國(guó)泰君安-醫(yī)藥行業(yè)深度研究：北京地區(qū)醫(yī)藥公司資產(chǎn)整合地圖-100224

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 北京地區(qū)醫(yī)藥公司資產(chǎn)整合地圖 易鏡明yijingminggtjas.co 本報(bào)告導(dǎo)讀： 央企整合是政府主導(dǎo)行為，具體方案難以預(yù)測(cè)。我們從基本資料入手，分析其業(yè)績(jī)彈性和可能性 摘要： z 2010 年是央企整合方案設(shè)定的最后期限。按照國(guó)資委的計(jì)劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現(xiàn)有央企數(shù)量仍有128家。至少28家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標(biāo)。 z 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或類似的央企間進(jìn)行，或?qū)ζ淠惩粯I(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組；第二種是央企內(nèi)部重組。根據(jù)相關(guān)政策，央企內(nèi)部資本重組可能會(huì)呈現(xiàn)的方式包括：1、持股比例較低，且有較多可注入資產(chǎn)的上市公司，央企進(jìn)行增資擴(kuò)股；2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。4、科研院所這一個(gè)“特殊種群” ，也可能在央企整合中扮演重要角色。 z 我們先尋找醫(yī)藥公司的資產(chǎn)整合線索，這一步從盤點(diǎn)集團(tuán)資產(chǎn)或者可能注入資產(chǎn)的盈利能力分析開始。 z 結(jié)論：健康藥業(yè)若資產(chǎn)重組合并后則增加同仁堂凈利潤(rùn)1.28倍左右；上海醫(yī)療器械若資產(chǎn)重組注入后則增加萬(wàn)東醫(yī)療凈利潤(rùn) 1.65 倍左右；若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺(tái)將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加4-5倍，凈利潤(rùn)總額將增加5-6倍；若國(guó)藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)（天津、北京、沈陽(yáng)）注入國(guó)藥股份平臺(tái)，公司整體收入規(guī)模將增加2倍左右，凈利潤(rùn)總額將增加60%左右 z 未來(lái)幾年，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將形成以國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)和上藥集團(tuán)為主的三足鼎立的局面。 評(píng)級(jí)： 增持上次評(píng)級(jí) ： 增持細(xì)分行業(yè)評(píng)級(jí) 中成藥 增持 化學(xué)藥制劑 增持 化學(xué)原料藥 增持 生物制藥 增持 醫(yī)療器械及服務(wù) 增持 醫(yī)藥商業(yè) 增持 相關(guān)報(bào)告 醫(yī)藥： 公立醫(yī)院改革：路漫漫其修遠(yuǎn)兮2010.02.04醫(yī)藥： 09 版藥品目錄的投資機(jī)會(huì) 2009.12.01醫(yī)藥： 緊隨政策，掘金醫(yī)改 2009.11.30醫(yī)藥： 點(diǎn)評(píng)：改革藥品和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格形成機(jī)制的意見 2009.11.24醫(yī)藥： 基本藥物擴(kuò)展版將使醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)表現(xiàn) 2009.11.18醫(yī)藥2010.02.24股票研究行業(yè)深度研究 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2 of 14 目 錄 1. 10 年：央企整合方案設(shè)定的最后期限 .3 1.1. 資產(chǎn)整合背景 .3 1.2. 整合進(jìn)程 .3 1.3. 央企重組方式 .3 1.4. 北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)重組分析：彈性排序 天壇生物、萬(wàn)東醫(yī)療、同仁堂、國(guó)藥股份。 .3 2. 國(guó)藥集團(tuán)和中生集團(tuán)重組 .5 2.1. 國(guó)藥集團(tuán)和中生集團(tuán)聯(lián)合重組 .5 2.2. 國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn)分析 .6 2.3. 中生集團(tuán)資產(chǎn)分析 .7 3. 萬(wàn)東醫(yī)療重組分析 .9 4. 北京同仁堂集團(tuán)旗下重組 . 11 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 3 of 14 1. 10 年：央企整合方案設(shè)定的最后期限 1.1. 資產(chǎn)整合背景 2010 年是央企整合方案設(shè)定的最后期限。按照國(guó)資委的計(jì)劃，央企完成重組后保留 80-100 家，但現(xiàn)有央企數(shù)量仍有 128 家。至少 28 家央企在這最后一年完成整合，才能完成目標(biāo)。 1 月國(guó)資委主任李榮融說(shuō)，要提高國(guó)有資產(chǎn)配置效率必須重組，必須調(diào)整。以“突出主業(yè)、分離輔業(yè)”為主導(dǎo)思想的央企整合，將在 2010 年掀起一波沖刺。 1.2. 整合進(jìn)程 根據(jù)國(guó)資委資料，自 2003 年國(guó)資委成立至今，央企數(shù)量從 196 家減少到 130 家左右，基本上保持了每年重組十多家的速度。2004 年 6 月 12日，國(guó)資委發(fā)布了關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)清理整合所屬企業(yè)減少企業(yè)管理層次有關(guān)問(wèn)題的指導(dǎo)意見，由此拉開央企整合大幕。2006 年，國(guó)資委再次出臺(tái)關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見 。同年，國(guó)資委明確提出中央企業(yè)必須做到行業(yè)前三名，達(dá)不到要求的要強(qiáng)制重組，到 2010 年中央企業(yè)將會(huì)減少到 80 戶到 100 戶。 2007 年 12 月 5 日，國(guó)資委發(fā)布了關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見 ； 2009 年年底，關(guān)于加快推進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見和關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)淘汰落后產(chǎn)能工作的通知已經(jīng)上報(bào)國(guó)務(wù)院。 1.3. 央企重組方式 央企重組的方式大體有兩種，一種是央企間重組，大部分重組是在兩個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相同或類似的央企間進(jìn)行，或?qū)ζ淠惩粯I(yè)務(wù)板塊進(jìn)行重組；第二種是央企內(nèi)部重組。根據(jù)相關(guān)政策，央企內(nèi)部資本重組可能會(huì)呈現(xiàn)的方式包括：1 、持股比例較低，且有較多可注入資產(chǎn)的上市公司，央企進(jìn)行增資擴(kuò)股； 2、央企吸收合并旗下的上市公司，以完成整體上市；3、央企有多家上市公司，其中一家為旗艦上市公司，其余的上市公司可能被重組。 4、科研院所這一個(gè)“特殊種群”，也可能在央企整合中扮演重要角色。 醫(yī)藥行業(yè)中 :上海醫(yī)藥、上實(shí)醫(yī)藥、中西藥業(yè)資產(chǎn)整合已經(jīng)完成，是以央企內(nèi)部重組的模式 3 來(lái)進(jìn)行的；因此在 10 年資產(chǎn)整合的大趨勢(shì)下，讓我們先尋找醫(yī)藥公司的資產(chǎn)整合線索，這一步從盤點(diǎn)集團(tuán)資產(chǎn)或者可能注入資產(chǎn)的盈利能力分析開始。本篇報(bào)告將主要分析北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)資產(chǎn)整合 1.4. 北京地區(qū)醫(yī)藥企業(yè)重組分析：彈性排序 天壇生物、萬(wàn)東醫(yī)療、同仁堂、國(guó)藥股份。 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4 of 14 表 1 重組分析：從彈性的角度來(lái)看北京地區(qū)醫(yī)藥公司重組 上市公司 資產(chǎn)注入或重組情況簡(jiǎn)述（包括重組最新進(jìn)展、公司最新動(dòng)態(tài)及預(yù)計(jì)將發(fā)生情況） 對(duì)公司利好程度 同仁堂 重組預(yù)期： 公司和健康藥業(yè)的控股股東同為北京同仁堂集團(tuán)。健康藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品主要為保健品。市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)同仁堂集團(tuán)可能將旗下的健康藥業(yè)資產(chǎn)合并注入到公司。 同仁堂 2008年凈利潤(rùn)達(dá)到 2.59億元 健康藥業(yè)2007年凈利潤(rùn)為2.36億元， 假設(shè)2008年增長(zhǎng) 40%達(dá)到 3.31億元，若資產(chǎn)重組合并后則增加同仁堂凈利潤(rùn) 1.28倍左右 萬(wàn)東醫(yī)療 重組預(yù)期： 萬(wàn)東的控股股東為北藥集團(tuán)。北藥集團(tuán)由華潤(rùn)集團(tuán)和北京市國(guó)資分別持有50%股權(quán)。華潤(rùn)集團(tuán)旗下的上海醫(yī)療器械集團(tuán)業(yè)務(wù)包括手術(shù)器械、X 光機(jī)、衛(wèi)生材料、醫(yī)用儀表等，08 年凈利潤(rùn)6300 萬(wàn)元。我們估計(jì)華潤(rùn)未來(lái)可能將上海醫(yī)療器械集團(tuán)資產(chǎn)注入到萬(wàn)東醫(yī)療，完成資產(chǎn)重組。 預(yù)計(jì)萬(wàn)東 2009年凈利潤(rùn)達(dá)到 3971萬(wàn)元 上海醫(yī)療器械 2008年凈利潤(rùn)為 6300萬(wàn)元，假設(shè) 2009年增長(zhǎng) 20%達(dá)到6560萬(wàn)元， 若資產(chǎn)重組注入后則增加萬(wàn)東醫(yī)療凈利潤(rùn) 1.65倍左右 天壇生物 重組事項(xiàng)： 第一步：天壇生物向中生集團(tuán)成都所和北京所發(fā)行股票收購(gòu)資產(chǎn) 1、向成都所發(fā)行 2185 萬(wàn)股股票，每股 14.34 元，收購(gòu)成都蓉生 51%的股權(quán)；2、向北京所發(fā)行536 萬(wàn)股股票,每股 14.34 元，收購(gòu)北京所標(biāo)的土地。 第二步：天壇生物將在本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后申報(bào)非公開發(fā)行股票方案，以不低于 12.9 元，發(fā)行5000-7500 萬(wàn)股，募集資金規(guī)模不超過(guò)15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生39%股權(quán)的對(duì)價(jià)現(xiàn)金 23962 萬(wàn)元。 目前進(jìn)展： 1.已完成成都蓉生藥業(yè)有限責(zé)任公司的工商注冊(cè)變更工作； 2.北京所國(guó)有土地使用權(quán)的過(guò)戶手續(xù)正在辦理過(guò)程中； 3.公司將在北京所土地使用權(quán)過(guò)戶工作完成后實(shí)施向成都所和北京所發(fā)行股份事宜。 假設(shè)：預(yù)計(jì)蓉生 2009年凈利潤(rùn)達(dá)到 4567 萬(wàn)元，2010 年凈利潤(rùn)增加 15% 實(shí)現(xiàn)重組增發(fā)后獲得蓉生 90%股權(quán)能增加公司2010 年EPS： （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+7500）=0.081元 （4567*1.15*90%）/（48825+2185+536+5000）=0.084元 預(yù)期重組假設(shè)：天壇生物 2008年收入為 6.83億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)為 1.33億。根據(jù) 2008年數(shù)據(jù)，若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺(tái)將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加 4-5 倍，凈利潤(rùn)總額將增加 5-6倍。 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5 of 14 重組預(yù)期： 中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺(tái)將其旗下六大所資產(chǎn)注入公司。 國(guó)藥股份 重組預(yù)期： 公司的控股股東為國(guó)藥控股股份。北京、天津、沈陽(yáng)三家子公司是國(guó)控股份的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，未來(lái)有可能注入國(guó)藥股份實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組。 國(guó)藥股份 2008年收入為43.85億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)為 1.94 億；國(guó)控股份天津、北京、沈陽(yáng) 2008年合計(jì)收入為 85.24億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)共為 1.14 億。若國(guó)藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)注入國(guó)藥股份平臺(tái)，公司整體收入規(guī)模將增加 2倍左右，凈利潤(rùn)總額將增加 60%左右 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券 表 2 安全邊際：目前股價(jià)下同仁堂安全邊際最足 上市公司 增厚前 EPS預(yù)測(cè) 增厚前 PE 當(dāng)前股價(jià) EPS2009 EPS2010 EPS2011 2009 2010 2011 同仁堂 0.60 0.70 0.82 38.57 33.06 28.22 23.14 萬(wàn)東醫(yī)療 0.20 0.25 0.30 62.65 50.12 41.77 12.53 天壇生物 0.43 0.47 0.55 54.56 49.91 42.65 23.46 國(guó)藥股份 0.47 0.58 0.70 54.55 44.21 36.63 25.64 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券 2. 國(guó)藥集團(tuán)和中生集團(tuán)重組 2.1. 國(guó)藥集團(tuán)和中生集團(tuán)聯(lián)合重組 2009 年 9 月 16 日，國(guó)資委網(wǎng)站宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司與中國(guó)生物技術(shù)集團(tuán)公司實(shí)行聯(lián)合重組。國(guó)藥集團(tuán)是中國(guó)最大的以醫(yī)藥科研、生產(chǎn)和服務(wù)貿(mào)易為主業(yè)的醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)，但在生物制藥領(lǐng)域卻一直沒有話語(yǔ)權(quán)。而中生集團(tuán)是中國(guó)最大的生物技術(shù)企業(yè)集團(tuán)，也是最大的疫苗和血制品生產(chǎn)供應(yīng)商，中國(guó) 90%的疫苗生產(chǎn)計(jì)劃出自于此，這將彌補(bǔ)國(guó)藥集團(tuán)欠缺的血液和疫苗業(yè)務(wù)，加強(qiáng)工業(yè)板塊的實(shí)力。 9 月23 日，中生集團(tuán)旗下的天壇生物更名為中國(guó)生物。 去年國(guó)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售額 12 億元 (今年有望超過(guò) 20 億元 )，相對(duì)于國(guó)內(nèi)工業(yè)銷售超過(guò) 120 億元的哈藥、揚(yáng)子江等大型制藥集團(tuán)，還相距甚遠(yuǎn)；而 2008 年中生集團(tuán)實(shí)現(xiàn)銷售額 50 億元。兩家公司聯(lián)合重組后，其工業(yè)銷售額至少能夠超過(guò) 70 億元。 我們認(rèn)為： 1、未來(lái)幾年，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)將形成以國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)和上藥集團(tuán)為主的三足鼎立的局面。 2、采取的模式是中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司與中國(guó)生物技術(shù)集團(tuán)公司實(shí)行聯(lián)合重組。因?yàn)閲?guó)資委網(wǎng)站企業(yè)名錄保留的是國(guó)藥集團(tuán)，因此以中國(guó)生物技術(shù)集團(tuán)并入國(guó)藥集團(tuán)可能性大。 3、另一家有可能被并入國(guó)藥集團(tuán)的單位上海醫(yī)工院，另一家央企通用技術(shù)集團(tuán)也曾表達(dá)了對(duì)其青睞之意。據(jù)媒體透露，雙方有過(guò)密切接 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6 of 14 觸，但最終沒有結(jié)果。據(jù)悉，在國(guó)資委的主導(dǎo)下，上海醫(yī)工院與國(guó)藥集團(tuán)的重組提上了日程，重組方案幾經(jīng)討論修改。上海醫(yī)工院創(chuàng)建于 1957年，是央企中唯一的醫(yī)藥科研院所，主業(yè)是創(chuàng)新藥物的研發(fā)、藥品生產(chǎn)、銷售，研發(fā)力量全國(guó)首屈一指。旗下?lián)碛辛罂蒲胁块T、一批國(guó)家級(jí)中心重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室、一個(gè)控股公司和一個(gè)藥學(xué)院。 2008 年?duì)I業(yè)收入為 9.1 億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 1.47 億元。 2.2. 國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn)分析 盤點(diǎn)國(guó)藥集團(tuán)資產(chǎn) 中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)總公司成立于 1998 年，注冊(cè)資本為 8.57 億元。下屬全資和控股子公司包括中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)有限公司、中國(guó)醫(yī)藥對(duì)外貿(mào)易公司、中國(guó)醫(yī)療器械工業(yè)公司、中國(guó)藥材集團(tuán)公司、國(guó)藥控股股份有限公司、四川抗菌素工業(yè)研究所、聯(lián)合工程有限公司和國(guó)藥歷展展覽公司，其中只有國(guó)藥控股為上市公司。 2003 年，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)（持有 51%股權(quán)）和上海復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)（持有49%股權(quán)）共同投資國(guó)藥控股有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本 10.28 億元。 2008年經(jīng)過(guò)股權(quán)變更手續(xù)，中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)直接控股 4%，國(guó)藥產(chǎn)業(yè)投資有限公司持有 96%股份，而中國(guó)國(guó)藥集團(tuán)和上海復(fù)星醫(yī)藥集團(tuán)分別持有國(guó)藥產(chǎn)投 51%和 49%股份。 2008 年 10 月，國(guó)藥控股轉(zhuǎn)制為股份有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本為 16.37 億元，并于 2009 年 9 月在香港上市，控股股東繼續(xù)為中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)（直接間接持有 72.5%股份） 。 國(guó)藥控股旗下主要有兩家上市公司：國(guó)藥集團(tuán)藥業(yè)（國(guó)藥股份）和深圳一致藥業(yè)。國(guó)藥股份于 2002 年上市， 2006 年公司原控股股東中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)將所持有股份轉(zhuǎn)讓給國(guó)藥控股，目前國(guó)藥控股持有 44.01%股份，為公司控股股東；一致藥業(yè) 1993 年上市， 2004 年公司原控股股東深圳投資管理公司將所持股份轉(zhuǎn)讓給國(guó)藥控股， 目前目前國(guó)藥控股持有 38.33%股份，為公司控股股東。兩家上市公司實(shí)際控制人均系中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)。 國(guó)藥控股 2008 年收入為 381.87 億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)為 5.86 億。在國(guó)藥控股眾多的子公司中，位于北京、天津、沈陽(yáng)的分公司具有較大的影響力，我們先盤點(diǎn)一下國(guó)藥控股這三家北方子公司的資產(chǎn)：國(guó)藥控股天津（ 08 年銷售 63.88 億） 、國(guó)藥控股北京（ 08 年銷售 19.01 億） 、國(guó)藥控股沈陽(yáng)（ 08 年銷售 2.35 億） 。根據(jù)公司公告，國(guó)藥控股天津和國(guó)藥控股沈陽(yáng)在 2005 年凈利潤(rùn)分別為 0.35 億元、 0.04 億元， 假設(shè) 2006、 2007年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為 40%，則 2008 年國(guó)藥控股天津凈利潤(rùn)大約為 0.68億元，國(guó)藥控股沈陽(yáng)凈利潤(rùn)大約為 0.08 億元。在這三個(gè)分公司中，天津站的規(guī)模較大，銷售額也最高，沈陽(yáng)站資產(chǎn)相對(duì)較小。 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7 of 14 圖 1：國(guó)藥集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)藥控股上市公告，國(guó)泰君安證券 表 3: 國(guó)藥控股旗下資產(chǎn)（萬(wàn)元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券（注：*為預(yù)測(cè)數(shù)） 國(guó)藥股份重組預(yù)期 在繼續(xù)推進(jìn)“北國(guó)藥、南一致”戰(zhàn)略、控制全國(guó)商業(yè)格局下，劃分區(qū)域支持子公司發(fā)展避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)封地行為，將是國(guó)藥完成國(guó)控收購(gòu)時(shí)承諾國(guó)藥股份整合北京及周邊地區(qū)資產(chǎn)、穩(wěn)固一致藥業(yè)南部戰(zhàn)略的首要任務(wù)。由于北京、天津、沈陽(yáng)三家子公司是國(guó)藥控股的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦注入國(guó)藥股份，對(duì)國(guó)藥股份的發(fā)展將有較大推動(dòng)作用。 重組假設(shè)：國(guó)藥股份 2008 年收入為 43.85 億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)為1.94 億；國(guó)控股份天津、北京、沈陽(yáng) 2008 年合計(jì)收入為 85.24 億，歸屬母公司的凈利潤(rùn)共為 1.14 億。 若國(guó)藥集團(tuán)將該北方資產(chǎn)注入國(guó)藥股份平臺(tái)，公司整體收入規(guī)模將增加 2 倍左右，凈利潤(rùn)總額將增加 60%左右；目前由于天津和沈陽(yáng)分公司的收購(gòu)還存在諸多的不確定性，若考慮只將北京分公司資產(chǎn)注入，公司整體收入規(guī)模將增加 40%-50%，凈利潤(rùn)總額將增加 20%左右。 2.3. 中生集團(tuán)資產(chǎn)分析 盤點(diǎn)中生集團(tuán)資產(chǎn) 國(guó)藥控股下屬資產(chǎn) 注冊(cè)資本 比例 08 年收入 08 年利潤(rùn) 08 歸屬于母公司凈利潤(rùn) 國(guó)藥股份 47,880 44.01% 438,547 25,074 19,383 一致藥業(yè) 28,815 38.33% 836,035 20,350 15,481 國(guó)藥控股北京 3,000 96% 190,142 5,688 3,733 國(guó)藥控股沈陽(yáng) 2,000 100% 23,500 - 839* 國(guó)藥控股天津 5,000 100% 638,800 - 6,842* 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8 of 14 1998 年， 北京所剝離優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)成立了北京天壇生物制品股份有限公司，當(dāng)年上市并公開發(fā)行股票。 1998 年至 2007 年，北京所為天壇生物控股股東。 1999 年，北京所與上海生物制品研究所、成都生物制品研究所、長(zhǎng)春生物制品研究所、蘭州生物制品研究所、武漢生物制品研究所由衛(wèi)生部劃歸中國(guó)生物制品總公司管理，成為中國(guó)生物下屬的全國(guó)六大生物制品研究所之一。 2007 年 7 月，北京所持有的天壇生物股權(quán)全部無(wú)償劃轉(zhuǎn)并過(guò)戶給中國(guó)生物，中國(guó)生物集團(tuán)成為天壇生物控股股東。 圖 2：中生集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券 一直以來(lái)市場(chǎng)對(duì)天壇生物的看法都不局限于公司本部自身，而是著眼于整個(gè)中生集團(tuán)。我們先盤點(diǎn)一下中生集團(tuán)除天壇生物以外的資產(chǎn)： 08 年收入共計(jì) 45.14 億元，凈利潤(rùn) 8.00 億元。旗下的資產(chǎn)中比較好的資產(chǎn)排序：蘭生所（ 08 年凈利 3.12 億） 、武漢所（ 08 年凈利 1.93 億） 、上生所（ 08 年凈利 1.42 億） 、成都所（ 08 年凈利 1.01 億） 、長(zhǎng)春所（ 08 年凈利 0.45 億） 。 北生所因?yàn)閯冸x天壇生物等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)后， 08 年收入為 0.23億元，凈利潤(rùn)為 -0.19 億元。所以中生集團(tuán)的資產(chǎn)中：蘭生所、上生所、成都所、武漢所都是不錯(cuò)的資產(chǎn)，但也有北京所等虧損的資產(chǎn)。 表 2: 中生集團(tuán)旗下資產(chǎn)（萬(wàn)元） 中生集團(tuán)下屬資產(chǎn) 注冊(cè)資本 比例 08 年收入 08 年利潤(rùn) 08 歸屬于母公司凈利潤(rùn) 成都生物研究所 5,337 100% 60,387 12,428 10,092 北京生物制品研究所 8,750 100% 2,251 (1,885) (1,873) 蘭州生物制品研究所 7,530 100% 81,936 37,977 31,229 上海生物制品研究所 14,748 100% 66,979 16,412 14,233 武漢生物制品研究所 8,490 100% 57,535 22,622 19,333 長(zhǎng)春生物制品研究所 10,254 100% 17,557 5,468 4,471 中國(guó)科學(xué)器材進(jìn)出口總公司 8,746 100% 136,720 2,622 1,166 中國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生器材進(jìn)出口公司 8,000 100% 24,313 1,558 1,398 北京國(guó)生醫(yī)藥開發(fā)中心 50 100% 3,738 (48) (31) 共計(jì) 451,415 97,153 80,019 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 9 of 14 數(shù)據(jù)來(lái)源：天壇生物公告，國(guó)泰君安證券 天壇生物重組進(jìn)展及預(yù)期 天壇生物是中生集團(tuán)旗下唯一的上市公司，也是未來(lái)六大所優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合進(jìn)入的平臺(tái)。目前天壇生物總股本 48,825 萬(wàn)股，中國(guó)生物集團(tuán)控股比例 56.27%。 2009 年天壇生物公告重大資產(chǎn)重組： 1、向成都所發(fā)行 2,185萬(wàn)股股票，收購(gòu)成都蓉生 51%的股權(quán)； 2、向北京所發(fā)行 536 萬(wàn)股股票收購(gòu)北京所標(biāo)的土地。則這次發(fā)行后，中國(guó)生物將直接持有本公司53.30%的股份，通過(guò)武漢所、成都所和北京所間接持有本公司 5.29%的股份，直接和間接持股比例為 58.59%。目前該重組仍在進(jìn)展中，我們預(yù)計(jì)將在 2010 年初完成資產(chǎn)合并。 此外，天壇生物將在本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后申報(bào)非公開發(fā)行股票方案，以不低于 12.9 元，發(fā)行 5,000 7,500 萬(wàn)股，募集資金規(guī)模不超過(guò) 15 億元， 并以募集資金首先支付成都蓉生 39%股權(quán)的對(duì)價(jià)現(xiàn)金 23,962 萬(wàn)元。若非公開發(fā)行未能順利實(shí)施，天壇生物將以自有資金支付。 重組假設(shè)：我們預(yù)計(jì)天壇生物將于 2010 年完成全部資產(chǎn)重組以及非公開增發(fā)。預(yù)計(jì)成都蓉生 2009 年凈利潤(rùn)達(dá)到 4,567 萬(wàn)元， 2010 年凈利潤(rùn)增加 15%。則完成重組增發(fā)后，天壇生物將獲得成都蓉生 90%股權(quán)，從而能增加公司 2010 年 EPS ： （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+7,500 ） =0.081 元 （ 4,567*1.15*90% ） /（ 48,825+2,185+536+5,000） =0.084 元 中生集團(tuán)重組預(yù)期 2008 年中國(guó)生物收入約 50 億元，凈利潤(rùn)約 8 億元，其中六大所收入共28.66 億元，歸屬母公司的凈利潤(rùn)總共約 7.75 億元，除北京所虧損外，其他五大所經(jīng)營(yíng)情況都非常好。 重組假設(shè)： 天壇生物 2008 年收入為 6.83 億， 歸屬母公司的凈利潤(rùn)為 1.33億。根據(jù) 2008 年數(shù)據(jù)，若中生集團(tuán)以天壇生物作為平臺(tái)將六大所資產(chǎn)注入后，公司收入規(guī)模將增加 3-4 倍，凈利潤(rùn)總額將增加 5-6 倍。 3. 萬(wàn)東醫(yī)療重組分析 事件背景 在“國(guó)字號(hào)”的醫(yī)藥龍頭中，與上實(shí)系、國(guó)藥系形成三強(qiáng)鼎立格局的是以三九集團(tuán)為醫(yī)藥業(yè)務(wù)主平臺(tái)的華潤(rùn)系。華潤(rùn)集團(tuán)在重組央企華源集團(tuán)、 三九集團(tuán)醫(yī)藥資源的基礎(chǔ)上， 已經(jīng)成長(zhǎng)為大型藥品制造和分銷企業(yè)，年?duì)I業(yè)額超過(guò) 270 億元，直接或間接控股三九醫(yī)藥、東阿阿膠、雙鶴藥業(yè)、萬(wàn)東醫(yī)療等多家醫(yī)藥上市公司。 之前，華潤(rùn)醫(yī)藥集團(tuán)旗下尚有 50%的北藥集團(tuán)股權(quán)和 40%的上藥集團(tuán)股 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10 of 14 權(quán)。而隨著 2009 年上藥集團(tuán)問(wèn)題的解決，華潤(rùn)持有的股權(quán)退出問(wèn)題也提上日程，司法拍賣其持有的 40%股權(quán)或許不久會(huì)啟動(dòng)。 按照國(guó)資委的部署，到 2010 年，中央企業(yè)將從 128 家左右減少到 80 100 家，而同行業(yè)內(nèi)的兼并收購(gòu)無(wú)疑是減少數(shù)量的重要方式之一。因此，在新醫(yī)改政策的推動(dòng)下，華潤(rùn)集團(tuán)內(nèi)部重組將成為市場(chǎng)未來(lái)的關(guān)注熱點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間華潤(rùn)集團(tuán)發(fā)展的重點(diǎn)將在利用北藥集團(tuán)為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資源優(yōu)質(zhì)整合、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。 盤點(diǎn)萬(wàn)東醫(yī)療資產(chǎn) 北京萬(wàn)東醫(yī)療是由北京萬(wàn)東醫(yī)療裝備公司獨(dú)家發(fā)起并向社會(huì)募集設(shè)立的股份有限公司。公司于 1997 年向社會(huì)公開發(fā)行 1,500 萬(wàn)股，總股本5,000 萬(wàn)股。 目前公司總股本為 21,645 萬(wàn)股， 控股股東為北藥集團(tuán)。 2006年底， 華潤(rùn)集團(tuán)獲得北藥集團(tuán) 50的股權(quán)， 成為萬(wàn)東醫(yī)療的實(shí)際控制人。目前，北藥集團(tuán)由華潤(rùn)集團(tuán)和北京市國(guó)資分別持有其 50%的股權(quán)。 圖 3：萬(wàn)東醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)東醫(yī)療公司公告，國(guó)泰君安證券 在華潤(rùn)集團(tuán)的醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略中，醫(yī)療器械將成為重要的組成部分。萬(wàn)東醫(yī)療是我國(guó) X 光機(jī)市場(chǎng)龍頭企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括生產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域中的 X 光機(jī)和核磁共振儀器。目前，公司主要產(chǎn)品 X 光機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率排名第一，達(dá)到 60以上；高端產(chǎn)品核磁共振儀各型號(hào)均通過(guò)美國(guó)FDA 和歐盟 COS 認(rèn)證；在新業(yè)務(wù)拓展方面，由于 CT 機(jī)的工作原理與 X光機(jī)類似，公司已具備較好的技術(shù)儲(chǔ)備，因此未來(lái)這塊業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績(jī)彈性的增長(zhǎng)點(diǎn)。 目前華潤(rùn)集團(tuán)旗下除萬(wàn)東醫(yī)療外，還有另一塊醫(yī)療器械業(yè)務(wù)上海醫(yī)療器械集團(tuán)。其經(jīng)營(yíng)范圍主要為手術(shù)器械、 X 光機(jī)、衛(wèi)生材料、醫(yī)用儀 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 11 of 14 表等產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，是萬(wàn)東醫(yī)療在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的最主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手， X 光機(jī)市場(chǎng)份額僅次于萬(wàn)東醫(yī)療。 萬(wàn)東醫(yī)療重組預(yù)期 2008 年，上海醫(yī)療器械的銷售規(guī)模在 6 億元左右，與萬(wàn)東醫(yī)療相當(dāng)，但凈利潤(rùn)水平更高，為 6,300 萬(wàn)元。 重組假設(shè)： 根據(jù)萬(wàn)東醫(yī)療 2009 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)告， 預(yù)計(jì)其 2009 年凈利潤(rùn)將達(dá)到 3,971萬(wàn)元； 上海醫(yī)療器械 2008 年凈利潤(rùn)為 6,300 萬(wàn)元， 假設(shè) 2009 年增長(zhǎng) 20%達(dá)到 6,560 萬(wàn)元。若華潤(rùn)集團(tuán)以萬(wàn)東醫(yī)療為平臺(tái)將上海醫(yī)療器械資產(chǎn)注入后，則公司收入規(guī)模將增加 1 倍左右，凈利潤(rùn)總額將增加 1.5 2 倍。 可以看出，若實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合，集團(tuán)在 X 光機(jī)市場(chǎng)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)力量將得到強(qiáng)化，這將對(duì)萬(wàn)東醫(yī)療的業(yè)績(jī)產(chǎn)生非常大的影響。由于上述兩家公司同屬于華潤(rùn)集團(tuán)，已構(gòu)成內(nèi)部同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，因此，兩者的資產(chǎn)整合符合集團(tuán)整體的發(fā)展戰(zhàn)略，我們預(yù)計(jì)未來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組的可能性比較大。 4. 北京同仁堂集團(tuán)旗下重組 事件背景 北京同仁堂是全國(guó)中藥行業(yè)著名的老字號(hào)，創(chuàng)建于 1669 年（清康熙八年） 。目前，同仁堂擁有同仁堂股份、同仁堂科技兩家上市公司， 其連鎖門店、各地分店以及遍布各大商場(chǎng)的店中店有 600 余家，已形成從原料生產(chǎn)、加工到新產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的完整自主產(chǎn)業(yè)鏈，包括制藥業(yè)（含同仁堂股份） 、零售藥業(yè)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)三大板塊。 同仁堂集團(tuán) 2009 年銷售收入約 100 億，利潤(rùn)接近 10 個(gè)億，根據(jù)集團(tuán)計(jì)劃，其 2014 年將實(shí)現(xiàn)銷售收入 200 億，藥店 2,000 家。目前除兩家上市公司外，集團(tuán)旗下還擁有以經(jīng)營(yíng)滋補(bǔ)保健品為主的同仁堂健康藥業(yè)、同仁堂藥材公司等 10 家子公司。 同仁堂股份擁有的傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)是集團(tuán)的核心價(jià)值所在，公司當(dāng)初是集合了同仁堂集團(tuán)除品牌以外的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的，融合了集團(tuán)幾乎所有的傳統(tǒng)中藥產(chǎn)品。因此，對(duì)于同仁堂集團(tuán)而言，同仁堂股份的發(fā)展對(duì)整個(gè)集團(tuán)建設(shè)至關(guān)重要，而如何利用同仁堂股份為平臺(tái)將整個(gè)集團(tuán)做大做強(qiáng)也將成為未來(lái)戰(zhàn)略要點(diǎn)。 同仁堂集團(tuán)重組分析 盤點(diǎn)同仁堂集團(tuán)資產(chǎn) 北京同仁堂股份系由中國(guó)北京同仁堂 (集團(tuán) )有限責(zé)任公司獨(dú)家發(fā)起，以募集方式設(shè)立的股份有限公司。本公司于 1997 年發(fā)行人民幣普通股4,500 萬(wàn)股，總股本為 20,000 萬(wàn)股，在上海證券交易所正式掛牌。目前公司總股本為 52,082.6278 萬(wàn)股，控股股東為北京同仁堂集團(tuán)，實(shí)際控 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 12 of 14 制人為北京市國(guó)資委。 圖 4：同仁堂股份股權(quán)結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安證券 北京同仁堂股份主要業(yè)務(wù)范圍為傳統(tǒng)中藥， 2008 年公司實(shí)現(xiàn)銷售收入29.39 億元，凈利潤(rùn) 2.59 億元，其中中藥收入為 29.27 億元，毛利率13.88%。公司近三年銷售復(fù)合增長(zhǎng)率為 7%左右，主要擁有安宮牛黃丸、烏雞白鳳丸、大活絡(luò)丸等“十大王牌” ；牛黃解毒片、消栓再造丸、骨刺消痛液等“十大名藥” ；還有六味地黃丸、冠心蘇合滴丸等重點(diǎn)品種。 北京同仁堂健康藥業(yè)成立于 2004 年，其主要產(chǎn)品囊括了以蜂王漿和偉力邦為代表的現(xiàn)代保健食品、普通營(yíng)養(yǎng)食品、傳統(tǒng)滋補(bǔ)品、飲片、中成藥等品種。目前，健康藥業(yè)銷售收入、實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)等主要指標(biāo)均居同仁堂集團(tuán)所屬所有子公司的前列，對(duì)集團(tuán)整體貢獻(xiàn)率達(dá)到 30% 40%。而其在全國(guó)同行業(yè)領(lǐng)域也位居前列，據(jù)國(guó)家發(fā)改委 2006 年中國(guó)醫(yī)藥統(tǒng)計(jì)年報(bào)顯示，在中藥飲片企業(yè)前 200 家排序中，北京同仁堂健康藥業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入位居第 7 名，利潤(rùn)總額位居第 2 名。 同仁堂股份重組預(yù)期 北京同仁堂健康藥業(yè)到 2007 年底已實(shí)現(xiàn)銷售收入 20 億元， 利潤(rùn) 2.36 億元，資產(chǎn)總額 14.3 億元，凈資產(chǎn) 4.4 億元，開辦店中店 500 多家，大型店 15 家。在短短 2004 年 2007 年的 3 年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了銷售收入翻 5 倍，利潤(rùn)翻 10 倍，總資產(chǎn)翻 5 倍，終端網(wǎng)絡(luò)增加 300 多個(gè)，已具備較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力。 重組假設(shè)： 根據(jù)公司年報(bào)，同仁堂股份 2008 年凈利潤(rùn)達(dá)到 2.59 億元。同仁堂健康藥業(yè) 2007 年凈利潤(rùn)為 2.36 億元，假設(shè) 2008 年增長(zhǎng) 40%達(dá)到 3.31 億元，若同仁堂集團(tuán)以同仁堂股份為平臺(tái)將健康藥業(yè)資產(chǎn)注入后，則能增加公司凈利潤(rùn) 1 1.5 倍左右。 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 13 of 14 鑒于目前同仁堂股份公司對(duì)整個(gè)集團(tuán)銷售額、利潤(rùn)的貢獻(xiàn)比例在 30%左右，集團(tuán)未來(lái)發(fā)展仍將以同仁堂股份為核心，借助其上市的平臺(tái)，更多利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資發(fā)展，而健康藥業(yè)的保健品則將有利于同仁堂品牌的維護(hù)和提升，能為同仁堂股份乃至整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展提供巨大貢獻(xiàn)，因此我們不排除集團(tuán)將來(lái)存在資產(chǎn)整合的可能。 行業(yè)深度研究 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 14 of 14 分析師聲明 作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責(zé)聲明 本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。 本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告