資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)介紹及典型案例介紹.doc

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)介紹及典型案例介紹“如果你有一個穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句華爾街的名言有望在中國資產(chǎn)管理行業(yè)變成現(xiàn)實。2013年2月26日，證監(jiān)會最新發(fā)布了證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）（以下簡稱“券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)”），該規(guī)定的部分修改內(nèi)容不僅可能進(jìn)一步推動券商資管業(yè)務(wù)升級發(fā)展，也有可能對包括信托公司在內(nèi)的泛資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。本篇報告試圖對券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)的重點條款進(jìn)行解讀，并就券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作流程及典型案例予以展示，希望能夠為我司今后相關(guān)業(yè)務(wù)開展提供借鑒指引。第一篇券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)概況1.資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)定義資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的機構(gòu)稱為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人或原始權(quán)益人，發(fā)起人將持有的各種流動性較差的金融資產(chǎn)，如信貸資產(chǎn)、個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)等，分類整理為一批資產(chǎn)組合（基礎(chǔ)資產(chǎn)），出售或信托給特定的交易機構(gòu)（SpecialPurposeVehicle，SPV），再由SPV根據(jù)購買下的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化處理，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以收回購買基礎(chǔ)資產(chǎn)支付的資金。受托人（計劃管理人）管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)所發(fā)生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)的資金。因此，資產(chǎn)證券化不僅僅是金融機構(gòu)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)流動性與風(fēng)險管理的工具，也為廣大非金融機構(gòu)的企業(yè)進(jìn)行融資提供了一條現(xiàn)實的可行路徑。目前，我國信托公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還主要集中于與銀行合作的信貸資產(chǎn)證券化，而證券公司過去發(fā)行的“專項資產(chǎn)管理計劃”則更多集中于對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。不過，根據(jù)2013年2月26日證監(jiān)會最新發(fā)布的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)，券商開展此類業(yè)務(wù)的運行模式與資產(chǎn)范圍均有了顛覆性的重大突破，對泛資產(chǎn)管理行業(yè)未來業(yè)務(wù)的開展可能產(chǎn)生巨大的影響。2.券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運作流程簡介一次完整的資產(chǎn)證券化融資的基本流程（如圖1所示）為：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)（SPV），或者由SPV主動向原始權(quán)益人購四川信托有限公司研發(fā)報告2013年第3期（總第3期)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3|買可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。圖1券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)圖具體操作步驟：（1）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池（2）設(shè)立特殊目的機構(gòu)（SPV)（3）資產(chǎn)的真實出售（4）信用增級（5）信用評級（6）發(fā)售證券（7）向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款3.券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)的重大變化解讀（1）法律屬性轉(zhuǎn)變?nèi)藤Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新規(guī)第一條明確指出本業(yè)務(wù)的上位法之一包括信托法，并在第三條第二款中明確規(guī)定“專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，獨立于原始權(quán)益人、管理人、托管人、資產(chǎn)支持證券投資者及其他業(yè)務(wù)參與機構(gòu)的固有財產(chǎn)?！币陨弦?guī)定將券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律屬性明確定位于信托關(guān)系，無疑是重大的立法突破。這對于券商未來資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展提供了極大的制度支持，也勢必會對信托公司未來業(yè)務(wù)的開展形成巨大沖擊。不過由于此次新規(guī)屬于征求意見稿，未來的最終文件能否仍然支持券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信托關(guān)系的法律屬性，而這樣的規(guī)定又是否與現(xiàn)行法律法規(guī)沖突，本文對此持保留意見。根據(jù)去年10月證監(jiān)會發(fā)布的證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法第十一條規(guī)定，“為客戶辦理特定目的的專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”屬于客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，因此券商“專項資產(chǎn)管理計劃”屬于客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而根據(jù)國務(wù)院出臺的證券公司監(jiān)督管理條例第五十九條規(guī)定，“證券資產(chǎn)管理客戶的委托資產(chǎn)屬于客戶”，因此券商資產(chǎn)證券化新規(guī)將“專項資產(chǎn)管理計劃”的資產(chǎn)定位于信托財產(chǎn)而非證券公司監(jiān)督管理條例規(guī)定的客戶資產(chǎn)，有與上位法規(guī)定沖突之嫌，存在較大瑕疵。根據(jù)現(xiàn)行法律法規(guī)，券商專項資產(chǎn)管理計劃的法律基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)是計劃管理人和投資者之間的委托關(guān)系，專項計劃作為券商的一個客戶理財項目，不具備法律主體資格，所以專項計劃是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人四川信托有限公司研發(fā)報告2013年第3期（總第3期)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4|的。即便證監(jiān)會最終的正式文件支持本征求意見稿中的此項規(guī)定，但由于證監(jiān)會部門制度的效力級別相對較低，如果在計劃存續(xù)期內(nèi)券商或原始權(quán)益人真的出現(xiàn)破產(chǎn)情況，其債權(quán)人向法院申請相關(guān)財產(chǎn)執(zhí)行，投資者利益仍有較大可能性受到損害。（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍擴大原證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引（試行）的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍僅包括“企業(yè)資產(chǎn)”，而此次新規(guī)大大擴展了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)深度與廣度，通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)。新規(guī)允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價證券，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務(wù)操作提供了明確指引。此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)。其中，信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)與商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)三大資產(chǎn)類別當(dāng)屬此次新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的亮點。首先，此次新增的信貸資產(chǎn)其實為信托公司當(dāng)前資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來信托與券商在此類資產(chǎn)的業(yè)務(wù)開展之間可能存在一定的競爭關(guān)系。但是，由于市場容量很大，據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，銀行目前可供證券化的信貸資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)幾十億元規(guī)模，而目前信托公司開展此類業(yè)務(wù)的總規(guī)模從2005年至今只有800億元左右（如表1所示），如果銀監(jiān)會后期取消信托公司信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點規(guī)模限制，券商因此形成的競爭相對有限。表1截至2012年末信托公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品統(tǒng)計表其次，此次新規(guī)新增了信托受益權(quán)作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托公司可能從中大受裨益。欠缺信托流動平臺與機制是困擾信托行業(yè)多年的難題，此次新規(guī)的修訂可能使得該難題得以解決。該規(guī)定也為信托與券商在未來業(yè)務(wù)開展方面提供了巨大的合作空間，其中部分金控集團(tuán)下的信托公司以及控股券商的信托公司如果能在此方面加強合作整合各方優(yōu)勢，則可以發(fā)揮更大的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢。最后，此次新規(guī)新增了商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這對于REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）業(yè)務(wù)在中國的開展提供了極大的制度支持。然而，即便券商專項計劃的資產(chǎn)屬于信托財產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)資產(chǎn)可以通過證券化的形式在證監(jiān)會的多個平臺流通轉(zhuǎn)讓，REITs業(yè)務(wù)在中國的落地實施仍然存在一定的制度障礙，其中最主要的障礙當(dāng)屬困擾信托行業(yè)多年的信托登記制度、信托稅收制度等配套制度的缺失。但是，當(dāng)前部分制度的障礙并不影響券商對于此類業(yè)務(wù)的理論研究與項目儲備。目前，部分大型券商已初步設(shè)計完成REITS相關(guān)產(chǎn)四川信托有限公司研發(fā)報告2013年第3期（總第3期)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5|品，并已與監(jiān)管部門進(jìn)行多次溝通。證監(jiān)會也在近期表示，將穩(wěn)步推進(jìn)REITs研究工作，爭取盡快出臺REITs管理辦法。如果制度的障礙一旦掃清，前期準(zhǔn)備充分的券商有望迅速搶占市場，獲取先發(fā)優(yōu)勢。信托公司在傳統(tǒng)房地產(chǎn)信托項目開展方面已具備豐富的運作經(jīng)驗與成熟的管理模式，但是未來可持續(xù)發(fā)展的空間相對有限，如果能朝基金化的模式轉(zhuǎn)型對于信托公司具有重大的意義。因此，信托公司當(dāng)前可以有針對性的加強此類業(yè)務(wù)的理論研究與資源儲備，為未來業(yè)務(wù)的開展做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備。（3）降低了業(yè)務(wù)門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，此次新規(guī)取消了有關(guān)證券公司評級分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。此外，考慮到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，證券公司可以通過有關(guān)措施防范可能存在的利益沖突，新規(guī)未對證券公司在與原始權(quán)益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系情況下設(shè)立專項計劃和擔(dān)任管理人作禁止性規(guī)定。因此，對于參股控股券商的信托公司可以發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢，積極推動旗下券商申請此類業(yè)務(wù)資格，以利于未來雙方在相關(guān)業(yè)務(wù)中合作創(chuàng)新。（4）強化了流動性安排新規(guī)第六條允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會機構(gòu)間報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺交易市場以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他交易場所進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報價服務(wù)，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動性服務(wù)。符合公開發(fā)行條件的資產(chǎn)支持證券，還可以公開發(fā)行，并可以成為質(zhì)押回購標(biāo)的。由于信托受益權(quán)也屬于可證券化的資產(chǎn)支持證券之一，并且，根據(jù)新規(guī)第四十八條規(guī)定，“信托公司等金融機構(gòu)在本規(guī)定第六條所列交易場所發(fā)行和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)支持證券，參照適用本規(guī)定”，因此本新規(guī)為信托產(chǎn)品的流動機制落地提供了制度支持，這也可能有助于銀監(jiān)會在后期推進(jìn)信托產(chǎn)品在銀行間交易場所與平臺流通。第二篇券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)典型案例運作分析根據(jù)此次新規(guī)修改的內(nèi)容，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍十分廣泛，從企業(yè)應(yīng)收款到信貸資產(chǎn)，從商業(yè)不動產(chǎn)到基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)，這其中既包括過去已經(jīng)開展過的成熟業(yè)務(wù)模式，也包括未來可能拓展的新型業(yè)務(wù)類型。本文在此僅舉基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)這一例，希望對信托公司未來業(yè)務(wù)的開展有所啟示。1.券商資產(chǎn)證券化模式在基礎(chǔ)設(shè)施類項目中的運用傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施類信托項目融資方式是以資金需求方的整體信用狀況為基礎(chǔ)的，但由于不少地方平臺公司的財務(wù)狀況不是十分透明，該類項目更多還是依靠當(dāng)?shù)卣男庞脼榛A(chǔ)。由于四部委“463”號文針對地方政府對于項目擔(dān)保承諾的限制，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目的信用基礎(chǔ)受到了較大沖擊。另一方面，由于基礎(chǔ)設(shè)施類項目建設(shè)周期相對較長，且具備前期經(jīng)營不穩(wěn)定和低現(xiàn)金流等特點，投四川信托有限公司研發(fā)報告2013年第3期（總第3期)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6|資方出于謹(jǐn)慎的原則，往往會低估其基礎(chǔ)資產(chǎn)價值，使得企業(yè)往往會遇到“融資難”和“融資貴”的問題。但是，券商資產(chǎn)證券化則是以特定基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，而與融資企業(yè)及相關(guān)政府的信用狀況相關(guān)度較小。市政公用基礎(chǔ)設(shè)施中，有相當(dāng)一部分的基礎(chǔ)資產(chǎn)具備未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點，通過將這部分資產(chǎn)進(jìn)行組合，就能使得這些流動性差的資產(chǎn)也能夠進(jìn)入到金融市場上得以流通，大大優(yōu)化了社會資源的配置，解決了一些耗用巨額資金建設(shè)的城市基礎(chǔ)設(shè)施項目（如污水處理廠、水廠建設(shè)項目等）的資金回收問題。表2城市基礎(chǔ)設(shè)施的分類和可證券化項目表非經(jīng)營性資源（公益性項目)經(jīng)營性資產(chǎn)（可證券化項目)城市一般道路、主要橋梁、隧道、路燈、公共綠地、防洪排澇設(shè)施的修建供水、燃?xì)?、供熱、給排水設(shè)施、地鐵、收費道路、地區(qū)性橋梁、社區(qū)運動設(shè)施、停車場等不過，并非所有能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都適合進(jìn)行證券化（如表2所示），該類業(yè)務(wù)的證券化必須以具備穩(wěn)定資金回報途徑的項目為前提。本文研究認(rèn)為，同時具備下列特征的資產(chǎn)比較容易實現(xiàn)證券化：1.預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流：基礎(chǔ)資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。2.現(xiàn)金流量記錄：具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流記錄的歷史數(shù)據(jù)，可以基于統(tǒng)計學(xué)規(guī)定預(yù)測未來資產(chǎn)現(xiàn)金流及風(fēng)險，以便于合理評級和定價。3.持續(xù)性：企業(yè)持有該資產(chǎn)有一定時間，有良好的運營效果和信用記錄（如低違約率、低損失率等）。4.同質(zhì)性：基礎(chǔ)資產(chǎn)具有高標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同契約，易于把握還款條件與期限，使證券化資產(chǎn)集合可以有效組合、打包、分級、定價并預(yù)測現(xiàn)金流。5.相當(dāng)?shù)囊?guī)模：基礎(chǔ)資產(chǎn)要有較大的規(guī)模，以攤薄證券化時較高的初期成本，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。通過資產(chǎn)證券化的模式，原始權(quán)益人可以盤活流動性較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并以較低的財務(wù)成本在較短期限內(nèi)達(dá)到長期融資的目的，能夠好改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率，分散經(jīng)營風(fēng)險。券商通過資產(chǎn)證券化的模式，可以加強專業(yè)管理能力，建立可持續(xù)的新型業(yè)務(wù)盈利模式，并且以相對較低的風(fēng)險擴充自身資產(chǎn)管理規(guī)模。投資者可以通過資產(chǎn)證券化的模式獲取一種風(fēng)險較低、收益穩(wěn)定的投資品種，由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益率普遍高于同期銀行存款利率，對于央企集團(tuán)、保險機構(gòu)、社保基金大型機構(gòu)投資者而言也是一種較為理想的投資選擇。2.具體案例分析目前，部分券商已經(jīng)通過“專項資產(chǎn)管理計劃”開展了基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，其中比較典型的案例為南京城建與南京公用控股污水處理費收益權(quán)項目。2006年7月13日，南京城建污水處理收費資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃成立，這是首只對市政公共基礎(chǔ)設(shè)施收費收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為南京市城建集團(tuán)所擁有的未來四年內(nèi)的污水處理收費收益權(quán)，污四川信托有限公司研發(fā)報告2013年第3期（總第3期)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7|水處理收費包含于自來水價格之中，根據(jù)自來水使用量收取。本項目總規(guī)模為7.21億元，預(yù)期收益率根據(jù)1-4年的期限不同為2.8%-3.9%，目前來看該收益率相對偏低，但是該收益水平仍然高于同期銀行存款利率。該計劃的管理人為東海證券，托管和擔(dān)保銀行為上海浦發(fā)銀行，該收益權(quán)計劃的信用增級主要采用銀行外部信用增級，上海浦發(fā)銀行為受益憑證的本息償付提供不可撤銷的連帶責(zé)任擔(dān)保，并且輔助以南京市政府的信用擔(dān)保，南京市財政承諾按時將污水處理收費劃入南京城建的污水處理費收益賬戶。與該項目類似的還有南京公用控股污水處理收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃，2012年2月由中信證券作為計劃管理人推出，總規(guī)模12.5億元，預(yù)期收益率根據(jù)1-5年的