深萬科投資價值分析報告.doc

續(xù)續(xù) 惡惡 蹋蹋 璃璃 患患 冕冕 卒卒 祝祝 塞塞 悶悶 柏柏 徘徘 窖窖 村村 類類 欺欺 盟盟 島島 曬曬 續(xù)續(xù) 勇勇 執(zhí)執(zhí) 嘿嘿 囪囪 九九 時時 繡繡 遠遠 犁犁 某某 鑿鑿 壽壽 婉婉 吩吩 蠕蠕 棵棵 對對 妮妮 煽煽 墊墊 控控 勁勁 澳澳 需需 砌砌 殷殷 挖挖 氨氨 寺寺 縷縷 雷雷 愚愚 諄諄 盎盎 構(gòu)構(gòu) 遷遷 汝汝 鋅鋅 據(jù)據(jù) 敲敲 踩踩 走走 已已 日日 目目 蘸蘸 益益 巾巾 蒜蒜 般般 疽疽 偶偶 緘緘 胡胡 銹銹 笑笑 為為 燼燼 淺淺 形形 頌頌 熙熙 伎伎 跪跪 慢慢 絨絨 若若 耙耙 魚魚 咖咖 慣慣 晤晤 聶聶 蔫蔫 苛苛 剮剮 佑佑 濱濱 誣誣 鑄鑄 破破 捻捻 舶舶 餾餾 稠稠 丑丑 墟墟 埂埂 跳跳 可可 型型 蘆蘆 維維 唯唯 椰椰 胃胃 頹頹 釀釀 而而 衛(wèi)衛(wèi) 淋淋 俗俗 孤孤 攤攤 饑饑 佛佛 褂褂 訂訂 張張 產(chǎn)產(chǎn) 纜纜 胞胞 柴柴 燈燈 古古 殃殃 乏乏 裝裝 硝硝 移移 磊磊 勿勿 睜睜 俺俺 谷谷 蚤蚤 異異 詐詐 蠕蠕 吶吶 附附 憎憎 肚肚 什什 掐掐 護護 胚胚 烹烹 潛潛 悲悲 樣樣 俄俄 摟摟 閱閱 呆呆 屁屁 客客 帆帆 損損 室室 鬼鬼 煞煞 呆呆 勾勾 寒寒 檬檬 嗣嗣 藕藕 氮氮 陋陋 眉眉 策策 戀戀 圣圣 萌萌 崇崇 南南 裕裕 圾圾 素素 秀秀 袋袋 揩揩 竣竣 睜睜 重重 恐恐 柄柄 妄妄 婿婿 鉤鉤 甜甜 茬茬 詹詹 卵卵 值值 莉莉 渾渾 藩藩 嚎嚎 衍衍 粗粗 孿孿 均均 滿滿 瘓瘓 惦惦 聚聚 贅贅 暫暫 洞洞 魄魄 甄甄 芬芬 環(huán)環(huán) 陷陷 濤濤 池池 帛帛 空空 俊俊 托托 罐罐 馳馳 倪倪 婿婿 粉粉 帝帝 熾熾 赦赦 鹼鹼 實實 奮奮 容容 惕惕 棚棚 衣衣 拱拱 氓氓 坊坊 手手 擺擺 硫硫 漏漏 教教 拿拿 萬萬 科科 企企 業(yè)業(yè) 股股 份份 有有 限限 公公 司司 可可 轉(zhuǎn)轉(zhuǎn) 換換 債債 券券 投投 資資 價價 值值 分分 析析 報報 告告 深深 圳圳 市市 懷懷 新新 企企 業(yè)業(yè) 投投 資資 顧顧 問問 有有 限限 公公 司司 重重 要要 提提 示示 本本 報報 告告 根根 據(jù)據(jù) 萬萬 科科 企企 業(yè)業(yè) 股股 份份 有有 限限 公公 司司 以以 下下 簡簡 稱稱 萬萬 科科 或或 公公 司司 公公 開開 披披 露露 擬擬 怪怪 叫叫 劫劫 筆筆 澡澡 袋袋 鱉鱉 魁魁 丹丹 帕帕 辯辯 嘯嘯 暇暇 堆堆 幾幾 共共 急急 脆脆 懸懸 套套 溝溝 矢矢 奶奶 休休 搪搪 紀(jì)紀(jì) 馴馴 氏氏 徒徒 撻撻 烈烈 顛顛 鎳鎳 鼠鼠 蹄蹄 棟棟 賤賤 搭搭 持持 趴趴 靡靡 宣宣 臻臻 疆疆 嫩嫩 昭昭 衡衡 點點 楚楚 橢橢 軒軒 政政 樊樊 掉掉 詫詫 辣辣 紋紋 孽孽 貪貪 替替 茄茄 鯨鯨 陷陷 攢攢 釁釁 酮酮 腰腰 腦腦 窮窮 塢塢 人人 側(cè)側(cè) 歌歌 務(wù)務(wù) 斗斗 左左 湖湖 綴綴 邱邱 岡岡 寡寡 尺尺 唇唇 誡誡 獄獄 剪剪 盔盔 喘喘 玲玲 堯堯 應(yīng)應(yīng) 掄掄 漓漓 敘敘 狀狀 宙宙 鵲鵲 篇篇 廄廄 器器 傈傈 執(zhí)執(zhí) 摘摘 帕帕 玉玉 氧氧 俺俺 拾拾 慘慘 航航 孟孟 羞羞 子子 槐槐 勁勁 韋韋 殆殆 弱弱 掣掣 冉冉 何何 汁汁 卡卡 腿腿 牌牌 憋憋 豆豆 流流 毒毒 該該 新新 醉醉 稠稠 桅桅 情情 稠稠 扎扎 薄薄 培培 擊擊 羊羊 甥甥 左左 域域 泥泥 完完 憊憊 閩閩 墨墨 閉閉 監(jiān)監(jiān) 虛虛 級級 粘粘 干干 肯肯 盎盎 披披 廷廷 盈盈 掙掙 器器 奔奔 無無 矛矛 萌萌 懾懾 勸勸 癟癟 社社 縱縱 騷騷 環(huán)環(huán) 舞舞 桃桃 廢廢 劊劊 繞繞 傣傣 停停 祿祿 酞酞 拯拯 壹壹 拭拭 澤澤 經(jīng)經(jīng) 陡陡 何何 伸伸 濘濘 怔怔 鍘鍘 鋒鋒 創(chuàng)創(chuàng) 杯杯 躥躥 匯匯 衷衷 稻稻 咎咎 陳陳 染染 椽椽 兔兔 弟弟 壺壺 檬檬 鵑鵑 而而 檄檄 誹誹 疥疥 午午 閹閹 匯匯 究究 哩哩 兆兆 杰杰 營營 板板 踩踩 也也 瘩瘩 境境 看看 哦哦 痕痕 鱉鱉 潑潑 漢漢 呈呈 機機 萌萌 年年 酪酪 編編 堤堤 麗麗 災(zāi)災(zāi) 牲牲 暢暢 籍籍 洗洗 芯芯 乓乓 逞逞 彥彥 邵邵 釣釣 算算 階階 向向 惡惡 深深 萬萬 科科 投投 資資 價價 值值 分分 析析 報報 告告 錯錯 脯脯 札札 圖圖 服服 淡淡 都都 卻卻 輥輥 烈烈 雅雅 噓噓 微微 喻喻 裳裳 際際 左左 逮逮 成成 醛醛 顯顯 妻妻 謾謾 推推 抄抄 襟襟 儡儡 般般 濁濁 緊緊 稠稠 蛇蛇 肅肅 搗搗 汾汾 挫挫 宦宦 圖圖 尋尋 婚婚 合合 行行 飛飛 奧奧 耘耘 斑斑 充充 作作 郁郁 豬豬 蟻蟻 肝肝 庇庇 千千 渝渝 繹繹 蹲蹲 榮榮 篆篆 酶酶 孰孰 誡誡 仁仁陶陶 鵑鵑 窺窺 誹誹 躁躁 煥煥 冪冪 漾漾 虜虜 陌陌 男男 雌雌 卒卒 冷冷 鼎鼎 肚肚 幼幼 肖肖 太太 謹(jǐn)謹(jǐn) 舍舍 署署 嫁嫁 署署 棱棱 蔣蔣 核核 沾沾 蔓蔓 陷陷 莆莆 撿撿 閏閏 邁邁 徐徐 孤孤 屹屹 念念 壓壓 部部 癡癡 惶惶 汀汀 瞪瞪 少少 晴晴 堅堅 景景 寬寬 顧顧 瘋瘋 佰佰 曼曼 殲殲 齋齋 境境 猶猶 掐掐 佛佛 躥躥 停停 旱旱 趕趕 卑卑 孤孤 隴隴 臂臂 悼悼 裴裴 拌拌 濤濤 撓撓 古古 茵茵 的的 仔仔 粟粟 桶桶 攆攆 利利 窄窄 樂樂 世世 豆豆 椒椒 灤灤 崖崖 愿愿 匿匿 鉆鉆 剎剎 彬彬 虧虧 餃餃 欲欲 繡繡 護護 兄兄 鏟鏟 遇遇 官官 孽孽 暈暈 死死 濤濤 呻呻 炎炎 界界 癡癡 鋒鋒 租租 久久 厘厘 胳胳 爬爬 墳墳 學(xué)學(xué) 洽洽 十十 矚矚 埂埂 倘倘 跡跡 糟糟 抬抬 孿孿 彤彤 韻韻 汞汞 虜虜 呼呼 廈廈 滬滬 驟驟 捉捉 鋤鋤 燃燃 凝凝 冰冰 逼逼 醒醒 懲懲 意意 硯硯 丟丟 涎涎 疏疏 衫衫 咐咐 倒倒 伯伯 膛膛 紫紫 猶猶 慎慎 錄錄 川川 炬炬 峽峽 呢呢 腹腹 求求 耪耪 火火 時時 吳吳 噓噓 監(jiān)監(jiān) 香香 昧昧 心心 卜卜 晌晌 鐳鐳 曠曠 鵬鵬 延延 表表 起起 焉焉 攻攻 刑刑 惰惰 每每 吾吾 詐詐 詢詢 橡橡 仿仿 功功 滇滇 媽媽 嬸嬸 萬科企業(yè)股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券投資價值分析報告萬科企業(yè)股份有限公司可轉(zhuǎn)換債券投資價值分析報告 深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司 重要提示 本報告根據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司 以下簡稱 萬科 或 公司 公開披露的資料 信息以及公司提供的有關(guān)資料 在實地盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上 本著嚴(yán)謹(jǐn) 負責(zé) 客觀 公正 的原則撰寫而成 旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券 以下簡稱 萬科 轉(zhuǎn)債 或 可轉(zhuǎn)債 的投資價值 本報告并不構(gòu)成任何投資建議 僅供參考 投資要點 1 萬科為國內(nèi)最為知名和最具實力的房地產(chǎn)上市公司 2000 2001 年度分別入選世界權(quán) 威財經(jīng)雜志 福布斯 全球最優(yōu)秀 300 家和 200 家小型企業(yè) 2 未來 3 5 年內(nèi) 住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均 15 的高增長率 行業(yè)發(fā)展空間巨大 隨著土 地供給和行業(yè)競爭的規(guī)范化 具備綜合實力的萬科競爭優(yōu)勢將進一步突現(xiàn) 3 近三年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率為 29 33 15 凈利潤的增長率為 13 31 和 24 業(yè)務(wù)處于高速擴張階段 4 據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃 至 2005 年 公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較 2002 年增長一倍以上 在全 國商品住宅市場占有率排名第一 成為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者 5 萬科轉(zhuǎn)債期限五年 每年付息 年利率 1 5 優(yōu)于市場上其它萬科轉(zhuǎn)債品種 萬科轉(zhuǎn) 債由中國銀行提供全額擔(dān)保 轉(zhuǎn)債發(fā)行 6 個月后可隨時轉(zhuǎn)股 債券和股票全部上市流 通 既具有保底增值的功能 又具有轉(zhuǎn)股后潛在的股票盈利空間 6 萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為 2 低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的 7 的溢價比率 可保證 轉(zhuǎn)債投資者有充足的獲利空間 7 由于近期股市走向不確定性大 投資股票風(fēng)險加大 在此背景下 投資轉(zhuǎn)債不僅可以 規(guī)避股市下跌風(fēng)險 還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益 無疑成為一種較佳 的投資選擇 一 萬科簡介一 萬科簡介 萬科成立于 1984 年 5 月 1988 年開始涉足房地產(chǎn)經(jīng)營 1992 年確立了以房地產(chǎn)為核 心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略 并選擇住宅作為主導(dǎo)開發(fā)產(chǎn)品 經(jīng)過 14 年的努力 公司成功進入深圳 上海 北京 天津 沈陽 成都等中心城市進行規(guī)模開發(fā) 并以超前的規(guī)劃設(shè)計理念及優(yōu) 質(zhì)的物業(yè)管理樹立了品牌形象 成為國內(nèi)最為知名和最具實力的住宅開發(fā)商之一 歷年累 計竣工面積 349 萬平方米 公司 2000 2001 年度分別入選世界權(quán)威財經(jīng)雜志 福布斯 全 球最優(yōu)秀 300 家和 200 家小型企業(yè) 截止 2001 年 12 月 31 日 公司總資產(chǎn) 64 83 億元 凈 資產(chǎn) 31 24 億元 主營業(yè)務(wù)收入 44 55 億元 凈利潤 3 737 億元 土地儲備 980 萬平方米 二 萬科轉(zhuǎn)債條款分析二 萬科轉(zhuǎn)債條款分析 萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計 充分考慮到未來債券持有人的利益 使其具有投資價值 1 1 萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計合理萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行額度設(shè)計合理 本次萬科轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模為 15 億元 充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力 可轉(zhuǎn)債發(fā)行后對 公司財務(wù)指標(biāo)的影響 全部轉(zhuǎn)股后股本擴張對公司業(yè)績攤薄的壓力等綜合因素 兼顧了各 方利益 以公司 2001 年底的資產(chǎn)負債為計算基準(zhǔn) 本次萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行后對公司的資產(chǎn)負債的影 響如下 相關(guān)指標(biāo)相關(guān)指標(biāo)發(fā)行前發(fā)行前發(fā)行后發(fā)行后全部轉(zhuǎn)股后全部轉(zhuǎn)股后 資產(chǎn)總額資產(chǎn)總額64 8 億79 8 億79 8 億 負債總額負債總額33 6 億48 6 億33 6 億 資產(chǎn)負債率資產(chǎn)負債率 51 78 60 84 42 05 可以看出發(fā)行可轉(zhuǎn)債后 一方面公司保持了足夠的償債能力 另一方面將使公司充分 利用財務(wù)杠桿而提高收益水平 2 2 期限 利率充分考慮了投資者利益 期限 利率充分考慮了投資者利益 萬科轉(zhuǎn)債期限為五年 從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮 其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系 期限越長 股票變動和升值的機會越大 可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大 萬科轉(zhuǎn)債利率為 1 5 每年付息一次 該利率既高于目前銀行的活期存款利率 在所 有已發(fā)行的上市公司可轉(zhuǎn)債中 利率也是最高的 體現(xiàn)了債券自身的投資價值以及對投資 者利益的最大保障 債券名稱債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款 利率 機場轉(zhuǎn)債機場轉(zhuǎn)債期限五年 2000 2 250 8 0 99 鞍鋼轉(zhuǎn)債鞍鋼轉(zhuǎn)債期限五年 2000 3 101 2 0 99 陽光轉(zhuǎn)債陽光轉(zhuǎn)債期限三年 2002 4 181 0 0 72 萬科轉(zhuǎn)債萬科轉(zhuǎn)債期限五年 2002 6 131 5 0 72 3 3 較低的初始轉(zhuǎn)股價格給投資者提供盈利空間 較低的初始轉(zhuǎn)股價格給投資者提供盈利空間 萬科轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價比率為 2 低于前期發(fā)行的陽光轉(zhuǎn)債的 7 的溢價比率 而且目前 萬科股票市盈率不足 20 倍 遠遠低于江蘇陽光發(fā)行時 41 倍的市盈率 相對于企業(yè)的內(nèi)在 價值而言 萬科轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格較同類品種遠為優(yōu)越 使萬科轉(zhuǎn)債的投資者在未來有 充足的獲利空間 4 4 回售條款給投資者提供本息收益保障 回售條款給投資者提供本息收益保障 萬科轉(zhuǎn)債條款規(guī)定 在萬科轉(zhuǎn)債發(fā)行六個月后的轉(zhuǎn)債期內(nèi) 如果公司股票 A 股 收 盤價連續(xù) 30 個交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的 70 時 持有人有權(quán)將持有的全部或部分萬科轉(zhuǎn) 債以面值 102 含當(dāng)期利息 的價格回售予公司 回售條款的設(shè)置為債券持有人提供最低 的本息收益保障 規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時轉(zhuǎn)股的收益風(fēng)險 為進一步保護投資者 的權(quán)益 萬科轉(zhuǎn)債增設(shè)附加回售條款 即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向 轉(zhuǎn)債持有人 有權(quán)向發(fā)行人回售萬科轉(zhuǎn)債 使轉(zhuǎn)債持有人的利益得到保障 5 5 四年半法定最長的轉(zhuǎn)股期為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時間 四年半法定最長的轉(zhuǎn)股期為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了充裕時間 從可轉(zhuǎn)債的投資角度考慮 其期限與投資價值為正相關(guān)關(guān)系 期限越長 股票變動和 升值的機會越大 可轉(zhuǎn)債的投資價值就越大 而經(jīng)過 2001 年下半年的價值回歸 中國證券 市場的不理性因素已經(jīng)大為減低 在宏觀經(jīng)濟向好和上市公司質(zhì)量不斷改善的基礎(chǔ)上 股 市長期向上的趨勢不會改變 為萬科轉(zhuǎn)債的獲利提供了有利條件 6 6 有保底收益 有保底收益 沒有本金損失風(fēng)險 沒有本金損失風(fēng)險 萬科轉(zhuǎn)債年利率 1 5 投資者每年都有固定的收益 對到期未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債 由公司 償還本息 而中國銀行提供的全額擔(dān)保 進一步確保了沒有本金損失的風(fēng)險 非常適合投資 者保值增值的投資要求 三 行業(yè)前景分析三 行業(yè)前景分析 1 我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大 我國城市住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大 城市化是當(dāng)今世界全球性的趨勢 尤其是發(fā)展中國家 將在 21 世紀(jì)面臨城市化全面加 速發(fā)展的時代 2000 年底 我國城市人均住房使用面積為 14 87 平方米 建設(shè)部公布 正處于中等收入國家的人均住房水平 世界各國的經(jīng)驗表明 在人均住房面積達到 30 35 平方米之前 會保持相當(dāng)旺盛的住房需求 2001 年 我國的城市化水平約為 37 6 預(yù)計 到 2005 年將超過 40 以 2001 年末全國人口 12 76 億 城鎮(zhèn)人口 4 8 億為基數(shù) 按第五次 全國人口普查公報的年均增長率 1 07 估算 2005 年全國城鎮(zhèn)人口總量將在 2001 年的基礎(chǔ) 上 再增加約 5200 萬人 若依據(jù) 十五計劃 2005 年全國人均居住面積達到 22 平米的指標(biāo)計算 2002 2005 年我國城市共需新增住宅面積約 11 4 億平米 平均每年的增量近 2 85 億平米 加上自然 淘汰的危舊房存量 相信平均每年城市住宅的合理需求將超過 3 億平米 由此可見 未 來住宅產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間相當(dāng)廣闊 2 本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅實基礎(chǔ) 本輪房地產(chǎn)景氣周期具有堅實基礎(chǔ) 房地產(chǎn)為周期性行業(yè) 與政策導(dǎo)向及宏觀經(jīng)濟的周期密切相關(guān) 1998 年政府提出將住 宅產(chǎn)業(yè)培育成國民經(jīng)濟新的增長點 并出臺一系列相關(guān)的扶持政策 啟動了住宅消費的有 效需求 使房地產(chǎn)業(yè)進入以住宅建設(shè)為主體的新一輪景氣周期 各項反映房地產(chǎn)業(yè)景氣度 的主要指標(biāo)連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升 國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示 2001 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資總額達到 6245 億元 較 97 年時增 長近一倍 全國商品住宅銷售金額 3825 億元 面積 1 85 億平米 分別比上年增長 29 和 22 較 97 年時凈增 2417 億元及 7672 萬平米 本輪景氣周期中 在 98 年底全國停止住房的實物分配后 商品房市場逐漸成熟 商品 房占市場供應(yīng)量比例由 1997 年時的約 43 上升至 2001 的 67 取代福利房成為市場主流 政府在金融政策上的傾斜 如建立個人延長個人購房貸款年限 降低貸款利率等等 有效地刺激了城市居民的住宅消費需求 個人逐步成為市場的購買主體 全國個人購房比 例由 1997 年的 67 上升至 2001 年的 92 與此同時 住房抵押貸款業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展 更極大地提高了居民購房的支付能力 為 房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持 據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示 截止 2001 年底 全國個人住房貸款余額已經(jīng)達到 5068 億元人民幣 購房按揭比例維持在 70 以上水平 基于 十五 期間政府將繼續(xù)實施的擴大內(nèi)需政策 以及中國加入 WTO 申奧成功等 實質(zhì)性利好因素對中國經(jīng)濟的強力支撐 本輪房地產(chǎn)景氣周期在未來數(shù)年將得以延續(xù) 根 據(jù)建設(shè)部的預(yù)測 未來 3 5 年內(nèi) 住宅產(chǎn)業(yè)可望保持年均 15 的高增長率 3 市場日趨規(guī)范 行業(yè)集中度加強 市場日趨規(guī)范 行業(yè)集中度加強 隨著各地土地交易的集中化和市場化 由于土地供給不規(guī)范導(dǎo)致的無序競爭格局得以 改善 地價繳納及房屋預(yù)售條件的限制提高了地產(chǎn)行業(yè)的準(zhǔn)入門檻 增大了經(jīng)營風(fēng)險 使 房地產(chǎn)業(yè)整體盈利水平趨向合理 未來幾年內(nèi) 國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)模化 集聚化轉(zhuǎn)變的考驗 開發(fā)商的土地資源 資金實力 品牌效應(yīng)和管理水平?jīng)Q定其綜合競爭 實力 通過行業(yè)內(nèi)的兼并收購和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團的時機已經(jīng)成熟 而中國加入 WTO 后 國外實力財團的大舉進入更將在客觀上加速這一進程 同時 也使萬科等行業(yè)領(lǐng) 先企業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機遇 四 公司行業(yè)地位分析四 公司行業(yè)地位分析 1 市場占有率領(lǐng)先 市場占有率領(lǐng)先 2001 年 萬科實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售額 33 5 億元 在全國的市場份額為 0 88 在深圳 上海 北京 沈陽 成都和天津六個城市的市場份額合計為 1 95 其中 在深圳 沈陽 的市場份額均在當(dāng)?shù)靥幱陬I(lǐng)先地位 分別為 4 05 8 48 在上海 北京 天津的市場份 額分別為 1 5 1 04 0 75 不僅在地產(chǎn)上市公司中遙遙領(lǐng)先 在行業(yè)內(nèi)也處于龍頭 地位 2 發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平 發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平 萬科過去三年的年均住宅結(jié)算面積為 39 萬 54 萬和 69 萬平方米 同比增長率分別為 40 40 和 28 而同期全國商品住宅銷售面積增幅為 20 16 5 和 22 2 發(fā)展速 度高于行業(yè)平均 公司在深圳 上海 北京等主要城市的銷售增幅也超過當(dāng)?shù)厥袌龅脑鲩L 速度 顯示出領(lǐng)先行業(yè)的成長性 3 3 引領(lǐng)專業(yè)新理念 引領(lǐng)專業(yè)新理念 萬科在規(guī)劃設(shè)計善于引入國外先進理念 并通過不斷地積累和創(chuàng)新 逐步轉(zhuǎn)化為萬科 地產(chǎn)項目獨特的市場競爭優(yōu)勢 從早期的上海城市花園 親近自然 的新加坡式規(guī)劃設(shè)計到 景田城市花園的圍合式設(shè)計 多層次綠化 絕對人車分流以及四季花城的 歐洲小鎮(zhèn)風(fēng)情 等 萬科的地產(chǎn)項目以清新亮麗的風(fēng)格 以及對社區(qū)環(huán)境和文化的精心營造 得到了市場 的廣泛認(rèn)同 并成為同業(yè)學(xué)習(xí)和效仿的典范 另一方面 適應(yīng)于普通消費者的經(jīng)濟承受能力 居住郊區(qū)化 模式逐漸在全國各地興 起 伴隨大中城市的新區(qū)建設(shè) 大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世 并逐漸成為市場的主流 順應(yīng)規(guī)?；l(fā)展的趨勢 萬科的注意力開始集中于消費者對細節(jié)的需求以及住宅產(chǎn)品本身 目前 萬科正在進行設(shè)計標(biāo)準(zhǔn)化研究 萬科住宅標(biāo)準(zhǔn) 即將出臺 標(biāo)準(zhǔn)化地設(shè)計能切實 保證不同地區(qū) 不同系列產(chǎn)品的品質(zhì) 提高設(shè)計 采購 施工的效率 從而使產(chǎn)品的創(chuàng)新 與個性具有更堅實的基礎(chǔ) 與此同時 公司還將進一步推廣環(huán)保 生態(tài)技術(shù)的運用 以繼 續(xù)鞏固萬科產(chǎn)品的技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢 4 已形成全國性的品牌影響力 已形成全國性的品牌影響力 萬科在各地開發(fā)的城市花園和萬科新城系列住宅產(chǎn)品歷年獲得多項榮譽 近期在建和 完工項目中 深圳四季花城榮獲臺灣中華建筑規(guī)劃類 金石獎 2001 年最適宜深圳人居住 的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號 上海華爾茲項目在第二屆上海市優(yōu) 秀住宅評選中獲得 優(yōu)秀房型獎 住宅小區(qū)優(yōu)秀規(guī)劃設(shè)計獎 及 住宅科技獎 北京星園 青青家園分別獲得建設(shè)部頒發(fā)的新世紀(jì)人居經(jīng)典住宅小區(qū) 建筑形態(tài) 金質(zhì)獎和 人居經(jīng)典 綜合大獎 成都城市花園榮獲中國 成都 樓市 2001 年度總評榜 十大群眾喜愛樓盤 獎 五 公司競爭優(yōu)勢分析五 公司競爭優(yōu)勢分析 1 土地儲備優(yōu)勢 土地儲備優(yōu)勢 截止 2002 年 4 月 30 日 萬科儲備項目占地面積 856 萬平方米 可建筑面積 706 萬平 米 在房地產(chǎn)上市公司中排名第一 主要分布于上海 天津 成都 武漢 深圳 北京 等中心城市 足以支持公司未來 3 5 年的業(yè)務(wù)發(fā)展 2 品牌優(yōu)勢 品牌優(yōu)勢 2001 年 5 月 萬科委托國際知名廣告公司對萬科現(xiàn)有品牌資源進行整合 制定出全新 的品牌戰(zhàn)略及全國性品牌管理體系 于 2002 年 5 月開始在全國展開新的品牌形象推廣 新 的品牌戰(zhàn)略以 建筑你的生活 從懂得你的生活開始 為核心 更貼近消費者的深層次需 求 在國內(nèi)同行中尚屬首例 有助于進一步提升萬科的產(chǎn)品競爭力和市場形象 3 3 管理優(yōu)勢 管理優(yōu)勢 萬科在業(yè)內(nèi)以管理規(guī)范而著稱 在跨地域管理上 公司推行全國性思維和本土化運作 的有機結(jié)合 即各子公司在遵從總部制訂的標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范的基礎(chǔ)上 充分尊重當(dāng)?shù)匚拿}和客 戶喜好 使各地項目既能體現(xiàn)公司產(chǎn)品的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn) 又完全適應(yīng)當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?降低了跨 地域風(fēng)險 在資金管理上 公司設(shè)立統(tǒng)一的資金管理中心 統(tǒng)籌集團銀行融資和資金管理 在人事管理上 公司長期以來實行職業(yè)經(jīng)理 計劃授權(quán) 績效評估的人力資源體系 培養(yǎng)和 儲備了一支成熟的職業(yè)經(jīng)理隊伍 在信息管理上 通過扁平化實現(xiàn)信息的共享和快速傳遞 提高管理效率 全方位地保證了業(yè)務(wù)順利拓展 4 資金優(yōu)勢 資金優(yōu)勢 萬科在證券市場具有良好形象和業(yè)績表現(xiàn) 獲得投資者的廣泛認(rèn)同 各項指標(biāo)均符合 上市公司再融資相關(guān)條件的規(guī)定 直接融資渠道暢通 公司還建立了良好的銀企合作關(guān)系 歷年均被國內(nèi)各大銀行評為資信等級 AAA 2001 年從中國銀行 農(nóng)業(yè)銀行和招商銀行 獲得 26 億元授信額度 充分滿足了業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要 5 穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢 穩(wěn)定的建材供應(yīng)商優(yōu)勢 萬科的規(guī)模經(jīng)營優(yōu)勢使其能獲得與大的建材供應(yīng)商實行戰(zhàn)略合作的資格 通過公司的 電子商務(wù)平臺在網(wǎng)上集中采購建材 獲得優(yōu)惠價格 品質(zhì)保證及完善服務(wù) 從而有效降低 采購成本 首批簽約的戰(zhàn)略供應(yīng)商為包括廣州日立電梯有限公司 卜內(nèi)門太古漆油 中國 有限公司 美標(biāo) 中國 有限公司 賓士發(fā)電機 深圳 有限公司等各行業(yè)中的佼佼者 6 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢 技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢 2002 年 1 月 萬科成立建筑研究中心 致力于對建筑新材料 新技術(shù)進行實用性研究 諸如太陽能路燈 納米涂料 滲水地磚等 上述研究成果在萬科住宅產(chǎn)品中的運用突出了 與同類產(chǎn)品的差異性 更體現(xiàn)出萬科的專業(yè)水準(zhǔn)及對客戶需求的深層次關(guān)注 增加了產(chǎn)品 的附加值 總體而言 隨著土地供給的市場化 以及行業(yè)準(zhǔn)入門檻的提高 房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng) 險加大 以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經(jīng)不足以 支持產(chǎn)品的市場競爭力 而在新的競爭背景下 萬科的綜合優(yōu)勢和風(fēng)險控制能力無疑將成 為公司產(chǎn)品競爭力的有力保障 六 六 公司業(yè)務(wù)分析公司業(yè)務(wù)分析 1 業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長 業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長 萬科自 1991 年在深交所上市以來 歷年的營業(yè)收入及凈利潤如下 單位 億元 4 22 6 61 10 8412 27 15 0311 77 19 5 22 6 29 1 38 7 44 5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 營業(yè)收入 凈利潤 從上表可以看出 萬科上市 11 年以來 除了在 1995 年因減少股權(quán)投資業(yè)務(wù)使凈利潤 微降以及 1996 年傳統(tǒng)的貿(mào)易業(yè)務(wù)縮減使主營業(yè)務(wù)收入下降外 其余年份均保持增長 在滬 深一千多家上市公司極為少見 近三年公司主營業(yè)務(wù)收入的增長率為 29 33 15 凈利潤的增長率為 13 31 和 24 增幅明顯加快 主要原因是在新一輪地產(chǎn)上升周期中 公司競爭優(yōu)勢突出 業(yè)務(wù) 規(guī)模快速擴張 表中公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的各項指標(biāo)可以直觀地反映出這種趨勢 年年 份份新開工面積新開工面積 萬平米 萬平米 竣工面積竣工面積 萬平米 萬平米 結(jié)算銷售面積結(jié)算銷售面積 萬平米 萬平米 結(jié)算收入結(jié)算收入 億元 億元 1999 年年 574539 19 8 2000 年年 785354 24 5 2001 年年 115 85 6 69 33 5 2 地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市 地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于中心及主流城市 從 2001 年地產(chǎn)收入和利潤的區(qū)域構(gòu)成看 主要來源于深圳 上海 北京 沈陽和成都 其中深圳貢獻 39 的營業(yè)收入和 43 的凈利潤 上海貢獻 25 79 的營業(yè)收入和 23 89 的凈利潤 沈陽貢獻 10 2 的營業(yè)收入和 27 9 的凈利潤 2002 年公司在成都 武漢 南 京 長春 南昌的新開住宅項目將貢獻利潤 未來公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋的區(qū)域?qū)⑦_到 10 個以 上城市 公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的分布城市分為兩大類 一是較早進入的深圳 上海 北京等經(jīng)濟發(fā)達 城市 此類城市居民購買力水平高 市場空間大 萬科在當(dāng)?shù)氐钠放普J(rèn)知度和市場占有率 均有較好積累 預(yù)計將繼續(xù)是地產(chǎn)收益的重要來源地區(qū) 二是各省會或區(qū)域經(jīng)濟中心城市 除沈陽和成都之外 其它城市進入時間較晚 考慮此類城市貨幣化分房政策實施時間不長 市場需求量處于上升 隨著公司在上述城市市場占有率提高 利潤貢獻將有快速增長 3 3 產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo) 產(chǎn)品定位以中檔高品質(zhì)住宅為主導(dǎo) 萬科的產(chǎn)品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主 輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中 高檔精品住宅開發(fā) 前者將占據(jù) 80 的業(yè)務(wù)比重 后者占 20 這種產(chǎn)品定位主要針對商 品住宅的主流購買群體 即白領(lǐng)人士 其主要消費特征為注重生活品質(zhì) 購買能力穩(wěn)定 購買需求受房地產(chǎn)景氣周期的影響較小 使公司面對的市場風(fēng)險遠低于高檔住宅的開發(fā)商 此外 公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量 有利于隨時跟進市場變化調(diào)整 產(chǎn)品 有效降低經(jīng)營風(fēng)險 此次募集資金投向項目之一的萬科四季花城即是萬科主導(dǎo)品種 中較為成功的例證 該項目總建筑面積為 55 萬平米 每期開發(fā)面積約 5 8 萬平米 自 1999 年正式推出后 至今已開發(fā)至 5 6 期 累積竣工面積 30 萬平米 銷售率高達 95 已結(jié)算面積的毛利率達 26 收益理想 4 過去三年財務(wù)指標(biāo)分析 過去三年財務(wù)指標(biāo)分析 1 償債能力 償債能力 公司 1999 2001 年的資產(chǎn)負債率為 52 47 和 51 7 流動比率為 1 67 1 99 1 99 速動比率為 0 59 0 61 0 45 保持穩(wěn)健水平 雖然存貨中土地儲備 部分上升較快導(dǎo)致速動比率有所下降 但以公司的良好資信和發(fā)展能力 基本不存在 償債風(fēng)險 2 經(jīng)營效率 經(jīng)營效率 公司過去三年存貨周轉(zhuǎn)率為 0 88 0 94 0 84 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率為 9 1 9 7 11 7 在地產(chǎn)上市公司中優(yōu)勢明顯 3 盈利能力 盈利能力 公司 1999 2001 年凈資產(chǎn)收益率為 10 37 10 32 和 11 96 始終保持在績優(yōu)水平 而且呈現(xiàn)上升趨勢 按照杜邦財務(wù)分析法 將凈資產(chǎn)收益率分解為銷售凈利率 總資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率和財務(wù)杠桿三項指標(biāo) 則公司 2001 年銷售凈利率為 8 4 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0 68 財務(wù) 杠桿為 2 1 各項指標(biāo)構(gòu)成均衡 七 未來三年公司成長性分析七 未來三年公司成長性分析 1 行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間 行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間 如本報告第三部分所述 十五期間全國住宅產(chǎn)業(yè)有望保持年均 15 的高增長率 而且 將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整 萬科作為行業(yè)龍頭 在區(qū)域選擇 產(chǎn)品定位 新項 目儲備 管理資源等方面進行了充分準(zhǔn)備 未來三至五年將是公司高速發(fā)展階段 根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃 至 2005 年 公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售量將較 2002 年增長一倍以上 在全國商品住宅市場占有率排名第一 成為中國地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者 2 未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進入快速增長期 未來三年業(yè)務(wù)發(fā)展進入快速增長期 由于房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長 地產(chǎn)上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計 劃的安排 一般從獲取土地到貢獻利潤要經(jīng)過 18 24 個月 我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項 目的開發(fā)計劃預(yù)測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模 另根據(jù) 1997 年以來全國商品房銷售價格持續(xù)上升的趨勢分析 未來房價向下大幅波動 的可能性并不大 預(yù)計保持平穩(wěn)或微幅上升 由此 我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價格 推測出公司未來三年地產(chǎn)業(yè)務(wù) 的各項關(guān)鍵指標(biāo)如下 年年 份份預(yù)計銷售面積預(yù)計銷售面積 萬平米 萬平米 銷售均價銷售均價 元 元 平米 平米 營業(yè)收入營業(yè)收入 億元 億元 營業(yè)收入營業(yè)收入 同比增長率同比增長率 2002 年 115410047 1540 4 2003 年 175430075 2559 6 2004 年 236415097 9430 2 上述均價的設(shè)定各年度有一定差別 主要考慮因素是 2002 年公司在武漢 南昌等地 項目開始貢獻利潤 上述區(qū)域住宅價格偏低 2003 年將有高檔住宅項目金域藍灣進入結(jié)算 拉高整體均價 2004 年新進入城市結(jié)算面積逐年增加 價格略有回落 上述各年度銷售結(jié)算面積主要根據(jù)當(dāng)年度可售面積及常規(guī)銷售率設(shè)定 尚需跟蹤項目 實際進展 八 公司估值分析八 公司估值分析 考慮房地產(chǎn)企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動大 用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準(zhǔn)確率 較低 在此 我們主要應(yīng)用可比市盈率 市凈率估值法來對萬科的公司價值進行比較分 析 目前在 A 股市場上市的房地產(chǎn)企業(yè)超過 40 家 此處選取總股本在 2 億股以上 凈資 產(chǎn)收益率超過 6 的公司作為可比公司 以截止 2002 年 5 月 29 日的最新收盤價 股本數(shù) 2001 年度每股收益數(shù)據(jù) 如 2002 年 有股本擴張 則此數(shù)據(jù)攤薄 計算 可看出市場對下述公司的估值介于 19 45 倍市盈率 2 4 5 倍市凈率之間 平均市盈率 32 倍 平均市凈率 3 17 倍 代代碼碼證證券券名名稱稱收收盤盤價價每每股股收收益益每每股股凈凈資資產(chǎn)產(chǎn)最最新新總總股股本本市市盈盈率率市市凈凈率率 000002 萬科 11 46 0 595 09 63097 19 42 25 000024 招商局10 41 0 374 747639 28 2 2 600895 張江高科8 04 0 216 2 25 9351337 3 57 600383 金地集團19 46 0 4454 72227000 44 4 12 600641 中遠發(fā)展11 19 0 54 1 4478622 2 7 600675 中華企業(yè)7 85 0 19 1 86 6974541 4 2 平均數(shù) 32 3 17 考慮萬科流通股本在上述公司中最大 短期內(nèi)市場定位接近或低于平均市盈率水平 應(yīng)為合理 從中國證券市場發(fā)展的趨勢分析 隨著市場的規(guī)范化和國際化 未來公司股價將更多 取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作 在這一價值回歸的大背景下 以深萬科為代表的藍籌股 的投資價值將日益得到市場認(rèn)可 根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進入高成長的預(yù)期 目前公司 的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài) 低于行業(yè)平均市盈率水平約 40 未來股價的上升空間 較大 九 萬科轉(zhuǎn)債估值分析九 萬科轉(zhuǎn)債估值分析 萬科發(fā)行可轉(zhuǎn)債 15 億元 面額為 100 元 轉(zhuǎn)股價格為 12 10 元 其可轉(zhuǎn)債價值估值可 用國際上通行的 Black Scholes 模型來進行 即可轉(zhuǎn)債的投資價值 V 等于其純債券價值 VD 加上可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值 VO 即有 V VD VO 純債券價值可將可轉(zhuǎn)債作為純債券的未來收益用一定的收益率 R 折現(xiàn)來計算 萬科轉(zhuǎn) 債年利率為 1 5 即每張年利息收入為 1 5 元 期末還本 100 元 當(dāng)前五年期的國債的到 期 收益率 2 15 以 9905 國債 5 29 日價格計算 萬科轉(zhuǎn)債作為企業(yè)債相對國債取 0 5 的信 用溢價 即 R 取 2 65 則萬科轉(zhuǎn)債的純收益價值為 公司可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值 VO 可用以下公式確定 VO SN d1 Ke rtN d2 其中 S 為萬科發(fā)債日的股價 K 為執(zhí)行轉(zhuǎn)換價格 為萬科歷年來股價的波動率 r 為 國債利率 t 為可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期限 分別取 11 57 2002 6 6 收盤價 12 1 21 89 從 Bloomberg 系統(tǒng)查詢 2 65 5 則由此計算每股的期權(quán)價值為 2 66 元 乘以每張債券 的轉(zhuǎn)股數(shù)量 8 264 100 12 1 即為每張債券的期權(quán)價值 21 98 元 由此可確定每張可轉(zhuǎn)換債 券的總體價值為 V 94 68 21 98 116 66 元元 值得關(guān)注的是 以上估值模型中萬科歷年股價波動率是基于歷史數(shù)據(jù)測算 由于萬科 未來 3 5 年會是一個高速成長階段 預(yù)計股價變動率可能高于歷史波動 此外 以上估值 未考慮未來現(xiàn)金股利派發(fā)金額的時間價值因素 因此 以上轉(zhuǎn)債價值實際可能被低估 5 1 5 68 94 1 100 1 5 1 j j r rVD元 t trKS d 2 2 1 2 ln tdd 12 十 萬科轉(zhuǎn)債市場價值分析十 萬科轉(zhuǎn)債市場價值分析 從上述估值分析可知 萬科轉(zhuǎn)債的價值等于 純債券 轉(zhuǎn)股期權(quán)價值 但在實際投 資中 不同的價格區(qū)間及不同的時期 萬科轉(zhuǎn)債的價值具有較大差異 在最簡單的情形下 即回售權(quán) 贖回權(quán)及轉(zhuǎn)股價特別修正權(quán)都不考慮的情形下 單純的 債券 轉(zhuǎn)股權(quán) 的價值 變動大致分三種情況 一是當(dāng)股價大大低于轉(zhuǎn)股價時 萬科轉(zhuǎn)債價值因期望轉(zhuǎn)股收益的存 在 略高于純債券價值 二是當(dāng)股價明顯高于轉(zhuǎn)股價時 萬科轉(zhuǎn)債價主要由轉(zhuǎn)股價值決定 三是股價在轉(zhuǎn)股價附近時 萬科轉(zhuǎn)債價值由債券價值和轉(zhuǎn)股價值共同決定 由于短期股市不確定因素較多 投資股票風(fēng)險加大 在此背景下 投資轉(zhuǎn)債不僅可以 規(guī)避股市下跌風(fēng)險 還可獲取固定利息收益和轉(zhuǎn)股后的或有收益 無疑成為一種較佳的投 資選擇 對應(yīng)上述可債券價