第14章 投資績(jī)效衡量.ppt

第14章投資績(jī)效衡量 投資績(jī)效衡量是投資管理過程中的最后一個(gè)階段 同時(shí)也是連續(xù)操作的投資過程中必不可少的一步 投資者可以通過有效的投資績(jī)效衡量使得投資管理過程更有效力的一種反饋和控制機(jī)制 投資經(jīng)理通過評(píng)估自己的業(yè)績(jī) 可以確定自己的長(zhǎng)處和劣勢(shì)所在 辨別投資缺陷并對(duì)效益不佳的投資活動(dòng)并加以改善 有效的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估需要兩個(gè)必不可少的環(huán)節(jié) 第一個(gè)環(huán)節(jié)是確定投資績(jī)效是好是壞 第二個(gè)環(huán)節(jié)是進(jìn)一步區(qū)分這一業(yè)績(jī)的具體來源 不幸的是 要完成這兩項(xiàng)工作都有一定的困難 因此 本章不僅將介紹評(píng)估證券組合業(yè)績(jī)時(shí)所提出和適用的方法 而且還要討論在使用這些方法中所碰到的問題 第一節(jié)如何衡量投資回報(bào) 一 投資回報(bào)的測(cè)度現(xiàn)金流入流出直接影響到基金規(guī)模 我們需要確認(rèn)資金存入或取出的時(shí)間 并對(duì)證券組合的市值進(jìn)行調(diào)整后才能計(jì)算出回報(bào)率 如果現(xiàn)金流入發(fā)生在期末 則必須從期末市值中扣除所存入的金額 而對(duì)于現(xiàn)金流出則需在期末市值中加上所取出的金額 二 貨幣加權(quán)回報(bào)與時(shí)間加權(quán)回報(bào)經(jīng)驗(yàn)表明時(shí)間加權(quán)回報(bào)率法更可取 因?yàn)榛貓?bào)率受到現(xiàn)金流入和流出時(shí)間及規(guī)模的影響 而這一點(diǎn)往往不是基金經(jīng)理能力所能左右的 三 年度回報(bào)率通常在采用月回報(bào)率或者是季度回報(bào)率的情況下 至少需要4年的時(shí)間跨度來評(píng)估證券組合業(yè)績(jī) 在實(shí)踐中 由于存在組合管理人 如投資經(jīng)理的更迭 為了避免考察另一個(gè)投資經(jīng)理的業(yè)績(jī) 也會(huì)縮短時(shí)間跨度來對(duì)投資績(jī)效進(jìn)行衡量 第二節(jié)績(jī)效評(píng)價(jià)的主要方法 投資組合風(fēng)險(xiǎn)廣泛存在 這使得僅計(jì)算出資產(chǎn)組合的平均收益獲取的回報(bào)率來簡(jiǎn)單評(píng)價(jià)投資績(jī)效并不全面 且有失公允 我們還需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來調(diào)整收益 從而使收益之間的比較才有意義 相對(duì)于僅以回報(bào)率表示的比較相對(duì)業(yè)績(jī)的方法 我們將計(jì)算回報(bào)率的同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)方法稱為綜合業(yè)績(jī)度量 本節(jié)將對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的主要方法作詳細(xì)介紹 之后 討論將集中在兩種能夠產(chǎn)生高于平均業(yè)績(jī)的主要投資管理方法的有效性 這兩種方法就是市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇 markettiming 和證券選擇 一 馬克維茨均值 方差目標(biāo)函數(shù) 限制條件 或其中為基金組合收益 是第只基金 或只股票 的收益 和是基金 的投資比例 為兩個(gè)證券間的協(xié)方差 二 夏普測(cè)度 夏普測(cè)度 Sharpe smeasure 是用資產(chǎn)組合的長(zhǎng)期平均超額收益除以這個(gè)時(shí)期收益的標(biāo)準(zhǔn)差 它測(cè)度了對(duì)總波動(dòng)性權(quán)衡的回報(bào) 又稱為收益與變異性比率 reward to variabilityratio 夏普比率是一個(gè)簡(jiǎn)單的收益比率 即所實(shí)現(xiàn)的投資組合收益率超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分 除以用收益的標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的收益變異性 特雷諾比率是用所實(shí)現(xiàn)的投資組合收益率超過無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的部分 除以用投資組合p值所表示的變異性 三 特雷納測(cè)度 與夏普測(cè)度指標(biāo)相類似 由杰克 特雷諾 JackTreynor 所建立的收益與變異性比率 Reward to volatilityRatio 稱為特雷諾比率 Treynor smeasure 給出了單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益 但它用的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)而不是全部風(fēng)險(xiǎn) 特雷諾比率和夏普比率的區(qū)別就在于一種使用了以標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的全部風(fēng)險(xiǎn) 而另一種則僅僅考慮用 值所表示的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 四 詹森測(cè)度 特雷納測(cè)度和夏普測(cè)度都是業(yè)績(jī)的相對(duì)度量 而作為絕對(duì)業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)的詹森測(cè)度 Jensen smeasure 是建立在CAPM測(cè)算基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合的平均收益 它用到了資產(chǎn)組合的貝塔值和平均市場(chǎng)收益 其結(jié)果即為資產(chǎn)組合的阿爾法值 它表示基金投資組合收益率與相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平下市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率的差異 如果大于零表示基金業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合 反之 當(dāng)詹森指標(biāo)小于零 則基金業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)基準(zhǔn)組合 詹森模型奠定了基金績(jī)效衡量的理論基礎(chǔ) 也是至今為止使用最廣泛的模型之一 但是 詹森指數(shù)評(píng)估基金隱含了一個(gè)假設(shè) 即基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過投資組合徹底的分散掉了 因此 該模型只反映了收益率和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子之間的關(guān)系 如果基金沒有完全消除掉非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 則詹森指數(shù)可能給出錯(cuò)誤的信息 五 估價(jià)比率估價(jià)比率 appraisalratio 這種方法用資產(chǎn)組合的阿爾法值除以其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 它測(cè)算的是每單位非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的非常規(guī)收益 前者是指在原則上可以通過持有市場(chǎng)上全部資產(chǎn)組合而完全分散掉的那一部分風(fēng)險(xiǎn) 每一種指標(biāo)都有其可取之處 由于各種經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的指標(biāo)在本質(zhì)上是不同的 因此它們對(duì)于某一基金業(yè)績(jī)的評(píng)估并不完全一致 六 差異回報(bào)率 差異回報(bào)率 differentialreturn 最基本目標(biāo)是在給定基金所面臨風(fēng)險(xiǎn)的條件下 計(jì)算對(duì)基金所期望的回報(bào)率 然后與同一時(shí)期該基金所實(shí)際實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率相比較 在比較中 我們假設(shè)投資者有一種被動(dòng)的或自然的僅僅購(gòu)買市場(chǎng)投資組合的選擇 并且可以用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的借貸行為來調(diào)整自己所面臨的風(fēng)險(xiǎn) 在這樣的假設(shè)條件下 計(jì)算在給定風(fēng)險(xiǎn)條件下基金應(yīng)該獲得多少回報(bào)率所使用的最一般的方法 是通過事后 來計(jì)算 七 測(cè)度 Measure 如果 說明資產(chǎn)組合收益率領(lǐng)先市場(chǎng)指數(shù)如果 說明資產(chǎn)組合收益率落后于市場(chǎng)組合 八 績(jī)效比較 第三節(jié)選股和擇時(shí)能力Fama 1972 認(rèn)為 基金業(yè)績(jī)可以通過基金的兩種預(yù)測(cè)能力進(jìn)行分析 一是 微觀預(yù)測(cè) 能力 指向?qū)τ诟鞴善闭w而言 預(yù)測(cè)個(gè)股的價(jià)格走勢(shì)的能力 二是 宏觀預(yù)測(cè)能力 指預(yù)測(cè)整個(gè)股票市場(chǎng)的總體價(jià)格走勢(shì)的能力 證券選擇能力的體現(xiàn) 主要在于基金經(jīng)理能否識(shí)別那些相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言被低估或者高估的股票 市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力的體現(xiàn)則要看基金經(jīng)理能否預(yù)測(cè)市場(chǎng)組合未來的實(shí)現(xiàn)情況 一 選股能力縱軸表示回報(bào)率 橫軸為風(fēng)險(xiǎn)度量 通常用標(biāo)準(zhǔn)差或 值表示 這兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo) 可以幫助我們從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)不同的角度評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī) 圖中的斜線是是證券市場(chǎng)直線 SML 這條直線為評(píng)價(jià)所實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是否與所面臨的風(fēng)險(xiǎn)相匹配提供了一個(gè)評(píng)價(jià)的基準(zhǔn) 二 擇時(shí)能力證券組合的預(yù)期回報(bào)率是其貝塔值得線性函數(shù) 回憶一下之前學(xué)到的公式 因此市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握好的投資者 會(huì)在預(yù)期市場(chǎng)行情上升時(shí)選擇 值相對(duì)較大的證券組合 而當(dāng)預(yù)期市場(chǎng)行情下跌時(shí) 將選擇 值相對(duì)較小的證券組合 這就意味著擇時(shí)能力強(qiáng)的基金經(jīng)理會(huì)在預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率時(shí)將選擇高 值的證券組合 因?yàn)檫@類證券組合比低 值得組合具有更高的預(yù)期回報(bào)率 相反 在預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率時(shí) 將選擇低 值的證券組合 1 T M模型基本思想是判斷基金經(jīng)理能否準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)折點(diǎn) 并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整 當(dāng)時(shí) 持有高 值的證券組合 即提高組合中權(quán)益部分的比例 當(dāng)時(shí) 持有低 值的證券組合 即降低組合中權(quán)益部分的比例 因此 判斷投資經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的強(qiáng)弱或者對(duì)于上述策略操作的成功程度的直接辦法 是參考市場(chǎng)回報(bào)率 來判斷基金回報(bào)率的變化情況是否提高了基金的業(yè)績(jī) 運(yùn)用這種方法需要計(jì)算包括在進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的一段時(shí)期內(nèi)基金的一系列回報(bào)率以及市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率 并將它們畫在散布圖上 2 H M模型右側(cè)的特征線是對(duì)市場(chǎng)走好時(shí)期 進(jìn)行擬合左側(cè)的特征線是對(duì)市場(chǎng)走弱時(shí)期 進(jìn)行擬合 3 現(xiàn)金管理分析作為補(bǔ)充性市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇分析的方法 現(xiàn)金管理分析方法一種不同的但仍有用的一種方法 是僅僅分析在不同的市場(chǎng)環(huán)境下 市場(chǎng)走強(qiáng)或走弱 一種基金所控制的投資中的現(xiàn)金頭寸所占比例的變化情況 根據(jù)擇時(shí)能力分析的核心思想可以推斷出 在市場(chǎng)繁榮期 成功的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇會(huì)加大權(quán)益部分的投資 以把握市場(chǎng)機(jī)會(huì) 同時(shí)減少所持有的現(xiàn)金比例在市場(chǎng)蕭條期 出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮 減少權(quán)益部分投資 轉(zhuǎn)化為增持的現(xiàn)金比例 第四節(jié)績(jī)效歸因分析投資客戶更關(guān)注基金在某一個(gè)特定的時(shí)間跨度內(nèi)如何獲得特定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào) 因此 在這一節(jié)中我們進(jìn)一步將基金業(yè)績(jī)進(jìn)行比較細(xì)致的分解 以期提供一個(gè)全面評(píng)價(jià)考慮各種因素如何互相作用進(jìn)而影響投資業(yè)績(jī)的分析框架 最后會(huì)對(duì)總體業(yè)績(jī)成分進(jìn)行評(píng)價(jià)或稱為業(yè)績(jī)的源泉進(jìn)行歸因分析 一 回報(bào)率屬性由于多經(jīng)理項(xiàng)目的復(fù)雜性和各基金經(jīng)理們投資品種的廣泛性 人們已經(jīng)逐漸認(rèn)識(shí)到從更多的方面對(duì)投資計(jì)劃和投資過程評(píng)價(jià)的必要性 投資績(jī)效衡量不僅在于度量投資過程實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的總體程度 還在于進(jìn)一步細(xì)化分析在實(shí)現(xiàn)總體目標(biāo)過程中每一種要素的貢獻(xiàn)程度 績(jī)效的衡量也從另外一個(gè)角度為基金的全面評(píng)價(jià)提供一個(gè)反饋機(jī)制 使得基金能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)投資中效率不高的組成部分 加以改進(jìn)或者剔除沒有貢獻(xiàn)的部分 并且進(jìn)一步強(qiáng)化投資過程高效率的方面 Brinson和Falcher 1985 最早對(duì)績(jī)效歸因進(jìn)行研究 他們所創(chuàng)建的Brinson模型將業(yè)績(jī)歸因成了三個(gè)部分 包括 資產(chǎn)配置貢獻(xiàn) assetallocation 個(gè)股 個(gè)債選擇貢獻(xiàn) stock bondselection 及由二者共同影響所產(chǎn)生的交互作用 interaction 一 回報(bào)率屬性 續(xù) 超額收益率是資產(chǎn)配置 選擇貢獻(xiàn)和交互作用三方面指標(biāo)之和 從表中可以看到 該基金在第一季度是跑贏其基準(zhǔn)的 因?yàn)榛鹗找媛矢叱龌鶞?zhǔn)收益率0 31 而這主要來自資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn) 即基金的資產(chǎn)比較合理的配置與股票 債券和現(xiàn)金之間 這位基金帶來了超額的收益率 而基金的股票組合也優(yōu)于基準(zhǔn) 這主要來自個(gè)股選擇的貢獻(xiàn) 相對(duì)而言 債券組和業(yè)績(jī)劣于基準(zhǔn) 個(gè)券選擇有待優(yōu)化 如果基金經(jīng)理能夠改進(jìn)個(gè)券選擇 基金業(yè)績(jī)將會(huì)更好 二 評(píng)價(jià)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置績(jī)效評(píng)估的目標(biāo)集中在三個(gè)主要方面 首先 我們需要確定我們的整體資產(chǎn)分布 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 在滿足長(zhǎng)期實(shí)際回報(bào)率目標(biāo)方面是否有效 即長(zhǎng)期目標(biāo)設(shè)定為估計(jì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的效率 其次 評(píng)價(jià)對(duì)各資產(chǎn)類別的長(zhǎng)期權(quán)重目標(biāo)的混合變化引起的對(duì)長(zhǎng)期回報(bào)率目標(biāo)的增值或減值的情況 最后 我們還需要估計(jì)經(jīng)理們?cè)谥饕Y產(chǎn)類別上的業(yè)績(jī)表現(xiàn) 并且通過在各種資產(chǎn)類別內(nèi)包括國(guó)內(nèi)權(quán)益 國(guó)際權(quán)益和固定收益證券的資產(chǎn)選擇 使得相對(duì)于每一類資產(chǎn)類別來說 取得相對(duì)該資產(chǎn)類別適當(dāng)基準(zhǔn)值更高或更低的業(yè)績(jī) 對(duì)于不同類別的資產(chǎn)在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期有著不同的表現(xiàn) 資產(chǎn)配置的目標(biāo)就是利用各類資產(chǎn)的優(yōu)勢(shì) 將總資產(chǎn)進(jìn)行合理的配置 使得一方面組合能夠?qū)Σ焕慕?jīng)濟(jì)變化進(jìn)行套期保值 降低風(fēng)險(xiǎn) 同時(shí)又能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)率的機(jī)會(huì) 三 評(píng)價(jià)資產(chǎn)混合變化在衡量戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上 我們需要進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)類別進(jìn)行基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 即對(duì)于長(zhǎng)期目標(biāo)資產(chǎn)配置 任何資產(chǎn)類別權(quán)重變化的效率如何 尤其是在多大程度上資產(chǎn)類別的權(quán)重脫離了長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)后 由此導(dǎo)致的業(yè)績(jī)變化效果程度如何 基于這一分析目標(biāo) 首先暫時(shí)設(shè)定一個(gè)參考基準(zhǔn) 假定資產(chǎn)權(quán)重相對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)配置目標(biāo)權(quán)重沒有變化 比較所分析的資產(chǎn)類別獲得的回報(bào)率與投資組合獲得的回報(bào)率 然后 用所分析資產(chǎn)類別與投資組合之間的差異回報(bào)率乘上該資產(chǎn)類別的權(quán)重變化差異 四 對(duì)資產(chǎn)類別經(jīng)理的評(píng)價(jià) 1 對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益投資部分 評(píng)價(jià)時(shí)可以像大盤指數(shù)這樣的市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較 以確定整體投資的優(yōu)劣 2 或者將其他專門從事同樣資產(chǎn)類別的證券管理者的業(yè)績(jī)作為基礎(chǔ)進(jìn)行比較 3 在對(duì)系統(tǒng)因素 如整體經(jīng)濟(jì)狀況變化和政策變動(dòng)等因素影響調(diào)整后進(jìn)行評(píng)價(jià) 五 多因素調(diào)整通常投資回報(bào)率產(chǎn)生的過程是多個(gè)因素共同作用相互影響的過程 因此在評(píng)價(jià)投資經(jīng)理正確選擇證券的能力時(shí) 有必要對(duì)影響投資回報(bào)的各種影響因素作進(jìn)一步的分析 六 回報(bào)率成分綜合最后 我們需要將各種業(yè)績(jī)成分 包括資產(chǎn)配置 各資產(chǎn)類別權(quán)重變化以及在資產(chǎn)類別內(nèi)的證券選擇 綜合到一起 以對(duì)所衡量業(yè)績(jī)的基金進(jìn)行整體業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 同時(shí)對(duì)這三種業(yè)績(jī)成分進(jìn)行比較 使得我們能確定投資過程中每一種成分的相對(duì)貢獻(xiàn) 也使得我們能夠評(píng)價(jià)投資過程實(shí)現(xiàn)基金整體投資目標(biāo)的有效性 小結(jié)對(duì)于投資績(jī)效的衡量對(duì)投資者而言非常重要 其一 基金經(jīng)理是否完成投資設(shè)定的目標(biāo)以及其在投資過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的狀況是投資者最關(guān)心的問題 其二 以大盤指數(shù)及其他被動(dòng)投資戰(zhàn)略作為參考基準(zhǔn) 為投資者提供了簡(jiǎn)單易行的判斷投資經(jīng)理完成投資目標(biāo)情況 最后 投資績(jī)效的衡量不僅停留在判斷過去的投資管理方法是否得當(dāng) 同時(shí)也為辨別投資過