企業(yè)財務(wù)管理經(jīng)典實用課件財務(wù)管理案例賞析(價值評估).ppt

財務(wù)管理案例賞析 第三講 價值評估 結(jié)合中國國航的價值評估報告 掌握 價值評估的基本方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值法的應(yīng)用 課程目的 價值評估的方法 實例運用 價值評估 Q1 為什么需要價值評估 Q2 怎么進行價值評估 價值評估的程序 公司價值 國航價值評估報告 監(jiān)管 扶持力度 價值評估的影響因素 經(jīng)濟環(huán)境 企業(yè) 預(yù)期投資計劃 產(chǎn)品 服務(wù)市場狀況 生命周期 國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ) 宏觀經(jīng)濟中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展 進出口貿(mào)易高速增長城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄大幅度增長 促進消費升級行業(yè)優(yōu)勢運輸方式對比 航空運輸方式優(yōu)勢明顯 中國航空運輸行業(yè)進入加速增長時代 國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ) 競爭優(yōu)勢擁有中國最大的全球化航空運營網(wǎng)絡(luò)品牌優(yōu)勢明顯 服務(wù)精良溫煦營銷管理水平行業(yè)領(lǐng)先規(guī)模優(yōu)勢明顯 提升效益增長經(jīng)營管理水平國內(nèi)領(lǐng)先風(fēng)險控制組織嚴(yán)密 盈利能力長期持續(xù)穩(wěn)健的收益能力公司業(yè)務(wù)增長潛力大成本率水平不斷下降人民幣升值 航油附加費助收益提升投資風(fēng)險航空燃油價格持續(xù)上漲風(fēng)險利率風(fēng)險投資項目風(fēng)險 1 宏觀經(jīng)濟 中國宏觀經(jīng)濟繼續(xù)保持目前的穩(wěn)定增長態(tài)勢 國家對民航業(yè)的監(jiān)管政策不發(fā)生重大變化 2008年奧運會及2010年世博會在中國成功召開 2 航空燃油附加費征收 若航油價格保持平均4620元 噸以上時 國家繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行有關(guān)燃油附加費的征收政策 3 航油價格 預(yù)期航油價格在2007年上半年以前繼續(xù)保持目前高位運行且上漲的趨勢 之后觸頂回調(diào) 4 人民幣匯率 人民幣持續(xù)維持升值走勢 在預(yù)測期內(nèi)保持每年3 5 平均每年4 的升值幅度 5 中國國航本次A股發(fā)行27億股 籌資80億元 未來實際資本支出與招股書披露的資本支出計劃一致 國航盈利預(yù)測判斷基礎(chǔ) 企業(yè)價值評估 企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn) 權(quán)益評估 是對特定目的下企業(yè)整體價值 股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析 估算的過程 評估方法概述 收益法 概念 理論基礎(chǔ) 主要方法 收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 DCF 內(nèi)部收益率法 IRR CAPM模型 經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論 即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值 其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率 概念 理論基礎(chǔ) 主要方法 成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上 通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負(fù)債從而確定評估對象價值 重置成本 成本加和 法 任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格 評估方法概述 成本法 概念 假設(shè)前提 主要方法 市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè) 股東權(quán)益 證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值 參考企業(yè)比較法 并購案例比較法 市盈率法 假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格 評估方法概述 市場法 企業(yè)評估方法匯總 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 DCF 注重貨幣時間價值的企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流 它們是一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的 未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的 在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時候 需要將其潛在的時間價值剔除 因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn) 估算基礎(chǔ) 現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率 如果以0為項目的起始日期 則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為 合適的估算基礎(chǔ) CF和i 應(yīng)用前提 企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性 局限性 只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值 沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會 而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值 運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過三個步驟 第一步 建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型 拉巴波特認(rèn)為有五種價值動因影響目標(biāo)企業(yè)的價值 即銷售增長率 經(jīng)濟利潤邊際 新增固定資產(chǎn)投資 新增營運資本 邊際稅率等 他把這五種因素運用在自由現(xiàn)金流量模型中 自由現(xiàn)金流 EBITDA 所得稅 資本性支出 營運資本凈增加額 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流量 年銷售額 銷售額年增長率 銷售利潤率 所得稅率 銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資 全部固定資本投資扣除折舊 銷售額每增加1元所需追加的營運資本投資 預(yù)測期內(nèi)某一年度 第二步 估計折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本 折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險后 要求的最低收益率 也就是該項投資的資本成本 由于資金來源是復(fù)雜的 可能來自留存收益 增發(fā)新股 也可能是舉債融資 這就需要對各種各樣的長期資本成本要素進行估計 并計算加權(quán)平均資本成本 其中 自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價模式求得 而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到 最后 該項投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均 也就是平均資本成本 股東要求的收益率 利率 自由資金數(shù)量 對外舉債 市場總價值 企業(yè)的邊際稅率 第三步 利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型 計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 企業(yè)價值 在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量 加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率 如果公司在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài) 則該公司的價值可以表示為 企業(yè)價值 在t時期內(nèi)企業(yè)的自由現(xiàn)金流量 穩(wěn)定增長率 永續(xù)增長率 加權(quán)平均資本成本或貼現(xiàn)率 DCF簡化舉例 假設(shè)今天買入一只股票并持有十年 在第十年末賣掉 那么回報如何計算 回報等于每年的現(xiàn)金分紅和十年后賣出的一次性現(xiàn)金流入 分別按一定的折現(xiàn)率折回到今天的價值 實例計算方法 企業(yè)每年的現(xiàn)金分紅時有一定規(guī)律的 而且事先多有承諾 折現(xiàn)率的采用也是有一定之規(guī)的 行業(yè)基準(zhǔn)折現(xiàn)率或是其他設(shè)定的折現(xiàn)率 十年后的賣出價格可以參考國外成熟市場的價格或者以類似企業(yè)長期平均市盈率做參考 也是容易取得共識的 那剩下唯一的任務(wù)就是分析未來企業(yè)十年的增長率 這是專注于企業(yè)研究所需要達到的目的 其中 2 1 9 3 1 8 n 1 4 2 3 1 n 1 n 1 7 n 真正需要估計判斷的內(nèi)容 以味千為例 說明 紅色的行列出的是第十年末以20倍市盈率賣出 藍色顯示的是按照我們的假設(shè) 味千現(xiàn)在的理論價值 估值的準(zhǔn)確性取決于我們對味千未來十年發(fā)展的判斷是否準(zhǔn)確 我們認(rèn)為具體的數(shù)字是不重要的 重要的是方向性的結(jié)論 按照我們對味千的研究 我們認(rèn)為其增長的預(yù)測是理性的 十年后以20倍市盈率交易的假設(shè)也是合理的 因此我們認(rèn)為目前味千的股價是合理的 目前的股價是13 8元 長期投資者是可以買入的 模型的另一個重要的作用在于我們可以做不同的假設(shè)來測試結(jié)果 各種偏保守的 理性的 或偏樂觀的假設(shè)會提供一個很好的敏感性分析 對我們的投資決策也很有幫助 我們的模型是以每股價值為基礎(chǔ) 而不是企業(yè)總的價值 這對于一些存在股份稀釋效應(yīng)的股票在運用時必須做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整 中國國航估值 自由現(xiàn)金流模型 中國國航在2004年成立以來及今后相當(dāng)長的一段時期 將維持一個相對高速擴張及增長階段 其后將進入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段 因此我們采用兩階段公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型 FCFF FreeCashFlowofFirm 對中國國航進行估值 參數(shù)選擇 過往年度平均債務(wù)利息率 CAPM 內(nèi)部收益率法 IRR 含義 項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率 計算公式 它具有DCF法的一部分特征 實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法 它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性 內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響 完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量 反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性 項目決策原則IRR 項目資本成本或投資最低收益率 則項目可行 IRR 項目資本成本或投資最低收益率 則項目不可行 內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資 卻并不知道值得多少錢投資 內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時其判定法則正好相反 對于投資型企業(yè) 當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時 企業(yè)適合投資 當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時 企業(yè)不值得投資 融資型企業(yè)則不然 一般而言 對于企業(yè)的投資或者并購 投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資 更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價值 而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足 因此 該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資 CAPM模型 資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 是應(yīng)用最為廣泛的權(quán)益資本成本股價模型 傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 建立在資本市場有效 投資者理性 厭惡風(fēng)險并且投資組合分散程度充分和有效等假設(shè)基礎(chǔ)之上 因此只考慮補償系統(tǒng)風(fēng)險因素 用單一的 來反映證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險程度 在一般經(jīng)濟均衡的框架下 假定所有投資者都以收益和風(fēng)險為自變量的效用函數(shù)來決策 可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式 公式的含義 資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險收益率 市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小 其中無風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率 市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率 代表的是市場的平均收益水平 相關(guān)系數(shù) 表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小 所以 該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性 決定了股權(quán)資本成本的不同 的計算 中國國航的 值參照境內(nèi)上市可比公司的 值 并按照中國國航的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險水平調(diào)整后確定為0 50 在上述盈利預(yù)測的基礎(chǔ)上 按照平均5 30 的折現(xiàn)率計算 中國國航發(fā)行后的每股價值為3 73元 增發(fā)后 發(fā)行在外的普通股的股數(shù)約為121億股 敏感性分析 我們按照折現(xiàn)率的20 變動幅度作出敏感分析后 得出中國國航發(fā)行27億股的條件下 公司的每股價值處于3 40元 4 08元 大大高于每股賬面凈資產(chǎn) 說明公司資產(chǎn)具有良好的未來盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造能力 4 08 3 90 3 56 3 40 FCFF法下的市場定價公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)價值與市場價格之間還應(yīng)該有一定的折價幅度 我們認(rèn)為合理的折價幅度為10 如果投資者偏向樂觀 可以給予上浮10 的溢價 綜合上述兩種情況 樂觀與謹(jǐn)慎 中國國航A股二級市場的合理定位應(yīng)該在3 36 4 10元 重置成本法 重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體 在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上 逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估 并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗 將各單項可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗 就可以得到企業(yè)價值的評估值 即 企業(yè)整體資產(chǎn)價值 單項可確指資產(chǎn)評估值 商譽 或 經(jīng)濟性損耗 重置成本法最基本的原理類似于等式 1 1 2 認(rèn)為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總 因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng) 也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中 往往是 1 1 2 企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的 比較法 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對象 獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析 乘以適當(dāng)?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標(biāo) 從而得出評估對象價值 但是在現(xiàn)實中 很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象 因此 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值表現(xiàn)的不同方面進行拆分 并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)重 即被評估企業(yè)價值 a 被評估企業(yè)維度1 標(biāo)桿企業(yè)維度1 b 被評估企業(yè)維度2 標(biāo)桿企業(yè)維度2 標(biāo)桿企業(yè)價值 市盈率乘數(shù)法 上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的 被評估企業(yè)股票價格 同類型公司平均市盈率 被評估企業(yè)股票每股收益 運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值 需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場 還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司 由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離 同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異 現(xiàn)階段來講 市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價值評估的輔助體系 暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估 但是在國外市場上 該方法的應(yīng)用較為成熟 選擇以下指標(biāo) 對中國國航進行估值 EBITDAR倍數(shù)EBITDA倍數(shù)市凈率 P B 指標(biāo) 1 EBITDA倍數(shù)EBITDA倍數(shù) EV EBITDA 其中EV為公司價值 包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)和債權(quán)價值 EBITDA為息稅折舊攤銷前收益 該指標(biāo)剔除了企業(yè)所得稅 利息收支對不同企業(yè)的影響 因此不受企業(yè)融資政策的影響 也未考慮折舊和攤銷對公司價值影響 避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響 最后EBITDA指標(biāo)中不包括投資收益 營業(yè)外收支等其他收益項目 僅代表了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的運營績效 強調(diào)公司創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力 主要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負(fù)擔(dān)比較重的行業(yè) 適用于對航空公司的估值 EBITDAR倍數(shù) EV EBITDAR 其中EV為公司價值 包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán) 債權(quán)價值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價值 EBITDAR為息稅折舊攤銷租賃前收益 EBITDAR倍數(shù)在EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的影響 大額表外項目對公司價值的影響作用 該指標(biāo)是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法 2006年數(shù)據(jù) 參數(shù)選擇 A股上市航空公司參數(shù)水平 估值結(jié)果 考慮到中國國航與上述四家航空公司的實際差異 以及未來一段時間中國國航的資本支出規(guī)劃和我們對中國國航的經(jīng)營預(yù)測 我們認(rèn)為中國國航的EV EBITDAR指標(biāo)應(yīng)該在7 0 8 0倍 EV EBITDA指標(biāo)應(yīng)該在7 2 8 2倍 下表是根據(jù)指標(biāo)估值的結(jié)果 2 市凈率指標(biāo)比較法 市凈率 P B 指標(biāo) 由于飛機等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和經(jīng)營能力 國際上通常采用市凈率法對此類固定資產(chǎn)比重較高的公司進行價值評估 1 參數(shù)選擇根據(jù)路透提供的全球行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn) 航空業(yè) GICS Airlines 分類 全球共有86家與中國國航可比的上市航空公司 這些公司中剔除市凈率異常的公司外 行業(yè)平均動態(tài)市凈率 P B 為2 10倍 中位數(shù)為1 60倍 其中選取了與中國國航在行業(yè)地位 經(jīng)營環(huán)境 資產(chǎn)規(guī)模 盈利能力 風(fēng)險因素等方面具有較強可比性的十家全球性的航空公司 這些航空公司均在國際成熟資本市場上市 此外 在A股市場我們選擇了南方航空 東方航空 海南航空 上航作為國航的可比公司 目前國航H股的動態(tài)市凈率為1 48倍 綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動態(tài)市凈率水平 我們選擇1 30 1 60倍市凈率水平作為國航估值的市凈率區(qū)間 3 A股與H股的市價比較法 一段時間來 境內(nèi)有不少人士不斷呼吁要讓在海外上市的境內(nèi)企業(yè)回歸到A股市場上來 其理由是不能讓境內(nèi)企業(yè)的定價權(quán)拱手讓給外資 更不能讓外資來獨享境內(nèi)企業(yè)的盈利 于是乎 許多在海外上市的境內(nèi)企業(yè) 紛紛走上了 海歸 之路 對于在H股上市的國航來說 必須維護H股股東的利益 根據(jù)協(xié)議 國航A股發(fā)行價最低只能比發(fā)行期間H股的股價低一成 發(fā)行期間7月31日至上周五H股的收盤平均價是2 97港元 折合人民幣為3 04元人民幣 目前共有31家公司同時發(fā)行A股和H股且分別在兩地上市 其中有20家公司已經(jīng)完成了A股的股權(quán)分置改革 根據(jù)上表顯示 同一公司A股股價較H股股價平均溢價為81 中位數(shù)為47 完成股改公司平均溢價為62 中位數(shù)為22 剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個別溢價水平在100 以上的樣本公司外 平均溢價水平為26 我們認(rèn)為國航A股較H股的溢價水平為10 至30 較為合理 評估方法的比較 原理比較 收益法的基礎(chǔ)是經(jīng)濟學(xué)中的預(yù)期效用理論 一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值 其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率 即對于投資者來講 企業(yè)的價值在于預(yù)期企業(yè)未來所能夠產(chǎn)生的收益 小結(jié) 評估方法的比較 原理比較 成本法的基本原理是重建或重置評估對象 即在條件允許的情況下 任何一個精明的潛在投資者 在購置一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本 小結(jié) 企業(yè)價值評估市場法是基于一個經(jīng)濟理論和常識都認(rèn)同的原則 類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價格 該原則的一個假設(shè)條件為 如果類似的資產(chǎn)在交易價格上存在較大差異 則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況 市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的 在對企業(yè)價值的評估中 市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價格信息 并以此為基礎(chǔ) 分析和判斷被評估對象的價值 評估方法的比較 前提條件 若選擇收益法進行企業(yè)價值評估 應(yīng)具備以下三個前提條件 一是投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值 二是目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測 企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進行估算 也就是說目標(biāo)企業(yè)的未來收益和風(fēng)險能合理的予以量化 三是被評估企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力 運用成本法進行企業(yè)價值評估應(yīng)具備的前提條件有三個 一是進行價值評估時目標(biāo)企業(yè)的表外項目價值 如管理效率 自創(chuàng)商譽 銷售網(wǎng)絡(luò)等 對企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計 二是資產(chǎn)負(fù)債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)的價值 三是投資者購置一項資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本 采用市場法進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本的前提條件 一是要有一個活躍的公開市場 公開市場指的是有多個交易主體自愿參與且他們之間進行平等交易的市場 這個市場