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文檔簡介

1 投資學 授課教師 屠新曙教授華南師范大學經(jīng)濟管理學院 教材 投資學屠新曙著清華大學出版社 2 參考書目 威廉 夏普 投資學 第五版 上 中國人民大學出版社 1999 6羅伯特 豪根 現(xiàn)代投資理論 北京大學出版社 2005 3埃德溫 J 埃爾頓 現(xiàn)代投資組合理論和投資分析 中國人民大學出版社 2006 1茲維 博迪 投資學 第5版 機械工業(yè)出版社 2004 8 3 教學目的 掌握與金融投資有關的基本概念 基本理論 掌握金融資產(chǎn)定價的基本理論和方法 理解投資組合的基本原理和方法 4 本課程主要教學內(nèi)容 第一章證券與證券市場第二章證券的收益及其度量第三章證券的風險及其度量第四章證券組合分析第五章無風險借貸第六章證券組合的效用最大化第七章資本資產(chǎn)定價模型第八章套利定價理論第九章證券組合投資業(yè)績評價 5 第一章證券與證券市場 6 本章的主要內(nèi)容 1 1證券1 2衍生證券1 3證券市場1 4證券交易所的證券交易過程1 5證券的買賣1 6證券投資過程 7 證券投資 顧名思義 就是購買證券 期望在未來時期能獲得收益的一種投資行為 證券投資活動涉及到對各種可交易的證券進行分析 確定具體的證券投資對象和投資時機 并根據(jù)自身的財務狀況確定投資規(guī)模 除此之外 證券投資活動還涉及到在什么地方和如何進行交易 這些工作要求投資者對證券與證券市場有一定的了解與認識 8 投資 從廣義上講 投資是指為未來收入貨幣而奉獻當前的貨幣 因而具有兩點特征 時間和風險 投入是當前發(fā)生的 是確定的 收入是以后才有的 而且在數(shù)量上是不確定的 還可能會導致?lián)p失 所以投資是有風險的 投資與儲蓄 它們有一個共同點 那就是它們都是減少目前的消費 但它們的目的不同 儲蓄是為了計劃未來的消費 比如準備在五年后購買一套住宅或是為十年后女兒讀大學積攢學費 等等 而投資則是為了增加未來的收入 投資 投機與賭博 投機行為是通過冒相當大的風險來獲取相應的收益 投資目的是為了獲得資本收益 而投機則是為了博取價差 但二者很難區(qū)分 賭博是為一個不確定的結果下注 賭博者去冒風險的目的不是為了 獲取相應的收益 而是為了享受冒險的樂趣 9 一個社會的的物質(zhì)財富最終取決于該社會的生產(chǎn)能力 這種生產(chǎn)能力是社會中的實物資產(chǎn)的函數(shù) 包括土地 建筑物 知識 機械設備和技術工人等 實物資產(chǎn)是用于生產(chǎn)產(chǎn)品和勞務的資產(chǎn) 而金融資產(chǎn)是收入或財富在投資者之間的配置憑證 它并不是社會財富的代表 實物資產(chǎn)是創(chuàng)造收入的資產(chǎn) 金融資產(chǎn)則對實物資產(chǎn)創(chuàng)造的收入有要求權 針對這兩種類型的資產(chǎn) 我們可以將投資分為實物投資和證券投資 實物投資總是與實際資產(chǎn)有關 如土地 機器 廠房等 它是傳統(tǒng)經(jīng)濟的主要投資方式 證券投資離不開一紙合同 合約 如普通股 債券等 它是現(xiàn)代經(jīng)濟的主要投資方式 10 證券投資不增加全社會資本存量 因為 甲方投資必然伴隨乙方的負投資 但它在發(fā)展的同時也促進了實物投資的發(fā)展 總的來說 這兩種投資形式是相互補充的 而不是相互競爭的 本課程是關于證券投資的 證券投資必須首先具備一定的環(huán)境 金融資產(chǎn) 即證券 和證券市場 11 1 1證券 一般來說 投資者對一定財產(chǎn)或財富的權利以及行使這些權利的條件是以一紙憑證為代表的 這一紙財產(chǎn)權利的證明被稱為證券 它可以被轉讓給另一位投資者 憑證上的權利與義務隨之同時轉移 從傳統(tǒng)經(jīng)濟時代的當票到十九世紀的債券 從二十世紀初的股票到二十世紀下半葉的期貨和期權 等等 都是證券 所以 證券被解釋為在規(guī)定的條件下取得未來收益的權利的法定代表 12 證券的三特性 流動性 證券可以方便地從一位投資者手中轉移到另一位投資者手中 而且這種轉移是沒有準確的目標 并且是不定時的 風險性 證券投資是有可能帶來財產(chǎn)損失的投資 在投資過程中 附著在的證券上的財富可能會因為各種原因而貶值 造成證券持有者的財產(chǎn)損失 收益性 投資證券的目的是為了獲得收益 在投資過程中 附著在的證券上的財富也可能會升值 給證券持有者帶來相當可觀的收益 衡量收益的辦法是用附著在的證券上的財富從期初到期末的變化的百分比 這一數(shù)值也稱為收益率 13 證券的分類 根據(jù)憑證上合約的不同性質(zhì) 可將證券分為債券和股票 根據(jù)期限的長短可將證券分為貨幣市場證券和資本市場證券 貨幣市場證券有1年期國庫券 商業(yè)票據(jù)等 資本市場證券有股票 政府公債 債券等 根據(jù)證券發(fā)展的先后順序 可將證券分為基礎證券和衍生證券 債券 股票和基金券都是基礎證券 而期貨和期權則是衍生證券 14 1 1 1債券 債券是一種有期限的金融契約 是投資者向政府 公司或金融機構提供資金的債權債務合同 該合同載明發(fā)行者在指定日期支付利息并在到期日償還本金的承諾 其要素包括期限 面值與利息 稅前支付利息 求償 限制性條款 抵押與擔保及選擇權 如贖回與轉換條款 債券的發(fā)行者將定期向債券購買者支付利息 然后在債券到期時償付本金 債券在本質(zhì)上是發(fā)行者的負債憑證 它反映了籌資者與投資者之間的債務債權關系 持有債券并不擁有發(fā)行債券的公司的所有權 例如 持有3年期國庫券的投資者僅有定期獲得利息和到期收回本金的權利 大多數(shù)債券都是固定收入債券 因為在債券的有效期內(nèi) 規(guī)定的償付數(shù)額不變 但也有一些債券能帶來可變的收入 我們把這類債券稱為浮動利率債券 它們的發(fā)行人有義務在特定日期支付給持有人一定量的資金 15 債券的三個主要特征 一 它們一般是由公司或政府發(fā)行的證券 二 它們通常定期支付固定利息 稱為息票付款 同時也存在一些利息變化的債券 這些債券的利息支付是隨著市場利率的變化而變化 三 到期時償還票面價值 16 債券的優(yōu)缺點 優(yōu)點 一 投資風險小 除非發(fā)行公司違約 否則是不會有巨額損失的風險 二 在公司破產(chǎn)時 公司的債券持有人優(yōu)先于股東獲得補償 缺點 一 債券的價格對利率的變化很敏感 利率變化越大 債券潛在的風險和收益也越大 二 潛在的收益是有限的 17 債券的種類 按發(fā)行主體不同 債券可分為三大類 1 政府債券 是指中央政府 政府機構和地方政府發(fā)行的債券 它以政府的信譽作保證 因而通常無需抵押品 其風險在各種投資工具中是最小的 包括 中央政府債券 政府機構債券和地方政府債券 2 公司債券 是公司為籌措營運資本而發(fā)行的債券 通??煞譃橐韵聨最?按抵押擔保狀況分為信用債券 抵押債券 擔保信托債券和設備信托證 按利率可分為固定利率債券 浮動利率債券 指數(shù)債券和零息債券 按內(nèi)含選擇權可分成可贖回債券 償還基金債券 可轉換債券和帶認股權證的債券 3 金融債券 是銀行等金融機構為籌集信貸資金而發(fā)行的債券 金融債券的信用風險要比公司債券低 18 債券還可分為貨幣市場債券和資本市場債券兩大類貨幣市場債券包括國庫券 商業(yè)票據(jù) 銀行承兌匯票 可轉讓定期存單 回購協(xié)議 等等 它們的期限是一年或一年以下 期限在一年以上的債券稱為資本市場債券 包括美國中長期國債 聯(lián)邦機構債券 市政債券 公司債券 等等 19 1 1 2股票 股票是投資者向公司提供資本的權益合同 代表股東對股份公司的部分所有權 股票證書就是這種股份資本所有權的憑證 股票只是現(xiàn)實資本的紙制復本 它本身沒有價值 但它作為股本所有權的證書 代表著取得一定收入的權力 因此具有價值 可以作為商品轉讓 理論上說 持有一股股票的投資者在該股票所代表的公司股東大會上享有一票表決權 但在實際操作過程中很難做到 從歷史來看 總體上股票帶來的收益要比債券大 但其風險也比債券大 例如 在1987年10月19日的美國股市大崩潰中 股市總價值在一天之內(nèi)就下跌20 多 20 股票的特征 股票持有者對公司的所有權是一種剩余權益 即股東所得到的權益是公司的債權人權益得到滿足后所剩余的權益 股票沒有償還期 也就是說 股票沒有規(guī)定公司必須贖回它們的日期 這一點與債券不同 若你持有股票 且希望賣掉 你必須找到一個愿意購買的人 而且 只有當公司的其它債務都償還完之后 才能給股東派發(fā)股利 股東以股利或資本利得的形式 或是同時以這兩種方式來獲得收益 公司一般不會把它所有的盈余都用于支付股利 而常常保留一部分盈利用來再投資于其它項目 進而增加公司的價值 21 股票的特殊日期 在有現(xiàn)金紅利的股票投資中 有幾個與股息相關的重要日期 股息一般按季派發(fā) 在宣布日 董事會宣布在股票登記日當天 在公司的股權轉移帳簿上登記的股東可以得到股利 在登記日 股東必須實際持有股票 這樣才能得到股利 股權登記日通常在宣布日之后的幾個星期 除息日是指購買股票的無權取得股利的第一天 付息日 是指公司實際派發(fā)股利的日期 22 股票的分類 普通股是在優(yōu)先股要求權得到滿足之后才參與公司利潤和資產(chǎn)分配的股票合同 它代表著最終的剩余索取權 普通股的價格受公司的經(jīng)營狀況 經(jīng)濟政治環(huán)境 心理因素 供求關系等諸多因素的影響 其波動沒有范圍限制 根據(jù)其風險特征 普通股可分成藍籌股 成長股 收入股 周期股 防守股 概念股和投機股 等等 優(yōu)先股是指在剩余索取權方面較普通股優(yōu)先的股票 這種優(yōu)先性表現(xiàn)在分得固定股息并且在普通股之前收取股息 優(yōu)先股股息是固定的 它主要取決于市場利息率 其風險小于普通股 預期收益率也低于普通股 考慮到跨時期 可轉換性 復合性及可逆性等因素 優(yōu)先股可以有多種分類 按剩余索取權是否可以跨時期累積 優(yōu)先股可以分為累積優(yōu)先股與非累積優(yōu)先股 按剩余索取權是不是股息和紅利的復合 優(yōu)先股可以分為參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股 另外 還有可轉換優(yōu)先股 可贖回優(yōu)先股 等等 23 1 1 3基金 基金也是一種證券 發(fā)行者通過發(fā)行基金的收益憑證 基金券 基金股份或收益憑證 募集社會公眾投資者的零星資金 并委托具有專門知識和經(jīng)驗的專家管理操作 依據(jù)分散投資原則 投資于股票 債券等各種有價證券 再將投資收益按投資于基金的份額分配給基金投資者 而投資機構本身則作為資金管理者獲得服務費用 因此 基金既是投資主體 參與證券投資 將聚集資金投資于各種有價證券 又提供投資客體 發(fā)行供投資者選擇的基金券 更是投資的專業(yè)中介機構 連接社會公眾投資者與籌資者的橋梁 24 基金的特點 規(guī)模經(jīng)營 低成本分散投資 低風險專家管理 更多的投資機會服務專業(yè)化 方便 25 基金的分類 基金按組織形式劃分為公司型基金和契約型基金兩類 而公司型基金又分為封閉型基金和開放型基金 開放型基金有時被稱為共同基金 根據(jù)投資目標 基金可分為收入型基金 成長型基金和平衡型基金 根據(jù)地域不同 基金可分為國內(nèi)基金 國家基金 區(qū)域基金和國際基金 按投資對象細分 基金又大致可分為股票基金 債券基金 貨幣市場基金 專門基金 衍生基金和杠桿基金 對沖基金與套利基金 雨傘基金及基金中的基金等八種 26 1 2衍生證券 衍生證券 也稱為衍生工具 是一種其價值依賴于其它基本標的變量的證券 所謂基本標的變量是指可交易證券的價格 比如股票期權是一種衍生證券 其價值依賴于股票的價格 在資本市場上交易的遠期合約 期貨 期權 互換 認股權證等等都是衍生證券 27 1 2 1遠期合約 遠期合約是一種特別簡單的衍生證券 它是一個在確定的將來時間按確定的價格購買或出售某項資產(chǎn)的協(xié)議 通常是在兩個金融機構或金融機構與其公司客戶之間簽署遠期合約 它不在規(guī)范的交易所內(nèi)交易 當遠期合約的一方同意在將來某個確定的日期以某個確定的價格購買標的資產(chǎn)時 我們稱這一方為多頭 另一方同意在同樣的日期按同樣的價格出售該標的資產(chǎn) 我們稱這一方為空頭 遠期合約中規(guī)定的特定價格稱為交割價格 合約規(guī)定的特定日期稱為到期日 28 遠期合約在到期日交割 空頭的持有者將標的資產(chǎn)交付給多頭的持有者 多頭向空頭支付等于交割價格的現(xiàn)金 決定遠期合約價格的關鍵變量是標的資產(chǎn)的市場價格 所以在合約簽署時 所選擇的交割價格應該使得遠期合約的價值對雙方都為零 遠期合約簽署之后 可能具有正的或負的價值 這取決于標的資產(chǎn)的價格運動 例如 如果合約簽署之后不久該標的資產(chǎn)價格下跌很快 那么遠期合約空頭的價值變?yōu)檎刀囝^的價值變?yōu)樨撝?29 1 2 2期貨合約 像遠期合約一樣 期貨合約的持有者必須在將來某一特定的日期 到期日 按某一特定的價格 交割價格 購買或出售某一特定資產(chǎn)或商品 與遠期合約不同的是 期貨合約通常在規(guī)范的交易所內(nèi)交易 為了使交易能夠順利進行 交易所詳細規(guī)定了期貨合約的標準化條款 期貨合約并不總是指定確切的交割日期 它是按交割月份劃分的 由交易所指定交割月中必須交割的交割期限 30 盯市 對于期貨合約來說 其合約價格每天都在變化 以便使得合約每天的市場價值均為零 這一過程被稱為 盯市 假設6月1日 某投資者買入一份9月的小麥期貨合約 協(xié)議價格為 10 蒲式耳 如果6月2日 該小麥期貨合約的價格上漲為 11 蒲式耳 則該投資者每蒲式耳將盈利 1 但如果6月2日 該小麥期貨合約的價格下跌為 9 蒲式耳 則該投資者每蒲式耳將損失 1 這一過程每天都在重復進行 31 期貨合約的標的資產(chǎn)可以為普通的商品如黃金 白銀 石油 有色金屬 農(nóng)產(chǎn)品等 也可以是不同的金融資產(chǎn)如國庫券 長期國債 股票市場指數(shù)等 遠期和期貨合約與期權合約的一個顯著區(qū)別就是 其持有者并不具有買或賣的選擇權 而只有按合約進行買或賣的義務 另外 投資者購買期權合約必須支付期權費 而簽署遠期和期貨合約時的成本為零 32 1 2 3期權 期權持有者有權在某一特定的日期 或該日期之前 按某一特定的價格購買或出售某一特定的資產(chǎn) 期權的標的資產(chǎn)有股票 外匯 國債 股票指數(shù) 商品合約 期貨合約 等等 期權合約中的價格被稱為交割價格或執(zhí)行價格 合約中的日期稱為到期日或執(zhí)行日 在這里需要強調(diào)的是 期權賦予其持有者做某件事情的權利 持有者并不一定必須行使該權利 33 期權的分類 期權有兩種基本類型 看漲期權和看跌期權 它們不是由上市公司直接發(fā)行 而主要由個體投資者簽訂或出售 其凈供給等于零 看漲期權的持有者有權按某一特定的價格購買標的資產(chǎn) 看跌期權的持有者有權按某一特定的價格出售標的資產(chǎn) 隨著標的資產(chǎn)價格的上升 該標的資產(chǎn)看漲期權的價格將上升 而看跌期權的價格則會下降 如果標的資產(chǎn)價格下降 則情況與此恰好相反 此外 只能在到期日交割標的資產(chǎn)的期權和約稱為歐式期權 可以在到期日之前進行標的資產(chǎn)交割的期權稱為美式期權 34 1 2 4互換 互換是兩個公司之間私下達成的協(xié)議 以按照事先約定的公式在將來交換現(xiàn)金流 互換可被看作一系列的遠期合約的組合 因此對互換的研究很自然地成為對期貨和遠期合約研究的擴展 互換為表外業(yè)務 可以逃避外匯管制 利率管制及稅收限制 利用互換 可以管理資產(chǎn)負債組合中的利率風險和匯率風險 從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益 另一方面促進全球金融市場的一體化 35 互換的分類 利率互換 InterestRateSwaps 是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流 其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算出來 而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算 互換的期限通常在2年以上 有時甚至在15年以上 貨幣互換 CurrencySwaps 是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換 貨幣互換的主要原因是雙方在各自國家中的金融市場上具有比較優(yōu)勢 36 1 2 5認股權證 認股權證是由公司發(fā)行 代表對該公司資產(chǎn)的一種索取權 認股權證的持有者有權在某一特定日期前按某一特定價格購買該公司一定數(shù)量的股票 除了期限長于看漲期權外 認股權證在其它方面與看漲期權幾乎是完全一樣的 一旦認股權證被執(zhí)行 公司就必須相應地增發(fā)新股 從而也就稀釋了該公司股票的每股價值 認股權證除了經(jīng)常被當作一種收入上的補償發(fā)給公司的經(jīng)理層 也常作為其它證券 如債券等 發(fā)行時的附送品 以增加這些證券對投資者的吸引力 37 1 3證券市場 證券市場是指進行證券交易的場所和為了使交易能順利進行而設置的交易機制 相關法律 交易流程 撮合原則等 證券市場通過提供一種方法把金融資產(chǎn)的買方和賣方集中起來 便利了有價證券的交易 同時它也促進了金融工具的創(chuàng)造和交易 使資金從儲蓄者手中轉移到借款者手中 在市場經(jīng)濟中 證券市場是完整的市場體系的重要組成部分 它不僅反映和調(diào)節(jié)貨幣資金的運動 而且對整個經(jīng)濟的運行具有重要作用 38 證券市場的主體 證券市場的主體多種多樣 它們有的是單純的資金供給者或單純的資金需求者 有的既是資金供給者又是資金需求者 具體來說 證券市場的主體主要有四類 一是個人 包括其家庭 二是政府 包括中央政府和地方政府 三是企業(yè) 包括各種以盈利為目的的工商企業(yè) 四是金融機構 主要有商業(yè)銀行 保險公司 以及各種基金組織等 39 個人投資者是證券市場最廣泛的投資者 他們?yōu)樽非笥M行證券的買賣 作為證券市場的資金供給者 單個投資者的資金是有限的 但由于個人投資者為數(shù)眾多 其資金總額是非常龐大的 在證券市場上 政府一般是作為資金需求者而出現(xiàn)的 政府通過發(fā)行政府債券來籌措資金 用于彌補財政赤字 籌集大型工程項目的建設資金或者歸還舊債的本息等 另外 出于宏觀經(jīng)濟調(diào)節(jié)的需要 政府也可能作為資金供給者 通過證券市場投放貨幣 40 在證券市場上 企業(yè)既是資金需求者又是資金供給者 一方面 為彌補內(nèi)部積累和銀行借款的不足 企業(yè)通過發(fā)行股票或企業(yè)債券來籌集資金 另一方面 企業(yè)可以利用自己的閑置資金進行不同期限的股票或債券投資 以提高企業(yè)的收益 企業(yè)還可以通過股票投資達到參股 控股其它企業(yè)的目的 在證券市場上 金融機構通過發(fā)行金融債券或基金券來募集資金 因而是資金需求者 但為了提高資金的收益率 金融機構又將募集來的資金分散投資于證券市場上的股票 債券等證券 所以金融機構又是資金供給者 41 證券市場的分類 根據(jù)市場的功能劃分 證券市場可劃分為證券發(fā)行市場和證券流通市場 證券發(fā)行市場是新發(fā)行證券首次問世的市場 又稱為初級市場或一級市場 證券發(fā)行市場一方面為資金需求者提供籌集資金的場所 一方面又為資金供給者提供投資及爭取收益的機會 同時通過證券發(fā)行創(chuàng)造出新的金融工具 增加了有價證券的總量和社會投資總量 是實現(xiàn)資本職能轉化的場所 證券流通市場是買賣已發(fā)行證券的市場 又稱二級市場或交易市場 證券流通市場一方面為證券持有者提供在需要現(xiàn)金時能方便地證券出售的機會 一方面又為新的投資者提供投資機會 是促進證券流通 保障資金流動性的場所 是反映宏觀經(jīng)濟的晴雨表 42 證券市場的兩個組成部分既有聯(lián)系 又有區(qū)別 相互依存 相互制約 是一個不可分割的整體 證券發(fā)行市場是流通市場的基礎和前提 有了發(fā)行市場的證券供應 才有流通市場的證券交易 證券發(fā)行的種類和數(shù)量決定著流通市場的規(guī)模 流通市場是證券發(fā)行市場得以持續(xù)擴大發(fā)行的必要條件 有了流通市場為證券的轉讓提供保證 才使發(fā)行市場充滿活力和彈性 所以流通市場為發(fā)行市場里新發(fā)行的證券帶來流動性 此外 流通市場的交易價格制約和影響著增發(fā)證券的發(fā)行價格 是證券繼續(xù)發(fā)行時需要考慮的重要因素 一個功能完善的流通市場的存在使得發(fā)行市場內(nèi)的證券對購買者更具有吸引力 所有證券都在發(fā)行市場進行首次交易 并且發(fā)售證券所得的收入全部流入發(fā)行公司 新證券的發(fā)行者包括公司和政府機構 流通市場是已發(fā)行的證券在投資者中間進行交易的地方 這里要注意的是 當證券在二級市場交易時 其發(fā)行公司不會獲得任何資金 43 1 3 1證券一級市場 證券第一次在一級市場上交易稱為初次公開發(fā)售 IPOs 為了在一級市場發(fā)行證券 公司必須公布招股說明書 該招股說明書是一個法律文件 必須包含公司的經(jīng)營計劃和其它信息 供投資者進行投資決策時參考 證券在一級市場的發(fā)行一般由投資銀行負責 它們協(xié)助投資者和籌資者達到各自目的 是發(fā)行者和最終購買者之間的中介 在證券發(fā)行時 幾家投資銀行組成一個證券承銷集團 稱為證券承銷商 在新證券的買方和賣方之間充任中介 確保新證券的成功發(fā)行 投資銀行同時還充當發(fā)行公司的財務顧問 就將要發(fā)行的證券的類型 期限 規(guī)模 價格以及發(fā)行時間等問題提出意見 44 證券公開發(fā)售的兩種方式 代銷時 承銷商僅僅作為代理商 從銷售股票中獲取傭金 它們必須盡最大努力按照協(xié)商一致的價格出售證券 但不承擔無法售出的風險 對證券絕對沒有所有權 包銷時 投資銀行先以低于發(fā)行價格的價格買入證券 期望以更高的價格在二級市場上出售證券 并承擔無法售出的風險 這種包銷又稱為全額包銷 還有一種余額包銷 就是承銷商以比發(fā)行價格低很多的價格買入代銷時在特定價格下未能售出的證券 余額包銷所承擔的風險要比全額包銷的風險小 45 證券承銷商也承銷一些不屬于初次公開發(fā)售的股票 即已有流通在外股票的公司再次發(fā)行的股票 這時 市場價格是已知的 一般來說 當另外又發(fā)行普通股時 同樣的已發(fā)行股票的價格一般會暫時下降 承銷商必須把這一點考慮在內(nèi) 若公司試圖一次賣出大量的股票 則有可能找不到買主 這樣來自新增發(fā)的股票的價格壓力可能給公司巨大損失 針對這種問題 1982年美國證券交易委員會 規(guī)則415 規(guī)定 允許一些符合條件的大公司登記上市證券 且允許它們在最初登記之后的兩年內(nèi)分批銷售證券 這樣公司就能夠減少因價格壓力而帶來的損失 46 大多數(shù)初次公開發(fā)售證券 IPOs 都不存在既定的市場價格 所以承銷商不得不為證券估計一個 公允的 價格 在為IPOs定價時 承銷商可以說是進退維谷 如果定價過高 則購買IPOs的投資者因受損失而對投資銀行失去信任 如果定價過低 則發(fā)行公司也會因受損失而對投資銀行失去信任 一般情況下 承銷商對IPOs的定價較低 這是因為 47 1 信息非均衡 公司和投資銀行比一般的投資者獲取的信息要準確 這導致投資者對發(fā)行的證券沒有把握 因而他們不會輕易去購買 除非價格較低 另外 發(fā)行公司必須提供較高的潛在收益來吸引投資者參與IPO市場 這也要求發(fā)行價格定得較低 2 投機買賣 發(fā)行公司必須提供較高的收益 這是因為投資銀行和它們的分公司傾向購買 優(yōu)質(zhì) 證券而把 劣質(zhì) 證券留給公眾 這種行為被稱為投機 為了彌補公眾購買 劣質(zhì) 證券的損失 發(fā)行公司必須提供較高的收益率 這就意味著要低價發(fā)行 48 3 流動性 二級市場的一個好處是它使證券具有流動性 投資者不會愿意購買那些將來難以變現(xiàn)的IPOs證券 為了彌補證券發(fā)行后流動性不足的缺陷 需要以較低的價格發(fā)售 而且證券發(fā)行后 其流動性的大小是不確定的 如果公司的股票以低價首次發(fā)售 則買賣其股份是很容易的 因而投資者會有興趣購買 這是公司低價發(fā)售其股票帶來的好處 4 估價費用 評估公開發(fā)售的股票 公允的 價值需要一筆費用 這筆費用必須以某種方式進行補償 估價時需要研究分析招股說明書 需要收集 整理市場資料 還需要進行行業(yè)分析 股票交易要求股權被許多人擁有 只有這樣才能使交易順利進行 才能限制支配公司的力量 所以每次公開發(fā)售都有許多投資者參與評估 投資者越多 總的估價費用就越高 49 私募 私募 就是將證券銷售給數(shù)量較少的幾個 機構 投資者 私募發(fā)售的特點是投資數(shù)量大 不易轉讓 但是發(fā)行費用低 可以減少新發(fā)股票的成本 大多數(shù)固定收益證券發(fā)售采用這種形式 為什么公司有時候選擇私募的方式而不選擇公開發(fā)售呢 主要是因為私募發(fā)售不要求宣布招股說明書 但是 私募章程要求提供有關將要發(fā)行的新證券的信息 私募章程沒有招股說明書那么詳盡 50 在1990年4月以前 私募的公司在兩年內(nèi)不能再次發(fā)售 這種限制雖然極為有效地降低了流動性 但也妨礙了市場的發(fā)展 1990年4月 美國證券交易委員會通過了規(guī)則 144A 它允許一些大機構與其它一些大機構作私募交易 無須等待兩年 也無須向證券交易委員會登記辦理私募手續(xù) 51 我國股票發(fā)行方式 1 認購證方式限量發(fā)售認購證無限量發(fā)售認購證2 全額預繳款方式3 與儲蓄存單掛鉤方式全額存款方式專項存款方式4 上網(wǎng)發(fā)行方式上網(wǎng)競價方式上網(wǎng)定價方式5 對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售結合方式6 向二級市場投資者配售方式 50 100 52 影響股票發(fā)行價格的因素 凈資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績發(fā)展?jié)摿Πl(fā)行數(shù)量行業(yè)特點股市狀態(tài) 股票發(fā)行價格 53 股票發(fā)行定價方法 1 市盈率法 2 可比公司競價法 3 市價折扣法 4 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量定價法 54 我國新股發(fā)行定價方式 1 詢價對象 2 每股收益的計算 3 詢價階段 初步詢價階段累計投標詢價階段 4 向詢價對象配售股票 5 向公眾投資者發(fā)行股票 55 華電國際案例 發(fā)行量 7 65億股發(fā)行價格區(qū)間 2 3 2 52元 股市盈率區(qū)間 13 5 14 8倍發(fā)行價格 2 52元 股募集資金 19 278億元 56 1 3 2證券二級市場 債券和股票首次發(fā)售后 它們就可以在二級市場交易 二級市場由主要的證券交易所和場外交易市場 OTC 組成 在美國 主要的證券交易所有紐約證券交易所和美國證券交易所 在中國 主要的證券交易所有上海證券交易所和深圳證券交易所 場外交易市場有全美證券商自動報價系統(tǒng) NASDAQ 和銀行間同業(yè)拆借市場 以及主要的衍生證券交易所 如芝加哥期貨交易所 芝加哥商品交易所 倫敦金屬交易所 上海期貨交易所 大連商品交易所 等等 57 證券交易所 證券交易所是買賣雙方公開交易的場所 是一個有組織 有固定地點的 集中進行證券交易的市場 證券交易所本身并不買賣證券 也不決定證券價格 而是為證券交易提供一定的場所和設施 配備必要的管理和服務人員 并對證券交易進行周密的組織和嚴密的管理 為保障證券交易順利進行提供了一個穩(wěn)定 公開交易的高效率市場 58 證券交易所的組織形式 證券交易所大致可以分為兩類 公司制和會員制 公司制的證券交易所是以股份有限公司形式成立并以盈利為目的的法人團體 一般是由銀行 證券公司以及其它各類金融企業(yè)共同出資占有股份建立的證券交易所 在公司章程中明確規(guī)定作為股東的證券經(jīng)紀商和證券自營商的名額 資格和公司續(xù)存期限 通過股東大會選舉管理機構 即董事會 監(jiān)事會及各職能部門 證券交易所在政府主管機構的管理和監(jiān)督之下 吸收各類證券在集中的交易市場內(nèi)自由買賣并集中交割 但它本身的股票是可轉讓但不得在本交易所上市交易 同時 任何成員公司的股東 各級職員都不得擔任交易所高級職員 以保證交易的公正性 59 會員制的證券交易所是一個由會員自愿組成不以盈利為目的的社會法人團體 一般是由投資銀行 證券公司等證券商組成 會員大會和理事會是會員制證券交易所的決策機構 會員大會是最高權利機構 決定交易所經(jīng)營的基本方針 理事會是執(zhí)行機構 其主要職能有 審查會員資格 決定會員人數(shù) 根據(jù)證券交易法起草交易所章程 交會員大會審議 呈報有關部門審批 審查和決定證券的上市 報價 按章程規(guī)定 定期召開會員大會 處理交易所的一些重大問題以及其它日常事務 對于違反法令及交易所規(guī)章制度的會員 將由交易所給予懲罰 即所謂的 自律 60 目前 美國 中國 泰國 巴西 印度尼西亞以及歐洲大多數(shù)國家的證券交易所均實行會員制 加拿大 日本 澳大利亞 新加坡 馬來西亞 印度 阿根廷 智利 瑞士 臺灣 香港等國家和地區(qū)的證券交易所實行公司制 美國紐約證券交易所從1863年成立以來 一直采用會員制 到1972年由于各種原因改組為公司制證券交易所 但其經(jīng)營宗旨仍然是非盈利的 61 紐約證券交易所 紐約證券交易所是一個擁有1366個正式會員的公司 它有特許證和一系列約束交易所運作和會員活動的規(guī)章制度 它實行嚴格的上市證券申請與摘停牌制度 紐約證券交易所對上市證券進行審批的一般標準是 1 公司對于國家利益的重要程度 2 它在行業(yè)中的相對地位和穩(wěn)定性 3 它是否處于擴張性行業(yè) 證券上市后 如果其交易數(shù)量大幅下降 就會被交易所摘牌 這意味著它將不再能在紐約證券交易所進行交易 有時也會有停牌 即暫停某種證券的交易 62 紐約證券交易所的會員 紐約證券交易所的會員分為四類 傭金經(jīng)紀人 大廳經(jīng)紀人 注冊交易商和專業(yè)會員 傭金經(jīng)紀人是經(jīng)紀公司在交易所場內(nèi)的代理人 他們接受經(jīng)紀公司客戶的指令并且負責在交易所內(nèi)執(zhí)行這些指令 他們還為自己的帳戶起交易商的作用 大廳經(jīng)紀人是獨立的會員 當市場指令進入市場過多時 傭金經(jīng)紀人來不及處理 他們將協(xié)助傭金經(jīng)紀人以防止指令積壓 注冊交易商只為自己的帳戶進行交易 他們是投機者 利用價格暫時偏離價格的機會賺錢 在交易所內(nèi)尋求獲利機會 專業(yè)會員在交易所場內(nèi)的交易臺上買賣紐約證券交易所指定的一種或多種上市股票 每一種上市股票只能由一個會員來組織 他們?yōu)橐患一蚨嗉夜镜墓善弊鍪?這項工作要求他們充當經(jīng)紀人或交易商的角色 63 中國的證券交易所 在中國 有上海證券交易所和深圳證券交易所兩家交易所 它們都是會員制的事業(yè)單位 上海證券交易所和深圳證券交易所都采用無形席位為主 有形席位為輔的交易模式 上海證券交易所擁有亞太地區(qū)最大的交易大廳 設有1608個交易席位 交易網(wǎng)絡連接交易終端5700個 覆蓋全國 連通海外的衛(wèi)星通信網(wǎng)每天為3000個衛(wèi)星接收站傳達即時行情和相關信息 64 我國股票上市條件 證券法 第50條 股票經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構核準已向社會公開發(fā)行 公司股本總額不少于人民幣三千萬元 公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上 公司股本總額超過人民幣四億元的 公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上 公司最近三年無重大違法行為 財務會計報告無虛假記載 65 場外市場 證券除了在有組織的證券交易所內(nèi)進行交易外 還有很多交易是在場外交易市場 OTC 上進行的 場外交易市場是非交易所上市的股票和多種債券的交易場所 世界上最主要的場外交易市場是NASDAQ市場 全國證券交易商自動報價系統(tǒng) 證券要進入NASDAQ市場 必須至少有兩個注冊造市商和一個最低數(shù)額的公眾持股量 發(fā)行公司還必須符臺資本和資產(chǎn)要求 66 NASDAQ市場是一個 做市商 市場 做市者通過提供愿意買賣的報價來競爭投資者的訂單 一只股票的交易可以由幾個 做市商 負責 他們之間形成競爭 有利于降低買賣價差 在一個純粹的做市商市場 無論做市者提供什么樣的價格條件 投資者只能在做市商提供的條件基礎上進行交易 除NASDAQ市場以外 場外市場還有KOSDAQ JASDAQ MESDAQ SESDAQ 證券交易商協(xié)會報價系統(tǒng) 日本的MOTHERS 英國的AIM 另類市場 香港的GEM 臺灣的TIGER 等等 67 1 4證券交易所的證券交易過程 投資者要在證券交易所進行證券的買賣 必須經(jīng)過開戶 下委托定單 交易指令 競價交易 交割清算 過戶等程序 開戶就是選定一家信譽可靠 服務優(yōu)良的證券公司辦理開戶手續(xù) 證券公司會指定一名營業(yè)員幫你填寫一些表格 建立你的個人帳戶 該帳戶類似于銀行帳戶 所有交易都將進入你的帳戶 開戶后 投資者就可以委托證券經(jīng)紀商買賣證券了 即向經(jīng)紀商下委托定單 委托定單的具體內(nèi)容有 公司名稱 是買入還是賣出 買賣數(shù)量 交易指令有效時間 交易指令種類等 68 交易指令 交易指令有四種類型 市場指令 限價指令 止損指令和止損限價指令 市價指令是當日交易指令 這種交易指令要求經(jīng)紀人馬上買賣規(guī)定數(shù)量的股份 在這種情況下 經(jīng)紀人的義務是在收到交易指令后 盡最大努力獲得最佳價格 即盡可能低的買價或盡可能高的賣價 投資者能肯定市價交易指令會成交 但無法知道成交價格 限價交易指令要求經(jīng)紀人在投資者限定的價格內(nèi)交易 即要求經(jīng)紀人按不低于限價賣出 以不高于限價買入 投資者不能確定限價交易指令是否能執(zhí)行 69 止損交易指令是投資者設定一個止損價格 如果是賣出交易指令 止損價格要低于下交易指令時的市價 如果是買入交易指令 止損價格必須高于下交易指令時的市價 一旦價格觸到特定價 止損指令就變成市價指令 所以該指令可以被視為有條件的市價交易指令 賣出止損訂單可以保護投資者已持有證券獲得的利潤 如果市場價格下跌到投資者原先買進證券的價格水平之上的某一點時 投資者利潤得到了保護 同理 買進止損訂單可以防止或減少損失 止損限價交易指令是在指令中投資者注明兩個價格 止損價和限價 一旦市場價格達到或超過止損價 限價就自動形成一個限價交易指令 因此 止損限價交易指令可被視為有條件的限價交易指令 如果投資者希望以止損訂單保護利潤或者限制損失 而又不希望止損訂單執(zhí)行的價格偏離觸發(fā)價格過多 就可以下止損限價交易指令 70 交易機制 投資者在完成向經(jīng)紀商下委托定單后 經(jīng)紀商就會將定單提交給證券交易所 由證券交易所去進行競價交易 競價交易的過程很復雜 其程序稱為交易機制 具體來說 證券交易機制是指控制證券交易能公平 有序進行的一些規(guī)則 也就是使證券交易雙方的交易請求匹配成交的方式和方法 交易機制的關鍵功能在于將買賣雙方的潛在需求轉化為現(xiàn)實交易 其核心是價格形成機制 不同的交易機制在價格的形成過程中所起的作用是不同的 通常有兩種方法對交易機制進行分類 一是按證券交易在時間上是否連續(xù) 可以把證券交易機制分為定點交易機制和連續(xù)交易機制 二是按照成交價格決定方式的不同 將證券交易機制分成報價驅(qū)動交易機制和指令驅(qū)動交易機制 71 定點交易機制是指投資者的交易委托不能立即按照有關規(guī)則執(zhí)行并成交 而是在特定的時間 由交易所的官員設定一個價格 使已經(jīng)收集的交易指令盡可能多地成交 連續(xù)交易機制是指可隨時進行交易 只要有相互匹配的委托定單 交易可以立即得到執(zhí)行 報價驅(qū)動交易機制也稱為做市商制度 是指證券交易的買賣價格都由做市商報出 投資者根據(jù)報價與做市商即時成交 指令驅(qū)動交易機制也稱競價機制 是指證券交易雙方各自將交易委托通過經(jīng)紀商呈交給交易所 由交易所根據(jù)一定的規(guī)則進行撮合 達成交易 72 競價機制 證券交易所最常用的交易機制是競價機制 而競價機制又有兩種方式 集合競價和連續(xù)競價 集合競價 是指將前一日不能成交的定單按價格優(yōu)先的順序進行排隊 由交易所的電腦撮合系統(tǒng)給出一個價格 在這個價格水平 能使所有的買賣定單的成交數(shù)達到最大 這個價位實際上就是交易所的開盤價 73 開盤價是使所有的買賣定單的成交數(shù)達到最大的價格 在確定開盤價時 如果有兩個或兩個以上的價格都能使交易量達到最大 則選擇距離前一日收盤價最近的價格為開盤價 如果有兩個價格都能使交易量達到最大 而且它們與前一日收盤價的差額的絕對值又一樣 則選擇與前一日收盤時的價格變動趨勢一致的價格為開盤價 在上海和深圳兩個證券交易所 每個交易日的上午9 00到9 15 是交易所的集合競價時間 交易所在9 15給出開盤價 其后證券交易就開始按連續(xù)競價方式進行 開盤價 74 連續(xù)競價 是指交易所連續(xù)地對市場上存在的定單進行撮合 一旦符合條件即可成交 交易所撮合交易的規(guī)則是價格優(yōu)先 時間優(yōu)先 小數(shù)量優(yōu)先 最高買入價和最低賣出價的訂單最先成交 同一買入價或賣出價的訂單按時間的先后順序成交 同一買入價或賣出價在同一時刻的訂單按購買或出售數(shù)量由少到多的順序成交 連續(xù)競價 75 連續(xù)競價的案例 例1 10 02 甲先生以2 2元 股購買G股票200股 同一時刻 乙女士以2 3元 股購買G股票300股 10 03 丁先生以2 2元 股出售G股票500股 按價格優(yōu)先原則 乙女士先與丁先生成交300股G股票 成交價是2 3元 股 然后才是甲先生與丁先生成交200股G股票 成交價是2 2元 股 例2 在14 01 甲女士以 4 1 股購買了F股票300股 在14 02 乙先生也以 4 1 股購買F股票200股 在14 03 丙先生以 4 1 股出售F股票400股 丁小姐也以 4 1 股出售F股票100股 按時間優(yōu)先 小數(shù)量優(yōu)先原則 先是丁小姐與甲女士以 4 1 股成交100股F股票 其次是甲女士與丙先生成交200股F股票 最后才是乙先生與丙先生成交200股F股票 76 委托定單 投資者可在證券商下屬營業(yè)部進行買賣委托 營業(yè)部工作人員通過電話將委托指令報給駐本所交易大廳內(nèi)的交易員 俗稱 紅馬甲 由其將買賣指令輸入交易所的電腦主機 投資者也可以在營業(yè)部自助委托電腦終端上直接輸入委托指令 通過空中衛(wèi)星傳輸網(wǎng)和地面光纖數(shù)據(jù)傳輸網(wǎng)將指令傳輸?shù)阶C券交易所電腦主機 電腦主機在接收到買賣指令后 按照 價格優(yōu)先 時間優(yōu)先 的原則自動撮合成交 目前上海證券交易所內(nèi)的交易主機的撮合能力可達每秒5000多筆 每天1000萬筆 77 清算交割 證券一旦成交 就要進行證券的交割和資金的清算 即證券買入方向證券賣出方付款并收取證券 證券賣出方向證券買入方交付證券并收取款項 這個過程分為交易所內(nèi)的清算交割和交易所外委托人與券商之間的清算交割 交易所內(nèi)的清算交割 是在營業(yè)日結束后分別計算每個證券商當天全部應收應付價款相抵后的凈額 并對其凈額進行清算 同時分別計算每個證券商當天成交的所有應收應付證券的各自凈數(shù) 并按其凈數(shù)進行交割 78 交易所外委托人與券商之間的清算交割 是證券的買賣雙方憑股票帳戶和資金帳戶進行的 清算交割時 證券商將從買方的資金帳戶中劃出相當于買入證券的價款加上手續(xù)費 過戶費 印花稅等費用的總額 并在買方的股票帳戶和證券交易所股東數(shù)據(jù)庫中增加買入的股票數(shù)量 同時 證券商將從賣方的股票帳戶和證券交易所股東數(shù)據(jù)庫中減去賣出的股票數(shù)量 并在賣方的資金帳戶中增加扣除交易費用后的證券價款 79 過戶 對于股票和記名債券 清算交割完畢后 還須進行最后一道手續(xù) 過戶 才算是完全完成了證券交易過程 過戶就是買方到證券發(fā)行公司或其指定的代理金融機構去辦理變更股東名簿記載的手續(xù) 在電腦自動撮合成交制度下 交易系統(tǒng)在每筆交易完成后由電腦同步完成股票過戶程序 實現(xiàn)即時清算 資金清算方面 中央登記結算公司和證券商在交易次日進行交易資金劃撥 再由證券商和投資者進行資金結算 80 1 5證券的買賣 從交易過程可以看出 證券的買賣最終是在投資者的帳戶內(nèi)完成清算交割的 而且這種清算交割要求投資者的帳戶內(nèi)有足夠的資金能購買所需的證券 我們把這種帳戶稱為現(xiàn)金帳戶 它要求存款必須能抵補提款 也就是說 現(xiàn)金帳戶是不能進行透支的 除了用現(xiàn)金帳戶買賣證券 投資者還可以選擇使用保證金帳戶進行證券的買賣 81 保證金帳戶 保證金帳戶有透支的特權 經(jīng)紀人可以在限額內(nèi)自動向投資者提供貸款 投資者在經(jīng)紀人那里開設保證金帳戶時 必須簽一種擔保契約 賦予經(jīng)紀商以證券充當銀行貸款抵押品的權利 為了便利證券的抵押和借貸 經(jīng)紀公司要求用保證金帳戶購買的證券 都以經(jīng)紀公司的名義持有 這意味著從發(fā)行角度看 證券的所有者是經(jīng)紀公司 結果 普通股的發(fā)行者會把所有紅利 財務報告和選舉權都交給經(jīng)紀公司而不是投資者 經(jīng)紀公司再將這些東西轉給投資者 82 保證金帳戶的特殊投資 有保證金帳戶的投資者能作幾種現(xiàn)金帳戶不允許作的交易 保證金購買和賣空 為了有效防止經(jīng)紀商承擔投資者的投資風險 經(jīng)紀商一般會要求投資者在買賣證券前 往其保證金帳戶中存入不低于初始保證金要求的資金 在投資過程中由于證券價格的變化 投資者的實際保證金可能會低于初始保證金 這時經(jīng)紀商一般會設置一個維持保證金比例 一旦投資者的實際保證金等于或小于維持保證金 經(jīng)紀商就會向投資者下催款通知書 并采取一系列措施來避免可能發(fā)生的損失 83 1 5 1保證金購買 持有保證金帳戶的投資者只須用現(xiàn)金支付一部分成本 其他可由經(jīng)紀商貸款解決 這種貸款的利率計算通常是在經(jīng)紀商的短期貸款利率之上加上一個服務費率 短期貸款利率是經(jīng)紀商支付給銀行的利率 經(jīng)紀商從銀行那里獲得的貸款最終都流向投資者 這時 投資者購買的證券充當經(jīng)紀商貸款的抵押 相應地 經(jīng)紀商也把這些證券用作向銀行進行貸款的抵押 從某種意義上說 經(jīng)紀商在銀行向投資者貸款的過程中 充當金融中介 起著一種金融媒介的作用 84 初始保證金 在保證金購買中 投資者應該支付的購買價格的最小比例被稱為初始保證金要求 例3 一名投資者準備用保證金以每股50元的價格來購買100股五糧液公司的股票 如果初始保證金率為60 那么該投資者必須付給經(jīng)紀公司的現(xiàn)金為3000元 0 6 100 50 3000另外的購買費用將由經(jīng)紀公司以貸款的方式提供給投資者 數(shù)額為2000元 1 0 6 100 50 2000 85 實際保證金 投資者使用保證金購買證券 是認為證券價格會上升 以便利用財務杠桿來提高收益率 但是證券價格的變化是無法預測的 隨著證券的價格變化 投資者的保證金比例也就會發(fā)生變動 我們把這種隨證券價格變化而發(fā)生變動的保證金比例稱為實際保證金 其計算公式為 1 1 每天計算投資者保證金帳戶中的實際保證金 稱為盯市 從公式可以看出 在發(fā)生保證金購買時 實際保證金和初始保證金相等 在交易開始以后的時間內(nèi) 投資者的實際保證金會高于或低于初始保證金 86 例4 在例3中 如果五糧液公司的股票跌至25元 那么實際保證金就降到20 2500 2000 2500 20 這里 五糧液公司的100股股票正在充當2000元貸款的抵押品 如果五糧液公司的股票價格進一步下跌 經(jīng)紀商就會緊張起來 因為價格再下跌的話 就會使抵押品的價格跌入貸款額之下 經(jīng)紀人就有可能要承擔損失 比如價格跌到每股15元時 經(jīng)紀人的抵押品就值1500元 而貸款為2000元 如果投資者甩手潛逃 經(jīng)紀入還得償還銀行的2000元貸款 但他所能得到的用于償付貸款的投資者的財產(chǎn) 只值1500元 這意味著經(jīng)紀人要承擔500元的損失差額 并尋找投資者以期日后能找補回這部分資金 87 維持保證金 為了防止上述事件發(fā)生 經(jīng)紀商會要求投資者在其保證金帳戶中保留一定比例的實際保證金 這一比例的實際保證金稱為維持保證金 如果帳戶中的實際保證金降到維持保證金標準之下 稱為保證金不足 此時 經(jīng)紀商將簽發(fā)追加保證金通知 要求投資者在下列三項中作出選擇 1 在帳號存入現(xiàn)金或證券 2 償還部分貸款 3 出售部分證券以收入償還部分貸款 如果投資者不行動或不能達到維持保證金要求 根據(jù)帳戶協(xié)議 經(jīng)紀商就將出售帳戶中的證券以使實際保證金至少達到維持保證金的要求 88 如果證券的價格上漲了 那么投資者帳戶中的實際保證金將超過初始保證金要求 這時 投資者的保證金帳戶被稱為無限制帳戶或保證金盈余帳戶 投資者也可以將增加的部分提現(xiàn) 如果證券的價格下跌了 但是投資者帳戶中的實際保證金還沒有降到維持保證金之下 即投資者的實際保證金介于維持保證金與初始保證金之間 這時該保證金帳戶被稱為限制使用帳戶 投資者也無需做任何事 但也不允許做任何使實際保證金進一步降低的交易 比如提現(xiàn) 以保證金購買的投資者得以利用財務杠桿 通過舉債支付部分購買價格 投資者可增加投資的預期收益 然而 在保證金購買中有一個復雜的因素 那就是投資的風險 89 例5 如果投資者相信下一年度五糧液股票每股將上升15元 假設沒有現(xiàn)金派息的話 以每股50元現(xiàn)金購買100股五糧液股票的預期回報率將是30 15 100 50 100 1500 5000 30 對于保證金購買來說 如果保證金貸款的利率為11 初始保證金要求為60 的話 那么預期收益將為42 7 15 100 0 11x2000 0 6 50 100 1280 3000 42 7 對保證金的使用 使預期收益從30 上升到42 7 90 如果股票每股下跌10元 回報率會如何呢 以現(xiàn)金購買的投資者的回報率將等于 20 以保證金購買的匯報率將為 40 7 計算分別如下 10 100 5000 1000 5000 20 10 100 0 11 2000 3000 1220 3000 40 7 所以 如果在保證金購買后 證券的價格不升反跌 保證金購買者的損失比現(xiàn)金購買者要大 保證金購買通常是以證券價格不久將上升為預期的 即投資者認為當前的股價太低 如果投資者認為股價不是太低而是太高 他就會作我們下面將討論的賣空 91 1 5 2賣空 華爾街有一句古老的格言 低價買入 高價賣出 即低進高出 大多數(shù)投資者都希望先低價買入證券 以后再高價賣出 有了賣空 這一過程就倒

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