（管理科學與工程專業(yè)論文）華錫集團資本運營戰(zhàn)略及效果評價研究.pdf

摘要 華錫集團有限責任公司是國家有色金屬行業(yè)特大型企業(yè) 華錫集 團以產錫為主 綜合回收銦 鉛 銻 鋅 銀 鎘 鉍等多種金屬 本文選題來自 華錫集團有限責任公司發(fā)展戰(zhàn)略研究 中的資本運營 戰(zhàn)略研究部分 重點對華錫集團資本運營的內外部環(huán)境 適用于華錫 集團的資本運營總體戰(zhàn)略 資本運營效果評價等進行系統(tǒng)性的研究 首先 本文在總結理論界對資本運營研究成果的基礎上 理順有關資 本運營的認識思路 糾正認識偏差 通過分析資本運營的最終目標 資本運營在企業(yè)中的戰(zhàn)略地位以及資本運營戰(zhàn)略的不同類型 并進一 步討論我國國有企業(yè)資本運營中存在的問題 為華錫集團資本運營戰(zhàn) 略的提出打下了堅實的理論基礎 緊接著 本文系統(tǒng)地分析了華錫集 團的發(fā)展概況 并進行了詳盡的有色金屬行業(yè)環(huán)境分析 在此基礎上 利用p e s t 和s w o t 等分析方法對華錫集團的內外部環(huán)境進行了全 面的分析 為華錫集團資本運營戰(zhàn)略的提出打下了充分的現(xiàn)實基礎 最后 結合華錫集團的自身條件 行業(yè)特點以及所處的特有環(huán)境 本 文對華錫集團資本運營現(xiàn)狀進行了全方位的診斷 并針對性地為華錫 集團資本運營設計了系統(tǒng)性的戰(zhàn)略舉措 為了給華錫集團的資本運營 績效評價提供強大的理論支撐 本文結合企業(yè)經營效果評價 資本運 營效益評價中的前后法以及應用分段函數(shù)并借鑒 財政部統(tǒng)計司企業(yè) 評價系統(tǒng) 原理 初步建立了企業(yè)資本運營效果評價模型 通過實證 研究對華錫集團的初步資本運營活動進行了合理的評價 i 關鍵詞資本運營 p e s t 分析 s w o t 分析 資本運營戰(zhàn)略 i l a bs t r a c t h u a x i g r o u pl t d i s a l a r g e s c a l e de n t e r p r i s e i nt h en a t i o n a l n o n f e r r o u sm e t a li n d u s t r y t h em a i np r o d u c to fh u a x ii st i n m e a n w h i l e t h ec o m p a n ya l s or e c l a i mq u a n t i t yo fk i n d so fm e t a ls u c ha si n d i u m p l u m b u m s t i b o n i u m z i n c u m a r g e n t u m c a d m i u m b i s m u t h t h eo r i g i no f t h es u b je c ti st h ec a p i t a lm a n a g e m e n tt a c t i cr e s e a r c hp a r ti nt h e h u a x i g r o u pl t d d e v e l o p m e n tt a c t i c r e s e a r c h t h i s p a p e r f o c u so nt h e s y s t e m e t i cr e s e a r c ho ft h ew h o l ee n v i r o n m e n ta r o u n da n di n s i d eh u a x i g r o u p t h es u i t a b l ec a p i t a lm a n a g e m e n tg e n e r a lt a c t i ca n dt h ea s s e s s m e n t o ft h ep e r f e r m a n c eo fi t sc a p i t am a n a g e m e n ta c t i v i t i e s f i r s t t h ep a p e r c l a r i f i st h er e c o g n i t i o no ft h ec a p i t a lm a n a g e m e n to nt h eb a s i so ft h e s u m m a r y o ft h ef o r m e rr e s e a r c h i tm a k e sac o n s o l i d a t et h e o r yb a s e m e n t f o rt h ep r o p o s a lo ft h ec a p i t a lm a n a g e m e n tt a c t i co fh u a x ig r o u pt h r o u g h s t a t i n gt h ef i n a n a lt a r g e t t h et a c t i c s t a t u sa n dt h ed i f f e r e n tm i x t u r eo f c a p i t a lm a n a g e m e n t b e s i d e s t h ep a p e rd i c u s s e st h ec o m m o ne x s i t i n gi n t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si no u rc o u n t r y a f t e rt h i s t h ep a p e rs t a t e st h e c u r r e n c ys i t u a t i o no fh u a x ig r o u pa n dm a k ed e t a i l e da n a l y s i so ft h e n o n f e r r o u s i n d u s t r ye n v i r o n m e n t p e s ta n a l y s i s m e t h o da n ds w o t a n a l y s i sm e t h o da r ea p p l i e dt ot h er e s e a r c ho ft h ee n v i r o n m e n ta r o u n d a n di n s i d eh u a x ig r o u p a l lo ft h i so f f e r ss u f f i c i e n tf u n d a t i o ni nr e a l i t y c o m b i n g i n gw i t ht h ec o n d i t i o no fh u a x ig r o u pi t s e l f t h ec h a r a c t o r so f t h en o n f e r r o u si n d u s t r ya n ds p e c i a le n v i r o n m e n t t h ep a p e rm a k e sa i i i w h o l eo r i e n t e dd i a g n o s i so ft h ec u r r e n c ys i t u a t i o no fc a p i t a lm a n a g e m e m o fh u a x ig r o u p t h e ni td e s i g n sas y s t e r m e t i ct a c t i cf o rt h eh u a x ig r o u p i no r d e rt ob u i l das t r o n gt h e o r ys u p p o r tf o rt h ea s s e s s m e n to ft h ec a p i t a l m a n a g e m e n tp e r f o r m a n c e t h ep a p e rs e tu pa na s s e s s e m e n tm o d e lf o r t h e e n t e r p r i s ec a p i t a lm a n a g e m e n tp e r f o r m a n c ea n dm a k e sar e a s o n a b l e a s s e s s m e n tt ot h ep r i m a r yc a p i t a lm a n a g e m e n ta c t i v i t yo fh u a x ig r o u p t h r o u g ha ne m p i r i c a lr e s e a r c h k e yw o r d s c a p i t a lm a n a g e m e n t p e s ta n a l y s i s s w o ta n a l y s i s c a p i t a lm a n a g e m e n tt a c t i c i v 原創(chuàng)性聲明 本人聲明 所呈交的學位論文是本人在導師指導下進行的研究 工作及取得的研究成果 盡我所知 除了論文中特 l j j u 以標注和致謝 的地方外 論文中不包含其他人已經發(fā)表或撰寫過的研究成果 也不 包含為獲得中南大學或其他單位的學位或證書而使用過的材料 與我 共同工作的同志對本研究所作的貢獻均已在在論文中作了明確的說 明 作者簽名 圭莖墾日期 塑墨年旦月鯊日 關于學位論文使用授權說明 本人了解中南大學有關保留 使用學位論文的規(guī)定 即 學校 有權保留學位論文 允許學位論文被查閱和借閱 學?？梢怨紝W位 論文的全部或部分內容 可以采用復印 縮印或其它手段保存學位論 文 學?？筛鶕?jù)國家或湖南省有關部門規(guī)定送交學位論文 作者簽名 量羔建 導師簽名 碩十學位論文第1 章導論 1 1 選題背景與意義 第1 章導論 華錫集團有限責任公司是國家特大型企業(yè) 以產錫為主 綜合回收銦 鉛 銻 鋅 銀 鎘 鉍等多種金屬 華錫集團是中國同類企業(yè)中首家于1 9 9 2 年在 英國倫敦金屬交易所注冊 1 9 9 6 年在全國錫冶煉行業(yè)中第一家通過國家i s 0 9 0 0 2 質量體系認證 1 9 9 7 年被國家列為重點支持的5 1 2 戶重點企業(yè)之一 2 0 0 4 年被 國家列入 中國工業(yè)企業(yè)1 0 0 0 大 2 0 0 5 年經國家質檢總局評選 華錫集團生產 的 金海 牌錫錠 再次榮獲中國名牌產品稱號 現(xiàn)已建立了國家級技術中心和博 士后工作站 鉛錠 高鉛銻錠 錫鉛焊料 錫基鑄造軸承合金等產品榮獲省部級 優(yōu)質產品稱號 金海 牌系列產品遠銷歐 亞 美三大洲的幾十個國家和地區(qū) 在國際享有很高的商譽 本論文選題來源于華錫集團與中南大學商學院胡振華教授研究團隊合作的 項目 華錫集團有限責任公司發(fā)展戰(zhàn)略研究 中資本運營戰(zhàn)略研究的部分 改革開放2 0 多年來 殘酷激烈的市場競爭要求經理們必須了解什么是市場 什么是管理 不僅要懂得抓生產還要學會搞經營 目前華錫集團正面臨著改制上 市 華錫的領導人們也面臨著這樣的挑戰(zhàn) 如何把死錢變成活錢 如何使錢生 錢 如何不用錢也能生錢 這要求企業(yè)不僅要由產品生產者向商品生產經營者 轉變 更要從商品生產經營者向資本運營者轉變 雖然實踐中不少企業(yè)通過資本運營迅速擴大了企業(yè)規(guī)模 增強了企業(yè)競爭 力 但仍然有很多企業(yè)在資本運營活動中由于外部環(huán)境的復雜性和不確定性 或 是決策在一定程度上的失誤 導致資本運營失敗或是資本運營活動達不到預期目 標造成的損失 據(jù)1 9 8 7 年 哈佛商業(yè)評論 所載的波特對1 9 5 6 年至1 9 8 6 年3 3 家大公司的調查顯示 其中 新建企業(yè)失敗率為4 4 合資企業(yè)失敗率為5 0 3 并購則為5 3 4 7 4 此外 美國貝恩公司的類似調查也顯示 1 0 0 家進行并購 的企業(yè)中2 0 由于談判失敗而流產 有5 6 雖然達成了并購協(xié)議 但在此之后 并我起色 甚至拖累了原有企業(yè) 只有2 4 企業(yè)通過并購創(chuàng)造了新價值 如圖 1 11 1 1 碰l 學位論空 第1 章e 論 口談判失敗 s 1 鎣購后但沒創(chuàng)造新價 口器過并胸創(chuàng)遺了新價i 圈卜i 波特調查3 3 家公司赍奉運營結果比倒 這些數(shù)據(jù)無不警示企業(yè)在資本運營過程中必須審時度勢 謹慎決策 防范風 險 然而 許多企業(yè)不顧本身的實力 沒有充分考慮資本經營中可能出現(xiàn)的各種 復雜問題 盲目采用資本運營方式 同時一些非市場行為也摻雜其中 使得一些 企業(yè)非但沒有利用這一法寶走出低谷 反而陷入更深的困境 基于這種陷阱重重 而后來者又趨之若鶩的情形 本文擬對華錫集團資本運營的外部環(huán)境進行系統(tǒng)的 總結 同時初步建立企業(yè)資本運營效果評價模型對華錫的資本運營活動予以合理 的評價 并在此基礎上探討適用于華錫的資本運營策略 希望能給予華錫資 串 運 營以方向性的指導 也希望其它同類型的企業(yè)在進行資本運營時能有所借鑒 1 2 文獻綜述 121 資本運營文獻綜述 1 國外研究現(xiàn)狀 在西方 許多經濟學家都曾對資本運營進行過研究探討 他們認為 人們晟 初接觸到資本問題是在貨幣借貸關系中產生的 例如 亞里士多德就曾經明確地 指出交換有兩種目的 一是滿足貨物的使用價值或人們的需要進行交換 二是為 追求交換價值的積累而進行交換 他抓住了資奉是在運動中增值的本質特征 闡 述了資本增值的運動形式是最簡單的貨幣資本的運動 亞當 斯密和丈衛(wèi) 李 嘉圖是古典經濟學的代表人物 斯密指出 資本是為了生產而積累起來的財富 碩士學位論文 第1 章導論 亦即積累起來以便供生產工人所使用的生產資料和生活資料 資本家進行積累的 根本動機是為了獲取利潤 他認為利潤是資本積累的產物并試圖探索利潤的本質 和來源 現(xiàn)代經濟學則從技術經濟的角度對資本主義經濟運行進行了全面而深入的 研究 集中探討了資本增值與市場 需求 效用等的關系 莫迪格利亞尼與米勒 m o d i g l i a n i m u e l l e r 1 9 5 8 發(fā)表的論文 資本成本 公司財務與投資理論 提出了資本結構理論 即刪定理 刪定理指出 在無稅條 件下 企業(yè)的融資結構與企業(yè)市場價值無關 不存在最佳資本結構問題 但在考 慮所得稅的情況下 當債務資本在資本結構中趨于1 0 時是最佳的資本結構 這 時企業(yè)的價值也最大1 2 l 資本結構理論指出了企業(yè)客觀上存在資本結構的最優(yōu)組 合 因此為企業(yè)的金融資本運營提供了重要的指導 德姆賽茨 d e m s e t z 1 9 7 2 提出的產權交易理論指出 個體在追求效用最大 化過程中 產權成為制約效用的一個基本變量 而產權的主要功能是引導人們在 更大程度上將外在性內在化 借助產權的功能可以理解新的產權關系的產生 當 內在化外在性的收益和成本變得經濟時 即內在化收益大于內在化成本時 新的 產權關系就會產生 也就是資源的重新配置 3 1 同一時期另一些西方經濟學家提出了規(guī)模經濟理論 他們指出 在一定的生 產技術條件下 各個產業(yè)有其最佳生產模式 企業(yè)也有其最佳產量 在此規(guī)模生 產時 生產成本最低 企業(yè)獲得因規(guī)模帶來的最佳經濟效益 企業(yè)通過兼并收購 等資本運營方式 有助于推動企業(yè)獲得規(guī)模經濟效益 優(yōu)化企業(yè)規(guī)模結構 產權理論形成以后 西方經濟學者對資本運營理論的研究主要集中在公司并 購研究 他們從各個角度和層面對公司并購進行研究 形成了很多有價值的理論 效率理論認為 公司兼并和其他形式資產重組活動對整個經濟有著潛在的效 益 他們通常包含在管理層業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應上 財產協(xié)同 效應理論則認為 在企業(yè)處于成長階段時對其投資收益效率高 但創(chuàng)造的自由現(xiàn) 金流量較少 而當企業(yè)進入成熟階段后 其再投資收益效率下降 但每年可以創(chuàng) 造大量的自由現(xiàn)金流量 當這兩類企業(yè)合并時 用后者資金對前者進行投資 可 以在企業(yè)內部以較低的籌資成本完成整個投資過程f 4 l 經營協(xié)同理論和單純多樣化理論說明了規(guī)模經濟和范圍經濟效益的共存 5 l 價值低估理論認為購并原因在于目標企業(yè)價值的低估 目標企業(yè)資產的市場價值 與其重置成本之間存在著差異而收購人掌握著較多目標企業(yè)信息 6 代理成本理論 代理問題是由詹森和麥克林于1 9 6 7 年提出的 該理論的產生 是由于公司管理層與公司股東二者的利益不一致 他們認為在代理過程中 由于 存在著道德風險 逆向選擇 不確定性等因素的作用而產生代理成本 法馬和詹 碩上學位論文第l 章導論 森指出 在企業(yè)的所有權與控制權分離的情況下 將企業(yè)的決策管理與決策控制 分開 可以限制決策代理人侵蝕股東利益的可能性 而通過報酬安排以及經理市 場可以減緩代理問題 股票市場則為企業(yè)股東提供了一個外部監(jiān)督經理的機制以 降低代理成本1 71 信息與信號理論 這種理論認為 企業(yè)并購會散布關于目標企業(yè)被低估的信 息 并促使市場對此進行重新評估 該理論的另一種形式認為并購要約會激勵目 標企業(yè)管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略 市場勢力理論 市場勢力理論的核心觀點是 增大公司規(guī)模將會增大公司勢 力 兼并的一個重要動因就是為了增大公司的市場份額 也即增大公司相對于同 一產業(yè)中的其他公司的規(guī)模 2 國內研究現(xiàn)狀 資本運營在國外的研究已經趨于成熟 但在我國還屬于一個新的認知領域 從目前國內的研究來看 學術界就一些主要問題己經達成了共識 只在一些具體 的問題上還存在分歧 從正式發(fā)表的文獻資料來看 1 9 2 9 年第2 期 經濟研究 中刊登的由蔣一葦 唐豐義合著的 論國有資產的價值化管理 一文中 資本運營一詞第一次出現(xiàn) 引 在國有企業(yè)改革初期 以劉文通為代表的經濟學者對 國有企業(yè)資產如何與市場 經濟相結合并進行資本運營一這樣一個轉軌經濟問題進行了充分的討論 提出 了國有企業(yè) 準兼并 假說 進而探討國有企業(yè)從準兼并機制轉向兼并機制的相 關理論 徐紀敏認為 資本運營 的基礎是實物形態(tài)和價值形態(tài)的相互轉化嗍 資 本運營 的理論依據(jù)是利潤平均化 等量的資本取得等量利潤 在此重要經 濟法則的支配下 資本主義的經濟結構隨時都在進行有效的調整 企業(yè)的市場地 位是 資本運營 的條件 喬春華認為 我國的企業(yè)經營管理方式經過了三個發(fā)展階段 在計劃經濟時 期是生產管理型階段 主要指標是產值 在計劃商品經濟時期是生產經營型 主 要指標是商品銷售額 進入社會主義市場經濟體制時期成為資本運營型0 0 屠純高認為 所有權與經營權分離是西方現(xiàn)代企業(yè)制度的核心特征 企業(yè)的 治理結構由資本所有者即企業(yè)經營管理者的傳統(tǒng)結構轉向資本所有者與職業(yè)經 理人員的治理結構 就是現(xiàn)代意義上的 資本運營 1 1 1 在資本運營過程中 企業(yè)的所有經濟資源 包括可以計量和不可計量的 都可以看作是可以創(chuàng)造價值 的資本 而整個企業(yè)本身也是資本 也就是說 資本運營是現(xiàn)代企業(yè)制度的內在 本質要求 現(xiàn)代企業(yè)制度最基本的經濟學原理就是資本中心原理 資本運營的目標是實現(xiàn)資本最大限度的增值已是大家的共識 但在資本運營 4 碩士學位論文 第1 章導論 的內容與形式方面還存在著各種觀點 中國企業(yè)管理研究會理事長張志葆認為 資本運營包括兩個方面 一是資金 名牌產品 設備 廠房等硬件的運營 二是企業(yè)所有應該享受 應得的權益 其 中也包括科技 商標 專利 信息等軟件 的運營0 2 1 他認為進行股份制改造 轉換經營機制是進行資本運營的有效方式 曾曉洋認為資本運營可分為四種基本類型 即產權資本經營 實物資本經營 無形資本經營和金融資本經營0 3 1 張秀英 郭麗認為資本運營不僅是貨幣資本的集聚 也包括了產品 資金 技術 房地產 人才 各種無形資產及債務的有效組合及經營 它貫穿于社會生 產的全過程 是一個完整的系統(tǒng) 1 4 資本運營微觀上是單個企業(yè)對自己擁有的 資源和各種生產要素進行籌劃 管理和配置 以提高自身的素質和市場競爭能力 從宏觀上是指社會總資本的運作 即對整個社會范圍內的資源進行優(yōu)化配置 提 高整個社會資本運作效益 郭元希認為 資本運營是通過對資本的買賣和通過對資本的使用價值的利 用 使資本能夠重新創(chuàng)造新的價值 并帶來更多的增殖 也就是實現(xiàn)資本盈利的 最大化1 1 5 1 資本運營包括了兩個主要方面 一是通過資本市場對資本進行買賣 二是通過對資本的使用價值的運用實現(xiàn)資本價值的增長 王慎之把資本運營的形式歸結為 三大要素 組合和重組 凝集和引進 增殖和積累 1 6 1 夏樂書 李琳認為 資本運營的內容有資本籌集 資本投入 資本周轉 資 本增值和增值資本的分配1 1 7 許多學者都認為資本運營的主要形式是控股 并 購 資本托管 債券或投資基金 租賃承包 承包經營 破產 拍賣與出售 租 賃經營 合資 利用無形資產盤活有形資產 直接融資等 對于資本運營的主體 喬春華認為是資本的經營者而不是資本的所有者 資 本運營屬經營范圍 1 8 j 他認為對資本運營方式的描述規(guī)范的描述應該表示為 流 動和重組 其中 流動 包括劃轉 收購 租賃 出售 承包經營 技術改造 等 重組 包括兼并 股份改造 組建企業(yè)集團 聯(lián)營等 還有一些學者歸納了資本運營的若干原則如資本增值原則 系統(tǒng)整合原則 機會成本最小原則 競爭力最大原則 周轉時間最短原則 規(guī)模最優(yōu)原則 結構 最優(yōu)原則等 對于我國當前資本運營的情況 楊樺指出存在著觀念上的不適應 體制上的 不適應 功能上的不適應 能力上的不適應 政策法規(guī)上的不適應 技術和人才 上的不適應等問題0 9 1 劉恩祿從資本經營的角度提出理財新觀念 他認為財務管理是對資本運動的 5 碩上學位論文第l 章導論 管理 要以資本增值最大化作為財務目標1 2 0 1 王凱 謝海濤認為 我國資本市場總體規(guī)模偏小 企業(yè)直接融資比例過低 間接融資比例過高導致了國有企業(yè)高負債率 而產權交易市場和終結結構的培育 不足問題影響著資本運營的發(fā)展i 引1 1 2 2 資本運營效果評價文獻綜述 本文從超額收益率法 財務指標法和其他方法等三方面對資本運營效果評價 方面的文獻進行綜述 1 超額收益率法研究綜述 m a n d e k 1 9 7 4 利用2 0 世紀7 0 年代新發(fā)展起來的事件研究方法 通過建立一 個股票價格波動模型 論證了 并購是以市場體系取代無能管理 的觀點1 2 2 1 9 8 5 年 美國總統(tǒng)經濟顧問委員會在總結了大量此類研究成果的基礎上 得出 結論認為 并購提高了效率 改善了資源配置 有效促進了公司管理 2 3 1 對于被并購方 國外許多經濟學家盡管采用的樣本以及測量的區(qū)間不一致 具體方法上也存在一些差異 但都得出相似結論 即被并購方股東總是并購活動 的絕對贏家 不同的僅僅是收益的多少而已 例如j e n s e n r u b a c k 1 9 8 3 在總 結1 3 篇文獻的研究成果后指出 成功的兼并會給目標公司股東帶來約2 0 的 反常收益 而成功的收購給目標公司的股東帶來的收益則達到3 0 t 2 4 1 s c h w e r t 1 9 9 6 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年間1 8 1 4 個并購事件后指出 目標公司股東的累計 平均超常收益為3 5 2 5 i 但國內學者所得到的結論卻并不完全一致 如張新 2 0 0 3 對1 9 9 3 至2 0 0 2 年中國上市公司的1 2 1 6 個并購事件進行實證研究表 明 并購為目標公司創(chuàng)造了價值 目標公司股票溢價達到2 9 0 5 超過2 0 的 國際平均水平1 2 6 而李善民和陳玉罡 2 0 0 2 對1 9 9 9 至2 0 0 0 年中國上市公 司的3 9 4 個并購事件進行實證研究表明 并購對目標公司股東財富的影響不顯 著1 2 7 1 實證爭論的焦點主要集中在并購方股東能否從并購活動中獲利 j e n s e n r u b a c k 1 9 8 3 指出 在成功的并購活動中 被收購公司股東約有4 的反常收益 收購公司的反常收益則為零1 2 6 1 a g r a w a l j a f f e m a n d e l k e r 1 9 9 2 研究了并購后的業(yè)績 他們采用一個包含美國9 3 7 起兼并交易和2 2 7 起要約收 購交易的更大樣本 發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)的股東在兼并完成后五年間都損失了財富的 l o 2 8 1 張新 2 0 0 3 得出的結論為 并購對收購公司股東產生了負面影響 收購公 司股票溢價為 1 6 7 6 t 2 6 1 李善民和陳玉罡 2 0 0 2 得到的結論為 并購能給 6 碩上學位論文第l 章導論 收購公司的股東帶來顯著的財富增加 2 7 1 張?zhí)m和劉爽 2 0 0 6 以現(xiàn)金流量 負債資產率等財務指標對樣本的超額收益 率進行解釋 基本具備顯著性 在加入諸如總資產 大股東持股比例以及股權性 質等經典變量后 除負債資產率仍有較強的解釋力外 其它財務比例的解釋力明 顯減弱 將經營性現(xiàn)金流變量換為每股經營性現(xiàn)金流變量后 其表現(xiàn)出獨立的解 釋能力1 2 9 1 張秀蘭 2 0 0 6 將并購活動分為三種類型 股權收購 資產收購 股權轉讓 研究結果表明 目標公司在這三種類型的并購中都存在顯著的正的超額累計收 益 吸收合并類的收購企業(yè)在宣告期內的超額累計收益為負 但沒通過顯著性水 平檢驗 對并購的長期績效研究排除了目標公司的行業(yè)因素 最后闡明并購后兩 年內目標公司的業(yè)績會有明顯改善 3 0 l 由此可見 國內外學術界在該領域的實證研究尚沒有一致的研究結論 2 財務指標分析法研究綜述 陳信元 原紅旗 1 9 9 8 以1 9 9 7 年重組公司為樣本進行了實證研究 比較了 公司重組前后的四個會計指標 發(fā)現(xiàn)重組當年樣本公司的每股收益 e p s 凈資 產收益率 r o e 和投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升 而公司的資 產負債率則有所下降 這些會計指標變動幅度與重組方式和重組各方的關聯(lián)關系 有關1 3 1 1 大鵬證券研究所的一份研究報告對1 9 9 8 年深滬上市公司重組績效的實證 分析用樣本公司重組前后主營業(yè)務收入增長率 凈利潤增長率 每股收益及其增 長率 凈資產收益率及其增長率等財務指標 考察了上市公司股權轉讓 對外兼 并收購 資產置換和資產剝離等重組類型和不同地域樣本公司的業(yè)績變化 發(fā)現(xiàn) 重組當年控制權轉讓類重組樣本公司的凈利潤 每股收益和凈資產收益率平均增 長率均為負值 對外收購兼并類重組樣本公司的主營業(yè)務收入和凈利潤都有一定 增長 每股收益和凈資產收益率則仍呈負增長 資產置換類重組樣本公司的業(yè)績 則大幅度增長 資產剝離類重組樣本公司當年業(yè)績則有下降1 3 2 l 彭志剛 1 9 9 9 對1 9 9 7 年1 9 2 家上市公司重組動因 目標進行分析 從實 證角度劃分了企業(yè)重組的模式 并對不同模式的績效進行比較 得出結論 除出 售部分股權 或資產 及投資參股兩類外 其余重組上市公司績效大都高于深滬兩 市上市公司業(yè)績的平均水平 除改變或拓寬主營業(yè)務 第一大股東易主外 其他 重組模式的效果均有好有壞 資產重組是否能收到預期效果與采用的重組模式無 必然聯(lián)系1 3 3 1 馮根福 吳林江 2 0 0 1 采用以財務指標為基礎的綜合評價方法 對1 9 9 5 1 9 9 8 年2 0 1 家上市公司并購績效進行了實證分析 結果表明 上市公司并購績 7 碩士學位論文第1 章導論 效有一個先升后降的過程 不同并購類型在并購后不同時期內業(yè)績不相一致 并 購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系1 3 4 1 張文璋 顧慧慧 2 0 0 2 的實證結果表明 有6 0 0 8 的上市公司在并購后 的經營業(yè)績綜合實力得到改善 而另外3 9 9 2 的上市公司經營業(yè)績沒有得到改 善或出現(xiàn)惡化 3 5 1 朱乾宇 2 0 0 2 選取在1 9 9 8 年度內進行了公司并購的1 2 6 家上市公司作 為研究對象 對影響公司并購績效的諸因素進行了多元線性回歸分析 結果顯示 收購金額占收購公司凈資產比例高 收購公司在該年度內進行了資產置換的并購 公司績效較好 而存在關聯(lián)交易及承債式并購的并購公司績效較差 此結果說明 在我國現(xiàn)階段 在公司資金允許的情況下 宜適當選取規(guī)模較大的目標公司進行 并購 承債式并購方式不值得提倡 此外 限制關聯(lián)交易和適當剝離不良資產對 提高公司業(yè)績具有積極作用 3 6 1 聞博 2 0 0 3 對1 9 9 7 年7 0 家上市公司的并購績效進行了實證 結果表明 上市公司的股權結構對并購活動的成敗起著重要作用 國有股 法人股和流通股 主導的上市公司的并購成功率分別為2 5 3 6 3 和2 0 i 3 7 1 方芳 閏曉彤 2 0 0 3 對我國上市公司從事著大量的并購活動進行實證研究 通過對上市公司財務和會計數(shù)據(jù)的實證分析 得出結論 在上市公司并購中應積 極拓展有實質性的規(guī)模擴張 同時在產業(yè)轉型中更應注重原有產業(yè)的技術升級和 致力于營造公司主業(yè)的強勢競爭力 從體制和制度上為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的條件 和環(huán)境 同時證檢驗結果表明 在三種并購類型中 橫向并購的績效明顯優(yōu)于縱 向并購與混合并購l a g 陳宏民 李泉 2 0 0 4 從財務指標和市場反應兩方面著手 用統(tǒng)計方法和事 件分析法重點分析1 9 9 7 年非關聯(lián)資產重組對上市公司績效的影響 重組活動未 能有效改善公司的經營績效 尤其是那些績優(yōu)公司的重組活動效果更不理想 相 對而言擁有b 股的公司其重組績效優(yōu)于總體 3 9 1 賴步連等 2 0 0 6 認為國內現(xiàn)有的研究主要從投機 盲目擴張以及政府干預 等角度加以解釋 沒有關注投資者的股市反應引致股價波動對并購績效的影響 國外大量的研究已經發(fā)現(xiàn) 投資者異質預期引發(fā)的異質波動可能是造成并購后長 期績效低下的一個重要原因 因此 他們基于中國上市公司并購績效的實證研究 表明 以股價反映的收購公司長期績效 1 3 年 呈明顯下降趨勢 投資者的 異質預期能夠有效解釋我國證券市場上的收購損益之謎 4 0 1 3 其他評價方法文獻綜述 檀向球 1 9 9 8 對滬市1 9 9 7 年的1 9 8 個重組案例進行研究 建立了包括主業(yè) 利潤率 凈資產收益率 資產負債率 主業(yè)鮮明率等9 個指標的資產重組后績效 8 碩士學位論文第1 章導論 評價體系 結論是進行兼并擴張的企業(yè)績效下降 發(fā)生股權轉讓的上市公司經營 狀況得到改善 進行資產剝離股權出售和資產置換的上市公司業(yè)績顯著提高 4 1 1 王躍堂 1 9 9 9 從關聯(lián)方關系的角度出發(fā) 對資產重組進行分類 運用實證研 究的方法對1 9 9 8 年5 月之前的1 7 2 家實行單一資產重組方式的上市公司進 行研究 結果是關聯(lián)方資產重組較非關聯(lián)方資產重組有更為明顯的操縱財務報告 業(yè)績的傾向 關聯(lián)方資產重組采用資產置換的比例遠高于非關聯(lián)方 但其績效并 未好于非關聯(lián)方 4 2 1 陸國慶 2 0 0 0 對1 9 9 9 年滬市上市公司不同類型的資產重組進行了績效比 較 結果認為資產重組能顯著改善上市公司業(yè)績 對于績差公司而言尤其如此 但不同的重組類型績效相差較大 用股權收益率來評價 以資產剝離 收購兼并 第一大股東變更的股權轉讓 資產剝離 收購兼并的績效最好 單純的收購兼并 次之 資產置換和沒有實質性重組的股權轉讓不但沒有改善企業(yè)業(yè)績 相反還惡 化了企業(yè)的財務狀況 4 3 1 高見和陳歆瑋 1 9 9 9 的研究成果表明 是否屬于相關或相似行業(yè)資產重組與 重組績效沒有相關性 但殼題材公司經營績效改善程度相對較大 效果相對較好 對經營處于困境的企業(yè)進行資產重組后業(yè)績改善的效果明顯高于對經營狀況較 良好企業(yè)進行資產重組的效果 4 4 1 范從來和袁靜 2 0 0 2 按照并購雙方行業(yè)的相互關系 把并購分為橫向并購 縱向并購和混合并購 他們認為公司所處產業(yè)的性質 成長性 成熟性 衰退性 在很大程度上影響著不同類型并購的績效 處于不同性質產業(yè)的公司進行不同類 型并購后的績效不同 并利用我國上市公司1 9 9 5 1 9 9 9 年3 3 6 次并購事件進 行實證分析的結果表明 處于成長性行業(yè)的公司進行橫向并購績效相對最好 處 于成熟性行業(yè)的公司進行縱向并購績效相對最好 處于衰退性行業(yè)的公司進行橫 向并購的績效最差 4 5 1 李善民 2 0 0 4 以1 9 9 9 2 0 0 1 年發(fā)生兼并收購的8 4 家中國a 股上市公 司為樣本 以經營現(xiàn)金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效 采用多元回歸方法分析和檢驗影響并購績效的有關因素 分析結果表明 上市公 司并購當年績效有較大提高 隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高 并購 沒有實質性提高并購公司的經營績效 交易溢價 行業(yè)相關性 相對規(guī)模 收購 比例 第一大股東持股比例等是影響并購績效的主要因素 他們認為這些因素可 以解釋并購后主并公司經營績效的變化 4 6 l 閻大穎 2 0 0 6 探討了收購企業(yè)所屬行業(yè)整體層面與企業(yè)微觀層面的績效水 平與并購行業(yè)模式及其所反映的動態(tài)多元化經營戰(zhàn)略之間具有的互為因果關系 通過對1 9 9 8 2 0 0 4 年中國a 股非金融上市公司發(fā)起的并購進行考察 揭示出企 9 碩士學位論文第1 章導論 業(yè)微觀與行業(yè)層面歷史績效對并購行業(yè)模式具有顯著的決定性作用 并根據(jù)理性 預期和產業(yè)經濟學理論 對形成這種關系的企業(yè)內部和市場外部因素進行了探索 性的闡釋1 4 7 1 彭曉英和魯永恒 2 0 0 5 汪群等 2 0 0 6 認為公司并購績效的實現(xiàn) 其內 在機制就是核心能力體系的重新構建和提升 企業(yè)要想使并購最終獲得良好的績 效 就應該注重對核心能力的追求和培養(yǎng)h s l 4 9 1 潘杰 唐元虎 2 0 0 6 認為公司治理結構對上市企業(yè)的并購績效有一定的影 響 為了了解治理指標與并購績效指標的關系 文中采用了不同于其他研究的二 維分類法 建立了計量模型進行了統(tǒng)計分析 研究結果表明 適當?shù)牡谝淮蠊蓶| 股權比例及管理層持股有利于提高公司的并購績效 并提出了適當提高管理層持 股的比例的建議1 5 0 1 國外學者研究并購績效 除了用并購公司股票的超常收益來衡量股東的財富 變化外 也用財務指標來衡量兼并收購后企業(yè)的績效 s i n g h 1 9 7 1 用這種方法 考察了英國1 9 5 4 1 9 6 0 年涉及并購的公司 發(fā)現(xiàn)收購公司在收購后的盈利能 力下降 s l l h e a l y 等 1 9 9 2 以經營現(xiàn)金流量總資產收益率來衡量并購的績效 研究了1 9 7 9 1 9 8 3 年美國工業(yè)行業(yè)前5 0 大并購案例 認為并購提高了這些公 司 相對于行業(yè) 的績效 并且績效的提高與股東價值的增加高度相關1 5 2 1 l i m m a e k 2 0 0 0 認為以現(xiàn)金流來衡量并購的績效可避免一些會計操縱問題 s 3 1 1 3 研究方法與思路 本文重點對華錫集團資本運營的內外部環(huán)境 資本運營效果評價 適用于華 錫集團資本運營的策略方法等進行了研究 本文以資本運營的相關經濟學理論為 基礎 以對華錫集團的實地調研為依據(jù) 利用p e s t 和s w o t 等方法對華錫集團面 臨的內外部環(huán)境進行分析 初步建立資本運營效果評價模型 對華錫集團的資本 運營狀況及相關的財務管理決策進行實證研究 結合華錫集團的發(fā)展要求從事本 課題的研究 希望為華錫集團有限責任公司在資本運營過程提供理論依據(jù)與方向 指南 論文的研究思路如圖所示 1 0 碩上學位論文第1 章導論 1 4 研究內容 圖1 2 論文研究思路圖 論文具體的研究內容如下 第一部分 在總結理論界對資本運營研究成果的基礎上 理順有關資本運營 碩士學位論文第l 章導論 的認識思路 糾正認識偏差 并通過分析資本運營的最終目標 資本運營在企業(yè) 中的戰(zhàn)略地位以及資本運營戰(zhàn)略的不同類型 使讀者對資本運營有了總體上的把 握 同時 進一步討論我國國有企業(yè)資本運營中存在的問題 為華錫集團資本運 營戰(zhàn)略的提出打下了堅實的理論基礎 第二部分 首先 論文系統(tǒng)地分析了華錫集團的發(fā)展概況 并進行了詳盡的 有色金屬行業(yè)環(huán)境分析 在此基礎上 論文利用p e s t 和s w o t 等方法對華錫集團 面臨的內外部環(huán)境進行全面分析 為華錫集團資本運營策略提出建議打下了充分 的現(xiàn)實基礎 第三部分 針對華錫資本運營行為的特殊性 本文結合企業(yè)經營效果評價 資本運營效益評價中的前后法以及應用分段函數(shù)并借鑒 財政部統(tǒng)計司企業(yè)評價 系統(tǒng) 原理 初步建立了企業(yè)資本運營效果評價模型 對華錫集團的初步資本運 營行為進行了實證研究并進行了合理的評價 第四部分 結合華錫集團的自身條件 行業(yè)特點以及所處的特有環(huán)境 論文 對華錫集團資本運營現(xiàn)狀進行了全方位的診斷 并針對性地為華錫集團資本運營 設計了系統(tǒng)性的戰(zhàn)略舉措 1 2 碩士學位論文第2 章文獻綜述 第2 章資本運營戰(zhàn)略與效果評價的理論基礎與研究方法 2 1 資本運營戰(zhàn)略概述 2 1 1 戰(zhàn)略管理的意義 一般而言 企業(yè)的戰(zhàn)略管理 是從對企業(yè)內部和外部的環(huán)境分析入手 確定 企業(yè)的戰(zhàn)略目標 制定戰(zhàn)略計劃 實施戰(zhàn)略步驟的管理活動 企業(yè)的戰(zhàn)略管理是 其競爭戰(zhàn)略思想的具體化 這意味著在現(xiàn)代市場經濟體系中 企業(yè)之間的競爭已 從低層次的產品營銷性的競爭發(fā)展到高層次的全局性戰(zhàn)略競爭 戰(zhàn)略上的成功是 企業(yè)在全球性激烈競爭中求生存 謀發(fā)展的根本保證 對企業(yè)內外環(huán)境進行分析 是借以明確企業(yè)現(xiàn)在所處的競爭地位 確定企業(yè)的戰(zhàn)賂目標則是指明企業(yè)如何以 目前所處的競爭地位作為起點 明確其生產經營活動在今后較長期的發(fā)展方向和 要求達到的業(yè)績 戰(zhàn)略計劃則是戰(zhàn)略目標的具體化 構成戰(zhàn)略實施的依據(jù)和行動 綱領 由于企業(yè)的生產經營是在一個經常變動的內外環(huán)境中進行的 企業(yè)內外環(huán) 境 條件的復雜性與可變性必然使企業(yè)的戰(zhàn)略計劃表現(xiàn)為一個動態(tài)的 創(chuàng)新過 程 不能單純依據(jù)既成的事實和 歷史的數(shù)據(jù) 作為判斷的依據(jù) 而應充分發(fā) 揮人的創(chuàng)造性 想像力和洞察力 通過適時的不斷修正 使之愈趨完善 2 1 2 資本運營戰(zhàn)略內涵 企業(yè)戰(zhàn)略可分為三個重要的層次 即企業(yè)總體戰(zhàn)略 經營戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略 資本運營戰(zhàn)略屬于企業(yè)的總體戰(zhàn)略 資本運營戰(zhàn)略是根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求 對企業(yè)可以支配的資源進行優(yōu)化配置 其是在考慮了各經營單位戰(zhàn)略的基礎上制 定的 反映了各經營單位的戰(zhàn)略目標要求 資本運營戰(zhàn)略具有以下特點 1 資本運營戰(zhàn)略是企業(yè)內部成長戰(zhàn)略和外部成長戰(zhàn)略相結合的戰(zhàn)略 企業(yè)內部成長戰(zhàn)略主要是依靠企業(yè)自己的技術 資金力量 并結合外部的資 源 在企業(yè)內部進行發(fā)展的戰(zhàn)略 企業(yè)外部成長戰(zhàn)略是通過聯(lián)合 并購 參股 租賃等多種經營方式實現(xiàn)企業(yè)的外部性成長的戰(zhàn)略 2 資本運營戰(zhàn)略是開放型戰(zhàn)略 碩上學位論文 第2 章文獻綜述 資本運營戰(zhàn)略不僅考慮資源 還將外部資源納入企業(yè)經營的范圍 傳統(tǒng)的戰(zhàn) 略模式強調對現(xiàn)存業(yè)務進行計劃和管理 這就使戰(zhàn)略管理者把更多的精力投入到 企業(yè)內部 這種模式不能適應日益開放的環(huán)境 資本運營戰(zhàn)略將視角伸向企業(yè)外 部 通過兼并 收購等途徑實現(xiàn)資源的擴張 3 資本運營戰(zhàn)略是資源整合型戰(zhàn)略 資本運營通過兼并 收購 租賃等 將企業(yè)可以支配的資源擴大 在這個基 礎上進行資源的整合 使被兼并 收購 租賃企業(yè)的資源與自己企業(yè)的資源形成 互補和協(xié)同效應 從而帶來企業(yè)整體價值的巨大增長 5 4 1 2 1 3 資本運營戰(zhàn)略的類型 資本運營戰(zhàn)略包括發(fā)展性資本運營戰(zhàn)略 緊縮型資本運營戰(zhàn)略 穩(wěn)定性資本 運營戰(zhàn)略及組合戰(zhàn)略1 5 5 1 1 發(fā)展型資本運營戰(zhàn)略 發(fā)展型資本運營戰(zhàn)略包括以下幾個類型 集中發(fā)展型資本運營戰(zhàn)略 即集中企業(yè)的資源 以快于過去的增長速度來 增加現(xiàn)有產品或勞務的銷售額 利潤額或市場占有率 同心多樣化資本運營戰(zhàn)略 即增加同企業(yè)現(xiàn)有產品或勞務相類似的新產品 或新勞務 縱向一體化資本運營戰(zhàn)略 即向前一體化 組織自行銷售其產品或勞務 向后一體化 組織自行供應其生產現(xiàn)有產品或勞務所需的部分或全部產品或勞 務 橫向一體化資本運營戰(zhàn)略 即企業(yè)通過購買 聯(lián)合或兼并與自己有競爭關 系的企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略 復合多樣化資本運營戰(zhàn)略 即企業(yè)增加與組織現(xiàn)有產品或勞務大不相同的 新產品或勞務 他可以在組織內部或外部產生 但更多的是通過對其他組織的合 并及合資經營方案而來 2 緊縮型資本運營戰(zhàn)略 抽資戰(zhàn)略 即減少企業(yè)在某一特定領域內的投資 將引出的現(xiàn)金流量投入 新的或發(fā)展中領域 轉向戰(zhàn)略 即企業(yè)試圖扭轉財務狀況 提高經營效率所采取的戰(zhàn)略 目的 是渡過難關 扭轉形勢 然后采用新戰(zhàn)略 關鍵是有系統(tǒng) 完整的戰(zhàn)略觀念 放棄戰(zhàn)略 即賣掉公司的一個主要部門 此主要部門可以是一個戰(zhàn)略經營 單位 一條生產線或是一個事業(yè)部 當抽資或轉向失敗后 常用此戰(zhàn)略 清算戰(zhàn)略 即通過拍賣或停止全部經營業(yè)務來結束企業(yè)生命 通常在其他 1 4 碩上學位論文第2 章文獻綜述 戰(zhàn)略全部失效時采用 3 穩(wěn)定型資本運營戰(zhàn)略 即既不采取發(fā)展型戰(zhàn)略 也不采取緊縮型戰(zhàn)略 而 是保持企業(yè)既有狀態(tài) 對處于正在上升的產業(yè)和穩(wěn)定環(huán)境的企業(yè)有效 4 組合戰(zhàn)略 許多企業(yè)并不局限于實施單一的戰(zhàn)略 而是將戰(zhàn)略組合起來 具體包括 同時戰(zhàn)略 在增設其他戰(zhàn)略經營單位 產品線或事業(yè)部的同時放棄某個戰(zhàn) 略經營單位 產品線或事業(yè)部 在其他領域或產品并行發(fā)展的同時 緊縮某些領 域或產品 對某些產品實行抽資戰(zhàn)略 而對其他產品采用發(fā)展戰(zhàn)略 順序組合 在一定的時期內采用發(fā)展戰(zhàn)略 然后在一定時期內實行穩(wěn)定發(fā) 展戰(zhàn)略 先使用轉向戰(zhàn)略 待條件改善后再采取發(fā)展戰(zhàn)略 2 2 資本運營效果評價概述 2 2 1 資本運營效果評價的意義 首先 現(xiàn)代企業(yè)是以所有權和經營權相分離為主要特征的 而擁有所有權的 所有者和擁有經營權的經營者都是企業(yè)的控制主體 對企業(yè)所有者來說 他最關心的是其投入資本的安全性和收益性 即實現(xiàn)資 本保值 增值日標 而這一目標的實現(xiàn)必須以有效的績效評價作為保證 資本運 營效果評價的重要目標之一是獲取真實 相關 及時的評價信息 所有者通過評 價信息可以及時了解企業(yè)進行資本運營前后的財務狀況和經營情況 通過對評價 指標的分析能夠掌握資本的安全性和收益性 從而對經營者進行必要的干預 此 外 資本運營效果評價能夠促使企業(yè)在資本運營的過程中經營效益最大化目標的 實現(xiàn) 而這正是所有者控制企業(yè) 控制經營者的目的 并與其企業(yè)價值最大化的 根本目標相一致 由此可見 資本運營效果評價是保證所有者利益的關鍵 對經營者而言 經營者直接實施資本運營的各項舉措 他對資金的運營 運 作有直接責任 因而他有著得天獨厚的信息優(yōu)勢 許多信息從所有者財富最大化 角度考慮應該披露 而經理階層從自身利益出發(fā) 只會選擇少量披露甚至不披露 從而可能損害股東利益 由于信息不對稱可能引起經營者 偷懶 動機和 道德 風險 等問題因此 資本運營效果評價是其履行受托經濟責任 實現(xiàn)企業(yè)經營效 益最大化目標的重要保證 其次 資本運營效果評價系統(tǒng)可以把企業(yè)的戰(zhàn)略使命轉化成具體的目標和測 評指標 企業(yè)的所有者能夠快速 全面地了解掌握企業(yè)的現(xiàn)狀和未來 同時企業(yè) 的經營者能夠在大量的信息數(shù)據(jù)中 集中精力于那些對資本運營效果有關鍵作用 1 5 碩仁學位論文 第2 章文獻綜述 的信息和數(shù)據(jù) 并且從整個系統(tǒng)中可以觀測到任何一個指標的修正對其他指標的 影響 并領悟 掌握其中的關聯(lián)關系 便于進行最好的指標組合 因此 良好的 評價系統(tǒng)是一個非常好的管理反饋系統(tǒng) 從而有利于正確引導企業(yè)的資本運營行 為 提高競爭實力 隨著企業(yè)競爭的加劇