（國際法學專業(yè)論文）券商自律機制——“中國墻”制度研究.pdf

內(nèi)容摘要 內(nèi)容摘要 “中國墻”是英美證券法上的一項重要制度。它對于證券市場的發(fā)展有著顯著 的現(xiàn)實意義：一方面，可以解決券商業(yè)務過程中的內(nèi)幕交易和利益沖突問題，提 高券商的內(nèi)部治理水平，確保證券業(yè)務的正常、有序開展；另一方面，又為證券 監(jiān)管提供了哲學理念上的創(chuàng)新，表明調(diào)動微觀主體的積極性也是實現(xiàn)證券監(jiān)管一 種有效的手段。目前，“中國墻”制度在英美國家的證券市場上被廣泛運用，對于 證券業(yè)仍處于幼稚發(fā)展期的我國而言，具有積極的借鑒意義。 本文以“自律”為主線對“中國墻”制度展開了深入的探討，通過對它的詳細介 紹和分析，闡述了它對我國的借鑒意義。全文除前言和結語外，正文共分為四章： 第一章：“中國墻”制度概述。本章以宏觀的視角對“中國墻”制度進行了介紹 與分析，內(nèi)容包括它的涵義和特征、在英美法上的歷史演進，從總體上勾畫出了 該制度的全貌。 第二章：“中國墻”制度詳探。在前一章的基礎上，本章以微觀的視角并結合 相關的理論知識對“中國墻”制度進行詳盡的探討，內(nèi)容分為三個層次，分別是“中 國墻”制度的自律主體、自律功能和自律措施及程序，其中，自律功能處于本章 論述的重點。 第三章：“中國墻”制度評析。本章首先就“中國墻，制度在適用中出現(xiàn)的幾個 突出問題進行了評價和澄清，其次從該制度的本質(zhì)特征“自律性，出發(fā)，剖析了它 的優(yōu)勢和缺陷。 第四章：“中國墻”制度對我國的啟示。我國目前尚沒有關于“中國墻，制度明 確、系統(tǒng)的立法，本章在分析該制度對我國證券業(yè)積極意義的基礎上，提出了建 立和完善我國“中國墻”制度的建議。 關鍵詞：中國墻；自律機制；利益沖突 a b s t r a c t a b s t r a c t “c h i n e s ew a l l ”i sr ni m p o r t a n ts y s t e mi nt h eu ka n du ss e c u r i t i e sl a w i ti so f p r o m i n e n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et ot h ed e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e t ：o no n eh a n d ， i tc a ns e t t l et h ep r o b l e m so fi n s i d e rt r a d i n ga n dc o n f l i c t so fi n t e r e s th a p p e n e di nt h e c o u r s eo fs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，e n h a n c et h el e v e lo fi n t e r n a lm a n a g eo fs e c u r i t i e s d e a l e r s ，a n df i n a l l yi n s u r et h es e c u r i t i e sb u s i n e s st ob ec a r r i e do u ti na w e l l - b a l a n c e d w a y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tp r o v i d e s ap h i l o s o p h i ci n n o v a t i o nf o rt h es e c u r i t i e s r e g u l a t i o n ，i n d i c a t i n gt h a ti n s p i r i t i n gt h ep o s i t i v i s mo fs e c u r i t i e sd e a l e r si sa l le f f e c t i v e w a yt oa c h i e v et h eg o a lo fs e c u r i t i e sr e g u l a t i o n a tt h ep r e s e n tt i m e ，c h i n e s ew a l li s w i d e l ya p p l i e di nt h eu k a n du ss e c u r i t i e sm a r k e t s f o ro u rc o u n t r yw h o s es e c u r i t i e s i n d u s t r yi ss t i l li m m a t u r e t h i ss y s t e mc a r lp r o v i d eu sw i t l ls o m eu s e f u le x p e r i e n c e f o l l o wt h ec l u eo f “s e l f - d i s c i p l i n e ”，t h i sa r t i c l ec a r r i e so u tad e e pd i s c u s s i o no n t h es u b j e c to fc h i n e s ew a l l a f t e rad e t a i l e di n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so fi t ，t h ew r i t e r e x p a t r i a t et h es i g n i f i c a n c ei tb r i n g st oo u rc o u n t r y b e s i d e sp r e f a c ea n dc o n c l u s i o n ， t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ： c h a p t e r1 ：s u m m a r yo fc h i n e s ew a l l t h i sc h a p t e ri n t r o d u c e sa n da n a l y z e st h e c h i n e s ew a l ls y s t e mi nam a c r o s c o p i c a lv i e w p o i n t ，i n c l u d i n gi t sm e a n i n g ，c h a r a c t e r s a n de v o l v e m e n ti nt h eu ka n du ss e c u r i t i e sl a w t h em a i np u r p o s eo ft h i sc h a p t e ri s t op r o v i d eac l e a ro u t l i n eo f t h ec h i n e s ew a l ls y s t e m c h a p t e r2 ：s p e c i f i c a t i o no fc h i n e s ew a l l b a s e do nc h a p t e r1 t h i sc h a p t e rc a r r i e s o u tas p e c i f i e dd i s c u s s i o na b o u tt h i ss y s t e mi nam i c r o c o s m i cv i e w p o i n t a tt h es a m e t i m e ，t h ew r i t e ru s e ss o m er e l e v a n tt h e o r i e st od od e e pd i s c u s s i o n t h ec o n t e n to f t h i s c h a p t e r i n c l u d e st h r e e p a r t s ；m e ya r e “s e l f - d i s c i p i i n eb o d y ，“s e l f - d i s c i p l i n e f u n c t i o n s a n d “s e l f - d i s c i p l i n em e a s u r e sa n dp r o c e d u r e s ”o fc h i n e s ew a l l a m o n g t h e m ，t h e “s e l f - d i s c i ) l i n ef u n c t i o n s ”o f c h i n e s ew a l li so f t h em o s ti m p o r t a n c e c h a p t e r3 ：c o m m e n t so nc h i n e s ew a l l t h i sc h a p t e rm a i n l yp r o v i d e ss o m e r e m a r k sa b o u tc h i n e s ew a l l i tf i r s tc o m m e n t so ns e v e r a lp r o m i n e n tp r o b l e m sr a i s e d w h e na p p l y i n gt h i ss y s t e m ，s u c ha s “c h i n e s ew a l la n dt h ec o l l e c t i v i z a t i o no ft h e s e c u r i t i e sd e a l e r s ”“c h i n e s ew a l la n dt h ep r o t e c t i o no fi n v e s t o ri n t e r e s t s a n d “t h e a p p l i c a b l es c o p eo fc h i n e s ew a l l ”i tt h e na n a l y z e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s o fc h i n e s ew a l lf r o mt h ee s s e n t i a lc h a r a c t e ro fs e l f - d i s c i p l i n e 券商自律機制一一“中國墻”制度研究 c h a p t e r4 ：i n s i g h t so fc h i n e s ew a l lo nc h i n a c u r r e n t l y , t h e r ei sn od e f i n i t ea n d s y s t e m a t i cl e g i s l a t i o na b o u tc h i n e s ew a l li no u rc o u n t r y h o w e v e r , t h i ss y s t e mh a s m u c hp o s i t i v es i g n i f i c a n c et oo u rs e c u r i t i e si n d u s t r y a f t e ra n a l y z i n gt h i sp o s i t i v e s i g n i f i c a n c e ，t h ew r i t e rt h i n k si ti sn e c e s s a r yf o ro u rc o u n t r yt oe s t a b l i s ha n dp e r f e c t c h i n e s ew a l la n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n si nt h ea r e ao fl e 斟a t i o n ，s u p e r v i s i o n a n ds e l fi m p r o v e m e n tt oe s t a b l i s ha n dp e r f e c tt h i ss y s t e mi no u rc o u n t r y k e yw o r d s ：c h i n e s ew a l l ；s e l f - d i s c i p l i n em e c h a n i s m ；c o n f l i c t so f i n t e r e s t 縮略語表( a b b r e v i a t i o n s ) f s a l 9 8 6 r r s a1 9 8 4 n 1 s f e a1 9 8 8 n a s d s e c s 縮略語表( a b b r e v i a t i o n s ) f m a n c i a ls e r v i c e a c t1 9 8 6 英國1 9 8 6 年金融服務法 i n s i d e rt r a d i n gs a n c t i o n sa c to f1 9 8 4 美國1 9 8 4 年內(nèi)幕交易懲治法 i n s i d e rt r a d i n ga n ds e c u r i t i e sf r a u de n f o r c e m e n ta c to f1 9 8 8 美國1 9 8 8 年內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法 n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r s 美國全國證券商協(xié)會 u s s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o m m i s s i o n 美國證券交易委員會 s e c u r i t i e sa n di n v e s l m e n t sb o a r d 英國證券與投資局 案例表( t a b l eo f c a s e s ) 案例表( t a b l eo f c a s e s ) m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e ，f e n n e r & s m i t h , i n c 4 3s e c 9 3 3 ( 1 9 6 8 ) 。一 s l a d evs h e a r s o n h a m m i l l & c o n 0 7 2c i v 4 7 7 9 - w a y n eg r a y s o nc a p i t a lc o r p i n c n y s ed i s c a c t i o n 9 6 8 0 w i l l i a mr b r a yv m c d o n a l d & c o m p a n ys e c u r i t i e s ，i n c 1 9 9 4n a s da r b ，l c x i s9 7 2 s e cv - f i r s tb o s t o nc o r p 一 6 7 1 8 t 2 3 3 5 廈門大學學位論文原創(chuàng)性聲明 茲呈交的學位論文，是本人在導師指導下獨立完成的研究成果。 本人在論文寫作中參考的其他個人或集體的研究成果，均在文中以明 確方式標明。本人依法享有和承擔由此論文產(chǎn)生的權利和責任。 廈門大學學位論文著作權使用聲明 本人完全了解廈門大學有關保留、使用學位論文的規(guī)定。廈門大 學有權保留并向國家豐管部門或其指定機構送交論文的紙質(zhì)版和電 子版，有權將學位論文用于非贏利目的的少量復制并允許論文進入學 校圖書館被查閱，有權將學位論文的內(nèi)容編入有關數(shù)據(jù)庫進行檢索， 有權將學位論文的標題和摘要匯編出版。保密的學位論文在解密后適 用本規(guī)定。 本學位論文屬于 1 、保密() ，在年解密后適用本授權書。 2 、不保密( ) ( 請在以上相應括號內(nèi)打“”) 作者簽名：萬汀毛 刷幣簽名：哮請 曰期：2 一。占年爭月歲。日 日期：，年f 月j 。曰 刖舌 刖看 券商即證券商，是指專門從事證券業(yè)務的商人和商家，是證券市場的主要參 與者。證券交易涉及眾多的投資者，但現(xiàn)實中往往不可能把他們集中到一處進行 交易，況且大多數(shù)投資者也沒有足夠的時間、精力和專門知識來從事此項交易， 于是許多的交易都要委托證券商來進行。證券商是證券市場最活躍的中介人， 他們在整個證券市場中發(fā)揮著橋梁與樞紐的作用。 由于證券商對證券市場的有序和穩(wěn)定運行關系重大，所以世界各國都采取了 各種措施來規(guī)范他們的經(jīng)營行為。一般來說，對證券商經(jīng)營行為的規(guī)范可以分為 三個層次：一是政府的行政監(jiān)管，通常由特定的官方監(jiān)管機構，依據(jù)相關的規(guī)范 性法律文件對證券商的業(yè)務活動進行監(jiān)督和檢查，如美國證券交易委員會的市場 監(jiān)管部就負責對證券商的交易活動和財務狀況進行監(jiān)管：二是行業(yè)組織的自我監(jiān) 管，這類行業(yè)組織如美國的全國證券交易商協(xié)會、英國的證券業(yè)理事會等，他們 依照行業(yè)性行為規(guī)范，對其證券商會員進行自律性監(jiān)管；三是證券商的自律，證 券商通過在其內(nèi)部采取一系列的措旌和程序，實現(xiàn)自我約束和控制的目的?！爸?國墻”制度( c h i n e s ew a l l ) 。便是這種券商自律機制的代表。 “中國墻”并不是一座現(xiàn)實的“墻”，而是一種隱喻，指的是證券商進行自律管 理而在其內(nèi)部設立的一種信息隔離機制，目的是防止內(nèi)幕交易和解決業(yè)務中的利 益沖突問題。“中國墻”在英美國家早已不是一個新鮮的事物，在他們的證券業(yè)中 這種制度運用得非常廣泛，但對于我國而言，它還顯得相對陌生。 鑒于此，筆者擬在本文中對“中國墻”制度進行詳細的探討，期望能為這一領 域的學術研究添磚加瓦，并對我國相關實踐的發(fā)展有所裨益。 李玉基，王肅元證券法論 m 北京：中國人民公安大學出版社，2 0 0 2 1 4 0 在本文中，“中國墻”制度和“中國墻”是相同的概念，二者均譯為c h i n e s e w a i l 。 2券商自律機制“中國墻”制度研究 第一章“中國墻”制度概述 “中國墻”原為美國總統(tǒng)羅斯福在一次演講中對舊中國1 8 4 2 年以前所實行的 閉關鎖國政策的一種形象比喻，后來，證券界借用此來隱喻證券商內(nèi)部實行自律 管理而在不同業(yè)務部門之間樹起的一道無形屏障，控制或隔離公司不同部門之間 的信息流動，實現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。 “中國墻”制度起源于2 0 世紀6 0 年代的美國，并在2 0 世紀8 0 年代被英國引 進。在這幾十年中，伴隨著大量實踐的推動，“中國墻”制度逐漸演進。這一演進 過程集中反映在了兩國的司法判例、行政規(guī)章和國會立法的發(fā)展之中。如今?！爸?國墻”制度已成為英美證券市場中不可或缺的一部分。 本章擬從概念和制度演進兩方面對“中國墻”制度作一宏觀的介紹和分析。 第一節(jié)“中國墻”制度的涵義和特征 從字面上看，“中國墻”好象與中國有某種關系。實際上，它與中國毫不相干， 而是英美國家證券法上的一個特定制度。這種制度具有特定的涵義和特征。 一、“中國墻”制度的涵義 “中國墻“又稱“信息墻”( i n f o r m a t i o nw a l l ) 、“沖突墻”( c o n f l i c t sw a l l ) 、“道 德墻”( e t h i c a lw a l l ) 等等，表面上是一種形象的用語，實際上是一種具有特定涵義 的制度。關于它的涵義，理論界和實務界仁者見仁，智者見智，形成了多種不同 的說法，比較有代表性的有如下幾種： 中國墻是指多功能服務證券商將其內(nèi)部可能發(fā)生利益沖突的各項職能相 “中國墑”一詞在理論和實務界為大多數(shù)人使用，但也有人認為這個詞不甚恰當。例如法官l o w , j 認為： “中國墻足一個不恰當?shù)脑~語，該詞語有一種種族意味，會使人感受到隱約的語言上的歧視。此外，該 詞的繼續(xù)使用也會敏感地涉及到許多中國人后裔的種族身份。因此，現(xiàn)代法庭不應該允許這種源于舊的觀 念的語言繼續(xù)存在?！背搜哉Z上的歧視意味，法官l o w 還認為，“將中國艮城這個世界上偉大奇跡之一和 蘊含高度美學價值的形象用在這里是不適宜的，因為我們可以想象得到將法國艾菲爾鐵塔或埃及金字塔用 于這種負面形象時人們將會有什么反慮。另外，在建筑的意義卜，中國墑也不是隔絕交流以保持機密性 的障礙的合理隱喻，因為這種障礙的功能足防止雙方的雙向交流，而中周長城，僅是一個單向的阻礙物一 一目的是禁止外部人進入，而沒有限制內(nèi)部人必須果在里面?！?參見h t t 口：w w w 1 e x i s e o m r e s e a r c h r e t r i e v e f r a m e s 第一章“中國墻”制度概述 3 互隔開，以防止敏感信息在這些職能部門之間相互流動所作的努力”；。 中國墻：不可逾越的障礙物，用以阻止華爾街商行的交易區(qū)不公正地使用 投資銀行家們從客戶那里秘密獲得的信息”： 中國墻一詞描述了證券公司為防止一個部門( 或公司的附屬機構) 所占有 的某種信息傳播到同一公司的其他部門而建立起來的一套內(nèi)部規(guī)則和程序( 有時 還包括監(jiān)督這些規(guī)則和程序?qū)嵤┣闆r的工作程序) ”；。 中國墻是證券商采用的一種風險控制機制，包括在不同部門之間設立的物 理和信息障礙，以保證未公開的信息完全局限在特定部門而不泄露到其他部門， 從而防止這些部門利用其進行交易或從中獲利”；。 “基本上，中國墻是一種自我規(guī)制機制，目的在于阻止實質(zhì)性的信息由( 證 券) 公司的一個部門向另一個部門流動，并解決和利益沖突相關的法律問題”。 上述說法雖措辭各異，但都表達出了同一個意思，即“中國墻是一種信息隔 離機制”。通過比較和思考，筆者認為，要把握好“中國墻”制度的涵義，除了明 白這一點之外，還應當抓住以下三個要素：第一，“中國墻”是在綜合性證券商內(nèi) 部設立的一種自律機制；第二，“中國墻”是一系列措施和程序的結合；第三，“中 國墻”通過阻擋內(nèi)幕信息的流動，達到防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的?！爸?國墻”制度的完整涵義可以這樣表述：“中國墻”是綜合性證券商內(nèi)部設立的一種 自律機制，它由一系列的措施和程序構成，通過阻擋內(nèi)幕信息在不同部門間的流 動，實現(xiàn)防止內(nèi)幕交易和解決利益沖突的目的。 二、“中國墻”制度的特征 通過分析“中國墻”制度的涵義，我們發(fā)現(xiàn)它具有兩個顯著的特征：自律性和 隔離性。另外，在具體實踐當中，它還有+ 一個重要特征，即選擇性。 ( 一) 自律性 p o s e r n o r m a ns i n t e r n a t i o n a s e c u r i t i e sr e g u l a t i o n ：l o n d o n sb i g - b a n ga n dt h ee u r o p e a ns e e u r i f t e s m e r k e t s m b o s t o n ：l i t t l e b r o w n 。1 9 9 1 1 8 9 轉(zhuǎn)引自：李仁真論英美證券管制中的“中國墻”叨法商研究 一一中南政法學院學報，1 9 9 5 ，( 3 ) ：6 5 c a h a n 。v i c k y e h r l l c h ，e l i z a b e t hf i r s tb o r o n sn a s t ys p i l la tt h e “c h i n b ew a l l ”i n b u s i n e s s w e e k ，m a y1 9 ，1 9 8 6 p o s e rn o r m a ns c o n f l i c mo fi n t e r e s ta n dt h es e c u r i t i e si n d u s t r y a b r o k e rd e a l e rl a wr e g u l a t i o n ( 2 ) m 】n e wy o r k ：a s p e np u b f i s h e r , 1 9 9 7 1 0 2 9 4 4 0n a s ds o l i c i t sm e m b e rc o m m e n to nt r a d i n ga c t i v i t yi na d v a n c eo fr e s e a r c hr e p o r t s e b o l h t l p ：n a s d c o m p l i n e t c o m n a s d d i s p l a y d i s p l a y h t m l ? r b i d = 1 1 8 9 & e l e m a n t i d = 1 1 5 9 0 0 3 7 0 8 - 2 0 0 6 0 2 。1 8 m c v e a h a r r y f i n a n c i a lc o n g l o m e r a t e sa n dt l l ec h i n e s ew a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o np r e s s ，1 9 9 3 8 4券商自律機制“中國墻”制度研究 所謂“自律”，就是自我約束、自我控制，是與外部約束、他律相對的一個概 念。自律最一般的含義是，由一主體( 組織或個體) 自主制定規(guī)則，以此約束自 己的行為，保護自己的利益。 從本質(zhì)上講，“中國墻”制度是一種券商自律機制，這種自律表現(xiàn)在以下兩方 面： 1 證券商有權從自身的最大利益出發(fā)，自主制定內(nèi)部的“中國墻”措旄和程 序。官方監(jiān)管機構僅能建議或要求證券商在其內(nèi)部設立“中國墻制度來隔絕重大 非公開信息的流動，而不能對具體措施和程序的制定權進行直接干預。 2 在這些措施和程序的執(zhí)行上，也主要依賴證券商自己的力量。原因是大量 交易由于其隱秘性和復雜性，使得官方監(jiān)管機構很難確定在特定情況下是否有人 濫用內(nèi)幕信息。不過，由于意識到自我執(zhí)行在效率上的低下和眾多違法行為的 層出不窮，一些國家如美國的官方監(jiān)管機構會定期或不定期地檢查這些程序和措 施的執(zhí)行情況。 ( 二) 隔離性 “墻”這個詞的詞典意思，是指一種由磚、石筑成的扁平建筑物，用于將一個 區(qū)域與另一個區(qū)域隔開。 在本文中，“中國墻一詞雖已脫離了“墻”的那種實物 形象，但仍具有“墻”的阻礙、隔離意味。 “隔離性”是“中國墻”制度最明顯的特征。它隔離的是信息的流動，這可以通 過下列三種隔離來實現(xiàn)： 1 物理上的隔離。例如在同一辦公大樓中，通過不同的房間或樓層安排，將 不同業(yè)務部門從物理上隔開；維持各業(yè)務部門的資金、會計系統(tǒng)與帳戶資料的獨 立。 2 行為上的隔離。如限制掌握內(nèi)幕信息的人參與公司的決策過程；限制不同 部門問人員的流動；禁止公司的董事、經(jīng)理或職員在數(shù)個部門尤其是那些在業(yè)務 上極易發(fā)生沖突的部門內(nèi)相互兼職。 3 實物上的隔離。如對一些敏感性的資料進行加密或使用其他安全措施；對 不同部門間文件、資料的調(diào)動采取嚴格審批程序。 m c v e a ，h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s c w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 3 2 1 8 l o n g r r a md i c t i o n a r yo fc o n t e m p o r a r ye n g l i s h z b e i j i n g ：f o r e i g nl a n g u a g et e a c h i n ga n dr e s e a r c hp r e s s ， 2 0 0 2 1 6 0 6 - 1 6 0 7 第一章“中國墻”制度概述5 ( 三) 選擇性 選擇性又稱非強制性，是“中國墻制度的另一重要特征。 選擇性主要體現(xiàn)在構成“中國墻”制度的具體措施和程序上?！斑@些措施和程 序是非常靈活的，通常由公司根據(jù)自身所處的環(huán)境和業(yè)務狀況來審慎選擇，以確 保在任何情況下都能采取最適當?shù)拇胧?。言下之意，證券商可以選擇采用不同 的方式來建立內(nèi)部的“中國墻”制度。 不過，這種“選擇性”也并非完全不受約束。以美國為例，其于1 9 8 8 年通過 內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法( i t s f e a1 9 8 8 ) 時，同時賦予了本國證券官方監(jiān) 管機構“美國證券交易委員會”( 以下簡稱“s e c ”) 有關“中國墻”具體措施的規(guī)定 權。后來，s e c 的市場監(jiān)管部發(fā)布報告，明確了一個合格的“中國墻”制度應包含 幾種特定的措施和程序。這樣一來，證券商在選擇“中國墻”措施和程序上的自 由就受到了一定程度的規(guī)范和限制。 第二節(jié)“中國墻”制度的演進 無論是從起源還是發(fā)展來看，“中國墻”制度都牢牢植根于英美國家的法律土 壤之中。叫，國墻”制度起源于2 0 世紀6 0 年代的美國，由著名的m e r r i l ll y n c h 公 司內(nèi)幕交易案首度引入。其后，“中國墻”制度在美國法上循循發(fā)展，這一過程集 中反映在美國國內(nèi)司法、行政、立法部門的實踐當中，并且多數(shù)與內(nèi)幕交易的管 制相聯(lián)系。到了2 0 世紀8 0 年代，“中國墻”制度被英國借鑒，在英國法上經(jīng)歷了 進一步的發(fā)展。與美國不同的是，英國十分重視該制度在解決券商利益沖突方面 所發(fā)揮的作用。在下文中，筆者將根據(jù)英美兩國的實踐，分三個階段探索“中國 墻”制度的歷史演進。 一、“中國墻”制度的引入 美國證券法律中第一次出現(xiàn)“中國墻”這個概念，是在m e r r i l ll y n c hp i e r c e m c v e a , h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s e w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 3 1 7 3 這幾種措施和程序包括：對雇員交易的限制、控制部門間的信息交流、措施和程序的規(guī)范化和加強對自 營交易的審查。詳見文章第二章第三節(jié)。 6券商自律機制“中國墻”制度研究 f e n n e r s m i t hh l c 濫用內(nèi)幕信息案。的解決方案中。19 6 6 年，m e r r i l ll y n c h 公司 作為d o u g l a s 飛機公司的主承銷商，為其發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。就在m e r r i l ll y n c h 按照聯(lián)邦證券法向s e c 辦理注冊登記后，d o u g l a s 公司通知m e r r i l ll y n c h 的承銷 部門，稱由于生產(chǎn)方面的問題，已大幅度削減原先計劃的年度收益。此時這一不 利消息尚未向外公布。m e r r i l ll y n c h 公司的承銷部很快向該公司的銷售部人員告 之了該消息，而后者又將其透露給了m e r r i l ll y n c h 的幾位機構客戶和大投資者。 這些客戶很快將手中的d o u g l a s 股票脫手變現(xiàn)，從而避免了可能的損失。s e c 以 m e r r i l ll y n c h 公司違反證券法1 0 b 一5 規(guī)則。為由，對其提起行政訴訟。 m e r r i l ll y n c h 公司為了避免商譽損失，最終同意與s e c 達成和解，并承諾 建立一系列機制，防止將其承銷、發(fā)行部所獲得的內(nèi)幕信息泄露給銷售人員。因 此，m e r r i l ll y n c h 公司發(fā)表了下列政策聲明：“禁止其承銷部門雇員泄露從公司 取得與公開發(fā)行或私募發(fā)行證券的報價和談判有關的、公司未向投資大眾公開的 實質(zhì)性的信息，除非是對下列人員所作的披露：注冊管理機構的高級官員、法律 部門的人員和直接參與該承銷活動的其他人員；承銷部門尋求咨詢意見的研究部 門有關人員；為作為決定是否參與該證券的發(fā)行評估之用的承銷團的其他共同承 銷人的包買部門成員。任何獲得該信息的雇員都要接受同承銷部門雇員一樣的約 束。 。m e r r i l ll y n c h 公司實施的程序，盡管沒有被公開地命名，但就是后來為人 所知的“中國墻”。 盡管s e c 批準了m e r r i l ll y n c h 公司的新程序，但卻沒有一攬予批準使用“中 國墻”。因為s e c 認為，內(nèi)幕交易的形態(tài)極多，因內(nèi)幕信息泄露引起的內(nèi)幕交易 僅是其中的一種形態(tài)而已，因而“中國墻”并不能概括地解決所有的內(nèi)幕交易疑 慮，仍然必須依交易形態(tài)的不同而采取不同的應對方案。所以，s e c 宣稱：“作 t h em a t t e ro f m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e , f e n n e r s m i t h ，i n c z 1 4 3s e c 9 3 3 s e ea l s ov a r n ，l a r r ylt h e m u l t i s e r v i c es e c u r i t i e sf i r ma n dt h ec h i n e s ew a l l ：an e wl o o ki nt h el i g h to f t h ef e d e r a ls e c u r i t i e sc o d e j n e b r a s k al a wr e v i e w , 1 9 8 4 ，( 6 3 ) ：2 1 8 - 2 1 9 1 0 b - 5 規(guī)則是美國證券法上一個一般性的反欺詐條款它規(guī)定：“任何人直接或間接地、利用郵寄或者任 何州際交往手段或者全國證券交易所的任何工具或其他方法進行以下的活動都是違法的( a ) 使用任何 方法、計劃或技巧進行欺詐；( b ) 為了使報據(jù)陳述作出時的具體情況而作出的陳述4 i 至于具有誤導性，對 某一重大事實作出不真實的陳述或遺漏必要的重大事實，或者( c ) 參與任何證券的購買或出售有關的任何 行動、活動或交易程序，而參與這些行動、活動或交易程序構成或町能構成對于任何人欺詐或欺騙?！薄久馈?萊瑞d 索德李斯特美國證券法解讀 m 胡軒之，張云輝譯，北京：法律出版社，2 0 0 4 2 4 7 t h em a t t e ro f m e r r i l ll y n c h ，p i e r c e , f e n n e r s m i t h ，l n c z 】4 3s e c 9 3 3 【美】托馬斯李- 哈森證券法 m 】張學安等譯，北京：中國政法大學出版社，2 0 0 3 4 0 0 李曜崇從比較法觀點探討我國資訊防火墻( 中國墻) 之法律布局( 碩士學位論文) d 】臺北：中原大 學2 0 0 3 7 1 第一章“中國墻”制度概述7 為證券交易委員會的政策，我們并不，實際上也不可能提前判斷所宣布的政策在 可能出現(xiàn)的任何情況下都是充分的”。由此可見，雖然s e c 認可了“中國墻”制 度，但對其效力仍持一種懷疑的態(tài)度。 二、“中國墻”制度的發(fā)展 自m e r r i l ll y n c h 案以后，“中國墻”制度開始進入公眾的視野，并在美國法中 逐漸發(fā)展起來。其中，下面幾項實踐具有標志性的意義。 1 s l a d e 案 m e r r i l ll y n c h 案后不久，1 9 7 4 年的s l a d evs h e a r s o n ，h a m m i l l & c o 案 再一 次涉及了“中國墻”制度。該案是“中國墻”制度發(fā)展史上的一個里程碑，第一次將 該制度與證券商的利益沖突問題相聯(lián)系。 案中，被告的股票推銷員向客戶推銷t i d a lm a r i n e 公司的股票，原告根據(jù)其 建議購買了該股票，而后發(fā)現(xiàn)t i d a lm a r i n e 公司一直是被告投資銀行業(yè)務部的客 戶。原告后因股票價格下跌遭受了損失而起訴被告。原告訴稱，被告s h e a r s o n 在其推銷員推銷股票時，就知曉了t i d a lm a r i n e 公司的實質(zhì)性不利信息，并且在 明知這一信息后仍然向包括s l a d e 在內(nèi)的顧客推銷股票，因而違反了公司對客戶 負有的信賴義務和忠實義務。在簡易判決( s u m m a r yj u d g m e n t ) 中，s h e a r s o n 公 司抗辯，在公司內(nèi)部設立了“中國墻”制度，其股票銷售人員在信息公開之前并不 知道該信息。后來，地區(qū)法院拒絕了s h e a r s o n 提出的抗辯，并在判決中對利益 沖突問題作了如下聲明：“必須牢記s h e a r s o n 自愿地與m a r i n e 公司建立了被 信任的關系，并因此獲得了內(nèi)幕消息；s h e a r s o n 同樣自愿地與其客戶建立了被信 任的關系。不應認可其對前者的義務而否認對后者的義務。一旦承擔了此種信賴 責任即應履行，無論履行該義務會造成多大的商業(yè)損失。從該聲明來看，法院 并沒有承認“中國墻”制度可以作為在利益沖突情況下違反忠實義務的抗辯理由。 s h e a r s o n 公司不服該判決，隨即提出上訴，并提出了一個問題要求上訴法院 確認，即證券公司的經(jīng)紀部門在獲得了有關其承銷部門客戶的重大不利內(nèi)幕信息 后，是否應該基于他知道是錯誤的或誤導的公開信息停止向客戶推薦該公司的股 美】托馬斯李哈森證券 擊 m 】張學安等譯，北京：中國政法大學出版社，2 0 0 3 4 0 0 s l a d eus h e a rh a m m i l l & c o 【z 】n o 7 2c i v 4 7 7 9 s e ea l s ov a r n ，l a r r ylt h em u l t i - s e r v i c es e c u r i t i e s f i n na n dt h ec h i n e s ew a l l ：an e wl o o ki nt h el i g h to ft h ef e d e r a ls e c u r i t i e sc o d e j n e b r a s k al a wr e v i e w , 1 9 8 4 ，( 6 3 ) ：2 2 0 - 2 3 1 i d 8 券商自律機制一一“中國墻”制度研究 票? 對于這個問題，作為“法庭之友”( a m i e u sc u r i a e ) 的s e c 的意見是：“中國 墻”是一種可以阻斷綜合性證券公司內(nèi)部投資銀行部門與經(jīng)紀業(yè)務部門間內(nèi)幕信 息流動的有效措施。言下之意，s e c 認為只要建立了“中國墻”制度，就不會有 信息不當流動的問題，從而經(jīng)紀部門仍然可以繼續(xù)向客戶推薦投資銀行部門客戶 的股票。不過法院對這一觀點沒有明確地回應。 2 1 4 e 3 規(guī)則 繼s l a d e 案后，s e c 在證券交易法1 4 e - 3 規(guī)則中再次表明了對“中國墻”的贊 同。畫該規(guī)則也代表了s e c 首次在“中國墻”問題上行使規(guī)則制定權。1 4 e 3 規(guī)則 是s e c 根據(jù)美國1 9 3 4 年證券交易法第1 0 條b 款的授權而制定的行政規(guī)則， 主要是規(guī)范在要約收購過程中的內(nèi)幕交易行為。該法于1 9 8 0 年正式通過，它規(guī) 定，任何知道一項收購要約的內(nèi)幕信息的人均負有“披露或戒絕交易”的義務，但 在以下情況中，這種義務被免除：( 1 ) 從事交易的人并不知道公司其他部門持有 的與交易有關的內(nèi)幕信息；( 2 ) 公司已根據(jù)其業(yè)務狀況設置了一項或一系列措施 和程序，以確保上述人員不占有相關的內(nèi)幕信息。鼽呻國墻”，根據(jù)s e c 的暗示， 正是符合該規(guī)則( 2 ) 要求的措施和程序。 1 4 e - 3 規(guī)則的制定具有劃時代的意義，它為綜合性證券商在從事要約收購時 提供了一個“安全港”，只要認真執(zhí)行了“中國墻”制度，就可以大大降低受內(nèi)幕交 易追訴的風險。這個規(guī)定使“中國墻”制度第一次在美國法上具有了抗辯的效力。 3 內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法( 1 t s f e a1 9 8 8 ) 行政監(jiān)管領域?qū)嵺`的發(fā)展將“中國墻”制度推向了國會立法領域。1 9 8 4 年， 美國國會在制定內(nèi)幕交易懲治法( i t s a1 9 8 4 ) 時，曾考慮過“中國墻”的概念， 但在最終通過時沒有被采納，因為國會和s e c 都認為，現(xiàn)有的行政法規(guī)已明確 包含了“中國墻”這一概念，國會無須將此提升至法律的高度。但這一觀念后來發(fā) 生了改變。1 9 8 8 年，美國國會制定內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法，第一次以法 律條文的形式對在證券商內(nèi)部設立“中國墻”制度作出了明確要求。該法修改了 1 9 3 4 年證券交易法第1 5 條f 款的規(guī)定，修改后的條文這樣表述：“任何證券 李曜崇從比較法觀點探討我國資訊防火墻( 中國墻) 之法律布局( 碩士學位論文) d 】臺北：中原大 學2 0 0 3 7 5 美】托馬斯李哈森證券法【m 】張學安等譯，北京：中胃政法大學出版社，2 0 0 3 4 0 0 m c v e a ，h a r r y f i n a n c i a l c o n g l o m e r a t e sa n d t h e c h i n e s e w a l l m o x f o r d ：c l a r e n d o n p r e s s ，1 9 9 31 7 3 i d 。p p 1 7 2 17 3 第一章“中國墻”制度概述9 經(jīng)紀商或交易商均應建立、維持、實施以書面形式規(guī)定的、合理制定的、充分考 慮到其業(yè)務性質(zhì)的政策和程序，以阻止他們及其相關人員違反本法、規(guī)則或規(guī)定 濫用重大非公開信息。椰至此，“中國墻”制度正式成為了美國法定的證券商自律 程序。 三、“中國墻”制度的進一步發(fā)展