穿越2012之周期篇(2)：中國的房地產(chǎn)周期-2012-08-28

2012table_main 周金濤 吳啟權 相關報告 。 ： CHINA SECURITIES RESE ARCH 證券研究報告 策略深度 穿越 策略深度模板 之周期篇（ 2） 中國的房地產(chǎn)周期 邏輯起點： 6-7 月的房價反彈 ，市場對政府繼續(xù)從嚴調(diào)控房地產(chǎn)的表態(tài)頗為 敏感，經(jīng)濟下行過程的政策寬松變得越來越可望不可及，房地產(chǎn) 逐漸成為一個沉重的、但繞不開的話題。 主要結論： 美國的房地產(chǎn)周期：轉機或在 2013-2014 年 對美國房地產(chǎn)分析，有以下結論：（ 1）從真實房價波動看，周期 大約為 20 年；（ 2）美國的房價收入比在 7-9 之間變動，對預測房 地產(chǎn)泡沫及房價拐點有參考價值；（ 3）低利率的貨幣政策對房地 產(chǎn)周期起助推作用；（ 4）美國的城市化率“ S”曲線、房價與 20-34 歲人口數(shù)密切相關， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于首次置 業(yè)，但二次置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國 是置業(yè)周期的低點，之后，由于置業(yè)人口的回升，美國房地產(chǎn)周 期或能逐漸走出泥淖。 日本房地產(chǎn)周期：有反彈但“沉淪”趨勢不可逆 對日本房地產(chǎn)分析，結論有：（ 1）從真實房價波動看，周期性并 不顯著，但具有長期階段性趨勢；（ 2）勞動人口增加同樣是城市 化加速的關鍵因素；（ 3）地價的上升伴隨城市化加速；（ 4）低利 率的貨幣政策對房地產(chǎn)周期起助推作用；（ 5）人口年齡結構老化 使得九十年代之后日本住房需求不足，這種現(xiàn)象仍將長期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對 低迷的房價或許有一定支撐，日本的房地產(chǎn)周期或會有小幅向上 波動，但長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向 下而繼續(xù)向下。 中國房地產(chǎn)周期：城市化加速、人口紅利仍未消失 城市化進程、勞動人口、置業(yè)周期、貨幣環(huán)境是影響房地產(chǎn)周期 的關鍵因素，對中國而言：（ 1）中國城市化加速或將持續(xù)到 2016 年，之后或將有所放緩；（ 2）從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期關系看， 2014 年之前，人口因素對房地產(chǎn)仍起到支撐作用，就決定了在此 之前，對房價的調(diào)控有一定難度；（ 3） 2015 年之后，人口因素對 房價的支撐逐漸減弱；（ 4）從工業(yè)化進程、城市化以及人口結構 看，中國出現(xiàn)類似日本的房地產(chǎn)“悲劇”可能性不大。 對經(jīng)濟周期、房地產(chǎn)周期及市場的思考 當前市場對房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈或過于悲觀，從經(jīng)濟周期運行的規(guī) 律來看，真正的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，將發(fā)生在遙遠的、疊 加人口紅利下降、城市化放緩、庫存周期調(diào)整的 2018-2019 年， 而在此之前，經(jīng)濟周期仍將經(jīng)歷兩次的上行。所以，本輪經(jīng)濟的 調(diào)整是有限度的，未來關鍵還要看政策何時能接受房地產(chǎn)周期不 可逆這一現(xiàn)實，彼時，市場或終將真正“否極泰來” 請參閱最后一頁的重要聲明 投資策略 執(zhí)業(yè)證書編號： S1440510120017 執(zhí)業(yè)證書編號： S1440510120031 發(fā)布日期： 2012 年 8 月 27 日 table_indextrend 2011.4.13 過渡期、庫存加速與市場特征 2011.4.15 消費品：周期演進與左側布局 2011.4.18 周期右側 消費左側 2011.12.22 周期的救贖 -2012 年配置策略 2011.12.22 周期之輪（ 1）：定位 2011.12.22 周期之輪（ 2）：動力 2012.01.06 周期之輪（ 3）：且宜逐波而上 2012.02.02 周期之輪（ 4）：復蘇仍可期 救贖或 有波瀾 2012.02.16 周期之輪（ 5）：真實的謊言還是底 部幻覺？ 2012.03.12 周期之輪（ 6）：分歧未消，預期尚 在 2012.03.14 周期之輪（ 7）“復蘇”僵局 2012.04.05 周期之輪（ 8）：僵局再平衡 2012.04.19 周期之輪（ 9）：僵局中前行 2012.05.16 周期之輪（ 10）：僵局之變 危、機 相隨 2012.06.11 周期之輪（ 11）：價格體系的重塑 2012.06.28 下一輪庫存周期：經(jīng)濟及市場特征 2012.07.16 周期之輪（ 12）：周期轉換機制重啟 可期 2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（ 1）：中周期第 二庫存周期研究 2012.07.25 周期之輪（ 13）：第二庫存周期，還 是“ L”底？ 2012.08.02 7 月 PMI：否極泰來？ 2012.08.13 周期之輪（ 14）：周期轉換：估值彈 性與價格彈性 table_indextrend1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 目錄 一、前言 . 1 1、撲朔迷離的中國房地產(chǎn) . 1 2、房地產(chǎn)周期與庫茲涅茲周期 . 2 二、美國房地產(chǎn)周期 . 3 2.1、美國的真實房價 . . 3 2.2、房價收入比波動比房價更顯著 . 3 2.3、人口因素與房地產(chǎn)周期 . 5 2.3.1、人口、城市化率與房價 . 5 2.3.2、人口結構與房價 . 6 2.4、貨幣政策與房地產(chǎn)周期 . 8 2.5、房地產(chǎn)周期：價格、投資滯后于銷售 . 8 三、日本房地產(chǎn)周期 . 10 3.1、日本的地價指數(shù) . 10 3.2、日本城市化率 . .11 3.3、低利率政策也是房價上漲的推動因素 . 12 3.4、人口年齡結構老化使得九十年代之后日本住房需求不足 . 12 四、房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期 . 14 4.1、古典房地產(chǎn)景氣周期與經(jīng)濟周期 . 14 4.2、經(jīng)濟周期中的房價 . 15 4.3、房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟周期 . 17 五、中國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期 . 18 5.1、 2016 年之后中國的城市化進程或將放緩 . 18 5.2、人口結構：房地產(chǎn)拐點或在 2014 年附近 . 20 5.3、房價收入比與商品房存量 . 22 5.4、中國的房地產(chǎn)銷售、投資周期與經(jīng)濟周期 . 23 5.5、中國重復日本“悲劇”可能性不大 . 25 六、結論 . 26 6.1、美日房地產(chǎn)周期及其對中國的啟示 . 26 6.1.1、美國的房地產(chǎn)周期 . 26 6.1.2、日本的房地產(chǎn)周期 . 26 6.1.3、中國的房地產(chǎn)周期 . 27 6.2、未來 10 年的波動：經(jīng)濟周期、人口周期與房地產(chǎn)周期的疊加 . 27 6.3、基于房地產(chǎn)周期對投資思考 . 28 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 圖表目錄 圖 1：建筑成本指數(shù)與實際房價指數(shù) . 3 圖 2：新建房屋中間售價、新建房屋平均售價以及房價收入比 . 4 圖 3：實際房價指數(shù)與房價收入比 . 4 圖 4：人口結構與城市化率 . 5 圖 5：美國實際房價指數(shù)與城市化率 . 6 圖 6：實際房價指數(shù)與人口結構 . 7 圖 7：置業(yè)周期與實際房價指數(shù)（ 1） . 7 圖 8：置業(yè)周期與實際房價指數(shù)（ 2） . 7 圖 9：利率與實際房價指數(shù) . 8 圖 10：美國：新建住宅中間價、住宅投資與新建住宅銷售（季調(diào)） . 9 圖 11：日本城市土地價格指數(shù) . 10 圖 12：勞動人口增長是城市化的主要驅動力 .11 圖 13：日本城市土地價格指數(shù)與城市化率 .11 圖 14：日本土地價格指數(shù)住宅指數(shù)和利率水平 . 12 圖 15：日本人口結構與城市土地價格指數(shù) . 13 圖 16：置業(yè)周期與城市土地價格指數(shù)（ 1） . 13 圖 17：置業(yè)周期與城市土地價格指數(shù)（ 2） . 14 圖 18：古典房地產(chǎn)景氣循環(huán)模型 . 15 圖 19：經(jīng)濟周期與實際房價指數(shù)：美國 . 16 圖 20：城市土地價格指數(shù)與經(jīng)濟周期：日本 . 16 圖 21：城市土地價格指數(shù)與 GDP 同比增速：日本 . 17 圖 22：固定資產(chǎn)投資缺口與實際產(chǎn)出缺口 . 17 圖 23：主要國家城市化率 . 19 圖 24：全球：城市化率 . 19 圖 25：全球進入城市化放緩階段 . 19 圖 26：中國工業(yè)化和城市化進程 . 20 圖 27：勞動人口與中國的城市化進程 . 20 圖 28：商品房銷售價格與人口結構 . 21 圖 29：商品房銷售價格與置業(yè)周期（ 1） . 22 圖 30：商品房銷售價格與置業(yè)周期（ 2） . 22 圖 31：商品房銷售價格與房價收入比 . 23 圖 32：房地產(chǎn)周期與工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 . 24 圖 33：商品房銷售額周期與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 . 24 圖 34：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售價格 . 24 圖 35：未來 10 年的經(jīng)濟周期波動 . 28 表 1：美國中周期與房地產(chǎn)周期 . 9 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 、 、 、 策略研究 table_page 策略深度研究報告 一、前言 1、撲朔迷離的中國房地產(chǎn) 本輪中周期以來，房地產(chǎn)行業(yè)伴隨著政策幾經(jīng)沉?。合仁?2008 年底到 2009 年政府對經(jīng)濟的“大救贖” ，房 價大幅飆升， 2009 年底到 2010 年上半年開始的調(diào)控，房價沒能下降、但股票市場已經(jīng)開始下跌， 2010 年下半 年，由于擔心經(jīng)濟二次探底以及美國的 QE，中國經(jīng)濟與 A 股市場出現(xiàn)反彈，隨后的調(diào)控力度加大， 2011 年 3 月以來，中國經(jīng)濟從此進入第一庫存周期的下行及衰退階段，房價也順周期小幅下降， 2011 年底的降存準開始， 投資者對房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟中的作用似乎大成共識：經(jīng)濟越差，政府對房地產(chǎn)松綁可能性越大，于是，在房地 產(chǎn)股價指數(shù)開始率先反彈，而 2012 年 3-4 月之后，房地產(chǎn)銷售開始好轉，隨之而來的是 6-7 月房價反彈，市場 對政府從嚴調(diào)控房地產(chǎn)的表態(tài)頗為敏感，經(jīng)濟下行過程的寬松政策變得越來越可望不可及，結果進入房地產(chǎn)調(diào) 控、政策偏緊、經(jīng)濟繼續(xù)惡化、周期行業(yè)下跌、 A 股市場轉弱的悲觀循環(huán)中。 房地產(chǎn)逐漸成為一個沉重的話題。 雖然，我們在近期報告 老邏輯、新起點 下一輪庫存周期：經(jīng)濟及市場特征 以及最近的 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二庫存周期研究 周期之輪（ 12） ：周期轉換機制重啟可期 周期之輪（ 13）：第 二庫存周期，還是“ L”底？ 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二庫存周期研究 以及 周期之輪（ 14） 周期轉換：估值彈性與價格彈性 等一系列報告中，我們認為中國的第二輪庫存周期啟動逐漸臨近，從理論上 來看， 7-8 月應該能看到本輪庫存周期調(diào)整的第一個底部，但近期的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策導向來看，這個底部有可能 被延遲。 同時，我們在 周期之輪（ 2）：動力 中，將經(jīng)濟周期波動的驅動力量劃分為：技術革新驅動長波運動、 房地產(chǎn)消費和投資驅動房地產(chǎn)周期波動、固定資產(chǎn)投資驅動中周期波動、庫存變化則驅動庫存周期波動，而中 間最關鍵的變量是貨幣，而所有驅動因素集中在經(jīng)濟周期上，表現(xiàn)為經(jīng)濟的短期波動。我們姑且不討論長波周 期，庫存周期和朱格拉周期我們研究的比較多，對房地產(chǎn)周期的研究則相對偏少。 從過去一年開始，房地產(chǎn)問題在中國現(xiàn)實經(jīng)濟中越發(fā)顯得重要，經(jīng)濟的波動基本是伴隨政府對房地產(chǎn)政策 而波動，而有識之士則驚呼房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的“綁架”，而當下，中國經(jīng)濟也重復之前的困境：房價反彈、政 策掣肘。 未來會是如何：政策繼續(xù)緊縮、經(jīng)濟無底？中策中性、經(jīng)濟底部徘徊？政策偏松、房價反彈、經(jīng)濟走出困 境？ 我們不知道政府將做如何決策。如果單純房價來看，過去 10 年，除了 2008 年底到 2009 年初曾經(jīng)出現(xiàn)大約 10-20%的下跌之外，房價似乎不但堅挺、甚至反彈的更快， 2011 年 3 月以來的經(jīng)濟調(diào)整，房價似乎沒有像大家 所預期那樣下跌，投機嗎？剛需嗎？中國的房地產(chǎn)似乎顯得越來越撲朔迷離。 我們嘗試對中國房地產(chǎn)周期問題研究這樣一個“沉重”的課題，同樣也是是一個關系未來經(jīng)濟周期動力的 關鍵問題，我們也擯棄成見，以客觀的姿態(tài)分析中國的房地產(chǎn)周期何去何從，并思考經(jīng)濟周期與市場的命運。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 2、房地產(chǎn)周期與庫茲涅茲周期 要研究中國的房地產(chǎn)周期，我們不得對先驅們關于房地產(chǎn)周期的研究和論述做一個簡單回顧： 1930 年美國經(jīng)濟學家西蒙 庫茲涅茲在 生產(chǎn)和價格的長期運動 一書，根據(jù)對美、英、法、德、比利時 等國 19 世紀初葉到 20 世紀初期 60 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和 35 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價格變動的時間 數(shù)列資料， 剔除其間短周期和中周期的變動， 著重分析了有關數(shù)列的長期消長過程，指出經(jīng)濟中存在長度為 15-25 年不等的長期波動。這種波動在美國的許多經(jīng)濟活動中，尤其是建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期 也稱為建筑業(yè)周期或房地產(chǎn)周期。庫茲涅茲周期是居民財產(chǎn)購建和人口轉移兩大因素互相作用推進發(fā)展。 霍伊特在其著作 百年來芝加哥地區(qū)的土地價格 一書中詳細闡述了芝加哥的房地產(chǎn)周期， 103 年期間， 建筑活動的事件按照先后順序不自覺的重復發(fā)生了五六遍，平均時間間隔為 18 年?；粢撂亻L達 18-20 年的房地 產(chǎn)周期非常緩慢，但是周期振幅非常大?；粢撂夭扇∨c其他變量對比的方法來說明這一點：在所研究的 103 年 期間，整體經(jīng)濟活動 GDP 從未超過其趨勢水平的 16%，銀行信貸從未超過其趨勢水平的 28%。但是，高峰時期 房地產(chǎn)銷量比正常水平高 131%，新建房屋數(shù)量高于其趨勢水平的 167%，周期振幅非常大。 哈里森是房地產(chǎn)周期研究的另一重要學者，其代表作為 The Power in the Land 和 Boombust:House prices and the depression of 2010 。哈里森對 200 多年來主要英國和美國的經(jīng)濟和房地產(chǎn)史研究的主要結論：（ 1）房地 產(chǎn)的周期是 18 年左右；（ 2）當前 18 年的房地產(chǎn)周期依然在起作用。（ 3）哈里森的模型表明：房價會先上漲 7 年，然后可能會出現(xiàn)一個短期的回調(diào)，再經(jīng)歷 5 年左右的快速上漲，之后是 2 年最后的瘋狂，最后是歷時 4 年 左右的崩潰。 進入 20 世紀 90 年代，三個經(jīng)濟事實改變了國外房地產(chǎn)周期研究的傳統(tǒng)方式：首先，日本房地產(chǎn)泡沫破裂 引發(fā)了人們對房地產(chǎn)周期波動機理研究的重視；其次，發(fā)達國家資本市場的新發(fā)展引發(fā)了“投資導向”型房地 產(chǎn)周期研究的出現(xiàn)；最后，發(fā)達國家房地產(chǎn)周期波動的普遍存在，以及 1997 年爆發(fā)的東南亞金融危機，使得對 國際房地產(chǎn)周期的研究得到重視。 價格、需求、投資、貨幣、經(jīng)濟周期是主導房地產(chǎn)周期運行的最重要因素，而人口及人口結構則是一個關 鍵因素。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 二、美國房地產(chǎn)周期 2.1、美國的真實房價 為了研究較長歷史時期內(nèi)美國房地產(chǎn)價格的周期和影響因素，我們采用了耶魯大學羅伯特 希勒教授在 非 理性繁榮 一書中采用的并在其個人網(wǎng)站上更新的從 1890 年到 2012 年第一季度的美國名義和實際房價指數(shù)， 以及實際建筑成本指數(shù)。 除 2006 年之后的下跌以外，美國名義房價指數(shù)基本保持上升趨勢。 在扣除了通貨膨脹的影響之后，實際房價指數(shù)（ 1890 年為 100）在 2000 年之前基本在一個較小的范圍內(nèi) （ 60-120）波動，隨后在 2005 年達到 195 的高點，并在短短幾年內(nèi)跌到 2012 年初的 113，其上升和下跌速度之 快、幅度之大均為歷史罕見。 對于實際房價指數(shù)和實際建造成本指數(shù)二者而言，在 1960 年之前，二者基本沿著類似的趨勢變動，而在 1970-1980 年間，建造成本指數(shù)迅速上升，而實際房價卻沒有表現(xiàn)出類似的趨勢，使得二者的差距迅速縮小，而 在 1990 年后，建造成本指數(shù)基本維持不變，而實際房價卻大漲之后暴跌，建筑成本已不能解釋房價的波動。 從真實房價波動看， 周期大約為 20 年（ 1921 年 -1942 年、 1974 年 -1993 年、 1993 年 -2012 年） 或者更長 （ 1942 年 -1974 年） ，雖然并不嚴格遵循 18-20 年的周期波動，但周期性仍然是較明顯的。 圖 1：建筑成本指數(shù)與實際房價指數(shù) 250 200 150 100 50 0 實際房價指數(shù) 實際建筑成本指數(shù) 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： /shiller/，中信建投 研究發(fā)展部 2.2、房價收入比波動比房價更顯著 房價收入比或是衡量一個經(jīng)濟體房地產(chǎn)泡沫的重要指標，對判斷房地產(chǎn)周期有一定的幫助：在房地產(chǎn)周期 復蘇過程中，房價緩慢上漲期，房價收入比保持穩(wěn)定或小幅增長；在房價加速上漲過程，房價收入比上升；房 價收入比最大時，或是房地產(chǎn)泡沫極盛期，之后房地產(chǎn)周下行。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 我們根據(jù)新建住房平均售價和新建住房中間售價測算了房價收入比，發(fā)現(xiàn)美國的房價收入比基本表現(xiàn)出了 較為穩(wěn)定的趨勢，其中根據(jù)新建房屋平均售價測算的房價收入比在 7-9 之間變動，而根據(jù)新建房屋中間售價測 算的房價收入比在 6-7 之間變動。 房價收入比的高點分別出現(xiàn)在 1968 年、 1979 年、 1989 年、 2005 年，領先于房價的高點，與之對應的，房 價收入比的低點分別出現(xiàn)在 1970-1971 年、 1985 年、 1995 年、 2011 年。 1992 年至 2001 年，雖然美國房價經(jīng)歷長達 10 年的上漲，但由于收入同時上漲，房價收入比保持長期穩(wěn)定。 與房價波動相比，房價收入比的波動更為顯著，且周期大約為 13-14 年，與 18-20 年的房地產(chǎn)周期波動并不 完全一致，這或者與某一階段房價與收入同向變化有關，而房價收入比上升則意味著房價的加速上漲。單房價 收入比卻領先于房價見頂。 圖 2：新建房屋中間售價、新建房屋平均售價以及房價收入比 10 新建住房中間售價 新建住房平均售價 房價收入比 (根據(jù)新建住房中間售價 ) 房價收入比 (根據(jù)新建住房平均售價 ) 350000 9.5 300000 9 8.5 8 7.5 7 6.5 250000 200000 150000 100000 6 50000 5.5 5 0 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 3：實際房價指數(shù)與房價收入比 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 房價收入比 (根據(jù)新建住房平均售價 ) 實際房價指數(shù) 220 200 180 160 140 120 100 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 2.3、人口因素與房地產(chǎn)周期 一切經(jīng)濟周期都與人的活動有關，與人口結構、人口增長有關也是房地產(chǎn)周期的基本影響因素之一。 2.3.1、人口、城市化率與房價 從 1890 到 1930 的四十年間，美國的城市化率基本上保持每十年上升 5%的趨勢。這樣，城市化率從 1890 年的 35.1%上升到 1930 年代的 56.2%。但是，城市化率的上升速度自此就開始逐漸下降，隨后二十年間僅上升 了約 3%。 二戰(zhàn)后的 1950 到 1960 年間城市化率上升了 10%， 但是隨后的四十年間從 1960 年到 2003 年城市化率 僅從 70%上升到 80%。整體而言，美國城市化率從 50%左右上升到 60%左右大約用了三十年時間，從 60%左右 上升到 70%左右大約用了十年時間，而從 70%上升到 80%用了超過四十年。 學術研究表明，城市化率沿著 S 型曲線變動，城市人口在超過 30%時，即進入加速期，直到城市人口超過 70%，但勞動人口增加，是城市化進入加速器的先決條件。從城市化率看， 2010 年美國達到 82.3%，勞動人口、 尤其是 20-30 歲的人口數(shù)量仍將緩慢增長，美國的城市化率仍將緩慢提高。 一般認為，城市化進程按照人口流動主導方向分為從農(nóng)村進入城市、從小城市進入大 城市、大城市郊區(qū)化 （從城區(qū)進入郊區(qū)） 、郊區(qū)城市化（形成“大都市圈” ）四個階段。在這四個不同階段中，對住房的需求是存在 區(qū)別的，分別表現(xiàn)為城市房地產(chǎn)價格的普遍上漲，大城市相對于小城市房價的上漲，大城市郊區(qū)房價上漲，大 城市郊區(qū)房價的穩(wěn)定等四個階段。 我們看房價與城市化率之間的關系。隨著 20-34 歲人口數(shù)在 1960-1970 年代進入高速增長階段，而 35-49 歲 人口數(shù)在 1980-1990 年代進入了高速增長階段，而這兩個階段美國城市化率也相應加速。隨后，適齡人口住房 需求對房價的推動作用已經(jīng)有所降低了。 圖 4：人口結構與城市化率 90 80 美國 20-34歲人口數(shù) (百萬 ) 美國 35-49歲人口數(shù) (百萬 ) 城市化率 (右軸 ) 90 70 60 城市化加速與勞動人口增加有 直接關系 80 70 50 60 40 30 50 20 40 10 0 30 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，美國普查局 , /shiller/，中信建投研 究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 5：美國實際房價指數(shù)與城市化率 table_page 策略深度研究報告 250 200 150 100 50 0 實際房價指數(shù) 城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 2.3.2、人口結構與房價 戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代人的首次置業(yè)和二次置業(yè)的需求是房價上漲的主要動力。 一般來說，不同年齡段的人群處于生命周期的不同階段，在投資偏好和行為上存在差異，因此人口年齡結 構變化對社會總房地產(chǎn)的需求造成持續(xù)的影響?？紤]到較長的歷史時期，我們將年齡在 20 歲到 34 歲的人口設 定為首次置業(yè)的主要需求者，而 35 歲到 49 歲的人口設定為二次置業(yè)，或者說改善型住房的主要需求者。同時， 考慮到生命周期的整體特征，我們將人口出生數(shù)滯后 27 年設定為首次置業(yè)的周期，滯后 42 年設定為二次置業(yè) 的周期。 出生人口數(shù)滯后 27 年得到的首次置業(yè)人數(shù)在六七十年代快速增長，特別是在 1967-1977 年之間。在此期間， 實際房價除在七十年代中期暫時回落外，基本保持了增長趨勢。出生人口數(shù)滯后 42 年得到的二次置業(yè)人數(shù)在 1980-1990 年間快速增長，此時首次置業(yè)需求人數(shù)基本穩(wěn)定，整體而言與此時房地產(chǎn)的上升形態(tài)一致。 但 1990 年之后首次置業(yè)人數(shù)持續(xù)下降，二次置業(yè)人數(shù)上升，二者之和已經(jīng)基本穩(wěn)定，并不足以支撐互聯(lián)網(wǎng) 泡沫破滅后的高房價趨勢。美國實際房價在九十年代中期以后的飛速上漲與美聯(lián)儲在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后為推動 經(jīng)濟增長而實行的過度寬松的貨幣政策有關。在 2011 年附近，首次置業(yè)和二次置業(yè)人口數(shù)已經(jīng)與九十年代初期 相同，而此時的房價也會回落到與九十年代初期基本一致。 從人口年齡分布的整體趨勢來看，美國在 2010 到 2050 年間， 20-34 歲年齡段以及 35-49 歲年齡段的人口數(shù) 仍保持了上升態(tài)勢。同時，二次置業(yè)人口周期在 2015 年后達到了低谷之后開始回升，與首次置業(yè)人口周期的上 升趨勢并駕齊驅，能夠為房價的上升提供較為堅實的基本面支撐。 因此，從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期之間的關系而言， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于首次置業(yè)，但二次 置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國是購房人口的低點，之后，由于置業(yè)人口的回升，美國房地 產(chǎn)周期或能逐漸走出泥淖。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 6：實際房價指數(shù)與人口結構 table_page 策略深度研究報告 90 80 70 60 美國 20-34歲人口數(shù) (百萬 ) 美國 35-49歲人口數(shù) (百萬 ) 實際房價指數(shù) (右軸 ) 200 180 160 140 120 50 100 40 80 30 20 10 0 60 40 20 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究發(fā)展部 圖 7：置業(yè)周期與實際房價指數(shù)（ 1） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 (右軸 ) 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年（右軸 ) 實際房價指數(shù) 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究發(fā)展部 圖 8：置業(yè)周期與實際房價指數(shù)（ 2） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置業(yè) +二次置業(yè) 實際房價指數(shù) 8500000 8000000 7500000 7000000 6500000 6000000 5500000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000， /shiller/，中信建投研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 2.4、貨幣政策與房地產(chǎn)周期 房地產(chǎn)價格與貨幣政策，或者說利率水平也有密切的關系。首先，寬松的貨幣政策以及相伴的較低的利率 水平會提高社會整體的流動性水平，使得消費者更容易獲得房地產(chǎn)抵押貸款等各種信貸支持。同時，較低的利 率水平也降低了國債等固定收益率產(chǎn)品的回報，拉低了投資的預期回報率，這使得投資房地產(chǎn)等不動產(chǎn)變得更 具吸引力。 在 1890-1910 這二十年間，美國的長期利率水平一直低于 4%，隨后 1920 年代逐步上升的利率水平與走低 的實際房價水平相伴。在 1929-1933 年美國以及世界經(jīng)濟進入大蕭條之后，實際房價一直處在歷史低位。隨著 這段時期各種經(jīng)濟刺激政策的出臺以及第二次世界大戰(zhàn)的影響，實際房價在四十年代中期開始迅速上升。 1950 到 2000 年的這五十年間，實際房價基本在相對較窄的區(qū)間內(nèi)波動，并沒有出現(xiàn)明顯的上升或者下跌的趨勢。這 期間為了抑制日益嚴峻的通貨膨脹，美聯(lián)儲提高了利率水平，特別是在沃爾克擔任美聯(lián)儲主席期間。隨后的格 林斯潘擔任美聯(lián)儲期間，長期的低利率政策在一定程度上對 2000 年之后的房價泡沫起了推波助瀾的作用。 長期來看，人口結構，特別是“嬰兒潮”一代人的首次和二次置業(yè)需求在戰(zhàn)后推高了美國的房價。但是進 入 90 年代以后，適齡人口的需求開始下降。此時，美聯(lián)儲的寬松貨幣政策對房價在 2000 年后的高速上漲起了 推波助瀾的作用。在沒有基本面支撐的情況下，在次貸危機期間，房價開始跳水，目前已經(jīng)恢復到 80 年代初的 水平。長期來看，由于持續(xù)的需求增長以及當前較低的利率水平，房價仍有可能出現(xiàn)回升。 圖 9：利率與實際房價指數(shù) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 實際房價指數(shù) 長期利率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： /shiller/，中信建投 研究發(fā)展部 2.5、房地產(chǎn)周期：價格、投資滯后于銷售 我們分析 60 年代以后的美國經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期?？疾熳≌顿Y、住宅銷售和新住宅銷售中間價格的波 動，為了便于處理，在計量上我們對這些數(shù)據(jù)做計量上做了定基計算和季節(jié)調(diào)整。從波動上看，經(jīng)濟波動頻繁 程度要大于房地產(chǎn)，尤其是進入 90 年代之后的美國房地產(chǎn)市場，直到次貸危機爆發(fā)之前，無論是價格、銷售還 是投資，都沒有出現(xiàn)過顯著的波動，這就從直觀上印證了房地產(chǎn)周期長于資本支出周期。在 90 年代之前，房地 產(chǎn)的波動與經(jīng)濟波動也是比較密切相關的。 但如何劃分房地產(chǎn)周期？ 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 1963-1 1965-1 1967-1 1969-1 1971-1 1973-1 1975-1 1977-1 1979-1 1981-1 1983-1 1985-1 1987-1 1989-1 1991-1 1993-1 1995-1 1997-1 1999-1 2001-1 2003-1 2005-1 2007-1 2009-1 2011-1 策略研究 table_page 策略深度研究報告 1967-1972 年住宅公寓市場泡沫。隨著第二次世界大戰(zhàn)結束后的“嬰兒潮”一代人的住房需求，造成了戰(zhàn)后 第一次房地產(chǎn)市場高峰。這一波房地產(chǎn)泡沫于 1975 年左右崩盤。 1975 年 -1992 年： 年之后為新的地產(chǎn)周期啟動，美國房價在 1975 年 2 月至 10 月見底之后緩慢上升至 1979 年 2 月到 8 月，上漲持續(xù) 4-5 年，之后出現(xiàn) 2 年的調(diào)整直至 82 年 7 月左右觸底，房價 82 年見底之后上漲直至 89 年底，然后經(jīng)歷 3 年左右的調(diào)整直至 1992 年中結束。 1992 年 -2009 年，期間經(jīng)歷了： 1992 年 6 月至 2000 年 12 月的 8 年上升、 1 年下跌（至 2001 年 12 月）、 6 年上升（至 2007 年 3 月），最后下行 2-3 年直至 2009 年 6 月。整個周期時間持續(xù) 17-18 年。這段期間美國政府 出臺了一系列的稅收和財政政策，促進了房地產(chǎn)市場的發(fā)展。這一波房地產(chǎn)周期行情在 2001 年事件后結束。在 2001 年“ 9.11”恐怖襲擊和隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲的大幅降息使得美國進入了四十年來的最寬松的貨 幣政策下，隨著房地產(chǎn)信貸機構不斷放寬貸款條件，房地產(chǎn)價格在 2005 年達到歷史的頂峰，隨后開始快速下跌， 到 2012 年第一季度實際房價已經(jīng)與 1990 年年初的水平相差不大。 此外，關于房價、房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資，還有一些顯著的結論：（ 1）無論是 1975 年 -1992 年還是 1992 年 -2009 的房地產(chǎn)周期，持續(xù)時間均大約 17-18 年，橫跨兩個中周期，且中間過程的房價觸底要早于經(jīng)濟周期， 但在房地產(chǎn)周期衰退持續(xù)時間要比經(jīng)濟衰退時間長；（ 2）一個完整的房地產(chǎn)周期，從底部開始，先是經(jīng)歷 7 年 左右的緩慢上漲，然后是 1-2 年的短暫調(diào)整之后，房價快速上漲 5 年，和 2 年左右的瘋狂上漲，最后是 3-4 年的 衰退期；（ 3）從供需和價格關系看，先是銷售見頂下滑（即需求下降），然后是投資見頂下滑（供給下降），最 后才是價格下跌；（ 4）底部回升的順序同樣也是銷售見底 投資見底 價格見底；（ 5）住宅銷售領先住宅投資 大約一個季度，而領先住宅價格兩到三季度。 圖 10：美國：新建住宅中間價、住宅投資與新建住宅銷售（季調(diào)） 美國 :新建住房中間售價 (真實值， 1963.1=100) 美國 :國內(nèi)私人投資總額 :住宅 (1963.1=100) 300 250 200 150 100 50 0 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 表 1：美國中周期與房地產(chǎn)周期 美國 :新建住房銷售 :折年數(shù) (1963.1=100) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 朱格拉周期 64.10-75.5 75.5-83.1 83.1-91.4 91.4-2002.1 請參閱最后一頁的重要聲明 住宅投資周期 ?-1975Q2 75Q2-82Q4 82Q4-91Q2 91Q2-00Q4 住宅銷售周期 67.11-75.2 75.2-82.7 82.7-91.1 91.1-01.9 住宅價格周期 70.11-75.10 75.10-82.11 82.11-92.6 92.6-01.12 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 2002.1-2009.6 2009.6-？ 00Q4-10Q4 ？ 01.9-10.11 ？ 01.12-09.6 ？ 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 三、日本房地產(chǎn)周期 3.1、日本的地價指數(shù) 1966 年，日本城市所有城市總體平均土地價格指數(shù)為 19.2， 1975 年飆升至 61.6，這一階段，日本經(jīng)歷了高 通脹時期， 通脹水平最高的 1974 年甚至達到 23%； 1975 年出現(xiàn)一年的短暫調(diào)整， 1980 年緩慢升至 70.7， 1985 年“廣場協(xié)議”之后地價加速上升， 1991 年升至最高 147.8， 25 年中，地價飆升近 7 倍，之后持續(xù)下行 20 年， 2010 年地價指數(shù) 58.5，僅為最高時的 40%左右。 在 1966 年后，日本地價的周期可以分為以下幾個階段： 1968 到 1974 年：日本房地產(chǎn)市場進入了戰(zhàn)后第二輪的高速增長期（第一輪高速增長期在 1956 年到 1965 年）。城市地價在 7 年內(nèi)漲了 3.58 倍，其中城市化是基本的推動力量，而此期間戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代的城市住 房需求以及住房抵押貸款市場的發(fā)展也是重要因素。 1986 到 2004 年左右： 1986 到 1991 年間是戰(zhàn)后第三輪土地價格高速增長期。在此之后，房地產(chǎn)市場陷入長 期的衰退之中，一直到現(xiàn)在，被稱為“失去的二十年”。 整體而言，日本六個主要城市的地價的上升速度遠高于全國城市的平均地價，并且先于全國房價處在高點， 表現(xiàn)出了一定的領先和指示作用。 圖 11：日本城市土地價格指數(shù) 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :總體平均 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :住宅 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 3.2、日本城市化率 1960 年，日本市場化率大約為 43%，此后，隨著勞動人口的增加，進入加速城市化階段，到 1980 年，城 市化率達到 60%左右，由于勞動人口在 1982 年之后恢復增長，日本的城市化率仍然緩慢增加。 1967 年之后日本大致用了 15 年直到到 1982 年將城市化率從 50%提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日 本城市化率提升非常有限， 2010 年也僅提升到 66.8%。 日本的地價與城市化率之間的關系： 1974 年之前，地價伴隨城市化率大幅增長； 1991 年之后，隨著城市化 率趨緩，日本地價出現(xiàn)趨勢性下降，當然還有其他的因素導致日本地價的長時間下降。 圖 12：勞動人口增長是城市化的主要驅動力 70 65 60 55 50 45 40 日本 35-49歲人口比例 (右軸 ) 日本 20-34歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市人口 :占總人口比重 28 24 20 16 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 13：日本城市土地價格指數(shù)與城市化率 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 日本：城市土地價格指數(shù)：所有城市土地：住宅 (實際值，右軸 ) 日本 :城市人口 :占總人口比重 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信 建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 3.3、低利率政策也是房價上漲的推動因素 在 1980 年之前，由于較高的通貨膨脹，日本的實際利率長期處在較低水平，在 1970 到 1975 年間更是出現(xiàn) 了實際利率為負的情況。在寬松的利率政策下，刺激了房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。 日元的國際化起步于七十年代初，在 1985 年 廣場協(xié)議 之后基本完成，并進一步推動了包括利率自由化 在內(nèi)的金融自由化。由于這段時間非常低的通脹壓力，日本政府開始實行擴張性的貨幣政策，以應對日元升值 對出口產(chǎn)業(yè)的沖擊。同時，日本政府加大了基礎設施和不動產(chǎn)建設的刺激政策，對城市再開發(fā)以及房地產(chǎn)稅收 提供了一系列優(yōu)惠政策。此時日本經(jīng)濟已經(jīng)進入成熟階段，過剩的流動性開始進入股市和樓市。此時由于日元 升值，進口產(chǎn)品相對價格下降，壓低了 CPI，政府沒有動力實施緊縮的政策，名義利率長期接近于零，最終導 致了泛濫的流動性將房價推高到不可思議的程度。 圖 14：日本土地價格指數(shù)住宅指數(shù)和利率水平 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實際值 ) 日本：存款利率 (右軸 ) 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :住宅 (實際值 ) 日本：實際利率 (右軸 ) 50 40 30 20 10 0 -10 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 3.4、人口年齡結構老化使得九十年代之后日本住房需求不足 由于經(jīng)濟起飛的時間較晚，日本與美國的一個很大的不同是在 1980 年之前城市化率一直處于高速增長階 段。由于國土面積的狹窄，日本的城市化在一開始就表現(xiàn)出了集約型的都市圈分布的形態(tài)，這一點與美國形成 的全國布局的多中心分布形成了對比。 在 1960 年到 1980 年之間，隨著工業(yè)化的基本完成，日本的城市化速度開始放緩，城市化率的增長速度逐 年遞減。在 1982 年城市化率達到 60%之后，日本的城市化率基本維持不變，城市結構也基本穩(wěn)定。城市化與戰(zhàn) 后“嬰兒潮”疊加，對推高六七十年的房價起了不可或缺的作用。 日本 20-34 歲人口比例隨著二戰(zhàn)后“嬰兒潮”的一代人的成長而在 1970 年達到 27%的高點之后就開始逐年 下降，而 35-49 歲人口比例在 1989 年達到 23.4%的高點之后也開始走下坡路，人口結構的老齡化的趨勢非常明 顯。這表明，在 1990 年之后，購房適齡人口的需求是逐漸下降的，對地價和房價的推動作用已經(jīng)大不如前。 對置業(yè)周期和城市土地價格指數(shù)的分析也印證了上述判斷。人口出生數(shù)滯后 27 年得到的首次置業(yè)需求在六 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 七十年代一直處在高位增長階段，此時二次置業(yè)需求基本穩(wěn)定，與之對應日本房價也延續(xù)漲勢到七十年代中期。 人口出生數(shù)滯后 42 年得到的二次置業(yè)需求在八九十年代處在高位，此時首次置業(yè)需求有所下降，但整體仍與房 價漲勢正相關。在九十年代之后，首次置業(yè)和二次置業(yè)需求都處在劇烈下降階段，房價也是一路下跌。 值得注意的是，根據(jù)出生人口數(shù)測算得到的首次和二次置業(yè)需求在 2010 年之后依舊延續(xù)了下降的趨勢，對 房價并沒有表現(xiàn)出支撐力量。由于日本城市化和工業(yè)化已經(jīng)基本完成，經(jīng)濟在長期低迷之后應該會逐步走出低 谷，但是基本面的情況不可能再次推高房價出現(xiàn)上世紀 60-70 年代以及 80-90 年代的繁榮景象。 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對低迷的房價或許有一定支撐，日本的房地產(chǎn)周 期或會有小幅向上波動，但從長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向下而向下。 圖 15：日本人口結構與城市土地價格指數(shù) 250 日本 35-49歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實際值 ) 日本 20-34歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :住宅 (實際值 ) 28.00 200 24.00 150 100 20.00 50 0 16.00 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局， wind 資訊， CEIC, 中信建投研究發(fā)展部 圖 16：置業(yè)周期與城市土地價格指數(shù)（ 1） 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :住宅 (實際值 ) 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 (右軸 ) 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實際值 ) 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年（右軸 ) 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局， wind 資訊， CEIC,中信建投研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 17：置業(yè)周期與城市土地價格指數(shù)（ 2） table_page 策略深度研究報告 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價格指數(shù) :6個主要城市 :住宅 (實際值 ) 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實際值 ) 首次置業(yè) +二次置業(yè) 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計局， wind 資訊， CEIC, 中信建投研究發(fā)展部 四、房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期 對房地產(chǎn)周期的討論不大可能脫離對經(jīng)濟周期的討論，二者是互為因果關系。 宏觀經(jīng)濟對房地產(chǎn)價格的作用渠道在于基本面的變化會改變?nèi)藗兊念A期。在經(jīng)濟高速增長階段，伴隨著低 利率和收入的穩(wěn)步增長，人們對未來有良好的期望，會促進房地產(chǎn)市場的投資和價格上漲。反之，經(jīng)濟衰退期 間，金融機構和企業(yè)進行改組和合并，市場上房地產(chǎn)的供給減少，而居民由于高失業(yè)、高利率以及收入下降， 對增量住房的需求也減少，供給和需求的不匹配會導致價格下降。因此，經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期在演進中基本 保持同樣的步伐和節(jié)奏。 一般而言，房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟周期是一致的。但房地產(chǎn)周期會先于經(jīng)濟周期而動，并且房地產(chǎn)周期的振幅 會比一般宏觀經(jīng)濟周期的振幅要大。因為房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟的先導性產(chǎn)業(yè)，也被稱為國民經(jīng)濟的晴雨表。在 一般情況下，當國民經(jīng)濟走向繁榮之際，房地產(chǎn)業(yè)總是率先發(fā)展和繁榮；當國民經(jīng)濟走向衰退之際，房地產(chǎn)業(yè) 又會率先滑坡。房地產(chǎn)周期較長，而且波動的振幅一般比宏觀經(jīng)濟波動大。用住房建筑周期來解釋這種情況， 就很容易看出其中的原因。（ 1）建筑業(yè)依賴于長期的利潤預期而不是短期的利潤預期。（ 2）房地產(chǎn)是要求以長 的生產(chǎn)期間來計劃建造住房和計劃行業(yè)的組織。（ 3）住房的供給過剩要在較長的時間后才能覺察。住房建筑市 場緩慢的反應機制，使得該行業(yè)對經(jīng)濟活動的短期波動不敏感。作為住房建筑市場的主要驅動力量，開發(fā)商和 建筑商往往容易在市場景氣時期過于樂觀，而在市場衰退時期過分悲觀。導致建筑業(yè)不論在擴張期還是收縮期， 其持續(xù)時間較長，從而形成了建筑業(yè)較長的周期。 4.1、古典房地產(chǎn)景氣周期與經(jīng)濟周期 與其他周期如庫存周期類似，要素價格下降是需求恢復的起點，對房地產(chǎn)周期而言，在衰退過程中，房價 持續(xù)下降到一定程度，會促使需求的回升，而后是經(jīng)濟活動的復蘇，居民收入開始提高，對空間需求上升，經(jīng) 濟逐漸進入擴張，房地產(chǎn)的租金和居住率上升，生產(chǎn)和就業(yè)提高，進一步刺激房地產(chǎn)，刺激租金和房價預期， 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 經(jīng)濟擴張達到 頂峰 策略研究 table_page 策略深度研究報告 房地產(chǎn)投資擴張達到頂峰，貨幣及勞務供給超過需求，房地產(chǎn)市場供大于求、價格滯漲，建筑業(yè)需求下降，經(jīng) 濟持續(xù)下滑，住房需求下降，經(jīng)濟衰退，價格持續(xù)下降，直至低價格低成本給經(jīng)濟帶來生機，房地產(chǎn)需求上升， 進入新一輪景氣循環(huán)周期。 可見，價格、需求、投資、貨幣、經(jīng)濟周期是主導古典房地產(chǎn)周期運行的最重要因素，在這些因素中，價 格是供需關系的直觀表現(xiàn)；需求則決定于居民收入、人口結構等；投資則受需求預期、土地使用制度、信貸等 因素影響，滯后于需求；貨幣，包括利率水平和信貸水平，起到杠桿作用；經(jīng)濟周期則決定要素價格、收入預 期，與房地產(chǎn)周期互為因果。此外，社會體制變革、技術革命、國際資本流動、各國資本市場自由化程度、金 融管制松緊程度也是影響房地產(chǎn)周期的重要因素。 圖 18：古典房地產(chǎn)景氣循環(huán)模型 需求刺激新建 筑 貨幣和勞務供給 超過需求 房地產(chǎn)市場供大于 求，價格停滯，建 筑業(yè)需求下降 新建筑帶來就業(yè)機會 住房需求下 和產(chǎn)業(yè)需求，刺激經(jīng) 經(jīng)濟活動持續(xù)擴 張，生產(chǎn)與就業(yè) 更多就業(yè)與資金刺激 更多建筑 濟增長 降，租金、居 提高 經(jīng)濟擴張刺激 經(jīng)濟活動擴張，推 動住房需求 住率減少 經(jīng)濟持續(xù)下滑 低價格與成本給經(jīng) 濟帶來生機 低價格使得房地產(chǎn)的 需求上升 經(jīng)濟活動 開始復蘇 經(jīng)濟活動開 始擴張 高租金與房價 預期 租金與居住 率上升 對貨幣和空間需 求的上升 資料來源： 房地產(chǎn)經(jīng)濟學 ，張紅，清華大學出版社；中信建投研究發(fā)展部 4.2、經(jīng)濟周期中的房價 房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期之間的關系，從美國的角度來看，比較明顯的例子是 1975-1982 年， 1982-1991 年兩 次石油危機沖擊期間，實際 GDP 產(chǎn)出缺口分別完成了兩輪周期，與之對應，實際房價指數(shù)也完成了兩輪周期。 在 1967-1975 年的經(jīng)濟周期中，產(chǎn)出缺口在 1970 年開始下探，但是實際房價仍舊保持了增長速度，這一背離一 方面我們認為應當與城市化和“嬰兒潮”一代住房需求導致的堅挺的基本面相關，另一方面戰(zhàn)后整體經(jīng)濟繁榮背 景下衰退的幅度較為和緩。 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的經(jīng)濟下行也沒有阻止房價的下跌勢頭，而這一背離被認 為和美聯(lián)儲的低利率政策以及抵押貸款市場的發(fā)展密切相關。最近的次貸危機背景下房價下跌領先于經(jīng)濟衰退。 整體而言，美國房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟周期基本保持高度的相關性。對二者的背離的分析表明，如果經(jīng)濟衰退的形 勢并不嚴峻，例如在 1970 年和 2001 年發(fā)生的情形，同時有其他的支撐因素，如人口結構變化導致的剛性需求 或者低利率政策下寬松的流動性，房價可以維持上升趨勢。但是如果產(chǎn)出缺口嚴重下探，此時房價很難獨善其 身。 日本在六七十年代的產(chǎn)出缺口基本為正，出現(xiàn)了戰(zhàn)后的經(jīng)濟起飛，高速的城市化和“嬰兒潮”一代的住房 需求也持續(xù)推高了房價。但是，在 1976 年石油沖擊之后，經(jīng)濟增速明顯放緩。在 1976-1986 年的十年間，經(jīng)濟 運行低于長期增長水平，但是實際房價依舊表現(xiàn)出上升趨勢，此時經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期開始背離。隨后，從 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 5 策略研究 table_page 策略深度研究報告 1991 年開始，經(jīng)濟周期和房地產(chǎn)周期在沖高后開始回落，盡管在 2006-2008 年間的經(jīng)濟擴張使得房價下跌速度 有所企穩(wěn)，但是仍處在下降通道中。 日本的實際 GDP 增速和房價增速表現(xiàn)出了類似的趨勢，均表現(xiàn)出了階段性降低的特征。在 1970 年之后， 日本的工業(yè)化基本完成，實際 GDP 增速的平均水平也比 1960-1970 年間有明顯下降，而在 1990 年之后更是進 一步下降。整體而言，日本經(jīng)濟在 1990 年之前的不景氣和房價的高速上升形成了鮮明的對比，由于城市化進程 的放緩和人口結構的老齡化，特別是前面分析的 1990 年之后購房適齡人口的持續(xù)下降，使得房價缺乏需求面的 支撐，從而進入了下降通道。經(jīng)濟形勢和購房需求在房地產(chǎn)泡沫破滅后的二十年間并沒有很大改善，這樣房地 產(chǎn)市場進入“失去的二十年”也就不足為奇了。 圖 19：經(jīng)濟周期與實際房價指數(shù)：美國 實際房價指數(shù) 實際產(chǎn)出缺口 (右軸 ) 6 200 1967-1975 1975-1982 1982-1991 1991-2002 2002-2009 4 180 160 140 120 100 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 20：城市土地價格指數(shù)與經(jīng)濟周期：日本 產(chǎn)出缺口 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均（實際值，右軸） 12 1965-1976 1976-1983 1983-1994 1994-2002 2002-2009 180 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 21：城市土地價格指數(shù)與 GDP 同比 增速：日本 table_page 策略深度研究報告 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 日本 :GDP:不變價 :同比 日本 :城市土地價格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均 :增速 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 4.3、房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟周期 與利用工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)計算產(chǎn)出缺口以衡量產(chǎn)出對其長期趨勢的偏離類似，我們利用了美國固定資產(chǎn)投資中 的住宅投資指數(shù)來計算投資缺口來比較投資景氣周期與房價周期。美國的房地產(chǎn)投資缺口與房價指數(shù)有很強的 關聯(lián)性。固定資產(chǎn)投資中的私人和政府投資的缺口分別在 1967 年、 1970 年、 1974-1975 年、 1981-1982 年、 1991 年、 2001 年、 2008-2010 年處在低點。這個投資周期的變動與我們在 2011 年 12 月 周期之輪 (2)：動力 提到 的對美國真實經(jīng)濟周期的分析基本一致，存在三年左右的短周期的調(diào)整以及 9-10 年左右由于較大的外生或內(nèi)生 沖擊造成的大的調(diào)整：七八十年代的沖擊來源主要是石油危機，九十年代初是海灣戰(zhàn)爭， 2001 年為互聯(lián)網(wǎng)泡沫 的破滅， 2008-2009 年為次貸危機。當 投資缺口由負轉正代表的房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)或者回升與房價的上升周期一 致，而投資缺口由正轉負代表的房地產(chǎn)投資的乏力或者回落與房價的下跌周期一致。 圖 22：固定資產(chǎn)投資缺口與實際產(chǎn)出缺口 15 美國工業(yè)產(chǎn)出缺口 美國 :國內(nèi)私人固定投資 :缺口 美國 :國內(nèi)私人總額 :設備和軟件投資 :缺口 美國 :國內(nèi)私人住宅投資：缺口（右） 30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 第一庫存 周期 第三庫存 周期 第二庫存 周期 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1960-3 1965-3 1970-3 1975-3 1980-3 1985-3 1990-3 1995-3 2000-3 2005-3 2010-3 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 五、中國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期 5.1、 2016 年之后中國的城市化進程或將放緩 中國城市化率在 2000 年出現(xiàn)了跳躍發(fā)展，由 1999 年的 30.89%躍升為 2000 年的 36.22%， 2000 年之后，中 國城市化率進入了快速發(fā)展時期，每年大約增加一個百分點， 2008、 2009 年則由于經(jīng)濟危機的沖擊略有放緩。 2010 年，中國的城市化率大約在 50%左右，這一水平大致與日本的 1967 年、韓國的 1976 年水平相當，而 日本大致用了 14 年，即到 1982 年將城市化率提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日本城市化率提升非常有 限， 2009 年也僅提升到 66.6%。 韓國的城市化速度前所未有： 1982 年其城市化率從 1976 年開始，僅用 6 年就提升到 60%、 6 年后的 1988 年則進一步提升到 70%、 2002 年提升到 80%。 1840 年，美國城市人口開始超過 10%； 1920 年，美國城市人口超過農(nóng)村人口，城市人口占全國人口的比 重達到 51.2%；至 1940 年，美國成為一個大城市占主導的國家，這時的城市化率達到 56.5%，美國的城市化率 從 1960 年的 70%開始，直到 2003 年才將城市化率提高到 80%。城市化率從 50%到 60%，美國用了超過 20 年 的時間。 如果從收入水平與城市化率之間關系看，高收入國家城市化率基本 60%在以上，中等偏上收入國家的城市 化率基本在 50%至 70%之間，而中等收入國家的城市化率在 25%-50%之間， 低收入國家的城市化率在 30%以下。 目前中國 50%的城市化率已經(jīng)處于中等收入國家城市化率水平的上限以及 1965 年的中等偏上收入國家水平。 從城市化速度看， 1990 年以后，中等收入國家以及中等偏上收入國家的城市人口增長率處于增速減緩階段。 中國在過去二十年間的人口結構表現(xiàn)為勞動力城鄉(xiāng)轉移和人口紅利并存。一方面，城市化在 1949-1959 年 間出現(xiàn)了上升趨勢，在隨后的二十年間基本保持穩(wěn)定。在改革開放后，城市化出現(xiàn)了明顯的上升趨勢，在 1999 年后更是加速上升。考慮到戶籍制度等對人口遷移的限制，這一城市化的步伐是非?？斓?。 目前，中國的城市化率已經(jīng)超過 50%，而從工業(yè)化與城市化的“ S”曲線來分析，中國的城市化加速階段仍 未結束，但從我們之前對美日的分析看，勞動人口將是一大關鍵因素。從勞動人口（ 20-34 歲）來看， 2016 年 達到高峰，也就意味著中國的成熟化加速期有可能延續(xù)至 2016 年，之后城市化或將放緩。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 23：主要國家城市化率 table_page 策略深度研究報告 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美國 :城市人口 :占總人口比重 韓國 :城市人口 :占總人口比重 日本 :城市人口 :占總人口比重 中國：城市人口 :比重 1949年 1954年 1959年 1964年 1969年 1974年 1979年 1984年 1989年 1994年 1999年 2004年 2009年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 24：全球：城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中等收入國家 :城市人口 :占總人口比重 低收入國家 :城市人口 :占總人口比重 高收入國家 :城市人口 :占總人口比重 中等偏上收入國家 :城市人口 :占總人口比重 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 25：全球進入城市化放緩階段 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中等收入國家 :城市人口 :年增長率 中等偏上收入國家 :城市人口 :年增長率 高收入國家 :城市人口 :年增長率 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 圖 26：中國工業(yè)化和城市化進程 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 圖 27：勞動人口與中國的城市化進程 table_page 策略深度研究報告 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20-34歲人口數(shù)（億 ) 35-49歲人口數(shù)（億） 城市化率 60 50 40 30 20 10 0 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 2029 2039 2049 數(shù)據(jù)來源： CEIC， wind 資訊，中信建投證券研 究發(fā)展部 5.2、人口結構：房地產(chǎn)拐點或在 2014 年附近 人口紅利與“劉易斯拐點”是大家討論最多的話題，主要表現(xiàn)為青壯年多，人口結構中生產(chǎn)者（總人口中 年齡在 25-64 歲之間的勞動力參與者）的比例超過凈消費者（總人口中扣除生產(chǎn)者的部分） 由于出生率長期處在較低水平， 我國人口老齡化的情況逐漸變得嚴峻起來。總體而言，不同年齡段的人群 處在生命周期的不同階段，由于其投資偏好和行為模式上的差異，會導致社會整體房地產(chǎn)的需求發(fā)生系統(tǒng)性的 變化。 一般而言，戶主年齡處在 20 歲到 34 歲之間的家庭一般是首次購房的主要需求者。我們注意到，該年齡段 的人口數(shù)和比例在 1996-1997 年達到高點后會逐步下降。因此，首次置業(yè)者的需求會下降。年齡段在 35-49 歲之 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN ， 策略研究 table_page 策略深度研究報告 間是改善住房需求的主力，這一年齡段的人口數(shù)和比例在 2012 年達到高點會逐步下降。 類似地，根據(jù)出生人口數(shù)測算出來的首次置業(yè)周期也在 1997 年達到頂峰，二次置業(yè)周期 2005 年達到頂峰， 在 2012 年之前一直維持在高位，隨后才出現(xiàn)較為明顯的下降。由于首次置業(yè)周期在 2005 年之后出現(xiàn)了上升趨 勢，首次置業(yè)和二次置業(yè)周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降， 2019 年之后隨后的十年內(nèi)保持穩(wěn)定。 利用人口趨勢來分析中國房價的長期趨勢需要至少注意以下兩點： （ 1）在經(jīng)濟強勁增長的背景下，如果城市化和人口需求疊加，出現(xiàn)房價的明顯上漲并不為奇。據(jù)前所述， 中國在 1999 年后的城市化加速發(fā)展和人口購房剛需的增長與日本 60-70 年代的情況類似。日本的名義地價在 1966 到 1976 年的十年內(nèi)由 17.70 上升到 59.40，上升了兩倍還多，到 1986 年又上升到 94.10，二十年內(nèi)累計上 升了四倍多。而中國城鎮(zhèn)商品房平均價格在 1995 到 2005 十年間上漲了 80%，北京市上漲了將近一倍。即使考 慮到房價增速最為迅猛的最近十年（ 2002-2011）全國城鎮(zhèn)商品房均價上漲了 140%， 35 個大中城市上漲了 150%， 北京上漲了 250%，上海上漲了 240%。即使考慮到統(tǒng)計口徑和統(tǒng)計質量等方面問題，與日本同期相比，并不能 算是十分夸張； （ 2）對中國房價的分析需將制度變遷等多方面因素綜合考慮。由于我國住房貨幣化改革是從 1998 年左右 開始，房地產(chǎn)價格的明顯上漲也是 2000 年之后的現(xiàn)象。在此之前，對城市房產(chǎn)，特別是一二線城市房產(chǎn)的真實 需求是隱性的和受壓制。 因此， 雖然首次置業(yè)高峰出現(xiàn)在 1997 年左右，但在此前后房價并沒有表現(xiàn)出過快上漲。 這些并沒有充分反映出來的首次置業(yè)需求與此后的二次置業(yè)需求疊加，對 2000 年后房價上漲提供了剛需支撐。 從人口結構角度看，雖然劉易斯拐點的存在，但不會像日本 90 年代以后那么嚴峻，中國的房地產(chǎn)周期理論 上也不會重復日本“失去的二十年”的悲劇。 圖 28：商品房銷售價格與人口結構 20-34歲人口數(shù)（億 ) 35-49歲人口數(shù)（億） 商品房銷售價格 :總平均 :北京 (右軸 ) 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 商品房銷售價格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展 部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 29：商品房銷售價格與置業(yè)周期（ 1） table_page 策略深度研究報告 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年 商品房銷售價格 :總平均 :北京 (右軸 ) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 商品房銷售價格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC ， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 30：商品房銷售價格與置業(yè)周期（ 2） 55 50 45 40 35 首次置業(yè) +二次置業(yè) 商品房銷售價格 :總平均 :北京 (右軸 ) 商品房銷售價格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 30 25 20 15 10 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展 部 5.3、房價收入比與商品房存量 我們利用商品房銷售價格、城鎮(zhèn)人均住房面積、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及 35 個大中城市、北京以及上海 對應的數(shù)據(jù)測算了房價收入比。需要注意的是，在測算時用到的人均住房面積在統(tǒng)計口徑上包含了現(xiàn)存商品房， 一般低于新建住房的人均使用面積。所以，如果使用較高的人均住房面積進行測算，房價收入比會高于這種計 算方法。此外，由于官方公布的價格數(shù)據(jù)并沒有按地段或質量進行調(diào)整，而由于大多數(shù)新建房屋往往距離市中 心越來越遠，這個價格是否能夠準確反映房價的現(xiàn)實情況仍是一個值得討論的問題。 根據(jù)這個測算，目前城鎮(zhèn)的房價收入比在 6-8 之間， 35 個大中城市的房價收入比在 6-9 之間，北京的房價 收入比在 2003 之后在 6-12 之間，上海的房價收入比在同期達到 8-12 之間。這一比例是高于發(fā)達國家的平均水 平的。在絕對水平偏高之外，房價收入比的漲幅也是很快的。以 35 個大中城市為例，房價收入比從 2000 年左 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 右的 6 上升到 2010 年 8 左右，漲幅達到 30%左右，這一漲幅即使與美國在 2005 年房價高峰時的房價收入比的 漲幅相比也是極其顯著的。對于一線城市而言，北京的房價收入比更是從 2003 年的 7 左右上漲到 2010 年的 12， 幾乎翻了一番。 由于我國房地產(chǎn)改革開始較晚，而在此之前城鎮(zhèn)住房大多以福利分房方式解決。據(jù)計算，在 1997 到 2010 年間，我國累計竣工商品房約 5400 萬套，從 1999 到 2010 竣工商品房約 4500 萬套，而 2009 年全國城鎮(zhèn)家庭總 數(shù)為 2.15 億戶，其中只有約四分之一的家庭能夠從商品房市場中滿足住房需求。這表明，供需的失衡也是推動 房價的重要因素。 圖 31：商品房銷售價格與房價收入比 16 商品房銷售價格：城鎮(zhèn)（右軸 ) 房價收入比：城鎮(zhèn) 商品房銷售均價： 35個城市 (右軸 ) 房價收入比： 35個城市 商品房銷售均價：上海 (右軸 ) 房價收入比：上海 商品房銷售均價：北京 (右軸 ) 房價收入比：北京 20000 18000 14 12 10 8 6 4 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 數(shù)據(jù)來源： CEIC ， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 5.4、中國的房地產(chǎn)銷售、投資周期與經(jīng)濟周期 在 周期之輪（ 1） 中以及此后的一系列報告中，我們指出，在全球城市化速度放緩、中國高速城市化階 段即將結束的大背景下，房地產(chǎn)不可能再延續(xù)直線增長模式。本輪的房地產(chǎn)周期或從 1998-1999 年開始，與經(jīng) 濟周期密切相關。我們用工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口來衡量真實經(jīng)濟周期，發(fā)現(xiàn)其與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期的波動趨勢 密切相關。 根據(jù)我們在 周期之輪（ 1） 中的觀點，房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)加速器的重要的衡量指標，而房地產(chǎn)銷售則 是一個先行指標。我們注意到房地產(chǎn)銷售周期一般領先投資一到兩個季度。在 2012 年以來，商品房銷售周期開 始從底部回升，盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資周期目前仍處在下行階段，但我們預測其應當逐漸止跌回升，進入修復過 程中。銷售指標的先行性質也可以利用商品房銷售價格的變動領先于房地產(chǎn)周期的表現(xiàn)來反映。 整體而言，在未來 10-20 年內(nèi)，低出生率和人口老齡化帶來的購房適齡人口下降的問題以及城市化的放緩 會制約整體房價出現(xiàn)較大幅度的快速上漲，首先表現(xiàn)為首次置業(yè)人群的下降，隨后是二次置業(yè)人群的下降。房 地產(chǎn)此輪周期或從 1998-1999 年開始，與經(jīng)濟周期關系密切。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 32：房地產(chǎn)周期與工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 table_page 策略深度研究報告 15.00 10.00 房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 (2004.1=100，右軸 ) 4 3 2 5.00 1 0.00 -5.00 0 -1 -2 -10.00 -3 -15.00 -20.00 -4 -5 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 33：商品房銷售額周期與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 30.00 20.00 10.00 商品房銷售額周期 房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 (右軸） 15.00 10.00 5.00 0.00 0.00 -10.00 -5.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -10.00 -15.00 -20.00 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 34：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售價格 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 商品房銷售面積：季調(diào)趨勢項環(huán)比 商品房銷售價格：季調(diào)趨勢項環(huán)比 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信 建投研究發(fā)展部 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 table_page 策略深度研究報告 5.5、中國重復日本“悲劇”可能性不大 日本房地產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟的長期蕭條給世人留下了深刻的印象，也令人擔心當前中國的房地產(chǎn)市場是否 會重現(xiàn)日本的“悲劇” 值得注意的是，在八十年代之前日本地價已經(jīng)持續(xù)上漲了二十多年，基本上處于單邊上漲行情中，只有在 七十年代石油危機期間出現(xiàn)了短暫的下跌。二戰(zhàn)后日本在“趕超戰(zhàn)略”和“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略的推動下，經(jīng)濟開 始起飛，城市化和工業(yè)化的共同推動，人口結構決定的剛性需求持續(xù)上升，這決定之前的地價上升具有基本面 的基礎。 1985 年后，日本工業(yè)化和城市化基本完成，經(jīng)濟增長均衡水平下降，這兩方面對房地產(chǎn)的推動已經(jīng)式微， 而人口結構的老化更是使得剛性需求缺乏支撐。日本房價的上升與日元升值也是相伴而行的。在金本位解體后 的“尼克松沖擊”階段，除被兩次石油危機中斷外，日元持續(xù)升值。在 1985 年廣場協(xié)議后也進行了大幅升值， 都導致了國際套利資金流入明顯，對房價的升高也起到了推波助瀾的作用。 對比而言，中國與日本 80 年代后期可比性不大，而與之 70 年代情況有些類似： （ 1）中國的人均 GDP 大致相當于日本 70 年代的水平，與日本 80 年代中期的水平相差較大。同時， 80 年 代中后期日本已經(jīng)基本完成了工業(yè)化和城市化，主要產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有核心的國際競爭力； （ 2）目前中國的城市化率雖然達到 50%，也僅達到日本 60 年代中期的水平，離日本 80 年代 60%左右的城 市化率還有很大差距。盡管城市化的步伐會放慢，但是仍具有一定的城市化潛力； （ 3）中國的利率市場化與當時的日本也有很大差距。由于人民幣未實現(xiàn)資本項目下的自由兌換，熱錢的沖 擊的力度會比較有限。因此，整體而言，目前中國與日本 80 年代后期的情況存在顯著差別，房價出現(xiàn)日本的暴 跌并引致長期經(jīng)濟衰退的可能性不大； 整體而言，日本在戰(zhàn)后的經(jīng)濟起飛和城市化進程的高速發(fā)展，以及“嬰兒潮”一代人的首次和二次置業(yè)需 求持續(xù)推高了房價。但是隨著人口的老齡化，以及經(jīng)濟長期增長水平的下降，無法繼續(xù)支撐房價的泡沫。在此 之后，經(jīng)濟的低迷更是使得房價無力上升。在長期看來，盡管日本經(jīng)濟有望逐步走出低迷局面，但是適齡購房 需求的持續(xù)不振仍不能為房價上漲提供足夠的支撐。 對中國而言，人口紅利的降低，中國的房地產(chǎn)也難以出現(xiàn)日本 80 年代的快速發(fā)展，除非出現(xiàn)類似 1985 年 “廣場協(xié)議”之后的本幣大幅升值過程，否則，未來 20 年中，在一定勞動人口的支撐下，中國的房地產(chǎn)將跟隨 經(jīng)濟周期波動而波動。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 六、結論 6.1、美日房地產(chǎn)周期及其對中國的啟示 6.1.1、美國的房地產(chǎn)周期 對美國房地產(chǎn)分析，我們有以下結論： （ 1）從真實房價波動看，周期大約為 20 年，周期性仍然是較明顯的； （ 2）美國的房價收入比在 7-9 之間變動，對預測房地產(chǎn)泡沫及房價拐點有參考價值； （ 3）低利率的貨幣政策對房地產(chǎn)周期起助推作用； （ 4）美國的城市化率“ S”曲線、房價與 20-34 歲人口數(shù)密切相關， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于 首次置業(yè)，但二次置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國是購房人口的低點，之后，由于置業(yè)人口 的回升，美國房地產(chǎn)周期或能逐漸走出泥淖； （ 5）從房價、房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資之間關系看，住宅銷售領先住宅投資大約一個季度，而領先住宅價 格兩到三季度； 6.1.2、日本的房地產(chǎn)周期 對日本房地產(chǎn)分析，我們有以下結論： （ 1）從真實房價波動看，周期性并不顯著，但具有長期階段性； （ 2）勞動人口增加同樣是城市化加速的關鍵因素； （ 3）地價的上升伴隨城市化加速； （ 4）低利率的貨幣政策對房地產(chǎn)周期起助推作用； （ 5）人口年齡結構老化使得九十年代之后日本住房需求不足，這種現(xiàn)象仍將長期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對低迷的房價或許有一定支撐，日本的房地 產(chǎn)周期或會有小幅向上波動，但從長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向下而向下； （ 7）房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期基本一致。 請參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報告 6.1.3、中國的房地產(chǎn)周期 從美日房地產(chǎn)周期的分析結論看，城市化進程、勞動人口、置業(yè)周期、貨幣環(huán)境是影響房地產(chǎn)周期的關鍵 因素，對中國而言： （ 1）中國城市化加速或將持續(xù)到 2016 年，之后或將有所放緩； （ 2）從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期關系看， 2014 年之前，人口因素對房地產(chǎn)仍起到支撐作用，就決定了在此 之前，對房價的調(diào)控有一定難度； （ 3） 2015 年之后，人口因素對房價的支撐逐漸減弱； （ 4）供需失衡或仍將推動房地產(chǎn)周期向上； （ 5）中國的房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期關系同樣密切，銷售同樣領先于房價與投資； （ 6）從工業(yè)化進程、城市化以及人口結構看，中國出現(xiàn)類似日本的房地產(chǎn)“悲劇”的可能性不大。 6.2、未來 10 年的波動：經(jīng)濟周期、人口周期與房地產(chǎn)周期的疊加 我們上述從城市化、人口結構等分析中國房地產(chǎn)周期： 2016 年之前，中國的城市化加速仍將持續(xù)、勞動人 口對房地產(chǎn)周期的支撐仍將持續(xù)到 2014 年，從周期波動的角度看，本輪中周期自 2009 年開始，按照 10 年的波 動規(guī)律，到 2019 年或是本輪中周期的終結。 從短周期、人口周期以及房地產(chǎn)周期角度分析，我們對未來 10 年大致的推斷： （ 1）本輪中周期自 2009 年 2 月開始，同時也是第一庫存周期的開始，上升過程持續(xù)至 2011 年 2 月， 2011 年 3 月之后進入第一庫存周期的下行階段。關于第一庫存周期下降時間：美、日、韓平均在 15-17 個月之間， 最長下降時間分別為 26 個月、 29 個月及 21 個月，即便按照最大下行時間，本輪庫存周期調(diào)整最晚在 2013 年 上半年結束，最大可能是 2012 年三、四季度之間結束。 （ 2）中