（技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理專(zhuān)業(yè)論文）我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展模式與運(yùn)行機(jī)制研究.pdf

摘要 房地產(chǎn)投資信托基金的英文全稱(chēng)為r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 縮 寫(xiě)為r e i t s ) ，是證券化融資的一種主要方式，它作為目前最能有效融合 房地產(chǎn)、投資、資產(chǎn)證券化這三個(gè)市場(chǎng)的工具，無(wú)疑成為最引人注目的 房地產(chǎn)融資工具。而我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金也具有重要的現(xiàn)實(shí)意 義，比如能夠減少房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)以銀行為代表的中國(guó)間接金融系統(tǒng)的高 度依賴(lài)性，形成全民利益共享的房地產(chǎn)金融與證券市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新體制， 為普通投資者分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的好處提供投 資渠道等。 本文主要做了如下工作：首先，通過(guò)房地產(chǎn)投資信托基金成熟市場(chǎng) 的實(shí)證分析表明它具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、與其它投資工具相關(guān)度 低等產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，闡明其在我國(guó)發(fā)展的必要性；其次，明確了我國(guó)初級(jí)階 段適用政府專(zhuān)項(xiàng)立法發(fā)展契約型封閉式房地產(chǎn)投資信托基金的模式，并 對(duì)我國(guó)契約型封閉式房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行設(shè)計(jì)，主要從組 織結(jié)構(gòu)、運(yùn)作流程、運(yùn)行主體、發(fā)起條件、監(jiān)管及終止制度等方面考慮； 最后，通過(guò)越秀房地產(chǎn)投資信托基金香港成功上市的案例進(jìn)行分析，借 鑒其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)發(fā)展本土化房地產(chǎn)投資信托基金的相關(guān)建議。 關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金，房地產(chǎn)金融，發(fā)展模式，運(yùn)行機(jī)制 a bs t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s l so n e p r i m a r yw a yo ff i n a n c e s e c u r i t i z a t i o n a st h ec u r r e n tm o s te f f e c t i v et o o lw h i c hi n t e g r a t e st h et h r e e m a r k e t ：r e a le s t a t e ，i n v e s t m e n ta n da s s e t ss e c u r i t i z a t i o n ，i tc e r t a i n l yb e c o m e s t h em o s ta t t r a c t i v ep r o p e r t yf m a n c i n gt o o l s r e i t sh a sv e r yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g sf o rc h i n a f o re x a m p l e ，i t c a nr e d u c eo u rp r o p e r t y sd e p e n d e n c yo nt h eb a n ko nb e h a l fo ft h ei n d i r e c t f i n a n c i a ls y s t e m ，t of o r mt h er e a le s t a t ef i n a n c ea n ds e c u r i t ym a r k e tp r o d u c t i n n o v a t i o ns y s t e mw h e r ea l lt h ec i v i lc a ns h a r ei t s p r o f i t s ，t os u p p l yt h e i n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rt h en o r m a li n v e s t o rt os h a r et h eb e n e f i t sf r o m c o n s t i t u o u se c o n o m i c sd e v e l o p m e n ta n dp r o p e r t y sp r o s p e r i t ya n ds oo n t h e nr e l e a s eo u ro w nc o n t r a c t u a la n dc l o s er e i t sa f t e rt h er e l a t i v er u l e sa n d c o n d i t i o n sa t t a i n t h et e x tm a i n l yi n c l u d e st h ef o l l o w i n gi n s s u e s ：f i r s t l y , e m p i r i c a l a n a l y s i sf r o mm a t u r er e i t sm a r k e ts h o w si th a ss o m ec h a r a c t e r i s t i c s ：t h e h i g h e rr e t u r n ，t h el o w e rr i s k ，t h el o wr e l a t i v i t yw i t ho t h e ri n v e s t m e n tt o o l s ，e t c i ti l l u s t r a t e dr e i t s n e c e s s i t yo nc h i n a ；s e c o n d l y , t h ep a p e rm a d ec l e a rt h e c o n t r a c t u a la n dc l o s er e i t sm o d eb yt h eg o v e r n m e n t ss p e c i a ll e g i s l a t i o n s a tt h ep r i m a r ys t a g ei nc h i n a a n di td e s i g n e dt h eo p e r a t i o ns y s t e m s ，m o s t l y f r o m p r o d u c ts t r u c t u r e ，o p e r a t i o nf l o w , f u n c t i o n i n gs u b j e c t ，f o r m a t i o n c o n d i t i o n s ，s u p e r v i s o r ys y s t e m s a n dt e r m i n a t i o n s y s t e m s ，e t c ；f i n a l l y i t a n a l y z e dt h eg z i ss u c c e s s f u li p oi nh o n g k o n ga n dd r e wl e s s o n sf r o mt h e e x a m p l e s ，t h e np u t f o r w a r ds o m er e l a t i v e s u g g e s t i o n s t od e v e l o po u r c o u n t r y sc r e i t s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c e ，r e i t s ，d e v e l o p m e n tm o d e ， o p e r a t i o ns y s t e m s 原創(chuàng)性聲明 本人聲明，所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作 及取得的研究成果。盡我所知，除了論文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方 外，論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果，也不包含為獲 得中南大學(xué)或其他單位的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。與我共同工作的 同志對(duì)本研究所作的貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說(shuō)明。 作者簽名：地 日期丑年月盟日 關(guān)于學(xué)位論文使用授權(quán)說(shuō)明 本人了解中南大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán) 保留學(xué)位論文，允許學(xué)位論文被查閱和借閱；學(xué)?？梢怨紝W(xué)位論文的 全部或部分內(nèi)容，可以采用復(fù)印、縮印或其它手段保存學(xué)位論文；學(xué)校 可根據(jù)國(guó)家或湖南省有關(guān)部門(mén)規(guī)定送交學(xué)位論文。 作者簽名主魚(yú)略師簽名：置i - 世啦i 期：珥年且月正日 碩士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論 1 1 研究問(wèn)題的背景 第一章導(dǎo)論 2 0 世紀(jì)9 0 年代中后期以來(lái)，在國(guó)家住房制度改革、商業(yè)銀行開(kāi)辦住房抵押貸款 等業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，房地產(chǎn)投資保持較快的增長(zhǎng)速度，從2 0 0 3 年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā) 投資占社會(huì)固定資產(chǎn)投資保持在2 0 以上( 2 0 0 6 年為2 2 9 7 ) 。我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入 了新一輪的周期發(fā)展，呈現(xiàn)出供求兩旺的局面，對(duì)于改善人民居住條件、帶動(dòng)大量 相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，拉動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了重要貢獻(xiàn)。據(jù)有關(guān)測(cè)算，總體來(lái)看我國(guó) 房地產(chǎn)業(yè)每增加一單位產(chǎn)值對(duì)各種產(chǎn)業(yè)的總帶動(dòng)效應(yīng)為1 4 1 6 ，其中金融保險(xiǎn)業(yè)的帶 動(dòng)效應(yīng)為0 1 4 5 ，居各產(chǎn)業(yè)之首【l 】。2 0 0 3 年國(guó)務(wù)院第1 8 號(hào)文件第一次明確肯定，房地 產(chǎn)業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)地位的顯著提高，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用和影響 不斷增加。房地產(chǎn)發(fā)展離不開(kāi)金融支持，房地產(chǎn)的周期變動(dòng)也會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生很 大影響。而我國(guó)房地產(chǎn)金融體系以銀行為主導(dǎo)，房地產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)所需資金，如房地 產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、施工企業(yè)貸款和住房抵押貸款有相當(dāng)部分來(lái)自銀行， 房地產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較易轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而使房地產(chǎn)周期波動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)高 度集中于銀行體系【2 】。 為了防止房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，維護(hù)金融穩(wěn)定，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性 發(fā)展，從央行1 2 1 號(hào)文件至今，政府出臺(tái)了一系列的宏觀調(diào)控政策，使房地產(chǎn)企業(yè)陷 入融資困境，迫使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商從依賴(lài)銀行的間接融資轉(zhuǎn)而更多地依賴(lài)資本市場(chǎng)的 直接融資。在控制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，如何能拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式， 以緩解資金需求壓力，從而推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)投融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā) 展資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，成為當(dāng)前理論界與實(shí)務(wù)界都迫切需要 加以研究的課題【3 】。 客觀審視我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源，直接和間接的，7 0 左右的資金來(lái)自銀行， 而國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源，4 0 左右是房地產(chǎn)基金，4 0 左右是私募基金，其余 2 0 左右才是銀行貸款，銀行體系風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)小【4 】。從國(guó)外房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看， 根據(jù)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求發(fā)展態(tài)勢(shì)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的互動(dòng)良性發(fā)展，最 根本的問(wèn)題在于開(kāi)拓多元化投融資渠道。在地產(chǎn)新政的嚴(yán)格規(guī)定下，催生出靈活多 樣的房地產(chǎn)融資方式，如上市，發(fā)債，信托，基金，信貸，典當(dāng)，有的開(kāi)發(fā)商 嘗試了創(chuàng)新的融資方式，如可轉(zhuǎn)換債券、開(kāi)發(fā)商賣(mài)方信貸、捆綁新房銷(xiāo)售的房地產(chǎn) 信托計(jì)劃、優(yōu)先權(quán)收益信托等等。境外資本也積極尋求途徑投資中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)。其 碩士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論 中最值得注意的是房地產(chǎn)領(lǐng)域的證券化融資方式( 特別是具有投資性質(zhì)的信托及地 產(chǎn)基金等) ，它將有助于房地產(chǎn)融資進(jìn)入資本市場(chǎng)。證券化融資通過(guò)有價(jià)證券的形式 將原本價(jià)值大、周期長(zhǎng)的房地產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行多份的價(jià)值分割，既使得房地產(chǎn)企業(yè)獲得 了新的融資渠道，又使大眾投資者能夠參與到房地產(chǎn)領(lǐng)域的投資，分享房地產(chǎn)投資 的豐厚收益。推動(dòng)資產(chǎn)證券化，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系也是國(guó)家 “十一五 期間金融改革重點(diǎn)目標(biāo)，而房地產(chǎn)投資信托基金是資產(chǎn)證券化的一種主 要方式。它作為目前最能有效融合房地產(chǎn)、投資、資產(chǎn)證券化這三個(gè)市場(chǎng)的工具， 無(wú)疑成為最引入注目的房地產(chǎn)融資工具【5 1 。 房地產(chǎn)投資信托基金的英文全稱(chēng)為r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 縮寫(xiě)為 r e i t s ) ，是一種采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集公 眾和機(jī)構(gòu)投資者的資金，主要投資于收益型房地產(chǎn)的一種基金形式。收益型房地產(chǎn)指 未來(lái)有穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)類(lèi)型，如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、工業(yè)廠房、倉(cāng)儲(chǔ)房產(chǎn)、 住房等。r e i t s 發(fā)行股票或基金單位進(jìn)行融資，購(gòu)買(mǎi)r e i t s 股票或基金單位的公眾 和機(jī)構(gòu)即為r e i t s 投資者。大部分股票或基金單位在交易所公開(kāi)交易。r e i t s 的收 入主要是通過(guò)持有、管理收益型房地產(chǎn)而獲得的租金收入。r e i t s 也參與房地產(chǎn)開(kāi) 發(fā)、收購(gòu)和處置等活動(dòng)，但一般是為了最終持有理想的收益性房地產(chǎn)。在扣除管理 費(fèi)用等稅費(fèi)后，r e i t s 定期把大部分收入分配給r e i t s 投資者【6 1 。它在組織結(jié)構(gòu)、 資產(chǎn)組成、股利分配、收入等方面必須滿足一定的設(shè)立條件，才能夠在交易所上市 流通。r e i t s 在歐美的發(fā)展已經(jīng)十分成熟，并且在亞洲地區(qū)也取得了一定的發(fā)展， 但在中國(guó)內(nèi)地，雖然近年來(lái)發(fā)展了一些本土化信托，但到目前還沒(méi)有一支真正的 r e i t s 上市。 r e i t s 起源美國(guó)，成立之初主要目的有兩個(gè)：一是為了解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困 難，特別是為了解決房地產(chǎn)企業(yè)向銀行貸款困難的問(wèn)題：二是為了讓眾多的中小投 資者有機(jī)會(huì)進(jìn)入要求大規(guī)模資金的房地產(chǎn)行業(yè)，以分享房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所帶來(lái)的利潤(rùn)口1 。 這兩點(diǎn)正好與中國(guó)目前的投融資環(huán)境相似，從美國(guó)r e i t s 的發(fā)展歷史和中國(guó)已經(jīng)具 備的基礎(chǔ)條件來(lái)看，中國(guó)出臺(tái)房地產(chǎn)投資信托基金法的條件已基本具備。但打造本 土化的r e i t s 產(chǎn)品仍然面臨稅收、監(jiān)管和專(zhuān)業(yè)人才三方面的挑戰(zhàn)，其上市之路仍比 較漫長(zhǎng)。而香港證監(jiān)會(huì)2 0 0 5 年6 月發(fā)布了修訂后的房地產(chǎn)投資信托基金守則， 撤銷(xiāo)香港r e i t s 投資海外房地產(chǎn)的限制，內(nèi)地發(fā)展商可按守則要求成立r e i t s ， 注入其內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目后赴港上市。通過(guò)香港這一年多以來(lái)成功的運(yùn)作、發(fā)行三 只房地產(chǎn)投資信托基金我們可以看到房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的廣闊前景【8 1 。 碩士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論 我們面臨的問(wèn)題是如何將國(guó)外這種成熟的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品應(yīng)用到國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn) 市場(chǎng)上，讓房地產(chǎn)投資信托基金為我國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)大的動(dòng)力。因此， 在我國(guó)目前面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)的現(xiàn)狀，探討我國(guó)發(fā)展 r e i t s 的模式和運(yùn)行機(jī)制具有重要意義。 1 2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及文獻(xiàn)綜述 1 2 1 國(guó)外研究現(xiàn)狀及文獻(xiàn)綜述 1 9 6 0 年美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)房地產(chǎn)投資信托法案的規(guī)定按一定的法人組織形式組 建了r e i t s ，經(jīng)過(guò)近4 0 多年的發(fā)展，美國(guó)已成為全球最發(fā)達(dá)的房地產(chǎn)投資信托基金市 場(chǎng)，根據(jù)n a r e i t 統(tǒng)計(jì)，截至2 0 0 5 年底，在s e c 注冊(cè)并在證券交易所公開(kāi)交易的房地產(chǎn) 投資信托基金共1 9 7 支，這些登記上市的基金總資產(chǎn)超過(guò)4 0 0 0 億美金，已在s e c 注冊(cè) 但未上市的房地產(chǎn)投資信托基金有2 0 支，而未注冊(cè)的房地產(chǎn)投資信托基金大約有8 0 0 支。在北美的加拿大，歐洲的荷蘭、意大利、德國(guó)、比利時(shí)和法國(guó)，澳大利亞，亞 洲的日本、韓國(guó)、新加坡、我國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)等全球各地都有一定規(guī)模的r e i t s 。 但眾多的r e i t s 中以美國(guó)發(fā)展最為成熟完善和規(guī)模最大，對(duì)r e i t s 的理論研究也是最 領(lǐng)先的。美國(guó)對(duì)r e i t s 理論研究始于2 0 世紀(jì)7 0 年代，由于r e i t s 可以在證券交易所上 市流通，便于數(shù)據(jù)采集，因此相應(yīng)的理論研究已超出定性分析，多通過(guò)搜集大量的 數(shù)據(jù)，建立數(shù)學(xué)模型從定量角度分析它的分紅收益率( 分紅股價(jià)) 、凈收益率、其 他金融工具的相關(guān)性及收益情況比較和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性等。許多研究已經(jīng)表明， r e i t s 不但與其他股票的表現(xiàn)截然不同，而且具有獨(dú)特性。這些研究涉及到了像回報(bào) 預(yù)期、價(jià)格產(chǎn)生過(guò)程、分紅政策、資本結(jié)構(gòu)、初始和不定期公開(kāi)上市以及兼并活動(dòng) 等這樣一些課題。r e i t s 的獨(dú)特性使我們必須系統(tǒng)地整合現(xiàn)有的r e i t s 研究成果，才 能更好地認(rèn)識(shí)它。以下便是對(duì)國(guó)外有關(guān)r e i t s 運(yùn)行機(jī)制相關(guān)方面研究的部分文獻(xiàn)內(nèi)容 的概括： ( 1 ) 稅制改革及法規(guī)變化對(duì)r e i t s 發(fā)展的影響 從1 9 6 1 年美國(guó)第一家r e i t s 進(jìn)入市場(chǎng)之后r e i t s 行業(yè)經(jīng)過(guò)了幾起幾落。其起落的 部分原因源于稅法及相關(guān)法規(guī)等的變化。在關(guān)于稅制改革對(duì)r e i t s 和其他房地產(chǎn)資產(chǎn) 的業(yè)績(jī)所產(chǎn)生的影響的研究中，s a n g e r ，s i r m a n s ，a n dt u r n b u l l ( 1 9 9 0 ) 提供的證 據(jù)說(shuō)明，1 9 7 6 年稅制改革法( t a xr e f o r ma c to f1 9 7 6 ，t r a 7 6 ) 以及前后年間對(duì) 影響r e i t s 的其他法律的修改，在有效地減少其與整個(gè)證券市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)的同 時(shí)，提高了其經(jīng)營(yíng)績(jī)效【9 1 。k n i g h ta n dl e e ( 1 9 9 2 ) 舢r e i t s 受投資者推崇程度的 提高主要得益于t r a 8 6 ，它不僅提高t r e i t s 的稅收優(yōu)惠更允許r e i t s 進(jìn)行積極的內(nèi)部 碩士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論 管理，為r e i t s 帶來(lái)了較大的管理上的一致性以及更多的股東權(quán)益【l 州。b r o w n ( 2 0 0 0 ) 通過(guò)實(shí)證研究指出9 0 年代初r e i t s 行業(yè)又一次出現(xiàn)了顯著的復(fù)蘇，除了客觀的房地產(chǎn) 市場(chǎng)周期復(fù)蘇環(huán)境外，再就是1 9 9 3 年綜合預(yù)算調(diào)整法改變了5 5 0 規(guī)定( 5 0 的股 份不能被5 個(gè)或低于5 個(gè)個(gè)體持有，即人均不能超過(guò)1 0 ，包括養(yǎng)老金或退休金機(jī)構(gòu)) ， 允許養(yǎng)老金或退休金參與r e i t s 計(jì)劃，增加t r e i t s 投資者的數(shù)量，提高t r e i t s 股票 市場(chǎng)的流動(dòng)性【l l 】。e d w a r d s ( 2 0 0 0 ) 指出1 9 9 7 年r e i t s 精簡(jiǎn)法和1 9 9 9 年r e i t s 現(xiàn) 代化法的頒布實(shí)施對(duì)r e i t s 的發(fā)展產(chǎn)生了重要影響，將r e i t s 應(yīng)納稅收益的分配比 率從9 5 降到9 0 ，進(jìn)一步增加了r e i t s 對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，引起了組織結(jié)構(gòu)的 新變化，提高了特定房地產(chǎn)類(lèi)型市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化程度。所有這些稅法方面的變革，都是 從1 9 7 6 年的t r a 修正案開(kāi)始的改革過(guò)程的延糾1 2 】。m u l l e ra n da n i k e e f f ( 2 0 0 1 ) 指 出在2 0 世紀(jì)6 0 年代、7 0 年代、8 0 年代和9 0 年代，最流行的房地產(chǎn)投資工具分別是抵 押型r e i t s 、房地產(chǎn)有限合伙公司、房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司和權(quán)益型r e i t s 。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商 和投資商，在探尋最適宜的持有和投資于房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)形式中，已經(jīng)嘗試過(guò)很多不 同的結(jié)構(gòu)形式。在稅法允許的范圍內(nèi)，r e i t s 所采用的組織結(jié)構(gòu)特征、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以 及投資戰(zhàn)略還可能繼續(xù)發(fā)展變化【1 3 1 。 ( 2 ) r e i t s 的組織結(jié)構(gòu)方面 根據(jù)對(duì)采用r e i t s 這種組織形式所帶來(lái)的成本和利益的權(quán)衡問(wèn)題，g y o u r k oa n d s i n a i ( 1 9 9 9 ) 提出了一個(gè)有說(shuō)服力的案例。他利用合理的參數(shù)值，使得成為r e i t s 的所有收益超過(guò)相應(yīng)的成本。在某種程度上，r e i t s 無(wú)需進(jìn)行正規(guī)公司所需做的、費(fèi) 用高昂的避稅政策的研究，他們認(rèn)為這項(xiàng)可節(jié)省費(fèi)用大約l 一4 【1 4 1 。n a r i sa n d e l a y a n ( 1 9 9 1 ) 對(duì)g y o u r k o 和s i n a i 提出的關(guān)于稅收減免追隨者的假設(shè)給予了實(shí)證支 持。他們發(fā)現(xiàn)，在投資者的納稅比率和r e i t s 股票的紅利收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。 這就說(shuō)明免稅或低稅率的投資者傾向于有較高派息比率的r e i t s 1 5 l 。此外 d a m o d a r a n ，j o h n ，a n dl i u ( 1 9 9 7 ) 研究了r e i t s 組織形式的轉(zhuǎn)變情況。他們發(fā)現(xiàn)，在 1 9 6 6 1 9 8 9 年間，沒(méi)有出現(xiàn)一家公司兩次轉(zhuǎn)變其組織形式的情況。認(rèn)同- j g y o u r k o a n ds i n a i 的結(jié)論，從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)閞 e i t s ，再轉(zhuǎn)回有限公司，無(wú)法降低成本損失 以及減少那些強(qiáng)加給r e i t s 結(jié)構(gòu)的諸多限制。d a m o d a r a n 等還證明，當(dāng)r e i t s 處于低谷 期時(shí)，傾向于轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)，將會(huì)比以前支付少得多的紅利，并將重構(gòu)其資 產(chǎn)。而從r e i t s 轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性?xún)?yōu)勢(shì) 所驅(qū)使，這種情況通常發(fā)生在處于低谷時(shí)則1 6 】。 ( 3 ) 自我管理與外部顧問(wèn)管理方面 通過(guò)外部顧問(wèn)管理投資和物業(yè)，已經(jīng)容易在股東和顧問(wèn)們之間產(chǎn)生某些利益沖 4 碩士學(xué)位論文 第一章導(dǎo)論 突。s c h u l k i n ( 1 9 7 1 ) 就指出r e i t 結(jié)構(gòu)中所存在的這種沖突【1 7 】。此外，還有學(xué)者( s o l t a n dm i l l e r ，1 9 8 5 ：h o w ea n ds h i l l i n g ，1 9 9 0 ：c a n n o na n dv o g t ，1 9 9 5 等) 對(duì)使用外部 顧問(wèn)的r e i t s 所面臨的利益沖突進(jìn)行了廣泛的討論【1 9 】【1 8 】【2 0 】。a m b r o s ea n dl i n n e m a n ( 2 0 0 1 ) 的研究表明，在1 9 9 0 1 9 9 6 年間，大多數(shù)使用內(nèi)部顧問(wèn)的r e i t s 都通過(guò)房地 產(chǎn)的買(mǎi)進(jìn)和開(kāi)發(fā)，積極地尋求增長(zhǎng)的策略【2 l 】。h o w ea n ds h i l l i n g ( 1 9 9 0 ) 研究發(fā) 現(xiàn)，在所研究期間內(nèi)，所有使用外部顧問(wèn)的r e i t s 的績(jī)效都不佳，知名顧問(wèn)提供咨詢(xún) 的r e i t s 表現(xiàn)要好于不知名的外部顧問(wèn)業(yè)績(jī)【1 8 】。c a n n o na n dv o g t ( 1 9 9 5 ) 的研究使 用了4 2 家樣本公司，結(jié)果表明：在1 9 8 2 1 9 9 2 年間，使用內(nèi)部顧問(wèn)的r e i t s 的股票業(yè) 績(jī)勝過(guò)使用外部顧問(wèn)的業(yè)績(jī)。有許多建立r e i t s 初始資產(chǎn)組合的方法。已有的r e i t s 可以通過(guò)募集資金，然后購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)或抵押貸款以建立自己的資產(chǎn)組合。一家有限 公司可以選擇轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)r e i t ，或用其公司的一部分資產(chǎn)組成一個(gè)r e i t s 。但那些想 轉(zhuǎn)變?yōu)閞 e i t 的合伙公司則會(huì)面臨某些稅收方面的劣勢(shì)。為了達(dá)到避稅的目的，衍生 出傘形合伙r e i t ( u p r e i t ) 和d o w n r e i t 。但這種結(jié)構(gòu)帶來(lái)了巨大的行政管理費(fèi)用和代 理成本的增加幽l 。 ( 4 ) 機(jī)構(gòu)投資者的影響方面 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)r e i t s 市場(chǎng)的參與對(duì)其發(fā)展發(fā)揮了積極作用，使其更加透明、有效。 g i l l a na n ds t a r k s ( 2 0 0 0 ) 研究表明，在機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督下，管理層有更好地履 行義務(wù)的動(dòng)力；此外，有關(guān)管理層和股東之間利益相沖突的問(wèn)題，在機(jī)構(gòu)投資者的 監(jiān)督下也可以得到緩解 2 2 1 。m c m a h a n ( 1 9 9 4 ) 注意到，在1 9 9 3 年以后，大多數(shù)r e i t 在c i p o 時(shí)管理層在其發(fā)行的股票中持有較多股份，而他們通常在i p o 前就已經(jīng)作為一個(gè) 團(tuán)隊(duì)工作了。機(jī)構(gòu)投資者之間存在同儕效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者間比較了解，趨向于購(gòu) 買(mǎi)它們同行發(fā)起的r e i t 股票瞄l 。m a r t i n ( 1 9 9 3 ) 認(rèn)為，稅法的變革使得養(yǎng)老基金和其 他類(lèi)型的機(jī)構(gòu)增加了在r e i t 證券方面的投資活動(dòng)【2 4 1 。c r a i n ，c u d da n db r o w n ( 2 0 0 0 ) 研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的參與不僅影響r e i t 股票回報(bào)也影響其風(fēng)險(xiǎn)大小【2 5 1 。 ( 5 ) r e i t s 投資類(lèi)型的多樣化與集中化方面 r e i t s 市場(chǎng)的傳統(tǒng)觀點(diǎn)是將r e i t s 投資組合分散到不同的地理位置和房地產(chǎn)類(lèi)型 中去，這樣才能在變化的市場(chǎng)中保持穩(wěn)定的收入。a v i d o n ( 1 9 9 5 ) 等支持上述觀點(diǎn)【2 6 1 。 g y o u r k oa n dn e l l i n g ( 1 9 9 6 ) 調(diào)查了房地產(chǎn)類(lèi)型和地理位置的多樣化對(duì)r e i t s 的價(jià)值 是否至關(guān)重要，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有什么證據(jù)支持多樣化投資能實(shí)際上降低風(fēng)險(xiǎn)【2 7 1 。c h e na n d p e i s e r ( 1 9 9 9 ) 研究表明房地產(chǎn)類(lèi)型的多樣化并不能改善r e i t s 的價(jià)值【2 引。c a p o z z a a n dl e e ( 1 9 9 5 ) 的實(shí)證分析，多樣化的r e i t s 比集中化的平均費(fèi)用率要高【2 9 】。c a p o z z a a n ds e g u i n ( 1 9 9 9 ) 發(fā)現(xiàn)表明r e i t 應(yīng)當(dāng)采用集中化戰(zhàn)略，是因?yàn)閷?duì)于投資者來(lái)說(shuō)更加 5 碩士學(xué)位論文 第一章導(dǎo)論 透明，更有吸引力，債權(quán)人和股東較易獲得信息。而更多元化投資的r e i t s ，其債務(wù) 和股權(quán)融資成本更高【3 0 1 。 ( 6 ) r e i t s 分紅和融資政策 一家r e i t 最主要的成長(zhǎng)障礙是它留存收益的能力，因?yàn)樗仨毟冻鰬?yīng)納稅所得 額的9 0 作為分紅( 1 9 9 9 年前為9 5 ) 。由于內(nèi)部融資受限，為了成長(zhǎng)它必須尋求外 部融資。可以支持r e i t 成長(zhǎng)的外部融資兩個(gè)途徑包括：債務(wù)融資和權(quán)益融資。 w a n g ，e r i c k s o na n dg a u ( 1 9 9 3 ) 指出r e i t 分紅政策并不受限于應(yīng)納稅收入的9 5 這個(gè) 限制，他們的樣本q b r e i t s 平均支付了應(yīng)納稅收入的1 6 5 t ”】。b r a d l e y ，c a p o z z aa n d s e g u i n ( 1 9 9 8 ) 同樣指出在其樣本期間，r e i t s 為分紅平均支付了其凈收入的兩倍。 r e i t s 能支付比法律規(guī)定更高的紅利原因是，它們的年度凈現(xiàn)金流通常比應(yīng)納稅收入 高。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的折舊不是實(shí)際發(fā)生的現(xiàn)金流，而折舊的沖減能顯著減少它們的應(yīng) 納稅收入。而w a n g 等還發(fā)現(xiàn)，r e i t s 分紅政策受四個(gè)因素所影響：r e i t s 類(lèi)型、資產(chǎn) 增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)回報(bào)率。權(quán)益型r e i t s 支付紅利高于抵押型r e i t s ，可能 因?yàn)闄?quán)益型r e i t s 擁有從折舊抵扣中獲得更多的現(xiàn)金流；高負(fù)債率傾向于更多分紅， 可能因?yàn)閭鶆?wù)的使用增加了它們可獲得的現(xiàn)金：資產(chǎn)增長(zhǎng)率高的r e i t s 傾向于支付更 少的紅利，它們要為將來(lái)的投資保留更多的現(xiàn)金；績(jī)效差時(shí)，管理者支付最大限度 的現(xiàn)金流，以提高吸引力獲得新資金進(jìn)行新投資。他們還研究證實(shí)了r e i t s 的分紅公 告向投資者傳遞信息。管理者相信未來(lái)的現(xiàn)金流增加或減少可以通過(guò)增加或減少分 紅數(shù)額向市場(chǎng)傳遞這個(gè)信息【3 2 】。f o r e s t ( 1 9 9 4 ) 的研究表明，r e i t s 較高的紅利收益 是將投資者轉(zhuǎn)移到r e i t s 市場(chǎng)中的主要原斟”】。 我們知道，使用債務(wù)是在稅收折減的增加和潛在的破產(chǎn)成本的增加之間的權(quán) 衡。h o w ea n ds h i l l i n g ( 1 9 8 8 ) 研究表明，r e i t s 負(fù)債并非一個(gè)好主意，因?yàn)樗鼈儧](méi) 有獲得其他公司可享受的稅收折減好處，反而增加了潛在的破產(chǎn)成本【3 4 】。而 j a f f e ( 1 9 9 1 ) 和h a m i l l ( 1 9 9 3 ) 認(rèn)為r e i t s 負(fù)債是件好事，可以合理地利用財(cái)務(wù)杠桿， 即使它們不在公司層次上納稅【3 6 】。j a f f e 還發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比權(quán)益融資的發(fā)行成本低， 而且持有資產(chǎn)是房地產(chǎn)，更易獲得貸款，因此r e i t s 更偏向于采用債務(wù)融資以獲得低 成本資金【3 5 】。h s i e h ，p o o na n dw e i ( 2 0 0 0 ) 研究比較了其他行業(yè)企業(yè)和r e i t s 的融資 模式發(fā)現(xiàn)：r e i t s 選擇短期債務(wù)和普通股( 6 5 ) 比長(zhǎng)期債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債券( 3 5 ) 要多。但和需要納稅的其他行業(yè)企業(yè)相比，r e i t s 采用更少的債務(wù)融資來(lái)滿足資本需 求【3 7 1 。而c h a n 和e r i c k s o n 等發(fā)現(xiàn)r e i t s 只有5 3 的融資行為屬于債務(wù)融資，而其他 行業(yè)企業(yè)卻是8 1 。f l a r i sa n de l a y a n ( 1 9 9 1 ) 分析出影響某家r e i t 的負(fù)債決策的 四個(gè)因素：公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)率、現(xiàn)金流的不確定程度和從抵押品中得到的收入。 6 碩士學(xué)位論文 第一章導(dǎo)論 b r o w na n dr i d d i o u g h ( 2 0 0 3 ) 對(duì)r e i t s 融資選擇和負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證分析， 發(fā)現(xiàn)發(fā)行股票的r e i t s 比發(fā)行債券的r e i t s 更易籌集到資金【3 8 】。 此外，而有些學(xué)者a m b r o s e ，a n c e l 和g i f f i t h s ( 1 9 9 2 ) 、g y o u r k o 、l i n n e m a n 等發(fā)現(xiàn)證券化地產(chǎn)( r e i t s ) 與股票市場(chǎng)緊密相連。前期研究的限制是：忽略了能影 響存在市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)系的共同影響因素。這個(gè)共同的影響因素可能是宏觀經(jīng)濟(jì)事件， 比如通貨膨脹【3 9 1 。m c m a h a n ( 1 9 9 4 ) 認(rèn)為r e i t s 表現(xiàn)更應(yīng)該像房地產(chǎn)而不是股票，因 為它的主要收益完全來(lái)自房地產(chǎn)。j o h nl g l a s c o c k ，c h i u l i n gl u 和r a y m o n dw s o ( 2 0 0 0 ) 研究測(cè)驗(yàn)了r e i t s 和債券、股票收益綜合表現(xiàn)，運(yùn)用回歸模型探索了這些證 券品種之間的因果關(guān)系和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。結(jié)果表明在2 0 世紀(jì)9 0 年代早期結(jié)構(gòu)變化之 后，r e i t s 表現(xiàn)更像股票而不像債券呷】。值得一提的是s uh a nc h a n ，j o h ne r i c s o n ， k o n g ( 2 0 0 4 ) 所著 r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e a n di n v e s t m e n t0 p p o r t u n i t i e s 從如何使管理者改善投資決策和r e i t s 經(jīng)營(yíng)績(jī)效的 角度，對(duì)現(xiàn)有與r e i t s 相關(guān)的研究成果進(jìn)行了分析整合，提供了現(xiàn)代學(xué)者有關(guān)r e i t s 的最新研究成果，列示了大量有關(guān)r e i t s 的最新原創(chuàng)性研究成果，因此比較清晰地顯 示p e l t s 研究的動(dòng)態(tài)【1 6 1 。美國(guó)的r e i t s 協(xié)會(huì)主辦的n a r e i t 網(wǎng)站提供了大量美國(guó)上市 r e i t s 的數(shù)據(jù)資料的同時(shí)，還提供了美國(guó)有關(guān)r e i t s 的法律和政策資料，在n a r e i t 網(wǎng) 站上還可以查閱有關(guān)r e i t s 的研究資料。 1 2 2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀及文獻(xiàn)綜述 由于房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)是一個(gè)新生事物，理論界對(duì)之研究較少，現(xiàn)有 的資料也大多是從宏觀的角度加以探討，專(zhuān)門(mén)的推行安排及具體運(yùn)行機(jī)制研究還鮮 有成熟的成果。另外，以美國(guó)為代表的其他國(guó)家雖然運(yùn)作較為成熟，但由于其政治、 經(jīng)濟(jì)以及法律環(huán)境與我國(guó)有著根本的不同，這就決定了其成果只能起到一定的借鑒 作用。 同國(guó)外相比，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、信托業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的相對(duì)滯后導(dǎo)致了對(duì) 房地產(chǎn)投資信托基金理論、政策研究的滯后，相應(yīng)地也導(dǎo)致推出房地產(chǎn)投資信托基 金的滯后。根據(jù)資料顯示，我國(guó)學(xué)者從2 0 0 2 年開(kāi)始逐漸關(guān)注r e i t s 這一房地產(chǎn)證券化 工具，仍屬于引進(jìn)介紹階段。國(guó)內(nèi)對(duì)r e i t s 的研究大多限于對(duì)其起源、概念、國(guó)外運(yùn) 作模式、發(fā)展現(xiàn)狀等進(jìn)行介紹。對(duì)于在我國(guó)設(shè)立r e i t s 的研究則很籠統(tǒng)，只是認(rèn)為有 設(shè)立的必要，有設(shè)立的障礙和可能，至于如何設(shè)立和運(yùn)作，需要哪些與之相應(yīng)的法 律法規(guī)、制度，選擇怎樣的運(yùn)作機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)等，都未進(jìn)行深入細(xì)致的探討。更 不要說(shuō)收集數(shù)據(jù)建立數(shù)學(xué)模型，對(duì)r e i t s 的分紅收益率( 分紅股價(jià)) 、凈收益、經(jīng)營(yíng) 資本乘數(shù)等盈利能力同宏觀經(jīng)濟(jì)、股市的相關(guān)性等作定量分析。另外，對(duì)r e i t s 的研 7 碩士學(xué)位論文第一章導(dǎo)論 究尚未形成體系，還有不少空白。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)也有一部分學(xué)者及實(shí)務(wù)操作者對(duì)r e i t s 做了很多寶貴的探索，他們的研究成果對(duì)在我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金具有可鑒 意義。以下僅就自己所獲取的文獻(xiàn)資料進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。 ( 1 ) r e i t s 概念界定 從2 0 0 2 年起，我國(guó)陸續(xù)有些學(xué)者和業(yè)內(nèi)人士對(duì)r e i t s 進(jìn)行相關(guān)方面的研究。但 在這些研究中又很多存在概念上的差異，對(duì)后續(xù)研究造成諸多不便。因此有些學(xué)者 就對(duì)易混淆的產(chǎn)品進(jìn)行了相關(guān)的界定。如邱翼( 2 0 0 4 ) 、程志發(fā)( 2 0 0 5 ) 等從定義和 結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，明晰了我國(guó)的房地產(chǎn)信托計(jì)劃、( 產(chǎn)業(yè)) 投資基金和r e i t s 之間的聯(lián) 系和區(qū)別【4 l 】【4 2 1 。 7 ( 2 ) 對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家r e i t s 成功經(jīng)驗(yàn)的介紹 我國(guó)當(dāng)前缺乏r e i t s 的大量實(shí)踐，因此，我國(guó)學(xué)者對(duì)r e i t s 的研究主要集中在對(duì) 發(fā)達(dá)國(guó)家r e i t s 成功經(jīng)驗(yàn)，特別是美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的介紹和引進(jìn)上。其中，吳嬋君、虞曉芬 ( 2 0 0 3 ) ，陳柳欽( 2 0 0 4 ) 等的研究成果非常詳細(xì)地介紹了美國(guó)r e i t s 的發(fā)展?fàn)顩r， 并總結(jié)出其成功經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)我國(guó)發(fā)展r e i t s 的啟示【4 3 】【州。張斌( 2 0 0 2 ) 介紹了加拿 大的房地產(chǎn)投資信托基金【5 引。劉曉兵( 2 0 0 3 ) 介紹了美國(guó)、日本房地產(chǎn)投資信托的 發(fā)展?fàn)顩r以及對(duì)我國(guó)發(fā)展r e i t s 的借鑒意義【4 5 1 。陳志鵬( 2 0 0 3 ) 綜合介紹了美國(guó)、 德國(guó)、加拿大、日本等海夕b r e i t s 的發(fā)展?fàn)顩r，并對(duì)各國(guó)的r e i t s 發(fā)展進(jìn)行比較，總 結(jié)出各自不同的特點(diǎn)和成功經(jīng)驗(yàn)，指出我國(guó)發(fā)展r e i t s 如何借鑒國(guó)外的成功經(jīng)驗(yàn)】。 ( 3 ) 將r e i t s 作為一種資本市場(chǎng)金融工具的研究 我國(guó)部分學(xué)者將r e i t s 作為一種資本市場(chǎng)上的金融工具進(jìn)行了研究。張紅、陳 潔( 2 0 0 2 ) 分析了r e i t s 收益及其影響因素，指出r e i t s 的收益來(lái)源于利息收益、股 息、和紅利以及資本利得。他們進(jìn)一步指出，影響r e i t s 收益的因素包括：經(jīng)營(yíng)收入、 凈收益、價(jià)格一經(jīng)營(yíng)收入乘數(shù)、凈資產(chǎn)價(jià)值、置入成本、管理層能力和水平等。從收 益性、風(fēng)險(xiǎn)性、流動(dòng)性、管理方式等方面比較了r e i t s 、債券、股票和其他房地產(chǎn)投 資工具，指出t r e i t s 與上述投資工具相比的優(yōu)勢(shì)和不足。他們認(rèn)為，r e i t s 作為房 地產(chǎn)資本市場(chǎng)的投資工具，具有收益的穩(wěn)定性、投資穩(wěn)定性、有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)、 抵御通貨膨脹、期限和組織結(jié)構(gòu)靈活、具有避稅收益等特點(diǎn)【4 7 l 。廖理、黃毓慧、蘇 陽(yáng)( 2 0 0 3 ) 指出r e i t s 可以將巨大的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為城市建設(shè)資金，實(shí)現(xiàn)其分流m 1 。 孫靖( 2 0 0 5 ) 在探討r e i t s 在我國(guó)的適用性時(shí)，指出它可以使我國(guó)的高額居民儲(chǔ)蓄實(shí) 現(xiàn)分流，在我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)信貸緊縮情形下，是一種使資金需求者與持有者有效互動(dòng) 的重要金融工具【4 9 】。毛志榮( 2 0 0 4 ) 在其深交所的研究報(bào)告中對(duì)這一金融產(chǎn)品進(jìn)行 了研究，認(rèn)為引進(jìn)該低風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品可豐富我國(guó)資本市場(chǎng)品種，有利于我國(guó)房地 碩士學(xué)位論文 第一章導(dǎo)論 產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的健康發(fā)展【5 0 1 。阮連法、舒小樂(lè)( 2 0 0 4 ) 介紹了我國(guó)r e i t s 的初步發(fā) 展?fàn)顩r，并特別指出- r r e i t s 存在利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng) 險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)特征【5 1 】。王慶仁、高春濤( 2 0 0 6 ) 對(duì)r e i t s 的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及其資產(chǎn)配置 作用進(jìn)行了分析，指出r e i t s 具有“長(zhǎng)期收益率高于股票，波動(dòng)性低于股票”的風(fēng)險(xiǎn)收 益特征，更為重要的是r e i t s 與股票、債券相關(guān)系數(shù)低。機(jī)構(gòu)投資者的傳統(tǒng)組合中加 入r e i t s 可使組合優(yōu)化。 ( 4 ) 我國(guó)發(fā)展r e i t s 的障礙因素及政策建議 陳志鵬( 2 0 0 3 ) ，周泯非( 2 0 0 3 ) ，郭臣英和黃江漢( 2 0 0 4 ) 等分別從宏觀制約 因素，如經(jīng)濟(jì)體制、金融體制和法律制度等，中觀層次的因素，如公司組織結(jié)構(gòu)、 管理等，微觀投資主體因素等層面，對(duì)我國(guó)發(fā)展r e i t s 的制約因素進(jìn)行分析【s 2 】【5 3 】。 在對(duì)r e i t s 產(chǎn)品的研究中，我國(guó)學(xué)者大部分都提出了相應(yīng)地政策建議，如吳嬋君、 虞曉芬( 2 0 0 3 ) ，阮連法、舒小樂(lè)( 2 0 0 4 ) ，曹元芳( 2 0 0 5 ) 等認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該為r e i t s 創(chuàng)造出健康的運(yùn)行環(huán)境，這主要包括：完善的政策、法律、金融環(huán)境，完備的監(jiān)督 管理體系，規(guī)范的信托投資機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)等。周泯非( 2 0 0 3 ) 等則認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn) 階段發(fā)展r e i t s 暫時(shí)只能采取私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金， 并且在起步階段將所募集的資金發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，也就是采用m o r t g a g er e i t s 的形式。盧曉亮( 2 0 0 5 ) 通過(guò)比較研究、歷史研究等研究方法，對(duì)我國(guó)發(fā)展r e i t s 現(xiàn)存 的問(wèn)題、可以采取的模式進(jìn)行探討，并結(jié)合我國(guó)法律現(xiàn)狀，從立法角度對(duì)我國(guó)發(fā)展 r e i t s 提出了系統(tǒng)、具體、切實(shí)可行的建議【5 4 1 。 近年來(lái)，隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)學(xué)者開(kāi)始逐漸重視對(duì) r e i t s 運(yùn)作模式和產(chǎn)品運(yùn)行的研究，研究也相對(duì)系統(tǒng)深入。深交所的毛志榮( 2 0 0 4 ) 做了兩篇關(guān)于r e i t s 和我國(guó)發(fā)展上市房地產(chǎn)基金的研究報(bào)告，對(duì)r e i t s 產(chǎn)品特性及各 國(guó)的相關(guān)立法進(jìn)行了系統(tǒng)分析，闡述了我國(guó)發(fā)展r e i t s 產(chǎn)品的前景，包括海夕b r e i t s 市場(chǎng)的發(fā)展概況和我國(guó)r e i t s 產(chǎn)品的發(fā)展環(huán)境；結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)融資和法 律制度的現(xiàn)狀，對(duì)其運(yùn)行路徑進(jìn)行比較選擇，設(shè)計(jì)了契約型上市房地產(chǎn)基金( l i s t e d p r o p e r t y f u n d s l p f s ) 作為我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的產(chǎn)品品種。其中對(duì)我國(guó) l p f s 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、參與方的責(zé)任作了界定，分析了我國(guó)l p f s 的結(jié)構(gòu)功能、要求和設(shè) 計(jì)依據(jù)；提出l p f s 產(chǎn)品的監(jiān)管原則和重點(diǎn)，對(duì)我國(guó)l p f s 產(chǎn)品設(shè)計(jì)進(jìn)行總結(jié)，分析l p f s 產(chǎn)品對(duì)房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)的影響，并提出相關(guān)建議【5 0 1 。張俊宇、朱輝( 2 0 0 5 ) 分析 了香港開(kāi)放r e i t s 對(duì)內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響【8 】；李安民( 2 0 0 6 ) 在對(duì)美國(guó)r e i t s 的市 場(chǎng)需求加稅收推動(dòng)型與亞洲的政府推動(dòng)加專(zhuān)項(xiàng)立法模式進(jìn)行比較后，提出亞洲模式一 政府推動(dòng)加專(zhuān)項(xiàng)立法型是中國(guó)r e i t s 的最優(yōu)選擇【5 5 】。 9 碩士學(xué)位論文 第一章導(dǎo)論 1 3 房地產(chǎn)投資信托基金運(yùn)行的相關(guān)理論基礎(chǔ) 1 3 1 投資組合理論 房地產(chǎn)投資信托基金同樣包含著兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于非系 統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)調(diào)整投資組合策略分散風(fēng)險(xiǎn)，使得組合投資的風(fēng)險(xiǎn)度降低， 保證投資者獲得穩(wěn)定的投資收益。在現(xiàn)代投資管理理論中，組合投資是必需的一項(xiàng) 工作，并被認(rèn)為是衡量投資者受托管理人是否審慎和善良管理的重要標(biāo)志。房地產(chǎn) 投資信托基金也不例外。 投資組合理論實(shí)際就是資產(chǎn)組合理論?，F(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端可以追溯到哈 瑞馬科維茨于1 9 5 2 年發(fā)表的題為資產(chǎn)組合的文章，及其后( 1 9 5 9 ) 出版的同 名專(zhuān)著。在上述文章和專(zhuān)著中。馬科維茨詳細(xì)闡述了“資產(chǎn)組合 的基本假設(shè)、理論 基礎(chǔ)與一般原則，從而奠定了其作為“資產(chǎn)組合理論開(kāi)創(chuàng)者的歷史地位。運(yùn)用馬 科維茨模型選擇資產(chǎn)組合，需要進(jìn)行大量繁復(fù)的計(jì)算。為了解決馬科維茨模型存在 的這一缺陷，威廉夏普( v i l l i a n f s h a r p e ，1 9 6 3 ) 在對(duì)于“資產(chǎn)組合 分 析的簡(jiǎn)化模型一文中，提出了單指數(shù)模型。這一模型假設(shè)每種證券的收益因某一 種原因并且只因該種原因與其他證券收益相關(guān)，而且每種證券收益的變動(dòng)與整個(gè)市 場(chǎng)變動(dòng)有關(guān)。較之于馬科維茨模型，單指數(shù)模型大大簡(jiǎn)化了，但是這種簡(jiǎn)化是以犧 牲一部分精確性為代價(jià)的，因此其應(yīng)用也受到一定的限制。根據(jù)他們關(guān)于投資組合 理論的研究，投資組合或資產(chǎn)組合是指投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇不同而對(duì)金融 商品的不同組合，這里的金融商品包括股票i 債券、基金等。當(dāng)一個(gè)投資者將資金 按不同比例投入到兩個(gè)或兩個(gè)以上房地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)，其全部投資就構(gòu)成了一個(gè)資產(chǎn)組 合。投資組合的基本原理就是指當(dāng)投資者將資金投向兩個(gè)或兩個(gè)以上的不同項(xiàng)目時(shí)， 就形成為資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合的收益率不同于單一資產(chǎn)的收益率，起到分散風(fēng)險(xiǎn)的 作用。 它的基本原理可以從下面的公司中看出。假設(shè)x 。和x 。分別是兩種資產(chǎn)在資產(chǎn)組 合中所占的比重；r , j 和r 2 j 分別是兩種資產(chǎn)第j 個(gè)可能的實(shí)際收益率。以心，表示資產(chǎn)組 合的第j 個(gè)可能的實(shí)際收益率。以尺，表示資產(chǎn)資產(chǎn)組合的平均收益率，以占：表示 資產(chǎn)組合的方差。顯然， r p j 2xl r l l + x2 r2 j 舔么：r = e r ) 2e (