（技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理專業(yè)論文）資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響——以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例.pdf

y 6 7 8 3 9 l 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投賈行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 摘要 在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中，投資發(fā)揮著重要的作用。企業(yè)是投資決策的最終制定者， 因此理解企業(yè)的投資行為是十分必要的。本文以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資 為例，實(shí)證研究了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。本文的主要發(fā)現(xiàn)如下： ( 1 ) 總體來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)關(guān)系。 ( 2 ) 按成長(zhǎng)機(jī)會(huì)劃分，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的負(fù)關(guān)系僅存在于低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企 業(yè)和中等成長(zhǎng)機(jī)會(huì)企業(yè)罩；而在高成睦機(jī)會(huì)的企業(yè)里，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資不存 在顯著的關(guān)系。 ( 3 、按規(guī)模劃分，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的負(fù)關(guān)系僅存在于中等規(guī)模的企業(yè)暈： 大規(guī)模的企業(yè)和小規(guī)模的企業(yè)均不存在這種關(guān)系。 ( 4 ) 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的負(fù)關(guān)系在不同的年度里部是穩(wěn)定存在的。 ( 5 ) 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的負(fù)關(guān)系在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的子樣本企業(yè)里也是顯著 存在的。 ( 6 ) 內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資存在顯著的正關(guān)系。 ( 7 ) 股權(quán)再融資促進(jìn)了企業(yè)的投資。 最后，本文對(duì)實(shí)證發(fā)現(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)單的分析，并且對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策 提出了一些建議。 關(guān)鍵詞：投資行為資本結(jié)構(gòu)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)規(guī)模 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投赍行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n t p l a y s a l li m p o r t a n tr o l ei nt h e p r o c e s so f e c o n o m i cg r o w t h i ti s n e c e s s a r yt oh a v eap r o p e ru n d e r s t a n d i n go f t h ef i r m s i n v e s t m e n tb e h a v i o r , b e c a u s e i n v e s t m e n td e c i s i o n sa r eu l t i m a t e l ym a d ea tf i r m sl e v e l b a s e do nt h ec a s eo fl i s t e d m a n u f a c t u r i n gf i r m s f i x e d a s s e ti n v e s t m e n t ，t h i sp a p e re x a m i n e s t h ei m p a c to f c a p i t a l s t r u c t u r eo nf i r m s i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h em a i nf i n d i n g so f t h i sp a p e ra r ea s f o l l o w s ： ( i ) i ng e n e r a l ，t h e r ei sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r e a n df i r m s i n v e s t m e n t ( 2 ) w h e n d i v i d et h es a m p l ei n t ot h r e eg r o u p sb a s e do n t h e 鏟o w t ho p p o r t u n i t i e s ， w ef i n dt h i sn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e n c a p i t a ls t r u c t u r ea n d f i r m s i n v e s t m e n th o l d sf o r f i r m sw i t hl o wg r o w t ho p p o r t u n i t i e sa n dm e d i a ng r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，b u tn o tf o r h i g hg r o w t ho p p o r t u n i t i e sf i r m s ( 3 ) w h e n d i v i d et h es a m p l ei n t ot h r e eg r o u p sb a s e do nt h ef i r m s s c a l e ，w ef i n d t h i sn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n te x i s t so n i yf o r m e d i a ns c a l ef i r m s ，b u tn o tf o rl a r g es c a l ef i r m sa n ds m a l ls c a l ef i r m s ( 4 ) t h e r e i sas t a b l e n e g a t i v e r e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n ta c r o s sd i f f e r e n ty e a r s ( 5 ) t h en e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i r m s i n v e s t m e n ta l s o e x i s t sf o rs u b s a m p l e so f b e t t e rp e r f o r m i n gf i r m s ( 6 ) t h e r eisas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e ni n t e m a lc a s hf l o wa n d f i r m s i n v e s t m e n t ( 7 ) e q u i t yr e f i n a n c i n gh a sp r o m o t e dt h e f i r m s i n v e s t m e n t f i n a l l y ，w ea n a l y z et h ee m p i r i c a lr e s u l t sb r i e f l y ，a n do f f e rs o m ep r o p o s i t i o n st o b o t hb u s i n e s se n t e r p r i s em a n a g e m e n ta n dg o v e r n m e n te c o n o m i cp o l i c i e s k e y w o r d s ：i n v e s t m e n t b e h a v i o r c a p i t a ls t r u c t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s s c a l e i i 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 1 導(dǎo)言 1 1 研究背景與意義 投資與融資是現(xiàn)代企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)中不可分割的兩個(gè)方面。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融學(xué) 家和財(cái)務(wù)學(xué)家一宜對(duì)企業(yè)投資與融資的關(guān)系非常感興趣。新古典的投資理論認(rèn) 為，技術(shù)偏好和產(chǎn)出是投資的決定因素，金融因素與投資沒(méi)有關(guān)系。m o d i g t i a n i 和 m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 則以完善的資本市場(chǎng)為前提，提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資無(wú)關(guān)的 命題。但是有許多理由可以相信企業(yè)投資和融資因素的分離在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中是不存 在的。對(duì)于有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于負(fù)債的“懸掛”( d e b to v e r h a n g ) 作用，較高的負(fù)債水平容易產(chǎn)生“投資不足”的問(wèn)題( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。對(duì)于缺乏 良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于負(fù)債減少了經(jīng)理人員可支配的自由現(xiàn)金流 ( s t u l z 1 9 9 0 ) ，從而可以防止經(jīng)理人員投資負(fù)的凈現(xiàn)值項(xiàng)目( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。 融資約束的假說(shuō)認(rèn)為，由于交易成本的存在，企業(yè)通常偏好內(nèi)源融資，依賴于外 源融資可能會(huì)抑制企業(yè)的投資意愿。但是，考慮到負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，負(fù)債有 “戰(zhàn)略承諾”的作用( b r a n d e r 和l e w i s ，1 9 8 6 ) ，企業(yè)單方面的增加負(fù)債將會(huì)對(duì)企 業(yè)投資有正的作用，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資有負(fù)的作用。而b o r o n 和s e h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 則認(rèn)為依賴于外部的融資可能會(huì)阻礙企業(yè)的后續(xù)投資能力反過(guò)來(lái)促進(jìn)了那些無(wú) 融資約束的企業(yè)去追求有掠奪性的市場(chǎng)戰(zhàn)略。k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 也認(rèn)為 增加的負(fù)債將使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資增加，高負(fù)債企業(yè)的投資減少。同時(shí)，由于破產(chǎn) 概率的上升，高負(fù)債率顯著的提高了項(xiàng)目未來(lái)盈利的貼現(xiàn)率( s t o m p e r 和 z u l e h n e r ，2 0 0 4 ) 。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，遭受流動(dòng)性約束的企業(yè)會(huì)盡力通過(guò)漲價(jià)和 減少投資來(lái)獲取短期的利潤(rùn)( c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 6 ) 。 由于理論上存在爭(zhēng)議，一些學(xué)者則轉(zhuǎn)而用實(shí)證的方法來(lái)探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè) 投資的關(guān)系。m i l l s ，m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 的研究發(fā)現(xiàn)總體上負(fù)債對(duì)企業(yè)的投資 起負(fù)的作用，但是這種作用僅存在于大公司里，小公司則不存在這種作用。l a n g ， o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資呈顯著的負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步 的研究發(fā)現(xiàn)，這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系僅存在于低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)里，而高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的 企業(yè)卻不存在這種負(fù)的關(guān)系。d e m i r g u ，c - k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) 以3 0 個(gè)國(guó)家 的企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資與外部融資負(fù)相關(guān)，短期資 產(chǎn)投資與5 “ 1 、部融資正相關(guān)。k o v c n o c k ，p h i i i i p s ( i 9 9 7 ) i ；j 研宄發(fā)現(xiàn)在集豐度高；i i 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 業(yè)，高杠桿和投資是負(fù)相關(guān)的。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 研究表明初始的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企 業(yè)在解除行業(yè)管制以后的幾年里的投資能力產(chǎn)生了負(fù)的影響。a h n 等( 2 0 0 3 ) 研究 了美國(guó)多元化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資的作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在多元化企業(yè)里，較高 資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)有較低的投資。與低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的部門相比，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)部門的資 本結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響更加顯著的大。o g a w a ( 2 0 0 3 ) 發(fā)現(xiàn)2 0 世紀(jì)9 0 年代末期大量 負(fù)債的積累對(duì)日本制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資起負(fù)的作用。而s u t o ( 2 0 0 3 ) 的研究則發(fā) 現(xiàn)在馬來(lái)西亞的上市公司里上升的資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)投資正相關(guān)，這表明負(fù)債 水平的提高促進(jìn)了企業(yè)的過(guò)度投資。 然而，這些理論和實(shí)證研究大多是以發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)為背景發(fā)展起來(lái) 的。在這些國(guó)家中存在著相對(duì)成熟的、完善的、規(guī)范的市場(chǎng)制度和資本市場(chǎng)。與 之相反，發(fā)展中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的市場(chǎng)制度呈現(xiàn)出不成熟、不覘 范、不完善的特點(diǎn)，資本市場(chǎng)相對(duì)存在許多不完善的地方。因此，建立在發(fā)達(dá)國(guó) 家經(jīng)驗(yàn)之上的融資和投資學(xué)說(shuō)是否適用于發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家? 在我國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)：本制下企業(yè)作為政府的附屬物，其投資是對(duì)國(guó)家計(jì)劃的執(zhí) 行結(jié)果。企業(yè)沒(méi)有獨(dú)立的地位和利益。改革開(kāi)放以來(lái)，通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)、實(shí) 行對(duì)外開(kāi)放及發(fā)展股份制等一系列的改革，企業(yè)作為基本的投資主體地位己初步 確立。企業(yè)投資的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制逐步形成。通過(guò)推行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、承包制， 通過(guò)落實(shí)企業(yè)自主權(quán)，明確企業(yè)獨(dú)立法人地位，通過(guò)現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)，明晰產(chǎn) 權(quán)，明確責(zé)任，企業(yè)的權(quán)責(zé)利關(guān)系開(kāi)始理順。另外一個(gè)值得注意的趨勢(shì)是我國(guó)企 業(yè)的融資體制不斷向市場(chǎng)化方向發(fā)展。我國(guó)1 9 7 9 年實(shí)行“撥改貸”，到8 0 年代 末逐漸形成了以銀行信貸為主導(dǎo)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。9 0 年代股票市場(chǎng)的興起和發(fā) 展則拓寬了企業(yè)的融資渠道，改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生了深 遠(yuǎn)的影響。 一些研究表明資本投資已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力( 如安立仁， 2 0 0 3 ) 。而其中上市公司的作用功不可末。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 截止2 0 0 4 年8 月，境內(nèi)上市公司數(shù)已經(jīng)達(dá)1 3 8 0 家。上市公司在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地 位顯得越來(lái)越重要。與發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)的上市公司是在特殊背景下成長(zhǎng)起來(lái) 的。上市公司存在著“一股獨(dú)大”、股權(quán)分割及同股不同權(quán)等現(xiàn)象。因此，中國(guó) 的上市公司為理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)企業(yè)的投資行為提供了很好的案例。中國(guó)企業(yè)的狀況 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 也為學(xué)術(shù)界提供了不可多得的機(jī)會(huì)來(lái)發(fā)展一套市場(chǎng)在創(chuàng)建和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，適 用于不規(guī)范制度環(huán)境條件的公司財(cái)務(wù)理論。另一方面，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定者 來(lái)說(shuō)，理解企業(yè)的投資行為是十分必要的。眾所周知，我國(guó)的投融資體制改革已 經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)改革最為滯后的一部分( 郭勵(lì)弘，2 0 0 3 ) 。改革我國(guó)的投融資體制已 經(jīng)顯得非常的緊迫。研究上市公司的投資行為可以為經(jīng)濟(jì)政策制定者提供有價(jià)值 的信息，同時(shí)也可以為我國(guó)企業(yè)的投資融資決策提供參考。 近年來(lái)，國(guó)內(nèi)開(kāi)始涌現(xiàn)出了一批學(xué)者研究企業(yè)的融資、投資問(wèn)題。俞喬，陳 劍波( 2 0 0 1 ) 研究了大、中型鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的投資行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資金對(duì)其 投資行為有舉足輕重的影響，而外部負(fù)債并無(wú)影響。俞喬，陳劍波認(rèn)為這是國(guó)有 商業(yè)銀行的信貸政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)的歧視與偏見(jiàn)造成的。談儒勇( 2 0 0 1 ) 的研究 也表明銀行信貸并未對(duì)我國(guó)鄉(xiāng)村企業(yè)資產(chǎn)、收入的增長(zhǎng)做出貢獻(xiàn)。鄭江淮何旭 強(qiáng)，王華( 2 0 0 1 ) 發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比重低的上市公司沒(méi)有受到明顯的外源融資約束，而 國(guó)家股比重高的上市公司卻受到了外源融資約束。鄒港永，宋敏，王杰邦( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為在一個(gè)存在道德風(fēng)險(xiǎn)的投資環(huán)境中，企業(yè)投資與自有資金總量正相關(guān)：中國(guó) 的上市公司基本上都面臨流動(dòng)性約束。何金耿，丁加華( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為止市公司的投 資與內(nèi)部現(xiàn)金流的正的關(guān)系不是融資約束造成的，而是管理者的機(jī)會(huì)主義造成 的。萬(wàn)解秋，徐濤( 2 0 0 3 ) 的研究表明我國(guó)上市公司股權(quán)資本成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)資 金成本，這是構(gòu)成上市公司投資意愿水平上升的關(guān)鍵因素。 本文擬在前人的基礎(chǔ)上，以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例，對(duì)上市公 司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，剖析其中的原因，為企業(yè)的 融資和投資決策的完善提供建議，從而促進(jìn)企業(yè)的融資和投資決策的合理化。同 時(shí)l 乜對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定提供一些有價(jià)值的建議。 1 2 論文的創(chuàng)額點(diǎn) 與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要包括以下幾個(gè)方面：( 1 ) 本文以 實(shí)證的方法深入研究了上市公司的資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為的關(guān) 系。對(duì)于投資問(wèn)題，許多學(xué)者是從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度進(jìn)行研究的。從企業(yè)層面的角 度講，國(guó)內(nèi)大部分的研究又主要集中于內(nèi)源融資與投資的關(guān)系，股權(quán)融資偏好問(wèn) 題以及資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系等方面。而聯(lián)系資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資 關(guān)系的相關(guān)研究還不多見(jiàn)。俞喬，陳劍波( 2 0 0 1 ) 研究了資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部現(xiàn)金流 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 與投資的關(guān)系，但是他們的研究對(duì)象是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。沈坤榮和張成( 2 0 0 3 ) 的研究 涉及了上市公司負(fù)債融資與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系。但是沈張的研究還存在一些缺 陷。本文對(duì)此進(jìn)行了完善，見(jiàn)以下幾點(diǎn)。( 2 ) 通過(guò)樣本選取和數(shù)據(jù)處理控制行 業(yè)因素的影響。沈坤榮和張成( 2 0 0 3 ) 的樣本涉及所有的行業(yè)，這可能會(huì)影響研 究結(jié)論。因?yàn)槔碚摵蛯?shí)證研究均表明在不同行業(yè)里企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和投資行為存 在較大的差異。國(guó)外的通常做法是選取某一個(gè)行業(yè)( 一般是制造業(yè)) 的企業(yè)為樣 本。本文選取制造業(yè)上市公司為樣本。由于制造業(yè)上市公司又可細(xì)分為許多行業(yè)， 除對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行分析外，本文還采取l a n g ，o f e k ，和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 所用的方 法，用行業(yè)中位數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，并且對(duì)經(jīng)過(guò)行業(yè)調(diào)整后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。這 樣的處理較好的控制了行業(yè)因素的干擾，使研究結(jié)論更加具有說(shuō)服力。( 3 ) 采 用多種分類方法進(jìn)行實(shí)證分析。本文不僅用混合的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，而且還采取 其他分類方法進(jìn)行分析。與國(guó)外的相關(guān)研究一致，本文分別按照成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、覘模 對(duì)樣本進(jìn)行分類分析，以檢驗(yàn)不同類型企業(yè)投資行為的差剮。同時(shí)還對(duì)樣本數(shù)據(jù) 進(jìn)行了逐年的回歸分析，以檢驗(yàn)研究結(jié)論的強(qiáng)健性。( 4 ) 本文用多年的樣本數(shù) 據(jù)進(jìn)行分析。沈坤榮和張成( 2 0 0 3 ) 的研究?jī)H選取了一個(gè)基礎(chǔ)年度的數(shù)據(jù)，這樣 得出的結(jié)論很可能是個(gè)特例，而不具有普遍性。本文綜合考慮了數(shù)據(jù)的可得、樣 本數(shù)量的大小以及樣本的時(shí)間長(zhǎng)度，選取了1 9 9 9 年至2 0 0 3 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。 相對(duì)而言，研究結(jié)論更加具有普遍意義。 與國(guó)外相關(guān)研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)是以轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家為背景，實(shí)證研究 了中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的關(guān)系。國(guó)外的相關(guān)研究大部分是以發(fā)達(dá) 國(guó)家為背景的，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的相關(guān)研究則顯得比較缺乏。因 此，本文豐富了該領(lǐng)域的研究。 1 3 論文的結(jié)構(gòu) 本文共分五章，具體安排如下： 第一章為導(dǎo)言，共分三節(jié)。第一節(jié)為研究背景與意義。第二節(jié)為論文的創(chuàng)新 點(diǎn)。第三節(jié)為論文的結(jié)構(gòu)。 第二章為文獻(xiàn)綜述，共分四節(jié)。第一節(jié)為資本結(jié)構(gòu)概念的界定。第二節(jié)為資 本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的相關(guān)理論模型。第三節(jié)為國(guó)外相關(guān)研究的述評(píng)。第四節(jié)為國(guó) 內(nèi)相關(guān)研究的述評(píng)。 4 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 第三章為資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為影響的實(shí)證模型設(shè)計(jì)，共分四節(jié)。第一節(jié) 為變量的說(shuō)明。第二節(jié)為樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。第三節(jié)為統(tǒng)計(jì)模型。第四節(jié)為研 究方法。 第四章為資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資行為的實(shí)證研究，共分五節(jié)。第一節(jié)為數(shù)據(jù) 的描述性統(tǒng)計(jì)。第二節(jié)為總體的回歸分析。第三節(jié)為分組的回歸分析。第四節(jié)為 強(qiáng)健性檢驗(yàn)。第五節(jié)為本章的小結(jié)。 第五章為結(jié)論與展望。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 2 文獻(xiàn)綜述 2 1 資本結(jié)構(gòu)的概念 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的概念，學(xué)術(shù)界并不存在統(tǒng)一的觀點(diǎn)。通常認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是負(fù) 債資本與權(quán)益資本的組合、比例及其相互關(guān)系。由于對(duì)負(fù)債的不同認(rèn)識(shí)，這又可 以分為長(zhǎng)期資本組合說(shuō)與負(fù)債權(quán)益組合說(shuō)兩種觀點(diǎn)。前者認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期負(fù) 債與所有者權(quán)益的關(guān)系，短期負(fù)債不屬于資本結(jié)構(gòu)的研究范疇。后者則認(rèn)為資本 結(jié)構(gòu)是總負(fù)債與所有者權(quán)益的關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)包括短期負(fù)債。 除了以上的觀點(diǎn)以外，還有兩種不常見(jiàn)的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)指股 權(quán)資本或債權(quán)資本各構(gòu)成部分之間的比例關(guān)系，通常稱之為股權(quán)結(jié)構(gòu)或債權(quán)結(jié)構(gòu) 這是最窄的資本結(jié)構(gòu)定義。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)指物質(zhì)資本( 包括股權(quán)資本 和債權(quán)資本) 與人力資本之間的比例關(guān)系，這是適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的資本結(jié)構(gòu)定義。 考慮到我國(guó)上市公司債務(wù)資金來(lái)源的特點(diǎn)，以及普遍存在的短期資金長(zhǎng)期使 用的現(xiàn)象，在我國(guó)國(guó)內(nèi)大多數(shù)的研究文獻(xiàn)中，通常用資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債比權(quán)益等 負(fù)債率指標(biāo)來(lái)直接反映資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成，就是澆將流動(dòng)負(fù)債也納入資本結(jié)構(gòu)的研 究范疇。本文沿用這一通行的做法，即資本結(jié)構(gòu)是總負(fù)債與所有者權(quán)益的組合、 比例及其相互關(guān)系。 2 2 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的理論模型 本小節(jié)回顧了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的相關(guān)理論模型。我們把資本結(jié)構(gòu)和企業(yè) 投資的理論模型分成資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的無(wú)關(guān)論假說(shuō)、負(fù)債產(chǎn)生的投資不足假 說(shuō)和資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略作用假說(shuō)三大類。 2 2 1 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的無(wú)關(guān)論假說(shuō) 在傳統(tǒng)的投資模型里融資因素的作用是非常有限的。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)認(rèn) 為，通過(guò)利率的變動(dòng)，企業(yè)意愿投資總是自動(dòng)與儲(chǔ)蓄水平相等。投資需求被認(rèn)為 是與投資支出的融資成本利率呈負(fù)相關(guān)，并且具有很高的彈性。企業(yè)投 資需求與儲(chǔ)蓄水平的一致性是一個(gè)不用擔(dān)心的問(wèn)題。凱恩斯主義則認(rèn)為，投資需 求對(duì)利率的彈性相對(duì)較小，投資需求主要取決于投資者對(duì)其生產(chǎn)產(chǎn)品未來(lái)需求的 預(yù)期。新古典綜合派則結(jié)合了古典經(jīng)濟(jì)學(xué)和凱恩斯主義的觀點(diǎn)。新古典學(xué)派認(rèn)為， 投資是一個(gè)純粹的“實(shí)際問(wèn)題”，在長(zhǎng)期中只與技術(shù)偏好和產(chǎn)出有關(guān)，投資與金 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 融是沒(méi)有關(guān)聯(lián)的。m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 以新古典學(xué)派的理論成果為基礎(chǔ)， 以完善的資本市場(chǎng)為前提，提出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資無(wú)關(guān)的命題。在這種情況 下，負(fù)債融資和權(quán)益融資是可以完全互相替代的。 2 2 2 負(fù)債產(chǎn)生的投資不足假說(shuō) 如h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 所說(shuō)，由于資本結(jié)構(gòu)改變了現(xiàn)金流在不同權(quán)利索取 者之閭的分配，資本結(jié)構(gòu)還傳遞了投資機(jī)會(huì)的信息，因此資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)投資 行為。投資不足假說(shuō)可以分為負(fù)債“懸掛”( d e b to v e r h a n g ) 作用假說(shuō)、自由 現(xiàn)金流假說(shuō)和融資約束假說(shuō)。 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 分析了負(fù)債對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的影響，提出了負(fù)債“懸掛”( d e b t o v e r h a n g ) 作用假說(shuō)。就像工人擁有企業(yè)的特性資本一樣，管理人員擁有企業(yè)未 來(lái)的投資機(jī)會(huì)，這好比是買方期權(quán)。這些投資機(jī)會(huì)通常在決定企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值方面 是重要的。如果企業(yè)未來(lái)的投資收益大部分流向已有的債權(quán)人手里，以至于股東 不能獲得足夠的利益，股東可能不會(huì)投資。企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)越大，股東和債 權(quán)人沖突的可能性越大，結(jié)果是造成“投資不足”。m y e r s 指出，企業(yè)可以通過(guò) 以下幾個(gè)辦法減少股東和債權(quán)人的這個(gè)沖突問(wèn)題：企業(yè)可以擁有較少的負(fù)債；或 者在債務(wù)契約里加進(jìn)限制性條款：或者擁有更多的短期負(fù)債( 因?yàn)槿绻麄鶆?wù)期限 短于投資機(jī)會(huì)期權(quán)的截止日期，很容易的表明這種沖突并不存在) 。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，s t u l z ( 1 9 9 0 ) 等提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)?，F(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)基本特 征是所有權(quán)與控制權(quán)互相分離。在兩權(quán)分離的情況下，股東和管理人員產(chǎn)生了利 益沖突( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。管理人員存在“過(guò)度投資”的傾向。因 為企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大增加了管理人員的支配權(quán)，滿足了管理人員的控制欲望，并且 有助于管理人員進(jìn)一步的獲取在職消費(fèi)。當(dāng)企業(yè)存在負(fù)債的情況下，企業(yè)必須定 期的或者不定期的支付本金和利息，否則將面臨破產(chǎn)或被接管的威脅。因此，由 于負(fù)債而引起的支付本金和利息的活動(dòng)減少了管理人員可支配的“自由現(xiàn)金流”， 給管理人員帶來(lái)了財(cái)務(wù)危機(jī)或者破產(chǎn)威脅的壓力。當(dāng)公司沒(méi)有可盈利的投資機(jī)會(huì) 時(shí)，負(fù)債可以發(fā)揮有價(jià)值的契約作用，因?yàn)樨?fù)債可以防止經(jīng)理人員投資負(fù)的凈現(xiàn) 值項(xiàng)目( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。但是負(fù)債融資也有可能使企業(yè)“自由現(xiàn)金流”枯竭， 以致當(dāng)出現(xiàn)有利可圖的項(xiàng)目時(shí)坐失良機(jī)，造成“投資不足”現(xiàn)象( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。 融資約柬假說(shuō)是基于不完善的資本市場(chǎng)為前提的。h u b b a r d ( 1 9 9 8 ) 對(duì)在不 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 完善資本市場(chǎng)下的企業(yè)投資的融資約束假說(shuō)作了全面的分析。由于資本市場(chǎng)是不 完善的，資金供給者和需求者對(duì)投資項(xiàng)目的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的有關(guān)信息是不對(duì)稱的， 逆向選擇問(wèn)題將使得在不對(duì)稱信息的資本市場(chǎng)上企業(yè)的外部融資成本與內(nèi)部融 資成本不相等。激勵(lì)問(wèn)題和成本高昂的監(jiān)督問(wèn)題也使得外部資金供應(yīng)者要求更高 的回報(bào)以補(bǔ)償監(jiān)督成本和與內(nèi)部人控制相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)自己擁有的現(xiàn)金 流可以滿足項(xiàng)目投資需求時(shí)，企業(yè)不需要通過(guò)資本市場(chǎng)上籌資，不完善的資本市 場(chǎng)對(duì)企業(yè)投資決策不會(huì)有影響。但是如果企業(yè)自己擁有的現(xiàn)金流不能滿足項(xiàng)目的 資金需求時(shí)，企業(yè)不得不通過(guò)資本市場(chǎng)融資。由于資本市場(chǎng)的不完善，外部融資 的成本將隨著融資數(shù)量的增長(zhǎng)而不斷提高。外部融資成本的增長(zhǎng)速度取決于企業(yè) 的凈財(cái)富水平。企業(yè)凈財(cái)富越大，外部融資成本越低，企業(yè)越有可能獲得外部資 金的支持。因?yàn)槠髽I(yè)凈財(cái)富的增加會(huì)有信號(hào)效應(yīng)，并且削弱管理人員的道德風(fēng)險(xiǎn) 行為動(dòng)機(jī)。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)的凈財(cái)富水平。資產(chǎn)負(fù)債率高，說(shuō)明企 業(yè)的凈財(cái)富少，自我籌資能力弱，獲取外部資金的成本高，結(jié)果是負(fù)債降低了企 業(yè)投資的意愿。 投資不足假說(shuō)的含義是伴隨負(fù)債增加的是企業(yè)自我投資的減少。然而，投資 不足的假說(shuō)沒(méi)有考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)于企業(yè)負(fù)債決策的行為反應(yīng)。 2 2 3 資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略作用假說(shuō) 資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略作用的模型認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)代表了企業(yè)將要改變投資行為的一 種可信的承諾。考慮到這種承諾將改變企業(yè)的投資決策，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也可能改變投 資決策。我們把資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略互動(dòng)作用的模型分成三類。第一類強(qiáng)調(diào)負(fù)債的有限 責(zé)任效應(yīng)，第二類與掠奪性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略有關(guān)，第三類則與負(fù)債融資的戰(zhàn)略投 資作用相關(guān)。 負(fù)債融資的有限責(zé)任效應(yīng)是由b r a n d e r 和l e w i s ( 1 9 8 6 ) 開(kāi)創(chuàng)的。b r a n d e r $ 口 l e w i s 考慮了兩個(gè)企業(yè)的兩階段模型，負(fù)債水平在第一階段選擇以最大化企業(yè)的 價(jià)值，產(chǎn)量輸出在第二階段選擇以最大化權(quán)益回報(bào)。在第二階段，需求( 或者其 他影響利潤(rùn)的相關(guān)變量) 是不確定的，因此，產(chǎn)量決策影響違約的概率。由于權(quán) 益的有限責(zé)任，單方面的增加負(fù)債導(dǎo)致了產(chǎn)量戰(zhàn)略，在情況好的時(shí)候提高了回報(bào)， 而在情況差的時(shí)候減少了回報(bào)。在“正常狀態(tài)”( n o r m a lc a s e ) 的假設(shè)下對(duì) 于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的每一個(gè)產(chǎn)量輸出，這都將導(dǎo)致杠桿企業(yè)產(chǎn)量的增加。因此競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響一以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 將減少在均衡狀態(tài)中的產(chǎn)量。結(jié)果，每個(gè)企業(yè)都將以一個(gè)高負(fù)債水平作出預(yù)先承 諾，進(jìn)而產(chǎn)生了囚徒困境。在均衡狀態(tài)中，負(fù)債水平上升，產(chǎn)量增加，利潤(rùn)下降。 b r a n d e r - l e w i s 的有限責(zé)任模型的經(jīng)驗(yàn)含義依賴于投資的解釋。產(chǎn)量調(diào)整模 型的最普遍的解釋是它是規(guī)模或者生產(chǎn)力的選擇，規(guī)模或者生產(chǎn)力決定了企業(yè)的 成本函數(shù)和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)狀況。利用這種解釋，b r a n d e r - l e w i s 的產(chǎn)量調(diào)整模型等同 于規(guī)模或者資本的調(diào)整，即投資的調(diào)整。結(jié)果，企業(yè)單方面的增加負(fù)債將會(huì)對(duì)企 業(yè)投資和利潤(rùn)有正的作用，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資和利潤(rùn)有負(fù)的作用。當(dāng)上升的負(fù)債 是企業(yè)對(duì)部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)整杠桿的均衡反應(yīng)時(shí)，這些作用也得到了預(yù)測(cè)。 b o l t o n 和s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 0 ) 提出了負(fù)債的掠奪性競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略模型。他們?cè)O(shè)計(jì)了 一個(gè)兩階段模型。在他們的模型中，第二階段的融資是建立在第一階段實(shí)現(xiàn)利潤(rùn) 的基礎(chǔ)上，因而第二階段的融資與第一階段的利潤(rùn)具有一致性。如果企業(yè)在第一 階段經(jīng)營(yíng)績(jī)效差，投資者就會(huì)中斷資金的供應(yīng)，以此來(lái)約束經(jīng)理人員的機(jī)會(huì)主義。 為了在第二階段將高負(fù)債企業(yè)逐出產(chǎn)業(yè)，無(wú)融資約束的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很可能在第一階 段的競(jìng)爭(zhēng)中采取掠奪性競(jìng)爭(zhēng)行為。比如當(dāng)有融資約束的企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手可能會(huì)向企業(yè)的投資者游說(shuō)，勸說(shuō)他們撤出投資。b o l t o n 和s c h a r f s t e i n 認(rèn) 為，依賴于外部負(fù)債融資可能會(huì)影響企業(yè)的后續(xù)投資能力和競(jìng)爭(zhēng)能力；反過(guò)來(lái)促 進(jìn)了那些無(wú)融資約束的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手去追求有掠奪性的市場(chǎng)戰(zhàn)略。特別是在經(jīng)濟(jì)衰退 時(shí)期，當(dāng)企業(yè)的清算概率較高時(shí)遭受流動(dòng)性約束的企業(yè)會(huì)盡力通過(guò)漲價(jià)和減少 投資來(lái)獲取短期的利潤(rùn)( c h e v a l i e r 和s c h a r f s t e i n ，1 9 9 6 ) 。 負(fù)債的“戰(zhàn)略投資作用”假說(shuō)是基于m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的啄食順序 ( p e c k i n g - o r d e r ) 融資模型。啄食順序融資認(rèn)為，與外部融資相比，內(nèi)部產(chǎn)生的 現(xiàn)金流是成本最少的，或者說(shuō)在企業(yè)經(jīng)理的眼里是成本最少的。k o v e n o c k 和 p h i l l i p s ( 1 9 9 5 ) 詳細(xì)的分析了負(fù)債的“戰(zhàn)略投資作用”。假設(shè)企業(yè)以利潤(rùn)最大化為 目標(biāo)，生產(chǎn)不完全互相替代產(chǎn)品的企業(yè)之間進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。在這個(gè)模型里，負(fù)債 使企業(yè)自己的投資減少，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資增加。在產(chǎn)量調(diào)整的企業(yè)里同樣的結(jié)果 也可能發(fā)生，但是企業(yè)自己的利潤(rùn)將低于無(wú)負(fù)債狀態(tài)時(shí)的利潤(rùn)。結(jié)果，我們預(yù)期 企業(yè)不會(huì)負(fù)債融資，除非有其他的作用，比如減少直接的代理成本。在k o v e n o c k 和p h i l l i p s 的模型里，在需求低的情況下，增加的負(fù)債提高了投資的成本以及緩 解了代理引起的過(guò)度生產(chǎn)問(wèn)題。經(jīng)驗(yàn)含義是雙方企業(yè)的利潤(rùn)增加，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 資增加，高負(fù)債企業(yè)的投資減少。 2 2 4 相關(guān)理論的含義 從資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的理論發(fā)展可以看出，學(xué)者們對(duì)兩者的關(guān)系是一直存 在爭(zhēng)議的。在早期的投資理論模型里，企業(yè)投資與資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的。隨著理論 研究的逐漸深入，人們認(rèn)識(shí)到投資與融資因素是不可分割的。由于負(fù)債的懸掛作 用( d e b t o v e r h a n g ) 和負(fù)債減少了企業(yè)的“自由現(xiàn)金流”，高負(fù)債水平的企業(yè) 容易產(chǎn)生投資不足。由于資本市場(chǎng)是不完善的，外源融資與內(nèi)源融資相比存在一 個(gè)交易成本。融資約束越嚴(yán)重的企業(yè)，其交易成本越大。因此受到融資約束的企 業(yè)更加容易產(chǎn)生投資不足問(wèn)題。最近的理論研究則從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的觀點(diǎn)出發(fā)來(lái) 探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資的關(guān)系。因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)自己的投資行為， 而且還影響競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資決策。不過(guò)，相關(guān)資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略模型的觀點(diǎn)是存在分 歧的。比如，考慮到負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，負(fù)債能夠產(chǎn)生“戰(zhàn)略承諾”的作用， 企業(yè)單方面的增加負(fù)債將會(huì)對(duì)企業(yè)投資有正的作用，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投資有負(fù)的作 用。而從負(fù)債引致的掠奪性的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略投資作用看，高負(fù)債的企業(yè)可能會(huì) 減少投資，無(wú)負(fù)債的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則有可能增加投資。 1 考慮到資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資的影響與企業(yè)特征有關(guān)，兩者的關(guān)系在不同的企 業(yè)里可能并不是完全一致的。例如，對(duì)于有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)刺投 資的作用可能將非常微小。相反的，對(duì)于缺乏良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)對(duì) 企業(yè)投資可能有負(fù)的作用。這些企業(yè)的資本成本隨著資本結(jié)構(gòu)的增加而上升，因 為與有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相比，外部資金提供者并不清楚這些資金是否能夠被 有效的利用。另外一種可能是，由于流動(dòng)性約束，負(fù)債可能對(duì)所有企業(yè)的投資都 產(chǎn)生影響。還有一種爭(zhēng)論是對(duì)于有良好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)在減少投 資方面 乍用更j “- 1 4z 9 z t z 著。盈為這繁茂企鹽蕁在互船，重：薔。基；二j 稱簡(jiǎn)遂，主五扶 取外部資金的成本更加昂貴。對(duì)于不同規(guī)模的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于信息透明度和擔(dān)保 價(jià)值的不同，投資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的敏感性可能也是不一致的。 2 3 國(guó)外相關(guān)研究 2 3 1 國(guó)外相關(guān)研究綜述 f a z z a r i ，h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 等根據(jù)股息支付高低來(lái)估計(jì)企業(yè)的“融資 o 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的周定資產(chǎn)投資為例 約束”程度，實(shí)證檢驗(yàn)了公司投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，低股息支付 的企業(yè)投資同內(nèi)部現(xiàn)金流呈現(xiàn)更加高的正相關(guān)。f a z z a r i 等認(rèn)為，如果由于交易 成本、信息成本使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，那么，對(duì)于一個(gè)具有良好投 資機(jī)會(huì)的公司來(lái)說(shuō)，支付大量股息政策并不符合價(jià)值最大化原則；如果融資約束 問(wèn)題很重要，對(duì)于一個(gè)具有相當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資對(duì)現(xiàn)金流非常敏 感。但是以股息支付作為估計(jì)融資約束的程度受到一些學(xué)者的質(zhì)疑。k a p l a n 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 以其他方法對(duì)企業(yè)的融資約束程度進(jìn)行分類。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與融 資約束程度嚴(yán)重的企業(yè)相比，較少受到融資約束的企業(yè)的投資與現(xiàn)金流的敏感性 更大。k a p l a n 和z i n g a l e s 認(rèn)為投資與現(xiàn)金流的較高敏感性不能用來(lái)作為解釋企業(yè) 受到較嚴(yán)重的融資約束。他們認(rèn)為內(nèi)部資金流健康的企業(yè)有動(dòng)機(jī)用附加的收入為 過(guò)度的、無(wú)利潤(rùn)的投資提供資金。 m i l l s m o r l i n g 和t e a s e ( 1 9 9 4 ) 研究了澳大利亞企業(yè)的財(cái)務(wù)因素對(duì)投資決策的 影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)、內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流及資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)企業(yè)的投資行為 都有非常重要的作用，尤其對(duì)小公司、高杠桿的公司及高保留盈余的公司?？傮w 來(lái)說(shuō)，負(fù)債對(duì)企業(yè)的投資起負(fù)的作用；高杠桿公司的負(fù)債對(duì)投資起負(fù)的作用，低 杠桿公司的負(fù)債對(duì)投資不起作用；大公司的負(fù)債對(duì)企業(yè)投資起負(fù)的作用，小公司 的負(fù)債對(duì)企業(yè)投資不起作用：高保留盈余公司的負(fù)債對(duì)企業(yè)投資起負(fù)的作用，低 保留盈余公司的負(fù)債對(duì)企業(yè)投資不起作用。 l a n g ，o f e k 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 以美國(guó)的工業(yè)大企業(yè)( 年銷售收入1 0 億美元以上) 為樣本，研究期間是1 9 7 0 年至1 9 8 9 年。通過(guò)建立投資方程，以普通最d , - 乘法 進(jìn)行回歸。他們發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資呈顯著的負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)， 這種負(fù)相關(guān)的關(guān)系僅存在于有低的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)中，而高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)卻不 存在這種關(guān)系。這暗示著，對(duì)于有被認(rèn)知的良好投資機(jī)會(huì)的侖業(yè)企、 k 獲取投資 所需的資金比較容易，杠桿并不會(huì)減少企業(yè)的未來(lái)投資；而對(duì)于缺乏良好成長(zhǎng)機(jī) 會(huì)或者說(shuō)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)沒(méi)有被認(rèn)知的并且是高負(fù)債率的企業(yè)將無(wú)能力獲得外部的資 金用于投資。 d e m i r g u ，c k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 6 ) l i 二較了不同國(guó)家企業(yè)的融資與投資的關(guān) 系。以3 0 個(gè)國(guó)家( 包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家，但是不含中國(guó)) 的企業(yè)為樣本， d e m i r g u , c - k u n t 和m a k s i m o v i c 實(shí)證發(fā)現(xiàn)：固定資產(chǎn)投資與保留盈余正相關(guān)；固 新扛大學(xué)碩士學(xué)位論文資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 定資產(chǎn)投資與外部融資負(fù)相關(guān)：短期資產(chǎn)投資與保留盈余負(fù)相關(guān)；短期資產(chǎn)投資 與外部融資正相關(guān)。d e m i r g u c - k u n t 和m a k s i m o v i c 認(rèn)為外部融資并不是企業(yè)長(zhǎng) 期投資的資金來(lái)源，而是流動(dòng)資產(chǎn)、短期資產(chǎn)的資金來(lái)源。這種融資模式幾乎在 所有樣本國(guó)家的企業(yè)中存在，包括發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家。這暗示著當(dāng)外部資金 被用來(lái)投資于長(zhǎng)期資產(chǎn)時(shí)，貸款人和借款人的利益沖突增加。在所有不同金融制 度的樣本國(guó)家里，金融市場(chǎng)和金融中介在為企業(yè)短期投資提供資金方面有著優(yōu) 勢(shì)。它的政策含義是：如果政府依賴于標(biāo)準(zhǔn)的金融契約和標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施方法，政府 為長(zhǎng)期投資直接提供資金的措施可能不會(huì)完全成功。第二，在一定程度上，貸款 方和借款方的利益沖突妨礙了雙方有效的簽訂契約，這就有必要重新考慮政府影 響企業(yè)長(zhǎng)期投資收益的政策的含義。例如，用津貼補(bǔ)助個(gè)無(wú)效的企業(yè)可能減少 了有效的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收益，造成它們?nèi)谫Y的困難。 k o v e n o c k 和p h i l l i p s ( 1 9 9 7 ) 研究了十個(gè)行業(yè)企業(yè)負(fù)債的變化對(duì)企業(yè)的持續(xù)經(jīng) 營(yíng)和投資決策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)加入負(fù)債的變量和市場(chǎng)集中度的變量時(shí)，高 負(fù)債和企業(yè)的關(guān)閉是顯著的正相關(guān)。這種相互作用的意義強(qiáng)調(diào)了在解釋資本結(jié)構(gòu) 變化的作用時(shí)考慮市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要性。杠桿企業(yè)有高的市場(chǎng)份額時(shí)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很少 有關(guān)閉的。在集中度高的行業(yè)，高杠桿和投資是負(fù)相關(guān)的。企業(yè)提高負(fù)債率，競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手的投資增加，兩者有顯著正的關(guān)系。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提高負(fù)債率時(shí)，企業(yè)更加 有可能增加投資。這表明負(fù)債減少企業(yè)了在產(chǎn)品市場(chǎng)上的進(jìn)攻性行為。 z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 研究了在卡特政府對(duì)美國(guó)運(yùn)輸行業(yè)解除管制以后資本結(jié)構(gòu)對(duì) 企業(yè)的影響。解除管制是不可預(yù)期的外生沖擊。z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 發(fā)現(xiàn)，在解除管 制以后，有效率的企業(yè)更加能夠生存下來(lái)。同時(shí)，解除管制開(kāi)始時(shí)企業(yè)的資本結(jié) 陶對(duì)以后八年的生存盈利也產(chǎn)生了重要的作用。仞始的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)在解除管 制以后的幾年里的投資能力產(chǎn)生了負(fù)的影響。這種影響在那些最終退出市場(chǎng)的企 業(yè)里更加明顯。這暗示著投資不足的閩題可能是由于高的負(fù)債水乎迫使企業(yè)退出 市場(chǎng)造成的。 d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 3 ) ，p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 提供了資本結(jié)構(gòu)影響投資政 策的證據(jù)。抽取利用杠桿調(diào)整資本的企業(yè)樣本，d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 3 ) 發(fā)現(xiàn)隨著杠 桿的上升，資本費(fèi)用顯著的減少。p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 發(fā)現(xiàn)，隨著利用杠桿 調(diào)整資本，企業(yè)把更加多的資本分配給能夠產(chǎn)生更加多的現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)部門。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 b o n d ，e l s t o n , m a i r e s s e 和m u l k a y ( 2 0 0 3 ) 對(duì)比利時(shí)、法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)制造 業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)因素與投資的關(guān)系作了比較分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)英國(guó)與法國(guó)、德國(guó)及比 利時(shí)相比，企業(yè)的投資對(duì)財(cái)務(wù)變量的敏感性在統(tǒng)計(jì)上和數(shù)量上顯得更加的有效和 強(qiáng)烈。這種差異不能歸咎于企業(yè)規(guī)模的分布不同或者英國(guó)企業(yè)可得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的特 點(diǎn)。與歐洲大陸的企業(yè)相比，英國(guó)企業(yè)的投資更加受制于內(nèi)部資金的可得?？０l(fā) 現(xiàn)與以下意見(jiàn)是一致的：在為企業(yè)良好的投資機(jī)會(huì)提供融資渠道方面，英國(guó)市場(chǎng) 導(dǎo)向的余融制度的績(jī)效比歐洲大陸系的金融制度差。 a l a n 等( 2 0 0 3 ) 研究了美國(guó)多元化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資的作用。樣本選取在 3 _ | ：立s i c 代碼上至少有兩個(gè)不同業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)部門的企業(yè)，時(shí)期是1 9 8 2 年至1 9 9 7 年。 與參照組相比，多元化企業(yè)有著較高的資本結(jié)構(gòu)。在多元化企業(yè)里，較高資本結(jié) 構(gòu)的企業(yè)有較低的投資。然而，與低成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的部門相比，高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)部門的資 本結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響更加顯著的大。與核心部門相比，非核心部門的資本結(jié)構(gòu)對(duì) 投資的影響更加顯著的強(qiáng)烈。這暗示著多元化企業(yè)給高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的部門和非核心 的部門分配了不成比例的債務(wù)負(fù)擔(dān)。結(jié)論是負(fù)債的懲罰作用部分的被多元化企業(yè) 附加的管理支配權(quán)所抵消。 o g a w a ( 2 0 0 3 ) 以日本研發(fā)密集型的制造業(yè)企業(yè)為樣本，研究了負(fù)債對(duì)企業(yè)研 發(fā)活動(dòng)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在! o 世紀(jì)8 0 年代末期，負(fù)債對(duì)企業(yè)研發(fā)的投資有微 弱的作用，而在9 0 年代末期，大量負(fù)債的積累對(duì)企業(yè)研發(fā)投資起負(fù)的作用。同 時(shí)，在9 0 年代末期，公司的研發(fā)投資與企業(yè)總的生產(chǎn)率增長(zhǎng)是密切相關(guān)的：而 在8 0 年代末期，兩者的關(guān)系更加的微弱。這暗示著大量的負(fù)債是日本企業(yè)9 0 年代末期生產(chǎn)效率下降的部分原因。 s u t o ( 2 0 0 3 ) $ 4 用代理理論的方法考查了馬來(lái)西亞上市公司在1 9 9 7 年金融危 機(jī)前后的資本結(jié)構(gòu)與投資之間的關(guān)系?；? 7 5 家非金融的公司在1 9 9 5 年至 1 9 9 9 年的相關(guān)資料，s u t o 利用面板數(shù)據(jù)( p a n e ld a t a ) 建立投資方程。結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 在1 9 9 5 年至1 9 9 6 年，資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。她認(rèn)為， 在政府的鼓勵(lì)下，依賴于銀行的企業(yè)在危機(jī)前增加了負(fù)債，而增加的負(fù)債則加速 了企業(yè)的過(guò)度投資。這可能是由于馬來(lái)西亞銀行監(jiān)督企業(yè)的能力被高估了，或者 說(shuō)，考慮到國(guó)家對(duì)銀行部門的保護(hù)，銀行的監(jiān)督能力不好評(píng)估。這些削弱了貸款 者在公司治理中的作用，惡化了馬來(lái)西亞公司在金融危機(jī)中的困境。 浙江大學(xué)碩士學(xué)位論文 資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以制造業(yè)上市公司的固定資產(chǎn)投資為例 一些學(xué)者還考慮了公司規(guī)模對(duì)投資與融資關(guān)系的影響。對(duì)于這一問(wèn)題的研究 在國(guó)外主要出現(xiàn)在2 0 世紀(jì)9 0 年代后，一些學(xué)者根據(jù)公司規(guī)模不同的計(jì)算表達(dá)方 式，對(duì)樣本進(jìn)行劃分。例如d e v e r e u x 等( 1 9 9 0 ) 根據(jù)資本存量的真實(shí)價(jià)值衡量公 司規(guī)模，并對(duì)英國(guó)公司樣本進(jìn)行劃分，a t h e y 等( 1 9 9 4 ) 根據(jù)股權(quán)資本賬面值衡量 公司規(guī)模，并對(duì)印度公司的樣本進(jìn)行劃分。他們的研究表明，大規(guī)模公司相對(duì)于 小規(guī)模公司來(lái)說(shuō)，投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量的敏感性是較低的。k u m a r ( 1 9 9 8 ) 將o e c d 6 個(gè)國(guó)家( 加拿大、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、美國(guó)) 的上市公司分別用公司市值、 總資產(chǎn)和銷售額衡量公司規(guī)模，并對(duì)樣本進(jìn)行大、中、小的劃分，對(duì)公司規(guī)模、 投資、內(nèi)部現(xiàn)金流的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)遷檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的公司在投資與內(nèi) 部現(xiàn)金流關(guān)系上存在顯著性差異，大公司對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流量比小公司更敏感。 2 3 2 國(guó)外相關(guān)研究的評(píng)價(jià) 首先，在不同的資本市場(chǎng)和金融制度里，資本結(jié)構(gòu)