全球股票市場(chǎng)歷史估值與回報(bào)率分析.pdf

0 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 信達(dá)證券研究開發(fā)中心信達(dá)證券研究開發(fā)中心 陳嘉禾陳嘉禾 首席國(guó)際市場(chǎng)分析師首席國(guó)際市場(chǎng)分析師 谷永濤谷永濤 研究助理研究助理 二零一三年四月九日二零一三年四月九日 證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告 公司：信達(dá)證券股份有限公司 編號(hào)：S1500510120010 電話：+86 10 6308 1441 郵箱：chenjiahe 地址：北京市西城區(qū)鬧市口大街9號(hào)院1號(hào)樓6層（100031） 尋找皇冠上的鉆石 全球股票市場(chǎng)歷史估值與回報(bào)率分析 研究方法綜述 中國(guó)內(nèi)地A股：皇冠上的鉆石在哪里？ 美國(guó)股市60年：皇冠上的鉆石在這里！ 皇冠上的鉆石現(xiàn)象闡述 中國(guó)港股：Cosplay美股 中國(guó)臺(tái)股：增長(zhǎng)的謊言 - 持有更長(zhǎng)時(shí)間，不如買的更便宜 日本股市：那些沒有PE的日子 英國(guó)股市：數(shù)據(jù)缺失 + 系統(tǒng)性估值偏差 = 隱形鉆石 印度股市：走進(jìn)成熟的新興市場(chǎng) 韓國(guó)股市：等到0.7倍PB估值才能找到鉆石 泰國(guó)股市：38年的新興市場(chǎng)估值數(shù)據(jù) 馬來西亞股市：天作孽，猶可違 印度尼西亞股市：1997與2007 - 28倍的PE估值與巨大的風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：不可勝在己，可勝在敵 目錄目錄 1 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 2 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期與起始估值：研究方法綜述持有期與起始估值：研究方法綜述 歷史上的股票指數(shù)估值究竟是怎樣的？在市場(chǎng)低估值的時(shí)候買入和高估值的時(shí)候買入究竟有 怎樣的區(qū)別？這種區(qū)別穩(wěn)定嗎？持有期的長(zhǎng)短和買入估值的高低搭配在一起，產(chǎn)生的回報(bào)率 偏差是線性的嗎？ A股上證指數(shù)20年的數(shù)據(jù)是否能說明問題的一切？2005年的市場(chǎng)估值低是可能達(dá)到的最低水 平嗎？30倍PE估值到底算不算高？美國(guó)股市的歷史估值雖然足夠長(zhǎng)，但是它的分布能代表 一切嗎？ 這些問題，如果沒有看過足夠的數(shù)據(jù)，沒有比對(duì)過足夠多的市場(chǎng)，是不能做回答的。 為此，我們比較了A股和10個(gè)國(guó)際市場(chǎng)的所能找到的所有歷史價(jià)格和估值數(shù)據(jù)，以期回答一 個(gè)簡(jiǎn)單的問題：買入指數(shù)時(shí)的估值高低，以及持有期的長(zhǎng)短，究竟能對(duì)產(chǎn)生的回報(bào)帶來怎樣 的影響？ 我們所選取的市場(chǎng)包括以下這些。成熟市場(chǎng)：美國(guó)、英國(guó)、日本、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣、韓 國(guó)；新興市場(chǎng)：中國(guó)內(nèi)地A股、印度、泰國(guó)、馬來西亞、印度尼西亞。 其中跨度最大的是美國(guó)股市數(shù)據(jù)，涵蓋了59年的歷史；而第二名則是泰國(guó)市場(chǎng)，數(shù)據(jù)歷史接 近38年。 3 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 附圖的閱讀和使用方法附圖的閱讀和使用方法 在本文中，我們主要采取了一種三維圖進(jìn)行 分析，其所包含的信息如下分析。 標(biāo)題表示了本圖的數(shù)據(jù)類別和跨度：HSI PE 1975.1 - 2013.3 Min Return, Source: Datastream 表示本圖涵蓋了恒生指數(shù)1975 年1月至2013年3的PE和股價(jià)數(shù)據(jù)，并依據(jù) 此計(jì)算出的最小回報(bào)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)是從 Datastream提取的。 圖中顏色表示的是從一個(gè)起始估值開始，持 有某個(gè)時(shí)間，所取得的回報(bào)中最小的 / 虧損 中最大的。如這一點(diǎn)，表示在6倍左右PE估 值買入（縱軸）、持有10年左右（橫軸） ，所取得的最小回報(bào)是550%左右（根本不 可能虧錢，最糟糕也要賺550%）。 如果嫌本文中的圖片太?。榱斯?jié)省篇幅， 我們縮小了一些圖片的尺寸），可以放大文 件閱覽。我們使用了矢量圖文件，所以放大 會(huì)使得圖像變得很清晰。 顏色條表示了各種顏色代表的回報(bào)率，如1 表示回報(bào)率為100%（資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)1倍） ，0表示沒有回報(bào)（資產(chǎn)價(jià)格沒有變化）。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 HSI PE 1975.1 - 2013.3 Min Return Source: Datastream 0 1 2 3 4 5 研究方法綜述 中國(guó)內(nèi)地A股：皇冠上的鉆石在哪里？ 美國(guó)股市60年：皇冠上的鉆石在這里！ 皇冠上的鉆石現(xiàn)象闡述 中國(guó)港股：Cosplay美股 中國(guó)臺(tái)股：增長(zhǎng)的謊言 - 持有更長(zhǎng)時(shí)間，不如買的更便宜 日本股市：那些沒有PE的日子 英國(guó)股市：數(shù)據(jù)缺失 + 系統(tǒng)性估值偏差 = 隱形鉆石 印度股市：走進(jìn)成熟的新興市場(chǎng) 韓國(guó)股市：等到0.7倍PB估值才能找到鉆石 泰國(guó)股市：38年的新興市場(chǎng)估值數(shù)據(jù) 馬來西亞股市：天作孽，猶可違 印度尼西亞股市：1997與2007 - 28倍的PE估值與巨大的風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：不可勝在己，可勝在敵 目錄目錄 4 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 5 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1011.499 1519.5548 2027.6106 2535.6664 3043.7222 3551.778 4059.8338 4567.8896 5075.9454 5584.0012 6092.057 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 63.4537 SHCOMP & Valuation Source: Bloomberg SHCOMP Index PE Ratio (RHS) 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1011.499 1519.5548 2027.6106 2535.6664 3043.7222 3551.778 4059.8338 4567.8896 5075.9454 5584.0012 6092.057 1997.111999.112001.112003.112005.112007.112009.112011.11 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 6.8959 SHCOMP & Valuation Source: Bloomberg SHCOMP Index PB Ratio (RHS) 上證綜指點(diǎn)位與歷史估值比較上證綜指點(diǎn)位與歷史估值比較 上證綜指現(xiàn)在處于自己歷史最便宜的時(shí)刻。 以下的分析會(huì)指出：1、便宜一定是好事；2、 國(guó)際經(jīng)驗(yàn)顯示我們也許便宜的還不夠，這不光 是從絕對(duì)估值而言（對(duì)比70年代的美股等等這 點(diǎn)是顯而易見的），也從回報(bào)率的分布而言。 6 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PE（回報(bào)率最大值）（回報(bào)率最大值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Max Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 本圖顯示了在不同的PE 估值買入（右軸）、之 后持有不同的時(shí)間（下 軸）取得的歷次回報(bào)中 的最高值。 下面的圖將顯示不同的 指標(biāo)（最小值、平均值 、出現(xiàn)次數(shù)等），但基 本思路與本圖一致。 從所取得的最大可能回 報(bào)來看，A股的例子看 起來很明顯，在估值低 的時(shí)候買入股票，獲得 最大回報(bào)率所需要等待 的時(shí)間，普遍教估值高 的時(shí)候買入為短。 賺不到錢的時(shí)候，基本 都出現(xiàn)在買的太貴的情 況下。 7 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PE（回報(bào)率最小值）（回報(bào)率最小值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Min Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 從回報(bào)率的最小值、即 買入以后的最大風(fēng)險(xiǎn)來 看，在1年以內(nèi)的持有 期，各個(gè)估值的持有期 表現(xiàn)分化的并不顯著。 不過，如果持有足夠長(zhǎng) 的時(shí)間，回報(bào)仍然不是 不可能的。這與A股的 長(zhǎng)期高估有關(guān)。 但是，買的便宜仍然會(huì) 帶來巨大的優(yōu)勢(shì)：更貴 的估值需要更長(zhǎng)的持有 期才能彌補(bǔ)。 事實(shí)上，現(xiàn)在的PE之低 在歷史上沒有出現(xiàn)過。 這種低PE當(dāng)然與市場(chǎng)結(jié) 構(gòu)化失調(diào)有關(guān)，經(jīng)濟(jì)下 行的風(fēng)險(xiǎn)也仍然存在。 但2000年以前難道就沒 有風(fēng)險(xiǎn)嗎？ 8 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PE（回報(bào)率中值）（回報(bào)率中值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 可以看到，從平均來看 ，A股買貴了的時(shí)候更 難以取得高回報(bào)。 同時(shí)，隨著初始買入估 值的提高，所取得高回 報(bào)的時(shí)間也就會(huì)變長(zhǎng)。 不過，可能是由于市場(chǎng) 的高增長(zhǎng)以及高波動(dòng)， 回報(bào)中值最高的三個(gè)時(shí) 期則分別出現(xiàn)在買入估 值不同的階段。 這反映出兩點(diǎn)：一、在 高增長(zhǎng)、同時(shí)估值體系 畸形的市場(chǎng)，估值并不 能夠完全決定回報(bào)率。 二、A股歷史上真正便 宜的時(shí)間太少。下面的 海外市場(chǎng)的例子會(huì)證明 這一點(diǎn)。 9 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PE（回報(bào)率平均值）（回報(bào)率平均值） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Mean Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 回報(bào)率平均值反映出來 的結(jié)論與中值并無大的 差別。 之后我們將提到的“皇 冠上的鉆石”效應(yīng)，即 一種集聚效應(yīng)，當(dāng)在此 空白區(qū)間出現(xiàn)最高回報(bào) 的情況，在A股尚未出 現(xiàn)。 10 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PE（發(fā)生次數(shù)）（發(fā)生次數(shù)） 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 10.8282 16.0908 21.3533 26.6158 31.8784 37.1409 42.4035 47.666 52.9286 58.1912 China PE 1997.11 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 50 100 150 200 250 300 350 A股不同估值的分布并 不以正態(tài)分布呈現(xiàn)的。 可以看到，其分布呈現(xiàn) 估值高的一邊更為“肥 尾”的形態(tài)。 或者說，相較于估值高 的情況，估值低的情況 其實(shí)更容易出現(xiàn)。 A股的估值中樞從現(xiàn)在 來看出現(xiàn)在15-20倍PE 之間。但是右下角數(shù)據(jù) 的缺失顯示這種分布并 不完美，而在下面我們 可以看到，海外市場(chǎng)的 PE估值經(jīng)常只有7倍。 下面我們將提到的“皇 冠上的鉆石效應(yīng)”，即 在此空白區(qū)間出現(xiàn)最高 回報(bào)的情況，在A股尚 未出現(xiàn)。 11 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PB（回報(bào)率中值）（回報(bào)率中值） 從各項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，以PB 為標(biāo)尺的數(shù)據(jù)分布與PE 并無明顯差異。 同樣的，“皇冠上的鉆 石效應(yīng)”也沒有出現(xiàn)。 事實(shí)上，從下面對(duì)海外 市場(chǎng)的分析中我們會(huì)發(fā) 現(xiàn)，A股的回報(bào)率分布 與成熟市場(chǎng)過去幾十年 顯現(xiàn)出的分布有明顯區(qū) 別。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 SHCOMP PB 1997.11 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 12 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：持有期回報(bào)率與起始因素分布：SHCOMP & PB（發(fā)生次數(shù)）（發(fā)生次數(shù)） 可以看到，A股的PB分 布主要集中在1.5到3倍 之間。 從這個(gè)角度看，當(dāng)前A 股藍(lán)籌股的PB不高、或 者可以說很低。 但是海外的數(shù)據(jù)馬上就 會(huì)證明：很低仍然可以 再低。 事實(shí)上，之后的數(shù)據(jù)會(huì) 證明，1.5倍PB只是“ 皇冠上的鉆石”剛剛開 始出現(xiàn)的時(shí)候。 不過，剛剛開始出現(xiàn)也 能算是一種出現(xiàn)。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4262 1.9732 2.5201 3.0671 3.6141 4.1611 4.708 5.255 5.802 6.3489 SHCOMP PB 1997.11 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 50 100 150 200 250 300 350 研究方法綜述 中國(guó)內(nèi)地A股：皇冠上的鉆石在哪里？ 美國(guó)股市60年：皇冠上的鉆石在這里！ 皇冠上的鉆石現(xiàn)象闡述 中國(guó)港股：Cosplay美股 中國(guó)臺(tái)股：增長(zhǎng)的謊言 - 持有更長(zhǎng)時(shí)間，不如買的更便宜 日本股市：那些沒有PE的日子 英國(guó)股市：數(shù)據(jù)缺失 + 系統(tǒng)性估值偏差 = 隱形鉆石 印度股市：走進(jìn)成熟的新興市場(chǎng) 韓國(guó)股市：等到0.7倍PB估值才能找到鉆石 泰國(guó)股市：38年的新興市場(chǎng)估值數(shù)據(jù) 馬來西亞股市：天作孽，猶可違 印度尼西亞股市：1997與2007 - 28倍的PE估值與巨大的風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：不可勝在己，可勝在敵 目錄目錄 13 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 14 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 標(biāo)普標(biāo)普500指數(shù)點(diǎn)位與歷史估值比較指數(shù)點(diǎn)位與歷史估值比較 1954.011959.011964.011969.011974.011979.011984.011989.011994.011999.012004.012009.01 25.81 180.148 334.486 488.824 643.162 797.5 951.838 1106.176 1260.514 1414.852 1569.19 1954.011959.011964.011969.011974.011979.011984.011989.011994.011999.012004.012009.01 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 31.1336 S&P500 & Valuation Source: Bloomberg S&P500 Index PE Ratio (RHS) 1994.121996.121998.122000.122002.122004.122006.122008.122010.122012.12 459.11 570.118 681.126 792.134 903.142 1014.15 1125.158 1236.166 1347.174 1458.182 1569.19 1994.121996.121998.122000.122002.122004.122006.122008.122010.122012.12 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 5.2994 S&P500 & Valuation Source: Bloomberg S&P500 Index PB Ratio (RHS) 可以看到，1987年暴跌以前，美股的估值已經(jīng)處于歷史相對(duì)高位。 按照Howard Marks在The Most Important Thing（投資最重要的事）里的鐘擺理論 、以及Bill Gross在Everything You Know About Investment is Wrong里的黑馬甲理 論所說，雖然這種下跌無法預(yù)測(cè)，但是在此之前，倉(cāng)位就應(yīng)該已經(jīng)被降低了。 所謂刀頭舔血，吃的就是浪尖上的最后一塊。 15 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 黑馬甲理論與黑馬甲理論與鐘擺理論鐘擺理論 在著作Everything You Know About Investment is Wrong里，Bill Gross提出了一種他在拉斯 維加斯參悟到的黑馬甲理論。 這種理論簡(jiǎn)單來說就是：不要太分散，太分散會(huì)導(dǎo)致你沒法抓住重點(diǎn)；也不要太集中，太集 中會(huì)導(dǎo)“賭客的毀滅”，即一旦看錯(cuò)的時(shí)候無法挽回；最明智的投資是在概率偏向你的時(shí)候 加大賭注 - 但也別用力過猛。 同樣的，Howard Marks在著作The Most Important Thing（投資最重要的事）里提出了一種 鐘擺理論，即市場(chǎng)的估值中值在鐘擺的正中，但是市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)以之為中心左右搖擺。 這種搖擺的方向和力度本身很難預(yù)測(cè)，但你所能明白的是市場(chǎng)所處于鐘擺中的位置。你所能 做的最好的選擇是依據(jù)這種位置進(jìn)行判斷和行動(dòng)，而不是判斷鐘擺的方向和力度。 16 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PE（回報(bào)率最大值）（回報(bào)率最大值） 標(biāo)普500顯示，美股獲 得最大回報(bào)的分布并不 集中。 這再次顯示，大富大貴 不一定要全看估值。 但是，如果買的太貴， 不管機(jī)會(huì)如何，還是一 樣掙不到錢。 同時(shí)，回報(bào)最高的部分 仍然集中在買的相對(duì)不 貴的時(shí)候。 此外，在3年以內(nèi)的周 期來看，買的貴買的便 宜，所可能得到的最大 回報(bào)，其實(shí)差不多。 這會(huì)讓大部分希望抓住 大牛市的投資者感到困 惑：一個(gè)策略要我等5 年？絕不可能！ 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Max Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 17 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PE（回報(bào)率最小值）（回報(bào)率最小值） 從可能虧最多錢的角度 來看，買的便宜有莫大 的好處。 而且，持有的時(shí)間越長(zhǎng) ，買的便宜可能虧損的 概率就越小。 有意思的是，虧損最嚴(yán) 重的情況，有一次集中 在買的太貴、同時(shí)持有 了很長(zhǎng)時(shí)間的情況下。 看來，買的太貴了，拿 得時(shí)間再長(zhǎng)也還是危險(xiǎn) 。 同時(shí)，從控制風(fēng)險(xiǎn)來看 ，買入估值比持有期更 重要。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Min Return Source: Bloomberg -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 18 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PE（回報(bào)率中值）（回報(bào)率中值） 從回報(bào)率的中值來看， 美股遵循很明顯的三條 規(guī)律。 第一，買的越便宜，獲 得的回報(bào)越高。 第二，持有時(shí)間越長(zhǎng)， 獲得的回報(bào)越高。 第三，買的太貴了，拿 再長(zhǎng)時(shí)間都不好賺錢。 注意，回報(bào)率的上升并 不是線性的，而是在持 有時(shí)間、估值高低兩個(gè) 要素相疊加的時(shí)候，顯 著的高于其它任何時(shí)候 。我們將這種現(xiàn)象稱之 為“皇冠上的鉆石”。 此外，美股最賺錢的PE 估值區(qū)間大概在7到15 倍之間。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 19 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PE（回報(bào)率平均值）（回報(bào)率平均值） 回報(bào)率的平均值反應(yīng)的 情況和中值差不多。 請(qǐng)注意：美股最賺錢的 PE估值區(qū)間大概在7到 15倍之間。 而整個(gè)市場(chǎng)將近60年的 數(shù)據(jù)里，最高的估值也 不超過35倍。 同時(shí)，買入估值比持有 期更容易影響回報(bào)率。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Mean Return Source: Bloomberg 0 0.5 1 1.5 2 20 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PE（發(fā)生次數(shù)）（發(fā)生次數(shù)） 美國(guó)股市的估值/持有期 回報(bào)分布似乎更近似正 態(tài)分布。主要的出現(xiàn)概 率集中在中部。 但是，高估的時(shí)候明顯 比較少。同時(shí)，低估的 時(shí)候明顯比較多。 這么看來，在美股買便 宜貨的機(jī)會(huì)還是要更多 一些。正常的分布則在 15到20倍PE之間。 而在“皇冠上的鉆石” 效應(yīng)下，便宜貨帶來的 回報(bào)是驚人的。 當(dāng)然，關(guān)鍵問題還是一 個(gè)，便宜的時(shí)候敢不敢 下手。要知道，便宜的 資產(chǎn)通?！翱雌饋碛悬c(diǎn) 問題的樣子”。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 6.8355 9.2653 11.6951 14.1249 16.5547 18.9845 21.4144 23.8442 26.274 28.7038 US PE 1954.1 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 21 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普持有期回報(bào)率與起始因素分布：標(biāo)普500 & PB（回報(bào)率中值、發(fā)生次數(shù)）（回報(bào)率中值、發(fā)生次數(shù)） 我們?cè)谂聿┱业降臉?biāo)普500的PB數(shù)據(jù)從 1994年開始。 如圖可見，回報(bào)率中值的分布與PE估值顯 示的相似。 唯一不同的是，由于金融危機(jī)，有一塊較低 PB的長(zhǎng)持有期回報(bào)體現(xiàn)是缺失的。 歷史經(jīng)驗(yàn)顯示這塊未來的回報(bào)恐怕仍然將不 錯(cuò)。 可以看到，美股的正常PB分布在2.7到3倍 之間，而1.5倍則是1994年至今的下限（我 們所能找到的PB數(shù)據(jù)不如PE數(shù)據(jù)歷史悠久 ）。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 SP500 PB 1994.12 - 2013.3 Return Times Source: Bloomberg 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 1.4555 1.8399 2.2243 2.6087 2.9931 3.3775 3.7618 4.1462 4.5306 4.915 SP500 PB 1994.12 - 2013.3 Median Return Source: Bloomberg -0.5 0 0.5 1 1.5 2 研究方法綜述 中國(guó)內(nèi)地A股：皇冠上的鉆石在哪里？ 美國(guó)股市60年：皇冠上的鉆石在這里！ 皇冠上的鉆石現(xiàn)象闡述 中國(guó)港股：Cosplay美股 中國(guó)臺(tái)股：增長(zhǎng)的謊言 - 持有更長(zhǎng)時(shí)間，不如買的更便宜 日本股市：那些沒有PE的日子 英國(guó)股市：數(shù)據(jù)缺失 + 系統(tǒng)性估值偏差 = 隱形鉆石 印度股市：走進(jìn)成熟的新興市場(chǎng) 韓國(guó)股市：等到0.7倍PB估值才能找到鉆石 泰國(guó)股市：38年的新興市場(chǎng)估值數(shù)據(jù) 馬來西亞股市：天作孽，猶可違 印度尼西亞股市：1997與2007 - 28倍的PE估值與巨大的風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：不可勝在己，可勝在敵 目錄目錄 22 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 23 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 彼得彼得 林奇也很關(guān)心林奇也很關(guān)心估值：估值：PE和和PB相乘最好不要大于相乘最好不要大于30 很多人都說彼得 林奇喜歡成長(zhǎng)股。 事實(shí)上，彼得 林奇對(duì)股票的估值同樣看重。在他的三本投資書籍里，彼得 林奇不止一次提 到，某股票不錯(cuò)，就是估值太貴。 至于什么叫太貴，彼得 林奇的一個(gè)自創(chuàng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是“PE和PB相乘最好不要大于30”。 彼得 林奇這種同時(shí)尋找高成長(zhǎng)、低股票股票的策略，就會(huì)形成一種同時(shí)由兩種因素帶來的疊 加效應(yīng)，我們將其稱為“皇冠上的鉆石效應(yīng)”。 下圖顯示了A股股價(jià)變化在5年的周期里與起始估值的關(guān)系、在10年的周期里與凈資產(chǎn)變化的 關(guān)系。 020406080100 0 20 40 60 80 100 Rank: Price Ch vs. PB early (ChinaA) 2006.12-2011.12, ExpRatio=96.3045 Price Ch PB early 020406080100 0 20 40 60 80 100 Rank: Price vs. Net Asset Changes (ChinaA) 2001.12-2011.12, ExpRatio=96.325 Price Ch Net Asset Ch 24 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 皇冠上的鉆石皇冠上的鉆石 和直覺感受的不同，“皇冠上的鉆石效應(yīng)”導(dǎo)致的回報(bào)并不是兩種效應(yīng)的相加，而是相乘。 而在有三個(gè)因素時(shí)，則會(huì)帶來三次方的結(jié)果。 這也就意味著，這種疊加效應(yīng)帶來的回報(bào)率遠(yuǎn)高于正常情況下所能取得的回報(bào)。 下圖顯示了恒生國(guó)企指數(shù)在2002年的低估值和之后10年的高基本面增長(zhǎng)，導(dǎo)致其帶從2002 年的低點(diǎn)（圖中2002年12月31日=1）到2013年初上漲了大約450%，而同期恒生指數(shù)只上 漲了大約160%，標(biāo)普500指數(shù)則上漲了約80%。 其它的例子還有很多，比如在七十年代末期買入美股，在一個(gè)行業(yè)嚴(yán)重低估的時(shí)候買入估值 最低、未來彈性最大的股票，在債券市場(chǎng)反彈的時(shí)候買入久期最長(zhǎng)、收益率最高的信用產(chǎn)品 等等。 2002.012004.012006.012008.012010.012012.01 7.568 9.7054 11.8427 13.9801 16.1174 18.2548 20.3922 22.5295 24.6669 26.8042 28.9416 HSI Index HSCEI Index S&P500 Index 2002.012004.012006.012008.012010.012012.01 0.7806 1.6609 2.5412 3.4215 4.3017 5.182 6.0623 6.9426 7.8228 8.7031 9.5834 HSI Index HSCEI Index S&P500 Index 研究方法綜述 中國(guó)內(nèi)地A股：皇冠上的鉆石在哪里？ 美國(guó)股市60年：皇冠上的鉆石在這里！ 皇冠上的鉆石現(xiàn)象闡述 中國(guó)港股：Cosplay美股 中國(guó)臺(tái)股：增長(zhǎng)的謊言 - 持有更長(zhǎng)時(shí)間，不如買的更便宜 日本股市：那些沒有PE的日子 英國(guó)股市：數(shù)據(jù)缺失 + 系統(tǒng)性估值偏差 = 隱形鉆石 印度股市：走進(jìn)成熟的新興市場(chǎng) 韓國(guó)股市：等到0.7倍PB估值才能找到鉆石 泰國(guó)股市：38年的新興市場(chǎng)估值數(shù)據(jù) 馬來西亞股市：天作孽，猶可違 印度尼西亞股市：1997與2007 - 28倍的PE估值與巨大的風(fēng)險(xiǎn) 結(jié)論：不可勝在己，可勝在敵 目錄目錄 25 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 26 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 恒生指數(shù)點(diǎn)位與歷史估值比較恒生指數(shù)點(diǎn)位與歷史估值比較 1975.011980.011984.121989.121995.012000.012004.122009.12 0.016 0.3308 0.6456 0.9604 1.2752 1.5899 1.9047 2.2195 2.5343 2.849 3.1638 x 10 4 1975.011980.011984.121989.121995.012000.012004.122009.12 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 29.31 HSI & Valuation Source: Datastream HSI Index PE Ratio (RHS) 1993.091995.091997.091999.092001.092003.092005.092007.092009.092011.09 0.666 0.9158 1.1656 1.4154 1.6652 1.9149 2.1647 2.4145 2.6643 2.914 3.1638 x 10 4 1993.091995.091997.091999.092001.092003.092005.092007.092009.092011.09 0.9324 1.188 1.4435 1.6991 1.9547 2.2103 2.4658 2.7214 2.977 3.2325 3.4881 HSI & Valuation Source: BloombergHSI Index PB Ratio (RHS) 恒生指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)從1975年開始。盡管早期的數(shù)據(jù) 質(zhì)量并不盡如人意，但也算發(fā)達(dá)市場(chǎng)中除美國(guó)以外數(shù) 據(jù)周期比較長(zhǎng)的。 在40多年的時(shí)間里，港股的估值是比較穩(wěn)定的。PE估 值的區(qū)間在6到30倍之間。這點(diǎn)也與美股相似。 可以看到，1987年暴跌以前，港股的估值已經(jīng)處于歷 史相對(duì)高位。 27 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：恒生指數(shù)持有期回報(bào)率與起始因素分布：恒生指數(shù) & PE（回報(bào)率最大值）（回報(bào)率最大值） 從不同起始估值、不同 持有期所能獲得的最大 回報(bào)率來看，港股遵從 標(biāo)準(zhǔn)的“買的越便宜、 持有的時(shí)間越長(zhǎng)，最高 回報(bào)越大”的規(guī)律。 同時(shí)，在買的最便宜、 持有時(shí)間最長(zhǎng)的情況下 ，也出現(xiàn)了明顯的“皇 冠上的鉆石”現(xiàn)象。 從以上來看，港股簡(jiǎn)直 就是美股的翻版。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.944 10.318 12.692 15.066 17.44 19.814 22.188 24.562 26.936 HSI PE 1975.1 - 2013.3 Max Return Source: Datastream 0 5 10 15 28 立信以誠(chéng) 財(cái)達(dá)于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM 持有期回報(bào)率與起始因素分布：恒生指數(shù)持有期回報(bào)率與起始因素分布：恒生指數(shù) & PE（回報(bào)率最小值）（回報(bào)率最小值） 所可能取得的最小回報(bào) 的分布也與最大回報(bào)一 樣。 需要注意的是，在持有 期僅為1到2年的時(shí)間段 里，買入估值的高低并 不能有效減小持有期最 小回報(bào)率的數(shù)值。 看來，沒有耐心，真的 不行。 同時(shí)，買入估值比持有 期看起來更重要：買的 貴了，持有時(shí)間再長(zhǎng)用 處也不大。 0yr1yr2yr3yr4yr5yr6yr7yr8yr9yr 5.57 7.94