2012年四季度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告：弱勢(shì)企穩(wěn)＊鄒璐-2012-10-12.pdf

證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 弱勢(shì)企穩(wěn)弱勢(shì)企穩(wěn) 2012 年年四季度四季度宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告報(bào)告 投資要點(diǎn)：投資要點(diǎn)： 經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新擴(kuò)張周期之路徑分析進(jìn)入新擴(kuò)張周期之路徑分析 中國(guó)經(jīng)濟(jì)要進(jìn)入新擴(kuò)張周期，有以下幾條路徑：一是依靠寬松政策促進(jìn) 基建投資回升來(lái)帶動(dòng)，如 2009 年，不過(guò)該力量已在 2009 年耗竭，高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)制約下基建投資主要起經(jīng)濟(jì) 托底作用；二是依靠?jī)?nèi)生動(dòng)力恢復(fù)，由房地產(chǎn)、汽車主導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)，然而房地產(chǎn)受制于房?jī)r(jià)泡沫風(fēng)險(xiǎn)下 的政策預(yù)期不明及庫(kù)存壓力，汽車行業(yè)亦疲軟，主導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇尚需時(shí)日，而新的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)還在孕育；三是依 靠外部力量即外部需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)，不過(guò)受歐債危機(jī)影響近兩年外部需求復(fù)蘇仍將較緩慢。因此，單 獨(dú)依靠政府力量、外部力量或內(nèi)生動(dòng)力，均難以推動(dòng)中國(guó)迅速進(jìn)入新擴(kuò)張周期。我們認(rèn)為，一是要么等待經(jīng) 濟(jì)緩慢調(diào)整， 這個(gè)時(shí)期可能還需要一至兩年， 雖然該過(guò)程可能不乏短期回升， 同時(shí)若還是走上一輪增長(zhǎng)路徑， 則新擴(kuò)張期也將較為短暫。 二是借助政府力量推動(dòng)制度改革打破壟斷， 激發(fā)新的需求點(diǎn)， 帶動(dòng)民間資本活力， 加速供給面調(diào)整，從而促進(jìn)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我們認(rèn)為這條可能才是根本出路，其將加快此輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整，并 使中國(guó)經(jīng)濟(jì)更快進(jìn)入新擴(kuò)張周期。即將召開(kāi)的十八大能否奠定新的制度改革基礎(chǔ)，還需拭目以待。 預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)，中期回升動(dòng)力尚不足，中期回升動(dòng)力尚不足 我們預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將小幅企穩(wěn)，主要在于物價(jià)相對(duì)穩(wěn) 定下寬松政策延續(xù)繼續(xù)推動(dòng)基建投資回升， 同時(shí)房地產(chǎn)投資和消費(fèi)也將由下行轉(zhuǎn)為底部趨穩(wěn)， 帶來(lái)新的穩(wěn)定 力量。而明年因新領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)預(yù)計(jì)投資仍是主要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)力量，不過(guò)中國(guó)面臨的出口疲弱、制造業(yè)出現(xiàn)的成本 挑戰(zhàn)、房地產(chǎn)政策預(yù)期不明等因素仍將繼續(xù)制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)小幅企穩(wěn)，但回升動(dòng)力依 然不足。從目前去庫(kù)存和去杠桿情況看，階段性補(bǔ)庫(kù)存利于四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，但中期仍面臨繼續(xù)去庫(kù)存，同 時(shí)目前企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依然較高，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)，仍面臨繼續(xù)去杠桿壓力。 中美房地產(chǎn)比較， 中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出中美房地產(chǎn)比較， 中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出 2010 年以來(lái)中美股市呈現(xiàn)的巨大背離， 體現(xiàn)了背后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 差異，而這種差異除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力區(qū)別，也在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后。以中美房地產(chǎn)為例，美國(guó)的房地 產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)行較充分調(diào)整，重新步入復(fù)蘇，而中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)依然存在著泡沫風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整滯后。 四季度四季度 cpi 小幅回升小幅回升通脹通脹尚溫和尚溫和，ppi 四四季度季度小幅回升小幅回升 外部持續(xù)量寬帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊對(duì)物價(jià)造成潛在 壓力， 不過(guò)目前經(jīng)濟(jì)疲弱對(duì)物價(jià)上漲形成的壓制力量更占主導(dǎo)， 而豬周期受制于較高存欄量尚不對(duì)通脹構(gòu)成 威脅。我們預(yù)計(jì)四季度 cpi 小幅回升但總體溫和，不過(guò)明年通脹壓力或偏大。預(yù)計(jì) ppi 四季度小幅回升， 利于改善工業(yè)企業(yè)收入及帶動(dòng)企業(yè)階段性補(bǔ)庫(kù)存。 qe3 難扭轉(zhuǎn)外匯占款疲態(tài)，難扭轉(zhuǎn)外匯占款疲態(tài)，四季度流動(dòng)性略舒緩但仍相對(duì)緊張四季度流動(dòng)性略舒緩但仍相對(duì)緊張 今年以來(lái)流動(dòng)性最明顯的一個(gè)特點(diǎn)是：外 匯占款持續(xù)回落，央行資產(chǎn)負(fù)債表從往年的擴(kuò)張轉(zhuǎn)為收縮。我們認(rèn)為該特點(diǎn)難以因 qe3 而逆轉(zhuǎn)，而其對(duì)國(guó) 內(nèi)貨幣政策造成直接影響，體現(xiàn)為：一是用逆回購(gòu)替代央票，既為流動(dòng)性調(diào)節(jié)，也為建立新的基準(zhǔn)利率；二 是信貸難以大幅擴(kuò)張下，債券融資作用增強(qiáng)。雖然降準(zhǔn)多次落于預(yù)期，但在外匯占款低迷背景下，其仍是可 選工具之一，預(yù)計(jì)四季度仍可能降準(zhǔn)一次。信貸和社會(huì)融資總量的改善，預(yù)計(jì)四季度流動(dòng)性小幅舒緩，但外 匯占款低位及政策調(diào)整較為緩慢，仍使得流動(dòng)性相對(duì)緊張。 研究所 證券分析師：鄒璐鄒璐 s0350510120012zoul01 2012 年年 10 月月 11 日日 宏觀研究宏觀研究 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 2 目目 錄錄 1、四季度經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)，中期仍面臨較多挑戰(zhàn)四季度經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)，中期仍面臨較多挑戰(zhàn) 3 1.1、中國(guó)進(jìn)入新的回升周期之路徑 3 1.2、需求改善如何？仍較弱，主要靠投資 4 1.3、去庫(kù)存進(jìn)展如何？階段性補(bǔ)庫(kù)存，中期去庫(kù)存或仍將持續(xù) 8 1.4、去杠桿進(jìn)展如何？仍將持續(xù) 10 1.5、中期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出中美房地產(chǎn)比較 11 2、通脹尚溫和，但需關(guān)注潛在壓力、通脹尚溫和，但需關(guān)注潛在壓力 14 2.1、3g 國(guó)家量化寬松持續(xù)，加大通脹潛在壓力 14 2.2、預(yù)計(jì)四季度 cpi 小幅回升，尚溫和 14 2.3、預(yù)計(jì)四季度 ppi 小幅回升 16 3、流動(dòng)性變局下的政策新思路、流動(dòng)性變局下的政策新思路 17 3.1、外匯占款變局？qe3 難扭轉(zhuǎn) . 17 3.2、如何應(yīng)對(duì)外匯占款回落？逆回購(gòu)及降準(zhǔn) 18 3.3、四季度流動(dòng)性小幅舒緩，總體仍相對(duì)偏緊 20 3.4、十八大能帶來(lái)多少期待？謀轉(zhuǎn)型可能仍是重點(diǎn) 22 4、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 23 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 3 1、四季度經(jīng)濟(jì)小幅四季度經(jīng)濟(jì)小幅企穩(wěn)企穩(wěn)，中期仍面臨較多挑戰(zhàn)，中期仍面臨較多挑戰(zhàn) 自 2010 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母唿c(diǎn)回落以來(lái)，市場(chǎng)都在不斷尋找經(jīng)濟(jì)的底部，探究 新的經(jīng)濟(jì)周期何時(shí)迎來(lái)。 我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)將小幅企穩(wěn)， 主要在于物價(jià)相對(duì)穩(wěn) 定下寬松政策傾向推動(dòng)基建投資繼續(xù)回升， 而內(nèi)生動(dòng)力方面房地產(chǎn)投資和消費(fèi)也 將由下行轉(zhuǎn)為底部趨穩(wěn)， 帶來(lái)新的穩(wěn)定力量。 而明年因新領(lǐng)導(dǎo)層上臺(tái)預(yù)計(jì)投資仍 是主要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)力量，不過(guò)中期中國(guó)面臨的出口疲弱、制造業(yè)出現(xiàn)的成本挑戰(zhàn)、房 地產(chǎn)政策預(yù)期不明等因素仍將繼續(xù)制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 新領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)需繼續(xù)推進(jìn) 中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及經(jīng)濟(jì)改革。 1.1、中國(guó)中國(guó)進(jìn)入新進(jìn)入新的的回升周期之路徑回升周期之路徑 由于內(nèi)外環(huán)境制約， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚在底部徘徊， 如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)要迎來(lái)穩(wěn)定的回升周 期，我們認(rèn)為可能有以下幾條路徑： 一一是，是，寬松政策拉動(dòng)寬松政策拉動(dòng)基建投資基建投資，推動(dòng)，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新的擴(kuò)張周期步入新的擴(kuò)張周期。2009 年中國(guó) 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇即為該因素率先主導(dǎo)推動(dòng)。雖然 2012 年以來(lái)政策趨于寬松，基建 投資已持續(xù)回升至 10%的水平，但是受制于前一輪擴(kuò)張，地方財(cái)政壓力及銀行 隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致財(cái)政政策及貨幣政策都難以大幅度放松， 由此制約基建投資難 以成為新周期啟動(dòng)的主導(dǎo)力量。目前其主要起經(jīng)濟(jì)托底作用。 二二是，內(nèi)生動(dòng)力的恢復(fù)，房地產(chǎn)、汽車主導(dǎo)行業(yè)步入復(fù)蘇。是，內(nèi)生動(dòng)力的恢復(fù)，房地產(chǎn)、汽車主導(dǎo)行業(yè)步入復(fù)蘇。房地產(chǎn)投資的復(fù)蘇 需要庫(kù)存的調(diào)整以及更明顯的寬松政策預(yù)期， 而目前預(yù)期尚不明確， 房?jī)r(jià)泡沫風(fēng) 險(xiǎn)仍將對(duì)未來(lái)政策放松形成掣肘，同時(shí)，房地產(chǎn)行業(yè)占中國(guó)經(jīng)濟(jì)比重已過(guò)高，已 難以再次成為新周期啟動(dòng)的主導(dǎo)力量。 汽車行業(yè)亦仍疲弱。 主導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇的缺位， 而新的主導(dǎo)行業(yè)尚處于發(fā)展初期，使得中國(guó)靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生調(diào)整亦仍需要時(shí)間。 三三是，外部是，外部力量即力量即外部外部需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)。需求對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)。內(nèi)在拉動(dòng)力不足，則可能需要 等待外部動(dòng)力的推動(dòng)，等待美歐等國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由此推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇周 期，由此拉動(dòng)中國(guó)出口回升，舒緩產(chǎn)能過(guò)剩，進(jìn)而帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升。美國(guó)若順 利度過(guò)“財(cái)政懸崖” ，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。然而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)還需較長(zhǎng)時(shí)期調(diào) 整。中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新步入擴(kuò)張，外部動(dòng)力推動(dòng)亦需較長(zhǎng)時(shí)期。 通過(guò)對(duì)以上幾個(gè)方面分析， 我們發(fā)現(xiàn)單獨(dú)依靠政府的力量、 外部的力量以及經(jīng)濟(jì) 自身動(dòng)力，目前都面臨較多制約，難以推動(dòng)中國(guó)迅速進(jìn)入新的擴(kuò)張周期，在這種 情況下，我們認(rèn)為： 一是，一是，要么要么等待三者合力隨時(shí)間的推移力量逐漸增強(qiáng)等待三者合力隨時(shí)間的推移力量逐漸增強(qiáng)，從而推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)供需 平衡，帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新擴(kuò)張周期。不過(guò)該過(guò)程所需時(shí)間可能較長(zhǎng)，同時(shí)該過(guò) 程如果沒(méi)有對(duì)制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制度進(jìn)行改革，新的擴(kuò)張周期持續(xù)時(shí)間可能有限。 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 4 二是，二是，借助政府力量推動(dòng)借助政府力量推動(dòng)制度改革打破壟斷，激制度改革打破壟斷，激發(fā)民間資本活力，發(fā)民間資本活力，加速供給面加速供給面 調(diào)整，調(diào)整，促進(jìn)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。促進(jìn)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我們認(rèn)為這可能才是根本出路。通過(guò)制度改革打破壟 斷，維護(hù)公平的市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)資源的重新高效配置，才能加速供給面的調(diào)整以 及加快落后產(chǎn)能的淘汰， 由此也將加快新的主導(dǎo)行業(yè)的產(chǎn)生， 真正帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 進(jìn)入新的擴(kuò)張周期。十八大是否能夠奠定新的制度改革基礎(chǔ)，還需拭目以待。 1.2、需求改善如何？、需求改善如何？仍較弱仍較弱，主要靠投資主要靠投資 目前 pmi 先行指標(biāo)小幅企穩(wěn)，呈現(xiàn)季節(jié)性改善。需求方面，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要?jiǎng)?力依然是以基建投資為代表的政策性投資， 而內(nèi)生動(dòng)力依然不足， 雖然房地產(chǎn)投 資在銷售回暖下將趨于企穩(wěn)， 但是回升還需要明確的預(yù)期。 消費(fèi)預(yù)計(jì)將趨穩(wěn)回升， 但中期仍有待經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)及收入提升，而出口雖因外圍環(huán)境有所改善將有所受益， 但中長(zhǎng)期面臨更多挑戰(zhàn)，預(yù)計(jì)仍維持較低增長(zhǎng)。 圖圖 1、gdp 增速預(yù)測(cè)增速預(yù)測(cè) 9.7 9.5 9.1 8.9 8.1 7.6 7.4 7.6 8.0 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 （%） gdp:當(dāng)季同比(國(guó)海預(yù)測(cè)) (%) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 先行指數(shù)小幅企穩(wěn)先行指數(shù)小幅企穩(wěn) 9 月匯豐 pmi 及官方 pmi 現(xiàn)小幅企穩(wěn)， 出現(xiàn)季節(jié)性改善， 但兩者仍在 50%以下， 經(jīng)濟(jì)仍較弱。分項(xiàng)指標(biāo)中，生產(chǎn)、訂單、新出口訂單、購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)回升， 顯示需求有所企穩(wěn)，季節(jié)旺季略有顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)將小幅趨穩(wěn)。 圖圖 2、pmi、匯豐、匯豐 pmi 及及 gdp 增速走勢(shì)增速走勢(shì) 圖圖 3、2012 年年 8 月月 pmi 指標(biāo)出現(xiàn)反季節(jié)回落指標(biāo)出現(xiàn)反季節(jié)回落 0 2 4 6 8 10 12 14 16 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 pmi trend-cycle,% 匯豐pmi trend-cycle,% gdp:當(dāng)季同比 % 35 40 45 50 55 60 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 (%) 200720082009 201020112012 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 5 基建投資基建投資延續(xù)回升延續(xù)回升，房地產(chǎn)投資，房地產(chǎn)投資趨穩(wěn)促進(jìn)固定資產(chǎn)投資小幅好轉(zhuǎn)趨穩(wěn)促進(jìn)固定資產(chǎn)投資小幅好轉(zhuǎn) 2012 年二季度以來(lái)固定資產(chǎn)投資保持了相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要在于基建投資回升 及制造業(yè)相對(duì)穩(wěn)定，而房地產(chǎn)投資持續(xù)回落則是固定資產(chǎn)投資下行的主要因素。 這三個(gè)方面，預(yù)計(jì)基建投資延續(xù)回升態(tài)勢(shì)，制造業(yè)投資仍相對(duì)平穩(wěn)，而房地產(chǎn)投 資將由下行轉(zhuǎn)為趨穩(wěn)， 從而給投資注入新的穩(wěn)定動(dòng)力。 預(yù)計(jì)四季度固定資產(chǎn)投資 呈小幅回升態(tài)勢(shì)，依然是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要?jiǎng)恿?。明年新領(lǐng)導(dǎo)人上臺(tái)，預(yù)計(jì)固定資 產(chǎn)投資有望繼續(xù)保持 22%-23%的同比增長(zhǎng)。 基建投資繼續(xù)回升基建投資繼續(xù)回升帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資小幅上行帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資小幅上行，穩(wěn)投資的主要?jiǎng)恿?，但回升幅，穩(wěn)投資的主要?jiǎng)恿?，但回升?度受限于資金制約。度受限于資金制約?；ㄍ顿Y從 2012 年年初的-2.36%逐漸回升至 1-8 月的 10.25%，回升明顯，是投資穩(wěn)定的主要?jiǎng)恿?。預(yù)計(jì)隨著國(guó)家資金及信貸資金的 繼續(xù)支持、 基建項(xiàng)目的繼續(xù)適度放開(kāi)、 地方融資平臺(tái)適度放松等將繼續(xù)促進(jìn)基建 投資回升， 不過(guò)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致財(cái)政收入下降以及國(guó)內(nèi)難以大幅放松貨幣 政策影響， 基建投資回升速度和幅度有限， 預(yù)計(jì)至年底其回升至 13%-14%左右， 明年可能繼續(xù)回升至 16%-18%左右。 房地產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資將逐漸趨穩(wěn)，但回升仍需明確的政策預(yù)期以及銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)將逐漸趨穩(wěn)，但回升仍需明確的政策預(yù)期以及銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)。房地 產(chǎn)投資從 2012 年年初的 27.8%回落至 1-8 月同比增長(zhǎng) 15.4%，下滑 12.4 個(gè)百 分點(diǎn)，是導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資下行的主要原因。由于 2012 年 3 月以來(lái)房地產(chǎn)銷售 的持續(xù)回暖，房地產(chǎn)企業(yè)資金趨于改善，土地購(gòu)置面積增速開(kāi)始回升，預(yù)計(jì)四季 度房地產(chǎn)投資增速也將逐漸趨穩(wěn)， 從而成為固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)的新動(dòng)力。 不過(guò)由 于房地產(chǎn)面臨因房?jī)r(jià)因素帶來(lái)的政策預(yù)期不明確，以及高庫(kù)存下高銷售能否持 續(xù)，使得未來(lái)房地產(chǎn)投資能否進(jìn)入持續(xù)回升期尚存不確定性。 圖圖 4、1-8 月固定資產(chǎn)投資同比增速略下滑月固定資產(chǎn)投資同比增速略下滑 圖圖 5、1-8 月中央投資及基建投資同比增速回升月中央投資及基建投資同比增速回升 25.0 24.9 24.9 24.5 23.8 21.5 20.9 20.2 20.1 20.4 20.4 20.2 1.44 1.93 1.83 1.12 1.46 1.20 1.96 0.95 1.18 1.761.71 1.41 1.33 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 10 12 14 16 18 20 22 24 26 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比增長(zhǎng) (%) 固定資產(chǎn)投資完成額:環(huán)比:季調(diào) (%,右) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2005/02 2005/07 2005/12 2006/05 2006/10 2007/03 2007/08 2008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金:累計(jì)同比增長(zhǎng) (%) 中央項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資額:累計(jì)同比增長(zhǎng) (%,右) 基礎(chǔ)設(shè)施投資:累計(jì)同比增長(zhǎng) (%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 6 圖圖 6、基建投資繼續(xù)回升，制造業(yè)回落，房地產(chǎn)回升、基建投資繼續(xù)回升，制造業(yè)回落，房地產(chǎn)回升 圖圖 7、商品房銷售及資金回升，房地產(chǎn)投資回升、商品房銷售及資金回升，房地產(chǎn)投資回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11 2008/02 2008/05 2008/08 2008/11 2009/02 2009/05 2009/08 2009/11 2010/02 2010/05 2010/08 2010/11 2011/02 2011/05 2011/08 2011/11 2012/02 2012/05 2012/08 制造業(yè) (%) 房地產(chǎn)業(yè) (%) 電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè) (%) 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) (%) 水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) (%) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006/07 2006/11 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:合計(jì) 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比增長(zhǎng) 商品房銷售面積:累計(jì)同比 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 圖圖 8、房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積增速均現(xiàn)小幅回升、房地產(chǎn)新開(kāi)工和施工面積增速均現(xiàn)小幅回升 圖圖 9、固定資產(chǎn)投資施工面積回落，但新開(kāi)工繼續(xù)回升、固定資產(chǎn)投資施工面積回落，但新開(kāi)工繼續(xù)回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 (%) 房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比 (%) 房屋施工面積:累計(jì)同比 (%) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2004/05 2004/10 2005/03 2005/08 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 (%) 施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比 (%) 新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資額:累計(jì)同比 (%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 消費(fèi)消費(fèi)將將趨穩(wěn)趨穩(wěn)小幅回升，但總體仍較疲弱小幅回升，但總體仍較疲弱 2012 年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速持續(xù)回落，主要受制于汽車、房地產(chǎn)銷售 疲軟以及整體經(jīng)濟(jì)疲弱。不過(guò)汽車銷售底部趨穩(wěn)、房地產(chǎn)銷售持續(xù)回升，而社會(huì) 消費(fèi)品零售總額增速的季調(diào)環(huán)比已連續(xù) 2 月出現(xiàn)回升， 預(yù)計(jì)四季度社會(huì)消費(fèi)品零 售總額增速將企穩(wěn)小幅回升，從而有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企穩(wěn)。 圖圖 10、社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比、社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比已現(xiàn)好轉(zhuǎn)已現(xiàn)好轉(zhuǎn) 圖圖 11、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與收入實(shí)際增速社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與收入實(shí)際增速 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 5 10 15 20 25 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月名義增速 (%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月實(shí)際增速 (%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:環(huán)比 (%,右) 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/05 2005/09 2006/01 2006/05 2006/09 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 (%) 農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入:實(shí)際累計(jì)同比 (%) 城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:實(shí)際累計(jì)同比 (%) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 7 圖圖 12、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與汽車銷量增速、社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與汽車銷量增速 圖圖 13、 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與商品房銷售面積增速、 社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速與商品房銷售面積增速 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 (%) 汽車銷量:當(dāng)月同比增速 (%,右) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比 (%) 商品房銷售面積:累計(jì)同比 (%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 外圍環(huán)境企穩(wěn)有利于改善出口，但出口面臨更多中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)外圍環(huán)境企穩(wěn)有利于改善出口，但出口面臨更多中長(zhǎng)期挑戰(zhàn) 四季度圣誕訂單啟動(dòng)，出口小幅好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)總體仍較疲弱四季度圣誕訂單啟動(dòng)，出口小幅好轉(zhuǎn)，但預(yù)計(jì)總體仍較疲弱。2012 年年初至年 中，雖然出口維持較低增速，但總體好于預(yù)期，但 7 月以來(lái)出口重新呈現(xiàn)疲弱態(tài) 勢(shì)，尤其是對(duì)歐洲的出口繼續(xù)出現(xiàn)較快下滑，顯示歐債危機(jī)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。雖然歐 洲形勢(shì)逐漸有所企穩(wěn)， 但是預(yù)計(jì)歐元區(qū)歐債國(guó)家經(jīng)濟(jì)仍將在衰退邊緣掙， 核心國(guó) 家經(jīng)濟(jì)亦增長(zhǎng)較為疲弱。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)若順利度過(guò)“財(cái)政懸崖” ，則將延續(xù)緩慢復(fù) 蘇態(tài)勢(shì)，有利中國(guó)出口改善?？紤]到進(jìn)入圣誕訂單旺季，我們預(yù)計(jì)四季度出口比 三季度略好，但預(yù)計(jì)仍維持較疲弱態(tài)勢(shì)，為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，年內(nèi)“保十”較難。明 年因歐洲局勢(shì)繼續(xù)趨于穩(wěn)定及美國(guó)延續(xù)復(fù)蘇， 預(yù)計(jì)出口繼續(xù)小幅好轉(zhuǎn)。 進(jìn)口方面， 因國(guó)內(nèi)需求仍較疲弱，預(yù)計(jì)亦為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。同時(shí)，預(yù)計(jì)四季度貿(mào)易順差為月均 200 億水平，比三季度略降但仍較高。 出口中長(zhǎng)期面臨較多挑戰(zhàn)。出口中長(zhǎng)期面臨較多挑戰(zhàn)。 一方面， 歐元區(qū)因債務(wù)性緊縮影響仍需較長(zhǎng)時(shí)期恢復(fù)， 對(duì)歐元區(qū)的出口預(yù)計(jì)較長(zhǎng)時(shí)期仍維持 10%以下的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)；另一 方面，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸緩慢復(fù)蘇，對(duì)其出口有望改善，但中國(guó)由于勞動(dòng)力等各 方面成本上升導(dǎo)致出口競(jìng)爭(zhēng)力下降， 正面臨墨西哥等國(guó)家的挑戰(zhàn)， 中國(guó)對(duì)美國(guó)的 出口比重已出現(xiàn)回落。中國(guó)出口需內(nèi)在結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整和深化。 圖圖 14、7 月進(jìn)口及出口增速均回升（月進(jìn)口及出口增速均回升（1-2 月合并）月合并） 圖圖 15、預(yù)計(jì)預(yù)計(jì) 2012 年貿(mào)易順差小幅回升年貿(mào)易順差小幅回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 出口商品總額:當(dāng)月同比增長(zhǎng) (%) 進(jìn)口商品總額:當(dāng)月同比增長(zhǎng) (%) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200420052006200720082009201020112012e 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 8 圖圖 16、進(jìn)口同比增速與、進(jìn)口同比增速與 ccbfi 走勢(shì)走勢(shì) 圖圖 17、出口同比增速與、出口同比增速與 ccfi 走勢(shì)走勢(shì) 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2009/012010/012011/012012/01 進(jìn)口金額:當(dāng)月同比 （%） 中國(guó)沿海散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)ccbfi:綜合指數(shù) （右） 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006/122007/122008/122009/122010/122011/12 出口金額:當(dāng)月同比 （%）scfi:綜合指數(shù) （右） 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 圖圖 18、對(duì)美國(guó)的對(duì)美國(guó)的制造業(yè)制造業(yè)出口面臨來(lái)自墨西哥的挑戰(zhàn)出口面臨來(lái)自墨西哥的挑戰(zhàn) 圖圖 19、中國(guó)出口國(guó)家構(gòu)成中國(guó)出口國(guó)家構(gòu)成 16.79% 17.75% 7.88% 9.49% 3.69% 44.41% 中國(guó)出口國(guó)家構(gòu)成中國(guó)出口國(guó)家構(gòu)成 （2011年年12月）月） 美國(guó) 歐洲聯(lián)盟 日本 東南亞國(guó)家聯(lián)盟 韓國(guó) 其他地區(qū) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 1.3、去庫(kù)存進(jìn)展如何？去庫(kù)存進(jìn)展如何？階段性階段性補(bǔ)庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)存，中期去庫(kù)存，中期去庫(kù)存 或仍將持續(xù)或仍將持續(xù) 短期進(jìn)入階段性補(bǔ)庫(kù)存短期進(jìn)入階段性補(bǔ)庫(kù)存，利于四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，利于四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。去庫(kù)存持續(xù)是造成中國(guó)經(jīng)濟(jì)回 落的因素之一。9 月 pmi 原材料庫(kù)存出現(xiàn)回升，或進(jìn)入季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存階段。同 時(shí)預(yù)計(jì) ppi 于四季度小幅回升，價(jià)格的驅(qū)動(dòng)，也將帶來(lái)階段性補(bǔ)庫(kù)存的啟動(dòng)。 從 pmi 銷售量即原材料庫(kù)存與產(chǎn)成品庫(kù)存之差來(lái)看，已現(xiàn)回升，階段性補(bǔ)庫(kù)存 的迎來(lái)，將利于工業(yè)增加值的企穩(wěn)。行業(yè)庫(kù)存方面，上中游行業(yè)如煤炭、鋼材及 水泥價(jià)格也已回落至 2009 年初的歷史較低水平，庫(kù)存也已出現(xiàn)較快調(diào)整。 不過(guò)從中期看，去庫(kù)存或還未結(jié)束。不過(guò)從中期看，去庫(kù)存或還未結(jié)束。一方面，pmi 原材料庫(kù)存趨勢(shì)仍繼續(xù)下行， 顯示去庫(kù)存仍有壓力；另一方面，經(jīng)濟(jì)即使回升但預(yù)計(jì)動(dòng)力不會(huì)很強(qiáng)，對(duì)價(jià)格的 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 9 促進(jìn)及去庫(kù)存的力度可能都將有限； 再者， 從下游行業(yè)如房地產(chǎn)方面庫(kù)存仍處較 高水平，汽車的庫(kù)存水平也依然較高。因此，預(yù)計(jì)短期補(bǔ)庫(kù)存過(guò)后，仍需面臨繼 續(xù)的去化階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將面臨一定的波動(dòng)。 圖圖 20、pmi 銷售量已現(xiàn)企穩(wěn)回升銷售量已現(xiàn)企穩(wěn)回升 圖圖 21、pmi 原原材料庫(kù)存趨勢(shì)仍繼續(xù)下行材料庫(kù)存趨勢(shì)仍繼續(xù)下行 0 5 10 15 20 25 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2008/01 2008/04 2008/07 2008/10 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 pmi銷售量(原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存)(3個(gè)月平均) % 工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速 %,右 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 工業(yè)增加值 (%)pmi:原材料庫(kù)存 (trend-cycle,%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 圖圖 22、預(yù)計(jì)、預(yù)計(jì) ppi 四季度回升，產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存逐漸啟動(dòng)四季度回升，產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存逐漸啟動(dòng) 圖圖 23、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存與、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存與 gdp 同比增速同比增速 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -10 -5 0 5 10 15 1999/01 1999/09 2000/05 2001/01 2001/09 2002/05 2003/01 2003/09 2004/05 2005/01 2005/09 2006/05 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 2009/09 2010/05 2011/01 2011/09 2012/05 ppi:同比增速 (%,右)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品:累計(jì)同比 (%) -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1996/02 1996/12 1997/10 1998/08 1999/06 2000/04 2001/02 2001/12 2002/10 2003/08 2004/06 2005/04 2006/02 2006/12 2007/10 2008/08 2009/06 2010/04 2011/02 2011/12 gdp:當(dāng)季同比 %工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品:累計(jì)同比 %,右 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 圖圖 24、秦皇島煤炭庫(kù)存已回到歷史均值水平、秦皇島煤炭庫(kù)存已回到歷史均值水平 圖圖 25、主要鋼材品種的社會(huì)庫(kù)存、主要鋼材品種的社會(huì)庫(kù)存已持續(xù)回落已持續(xù)回落 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2007/072008/072009/072010/072011/072012/07 煤炭庫(kù)存:秦皇島港 萬(wàn)噸 100100 200200 300300 400400 500500 600600 700700 800800 900900 20112011- -0505- -2020 20112011- -0606- -1515 20112011- -0707- -1111 20112011- -0808- -0606 20112011- -0909- -0101 20112011- -0909- -2727 20112011- -1010- -2323 20112011- -1111- -1818 20112011- -1212- -1414 20122012- -0101- -0909 20122012- -0202- -0404 20122012- -0303- -0101 20122012- -0303- -2727 20122012- -0404- -2222 20122012- -0505- -1818 20122012- -0606- -1313 20122012- -0707- -0909 20122012- -0808- -0404 20122012- -0808- -3030 單位：萬(wàn)噸單位：萬(wàn)噸 螺紋鋼螺紋鋼 - -7.75%7.75%線材線材- -1313. .1414% %熱卷熱卷 - -8 8. .7676% % 中板中板- -5 5. .6565% %冷軋冷軋 - -1 1. .2525% % 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 10 1.4、去杠桿進(jìn)展如何？去杠桿進(jìn)展如何？仍將持續(xù)仍將持續(xù) 通過(guò)對(duì)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)考察， 可以發(fā)現(xiàn)非金融行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債 率依然處于高位。 其中， 以傳統(tǒng)行業(yè)如黑色金屬、 有色、 交通運(yùn)輸資產(chǎn)負(fù)債率高， 同時(shí)房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)如房地產(chǎn)、建筑建材、家電資產(chǎn)負(fù)債率也較高，而資產(chǎn)負(fù)債 情況較好的主要是大消費(fèi)類行業(yè)，如農(nóng)林牧漁、電子、食品飲料、紡織服裝、醫(yī) 藥生物、餐飲旅游等。 傳統(tǒng)行業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債率情況， 以及目前寬松幅度有限的貨幣政策下資金成本 仍相對(duì)較高，預(yù)計(jì)企業(yè)去杠桿還將持續(xù)，而這將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定制約。 圖圖 26、非金融行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率依然處于高位非金融行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率依然處于高位 圖圖 27、黑金、有色、建材等資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位黑金、有色、建材等資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位 50.5 51 51.5 52 52.5 53 53.5 54 54.5 55 55.5 56 資產(chǎn)負(fù)債率 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 sw黑色金屬sw有色金屬 sw建筑建材sw家用電器 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 圖圖 28、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、交運(yùn)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高公用事業(yè)、房地產(chǎn)、交運(yùn)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高 圖圖 29、大消費(fèi)類行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況較好大消費(fèi)類行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率情況較好 40 45 50 55 60 65 70 75 sw公用事業(yè)sw房地產(chǎn) sw商業(yè)貿(mào)易sw交通運(yùn)輸 30 35 40 45 50 55 60 sw農(nóng)林牧漁sw電子sw食品飲料 sw紡織服裝sw醫(yī)藥生物sw餐飲旅游 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 11 圖圖 30、貸款基準(zhǔn)利率上浮占比雖然回落但仍較高貸款基準(zhǔn)利率上浮占比雖然回落但仍較高 圖圖 31、票據(jù)貼現(xiàn)利率回落但仍處于歷史中位水平票據(jù)貼現(xiàn)利率回落但仍處于歷史中位水平 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 工業(yè)企業(yè):財(cái)務(wù)費(fèi)用:累計(jì)同比 (%) 金融機(jī)構(gòu):貸款占比:基準(zhǔn)利率上浮合計(jì) (%) 0 2 4 6 8 10 12 14 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 珠三角票據(jù)直貼利率:6個(gè)月 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 1.5、中期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出、中期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然突出中中美房地產(chǎn)比較美房地產(chǎn)比較 2010 年以來(lái)中美股市呈現(xiàn)的巨大背離，體現(xiàn)了背后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異，而這種差 異除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的區(qū)別， 也在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的滯后。 以中美房地產(chǎn)為 例， 我們可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)行了充分的調(diào)整， 而中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè) 依然存在著泡沫風(fēng)險(xiǎn)，未得到有效調(diào)整。 美國(guó)在經(jīng)歷美國(guó)在經(jīng)歷 2008 年次貸危機(jī)之后，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化得到很大改善。年次貸危機(jī)之后，房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫化得到很大改善。1.房地 產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 5 年的調(diào)整，2012 年以來(lái)房?jī)r(jià)指數(shù)逐漸回升；2.房地產(chǎn)空置 率持續(xù)回落， 得到較有效控制； 3.房地產(chǎn)新屋及成屋庫(kù)存已經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá) 5 年的調(diào)整， 去庫(kù)存較為充分；4.美國(guó)建筑業(yè)及房地產(chǎn)占 gdp 的比重回到泡沫前水平。 經(jīng)歷了長(zhǎng)期調(diào)整后， 在美國(guó)寬松政策的支持下， 目前美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正逐漸回暖， 帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力，促進(jìn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。 圖圖 32、美國(guó)建筑業(yè)及房地產(chǎn)占美國(guó)建筑業(yè)及房地產(chǎn)占 gdp 的比重的比重 圖圖 33、美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)經(jīng)理近五年調(diào)整后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)經(jīng)理近五年調(diào)整后出現(xiàn)好轉(zhuǎn) 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 美國(guó):建筑業(yè)占gdp的比重美國(guó):房地產(chǎn)增加值占gdp的比重 100 120 140 160 180 200 220 240 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000/01 2000/09 2001/05 2002/01 2002/09 2003/05 2004/01 2004/09 2005/05 2006/01 2006/09 2007/05 2008/01 2008/09 2009/05 2010/01 2010/09 2011/05 2012/01 美國(guó):全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(nahb)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù) 美國(guó):(ofheo)單獨(dú)購(gòu)房?jī)r(jià)格指數(shù):季調(diào) 1991年1月=100,右 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 12 圖圖 34、美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存已經(jīng)歷近五年的調(diào)整美國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存已經(jīng)歷近五年的調(diào)整 圖圖 35、美國(guó)房屋空置率已回至美國(guó)房屋空置率已回至 2005 年水年水平平 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000/01 2000/08 2001/03 2001/10 2002/05 2002/12 2003/07 2004/02 2004/09 2005/04 2005/11 2006/06 2007/01 2007/08 2008/03 2008/10 2009/05 2009/12 2010/07 2011/02 2011/09 2012/04 美國(guó):新建住房銷售 千套美國(guó):新建住房待售 千套 美國(guó):成屋銷售:折年數(shù) 萬(wàn)套美國(guó):成屋銷售:庫(kù)存 萬(wàn)套 0 1 1 2 2 3 3 4 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2000/03 2000/11 2001/07 2002/03 2002/11 2003/07 2004/03 2004/11 2005/07 2006/03 2006/11 2007/07 2008/03 2008/11 2009/07 2010/03 2010/11 2011/07 2012/03 美國(guó):全美房屋空置單元總計(jì) (千棟)美國(guó):出售空置率 (%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 中國(guó)房地產(chǎn)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)行業(yè)因城鎮(zhèn)化尚未完成仍有空間，但目前房地產(chǎn)因過(guò)快發(fā)展已積聚因城鎮(zhèn)化尚未完成仍有空間，但目前房地產(chǎn)因過(guò)快發(fā)展已積聚 一定一定泡沫。雖經(jīng)歷泡沫。雖經(jīng)歷 2008 年金融危機(jī)，但房地產(chǎn)并未得到有效調(diào)整。年金融危機(jī)，但房地產(chǎn)并未得到有效調(diào)整。1.房?jī)r(jià)持續(xù) 走高，房地產(chǎn)泡沫并未因 2008 年金融危機(jī)得到改善；2.房?jī)r(jià)收入比脫離正常， 部分城市泡沫嚴(yán)重；3.房地產(chǎn)空置面積持續(xù)上升，至 2012 年 8 月房地產(chǎn)空置面 積已達(dá) 3.2 億平方米，占 2011 年全年房地產(chǎn)銷售面積的 17%，房地產(chǎn)庫(kù)存已處 較高水平；4.房地產(chǎn)和建筑業(yè)占中國(guó) gdp 的比重持續(xù)回升至 12%的高水平，對(duì) 其他行業(yè)資源形成擠壓。 雖然目前房地產(chǎn)銷售逐漸回暖， 利于房地產(chǎn)庫(kù)存消化及促進(jìn)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)， 但 房地產(chǎn)泡沫仍將在較長(zhǎng)時(shí)間制約中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并對(duì)寬松政策形成掣肘。 圖圖 36、中國(guó)建筑業(yè)及房地產(chǎn)占中國(guó)建筑業(yè)及房地產(chǎn)占 gdp 的比重持續(xù)回升的比重持續(xù)回升 圖圖 37、中國(guó)房屋平均售價(jià)中國(guó)房屋平均售價(jià) 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 2000 20012002200320042005200620072008 2009 2010 2011 中國(guó):建筑業(yè)占gdp的比重中國(guó):房地產(chǎn)業(yè)占gdp的比重 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中國(guó):全國(guó):房屋平均銷售價(jià)格 (元/平方米) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 13 圖圖 38、主要城市房?jī)r(jià)收入比已偏離正常水平主要城市房?jī)r(jià)收入比已偏離正常水平 圖圖 39、中國(guó)商品房空置面積持續(xù)回升中國(guó)商品房空置面積持續(xù)回升 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20032004200520062007200820092010 北京:房?jī)r(jià)收入比 海南:房?jī)r(jià)收入比 上海:房?jī)r(jià)收入比 全國(guó):房?jī)r(jià)收入比 -10 0 10 20 30 40 50 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2000/02 2000/10 2001/06 2002/02 2002/10 2003/06 2004/02 2004/10 2005/06 2006/02 2006/10 2007/06 2008/02 2008/10 2009/06 2010/02 2010/10 2011/06 2012/02 中國(guó):商品房空置面積 (萬(wàn)平方米) 中國(guó):空置面積:同比增長(zhǎng) (%,右) 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：wind、國(guó)海證券研究所 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 14 2、通脹通脹尚溫和，但需關(guān)注潛在壓力尚溫和，但需關(guān)注潛在壓力 外部持續(xù)量化寬松帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊對(duì)物價(jià)造成潛在壓力， 不過(guò)目前經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài) 勢(shì)又對(duì)物價(jià)上漲形成壓制，總體上目前經(jīng)濟(jì)力量更占主導(dǎo)。我們預(yù)計(jì)四季度 cpi 小幅回升但總體溫和， 但是明年面臨的通脹壓力可能會(huì)更大， 需警惕外圍經(jīng)濟(jì)好 轉(zhuǎn)后極為寬松流動(dòng)性對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的沖擊。工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格 ppi 預(yù)計(jì)四季度小幅回 升，有利于改善工業(yè)企業(yè)收入情況。 2.1、3g 國(guó)家國(guó)家量化寬松持續(xù)，量化寬松持續(xù)，加大通脹潛在壓力加大通脹潛在壓力 繼歐元區(qū)推出 omt 無(wú)限量購(gòu)債政策之后，9 月美國(guó)亦推出開(kāi)放式 qe3，而日本 緊接著也推出 10 萬(wàn)億日元的量化寬松，極為寬松的流動(dòng)性不可避免將給未來(lái)埋 下隱患。 從歷次 qe 對(duì)大宗商品價(jià)格的影響看， 雖然 qe3 對(duì) crb 的拉動(dòng)邊際效 應(yīng)將減弱，但預(yù)計(jì)依然會(huì)推動(dòng)其至少 10%左右的增長(zhǎng)，一定程度上加大中國(guó)的 輸入性通脹壓力。而且前兩次 qe 背景下中國(guó) cpi 均出現(xiàn)明顯上升，中國(guó)需警 惕物價(jià)走勢(shì)的潛在壓力。 圖圖 40、 歷次歷次 qe 對(duì)對(duì) crb 的影響的影響 （以（以 qe 時(shí)價(jià)格為時(shí)價(jià)格為 100） 圖圖 41、qe3 給新興國(guó)家?guī)?lái)較大通脹壓力給新興國(guó)家?guī)?lái)較大通脹壓力 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 -4 -2 0 2 4 6 8 10 中國(guó)cpi(%)巴西cpi(%) qe1 qe 2 資料來(lái)源：德意志銀行、國(guó)海證券研究所 資料來(lái)源：德意志銀行、國(guó)海證券研究所 2.2、預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)四季度四季度 cpi 小幅回升小幅回升，尚溫和，尚溫和 經(jīng)濟(jì)疲弱仍主導(dǎo)物價(jià)，物價(jià)尚溫和，經(jīng)濟(jì)疲弱仍主導(dǎo)物價(jià)，物價(jià)尚溫和，預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)四季度四季度 cpi 小幅回升。小幅回升。至 2012 年 8 月，產(chǎn)出缺口仍延續(xù)向下趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)疲弱仍主導(dǎo)物價(jià)，目前需求仍較弱態(tài)勢(shì)下， 物價(jià)總體溫和。由于四季度經(jīng)濟(jì)逐漸有所趨穩(wěn)，預(yù)計(jì) cpi 也將小幅回升。領(lǐng)先 cpi 同比的 cpi 環(huán)比季調(diào)趨勢(shì)也已現(xiàn)小幅企穩(wěn)回升。 生豬及能繁母豬存欄量尚處高位，豬價(jià)預(yù)計(jì)底部平穩(wěn)，生豬及能繁母豬存欄量尚處高位，豬價(jià)預(yù)計(jì)底部平穩(wěn)，對(duì)通脹威脅尚不大對(duì)通脹威脅尚不大。生 豬及豬肉價(jià)格雖然已現(xiàn)回升， 但是目前生豬及能繁母豬存欄量依然處于高位， 將 制約豬價(jià)漲幅，對(duì)通貨膨脹影響溫和。 國(guó)內(nèi)國(guó)內(nèi)貨幣政策貨幣政策對(duì)通脹推動(dòng)小，主要需警惕外部流動(dòng)性導(dǎo)致的輸入性通脹壓力對(duì)通脹推動(dòng)小，主要需警惕外部流動(dòng)性導(dǎo)致的輸入性通脹壓力， 證券研究報(bào)告 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分 15 明年或顯現(xiàn)明年或顯現(xiàn)。 中國(guó)需求疲弱下貨幣政策延續(xù)寬松， 不過(guò)目前的寬松步伐相對(duì)謹(jǐn)慎， 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性對(duì)通脹膨脹的推動(dòng)小。