證券投資論文-中國股市治理：制度創(chuàng)新的法學(xué)與經(jīng)濟學(xué)雙視角分析 .doc

證券投資論文-中國股市治理：制度創(chuàng)新的法學(xué)與經(jīng)濟學(xué)雙視角分析ResearchofInstitutionalInnovationinChinasStockMarketintheDoubleDomainsofLawandEconomics摘要以股抵債作為解決中國股市治理癥結(jié)的重要工具，是一個全新的制度創(chuàng)新，有著豐富的法學(xué)及經(jīng)濟學(xué)研究價值，亟待系統(tǒng)化全面規(guī)制。必須從微觀、中觀、宏觀、極觀各個層面，兼顧歷史實然性和改革應(yīng)然性，改變傳統(tǒng)的不可談判型契約安排之舊局；立足于變和運動之上的增量利益觀，重視科斯定理所揭示的外部性與內(nèi)部化，對控股股東課以平衡性義務(wù)和懲戒性義務(wù)；打破信息不對稱的利益博弈矩陣，以權(quán)利收益為一般等價媒質(zhì)，運用經(jīng)濟法來彌補民商法、行政法的不足，確立起縱向公平與實質(zhì)正義。關(guān)鍵詞股市治理；制度創(chuàng)新；股權(quán)分置；契約論；博弈論一、問題提出：中國股市治理制度創(chuàng)新亟待法律規(guī)制上市公司“電廣傳媒”的一位小股東向北京市第一中級人民法院遞交了一份引起軒然大波的起訴書，該案之所以引人注目，是因為它起訴的對象是國資委，訴由是上市公司電廣傳媒“以股抵債”方案違反了公司法和證券法中關(guān)于不得抽回上市公司股本、每股應(yīng)當支付相同價額以及禁止操縱證券交易價格等法律規(guī)定，違背了公平、公開、公正的原則。而該方案是得到國資委批準同意的，所以，該起訴書認為，國資委批準電廣傳媒公司方案的“不當行為”侵犯了該公司廣大流通股股東的合法權(quán)益。1此事件應(yīng)當溯源到2004年7月28日，當時，為了解決中國股市治理結(jié)構(gòu)中的“股權(quán)分置”之宿疾，證監(jiān)會、國資委正式啟動了以股抵債的試點工作，電廣傳媒公司成為首家試點單位。以股抵債被稱為“中國股市治理的創(chuàng)新性工具”，被寄予厚望，監(jiān)管層期望它能為解決我國股市的股權(quán)分置問題提供一條有效、有益的路徑。2這樣一個對于中國股市治理具有重大影響的制度創(chuàng)新，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的雙視角對其進行探析，發(fā)現(xiàn)它存在著諸多亟待解決的問題，尤其是經(jīng)濟法的缺位問題更為迫切。如果不能解決這些問題，這一中國股市治理創(chuàng)新工具在發(fā)揮作用的過程中，將遭到極大的阻因，從而有可能使其偏離預(yù)定的目標價值取向。這種嚴重的缺位，也就是上述“小股東訴國資委”一案的深層成因。僅從下面的幾點初步分析中，就足以看出“以股抵債”多么亟待進行法律意義上的系統(tǒng)化全面規(guī)制之一，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，在法律內(nèi)涵上不周延。證監(jiān)會、國資委對“以股抵債”的定義是：上市公司以其控股股東“侵占”的資金作為對價，沖減控股股東持有的上市公司股份，被沖減的股份依法注銷。3從法學(xué)的視角，這個定義是大可商榷的。因為，如果從法律術(shù)語的解釋規(guī)則上講，以股抵債就是用股權(quán)來抵償負債，是在債務(wù)人在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況下，被動清償債務(wù)的一種變通方式，即以部分或全部股份作價，償還相應(yīng)的債務(wù)。也就是說，從法律上看，以股抵債只需具備債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)這一條件即可，而不問這個債務(wù)人是非流通股股東還是流通股股東、是控股股東還是非控股股東。也就是說，法律意義上的以股抵債的外延，適用于所有的股東。但是，證監(jiān)會和國資委所定義的以股抵債的外延，卻只適用于非流通股的控股股東，而且還要以侵占上市公司的資金為前提，使以股抵債只能發(fā)生于控股股東和上市公司之間，并且只能發(fā)生于侵占上市公司資金的控股股東與上市公司之間。這就與法律意義上的以股抵債大不相同，限制了以股抵債方式的適用，還造成了非流通股控股股東與流通股股東之間的機會不均等、結(jié)果不公平。之二，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，混淆了下位概念與上位概念之間的法律邏輯關(guān)系。在股東和上市公司之間的償債方式中，如果以股東所持的本上市公司的股份進行抵債，則方式有兩種，包括：（1）以拍賣股份的方式抵債，可簡稱為“以拍賣股抵債”，即先把股東所持的本上市公司的股份進行拍賣，再以拍賣所得的價款抵償其所欠上市公司的債務(wù)。（2）以定向回購股份的方式抵債，可簡稱為“以定向回購股抵債”，即不對股東所持有的本上市公司的股份拍賣，而是直接在該股東與本上市公司之間達成定向回購股份的協(xié)議，以雙方商定的價格對這部分股份作價，并以該作價來抵償其欠上市公司的債務(wù)。可見，在法律邏輯上，以股抵債是一個“上位概念”，它的下面還包括兩個“下位概念”，即“以拍賣股抵債”和“以定向回購股抵債”。而證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債實際上僅僅是指第二種，是“以定向回購股抵債”，其不足之處在于，它犯了混淆上位概念和下位概念的錯誤。之三，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，使用的不是規(guī)范的法律術(shù)語。在法律上，債的消滅有其特定的原因，包括清償、抵消、提存、混同、免除等4，根本沒有“沖減”之說。但是，證監(jiān)會、國資委在對以股抵債進行定義時，卻使用了“沖減”一詞，這是不規(guī)范的。因為，“沖減”只是一個財務(wù)術(shù)語，并不是法律術(shù)語。況且，“沖減”很容易使人聯(lián)想到“減持”（即曾經(jīng)引起股指一路下探的“國有股減持”），使本就脆弱的廣大流通股股東“聞減色變”，引發(fā)新的股市疑忌和恐慌。之四，證監(jiān)會、國資委所定義的以股抵債，在立法位階上欠缺應(yīng)有的法律效力。如前所述，證監(jiān)會、國資委所說的以股抵債實際上應(yīng)是“以定向回購股抵債”，但我國現(xiàn)行的相關(guān)法律法規(guī)，不管是公司法還是證券法還是上市公司章程指引，對此的規(guī)定都不夠明確具體。公司法第149條只是粗略地規(guī)定“公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司的股票后，必須在十日內(nèi)注銷該部分股份，依照法律、行政法規(guī)規(guī)定辦理登記，并公告?！鄙鲜泄菊鲁讨敢?4條、25條、26條的規(guī)定與公司法第149條基本相同，只是增加了對股份回購方式的規(guī)定?？梢?，從現(xiàn)行法律法規(guī)來看，我國對股份回購的立法比較簡單粗略，除對股份回購的事由、回購方式作了規(guī)定外，對回購的資金來源、價格、比例、程序、以及違法回購的法律效果等均未涉及。由于進行以股抵債的絕大多數(shù)都是國有股占主導(dǎo)地位的公司，而國有股從本原上來說是屬于全民的，從嚴格產(chǎn)權(quán)的法理上來說，屬于全國人民的國有股要進行以股抵債這樣的大操作，應(yīng)當由代表全國人民利益的立法機構(gòu)（即全國人大及其常務(wù)委員會）進行立法，在法律程序和法律效力上才算正當。退一步說，這個權(quán)力即使交由具體的其它機構(gòu)來代行，也應(yīng)以相當級別的法律淵源表現(xiàn)出來。再退一步說，如果考慮到“前期試點”等因素，至少也應(yīng)當以嚴肅、正式的部門規(guī)章來進行規(guī)范。但是，從2004年7月28日以股抵債被證監(jiān)會、國資委提出來至今，幾個月過去了，相關(guān)部門還沒有發(fā)布有關(guān)以股抵債的規(guī)范性文件。這樣一個對市場產(chǎn)生重大影響的重大決策，相關(guān)部門采取的卻是沒有法律約束力的新聞發(fā)言人談話的方式，這種方式是欠嚴肅的。一旦以股抵債的過程中發(fā)生糾紛，糾紛各方會驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們在訴訟活動中連具有足夠法律效力位階的法律規(guī)范都找不到！股市會因此而陷入更大的混亂之中。二、理論探求：對中國股市治理制度創(chuàng)新的法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)雙視角解析以股抵債被稱為中國股市治理的“創(chuàng)新性工具”，并非虛有其名。下面，筆者將從法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的雙視角，對其進行解析。從經(jīng)濟學(xué)的視角上看，我們要先從中國股市的宿疾癥結(jié)開始分析。眾所周知，中國股市與發(fā)達國家的股市相比，存在著相當大的差距：發(fā)達國家的股市更多地是一個“投資場所”，而中國的股市10多年來一直象個“投機場所”，上市圈錢、控股股東挖空上市公司、提款機現(xiàn)象、高管腐敗、內(nèi)部人控制，等等。5為什么會出現(xiàn)這些差距？究其根源，在于我國股市與發(fā)達國家股市存在著明顯的“差異”，正是這種“差異”導(dǎo)致了上述這些“差距”。這個“差異”，就是股權(quán)分置。所謂股權(quán)分置，就是“股權(quán)分別設(shè)置”，也就是在我國的上市公司中，不象發(fā)達國家那樣同股同價、同股同權(quán)、同股同法，而是人為地區(qū)分為兩種類型的股權(quán)，一種是非流通股權(quán)，一種是流通股權(quán)，這兩種不同股權(quán)的價格不同、權(quán)利不同、適用的法律也不同。一般而言，社會公眾所持的是流通股，在整個上市公司的股本結(jié)構(gòu)中只占較小的比例，無法在股東大會上取得多數(shù)表決權(quán)，往往只能“用腳投票”；而國有機構(gòu)以及很少一部分民有機構(gòu)所持的是非流通股，在整個上市公司的股本結(jié)構(gòu)中占據(jù)較大的比例，能夠控制股東大會上的多數(shù)表決權(quán)，能“用手投票”，從而成為控股股東。從法學(xué)的視角上看，“股權(quán)分置”是我國股市由于歷史原因而形成的一個“契約安排”。從法理上來看，這個契約安排是一個建立在不平等基礎(chǔ)之上的“不可談判型契約”或稱“附合型契約”，通俗點說就是“霸王契約”，是契約雙方由于地位不平等而致的產(chǎn)物。在這個契約中，非流通股股東被安排在“強勢地位”上，而流通股股東被安排在“弱勢地位”上，在這個契約締結(jié)的過程中，處于弱勢地位的流通股股東只能被動地接受，只能對處于強勢地位的非流通股股東已經(jīng)單方?jīng)Q定的“霸王契約”進行“附合”，要么接受，要么走開（Takeit，orleaveit），而沒有進行談判、改變契約的可能性，也就是，這種契約具有明顯的“不可談判性”。在股權(quán)分置的契約安排下，上市公司通過高溢價發(fā)行股份（包括首發(fā)、配股、增發(fā)等），使控股股東獲得巨大的收益。控股股東利用手中的非流通股，以極低的價格（常常是流通股股價的十幾分之一、甚至幾十分之一），就能輕易地取得對上市公司的控股權(quán)。不僅如此，控股股東以如此低的成本取得控股權(quán)之后，還在利益分配上享受著特權(quán)；更嚴重的是，控股股東還利用自己對股東大會的控制，使上市公司的董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層等全套機構(gòu)都變成自己的“內(nèi)部人控制”，從而為這些上市公司的高管滋生“道德風(fēng)險”提供了“制度溫床”。在股權(quán)分置的制度背景下，中國的上市公司普遍出現(xiàn)了控股股東侵占上市公司法人財產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)象，上市公司成了控股股東的“提款機”。這些被侵占的資金，表現(xiàn)在法律上，就是控股股東所欠上市公司的債務(wù)。下面是一組驚人的統(tǒng)計數(shù)字：近半數(shù)的上市公司存在大股東或關(guān)聯(lián)方侵占現(xiàn)象，資金被占用總額高達約1000億元，越來越多的上市公司不堪重負，被掏空到ST、甚至PT的困境。在ST的上市公司中，70存在控股股東侵占行為；在已經(jīng)被PT的15家中，其經(jīng)營失敗的重要原因之一就是大股東的侵占行為。6要解決中國股市上出現(xiàn)的這些制度性弊病和系統(tǒng)性風(fēng)險，必須先打破股權(quán)分置的舊局。而要打破這個舊局，從法理上來看，就是要對中國股市的契約安排進行重塑，要把舊的“霸王契約（不可談判型契約、附合型契約）”變?yōu)樾碌摹捌降绕跫s（可談判型契約、合意型契約）”。而以股抵債，則是多種方案選擇中最具必要性、可行性、現(xiàn)實性、操作性的一種。所謂“創(chuàng)新性工具”，是與中國股市治理的其它“普通工具（非創(chuàng)新性工具）”相比較而言的。就目前解決中國股市“股權(quán)分置”宿疾的工具而言，不外乎有以下幾種：一是現(xiàn)金還債，即控股股東用現(xiàn)金償還所欠上市公司的債務(wù)；二是以資抵債，即用控股股東的資產(chǎn)來抵償其所欠上市公司的債務(wù)；三是國有股減持，即把本來不流通的國有股轉(zhuǎn)讓出去，使之流通，從而消除由國有股一股獨大所導(dǎo)致的股權(quán)分置問題；四是以股抵債，即用控股股東所持有的股份來抵償其所欠上市公司的債務(wù)。下面，筆者從法學(xué)和經(jīng)濟學(xué)的雙視角，通過與其它三種工具的比較，來詮釋以股抵債為什么能作為解決中國股市治理癥結(jié)的“創(chuàng)新性工具”。第一，與現(xiàn)金還債相比：現(xiàn)金還債解決的只是控股股東的債務(wù)清償問題，只是微觀層面的表象問題，而不能解決中觀層面、宏觀層面、極觀層面的深層問題。在對中國股市治理進行剖析時，由于所使用的分析工具和方法不同，從財會的視角與從法律的視角所看到的結(jié)果是不同的。從財會的視角，看到的無非是控股股東挪用上市公司的資金并欠賬、逃賬、賴賬不還。但從法律的視角，我們可以看到四個層面的問題之所在：在最直觀的層面（微觀層面）上，我們看到的是控股股東侵占上市公司的資金；在稍高一級的層面（中觀層面）上，我們看到的是控股股東侵犯上市公司的獨立法人財產(chǎn)權(quán)；在更高一級的層面（宏觀層面）上，我們看到的是股權(quán)分置的宿疾根源；在最高一級的層面（極觀層面）上，我們看到的是中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性。與這四個層面相對應(yīng)，現(xiàn)金還債解決的只是微觀層面上的表象問題，連中觀層面的問題都無法解決，更不能解決宏觀層面、極觀層面上的終極問題。因為，即使我們假設(shè)控股股東有能力、有壓力、有動力用巨額的現(xiàn)金去還債，那么，當這次所欠的債務(wù)還完之后，雖然在財務(wù)上，上市公司的應(yīng)收債款的確是收回來了，但是，在法律上，由于股權(quán)與債權(quán)是性質(zhì)完全不同的兩種法律權(quán)利，那么，由于控股股東所擁有的上市公司的股份一點都沒減少，仍然牢牢地掌握著對上市公司的控股權(quán)，所以，就不可能從制度上、從根本上、從源頭上禁絕以后不再發(fā)生控股股東侵占上市公司資金、侵犯上市公司獨立法人財產(chǎn)權(quán)之行為。第二，與以資抵債相比：以資抵債解決的仍然只是債務(wù)清償問題，仍沒觸及中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性之根源。實際上，現(xiàn)實中的大多數(shù)控股股東一沒能力、二沒壓力、三沒動力去進行現(xiàn)金還債，這種情況下，“以資抵債”作為又一種解決工具，就被提了出來。所謂以資抵債，就是在控股股東無法以現(xiàn)金還債的情況下，用其資產(chǎn)作為對價，來抵償所欠上市公司的債務(wù)。這種方式曾在中國股市上興盛一時，但后來也衰落了，原因有二：一是，它雖然在表面上解決了欠款問題，而實質(zhì)上卻存在極大的隱患。大股東用以抵償債務(wù)的資產(chǎn)不僅會缺斤短兩，還可能是毫無盈利能力的劣質(zhì)資產(chǎn)，如此一來，以資抵債不僅不能達到預(yù)期目標，反而使上市公司背上了更重的包袱。況且，以資抵債也會對重組產(chǎn)生不可低估的負面影響。7二是，以資抵債與現(xiàn)金還債一樣，解決的只是暫時的債務(wù)清償問題，而沒有解決最根本的中國股市契約安排的不可談判性、締約雙方的不平等性、意思表示的單方附合性等深層問題。這一次的債務(wù)用不良資產(chǎn)抵消之后，控股股東所擁有的股份仍然沒有受到絲毫削弱和限制，仍然能夠憑借自己對上市公司的多數(shù)發(fā)言權(quán)，繼續(xù)操縱股東大會、董事會