證券其它相關(guān)論文-證券回購在貨幣政策中的作用.doc

證券其它相關(guān)論文-證券回購在貨幣政策中的作用回購交易就是用證券來獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來的某一天購回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔(dān)保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔(dān)保。回購包括三種類型：標(biāo)準(zhǔn)的回購協(xié)議（standardrepurchaseagreement）、購回/售回交易（buy-sellback）和證券貸出(securitylending)?；刭彽囊粋€主要特征是可以用來獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對市場參與者來說是非常有價值的，比如說它允許市場參與者進(jìn)行對期貨合同的交割，此外回購可以用作融資杠桿?；刭弻χ醒脬y行來說，是貨幣政策的一種工具，因為它具有較低的信貸風(fēng)險，可以作為流動性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機(jī)制。此外，因為回購利率的信貸風(fēng)險升水一般來說是非常小的，所以回購市場也是市場預(yù)期的信息來源之一，它為中央銀行提供了有關(guān)短期利率預(yù)期的一些信息。一、回購可以作為貨幣政策操作的工具國際清算銀行1998年6月所作的調(diào)查中（表1）指出，在全球主要11個國家（比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典）中，美聯(lián)儲實際上早在20世紀(jì)20年代就開始在貨幣政策的實施中運(yùn)用回購，加拿大中央銀行在1953年也運(yùn)用了回購，其他幾個國家也在70年代左右引入回購政策，不過英國在1997年才開始在政府債券作為擔(dān)保的交易中運(yùn)用回購，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運(yùn)用回購。我國的國債回購業(yè)務(wù)在1991開始起動，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。大多數(shù)國家采用的是標(biāo)準(zhǔn)的回購協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔(dān)保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購的作用很相似。這些選擇主要是受到每個國家的法律和制度結(jié)構(gòu)的影響。對運(yùn)用回購操作的中央銀行來說，回購已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個國家中，回購操作在國內(nèi)金融部門的再融資中所占的份額已超過70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）?；刭徸鳛橐环N貨幣政策工具，能夠通過兩條途徑影響利率水平：回購不但是貨幣市場控制流動性的一個非常靈活的工具，而且是反映市場合意利率水平的一個重要的顯示機(jī)制，這些都源于回購合約的主要特征。1.回購合約相關(guān)的特征中央銀行可以設(shè)計回購合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購能否發(fā)揮流動性管理的作用或者具有信號顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個主要的維度：第一，頻率?；刭彶僮鞯念l率在利用回購進(jìn)行日常流動性控制的國家比較高。如果中央銀行只是把回購主要作為一種長期流動性提供的機(jī)制或者是利率顯示信號時，其回購操作的頻率就比較低。第二，到期日?；刭彽牡狡谌諞Q定了在一定時期日限期到期的比例。通過回購可以加快流動性的吸收，運(yùn)用回購操作進(jìn)行日常流動性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購。第三，披露。在招標(biāo)之前中央銀行回購利率的披露取決于回購操作是作為信號顯示還是流動性管理。對照表1和表2，如把回購操作作為信號顯示的國家，在招標(biāo)之前傾向于披露回購利率，而主要用來作為流動性管理的國家，在招標(biāo)之前一般不披露回購利率。第四，招標(biāo)制度。招標(biāo)或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場想要傳遞的信號。從表2看，招標(biāo)制度從多利率招標(biāo)（較低的傳遞信號的能力）到固定利率報價（較強(qiáng)的傳遞信號的能力）各有不同。2.回購與中央銀行的流動性管理回購的優(yōu)勢是可以為中央銀行提供相對準(zhǔn)確的流動性控制，中央銀行通過正回購與逆回購，實現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎(chǔ)貨幣，影響市場資金的供求狀況。這主要的11個國家有的是運(yùn)用回購來實施流動性的供給，而其他的國家則運(yùn)用回購和逆回購來實施流動性的供給和吸收。當(dāng)然，在期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，為了應(yīng)用回購技術(shù)控制流動性，期限結(jié)構(gòu)必須適合來確保足夠的回購量在合適的期限內(nèi)到期。需要指出的是，中央銀行回購操作頻率的一個主要決定因素是最低的存款準(zhǔn)備金要求，對那些采用存款準(zhǔn)備金國家的中央銀行來說，日常的流動性微調(diào)有時不是必要的，回購是用作提供時間變動頻率較長的期間內(nèi)的長期流動性。那些不采用存款準(zhǔn)備金的國家的中央銀行，在對中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購是用作每日流動性的微調(diào)。3.回購與中央銀行貨幣政策的信號顯示中央銀行有時實施的回購操作具有信號顯示的作用，回購操作傳遞信號的方式和信號的類型在各個國家是不同的。回購的信號顯示作用的運(yùn)用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲已經(jīng)避開任何回購的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場操作。在其他國家，回購利率是主要的政策利率，回購利率的變化就顯示了貨幣政策的變動。還有些國家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動方向的信號。中央銀行可以改變回購操作中所運(yùn)用的拍賣技術(shù)，這要取決于他們想要傳遞的信號。在一些情況下，如果它滿足市場利率的話，中央銀行會用浮動利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動性的回購交易相聯(lián)系的回購利率并沒有被市場表示出來），但是當(dāng)它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過運(yùn)用回購操作（沒有必要提示回購利率）來調(diào)整流動性，并在波動范圍內(nèi)影響市場利率水平，通過調(diào)整波動范圍來顯示貨幣政策的變動。二、回購信息可以提供貨幣政策預(yù)期有關(guān)未來貨幣政策的預(yù)期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價格中，中央銀行從回購操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結(jié)合在一起。1.市場預(yù)期信息的運(yùn)用短期的收益率曲線反映了有關(guān)什么時候和在近期內(nèi)中央銀行調(diào)整多少官方利率的市場預(yù)期。長期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預(yù)期，但是要經(jīng)過相關(guān)的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量以及可預(yù)測的中央銀行的信譽(yù)（這在較長時期內(nèi)是相關(guān)的）的調(diào)整，因此對體現(xiàn)在短期利率中的預(yù)期的理解，在評估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測政策調(diào)整對市場利率和其他變量的影響，在多大程度上市場參與者會預(yù)期到官方利率的變動。更進(jìn)一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會驗證包含在金融市場價格中的未來貨幣政策預(yù)期。2.回購可以提供貨幣政策預(yù)期的優(yōu)勢未來官方利率水平的預(yù)期在所有的金融資產(chǎn)價格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個金融資產(chǎn)來獲得最有用的市場預(yù)期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對優(yōu)勢。第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場對導(dǎo)出長期利率的期限結(jié)構(gòu)是十分有益的，因此可以用于評價長期的政策預(yù)期和政策的可信程度。然而，計算隱含的、快到期的政府債券的長期收益率曲線是很困難的，有時也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預(yù)期的測量。第二，私人部門的債務(wù)工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預(yù)期的準(zhǔn)確信息也是比較困難的，因為它們包含了信貸差，這是與貨幣政策預(yù)期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無擔(dān)保性質(zhì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險。而且，作為短期的度量工具要受到結(jié)算的期貨合同的限制（通常是每隔3個月）。利率期貨很難在當(dāng)前期和結(jié)算期間提供官方利率的直接測度。第四，回購。在許多國家，回購市場一般的流動性是大約在3個月左右（我國和美國市場的流動性不超過12個月）。所以從回購利率期限結(jié)構(gòu)中獲取的預(yù)期不可能準(zhǔn)確地超過短期利率。但是非常短的回購利率在很多國家可能是最佳的信息來源。而且，回購的信貸風(fēng)險很低，因為它們都是質(zhì)押式交易，很大程度取決于基礎(chǔ)證券的信貸風(fēng)險（對政府債券來說可以忽略）。由于回購市場具有這些優(yōu)勢，所以一般回購市場的利率可以說是無風(fēng)險短期利率的最佳代理變量（在那些流動性回購市場存在的國家內(nèi)）。理論上，它應(yīng)該提供相對精確的對中央銀行官方利率（干預(yù)利率）的一個市場預(yù)期，特別是當(dāng)目標(biāo)利率是回購利率時。不過，實踐中，官方利率和回購利率確實存在差別。因此，對能夠利用回購利率作為評估貨幣政策預(yù)期的中央銀行來說，最好的就是要評定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。三、我國債券回購市場的發(fā)展與央行的貨幣政策1.我國債券回購市場的現(xiàn)狀我國的國債回購業(yè)務(wù)始于1991年，但在1995年之前，盡管國債回購交易占到全部國債交易量的50%以上，但由于國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過長、抵押品不足和債務(wù)拖欠上。1995年8月，中國人民銀行、財政部、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國庫券或債券。為防止銀行資金通過回購市場流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國債交易同時進(jìn)入位于中國外匯交易中心內(nèi)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)所支撐的無形電腦系統(tǒng)內(nèi)，形成所謂的銀行間債券市場(當(dāng)然，這一市場還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。銀行間債券市場建立之初的一級參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門逐步放開市場準(zhǔn)入限制，市場成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達(dá)到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及企事業(yè)單位等各種機(jī)構(gòu)。就債券回購交易量來說，銀行間債券回購和兩個交易所的債券回購業(yè)務(wù)1998年占到貨幣市場交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達(dá)到了76.5%。從2001年以來銀行間債券市場的上升勢頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說明了回購操作的風(fēng)險小，所以在我國已經(jīng)成為貨幣市場交易的一種非常常用的工具。就回購操作在金融機(jī)構(gòu)融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購總額與金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用總額進(jìn)行計算，可以粗略地估算出回購業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。2.回購已成為央行重要的貨幣政策工具中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢和銀行體系流動性情況，靈活地選擇主動性操作和防御性操作，以實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。2002年以前，央行的回購操作以逆回購為主，而2002年是公開市場業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展的一年。2002年以來，中國外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長的發(fā)展勢頭超出年初預(yù)計，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。中國當(dāng)前貨幣運(yùn)行的基本特征，可以歸結(jié)為流動性的泛濫（巴曙松，2006）。中國人民銀行運(yùn)用公開市場操作，在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性、引導(dǎo)貨幣市場利率方面取得了成功。從2002年以來的公開市場操作基本上以正回購為主，2003年到2005年的正回購操作分別為21次、43次和62次，三年內(nèi)翻了三倍，正回購的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)到7000億元，是央行實行公開市場操作以來規(guī)模最大的一年，這說明了央行通過回購操作來實行對商業(yè)銀行的流動性管理更加具有主動性。四、比較與借鑒第一，就交易頻率來看，我國央行的回購操作的頻率基本上與主要發(fā)達(dá)國家保持一致，每周一次，說明我國已經(jīng)把回購作為進(jìn)行日常流動性控制的重要手段。第二，就到期日來看，我國債券回購市場一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購交易為主，與主要發(fā)達(dá)國家基本相同。第三，就信息披露制度來看，我國的公開市場操作在招標(biāo)后公開披露回購利率，說明我國主要把回購作為流動性管理，而不是主要作為信號顯示。第四，在招標(biāo)制度方面，我國央行的回購操作的招標(biāo)制度有多利率招標(biāo)和固定利率報價，還有數(shù)量招標(biāo)，與發(fā)達(dá)國家招標(biāo)制度安排基本相同。但是，國債回購利率預(yù)期作用并沒有充分發(fā)揮。央行的回購政策利率對貨幣市場的回購利率的影響作用并不明顯。公開市場操作的國債回購是中央銀行影響貨幣市場利率的一個非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗表明，公開操作的國債回購利率與銀行間債券市場的7天期回購利率的因果關(guān)系不顯著。也就是說，兩者都受到市場資金面的影響，存在同升同降的關(guān)系，但不存在單向或相互的引導(dǎo)關(guān)系，兩者之間相互影響的關(guān)系不顯著。也就是說我國公開市場的政策操作利率對貨幣市場的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。所以，未來債券市場改革的一個