證券其它相關(guān)論文-市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的研究.doc

證券其它相關(guān)論文-市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化模式的研究【摘要】城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn),擴(kuò)大了市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資具有公共產(chǎn)品的特征,其資產(chǎn)證券化可采用政府分期回購(gòu)模式和政府分期采購(gòu)模式。本文以長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化采用政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式為例進(jìn)行研究,認(rèn)為采用該模式可以緩解政府財(cái)政的即期支付壓力,有利于環(huán)線(xiàn)建設(shè)開(kāi)發(fā)公司將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,為其開(kāi)展其他投資項(xiàng)目提供資金保障。【關(guān)鍵詞】市政交通；基礎(chǔ)設(shè)施；資產(chǎn)證券化；融資一、引言市政交通基礎(chǔ)設(shè)施是在市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域由政府來(lái)提供和管理的一種公共產(chǎn)品或服務(wù)。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施投資的純公共產(chǎn)品性質(zhì)決定了項(xiàng)目本身無(wú)法通過(guò)收費(fèi)來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。此外,由于城市交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn),因此主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。近年來(lái),城市化帶動(dòng)了強(qiáng)大的交通基礎(chǔ)設(shè)施投資需求,成為未來(lái)推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大動(dòng)力。長(zhǎng)沙市在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面取得了巨大的成就。長(zhǎng)沙市二環(huán)工程作為長(zhǎng)沙市總體規(guī)劃的道路網(wǎng)路骨架,對(duì)疏通市區(qū)交通、分離過(guò)境車(chē)輛、解決城區(qū)交通擁擠堵塞將起到至關(guān)重要的作用。長(zhǎng)沙二環(huán)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目于1994年年初動(dòng)工建設(shè),至2006年年底竣工,歷時(shí)12年,總投資達(dá)70多個(gè)億,全長(zhǎng)48.9公里,設(shè)跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬(wàn)平方米。環(huán)線(xiàn)全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網(wǎng),其建設(shè)過(guò)程不僅是城市道路而且是各種城市管網(wǎng)的建設(shè)過(guò)程,同時(shí)也是城市擴(kuò)張的過(guò)程?，F(xiàn)有的融資方式已經(jīng)難以滿(mǎn)足市政交通基礎(chǔ)設(shè)施的資金需求量。如何利用多種現(xiàn)代化的融資渠道為項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行融資,一直以來(lái)都是關(guān)乎項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵性問(wèn)題。資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具在市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中將發(fā)揮有效的融資作用。二、ABS:市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)融資的新途徑(一)資產(chǎn)證券化(ABS)的含義及條件ABS(AssetBackedSecurities)是以項(xiàng)目所屬的全部或部分資產(chǎn)為基礎(chǔ),以該項(xiàng)目資產(chǎn)所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證,經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)和增級(jí),在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券來(lái)募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資,將流動(dòng)性差但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金凈流量的資產(chǎn),通過(guò)一定法律和融資結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素進(jìn)行分離和重組,將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售的證券據(jù)以融通資金的過(guò)程。這種融資方式是由原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),由SPV將這部分可預(yù)期的收入證券化后,在國(guó)際或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化的方式隔斷了項(xiàng)目原始權(quán)益人自身的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn),使其清償債券本息的資金僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān),加之由證券市場(chǎng)發(fā)行的債券由眾多的投資者購(gòu)買(mǎi),從而分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化應(yīng)具備資產(chǎn)、制度和市場(chǎng)三方面基本條件。資產(chǎn)條件包括基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠產(chǎn)生穩(wěn)定可測(cè)的現(xiàn)金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄,本息的償還能夠合理分?jǐn)傇谝欢ǖ臅r(shí)間區(qū)間,具有一定同質(zhì)性和分散性,具有廣泛的地區(qū)分布等。制度條件主要是指資產(chǎn)證券化的過(guò)程是通過(guò)一系列交易過(guò)程實(shí)現(xiàn)的,交易過(guò)程是在現(xiàn)行的法律和規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。市場(chǎng)條件主要是指現(xiàn)階段的市場(chǎng)必須具備能夠履行職能的相關(guān)主體,如投資者、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有可以發(fā)行和交易的市場(chǎng)等。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)是對(duì)證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素在發(fā)起人、發(fā)行人、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資者等主體之間進(jìn)行分離與重組,保證證券化資產(chǎn)能產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并按時(shí)支付給投資者。資產(chǎn)證券化這種融資方式對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)具有許多超越傳統(tǒng)融資方式的優(yōu)越性。(二)資產(chǎn)證券化的操作流程資產(chǎn)證券化融資的首要任務(wù)是根據(jù)資產(chǎn)重組原理構(gòu)建資產(chǎn)池。原始權(quán)益人(發(fā)起人)根據(jù)自身融資需求和現(xiàn)有金融資產(chǎn)情況,選擇在未來(lái)可產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流、具有一定的同質(zhì)性的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn),匯集組成資產(chǎn)池。其次,根據(jù)項(xiàng)目融資的需要設(shè)立SPV。原始權(quán)益人把基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV,資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表“資產(chǎn)”欄目中剝離,從而實(shí)現(xiàn)受托資產(chǎn)與發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離,這是資產(chǎn)證券化融資的核心所在。原始權(quán)益人與新成立的SPV簽訂銷(xiāo)售合同或協(xié)議,將資產(chǎn)池中的部分資產(chǎn)出售給SPV。根據(jù)合同或協(xié)議的規(guī)定,如果原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)清算,被證券化的資產(chǎn)將不作為清算對(duì)象,從而用破產(chǎn)隔離的辦法實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。此外,為增加基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用度,SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí),以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。完成上述步驟后,特別目的機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)將要發(fā)行的證券進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí),然后由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行證券,并將募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè)或購(gòu)買(mǎi)被證券化的金融資產(chǎn)。三、市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的基本模式(一)政府分期回購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式政府分期回購(gòu)是指由政府為某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施提供建設(shè)特許權(quán),獲得建設(shè)特許權(quán)的投資方通過(guò)合同方式組建政府性項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司,組織整個(gè)項(xiàng)目的融資與建設(shè)。在工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)并驗(yàn)收后,將所建項(xiàng)目移交政府。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司不能取得項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)權(quán),一般通過(guò)政府分期回購(gòu)的方式收回投資成本并獲取合理利潤(rùn)。政府分期回購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用合同回購(gòu)款的分期支付方式來(lái)創(chuàng)造未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,并將這部分現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成證券化的“資產(chǎn)池”。項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司將其與政府簽訂的回購(gòu)合同中的分期債權(quán)真實(shí)出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行債券,募集的資金用于收回購(gòu)買(mǎi)投資方債權(quán)的成本,并在以后的債券存續(xù)期內(nèi),委托服務(wù)人或者管理人將政府每期回購(gòu)的現(xiàn)金流支付給債券投資者,作為對(duì)債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財(cái)政的即期支付壓力。同時(shí),項(xiàng)目公司將其對(duì)政府的債權(quán)打包出售給SPV后,有利于將未來(lái)的回購(gòu)資金轉(zhuǎn)化為即期的建設(shè)資金,也為其開(kāi)展多個(gè)投資項(xiàng)目準(zhǔn)備必要的建設(shè)資金。(二)政府分期采購(gòu)的資產(chǎn)證券化模式政府分期采購(gòu)是指政府通過(guò)招標(biāo)的方式將城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購(gòu)合同。根據(jù)合同規(guī)定,政府承諾在一段時(shí)期內(nèi)利用財(cái)政收入作為合同期內(nèi)應(yīng)付款的擔(dān)保,采取分期付款的形式將市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)款項(xiàng)撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內(nèi)對(duì)政府未來(lái)的分期流入的長(zhǎng)期應(yīng)收賬款債權(quán)。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式操作的核心是利用對(duì)政府采購(gòu)資金在時(shí)間上的合理配置,產(chǎn)生出可預(yù)期的未來(lái)現(xiàn)金流,構(gòu)建“資產(chǎn)池”,從而達(dá)到對(duì)市政基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應(yīng)收賬款出售給SPV(或?qū)ｍ?xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃),獲得必要的建設(shè)資金。在得到這些應(yīng)收賬款的債權(quán)后,SPV就對(duì)“資產(chǎn)池”進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)組合、信用增級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)控制等一系列證券化操作,最后在資本市場(chǎng)上出售不同風(fēng)險(xiǎn)和收益率的市政資產(chǎn)支持證券,從而達(dá)到證券化融資的目的。在合同期內(nèi),SPV將長(zhǎng)期應(yīng)收賬款的債權(quán)委托給服務(wù)人或受托管理人,由服務(wù)人或受托管理人接受政府的分期采購(gòu)資金,并將收到的應(yīng)收賬款作為已發(fā)行證券的本息償付,滿(mǎn)足證券投資者的預(yù)期收益。政府分期采購(gòu)資產(chǎn)證券化模式的運(yùn)用,在一定程度上減輕財(cái)政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內(nèi)將有限的財(cái)政資金運(yùn)用于多個(gè)城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。同時(shí),項(xiàng)目投資公司在建設(shè)初期就獲得了必要的建設(shè)資金,有利于市政交通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的如期完成。四、長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化融資的構(gòu)想(一)長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化效應(yīng)分析近年來(lái),長(zhǎng)沙市政建設(shè)堅(jiān)持以經(jīng)營(yíng)城市為手段,以市場(chǎng)融資為方向,探索多元化融資方式,創(chuàng)新城市經(jīng)營(yíng)機(jī)制,逐步走出了一條“政府引導(dǎo)、財(cái)政支持、社會(huì)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長(zhǎng)沙的建設(shè)提供了資金保障。在此背景下,長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化融資應(yīng)運(yùn)而生。它將環(huán)線(xiàn)公司對(duì)政府的應(yīng)收款債權(quán)資產(chǎn)打包,合理引入政府信用,在資本市場(chǎng)上發(fā)行以政府采購(gòu)價(jià)款為支持的資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。其核心在于引入政府信用,實(shí)現(xiàn)資金與資產(chǎn)的平衡,不增加政府的額外財(cái)政負(fù)擔(dān),又不對(duì)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)公司的資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生影響,充分引入機(jī)構(gòu)投資者包括民間資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。一方面,機(jī)構(gòu)投資者憑借其對(duì)本地政府信用水平及地方經(jīng)濟(jì)狀況的最直接的了解,從而對(duì)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目投資價(jià)值作出準(zhǔn)確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化不但可以為市政交通基礎(chǔ)設(shè)施籌集必需的建設(shè)資金,而且可以減輕政府財(cái)政的即期支付壓力和商業(yè)銀行的信貸壓力。同時(shí),還在一定程度上吸引了大量的社會(huì)資本進(jìn)入城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域,間接降低城市基礎(chǔ)設(shè)施的融資成本,進(jìn)而加快城市化進(jìn)程。此外,政府采購(gòu)應(yīng)收款由于有政府信用做保障,現(xiàn)金流穩(wěn)定,受市場(chǎng)影響小,體現(xiàn)了基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的特征；由這一資產(chǎn)支持證券可在資本市場(chǎng)發(fā)行與交易,增強(qiáng)了資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性,盤(pán)活了二環(huán)線(xiàn)建設(shè)項(xiàng)目的存量資產(chǎn),為新建項(xiàng)目融通了低成本的建設(shè)資金。現(xiàn)階段,長(zhǎng)沙市市政建設(shè)正處于加速擴(kuò)張階段,未來(lái)將具有很強(qiáng)的成長(zhǎng)性,資產(chǎn)證券化的融資成本與市政建設(shè)所能帶來(lái)的財(cái)政增量相比微乎其微。長(zhǎng)沙市未來(lái)的市政建設(shè)存在著巨大的資金缺口,盡快開(kāi)辟資產(chǎn)證券化等新融資渠道,對(duì)長(zhǎng)沙市的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。(二)政府分期回購(gòu)模式在二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)用由于長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目屬于公共產(chǎn)品的投資,不能像三環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目通過(guò)收費(fèi)回收投資。該項(xiàng)目的融資與建設(shè)主體為長(zhǎng)沙市政府授權(quán)的環(huán)線(xiàn)建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司。由于環(huán)線(xiàn)公司屬于國(guó)有獨(dú)資公司,且二環(huán)線(xiàn)主體項(xiàng)目已于2006年年底竣工,其資產(chǎn)證券化適宜采用政府分期回購(gòu)模式。環(huán)線(xiàn)公司擬將作為二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目的原始權(quán)益人(發(fā)起人),長(zhǎng)沙市政府在取得長(zhǎng)沙市人大對(duì)于項(xiàng)目采購(gòu)資金支出的核準(zhǔn)的基礎(chǔ)上,與發(fā)起人簽署政府采購(gòu)合同采購(gòu)已完工的二環(huán)線(xiàn)約定項(xiàng)目,市政府在未來(lái)若干年之內(nèi)分年度支付購(gòu)買(mǎi)二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目的財(cái)政采購(gòu)資金,形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。隨后,發(fā)起人將政府采購(gòu)應(yīng)收款“真實(shí)出售”給由證券公司設(shè)立并管理的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(相當(dāng)于SPV)。將政府采購(gòu)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),形成長(zhǎng)沙市二環(huán)項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃,以該基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持發(fā)行受益憑證募集資金,對(duì)擬發(fā)行的受益憑證進(jìn)行信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、流通性支持、憑證承銷(xiāo)上市等工作。受益憑證的信用初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)都需要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),而信用增級(jí)則需要銀行、保險(xiǎn)公司等第三方提供擔(dān)保,憑證的承銷(xiāo)發(fā)行則需要證券公司的參與。依據(jù)政府采購(gòu)合同,由長(zhǎng)沙市政府提供的政府采購(gòu)資金則證券公司委托商業(yè)銀行等托管機(jī)構(gòu)設(shè)立專(zhuān)戶(hù)保管,獨(dú)立于計(jì)劃管理人的資產(chǎn),并由該托管機(jī)構(gòu)監(jiān)管該賬戶(hù)資產(chǎn)的使用。憑證持有人在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)憑證后,可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易,由專(zhuān)門(mén)的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)辦理受益憑證的登記結(jié)算業(yè)務(wù)并代理發(fā)放投資收益。證券公司以該專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃募集的資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)政府采購(gòu)應(yīng)收款。具體操作流程圖如下圖1:長(zhǎng)沙市二環(huán)線(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)是湖南省的重點(diǎn)工程,為了促使二環(huán)線(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的順利推進(jìn),應(yīng)構(gòu)建優(yōu)秀的資產(chǎn)證券化融資團(tuán)隊(duì),作好部分工程資產(chǎn)在環(huán)線(xiàn)指揮部與環(huán)線(xiàn)公司之間的無(wú)償劃轉(zhuǎn)工作,保持與律師事務(wù)所、證券公司、資產(chǎn)評(píng)估公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中