財務(wù)管理課件 第十章 資本機構(gòu)決策

第四篇,第十章 資本結(jié)構(gòu)決策 第十一章 股利政策,資本結(jié)構(gòu)與股利政策,第十章 資本結(jié)構(gòu)決策,第一節(jié) 杠桿分析 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價值 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素,學(xué)習(xí)目標, 掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法； 了解MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權(quán)理論的基本思想； 掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的關(guān)系； 熟悉資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機成本、代理成本的關(guān)系； 掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。,第一節(jié) 杠桿分析,一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號 二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（QEBIT） 三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿(EBITEPS) 四、公司總風(fēng)險與總杠桿(QEPS),一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號, 基本假設(shè) (1) 公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變； (2) 經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變； (3) 所得稅稅率為50%。, 相關(guān)指標假定： Q產(chǎn)品銷售數(shù)量 P單位產(chǎn)品價格 V單位變動成本 F固定成本總額 MC=(P-V)單位邊際貢獻 EBIT息稅前收益 I利息費用 T所得稅稅率 D優(yōu)先股股息 N普通股股數(shù) EPS普通股每股收益, 杠桿分析框架,圖10- 1 杠桿分析框架,二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿,（一）經(jīng)營風(fēng)險, 經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性。, 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素, 經(jīng)營風(fēng)險的衡量經(jīng)營杠桿系數(shù),（二）經(jīng)營杠桿（QEBIT）,經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響。, 經(jīng)營杠桿的含義,經(jīng)營杠桿, 經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因, 經(jīng)營杠桿的計量, 理論計算公式：,經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL） 息稅前收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù), 簡化計算公式：,清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù),【例10-1】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20 000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20 000元，息稅前收益為20 000元。 假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20 000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：,【例】假設(shè)單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100 000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL 見表10-1。,表10- 1 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù),盈虧 平衡點,圖10- 2 不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù), 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析 影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。,經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。,經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。,特別提示,三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿,（一）財務(wù)風(fēng)險, 財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。, 影響財務(wù)風(fēng)險的因素, 財務(wù)風(fēng)險的衡量財務(wù)杠桿系數(shù),（二）財務(wù)杠桿（ EBIT EPS）,財務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。, 財務(wù)杠桿的含義,財務(wù)杠桿, 財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因, 財務(wù)杠桿的計量,財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL） 指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數(shù), 理論計算公式：, 簡化計算公式：,【例10-2】 承【例10-1】假設(shè)ACC公司的資本來源為：債券100 000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。,【例10-3】某公司為擬建項目籌措資本1 000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案： A：全部發(fā)行普通股籌資； B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元； C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。 假設(shè)該公司當前普通股每股市價50 元，不考慮證券籌資費用；該項目預(yù)計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%， 三個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表102所示。,表10- 2 不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù),【例】承【例10-3】假設(shè)息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%， 則三個方案的每股收益分別為： A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率為25% B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率為31.25% C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率為36.75%,四、公司總風(fēng)險與總杠桿,（一）總風(fēng)險, 公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和, 財務(wù)風(fēng)險的衡量財務(wù)杠桿系數(shù),（二）總杠桿,總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度。, 總杠桿的含義, 總杠桿產(chǎn)生的原因,EBIT, 總杠桿的計量,總杠桿系數(shù)（DTL） 指普通股每股收益變動率相當于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù), 理論計算公式：, 簡化計算公式：,【例】 承【例10-1】、 【例10-2】 當銷售量為20 000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為：,DTL=DOLDFL=22.5=5,公司總風(fēng)險,總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大。,控制程度相對大于對經(jīng)營風(fēng)險的控制,控制難度較大,第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)與公司價值,一、資本結(jié)構(gòu)與股東財富 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 三、權(quán)衡理論,資金來源,一、資本結(jié)構(gòu)與股東財富,（一）資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。,（二）資本結(jié)構(gòu)表示方法, 杠桿比率 長期負債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系, 負債比率 長期負債與公司價值之間的比例關(guān)系,（三）資本結(jié)構(gòu)變化對公司每股收益的影響（EBITEPS分析）,【例10-4】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5 000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。 假想了三種經(jīng)濟環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，見表10-3。,表10- 3 不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益 單位：元,每股收益無差別點, 每股收益無差別點 使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財富都沒有影響。,計算公式：,EBIT* 兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點時的息稅前收益； I1，I2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息； D1，D2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息； N1，N2 兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。,【例】承【例10-4】 ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無差別點計算如下：,EBIT* = 10 000 000（元）,二、MM資本結(jié)構(gòu)理論,（一）基本假設(shè),（1）公司只有兩項長期資本：即長期負債和普通股； （2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變； （3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等； （4）公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放； （5）沒有公司和個人所得稅、沒有財務(wù)危機成本。,（二）MM無公司稅理論,只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險等級的公司，無論是負債經(jīng)營還是無負債經(jīng)營，其總價值相等。,1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值,（1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響； （2）負債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負債公司的股本成本； （3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。,表10- 4 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅） 單位：萬元,【例10-5】假設(shè)ABC公司決定以負債籌資代替股權(quán)籌資，即用5 000萬元債券回購相同數(shù)額股票。,2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本, 負債公司的加權(quán)平均資本成本（KW ）, 無負債公司的股本成本（KSU ）等于公司全部資本成本（KW）, 負債公司的股本成本（KSL ）,【例】承【例10-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。, 當杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負債資本，80%股權(quán)資本）時，,公司加權(quán)平均資本成本：, 當杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負債資本，50%股權(quán)資本）時，,KSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加權(quán)平均資本成本：,公司股東必要收益率或股本成本為：,公司股本成本為：,（三）MM含公司稅理論,負債公司價值等于相同風(fēng)險等級的無負債公司價值加上賦稅節(jié)余的價值。,【例10-6】承【例10-5】 如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如表10-5所示。,1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值,考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。,表10-5 資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（含所得稅） 單位：萬元,或：,2. 資本結(jié)構(gòu)與資本成本, 無負債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）, 負債公司的股本成本（KSL）, 負債公司的加權(quán)資本成本（KW）,【例】承【例10-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。, 當ABC公司的負債為2 000萬元時， 公司價值： 5 000+2 00050% =6 000 （萬元）,股權(quán)資本成本：,加權(quán)平均資本成本：,（四）米勒稅收理論,圖10- 4 稅收對股東和債權(quán)人收益的影響,三、權(quán)衡理論,（一）財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu),財務(wù)危機是指公司無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。,破產(chǎn)是財務(wù)危機的一種極端形式。,1.財務(wù)危機直接成本 財務(wù)危機直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為： （1）破產(chǎn)時發(fā)生的費用 （2）破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失,2. 財務(wù)危機間接成本,（1）財務(wù)危機引發(fā)的經(jīng)營困難 主要指公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。 （2）財務(wù)危機引發(fā)的偏離正常的投資行為 發(fā)生財務(wù)危機時，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險轉(zhuǎn)移、放棄投資和 資本轉(zhuǎn)移三個方面。, 風(fēng)險轉(zhuǎn)移,【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負債表如下,如果該公司有一項目，投資額為200萬元,公司可能選擇進行該項目投資 如果項目成功，公司取得2 000萬元可以擺脫困境； 如果失敗，至多不過加重財務(wù)危機的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財務(wù)危機都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。,期望投資收益現(xiàn)值= -200+（0.052 000+0.950）= -100（萬元）,不應(yīng)投資, 放棄投資,假設(shè)公司當前的市場價值為V0，一年后到期債務(wù)為B1 現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項目：項目的投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV） 如果V1B1, 但如果這一項目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實力或減少損失。,當公司處于財務(wù)危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。, 資本轉(zhuǎn)移,在身處財務(wù)危機，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護自己的利益。,如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價值下降會使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機。,3. 財務(wù)危機與公司價值,FPV財務(wù)危機成本現(xiàn)值 FPV大小主要取決于 發(fā)生財務(wù)危機概率的大小 財務(wù)危機損失數(shù)額的大小,公司財務(wù)危機的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展: 債務(wù)比例越大，財務(wù)危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大； 債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務(wù)危機成本越小。,代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。, 資產(chǎn)替代問題, 債權(quán)侵蝕問題,（二）債務(wù)代理成本與公司價值, 資產(chǎn)替代問題,資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機。,【例】假設(shè)XYZ公司投資7 000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案（假設(shè)不考慮貨幣的時間價值）。 假設(shè)項目的資本來源有兩種方式： （1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見表10-6。 （2）混合籌資：發(fā)行債券4 000萬元，留存收益3 000萬元，不同投資方案的期望值如表10-7。 試比較不同投資方案對股東與債權(quán)人的影響。,表10- 6 XYZ公司項目投資方案 單位：萬元,（1）股權(quán)資本籌資,方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬元 方案B凈現(xiàn)值=0,表10- 7 XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值 單位：萬元,如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風(fēng)險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務(wù)支付中的2500萬元，即貸款的期望值： 0.52500+0.54000=3250萬元 因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬元。,（2）混合籌資,債權(quán)人一般會選擇方案A， 股東一般會選擇方案B。,債權(quán)人對公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對公司剩余資產(chǎn)具有“無限的索償權(quán)”。“有限責(zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。, 債權(quán)侵蝕問題,債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險較低的公司債券就會變成較高風(fēng)險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。,為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時，通常要對契約條款反復(fù)推敲，對借款公司的行為進行種種限制。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。,在考慮了所得稅、財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之后，負債公司的價值為：,APV代理成本現(xiàn)值,負債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。,圖10- 5 公司價值與財務(wù)危機成本、代理成本與負債比率的函數(shù)關(guān)系,第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)決定因素,一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論 二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素, 公司資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現(xiàn)金流量和公司市場價值。,一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論,（一）代理成本論, 債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本,（二）信息不對稱理論,【例】假設(shè)某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。 公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準確的有關(guān)公司前途的信息，認為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息不對稱性。 假設(shè)該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預(yù)計凈現(xiàn)值為5 000元(項目的凈現(xiàn)值增加股東價值)。 公司是否應(yīng)接受新項目？, 發(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100 000/25)新股為項目籌資。, 發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發(fā)行5 000(100 000/20)新股籌資10萬元 。, 如果股東認為公司價值為20萬元，而公司經(jīng)理認為公司股票的市場價值僅為18萬元。, 若經(jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10 000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù) 。, 如果公司舉債100 000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：, 如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應(yīng)歸老股東。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護性條款，那么信息不對稱對負債價值沒有影響，因此一些經(jīng)濟學(xué)家把負債籌資稱為“安全”籌資。, 排序理論 （1）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。 （2）負債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。 （3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。,（三）控制權(quán)理論, 哈里斯和雷維的研究 在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購成功的可能性就越小。由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購者的能力不同，公司價值取決于股權(quán)收購的結(jié)果，而這種結(jié)果反過來又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。,從某種意義上說，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購者（競爭對手）之間的控制權(quán)之