國際經(jīng)濟(jì)學(xué)第12章.ppt

第12章 匯率決定理論,第12章 匯率決定理論,12.1 傳統(tǒng)的匯率決定理 12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場說,12.1 傳統(tǒng)的匯率決定理論,12.1.1 購買力平價理論 12.1.2 利率平價理論 12.1.3 國際收支說,12.1.1 購買力平價理論,購買力平價說（theory of purchasing power of parity, 簡稱PPP理論）是由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾提出的，并于1922年在其代表作1914年以后的貨幣與外匯理論中進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。該理論是匯率決定理論中最有影響的理論之一。 購買力平價有兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。前者解釋某一時點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)，后者解釋某一時段上匯率變動的原因。,（1）理論的假定前提 購買力平價理論暗含如下假定：市場完全競爭，商品是同質(zhì)的；商品價格具有完全彈性，市場要素的變化均能及時反映到商品價格的變化上；不考慮運(yùn)輸成本、保險及關(guān)稅等交易成本。 在這些前提假定下，由于國際商品套購行為的存在，“一價定律”（Law of One Price）成立。,（2）理論的主要內(nèi)容 購買力平價理論的基本思想是：一國居民之所以需要外國貨幣，是因為這種貨幣在其發(fā)行國具有對商品的購買力，一種貨幣價格的高低自然取決于它對商品購買力的強(qiáng)弱，因此決定匯率最基本的依據(jù)應(yīng)是兩國貨幣購買力之比。 在沒有運(yùn)輸費(fèi)用和官方貿(mào)易壁壘的自由競爭市場上，同質(zhì)可貿(mào)易商品在不同國家出售，按同一貨幣計量的價格應(yīng)該是相等的。 而購買力變化是由物價變動引起的，這樣，匯率的變動歸根到底是由兩國物價水平的相對變動所引起的。, 絕對購買力平價 兩國貨幣之間的匯率是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，又由于貨幣的購買力主要體現(xiàn)在價格水平上，所以若以P、P*分別表示本國和外國的物價水平，e表示直接標(biāo)價法下的匯率，則有： 該式的含義為，兩國貨幣之間的匯率取決于兩國可貿(mào)易商品的價格水平之比 。,幾點(diǎn)重要的解釋,首先，購買力平價是現(xiàn)實匯率水平運(yùn)動的趨勢，尤其在自由貿(mào)易情況下，這一假設(shè)更為有效； 其次，如果一國對進(jìn)口和出口的管制程度基本相同，絕對購買力平價仍然適用； 第三，由于購買力平價是由兩國貨幣的購買力決定的，因此，在計算貨幣的購買力時，應(yīng)以反映所有產(chǎn)品和勞務(wù)的總體價格水平為基礎(chǔ)。, 相對購買力平價,相對購買力平價又稱弱購買力平價，它是在放松絕對購買力平價的有關(guān)假定后得到的。相對購買力平價的表達(dá)式為： 該式的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：兩國貨幣的匯率變動取決于兩國物價水平的變動。將上式通過對數(shù)求導(dǎo)表示為:,在統(tǒng)計上，各國的價格水平通常以指數(shù)形式表示，因此，相對購買力平價比絕對購買力平價更具可操作性。所以，在實際應(yīng)用中，絕對購買力平價多用于理論模型的分析，付諸實施和統(tǒng)計驗證的多為相對購買力平價。,關(guān)于購買力平價理論的爭論,（一）價格 1.價格應(yīng)該使用包括可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品在內(nèi)的能夠反映一國所生產(chǎn)的所有商品和勞務(wù)的總體價格水平或指數(shù)來計算購買力平價 2.購買力平價的計算應(yīng)以可貿(mào)易品的價格為基礎(chǔ) （二）匯率與價格的關(guān)系 1.價格決定匯率 2.匯率作用于價格 大多數(shù)人認(rèn)為匯率和價格是相互作用的。,（三）確定基期匯率 1.利用絕對購買力平價計算出基礎(chǔ)匯率水平 2.使用所選定的現(xiàn)實市場匯率 （四）PPP的有效性 如果PPP成立，原則上實際匯率值應(yīng)等于1(根據(jù)購買力平價，對于兩個存在貿(mào)易關(guān)系的國家，在任何時候，由采用同種貨幣衡量的兩國價格水平的比例所確定的實際匯率應(yīng)該等于1)。但驗證的結(jié)果是實際匯率不僅變動大，而且具有持久的特征?？ㄈ麪栒J(rèn)為購買力平價雖是重要的匯率決定因素，但并不唯一。,原因： 市場障礙的影響 國際收支中非貿(mào)易項目對購買力平價造成的影響 心理預(yù)期 政府在外匯市場的干預(yù) 多恩布什將購買力平價可能出現(xiàn)的偏差分成暫時性和結(jié)構(gòu)性兩種,請思考： 若預(yù)期美國年通貨膨脹率為5，英國年通貨膨脹率為3，假定匯率變動遵循相對購買力平價，則美元對英鎊的匯率將如何變動？ 解：根據(jù)相對購買力平價，有 (Et E0 ) / E0 = (t - t*) / (1+ t*) 假定以美元為本幣 ,則美元匯率變動： (0.050.03) / (1+0.03) 0.02 / 1.03 1.94,（3）對購買力平價理論的評價 理論的貢獻(xiàn): 首先，購買力平價從貨幣的基本功能角度分析貨幣交換的問題，符合邏輯，而且易于理解。 其次，購買力平價說的表達(dá)式也最為簡單，對匯率決定這樣的復(fù)雜問題給出了最為簡潔的描述。 再次，購買力平價說還開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進(jìn)行分析的先河,A.購買力平價理論的主要不足在于其假設(shè)貿(mào)易完全自由，且沒有交易成本。 B.購買力平價理論只是一種假說，并不是一個完整的匯率決定理論。以商品套購的“一價定律”為基礎(chǔ)的購買力平價理論受到非常嚴(yán)格的條件限制，其中包括：所有商品具有充分的可貿(mào)易性；國際間的商品流動是完全自由的，無關(guān)稅和其他貿(mào)易限制，運(yùn)輸成本為零；商品具有同一性；兩國價格指數(shù)的權(quán)數(shù)相同等。如此嚴(yán)格的限制條件，使許多人認(rèn)為購買力平價只是在非常長的時期里才會有效，或者根本無效。實際上，以“一價定律”為基礎(chǔ)的購買力平價所描述的主要是匯率同可貿(mào)易商品價格之間所存在的一種長期均衡關(guān)系，并不能體現(xiàn)出匯率在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用，因此這一理論很難成為一個完整的匯率理論。, 理論的缺陷:,C.它假定所有的商品都是貿(mào)易商品，忽視了非貿(mào)易商品的存在。并非所有的商品都是貿(mào)易品，運(yùn)輸成本有時可以高到使一些商品的國際流通無利可圖，這樣的商品和勞務(wù)可稱為非貿(mào)易商品。非貿(mào)易商品的價格往往難以通過國際貿(mào)易而趨于一致，同時兩國貿(mào)易商品并不存在完全的替代性，因此兩國的一般物價水平也難以通過國際商品套購機(jī)制而完全取得一致。 D.它的著眼點(diǎn)只是貿(mào)易收支，而忽略了國際資本流動對匯率所產(chǎn)生的沖擊。當(dāng)今發(fā)達(dá)國家的資本帳戶日益重要，對匯率的影響也越來越大，它往往是現(xiàn)實匯率尤其是短期內(nèi)偏離購買力平價的根本所在。,E.基期選擇比較困難。在相對購買力平價中有基期匯率一項，要想確定報告期的匯率，必須先確定基期匯率，這是相對購買力平價均衡匯率無法繞過的一個問題?？ㄈ麪栒J(rèn)為，基期應(yīng)為一正常的時期，或市場匯率處于長期均衡水平的時期。在實際中，要確定這樣一個時期并不是一件容易的事，它不僅要求匯率是自由浮動的，而且市場環(huán)境還應(yīng)比較穩(wěn)定，各種影響匯率變動的短期因素（如短期資本流動、價格預(yù)期及其他隨機(jī)因素）處在相對穩(wěn)定的狀態(tài)。 F.選擇合適的物價指數(shù)也不容易，因為有代表性的商品很難確定。購買力平價是根據(jù)各國的物價指數(shù)計算出的，由于各國在計算物價指數(shù)時所選取的代表性商品不同，各種商品對物價指數(shù)的影響程度或權(quán)數(shù)不同，所以計算出的購買力平價不是嚴(yán)格意義上的“對應(yīng)商品的購買力”之比，而是反映一國貨幣的綜合購買能力。 G.購買力平價理論尚未得到強(qiáng)有力的實證檢驗來支持。,對購買力平價理論的驗證,針對購買力平價的有效性，西方學(xué)者進(jìn)行了大量的統(tǒng)計檢驗。從歷史上看，對20世紀(jì)20年代實行浮動匯率制時的許多實證研究結(jié)果都表明，購買力平價理論運(yùn)行良好。但對70年代以后的浮動匯率制時期的驗證卻顯示出對購買力平價理論不利的結(jié)果。在整個70年代，外匯市場的波動要比購買力平價理論所預(yù)測的更為劇烈，購買力平價理論所依據(jù)的相對物價指數(shù)的變動無法對短期或中期（35年以內(nèi)）的匯率波動作出合理的解釋。對實際匯率的檢驗結(jié)果通常顯示，實際匯率的變動不僅大，且具有持久的特征，而且具有同名義匯率大致相同的變化趨勢。有些人的驗證結(jié)果還得出匯率同股票的價格一樣具有隨機(jī)游走的特征。 總結(jié)西方理論對購買力平價的各種驗證結(jié)果，可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）購買力平價理論在短期內(nèi)是失效的；（2）從長期來看，購買力平價理論還是比較合適的；（3）在通貨膨脹十分高漲的時期，特別是在惡性通貨膨脹的情況下，匯率和價格的變化較為明顯的趨于一致，購買力平價的有效性較為顯著。 總而言之，購買力平價理論在西方匯率理論中有著相當(dāng)重要的地位。但這一理論無論是從其自身的理論爭議來說，還是從其與現(xiàn)實的偏差來說，都不是一個完善的匯率理論。因此，西方學(xué)者又對匯率的決定理論進(jìn)行了其他有意義的探討。,12.1.2 利率平價理論,（1）理論的背景 隨著生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展，資本在國際間的移動越來越大，并日益成為影響匯率決定的一個重要因素，利率平價理論于是應(yīng)運(yùn)而生。 凱恩斯于1923年建立了古典利率平價理論，主要用以說明遠(yuǎn)期差價的決定。繼凱恩斯之后，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅艾因齊格把外匯理論和貨幣理論相結(jié)合，開辟了現(xiàn)代利率平價理論，提出了利率平價說的“互交原理”，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國際資本流動之間的相互影響。,利率平價理論假定資本完全自由流動，而且資本流動不存在任何交易成本。在此基礎(chǔ)上，利率平價認(rèn)為，兩國間的利差會影響兩國貨幣間的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價，遠(yuǎn)期匯率的貼水或升水應(yīng)與兩國間的利差相等。匯率與利率之間的關(guān)系是通過國際資金套利來實現(xiàn)，反映了國際資本流動對于匯率決定的作用。高利率國貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場上必定貼水，低利率國在遠(yuǎn)期外匯市場上必為升水。 利率平價理論包括拋補(bǔ)的利率平價（covered interest rate parity, CIP）和非拋補(bǔ)的利率平價（uncovered interest rate parity, UIP）。,（2）理論的主要內(nèi)容, 拋補(bǔ)的利率平價,（一）一個例子 假設(shè)資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本，本國投資者可以選擇在本國或外國金融市場投資一年期存款，利率分別為i和i*，即期匯率為e（直接標(biāo)價法），則： 投資于本國金融市場，每單位本國貨幣到期本利之和為： 1（1i）,投資于外國金融市場，每單位本國貨幣到期時的本利之和為（以外幣表示）： 1/e（1/ei*）=1/e（1+i*） 假定一年期滿時的匯率為ef，則投資于國外的本利之和（以本幣表示）為： 1/e（1+i*） ef= ef/e（1i*）,由于一年后的即期匯率ef是不確定的，這種投資方式的最終收益很難確定，具有較大的匯率風(fēng)險。為消除不確定性，可以購買一年期遠(yuǎn)期合約，假設(shè)遠(yuǎn)期匯率為f，則一年后投資于國外的本利之和為： f/e（1i*）,投資者選擇哪種方式投資，取決于二者的收益率大小，如果： 1i f/e（1i*）， 則眾多投資者將資金投入外國金融市場，導(dǎo)致外匯市場上即期購買外幣、遠(yuǎn)期賣出外幣，從而本幣即期貶值（e 增大），遠(yuǎn)期升值（f 減?。?，投資于外國的收益率下降。,只有當(dāng)這兩種投資方式的收益率完全相同時（套利的結(jié)果），市場上處于平衡，利率和匯率間形成下列關(guān)系： 1i f/e（1i*），f/e（1i）/（1i*） 假設(shè)即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的升貼水率為，,即： i*=ii*， 與 i*都為分?jǐn)?shù)，兩者的乘積為“二階小量”，只要不出現(xiàn)大幅度的貨幣貶值或高通貨膨脹故，可省略 i*，故可得到： ii* 這就是拋補(bǔ)利率平價的一般形式。,匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率差。如果本國利率高于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期貶值，本國利率低于外國利率，本幣在遠(yuǎn)期將升值。即遠(yuǎn)期差價是由各國利率差異決定的，并且高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水。 拋補(bǔ)的利率平價是指在金融市場發(fā)達(dá)完善的情況下，投資者將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合起來進(jìn)行，利用兩國利率之差在即期外匯市場和遠(yuǎn)期外匯市場同時進(jìn)行反向操作來套取利差的做法。大量的掉期業(yè)務(wù)的結(jié)果是低利率貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上?。欢呃守泿诺默F(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮。遠(yuǎn)期差價為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率之間的差額，由此，低利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為升水，高利率貨幣在外匯市場上表現(xiàn)為貼水 其公式為： 該式的經(jīng)濟(jì)含義為：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。,（二）拋補(bǔ)利率平價的經(jīng)濟(jì)含義,（三）拋補(bǔ)利率平價的實踐價值 拋補(bǔ)利率平價被廣泛用于說明遠(yuǎn)期差價。做市商基本上是根據(jù)各國間利率差異來確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。 在實證檢驗中，除了外匯市場激烈動蕩時期，拋補(bǔ)的利率平價基本能較好成立。, 非拋補(bǔ)的利率平價,投資者還有另外一種選擇：（存在一個嚴(yán)格的假設(shè)：非拋補(bǔ)套利者為風(fēng)險中立者。）假定上述投資者的投資策略是根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期收益，不進(jìn)行相應(yīng)的遠(yuǎn)期交易，而是在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進(jìn)行投資。此時，投資者通過對未來匯率的預(yù)測來計算投資活動的收益。 如果預(yù)期一年后的匯率為Eef，則套利活動的結(jié)果為下式成立： 其經(jīng)濟(jì)含義為：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動等于兩國貨幣利率之差。,（一）非拋補(bǔ)利率平價的一般形式: 假定 表示預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動率，對其進(jìn)行上述類似的整理，得,（二）非拋補(bǔ)利率平價的經(jīng)濟(jì)含義 預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動率等于兩國貨幣利率之差。 在UIP成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；如果本國利率提高，則當(dāng)市場預(yù)期未來的即期匯率不變時，本幣的即期匯率將升值。,（三）非拋補(bǔ)利率平價的檢驗 因為預(yù)期的匯率變動率是一個心理變量，很難獲得可信的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并且實際意義也不大。,CIP和UIP的統(tǒng)一 當(dāng)預(yù)期的未來匯率與相應(yīng)的遠(yuǎn)期匯率不一致時，投資者就認(rèn)為有利可圖了： 假定Eeff，投資者將購買遠(yuǎn)期外匯，假定Eeff，投資者將賣出遠(yuǎn)期外匯，直到 Eeff， 此時，CIP和UIP同時成立： =i - i*,那么， Eeff 的經(jīng)濟(jì)含義是什么呢？ 人們可以將遠(yuǎn)期匯率作為相對應(yīng)的未來即期匯率預(yù)測值的替代物，即遠(yuǎn)期匯率是對未來即期匯率的無偏估計，ef=E(es) ； 這是遠(yuǎn)期外匯投機(jī)的均衡條件。 如果投資者是厭惡風(fēng)險的，那么，遠(yuǎn)期匯率是未來即期匯率的有偏預(yù)測（biased predictor）。在這種情況下，E(es)-ef可以看成是對風(fēng)險補(bǔ)貼的衡量。,利率平價說的應(yīng)用,利率平價說的應(yīng)用：即期匯率的決定 當(dāng)前的匯率水平與匯率預(yù)期、外國利率成正比，與本國利率成反比。 該公式還可以用來引證”預(yù)期能自我實現(xiàn)” 的作用。就是說，一種資產(chǎn)的價格，反映了市場對該種資產(chǎn)價值的評價。,利率平價說的應(yīng)用：遠(yuǎn)期匯率的決定： 遠(yuǎn)期外匯匯率決定于遠(yuǎn)期外匯的供給和需求。 遠(yuǎn)期外匯交易的參與者主要有三類：投機(jī)者、拋補(bǔ)套利者和進(jìn)出口商。 現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論認(rèn)為，正是他們的投機(jī)和保值行為共同決定著遠(yuǎn)期匯率的水平。, 理論的貢獻(xiàn) 首先，研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資本流動，利率平價理論把利率決定的因素擴(kuò)展到資產(chǎn)市場領(lǐng)域，反映了貨幣資產(chǎn)因素在國際金融領(lǐng)域內(nèi)日益重要的作用。 其次，從資金流動的角度揭示了匯率與利率之間的密切關(guān)系以及匯率的市場形成機(jī)制。 第三，利率平價理論是一種與購買力平價理論互補(bǔ)的匯率決定理論。 第四，利率平價說具有特別的實踐價值。如中央銀行可以在貨幣市場 上利用利率的變動對匯率進(jìn)行調(diào)節(jié)；,（3）對利率平價說的簡要評價,第一，現(xiàn)代利率平價理論假設(shè)資金不受限制地在國際間自由移動，這在現(xiàn)實中是難以滿足的。事實上，只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場。 第二，套利活動是有交易成本的，因而均衡匯率水平很難通過套利行為達(dá)到。 第三，利率平價理論忽視了市場投機(jī)這一重要因素。實際上市場可能受到投機(jī)心理與投機(jī)者行為的影響，以至于實際匯率與均衡利率平價出現(xiàn)持久的偏差。 第四，拋補(bǔ)利率平價理論還假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價成立，但能夠用于拋補(bǔ)套利的資金往往是有限的；利率平價說利用非拋補(bǔ)利率平價理論討論了即期匯率的決定，但在分析時忽略了國際貿(mào)易在匯率決定中的作用。 最后，利率平價理論不是一種獨(dú)立的匯率決定理論。, 理論的缺陷,12.1.3 匯率的國際收支分析法,從國際收支角度分析匯率決定的一種理論。匯率是外匯市場上的價格，外匯市場上供給和需求的變動對它有著直接的影響，而外匯市場上的交易行為又都是由國際收支決定的。 國際收支說的倡導(dǎo)者認(rèn)為，在分析匯率決定時，可以從兩方面對國際借貸說加以修正和改進(jìn)。一是將國際資本流動納入?yún)R率決定的分析；二是進(jìn)一步應(yīng)用貿(mào)易收支和國際資本流動的有關(guān)理論分析來探討深層的匯率決定因素。 （一）國際收支說的早期形式：國際借貸說(Theory of International Indebtedness) 英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家葛遜（GGoschen）于1861年出版了外匯理論一書中提出了匯率決定的“國際借貸說”，標(biāo)志著系統(tǒng)的匯率決定理論的形成。國際借貸說是第一次世界大戰(zhàn)前，在金本位制盛行的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，用來說明外匯匯率變動的理論。其立論的主要依據(jù)是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)、特別是重商主義有關(guān)國際貿(mào)易及外匯方面的論述。,該理論的主要觀點(diǎn)是：一國匯率的變化，是由外匯市場的供給和需求決定的，而外匯市場的供求是由國際收支引起的。因此國際借貸關(guān)系是影響匯率變化的主要因素。葛遜認(rèn)為，國際借貸關(guān)系不僅包括貿(mào)易往來，還包括資本往來。資金流動是匯率波動的直接影響因素，而推動一國資金流動的根本原因是國際借貸的出超或入超。也就是說，匯率的波動實際上取決于一國對其他國家的債權(quán)、債務(wù)數(shù)量。當(dāng)一國的對外債權(quán)大于對外債務(wù)，即對外流動借貸出現(xiàn)順差時，外匯供給將大于外匯需求，該國貨幣匯率將上漲。反之，該國貨幣匯率便會下跌。,葛遜把國際借貸分為固定借貸和流動借貸。其中，固定借貸(Consolidating Indebtedness)，指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實際收付階段的借貸；流動借貸(Floating Indebtedness)，指已進(jìn)入收付階段的借貸。葛遜認(rèn)為，固定借貸對當(dāng)期資本流動、外匯供求的影響具有較大的不確定性，只有流動借貸對外匯供求及匯率產(chǎn)生影響。,國際借貸說闡述了國際債權(quán)債務(wù)關(guān)系對匯率變動的影響，從動態(tài)角度分析了匯率變動的原因，這對于貨幣供求和匯率波動都比較穩(wěn)定的金本位制來說具有一定的合理性。 國際借貸說存在其歷史的局限性，它沒有說明匯率決定的基礎(chǔ)和其它一些影響因素。首先，它只針對匯率變動的影響因素加以分析，忽視了對匯率決定基礎(chǔ)的論證。（金本位制下，匯率決定基礎(chǔ)是鑄幣平價）其次，它把國際借貸分為固定借貸和流動借貸，但并未就固定借貸和流動借貸的構(gòu)成作深入分析。實際上，商品貿(mào)易形成的債權(quán)債務(wù)與有資本項目形成的債權(quán)債務(wù)相比，結(jié)構(gòu)與運(yùn)動速度差異較大，兩者對國際收支與匯率變動的作用不盡相同。再次，它僅僅論述了實體經(jīng)濟(jì)因素與匯率間的因果關(guān)系，對于匯率與貨幣供求及國際資本流動之間的相互影響分析不夠。 總之，葛遜的理論上實際上就是匯率的供求決定論，但他沒有說清楚哪些因素具體影響到外匯的供求，從而大大限制了這一理論的應(yīng)用價值。國際借貸說的這一缺陷在現(xiàn)代國際收支說中得到了彌補(bǔ)。,（二）國際收支說的基本原理,（1）國際收支說 基本假設(shè)： 假定只存在兩個國家：本國和外國 外匯需求： 均衡的匯率是使外匯市場上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。對外匯的需求產(chǎn)生于本國對外國商品勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。 外匯需求是匯率、本國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。 外匯的供給： 對外匯的供給產(chǎn)生于外國對本國商品勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。 外匯供給是匯率、外國國民收入、國內(nèi)外物價水平、國內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。,外匯供給與外匯需求的不同點(diǎn)： 出口是外國而不是本國國民收入的函數(shù)； 除匯率外的其它各種變量對外匯供給的作用方向正好與對外匯需求的作用方向相反； 外匯匯率上升可能帶來外匯供給的增加，也可能會造成外匯供給的減少。,假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，通過自身變動實現(xiàn)外匯市場供求平衡，從而使國際收支始終處于平衡狀態(tài)，即,CAKA0 影響國際收支的因素： 經(jīng)常賬戶主要由商品與勞務(wù)進(jìn)出口決定的：進(jìn)口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（e）、相對價格（P/P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（e）、相對價格（P/P*）決定的。 從而影響經(jīng)常賬戶收支的主要因素為： CAf（Y，Y*，P，P*，e）,假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率水平變化的預(yù)期（Eef）。即： KAg（i，i*，Eef） 綜合起來，影響國際收支的主要因素及國際收支均衡條件為： BPh（Y，Y*，P，P*，i，i*，e，Eef）0 從而均衡匯率為： ek（ Y，Y*，P，P*，i，i*，Eef ）,當(dāng)本國國民收入上升或下降時，本國進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降，即本幣在外匯市場的貶值或升值； 當(dāng)外國國民收入上升或下降時，本國出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升，本幣在外匯市場的升值或貶值； 當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平下降時，本國的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時通過SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降，本幣在外匯市場的升值；,D,D,S,S,當(dāng)本國物價水平相對于外國物價水平上升時，本國的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時通過SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升，本幣在外匯市場的貶值； 當(dāng)本國利率相對于外國利率上升或下降時，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升； 當(dāng)市場預(yù)期外匯匯率將出現(xiàn)上升或下降時，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降。這是所謂“預(yù)期會自我實現(xiàn)”這一金融市場公理在外匯市場的體現(xiàn)。,國際收支說認(rèn)為：假定匯率完全自由浮動，匯率是外匯市場上的價格，外匯匯率決定于外匯的供求。由于國際收支狀況決定著外匯的供求，因而匯率實際取決于國際收支。因此，影響國際收支的因素也將間接影響匯率。表達(dá)式為： 該式表明，影響國際收支、進(jìn)而影響匯率的主要因素有：本國和外國的國民收入，本國和外國價格水平，本國和外國的利率水平，以及對未來匯率水平變化的預(yù)期。,小結(jié)：,（2）各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動。其他條件不變時，YM對外匯的需求e；Y*X外匯供給e。 價格水平的變動。P本國產(chǎn)品競爭力CA惡化e；P* 本國產(chǎn)品競爭力CA改善e 。 利率水平的變動。其他條件不變時，i資本內(nèi)流對外匯的供給e；i*資本外流增加外匯需求e。 市場預(yù)期外匯匯率上升時，資金外流外匯需求 e 。 因此，國際收支說基本原理可以概括為： （3）注意 各變量變動對匯率影響的分析是在其他條件不變下得出的。而實際上，這些變量之間本身存在著復(fù)雜的關(guān)系。,例如：本國國民收入的增加， 增加進(jìn)口； 造成貨幣需求的上升而造成利率提高，這又帶來了資本流入； 可能導(dǎo)致對未來匯率預(yù)期的改變。,（三）對國際收支說的平價 理論的貢獻(xiàn) 首先，國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系。國際收支是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，國際收支說從宏觀經(jīng)濟(jì)角度而不是貨幣數(shù)量角度（價格、利率）研究匯率，是現(xiàn)代匯率理論的一個重要分支。 其次，國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，國際收支引起的外匯供求流量變化決定了短期匯率水平及其變動；但并沒有進(jìn)一步分析哪些因素決定了這一流量。 理論的缺陷 第一，國際收支說也不能被視為完整的匯率決定理論，而只是匯率與其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系。影響國際收支的眾多變量之間及其與匯率之間的關(guān)系是錯綜復(fù)雜的。 第二，國際收支說的前提假定比較嚴(yán)格。 第三，國際收支說主要是一種短期分析，難以解釋長期的匯率走勢。如，戰(zhàn)后日、德的國民收入在西方工業(yè)國中是增長最快的，但日元與馬克則長期處于堅挺的態(tài)勢。,12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場說,上世紀(jì)70年代以后，國際資金流動的發(fā)展對匯率變動產(chǎn)生了重大影響。外匯市場上絕大部分的交易量都與國際資金流動相關(guān)。資產(chǎn)市場說就是在這一背景下產(chǎn)生的，該學(xué)說特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對匯率的影響，認(rèn)為應(yīng)將匯率看成一種資產(chǎn)價格。 資產(chǎn)市場說的一個重要分析方法是一般均衡分析。它揚(yáng)棄了傳統(tǒng)匯率理論的流量分析法，轉(zhuǎn)而考察貨幣和資產(chǎn)的存量均衡上，其分析強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場的存量均衡對匯率的決定性作用。它較之傳統(tǒng)理論的最大突破在于它將商品市場、貨幣市場和證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定分析。 在一個國家的三種市場之間，則有一個在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢對比問題。對替代程度和調(diào)整速度的不同假設(shè)，就引出了各種資產(chǎn)市場說的模型。 依據(jù)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場說可分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法。而根據(jù)對價格彈性的假定不同，貨幣分析法又可以分為彈性貨幣分析法和粘性價格分析法。,匯率決定的資產(chǎn)市場分析,分析的立足點(diǎn): 均衡匯率是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時的兩國貨幣之間的相對價格(故稱為匯率決定的資產(chǎn)市場說) 與傳統(tǒng)理論的不同: 決定匯率的是存量因素而不是流量因素(被稱為匯率決定的存量模型) 在當(dāng)期匯率的決定中,預(yù)期發(fā)生著十分重要的作用,資產(chǎn)市場分析的基本假設(shè)前提: 外匯市場是有效的 一國的資產(chǎn)市場包括本國貨幣市場、本幣資產(chǎn)市場(主要是本國債券) 、外幣資產(chǎn)市場(包括外國債券和外幣存款) 資本完全流動，利率平價始終成立 資產(chǎn)市場理論分析的基本脈絡(luò): 本外幣資產(chǎn)之間完全替代： 匯率的貨幣模型 購買力平價成立：彈性價格貨幣模型（Flexible-Price Monetary Model） 短期購買力平價不成立：粘性價格貨幣模型（Sticky-Price Monetary Model） 本外幣資產(chǎn)之間不是完全替代：資產(chǎn)組合平衡模型,12.2 匯率決定的資產(chǎn)市場說,12.2.1 貨幣分析法（Monetary Approach to Exchange Rate） 12.2.2 資產(chǎn)組合模型（Portfolio Balance Model of Exchange Rate）,12.2.1 貨幣分析法,（1）彈性價格貨幣分析分析法貨幣主義模型 彈性價格分析法的代表人物有弗蘭克爾（J.Frenkel）、穆薩(M.Mussa)、 PKouri、JBilson等人。 基本假設(shè): 本外幣資產(chǎn)之間可以完全替代(即只要本國與 外國貨幣市場處于均衡，這一資產(chǎn)市場也必然處于均衡)； 貨幣需求是國民收入、利率的穩(wěn)定函數(shù)，貨幣供給只起價格水平的變化，而不影響利率及實際的實物產(chǎn)出； 購買力平價成立(即一價定律存在)。 該理論的基本思想是，匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格，因此匯率水平應(yīng)主要由貨幣市場的供求狀況決定。強(qiáng)調(diào)貨幣市場失衡與均衡對匯率的影響。 彈性貨幣分析法的基本模型為： 該式表明，本國與外國之間實際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引起了匯率水平的決定之中。,假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機(jī)制和套利機(jī)制都會發(fā)揮作用。 但是，在貨幣供給對利率的流動性效應(yīng)被收入效應(yīng)等抵消的情況下，貨幣市場失衡將帶來價格的變化，而不會導(dǎo)致利率變化，因此，只有國際商品套購機(jī)制而非套利機(jī)制發(fā)揮作用。即：商品套購過程中的一價定律成立，各種商品的價格用同一種貨幣表示處處相等，購買力平價連續(xù)存在： PeP*,貨幣主義認(rèn)為，匯率是由兩國的物價水平?jīng)Q定的，即： e=P/P* （1） Md=Ms/P；Md*=Ms*/P* （2） 由（1）式和（2）式，可得： e=P/P*=(Ms/Ms*)(Md*/Md) 而根據(jù)新貨幣數(shù)量論，實際貨幣需求是實際收入(Y)和名義利率(i)的函數(shù)，即: Md= f (Y，i)； Md*= f (Y*，i*),公式表明： 外匯匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國貨幣供給成反比； 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比； 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率成反比。,上式表明：通貨膨脹對匯率的影響。當(dāng)本國利率上升反映的是本國預(yù)期的通貨膨脹率上升，這會降低人們持有實際貨幣余額的愿望，故在名義貨幣供給不變下，本國物價水平上升，導(dǎo)致本幣貶值。 費(fèi)雪效應(yīng):其它條件相同，一國預(yù)期通貨膨脹率的提高將最終導(dǎo)致該國貨幣存款利率提高。,貨幣主義模型將匯率視為一種資產(chǎn)價格，在一定程度上符合資金高度流動這一客觀事實；該模型引入了諸如貨幣供應(yīng)量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，因而該理論能在現(xiàn)實生活中得到更廣泛的運(yùn)用。 但是該理論也有明顯的不足：它是以購買力平價為理論前提的，如果購買力平價在實際中難以成立，則該理論的可信性也值得懷疑。此外，該理論是以貨幣需求方程式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析的，假定貨幣需求穩(wěn)定，這一點(diǎn)在學(xué)術(shù)界存在著很大爭議。,彈性價格貨幣模型的主要批評,（1）購買力平價。購買力平價在20世紀(jì)70年代西方實行浮動匯率制以來一般是失效的，使得彈性價格貨幣模型建立在非常脆弱的基礎(chǔ)之上。 （2）貨幣需求函數(shù)。研究顯示，主要西方國家的貨幣需求極不穩(wěn)定，以收入和利率為基礎(chǔ)的需求函數(shù)不能全面反映實際的貨幣需求變化。 粘性價格貨幣模型與資產(chǎn)組合平衡法都對以上的假定進(jìn)行了修正。,匯率的粘性價格貨幣分析法簡稱為超調(diào)模型，最初由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什于1976年提出。代表人物：RDornbush（預(yù)期與匯率動態(tài)匯率超調(diào)）JFrankel、WBuiter、MMiller等； 該理論指出，假定貨幣市場失衡后，在短期內(nèi)，商品市場價格具有粘性，購買力平價在短期內(nèi)不成立。而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，（由于價格在短期內(nèi)的粘性，經(jīng)濟(jì)均衡的恢復(fù)完全依賴于利率的變化，）但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平，利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。 假定PPP長期有效，但在短期，資產(chǎn)市場調(diào)整快于商品市場調(diào)整出現(xiàn)匯率超調(diào)，是短期內(nèi)匯率容易波動的原因，彌補(bǔ)了彈性價格貨幣模型缺乏短期分析的不足。,（2）粘性價格貨幣分析法超調(diào)模型（Overshooting Model）,貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程：,貨幣市場失衡（貨幣供給）,i 刺激總需求,e，X，M總需求,結(jié)論：粘性價格貨幣模型強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)市場在短期匯率決定中的重要作用，而商品市場只在長期情況下才對匯率產(chǎn)生實質(zhì)性影響。,超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，創(chuàng)造了匯率理論的一個重要分支匯率動態(tài)學(xué)。另外，在研究方法上，超調(diào)模型是對貨幣主義和凱恩斯主義的一種綜合，對開放條件下的宏觀經(jīng)濟(jì)作了較為全面系統(tǒng)的論述，從而成為國際金融學(xué)中對開放經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀分析的基本模型之一。首次系統(tǒng)總結(jié)和闡述了匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴(yán)重偏離購買力平價的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義。 不足之處主要在于：將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖擊對匯率的影響；在存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。超調(diào)模型是建立在貨幣主義模型分析基礎(chǔ)上的，因而也具有與貨幣主義模型相同的一些缺陷。,對匯率超調(diào)理論的主要評價,12.2.2 資產(chǎn)組合模型,鑒于貨幣論片面強(qiáng)調(diào)貨幣市場均衡的作用、各國資產(chǎn)完全替代假定等不足，布朗遜（Branson）、庫禮（Kouri）、 Dornbush 、費(fèi)雪等學(xué)者認(rèn)為： 1、國內(nèi)外資產(chǎn)之間不具有完全的替代性，國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險差異除了匯率風(fēng)險外，還包括其他風(fēng)險，即風(fēng)險補(bǔ)貼不為零，因此，主張用“收益風(fēng)險”分析法取代套利機(jī)制的分析； 2、接受多恩布什關(guān)于短期內(nèi)價格粘性的看法，短期內(nèi)資產(chǎn)市場的失衡是通過資產(chǎn)市場國內(nèi)外各種資產(chǎn)的迅速調(diào)整來加以消除，而匯率正是使資產(chǎn)市場供求存量保持和恢復(fù)均衡的關(guān)鍵變量。 資產(chǎn)組合模型放松了貨幣模型對資產(chǎn)替代性的假設(shè)，認(rèn)為國內(nèi)外資產(chǎn)之間不完全替代。 資產(chǎn)組合達(dá)到了穩(wěn)定狀態(tài)，國內(nèi)外資產(chǎn)市場供求也達(dá)到了均衡，匯率也相應(yīng)地被決定 。,匯率的資產(chǎn)組合分析形成于20世紀(jì)70年代，這一理論的代表人物是學(xué)者布朗森。 該理論的一個主要特征在于假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代物，需要對本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨(dú)立的市場上進(jìn)行考察。 資產(chǎn)組合模型來源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”，認(rèn)為理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。,在國際資本完全流動的前提下，一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)兩部分。一國私人部門的財富可以用以下方式表示： 當(dāng)某種資產(chǎn)的供給存量發(fā)生變化，或者預(yù)期收益率發(fā)生變化，則資產(chǎn)組合發(fā)生不平衡，人們就會對各種資產(chǎn)的持有比例進(jìn)行調(diào)整，在這一調(diào)整過程中，會產(chǎn)生本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的替換，從而引起外匯供求的變化，帶來外匯的變化。各種資產(chǎn)的比例應(yīng)與本身的預(yù)期收益率成正比，與其他替代性資產(chǎn)的預(yù)期收益率成反比。匯率的變動通過影響私人部門對財富的重新估價（因為匯率的變動影響以本國貨幣表示的國外資產(chǎn)額），起著平衡資產(chǎn)供求存量的作用。均衡匯率正是使私人部門意愿持有現(xiàn)有國內(nèi)外各種資產(chǎn)存量的匯率水平。,第四節(jié) 資產(chǎn)市場說,（一）布朗森的“小國模型” 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 假設(shè)一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國貨幣、本國債券、外國貨幣和外國債券（合稱為國外資產(chǎn)）。則一國私人部門的財富持有可表示為： WMBe F （W表示私人部門持有的財富凈額；M表示本國貨幣；B表示本國債券；F表示外國資產(chǎn)。其中，外國債券是以外國貨幣標(biāo)價的）,第四節(jié) 資產(chǎn)市場說,私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè)M的預(yù)期收益率為零，B的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率i，F(xiàn)的預(yù)期收益率為國外利率i*和預(yù)期貨幣貶值率e，則,第四節(jié) 資產(chǎn)市場說,（二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響, 資產(chǎn)供給變化的兩種情況：資產(chǎn)供給總量的變化（財富效應(yīng)），資產(chǎn)存量結(jié)構(gòu)上的變化（替代效應(yīng)） 資產(chǎn)供應(yīng)總量變化分為三種情況：貨幣供應(yīng)量增加；本幣債券供應(yīng)量增加；外幣債券供應(yīng)量增加 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化而供給總量不變的情況，一般由中央銀行的貨幣政策，即公開市場業(yè)務(wù)引起，分為兩種具體情況：本幣債券與本國貨幣互換；外幣債券與本國貨幣互換,第四節(jié) 資產(chǎn)市場說, 外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致i*時，而、，M和B出現(xiàn)超額供給，F(xiàn)出現(xiàn)超額需求，私人部門拿M、B換F，導(dǎo)致e，從而eF，資產(chǎn)組合重