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,案例 華聯(lián)一百的吸收合并(凈資產(chǎn)價(jià)值法) 第一百貨(證券代碼：600631)與華聯(lián)商廈(證券代碼：600632)是兩家同時(shí)于1992年6月13日向社會(huì)公開發(fā)行股份、并同時(shí)于1993年2月19日在上海證券交易所掛牌交易的上市公司。兩公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)均以百貨零售為主，經(jīng)營(yíng)效益在國(guó)內(nèi)同行也都處于領(lǐng)先水平。由于加入WTO后，國(guó)際零售巨頭將紛紛登陸中國(guó)，所以壯大中國(guó)自己零售業(yè)的實(shí)力，以國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)是當(dāng)務(wù)之急。于是，上海零售業(yè)的兩大巨頭第一百貨和華聯(lián)商廈走到了一起，合并成立了百聯(lián)集團(tuán)，以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)。 2004年4月8日，第一百貨與華聯(lián)商廈同時(shí)公告兩公司經(jīng)合吸收合并，并將合并基準(zhǔn)日定為2003年12月31日。以下條款是該次吸收合并的關(guān)鍵內(nèi)容： 1.一百貨以吸收合并方式合并華聯(lián)商廈，合并完成后華聯(lián)商廈的法人資格注銷，其全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益并入第一百貨。合并后存續(xù)公司為第一百貨，但是存續(xù)公司更名為上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱百聯(lián)股份）。 2.本次合并區(qū)別非流通股和流通股設(shè)定兩個(gè)這股比例，其中華聯(lián)商廈與第一百貨非流通股這股比例為1：1.273，華聯(lián)商廈與第一百貨流通股這股比例為1：1.114；,3.本次合并設(shè)定現(xiàn)金選擇權(quán)。第一百貨與華聯(lián)商廈的股東可于2004年4月28日通過(guò)指定的證券公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)提出現(xiàn)金選擇權(quán)申請(qǐng)，將股權(quán)轉(zhuǎn)成現(xiàn)金。第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)，分別為2.957元和3.572元，第一百貨與華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為董事會(huì)召開前12個(gè)月每日加權(quán)平均價(jià)格的算數(shù)平均值上浮5%，分別為7.61元和7.73元. 4.本次合并采用權(quán)益結(jié)合法的會(huì)計(jì)處理方法,合并基準(zhǔn)日為本次合并的審計(jì)基準(zhǔn)日,即2003年12月31日。 流通股的定價(jià)主要采用市價(jià)加成的方法，而非流通股的定價(jià)就是采用凈資產(chǎn)加成定價(jià)的方法。而加成系數(shù)主要考慮合并主要的商用房地產(chǎn)潛在價(jià)值、盈利能力和業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性，其中，盈利能力指標(biāo)主要考察合并雙方最近三年以稅前利潤(rùn)計(jì)算的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率的平均值。一般而言，稅后利潤(rùn)的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率比稅前更能反映公司真實(shí)的盈利能力。業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性主要考察三年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的平均值。差價(jià)為華聯(lián)的相對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)減去一百相對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，比值為差價(jià)除以一百相對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，得出比值。加權(quán)值為比值乘以權(quán)重。,第一百貨和華聯(lián)商廈合并前后的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) (單位:億),第一百貨和華聯(lián)商廈合并前后的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較,華聯(lián)30天均價(jià)+未分配利潤(rùn) 流通股拆股比率=-*(1+加成系數(shù)) 一百30天均價(jià)+未分配利潤(rùn) 華聯(lián)每股凈資產(chǎn) 非流通股拆股比率=-*(1+加成系數(shù)) 一百每股凈資產(chǎn) 流通股拆股比率 (8.91+0.39)/(8.69+0.11)*(1+5.4%)=1.114 非流通股拆股比率 3.572/2.957*(1+5.4%)=1.273 加成系數(shù)5.4%的具體計(jì)算見(jiàn)下頁(yè),凈資產(chǎn)價(jià)值法與調(diào)整帳面價(jià)值法 加成系數(shù)的考慮主要有三個(gè)方面,公司綜合財(cái)務(wù)評(píng)價(jià),如何運(yùn)用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)分析目標(biāo)公司的價(jià)值,一般通過(guò)對(duì)上市公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)握，針對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表和現(xiàn)金流量表等數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，結(jié)合理論學(xué)習(xí)的一些方法（杜邦分析圖示、雷達(dá)圖分析）沃爾比重評(píng)分法、綜合評(píng)價(jià)等方法，對(duì)上市公司分析。 下面以上海大智慧股份公司(601519)2010年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),應(yīng)用沃爾比重評(píng)分法和綜合評(píng)價(jià)法對(duì)公司進(jìn)行分析,上海大智慧股份有限公司 (沃爾比重評(píng)分法),財(cái)務(wù)比率 比重 標(biāo)準(zhǔn)比率 實(shí)際比率 相對(duì)比率 評(píng)分 流動(dòng)比率 20 2 5.1 2.55 51 凈資產(chǎn)/負(fù)債 25 1.5 6.2 4.13 103 資產(chǎn)/固定資產(chǎn) 20 2.5 3.4 1.36 27 銷售成本/存貨 8 8 8 1 8 銷售額/應(yīng)收賬款15 6 109.9 18 270 銷售額/固定資產(chǎn)7 4 2.2 0.55 3.9 銷售額/凈資產(chǎn) 5 3 0.75 0.25 1.3 合 計(jì) 100 464.2 相對(duì)比率計(jì)算 = (實(shí)際比率/標(biāo)準(zhǔn)比率)， 評(píng) 分 = 比重*(實(shí)際比重/標(biāo)準(zhǔn)比率), 比重*相對(duì)比率 （存貨為零，固用標(biāo)準(zhǔn)比率）,綜合評(píng)價(jià)法,指 標(biāo) 實(shí)際 標(biāo)準(zhǔn) 差異 每分 調(diào)整 標(biāo)準(zhǔn) 得分 比率 比率 比率 分 分值 盈利能力： 總資產(chǎn)凈利率 21 10 11 1 11 20 31 銷售凈利率 28 4 24 1.6 15 20 35 凈資產(chǎn)報(bào)酬率 21 16 5 0.8 6 10 16 償債能力： 權(quán)益負(fù)債比率 16 40 7 15 0.4 8 8.4 流動(dòng)比率 510 150 360 75 4.8 8 12.8 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 5270 600 4670 150 31 8 39 存貨周轉(zhuǎn)率 800 800 0 100 0 8 8 成長(zhǎng)能力： 銷售增長(zhǎng)率 27 15 12 5 2.4 6 6.4 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 -14 10 -24 3.3 -7.3 6 -1.3 人均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 0 10 -10 3.3 -3 6 3 合 計(jì) 100 158.3 差 異= 實(shí)際比率-標(biāo)準(zhǔn)比率， 調(diào)整分= 差異/每分比率， 得 分= 標(biāo)準(zhǔn)評(píng)分值+調(diào)整分,案例 市盈率定價(jià)法：在公告中指出目標(biāo)公司的收購(gòu)定價(jià)如下 市盈率法定價(jià)空調(diào)公司2000預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)4.38億元6.25倍市盈率74.5%股權(quán)20億元。 根據(jù)山東匯德會(huì)計(jì)事務(wù)所出具的（2000）匯所審核字第5-011號(hào)盈利預(yù)測(cè)審核報(bào)告，海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測(cè)將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)438915890.61元，2001年度預(yù)測(cè)將實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)537854500.00元.因此運(yùn)用市盈率定價(jià)法就可以得出此次收購(gòu)的標(biāo)的價(jià)格.但是在相關(guān)的公告中,卻沒(méi)有透露關(guān)于6.25倍市盈率的得來(lái)途徑和方式,只是給了個(gè)雙方既定的數(shù)值。對(duì)于此次使用市盈率定價(jià)法是否合理，我們可以通過(guò)進(jìn)行相應(yīng)的分析來(lái)說(shuō)明問(wèn)題。 2000年上半年主要空調(diào)制造商利潤(rùn)、費(fèi)用等,卜,在這里，我們用這四家較有代表性的空調(diào)上市公司的平均市盈率來(lái)模擬整個(gè)行業(yè)的平均市盈率。 表 空調(diào)類上市公司2000年上半年平均市盈率 由于科龍電器的市盈率偏差較大，我們就剔除掉科龍電器的指標(biāo)，得出行業(yè)平均市盈率為40.2倍左右，和海爾公布的6.25倍市盈率相差還是比較大的。因此，這例并購(gòu)實(shí)際上是為了實(shí)現(xiàn)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的流動(dòng)，有其特殊性，6.25倍市盈率的定價(jià)說(shuō)明有些非市場(chǎng)性的因素起著重要的作用。 注意：當(dāng)年的市盈率*股本為當(dāng)時(shí)的市值與現(xiàn)在以2009年的市盈率和每股收益計(jì)算作對(duì)比分析 1. 4.38億*6.25倍*75%=20億元 （市值） 2. 4.38億*40.2倍*75%=132億元（市值） 3. 0.859元/股*13.4億股*40.2倍=462.7億元(2009年數(shù)據(jù)),!,案例 招商銀行股利現(xiàn)金貼現(xiàn)估價(jià)法 招商銀行的發(fā)展經(jīng)歷了不同的階段,上市前的平穩(wěn)發(fā)展,上市后階段高速擴(kuò)張,到現(xiàn)在直至將來(lái)我們假設(shè)為平衡發(fā)展幾個(gè)階段。因此,我們選擇兩階段發(fā)展模型來(lái)刻畫其未來(lái)成長(zhǎng)和股利支付軌跡。 1.平穩(wěn)期和平衡期股利計(jì)算以1998-2001年為參考 平均股息增長(zhǎng)為 g=8.6% 2001年,每股收益=0.25元 股利支付率b=(1998-2001年股利總和)/(1998-2001年凈利潤(rùn)總和) =14.17/48.74=31% 2.高速擴(kuò)大股利根據(jù)不同年的分布,按公布計(jì)算(見(jiàn)表),3.股權(quán)成本估算： 采用達(dá)摩達(dá)蘭(Damodaran)發(fā)展起來(lái)的一個(gè)基.于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的CAMP修正模型：Rc=Pfc+B(Em-Rf+Rc) 式中：Rc股權(quán)成本 Rfc長(zhǎng)期國(guó)債利率,21國(guó)債(7)票面(2001-2021年,年息4.26%), 即期實(shí)際利率為4.26%*100/104.926(市價(jià))=4.06% Em市場(chǎng)預(yù)期收益率： (Em-Rf)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢酬,以美國(guó)1928-2001年73年數(shù)據(jù),其算術(shù) 平數(shù)為6.24% Rc國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢酬,由穆迪公司的國(guó)家信用評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的溢價(jià)決定, 我國(guó)為A3級(jí),其對(duì)應(yīng)值為1.35% B0.95(行業(yè)平均數(shù)) 股權(quán)成本=4.05%+0.95*(6.24+1.35)%=11.26%,卜,4.根據(jù)兩段股利拆現(xiàn)計(jì)算模型 P= Dt/(1+r) t +Dt+1/(r-g)(1+r) T ( t=1, T) D1=0.096 D2=0.074 D3=0.099 D4=0.072 D5=0.108D6=0.252 D7=D6(1+g)=0.252*(1+8.6%)=0.273 P= Dt/(1+r) t +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%) 6 ( t=1, 6) P=0.096/(1+11.26%)1+0.074/(1+11.26%)2+0.099/(1+11.26%)3 +0.072/(1+11.26%)4+0.108/(1+11.26%)5+0.252/(1+11.26%)6 +0.273/(11.26%-8.6%)(1+11.26%)6 P=0.086+0.060+0.073+0.047+0.063+0.14+5.55=6.019(每股/元) 總市值=147.1(億股)*6.019(每股/元)=885.39(億元) 根據(jù)股權(quán)紅利現(xiàn)金貼現(xiàn)模型計(jì)算結(jié)果,招商銀行截止2007年12月30日,它的理論價(jià)值為885.39億元,案例 Rappaport模型應(yīng)用米特勒公司收購(gòu)蘭諾公司 A企業(yè)米特勒公司是從事工業(yè)品包裝和材料處理市場(chǎng)的制造商和批發(fā)商，而B企業(yè)蘭諾公司從事工業(yè)品包裝的開發(fā)。所以蘭諾公司和米特勒公司是同一行業(yè)的公司，屬于橫向兼并的范疇，并購(gòu)目的顯然是為了擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，以增加行 業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。 收購(gòu)前A、B公司的財(cái)務(wù)狀況如表48、表49所示 4-8 兩公司資產(chǎn)損益表 米特勒 蘭諾 銷售額 600，00 5000 經(jīng)營(yíng)成本 52200 4250 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 78.00 750 債務(wù)利息 450 040 稅前收益 7350 710 應(yīng)交所得稅 3600 355 凈收入 3750 355 流通在外的普通股 1000 111 每股收益 375 330 每股股息 130 064,表49 兩公司資產(chǎn)負(fù)債 單位：百萬(wàn)美元 米特勒 蘭諾凈 流動(dòng)資本 18000 750 有價(jià)證券 I2500 100 其他資產(chǎn) 200 160 財(cái)產(chǎn)、廠房、設(shè)備 21600 2000 減去累計(jì)折舊 -9500 -8.00 32800 2210 負(fù)擔(dān)利息的債務(wù) 5600 510 股東權(quán)益 27200 1700 32800 2210,1）預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流:根據(jù)上述數(shù)據(jù)和具體的情況可以預(yù)測(cè)蘭諾公司在米特勒公司控制下最可能的經(jīng)營(yíng)情況。 我們的預(yù)測(cè) 如表4-10 年 份 項(xiàng) 目 1-5 6-7 8-10 銷售額增長(zhǎng)率(g) 0.15 0.12 0.12 銷售利潤(rùn)率(p) 0.18 0.15 0.12 所得稅率(t) 0.46 0.46 0.46 追加的固定資本投資(f) 0.20 0.20 0.20 追加的流動(dòng)資本投資(W) 0.15 0.15 0.15 表411 銷售額增長(zhǎng)率，和銷售利潤(rùn)率方案 銷售額增長(zhǎng)率(g) 銷售利潤(rùn)率(p) 方 案 年 份 年 份 1-5 6-7 8-10 1-5 6-7 8-10 保守的 0.14 0.12 0.10 0.17 0.14 011 最可能的 0.15 0.12 0.12 0.18 0.15 0.12 樂(lè)觀的 0.18 0.15 0.12 0.20 0.16 0.12,一,表412 根據(jù)RAPPORT的公式預(yù)測(cè)的未來(lái)十年的現(xiàn)金流 年 份 項(xiàng) 目 1 2 3 4 5 銷售額 57.50 66.12 76.04 87.45 100.57 -經(jīng)營(yíng)成本 47.15 54.22 62.34 71.71 82.47 =經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 10.35 11.90 13.70 15.74 18.10 -現(xiàn)金所得稅 4.76 5.48 6.30 7.24 8.33 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 5.59 6.42 7.40 8.50 9.78 -追加的固定資本投資 1.50 1.72 1.99 2.28 2.63 -追加的流動(dòng)資本投資 1.13 1.29 1.49 1.71 1.97 =從經(jīng)營(yíng)中獲得的現(xiàn)金流量 2.96 3.41 3.92 4.51 5.18 （6-10數(shù)據(jù)見(jiàn)下表）,(續(xù)上表) 年 份 項(xiàng) 目 6 7 8 9 10 銷售額 112.64 126.15 141.29 158.25 177.23 -經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 95.74 107.23 124.34 139.26 155.96 =經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 16.90 18.92 16.95 16.99 21.27 -現(xiàn)金所得稅 7.78 8.70 7.79 8.74 9.78 =當(dāng)稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 9.12 10.22 9.16 10.25 11.49 -追加的固定資本投資 2.41 2.70 3.03 3.39 3.80 -追加的流動(dòng)資本投資 1.81 2.03 2.27 2.54 2.85 =從經(jīng)營(yíng)中獲得的現(xiàn)金流量 4.90 5.49 3.86 4.32 4.84 此外，還需要計(jì)算十年之后公司價(jià)值的殘值。因?yàn)槲覀兗僭O(shè)公 司以零的增長(zhǎng)率永續(xù)增長(zhǎng)，所以其殘值計(jì)算如下： 殘值= Vt/ (1+WACC)t 殘值 =（第11年稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/貼現(xiàn)率）*第10年的貼現(xiàn)系數(shù) = (11.49/0.13)/(1+0.13)10 =（11.48/0.13）*0.295=26. 02,(2)計(jì)算資本成本 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率 0.088 股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率 0.052 B系數(shù) A1.0 B1.25 債務(wù)成本 A9.5 B10 Ri=Rf+B*(Rm-Rf) 普通股權(quán)益成本為0.088+1.25*0.0520.15