企業(yè)研究論文-論民營企業(yè)融資結構理論及其演進.doc

企業(yè)研究論文-論民營企業(yè)融資結構理論及其演進摘要介紹了一引起對解釋民營企業(yè)融資行為有重要作用的融資結構理論，并結合融資結構理論的演進與發(fā)展過程對民營企業(yè)和融資行為進行了理論上的闡釋，探討了民營企業(yè)的融資偏好和現實選擇。關鍵詞民營企業(yè)融資結構理論演進融資結構是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。關于融資結構（也稱為資本結構）問題的研究，始于MM定理，其核心思想是：在一定的假設條件下，企業(yè)價值與其所采用的融資方式即資本結構無關。然而由于MM定理的假設條件與現實相差太遠，使得其結論無法解釋現實中企業(yè)資本結構的選擇行為。此后，資本結構理論研究沿著兩個分支發(fā)展，一支以巴克特、華納、斯蒂格利茨為主，重點探討了破產成本、清償成本及財務困境成本對資本結構的影響，形成了破產成本主義學派；另一支主要以法拉、塞爾文、貝南和斯塔里頓為代表，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間的稅差與資本結構的關系，產生了稅差學派。稅差學派傳至米勒手中發(fā)展到了頂峰，溶化為一個市場均衡模型。這兩大學派最后歸結形成為羅比切克、梅耶斯、斯科特、迪安吉羅和馬蘇里思等人所倡導的權衡理論，主張企業(yè)最優(yōu)資本結構取決于各種稅收利益與破產成本的權衡。但是到了20世紀70年代后期，隨著信息經濟學的興起、繁榮與成熟，產生了以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論。新資本結構論從內容上看，主要包括詹森和麥克林的代理成本說，羅思、利蘭和派爾的信號激勵模型，梅耶斯的融資順序理論和史密斯、戈斯曼和哈特的財務契約論等，這些學派的共同特征就是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用。下面簡要介紹一些對解釋民營企業(yè)融資行為有重要作用的主要的融資結構理論。1MM定理MM定理是西方融資結構的經典理論，它揭示了融資方式構成的意義及其在融資結構中負債的價值。1958年，莫迪利亞尼和米勒在美國經濟評論上共同發(fā)表了資本成本、公司財務與投資結構一文，得出了MM定理，開創(chuàng)了現代資本結構理論研究的先河。不過我們現在所通稱的“MM定理”是指除了1958年美國經濟評論提出的定理、定理和定理外，還包括1961年在商業(yè)學刊上發(fā)表“股利政策、增長和股票估價”中所提出的一項推論和1963年在美國經濟評論所做的“企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正”的修正結論以及1966年在美國經濟評論中刊出的“電力公用事業(yè)行業(yè)資本成本的某些估計”一文中的實證結果。該理論的核心思想是：其一，任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平；其二，股票每股預期收益率應等于處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯(lián)系的溢價；其三，任何情況下，企業(yè)投資決策的選擇點只能是純粹權益流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響；其四，在給定投資政策情況下，股利政策的改變意味著僅僅只是對任何期間內總收益在股利和資本利得之間的分配上的改變，這樣的改變不可能影響市場價值的評估；其五，股權融資和借款之間的選擇不影響一個公司的市場價值和資本的平均成本，以及股權資本的成本隨企業(yè)債務和股權之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應，還包括在同樣假設下，一個企業(yè)的紅利政策不影響它的市場價值。這些命題奠定了企業(yè)資本結構理論的基石。MM定理是資本結構理論史上的一座“里程碑”，它的提出標志著現代資本結構理論的誕生，也預示著現代資本結構理論取代傳統(tǒng)資本結構理論成為資本結構理論的主流地位的革命的開始。MM的重要性在于它一方面指出了此領域進一步研究的方向和如何去作出最優(yōu)資本結構決策，更重要的在于他們所提出的“無套利分析方法”，為以后的融資理論發(fā)展奠定了基礎。MM是建立在一系列假設基礎上的，在這之后，許多經濟學家從公司財務、不對稱信息和產權角度討論了企業(yè)資本結構和企業(yè)價值之間的關系，對MM定理作出了各種修正，提出了各種現代資本結構理論。2權衡理論權衡理論形成于20世紀70年代中期，也叫最優(yōu)資本結構理論，從時間上大體可以再分為靜態(tài)權衡理論和后權衡理論。靜態(tài)權衡理論引申自MM定理中債務“稅盾效應”的修正模型，把MM定理看成只在完全市場條件下才能成立的理論，同時又認為現實生活是不完全的，也是不完美的，其中稅收制度和破產懲罰制度就是市場不完全與不完美的兩種表現，這兩種表現是一個關于資本結構對企業(yè)價值影響的實證理論的中心點。所以該理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產成本相互權衡的基礎上，該派理論并且得到了特克津在實證上的支持。而后權衡理論則將負債成本從破產成本進一步擴展到代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面。同時，另一方面有把稅收利益從原來所單純討論的負債稅收利益引申到非負債稅收利益方面。實際上是擴大了成本和利益所包含的內容，把企業(yè)最優(yōu)資本結構看成是在稅收利益與各類與負債相關成本之間的權衡?？傊髽I(yè)在考慮負債帶來節(jié)稅利益的同時，必須考慮負債帶來的財務危機成本，為使企業(yè)價值達到最大。企業(yè)最優(yōu)負債融資額決定于負債的邊際避稅收益和負債的邊際破產成本的凈現值相等的點。應當說，權衡理論是任何規(guī)模的企業(yè)進行融資選擇時都應遵循的基本原則，然而具體到民營企業(yè)，有一定的特殊性。民營企業(yè)由于盈利性遜于大企業(yè)，所以較少會選擇利用債務融資的稅盾效應，而關于負債的成本，一般認為，由于民營企業(yè)存在著更大的破產可能性，因此應該比大企業(yè)使用較少的債務融資。3融資順序理論融資順序理論的提出源于整個20世紀70年代信息經濟學的興起、繁榮與成熟。其創(chuàng)立者梅耶斯認為，當企業(yè)內部經營管理者和現有股東與外部投資者之間在有關企業(yè)現有資產和投資項目價值方面存在信息不對稱時，如果企業(yè)投資項目的決策者是追求現有股東利益的最大化，而且通過發(fā)行股票來對項目融資，那么，企業(yè)經營管理者只有在投資項目的預期收益大于或等于企業(yè)股票的實際價值與投資者根據自己所掌握的信息評估的企業(yè)股票價值的差額時，才愿意實施投資行為；否則，即使此時投資項目的預期收益大于零，企業(yè)經營管理者也會放棄投資項目，從而導致投資不足的現象發(fā)生。在有效市場假設的條件下，如果外部投資者能夠合理地預期到企業(yè)經營管理者的這種行為，就會將企業(yè)發(fā)行股票融資看作是一種壞信息，重新對企業(yè)的股票進行評估，使市場上企業(yè)股票價格下降。因此，在信息不對稱的情況下，發(fā)行新股融資有可能導致企業(yè)股價下降和投資不足發(fā)生。為了克服信息不對稱下企業(yè)融資方式、資本結構選擇對企業(yè)股票價格和經營管理者投資決策的影響，梅耶斯提出了企業(yè)融資順序理論。其主要內容包括三個方面：其一，企業(yè)將以各種借口避免通過發(fā)行股票或其他風險證券來取得對投資項目的融資；其二，為了使內源融資能滿足達到正常投資收益率的投資需要，企業(yè)必然要確定一個目標股利支付比率；其三，在確保安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過向外融資以解決其部分資金的需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。梅耶斯明確指出，融資順序理論的核心觀點主要有兩點：一是企業(yè)偏好內源融資；二是如果需要外源融資，債務融資優(yōu)先于股權融資。融資順序理論的缺陷在于無法揭示在企業(yè)成長過程中資本結構動態(tài)變化規(guī)律，因為它屬于解釋在特定的制度約束條件下企業(yè)對增量資金的融資行為，具有一定的短期性。而且，由于該理論只強調信息對企業(yè)融資結構的影響并為涉及企業(yè)的規(guī)模和信用條件等影響因素，所以該理論的融資順序在大企業(yè)中表現的不明顯，更多地適用于信息不透明的中小民營企業(yè)的融資決策。4金融成長周期理論金融成長周期理論認為，伴隨著企業(yè)成長周期而發(fā)生的信息約束條件，企業(yè)規(guī)模和資金需求的變化是影響企業(yè)融資結構變化的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立初期，由于規(guī)模小、缺乏業(yè)務記錄和財務審計，企業(yè)信息是封閉的，因而外源融資的獲得性很低，企業(yè)不得不主要依賴內源融資，當企業(yè)進入成長階段，追求擴張投資使企業(yè)的資金需求猛增，同時隨著企業(yè)規(guī)模擴大，可用于抵押的資產增加，并有了初步的業(yè)務記錄，信息透明度有所提高，于是企業(yè)開始更多的依賴金融中介的外源融資；在進入穩(wěn)定增長的成熟階段后，企業(yè)的業(yè)務記錄和財務制度趨于完備，逐漸具備進入公開