企業(yè)研究論文-企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量運(yùn)用初探.doc

企業(yè)研究論文-企業(yè)價值評估中自由現(xiàn)金流量運(yùn)用初探一、自由現(xiàn)金流量概念分析20世紀(jì)Jensen在自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購一文中提出，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金的那部分現(xiàn)金流量。詹姆斯范霍恩(1998)認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩下的現(xiàn)金流。湯姆科普蘭和蒂姆科勒(1998)認(rèn)為自由現(xiàn)金流量等于公司稅后營業(yè)利潤加上非現(xiàn)金支出，再減去營業(yè)流動資金，物業(yè)、廠房與設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。Jensen提出自由現(xiàn)金流量概念的主要用意是為其公司控制權(quán)理論服務(wù)。因此，其并不關(guān)心自由現(xiàn)金流量能否被量化，或者將之應(yīng)用到更多的財(cái)務(wù)領(lǐng)域，而只關(guān)心如何支配和使用自由現(xiàn)金流量。后來的學(xué)者試圖將自由現(xiàn)金流量定量化，并竭力開拓自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用范圍。比如卡普蘭(1994)和達(dá)摩達(dá)蘭(1995)將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到企業(yè)價值評估中。Jensen關(guān)注如何處置自由現(xiàn)金流量，而后來的學(xué)者們則是從自由現(xiàn)金流量的產(chǎn)生或其形成過程的角度來考慮的。筆者認(rèn)為，既然自由現(xiàn)金流量針對的是流量問題，則必有流入和流出兩個方面，要完整地研究自由現(xiàn)金流量，就必須對這兩方面進(jìn)行探討。本文嘗試按該思路分析自由現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的運(yùn)用。二、自由現(xiàn)金流入角度分析自由現(xiàn)金產(chǎn)生的最終來源是企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。籌資活動和投資活動也會帶來一部分現(xiàn)金凈流量。但籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量是投資者投入的結(jié)果，投資者投入資金是以企業(yè)投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零為前提的。因此，籌資活動并不產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量。而投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量只是資產(chǎn)內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化的結(jié)果，與資產(chǎn)總量無關(guān)。在既定的投資規(guī)模下，投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于或等于零就不會形成自由現(xiàn)金的流入。因此，從這個角度看，自由現(xiàn)金蘊(yùn)涵著經(jīng)營活動收益最大化的內(nèi)涵。經(jīng)營收益，即利潤越大，則自由現(xiàn)金的流入就會越大。目前自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式都是從自由現(xiàn)金流入的角度來設(shè)計(jì)的。從企業(yè)的角度看，企業(yè)的資本是由股東或債權(quán)人等投入，因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流量應(yīng)該為扣除稅收、必要的投資和營運(yùn)資本增加剩下的現(xiàn)金流量，即企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊(EBITDA)-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。從股東的角度看，應(yīng)在企業(yè)自由現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上扣除債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量，即股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加+(發(fā)行的新債-清償?shù)膫鶆?wù))。從公式中可以看出，如果要產(chǎn)生更多的自由現(xiàn)金，需要有更好的經(jīng)營效益，減少不必要的投資，具有更合理的資本結(jié)構(gòu)等。自由現(xiàn)金的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的整體實(shí)力。企業(yè)可以利用自由現(xiàn)金改善資本結(jié)構(gòu)，搶占有利的投資機(jī)會。而且自由現(xiàn)金既考慮了以前現(xiàn)金創(chuàng)造的能力，也包含著應(yīng)該扣除持續(xù)經(jīng)營條件下必要的現(xiàn)金安排部分，考慮了以后的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。這也正是自由現(xiàn)金流量能作為企業(yè)價值評估標(biāo)準(zhǔn)的重要原因。三、自由現(xiàn)金流出角度分析管理層決定著自由現(xiàn)金的流向。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，如果要使公司有效率，就必須把自由現(xiàn)金支付給股東。但是管理層往往并不會按如此合理的方式行事，而是將自由現(xiàn)金流量用于個人消費(fèi)或投資到低效益，甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目中。因此，自由現(xiàn)金流量會帶來以下問題。一方面是過度投資的問題。莫蒂利亞尼和米勒(1958)認(rèn)為在完全資本市場條件下，企業(yè)可以合理籌措資金進(jìn)行投資，所有的凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目都會被執(zhí)行。企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)在當(dāng)前資本成本條件下的最佳投資規(guī)模。而現(xiàn)實(shí)的資本市場條件是不完全的，具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目并不都能滿足。由于信息的不對稱，管理層敗德行為成本比得到的“個人利益”要少。因此，管理層有了營造“企業(yè)帝國”的動機(jī)。另一方面是道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。管理層雖然控制著自由現(xiàn)金，但并不具有100剩余索取權(quán)，因此，其存在將自由現(xiàn)金用于個人在職消費(fèi)的動機(jī)，比如購買高檔的小轎車等。Jensen認(rèn)為管理層不愿意將自由現(xiàn)金流量給股東主要有以下兩個原因：一方面，將自由現(xiàn)金流量還給股東后，管理層所能控制的資源減少，而管理層需要這些資源來實(shí)現(xiàn)公司的增長。另一方面，現(xiàn)在將自由現(xiàn)金給股東，未來資金短缺時必須通過借債來解決，而債務(wù)是一種“硬”約束，舉債讓管理層必須完成還本付息的承諾，否則就有可能把公司帶到破產(chǎn)法庭上。從根本上而言，管理層與股東之間利益函數(shù)關(guān)系的不同是自由現(xiàn)金被管理層“揮霍”的根源。從該角度看，產(chǎn)生的自由現(xiàn)金越多，代理成本越大，企業(yè)價值受損也就越嚴(yán)重。2007年JingLiu、NissimDoron和ThomasJa-cob在現(xiàn)金流在價值評估中是最重要的嗎?一文中指出，對多個行業(yè)進(jìn)行價值評估時，行業(yè)基于報(bào)表中會計(jì)收益的數(shù)據(jù)要比基于現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)結(jié)果更加貼近交易價格。從以上論述中可知，目前將自由現(xiàn)金流量引入企業(yè)價值評估的做法主要是從自由現(xiàn)金流入的角度來考慮的，自由現(xiàn)金流量越大，則企業(yè)價值就越大。從自由現(xiàn)金流出的角度看，如果同樣將自由現(xiàn)金流量用于企業(yè)價值評估，則得出的結(jié)果是自由現(xiàn)金流量越大，則代理成本就越大，企業(yè)價值受損也越大。