畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）-我國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題研究.doc

江蘇大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文引 言資本結(jié)構(gòu)理論一直是現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)中爭(zhēng)論的焦點(diǎn)課題。一般認(rèn)為，融資偏好直接反映融資行為，并與資本結(jié)構(gòu)和公司治理等因素相互影響，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。但是何種融資偏好最有利于公司的發(fā)展，長(zhǎng)期以來(lái)一直是學(xué)術(shù)界所關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題。然而，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與融資偏好與西方國(guó)家有所不同，在一定程度上背離了“優(yōu)序融資理論”，具有明顯的股權(quán)融資偏好。雖然這一現(xiàn)象的存在有一定的客觀(guān)原因，但我國(guó)上市公司過(guò)度依賴(lài)股權(quán)融資必將帶來(lái)一些負(fù)面影響。因此，現(xiàn)階段研究我國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史非常短，尤其是股票市場(chǎng)的發(fā)展也才十幾年的時(shí)間。所以，同西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)理論界對(duì)上市公司融資偏好的研究顯得比較滯后。但越是滯后，越能顯現(xiàn)出對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行深入研究的緊迫性和必要性，同時(shí)也預(yù)留了很大的研究空間。第一章 概述1.1 上市公司內(nèi)涵及特征1.1.1 上市公司的涵義上市公司是指所發(fā)行的股票經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的證券管理部門(mén)批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份有限公司。有利于更多的企業(yè)成為上市公司和公司債券上市交易的公司。公司法、證券法修訂后，有利于更多的企業(yè)成為上市公司和公司債券上市交易的公司。證券法第五十條規(guī)定：“股份有限公司申請(qǐng)股票上市”時(shí)，必須符合的條件之一是，“公司股本總額不少于人民幣三千萬(wàn)元”。此外，公司法第七十九條“設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人”、第八十一條“股份有限公司采取發(fā)起設(shè)立方式設(shè)立的，全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的百分之二十”等規(guī)定，也比原來(lái)寬松得多。與非上市公司相比，上市公司對(duì)財(cái)務(wù)批露要求更為嚴(yán)格，問(wèn)責(zé)制度也存在很大差異，且上市公司能取得整合社會(huì)資源的權(quán)利（如公開(kāi)發(fā)行增發(fā)股票）非上市公司則沒(méi)有這個(gè)權(quán)利。1.1.2 上市公司的特點(diǎn)上市公司作為一種組織形式，其特點(diǎn)如下： 上市公司是股份有限公司。股份有限公司可為非上市公司，但上市公司必須是股份有限公司； 上市公司要經(jīng)過(guò)政府主管部門(mén)的批準(zhǔn)。按照公司法的規(guī)定，股份有限公司要上市必須經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的證券管理部門(mén)批準(zhǔn)，未經(jīng)批準(zhǔn)，不得上市； 上市公司發(fā)行的股票在證券交易所交易。發(fā)行的股票不在證券交易所交易的不是上市股票。與一般公司相比，上市公司最大的特點(diǎn)在于可利用證券市場(chǎng)進(jìn)行籌資，廣泛地吸收社會(huì)上的閑散資金，從而迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)占有率。因此，股份有限公司發(fā)展到一定規(guī)模后，往往將公司股票在交易所公開(kāi)上市作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略步驟。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，世界知名的大企業(yè)幾乎全是上市公司。例如，美國(guó)500家大公司中有95%是上市公司。1.2 上市公司融資與融資方式1.2.1 上市公司融資的概念上市公司融資是指上市公司為了實(shí)現(xiàn)組織目標(biāo)，采取一定的融資方式，從公司內(nèi)、外部籌集資金的行為。上市公司作為一種特殊類(lèi)型的企業(yè)組織，其融資行為既有一般企業(yè)的特征，又具有自身的特點(diǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，上市公司融資行為具有以下四個(gè)特點(diǎn)：融資目標(biāo)的多樣性；融資方式的靈活性；融資決策機(jī)制的復(fù)雜性；融資影響的社會(huì)性。1.2.2上市公司融資方式所謂融資方式，是指公司融入所需資金的形式、手段、途徑與渠道。上市公司融資方式具體如下： 根據(jù)資金融出方和融入方所擁有的權(quán)力和義務(wù)，可以把融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。債權(quán)融資即擁有資金的人在融出資金以后，便處于債權(quán)人地位，有權(quán)按期索回借出的資金，并要求獲得融出資金的報(bào)酬一一利息;而資金融入方在融入資金后便處于債務(wù)人地位，它可以暫時(shí)支配借來(lái)的資金以彌補(bǔ)自有資金的不足，但到期必須償還，并按規(guī)定支付一定的利息。股權(quán)融資(或權(quán)益融資)即資金融出方通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資金融入方的股票實(shí)現(xiàn)資金的流通，資金融通發(fā)生后，資金融出方成為資金融入方的股東，擁有公司的部分股權(quán)，行使股東的權(quán)力，并可從公司股息、紅利和股票轉(zhuǎn)讓中獲得收益。資金融入方在融入資金后擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。 按照融資過(guò)程中資金的不同來(lái)源，可以把企業(yè)融資方式分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要是指公司的自由資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分，是在公司內(nèi)部通過(guò)計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過(guò)留用利潤(rùn)等而增加公司資本。由于在公司內(nèi)部進(jìn)行融資，不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息，不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量，內(nèi)源融資對(duì)企業(yè)資本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗風(fēng)險(xiǎn)性，是公司生存和發(fā)展的重要組成部分；外源融資又可分為向金融機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行公司債券的債權(quán)融資方式；配股及增發(fā)新股的股權(quán)方式；發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的半股權(quán)半債權(quán)的方式，它是企業(yè)通過(guò)一定的方式向企業(yè)之外的其他經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金。從一定意義上說(shuō)，企業(yè)之間的商業(yè)信用、融資租賃等也屬于外源融資的范疇。1.3 上市公司融資偏好融資偏好是指上市公司為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，對(duì)哪種融資方式更喜好。上市公司有著多個(gè)利益相關(guān)者，他們從自身利益最大化的角度出發(fā)，形成各自的融資偏好，利益相關(guān)者通過(guò)上市公司的融資決策機(jī)制反映自身的融資偏好。通過(guò)動(dòng)態(tài)的博弈，最終形成上市公司的融資偏好。融資偏好最直接的理論基礎(chǔ)來(lái)自于優(yōu)序融資理論（梅耶斯，1984），其基本觀(guān)點(diǎn)包括以下四方面： 企業(yè)偏好內(nèi)部融資甚于外部融資(信息不對(duì)稱(chēng)只與外部融資有關(guān))； 股利政策為既定，所以因發(fā)放股利被削減的部分無(wú)法為資本支出提供融資，且因此現(xiàn)金需要量變動(dòng)不會(huì)被短期股利變動(dòng)所化解； 若資本投資需要外部融資，企業(yè)將首先發(fā)行最安全的證券，即證券優(yōu)于股票。如果內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量超過(guò)資本投資，剩余部分先用于償還債務(wù)而不是用于回購(gòu)股票及退股。隨著對(duì)外融資需求的增加，企業(yè)沿著優(yōu)序融資的順序往下，從安全性的債務(wù)到較有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，或許還會(huì)到可轉(zhuǎn)換證券或優(yōu)先股股票，最后才輪到股票；每家企業(yè)的負(fù)債比率反映其對(duì)外部融資的累積需求。也就是說(shuō)，企業(yè)的融資順序?yàn)?，首先偏好?nèi)部融資，其次是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資。 1.4 研究必要性資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)各方利益相關(guān)者權(quán)利與義務(wù)的集中表現(xiàn)，影響并決定著公司的治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響并決定著企業(yè)的行為與價(jià)值。而上市公司的融資行為決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因此上市公司的融資行為是否合理，直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)相較于西方國(guó)家的融資偏好有根本不同，在發(fā)展過(guò)程中，形成了不同于西方國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)仍然存在不合理性，從整體上表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率低，有的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率甚至接近于零，股權(quán)融資比例高，此種融資偏好可稱(chēng)之為股權(quán)融資偏好。無(wú)論從理論預(yù)言看，還是從國(guó)際比較看，或是從我國(guó)資本供給實(shí)際分析，我國(guó)上市公司的此種融資偏好都顯示出其非凡性，與“優(yōu)序融資理論”的基本觀(guān)點(diǎn)相背離，并對(duì)我國(guó)的資源配置產(chǎn)生不利的影響。因此，分析此種融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，研究上市公司融資偏好和融資方式的選擇，對(duì)于規(guī)范企業(yè)融資行為，優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和資源配置效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，進(jìn)而提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的配置效率，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。對(duì)于提高無(wú)疑具有重要的意義。第二章 上市公司融資偏好的國(guó)際比較2.1 西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司融資偏好 梅耶斯（mayer，1984）等人曾對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的融資行為進(jìn)行了研究，他的研究結(jié)果表明：對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司而言，內(nèi)源融資是最主要的方式，約占資金來(lái)源的50%-97%；其次是債權(quán)融資，約占資金來(lái)源的11%-57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來(lái)源的3.3%-9%。在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中,根據(jù)啄食順序原則,企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均水平來(lái)看,內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額10.86%，而來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%。從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%。英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%。從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低為12%?？梢?jiàn)，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見(jiàn)，西方七國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說(shuō)是符合的。2.2 我國(guó)上市公司融資偏好 閻達(dá)五、耿建新與劉文鵬（2001）發(fā)現(xiàn)，作為外部股權(quán)融資的配股是我國(guó)上市公司再融資的首選方式，在2000年，達(dá)到證券監(jiān)管部門(mén)配股條件的滬市上市公司中，約有69.26%會(huì)公布或?qū)嵤┡涔煞桨?。黃少安、張崗（2003）的研究表明，1993-1999年間，上市公司再融資中股權(quán)融資占融資總額的比例平均約為50%，且多數(shù)年份超過(guò)了70%。陸正飛與高強(qiáng)（2006）就“上市公司對(duì)股權(quán)融資和負(fù)債融資有無(wú)偏好”問(wèn)題對(duì)391家公司進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查研究，研究結(jié)果是：約73.91%的樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資，而僅26.09%的樣本公司偏好債權(quán)融資。劉星等人（2008）采用大樣本對(duì)我國(guó)滬深兩市的上市公司的融資情況進(jìn)行了分析，得出我國(guó)上市公司融資順序?yàn)椋汗蓹?quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資；在債券融資中，公司會(huì)優(yōu)先選擇短期負(fù)債，其次才是長(zhǎng)期負(fù)債。概而言之，國(guó)內(nèi)多數(shù)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。換言之，擬上市公司在上市之前有著謀求公司首次發(fā)行股票并成功上市的強(qiáng)烈沖動(dòng)，公司上市之后則強(qiáng)烈偏好配股或增發(fā)等股權(quán)再融資方式。綜合來(lái)看，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)分析（2005-2008）如下表1所示： 表1 2005 年-2008 年我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)分析年度內(nèi)源融資（%）外源融資（%）合計(jì)（%）債權(quán)融資（%）股權(quán)融資(%)200510.3889.6237.1152.51200610.6889.3237.7451.58200712.7887.2226.6560.57200813.6986.3129.4256.89均值（%）11.8988.1232.7355.39資料來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理分析在總體融資結(jié)構(gòu)中，中國(guó)上市公司的股權(quán)融資比重達(dá)到了55.39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的股權(quán)融資比重，這說(shuō)明在2005-2006年間，中國(guó)的上市公司主要通過(guò)外部融資來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，并且以股權(quán)融資為主。與國(guó)外上市公司相比，中國(guó)上市公司更傾向于進(jìn)行股權(quán)融資。2.3 比較分析2.3.1 我國(guó)上市公司內(nèi)源融資比重明顯偏低內(nèi)部融資比率高低對(duì)上市公司有著重要的意義, 內(nèi)部融資比率高表明上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)張的能力強(qiáng)，有利于建立公司良好資信?？v觀(guān)表1中4年的內(nèi)外融資所占的比例可發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部融資所占的比例都在15%以下，外部融資所占的比例高達(dá)85%以上，內(nèi)源融資比重明顯偏低，與此同時(shí)，相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司嚴(yán)重依賴(lài)于外部籌資，內(nèi)部籌資所占平均比重都很低。2.3.2 我國(guó)上市公司外源融資中股權(quán)融資明顯偏高在外部籌資中，我國(guó)上市公司又明顯偏好于權(quán)益籌資，舉債資金來(lái)源在樣本公司中不超過(guò)權(quán)益籌資的70%。自從我國(guó)內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)，上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的惟一方式。不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在中國(guó)上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。從表1中可以看出，2005-2008年間，在外部融資的比例中，股權(quán)融資占據(jù)主導(dǎo)位置，債券融資基本位于38%以下，處于次要地位。由此可見(jiàn)，相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上，具有明顯的股權(quán)融資偏好。 2.3.3 我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司融資結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國(guó)公司平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求公司在上市前資產(chǎn)負(fù)債率不能高于70%，為此上市公司在上市之初盡量將其債務(wù)剝離，獲準(zhǔn)上市后融入的股權(quán)資本進(jìn)一步降低資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后，可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量地資金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率，或者通過(guò)完善債券市場(chǎng)，增加資金成本，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)來(lái)降低資產(chǎn)負(fù)債比率?？傊?，從融資偏好看，中國(guó)上市公司明顯存在“先外源融資，后內(nèi)源融資，而在外源融資中，重股權(quán)融資，輕債權(quán)融資”的特征，表現(xiàn)出的融資偏好順序與西方優(yōu)序融資理論顯示出的融資偏好順序存在明顯偏差。這是中國(guó)上市公司存在的“異常優(yōu)序融資”現(xiàn)象，又稱(chēng)為上市公司“圈錢(qián)饑渴癥”。這種現(xiàn)象的發(fā)生于中國(guó)不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。第三章 我國(guó)上市公司融資偏好的成因及其影響分析3.1 成因分析3.1.1 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的外部成因（1）資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，債券融資是成熟市場(chǎng)更為廣泛的融資方式，然而我國(guó)在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到相應(yīng)的發(fā)展。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇增發(fā)、配股等方式進(jìn)行股權(quán)融資。我國(guó)上市公司往往在上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒(méi)有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無(wú)論是通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行a股還是通過(guò)配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂(lè)觀(guān)的。（2） 政策管理不嚴(yán)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步和發(fā)展階段，我國(guó)的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設(shè)還不夠嚴(yán)，從而導(dǎo)致發(fā)現(xiàn)問(wèn)題不夠及時(shí),處罰不力等問(wèn)題的出現(xiàn)。目前，我國(guó)對(duì)配股資格的審批是以上市公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的，而不是以新的投資項(xiàng)目的收益率為依據(jù)。上市公司對(duì)配股資金的使用也有較大的隨意性。而采用長(zhǎng)期負(fù)債方式，無(wú)論是向銀行借款或發(fā)行債券，其主要依據(jù)是新項(xiàng)目的預(yù)期收益率，對(duì)其投資項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，其資金投向的約束有較強(qiáng)的剛性。在這種情況下，上市公司顯然更樂(lè)意采用股權(quán)融資方式。3.1.2 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的內(nèi)部成因（1）我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性。目前，我國(guó)上市公司大多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)家擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”?！耙还瑟?dú)大”的國(guó)有股使上市公司的控制權(quán)高度集中，而僅占總股本三分之一的流通股又高度分散，社會(huì)公眾股股東無(wú)法通過(guò)行使表決權(quán)來(lái)維護(hù)自身利益。這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，無(wú)疑對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理形成壓力，公司的內(nèi)外部控制權(quán)市場(chǎng)基本沒(méi)有形成，因此上市公司“內(nèi)部人控制”問(wèn)題比較突出?！皟?nèi)部人控制”必然使經(jīng)理人員按照個(gè)人意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，而不去考慮公司股東的利益。債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點(diǎn)，可能使企業(yè)的“自由現(xiàn)金”枯竭，加劇了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)經(jīng)理的利益構(gòu)成威脅。而股權(quán)融資既不受股東約束，又無(wú)股息壓力。因而，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理所帶來(lái)的利益的巨大反差驅(qū)使上市公司熱衷于股權(quán)融資。（2）上市公司股權(quán)融資成本低。資金成本是公司決定融資行為的最根本的因素。股權(quán)融資成本主要是股息分紅支出，近幾年上市公司不分紅的比例超過(guò)了總數(shù)的一半。而債務(wù)融資需支付利息，使公司面臨還本付息的硬約束。再者，股票分紅的股利支出是極低的，股利支付對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。股權(quán)資本成本是以配股價(jià)或新股發(fā)行價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)的,而我國(guó)的配股價(jià)和新股發(fā)行價(jià)多以市盈率為計(jì)算基礎(chǔ),通常要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出每股賬面凈資產(chǎn),由此計(jì)算的股權(quán)資本成本很低。（3） 公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善。公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是一種公司管理和控制的行為體系，包括企業(yè)組織方式、控制機(jī)制、利益分配的一系列法律、機(jī)構(gòu)和制度安排，從而對(duì)所有者、董事會(huì)、經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行權(quán)利的分配和制衡。我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)不合理，普遍存在股權(quán)過(guò)于集中、國(guó)有股“一股獨(dú)大”、債權(quán)人權(quán)益保護(hù)不足等不正常的現(xiàn)象。這些現(xiàn)象直接導(dǎo)致了信息的不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)集中于少數(shù)大股東手中。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策主要反映大股東的意志，公司的治理結(jié)構(gòu)不能平等地保護(hù)所有股權(quán)人的利益。信息不對(duì)稱(chēng)一方面干擾股東不能根據(jù)完全信息選擇最佳的融資組合和融資規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。另一方面使掌握了完全信息的老股東和大股東有機(jī)會(huì)在融資中侵占其他股東的權(quán)益。掌握融資最終決策權(quán)的大股東也有可能利用市場(chǎng)的二元結(jié)構(gòu)特點(diǎn)通過(guò)股權(quán)融資獲得額外收益。因此，我國(guó)的上市公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。3.2 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的不利影響 3.2.1 降低資本使用效率以及資源配置效率（1）從理論上講，投資需求與融資手段是一種辯證的關(guān)系，只有投資的必要性和融資的可能性相結(jié)合，才能產(chǎn)生較好的投資效果。然而，大多數(shù)上市公司通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行融資，而不是根據(jù)投資需求來(lái)測(cè)定融資額。其融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求，造成大量資金閑置浪費(fèi)。再者，股權(quán)融資的“軟約束”性使得公司在投入籌集到的資金時(shí)肆無(wú)忌憚。同時(shí)，過(guò)高的股權(quán)融資使公司不能很好利用負(fù)債的“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，從而降低資本成本。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高。（2）股票市場(chǎng)作為資金融通的重要場(chǎng)所，其意義在于提供一種機(jī)制，將資金引導(dǎo)到最需要資金同時(shí)又最有效率的地方，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。但是我國(guó)上市公司通過(guò)股權(quán)融資可以在資本市場(chǎng)上輕而易舉地“圈錢(qián)”，而股本的擴(kuò)張對(duì)公司控制權(quán)的變動(dòng)并沒(méi)有什么影響，對(duì)經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力。因此，不少上市公司的募集資金的投向并不符合公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。更有甚者，許多上市公司把閑置的資金存放到銀行而獲得利息收入，使得資金沒(méi)有真正發(fā)揮其功能, 造成了資金的大量浪費(fèi), 同時(shí)扭曲了證券市場(chǎng)資源配置的功能。（3）資金本身是一種重要的資源，尤其對(duì)資金一直短缺的中國(guó)來(lái)說(shuō)更是一種稀缺資源，這就要求我們高效地運(yùn)用這種資源。證券市場(chǎng)作為資金融通的重要場(chǎng)所，其意義在于提供一種機(jī)制，將資金引導(dǎo)到最需要資金同時(shí)又最有效率的地方，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，這是證券市場(chǎng)的基本功能，也是證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵。但我國(guó)由于股權(quán)融資的低成本以及股東對(duì)企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股市成為上市公司“圈錢(qián)”的最佳場(chǎng)所，股權(quán)融資成為上市公司“圈錢(qián)”的手段，上市公司不斷通過(guò)股權(quán)融資獲取廉價(jià)的、甚至是免費(fèi)的資金，造成資源的巨大浪費(fèi)，嚴(yán)重扭曲了證券市場(chǎng)資源配置的功能。上市公司熱衷于股權(quán)融資而導(dǎo)致資金使用率低下，投資者難以從公司的發(fā)展中獲取收益，只能通過(guò)市場(chǎng)短期的炒作獲取價(jià)差收入，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)、股市動(dòng)蕩不安、投機(jī)盛行。而且扭曲的價(jià)格不僅不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，還會(huì)誤導(dǎo)投資者，造成股市資金的錯(cuò)誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費(fèi)稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。3.2.2 影響投資者的利益與長(zhǎng)期投資積極性（1）從中國(guó)股票市場(chǎng)的目前發(fā)展來(lái)看，股票處于供不應(yīng)求的階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿(mǎn)足了投資者對(duì)股票的需求，并為其提供了短時(shí)間內(nèi)獲取較快投機(jī)收益的可能性。但是，這種融資偏好與上市公司股東利益最大化的要求并不相符。而且上市公司的股權(quán)融資偏好導(dǎo)致很多企業(yè)為了達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的要求而不惜借“造假”、“隱而不報(bào)”等手段來(lái)達(dá)到配股或增發(fā)的目的。而后從來(lái)不給股東分紅或是很少分紅，再加上濫用資本及因此造成的資本使用效率低下的行為，必然影響到上市公司的盈利水平。從而不利于國(guó)有股本保值、增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，給公眾的投資回報(bào)率帶來(lái)負(fù)面影響，致使廣大投資者改變對(duì)股市的預(yù)期，進(jìn)而嚴(yán)重挫傷投資者長(zhǎng)期投資的積極性，不利于中國(guó)股市的健康發(fā)展。（2）任何上市公司，如果不尊重投資者的利益，也必然會(huì)遭到投資者以腳投票。而中國(guó)資本市場(chǎng)的建立之初就存在劣根性和偏差，以給國(guó)有企業(yè)脫貧解困圈錢(qián)為目的。當(dāng)投資者在遭受了深重?fù)p失認(rèn)清了這一真相后，只能選擇遠(yuǎn)離股市，中國(guó)資本市場(chǎng)因而經(jīng)歷了漫漫的熊市。雖然如今的中國(guó)股市基本完成了股改，名義上上市公司大股東與中小股東之間利益一致了，但實(shí)際上由于股改不徹底，中小股東與大股東的利益仍然沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的統(tǒng)一，相當(dāng)一部分上市公司的融資行為仍表現(xiàn)為一種重融資而輕回報(bào)的特性。而中國(guó)平安2008年近1600億元的巨額融資計(jì)刬，則赤裸裸地顯現(xiàn)出瘋狂圈錢(qián)而完全不顧投資者利益的貪婪本性，把股市當(dāng)成了自家的提款機(jī)，使投資者感到憤怒和恐慌。如果一旦政府批準(zhǔn)通過(guò)了平安的融資計(jì)劃，則將進(jìn)一步助長(zhǎng)上市公司的圈錢(qián)沖動(dòng)，投資者對(duì)這個(gè)市場(chǎng)將徹底失望。許多投資者和業(yè)內(nèi)人士都認(rèn)為，中國(guó)平安巨額融資案給中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)了一個(gè)特別先例，在億萬(wàn)股民心中留下了深深的烙印。3.2.3 對(duì)公司成長(zhǎng)和治理的不利影響（1）破壞公司治理機(jī)制的良好基礎(chǔ)。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，資本的使用效率普遍不高。企業(yè)合理的投資決策機(jī)制難以形成，也就表現(xiàn)為相當(dāng)數(shù)量的上市公司配股后就出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善。投資方向的混亂對(duì)企業(yè)核心能力的形成不利。當(dāng)前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等投資行為，說(shuō)明上市公司不了解自身的核心能力。股權(quán)融資偏好使企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的比例下降，對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化產(chǎn)生了不利影響。一方面，投資者的利益受到了損失；另一方面，對(duì)企業(yè)本身形象的損害也是難以估量的。（2）股權(quán)融資偏好與公司治理之間形成惡性循環(huán)。從一般意義上說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)及其有效性與公司融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。建立一套有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于明確能真正承擔(dān)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的外部出資人，并形成一套機(jī)制。從而使外部出資人有動(dòng)力從經(jīng)理市場(chǎng)中擇優(yōu)選拔企業(yè)經(jīng)理人員，并有效監(jiān)督和約束他們的經(jīng)營(yíng)行為。我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好對(duì)公司治理的不良影響在于：內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與公司治理之間已經(jīng)或者很可能形成惡性循環(huán)。也就是因?yàn)楣蓹?quán)機(jī)構(gòu)不合理、國(guó)有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)失衡，即內(nèi)部人控制。而內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好產(chǎn)生的重要原因，股權(quán)融資比例的提高又強(qiáng)化了內(nèi)部人控制，增加了改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。第四章 我國(guó)上市公司融資偏好的相關(guān)治理對(duì)策研究按照現(xiàn)代融資理論，上市公司融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。這條“融資定律”已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。而我國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，并對(duì)公司自身和資本市場(chǎng)產(chǎn)生一定的不利影響，但我們不能因此否定股權(quán)融資對(duì)解決上市公司資金困難，促使上市公司制度創(chuàng)新，保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、穩(wěn)定發(fā)展做出的巨大貢獻(xiàn)，更不能因此抑制股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展及上市公司的股權(quán)融資。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今才不過(guò)十幾年的時(shí)間，股市規(guī)模仍有較大的發(fā)展空間，股市的融資功能有待進(jìn)一步發(fā)揮。目前我們所要做的是如何營(yíng)造一個(gè)良好的上市公司融資的內(nèi)外環(huán)境，規(guī)范上市公司的融資行為，使其能夠根據(jù)自身特點(diǎn)及發(fā)展的需要，合理安排股權(quán)融資和債權(quán)融資的比例，糾正其不合理的股權(quán)融資偏好，將寶貴的股市資金配置到真正需要資金而又能帶來(lái)良好效益同時(shí)給投資者以豐厚回報(bào)的企業(yè)中去。根據(jù)對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好成因的分析，筆者建議采取以下措施來(lái)促進(jìn)上市公司融資結(jié)構(gòu)合理化。4.1 完善證券市場(chǎng)監(jiān)管4.1.1 加強(qiáng)對(duì)準(zhǔn)入資格的監(jiān)管據(jù)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律和市場(chǎng)規(guī)則，強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股權(quán)融資的相關(guān)制度建設(shè)，實(shí)行真正意義上的核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依靠自己的信用，根據(jù)自身實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀況決定是否上市，發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，并逐漸趨向于讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，減少和防范上市公司為達(dá)到股權(quán)融資目的而進(jìn)行人為操作。適度降低成長(zhǎng)性企業(yè)的盈利條件限制，發(fā)行審核增加新的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。增加主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占總利潤(rùn)的比重等參考指標(biāo)，以制止上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)。4.1.2 提高融資過(guò)程中信息披露的質(zhì)量可以從可靠性、全面性和易讀性三方面提高信息披露的質(zhì)量。公司要真實(shí)準(zhǔn)確的反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況由市場(chǎng)中介結(jié)構(gòu)來(lái)保證，建立中介結(jié)構(gòu)以及其從業(yè)人員的信譽(yù)機(jī)制是提高信息可靠性的有效途徑；對(duì)可能影響投資者經(jīng)濟(jì)決策的重要信息都必須盡可能公布；上市公司信息披露內(nèi)容要方便投資者閱讀和分析。信息不對(duì)稱(chēng)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中經(jīng)常發(fā)生，大量企業(yè)的失信行為多由此產(chǎn)生，加大信息披露透明度可以有效抑制這種情況的發(fā)生。政府可以建立反映上市公司融資信用狀況的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，向社會(huì)開(kāi)放數(shù)據(jù)資源，開(kāi)通信用信息查詢(xún)體系，為各界提供信用信息的良好公共服務(wù)。4.1.3 加大違法違規(guī)行為的責(zé)任追究力度中國(guó)證監(jiān)市場(chǎng)上違法違規(guī)行為猖獗與缺乏有效的法律責(zé)任追究機(jī)制相關(guān)。中國(guó)證監(jiān)市場(chǎng)違法違規(guī)的責(zé)任認(rèn)定面比較窄，重行政責(zé)任，輕刑事責(zé)任、民事責(zé)任和民事賠償，投資者在遭遇證券侵權(quán)后難以運(yùn)用民事訴訟手段維護(hù)自己的正當(dāng)權(quán)益。而且中國(guó)對(duì)上市公司的責(zé)任追究結(jié)果一般是處罰上市公司，從違規(guī)行為中獲益最大的實(shí)際控制人卻經(jīng)常能夠逃避處罰。因此，要以“是否有不當(dāng)?shù)美睘榕袆e標(biāo)準(zhǔn)，建立個(gè)人責(zé)任追究制度。在對(duì)上市公司違規(guī)行為處罰時(shí)，要同時(shí)追究上市公司實(shí)際控制人，包括大股東、管理層、董事會(huì)成員的民事或刑事責(zé)任，以有效地約束他們的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。4.2 發(fā)展市場(chǎng)體系4.2.1 加速債券市場(chǎng)建設(shè)，優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資金額成逐年上升的趨勢(shì)，企業(yè)債券市場(chǎng)正在不斷完善。然而，無(wú)論是規(guī)模還是從流通性上看，企業(yè)債券市場(chǎng)都遠(yuǎn)不及股票市場(chǎng)。債券市場(chǎng)的滯后發(fā)展，不僅影響上市公司融資偏好，而且制約著股票市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展。（1）應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，為企業(yè)拓寬融資渠道，帶來(lái)融資方式多樣化。建立健全多層次的企業(yè)債券市場(chǎng)體系，調(diào)整和豐富債券交易品種。在品種設(shè)計(jì)上，提供多樣化債券品種，鼓勵(lì)銀行住房抵押貸款債券化等債券品種的創(chuàng)新，以滿(mǎn)足投資者的不同需求。在已有證券法規(guī)的基礎(chǔ)上，盡快制定完善企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)，從而有力約束企業(yè)債券的發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)。盡快頒布實(shí)施新的企業(yè)債券管理?xiàng)l例，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的需要。（2）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。增強(qiáng)企業(yè)債券的市場(chǎng)流動(dòng)性，大力培育如保險(xiǎn)基金、社?；鸬葯C(jī)構(gòu)投資者參與企業(yè)債券市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)。同時(shí)加強(qiáng)以企業(yè)債券為主要投資對(duì)象的企業(yè)債券基金的建設(shè)。4.2.2 發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)一個(gè)完善的經(jīng)理人市場(chǎng)有助于促使上市公司經(jīng)理層更多地從全體股東的利益出發(fā),實(shí)現(xiàn)兩者目標(biāo)的一致性。中國(guó)目前的區(qū)域經(jīng)理人市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，但是全國(guó)性的、完善性的經(jīng)理人市場(chǎng)還遠(yuǎn)未形成，這種局面不利于人才的培養(yǎng)。因此，要逐步建立全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)理人市場(chǎng)，制定統(tǒng)一的、規(guī)范的機(jī)制，并成立相應(yīng)的市場(chǎng)中介結(jié)構(gòu)。在這個(gè)市場(chǎng)上，從業(yè)資格認(rèn)定、能力素質(zhì)評(píng)估、檔案存檔等一系列功能均應(yīng)按職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置，建立科學(xué)的經(jīng)理人才測(cè)評(píng)體系和檔案信息庫(kù)，以便信息能夠得到充分流動(dòng)。測(cè)評(píng)體系的內(nèi)容應(yīng)該涵蓋經(jīng)理人的職業(yè)道德、職業(yè)能力、職業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)矫?。?jīng)理人檔案信息庫(kù)的內(nèi)容應(yīng)包括經(jīng)理人業(yè)績(jī)記錄、上市公司高層人員的誠(chéng)信記錄、個(gè)人信用記錄、人才測(cè)評(píng)結(jié)果等。人才檔案信息內(nèi)容可以實(shí)施分級(jí)管理，部分內(nèi)容向社會(huì)公眾公開(kāi)，部分內(nèi)容向用人單位公開(kāi)，部分內(nèi)容需經(jīng)本人同意方可公開(kāi)。4.3 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)4.3.1 改變股權(quán)分置狀態(tài)，逐步實(shí)現(xiàn)全流通股權(quán)分置改革就是要將我國(guó)證券市場(chǎng)目前2/3的國(guó)家股、法人股不具有上市流通權(quán)、1/3 社會(huì)公眾股具有上市流通權(quán)的這種分別處置的制度安排改變?yōu)楣餐瑩碛猩鲜辛魍?quán)的市場(chǎng)制度。股權(quán)分置直接造成不同類(lèi)別股東之間的內(nèi)在利益沖突，直接形成了控股非流通股大股東剝奪其他股東的內(nèi)在沖突。因此，要從根本上解決上市公司不合理的融資偏好，最根本措施就是改變股權(quán)分置狀態(tài)，逐步股份實(shí)現(xiàn)全流通和真正意義上的同股同權(quán)。（1）國(guó)有股回購(gòu)。這是指上市公司用現(xiàn)金向國(guó)有股股東收購(gòu)其手中的國(guó)有股股權(quán)并注銷(xiāo)的形式，這是國(guó)有股不可流通條件下的一種變通的市場(chǎng)退出機(jī)制。具體實(shí)施有多種方式，如直接向國(guó)有股股東定向回購(gòu)、向特定股東回購(gòu)或者同一市場(chǎng)競(jìng)價(jià)回購(gòu)的方式等。（2）以股抵債，股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)。當(dāng)大股東占用上市公司資金無(wú)力償還時(shí)，用大股東在上市公司的股權(quán)來(lái)抵債，將上市公司大股東的部分股權(quán)轉(zhuǎn)化為大股東對(duì)上市公司的債權(quán)。這樣做可以起到降低非流通股的比例、減少?lài)?guó)有股存量、改善公司治理的作用。4.3.2 變一股獨(dú)大為多股制衡將上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)成代表不同利益主體的若干法人相互制衡的局面，變一股獨(dú)大為多個(gè)國(guó)有法人控股，它們之間形成制衡力量，約束過(guò)度股權(quán)融資偏好的形成。機(jī)構(gòu)投資者是真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本所有者，在中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，培育機(jī)構(gòu)投資者尤為重要。在降低國(guó)有股比重的同時(shí)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)集中的持股，使之成為積極股東，發(fā)揮對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督作用?？偟膩?lái)說(shuō)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的措施在一定程度上限制了“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下的非流通股股東的“自利行為”，保護(hù)了流通股股東的權(quán)益。但是，即使股權(quán)分置問(wèn)題得到解決，在證券市場(chǎng)上仍存在控股股東剝削中小股東的問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，強(qiáng)化上市公司內(nèi)部治理是保護(hù)中小股東權(quán)益、提高上市公司融資效益、促進(jìn)證券市場(chǎng)良好發(fā)展的根本保障。4.4 強(qiáng)化上市公司治理4.4.1 建立有效的利益激勵(lì)機(jī)制為了刺激經(jīng)理人員努力為股東創(chuàng)造利潤(rùn)，最有效的手段是將經(jīng)理人員的利益與股東利益結(jié)合起來(lái)。目前我國(guó)上市公司在激勵(lì)機(jī)制方面存在的主要問(wèn)題是貨幣收益對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)很低，而非貨幣收益對(duì)經(jīng)理人員的激勵(lì)很高。經(jīng)理人員擁有很大的剩余控制權(quán)卻只有很小的剩余索取權(quán)，這使得經(jīng)理人員與股東的利益相關(guān)性極低，二者之間形成了一種非合作博弈的關(guān)系。經(jīng)理人員為追求自身利益往往損害股東利益。面對(duì)這種情況，上市公司可通過(guò)各種優(yōu)惠措施向經(jīng)理人出讓部分股權(quán)，使得經(jīng)理人能夠分享到企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)的好處和利潤(rùn)分紅，從而加強(qiáng)了經(jīng)理人個(gè)人目標(biāo)與股東利益一致性。具體實(shí)施內(nèi)容還可以在薪酬分配制度中，把經(jīng)理人員的工資、獎(jiǎng)金、津貼、在職消費(fèi)等與公司中短期業(yè)績(jī)掛鉤，可以考慮實(shí)行年薪制，獎(jiǎng)勤罰懶，獎(jiǎng)優(yōu)罰劣。從根本上遏制經(jīng)理人乃至上市公司的過(guò)度融資偏好。4.4.2 建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制公司內(nèi)部對(duì)經(jīng)理層的有效約束主要來(lái)自股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)依據(jù)公司法和公司章程進(jìn)行的日常監(jiān)督。董事會(huì)享有公司的重大決策權(quán)，擁有對(duì)經(jīng)理人員的聘任和解聘權(quán)而成為對(duì)經(jīng)理人員的直接控制機(jī)構(gòu)。因此對(duì)于董事會(huì)的職責(zé)權(quán)力和成員構(gòu)成的規(guī)定是嚴(yán)格內(nèi)部控制制度的關(guān)鍵，所以可以設(shè)置一定數(shù)量的獨(dú)立董事以?xún)?yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。獨(dú)立董事制度通過(guò)對(duì)董事會(huì)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)赝獠炕?，形成?dú)立董事對(duì)內(nèi)部人的外部監(jiān)督制約機(jī)制。獨(dú)立董事在一定程度上能夠比較公正和客觀(guān)地發(fā)表意見(jiàn)，有助于保證董事會(huì)運(yùn)作的公正性和透明性，從而在一定程度上維護(hù)和保障股東的權(quán)益。當(dāng)上市公司存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制，使得董事會(huì)和股東無(wú)法對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行有效內(nèi)部監(jiān)督時(shí)，引進(jìn)接管機(jī)制，接管者能夠從外部對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督。從而起到有效的內(nèi)部約束作用。由于中國(guó)政府對(duì)企業(yè)人事管理體制的特殊背景，政府人事部門(mén)對(duì)國(guó)有上市公司人事任免、薪酬政策的行政干涉普遍存在，這種現(xiàn)狀偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。我們可以采取對(duì)經(jīng)理人的選任逐步擴(kuò)大聘任制的實(shí)施范圍，以加大對(duì)任命制的用人約束。并且改進(jìn)經(jīng)理人業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，建立全面體現(xiàn)股東權(quán)益的保護(hù)機(jī)制。結(jié) 論對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好問(wèn)題進(jìn)行研究，有助于規(guī)范上市公司行為，增進(jìn)其成長(zhǎng)和壯大，進(jìn)一步促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。本文通過(guò)中外上市公司融資結(jié)構(gòu)的對(duì)比，得出我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的結(jié)論。進(jìn)而分析其產(chǎn)生的原因以及造成的影響，在此基礎(chǔ)上