房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究.doc

各類論文代寫QQ625880526房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究引言.3一、房地產(chǎn)夾層融資概述.4（一）夾層融資的概念和特征.4（二）房地產(chǎn)夾層融資的模式及其法律結(jié)構(gòu).5（三）房地產(chǎn)夾層融資在美國的發(fā)展.6（四）小結(jié).8二、房地產(chǎn)夾層融資與中國的法制環(huán)境.8（一）有關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)融資的宏觀調(diào)控政策.8（二）有關(guān)房地產(chǎn)夾層融資的法律規(guī)范.10（三）小結(jié).11三、房地產(chǎn)夾層融資法律問題研究.11（一）國內(nèi)房地產(chǎn)夾層融資的嘗試聯(lián)信保利7號.11（二）房地產(chǎn)夾層融資的主要法律問題及其解決.12（三）完善與房地產(chǎn)夾層融資相關(guān)的法律制度.17（四）小結(jié).18結(jié)語.18各類論文代寫QQ625880526內(nèi)容摘要近幾年，我國房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求迫切，但在宏觀調(diào)控政策的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道卻進(jìn)一步變窄。經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使和政策環(huán)境的變化，促使房地產(chǎn)企業(yè)尋求新的融資方式。夾層融資作為一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資方式，進(jìn)入了房地產(chǎn)企業(yè)的視野。由于房地產(chǎn)夾層融資兼具股權(quán)融資和債權(quán)融資雙重特性的獨特優(yōu)勢，在我國房地產(chǎn)融資市場上有較大的發(fā)展空間。鑒于這一融資模式比較新穎，我國目前的法律對此問題并沒有專門的規(guī)定，但相關(guān)的法律又似乎能夠支撐其運行?；诖?，本文力圖從中國現(xiàn)行法律框架出發(fā)，來探討我國房地產(chǎn)夾層融資所涉及的相關(guān)法律問題。本文首先探討了房地產(chǎn)夾層融資的概念，分析了兩種典型的房地產(chǎn)夾層融資模式的法律結(jié)構(gòu)，并通過考察房地產(chǎn)夾層融資在美國的起源和發(fā)展?fàn)顩r，探究房地產(chǎn)夾層融資產(chǎn)生和發(fā)展的推動因素；其次梳理了我國近年來的房地產(chǎn)金融宏觀調(diào)控政策和與房地產(chǎn)夾層融資相關(guān)的法律規(guī)范，勾勒出當(dāng)前我國房地產(chǎn)夾層融資的法制環(huán)境；第三部分是本文的重點，在分析了一個典型案例之后，討論了房地產(chǎn)夾層融資在中國現(xiàn)行法律框架下運行將會面臨的法律問題，結(jié)合我國現(xiàn)行法律規(guī)范并借鑒美國房地產(chǎn)夾層融資的運作經(jīng)驗，針對性地提出了一些解決方法。本章的最后提出了完善與房地產(chǎn)夾層融資相關(guān)的法律的建議。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)夾層融資夾層貸款優(yōu)先股AbstractRecentyearshaveseenagreatincreaseintherealestatemarket,accordingly,realestateenterprisesareeagerforcapital,butthewaytorealestatefinancingbecamenarrowbecauseofmacroeconomiccontrolpolicy.Thedemandonmoneymaderealestateenterprisestrieshardtofindanewresolutiontosufficetheircapitalrequirement.Asasourcebetweentheequityownershipandtheoverridingprimarydebt，mezzaninefinancingisapossiblesolution.Inrealestate,sincemezzaninefinancingwhichisjuniortomortgageloanbutseniortotheequityinvestorhassomeadvantagesofbothdebtfinancingandequityfinancing,thisfinancingtoolwillbepopularintherealestatecapitalmarketinChina.ItissuchanewtypeofrealestatefinancingtechniqueforChinacapitalmarkerthatthelawofchinahasnotspecialrulesforthisfinancingtechnique,butrelativelawsofchinaseemlypermittheprocessofthisfinancingdeal.ThisarticlefocusesonthelegalissuesofmezzaninefinancingbasedonthelawsystemofChina.SectionIofthisarticlediscussedtheconceptofmezzaninefinancingandanalyzedthelegalstructureofthetwotypesofmezzaninefinancingmodel,thispartalsostatedtheoriginsandthedevelopmentofthemezzaninefinancinginUS,anddiscoveredthereasonwhyrealestatemezzaninefinancinggrowingsorapidinrecentyears.In各類論文代寫QQ625880526sectionII,IreviewedtherealestatefinancingregulationpolicyinfiveyearsanddiscussedtherelativerulesoflawinChina,thenintroducedthelegalbackgroundofrealestatemezzaninefinancinginChina.Thethirdpartisthekeysectionofthispaper,afteranalyzedatypicalmezzaninefinancingcase,IdiscussedthelegalproblemofmezzaninefinancingwhichmayappearifmezzaninefinancingbepracticedinChina,basedontherulesandlawsofchina,IputupsomeresolutiontotheseproblemswiththereferenceoftheexperienceofUSmezzaninefinancingpractice.Atthelastpartofthissection,IbroughtsomesuggestiononhowtoperfecttherulesandregulationswhicharerelativetorealestatemezzaninefinancinginChina.Keywords：RealestateMezzanineFinancingMezzanineLoansPreferredEquity引言夾層融資作為一種介于股權(quán)和債權(quán)之間的融資方式，有其獨特的優(yōu)勢，在我國目前的房地產(chǎn)市場狀況下，房地產(chǎn)企業(yè)對夾層融資有較大的需求，房地產(chǎn)夾層融資在我國有較大的發(fā)展空間。但是，由于這一融資模式比較新穎，我國目前的法律對此問題并沒有專門的規(guī)定，但夾層融資作為一種融資方式，法律并不禁止，而市場上亦已有踐行者。因此從實踐運用的角度出發(fā)，有必要梳理相關(guān)的法律規(guī)定，以明確當(dāng)前我國法制環(huán)境下房地產(chǎn)夾層融資的定位。從理論研究的角度來看，目前國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)夾層融資的討論，主要是從金融學(xué)的角度展開，而作為一種涉及多個法律部門的融資方式，其交易結(jié)構(gòu)所涉及的法律問題也相當(dāng)復(fù)雜，從法律規(guī)范其運作的角度進(jìn)行系統(tǒng)地探討似乎也有必要，基于此，本文力圖從法律的視角來探討房地產(chǎn)夾層融資所涉及的相關(guān)問題。本文企圖回答的問題是：首先，房地產(chǎn)夾層融資的法律特征如何，其交易模式的法律結(jié)構(gòu)是怎樣的；其次，房地產(chǎn)夾層融資在中國是否必要，在法律上是否有可行性；第三，如果夾層融資在中國的法律框架下運行會有哪些主要問題以及如何解決。本文綜合運用了規(guī)范分析的方法、比較法的方法和案例分析的方法對上述問題展開論述。本文在引言之后分為三章：第一章討論了房地產(chǎn)夾層融資的概念、典型的交易模式以及房地產(chǎn)夾層融資在美國的發(fā)展過程，得出的結(jié)論是，夾層融資這樣的金融創(chuàng)新至少必須滿足兩個最重要的條件，第一是經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的社會需求，第二是法制環(huán)境條件的滿足。前者是金融創(chuàng)新的內(nèi)在動因，后者則是其外部制約條件。第二章梳理了我國近年來與房地產(chǎn)融資相關(guān)的宏觀調(diào)控政策和與房地產(chǎn)夾層融資相關(guān)的法律規(guī)范，得出的結(jié)論是，我國房地產(chǎn)融資的市場需求和宏觀調(diào)控政策的共同作用，推動了對新型房地產(chǎn)融資方式的強烈需求，而中國目前的法制環(huán)境則基本能夠滿足房地產(chǎn)夾層融資運作的要求。第三章是本文的重點，在分析了一個典型案例之后，著重討論了房地產(chǎn)夾層融資在中國現(xiàn)行法律框架下運用可各類論文代寫QQ625880526能面臨的法律問題，結(jié)合我國現(xiàn)行法律規(guī)范并借鑒美國夾層融資的運作經(jīng)驗，針對性地提出了一些解決辦法。本章的最后部分提出了完善與房地產(chǎn)夾層融資相關(guān)的法律的建議。一、房地產(chǎn)夾層融資概述（一）夾層融資的概念和特征夾層融資(MezzanineFinancing)并不是一個嚴(yán)格的法律概念，它是一種融資方式，或者可以理解為是一種融資交易結(jié)構(gòu)。Mezzanine來源于拉丁語的medianus，意思是“中間”。路透金融詞典對夾層融資的解釋是，夾層融資是指一種性質(zhì)介于優(yōu)先級債務(wù)（SeniorDebt）與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優(yōu)先級債務(wù)，但長期收益率低于股本。這是一種靈活的融資方式，具體條款可根據(jù)雙方的需要協(xié)商訂立。我國臺灣學(xué)者謝劍平在現(xiàn)代投資銀行一書中則將MezzanineFinancing翻譯為雙重特性融資。從夾層資金提供者的角度，夾層融資是一種具有股權(quán)性質(zhì)特點的次級債權(quán)，夾層債權(quán)人雖然位列股東之前，卻次于優(yōu)先債權(quán)人，作為這種風(fēng)險的交換，這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證（Warrant），債權(quán)人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。將夾層融資應(yīng)用于房地產(chǎn)業(yè)，稱其為房地產(chǎn)夾層融資。房地產(chǎn)行業(yè)廣泛運用夾層融資，有經(jīng)濟(jì)上和法律上的原因，同時又與房地產(chǎn)行業(yè)的特點和夾層融資特征密不可分。房地產(chǎn)夾層融資以債務(wù)人持有的股權(quán)利益作為擔(dān)保，這點與次級抵押債以房地產(chǎn)抵押作為擔(dān)保不同。通過這種方式融資，相對于次級抵押債融資，抵押借款人可以獲得更多的資金和更大的靈活性。夾層融資作為一種房地產(chǎn)企業(yè)融資的方式，其功能主要在于彌補權(quán)益資本和優(yōu)先抵押債之間的融資缺口，其收益也介于二者之間。從法律的角度來看，夾層融資具有以下特征：首先，夾層融資的風(fēng)險介于優(yōu)先債權(quán)和股本之間由于在夾層融資中，夾層借款方提供的擔(dān)保是被其持股的企業(yè)（PropertyOwner）的所有者權(quán)益，因而對夾層資本的提供者而言，其債務(wù)清償順序要后于直接以不動產(chǎn)作抵押的優(yōu)先級抵押債務(wù)，但優(yōu)先于股本，并且當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是企業(yè)股東。其次，夾層融資方式的運用具有高度的靈活性作為介于股權(quán)融資和債權(quán)融資之間的融資方式，夾層融資可以通過借貸雙方協(xié)議，進(jìn)行靈活的債權(quán)和股權(quán)特征的安排，產(chǎn)生多種組合。比如，有些夾層融資各類論文代寫QQ625880526協(xié)議允許夾層投資人參與部分分紅，有些則允許夾層投資人在一定條件下將債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)。對夾層貸款人而言，一方面有權(quán)要求融資方按期還本付息；另一方面，夾層貸款人可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)。這樣的安排，既使得夾層貸款人有機(jī)會通過資本的升值而獲利，又有利于夾層借款人對資金的更靈活有效的運用。另外，在夾層融資協(xié)議的履行過程中或者依據(jù)事先約定，夾層融資的借貸雙方常?？梢愿鶕?jù)情況的變化調(diào)整還款方式。第三，對夾層借款人的限制相對較少對夾層借款人而言，通過夾層融資，一方面可以大幅降低自有資金，提升財務(wù)杠桿（FinancialLeverage）利益。另一方面，相對于股權(quán)融資，夾層融資在企業(yè)控制和財務(wù)約束方面的限制相對較少。夾層融資的資金提供者一般很少參與到借款者的日常經(jīng)營中去，在董事會中也沒有投票權(quán)。第四，夾層貸款人的退出機(jī)制比較明確夾層融資的協(xié)議中通常會包含一個預(yù)先確定好的還款日程表，可以是在一段時間內(nèi)分期償還債務(wù)也可以是一次性還清。還款模式將取決于夾層投資的目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況。因此，夾層投資的退出途徑比股權(quán)投資更為明確，而后者一般依賴于不確定性較大的清算方式。（二）房地產(chǎn)夾層融資的模式及其法律結(jié)構(gòu)房地產(chǎn)夾層融資的靈活性特征使其具有多變的交易結(jié)構(gòu)，其中最具代表性的是兩種典型模式：第一種是夾層貸款模式，該模式以股權(quán)利益作為貸款的擔(dān)保，并可在滿足一定條件時將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)；第二種是優(yōu)先股+股權(quán)回購模式，該模式是指資金提供方投入一定的資金到項目中，占有一定比例的優(yōu)先股權(quán)，通過協(xié)議安排，在隨后分批或一次性由資金使用方回購股權(quán)，股權(quán)回購的協(xié)議在一定程度上降低了貸款方的風(fēng)險，也在一定程度上保障了貸款方的退出機(jī)制。1夾層貸款模式房地產(chǎn)夾層貸款是指夾層借款人并非以項目的資產(chǎn)作為抵押，而以其對項目的所有者權(quán)益作為償還保證的融資方式。夾層貸款人提供的資金即為夾層貸款（MezzanineLoans）。夾層借款人以被其持股的企業(yè)中的所有者權(quán)益（一般為股權(quán)收益）作為擔(dān)保。這樣，被抵押的權(quán)益包括了借款人的收入分配權(quán)，從而保證在債務(wù)人違約時，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償。作為夾層借款人與夾層貸款人之間的關(guān)系有兩重，一是借貸關(guān)系，二是以股權(quán)為擔(dān)保物的擔(dān)保關(guān)系（這里的以股權(quán)為擔(dān)保物的擔(dān)保關(guān)系與我國法律上的股權(quán)質(zhì)押是有區(qū)別的，在下文中將詳細(xì)闡述這個問題），夾層借款人和抵押借款人之間的關(guān)系是控股關(guān)系，夾層借款人是一個為了進(jìn)行夾層融資而設(shè)立的實體，抵押各類論文代寫QQ625880526借款人直接擁有房地產(chǎn)，并以房地產(chǎn)作為抵押向抵押貸款人貸款，抵押借款人和抵押貸款人之間的關(guān)系也有兩重，一是借貸關(guān)系，二是抵押擔(dān)保關(guān)系。而抵押貸款人實際上往往不是最終的投資者，在資產(chǎn)證券化的背景下，抵押貸款被證券化處理之后在資本市場售出。抵押貸款證券化本身是一個非常復(fù)雜的問題，鑒于本文的重點在于探討夾層融資的法律問題，因此最終投資者與抵押貸款人的關(guān)系問題本文不作討論。抵押債權(quán)人和夾層貸款人在利益上存在沖突，需要雙方協(xié)調(diào)（其實是三方，因為借款人是必須參與其中的）。抵押貸款人和夾層貸款人之間的協(xié)議即債權(quán)人協(xié)議。2優(yōu)先股模式另一種典型的夾層融資模式是采用優(yōu)先股（PreferredEquity）的方式。優(yōu)先股是指在有關(guān)利益分配等財產(chǎn)權(quán)利上，如分配盈余、分配公司剩余財產(chǎn)等方面享有優(yōu)先權(quán)的股份。它是相對于普通股而言的一種特別股。優(yōu)先股通常具有盈余分配優(yōu)先、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先等“特權(quán)”，甚至直接領(lǐng)取固定比例的股息；與此相對應(yīng)，優(yōu)先股股東在承擔(dān)較小風(fēng)險的同時，其權(quán)利也要受到一定的限制，如股東對公司事務(wù)通常沒有表決權(quán)，股東對公司的控制能力弱于普通股等，它實質(zhì)上是以盈余分配等方面的優(yōu)先作為無表決權(quán)的補償。在房地產(chǎn)夾層融資中采用優(yōu)先股模式，一般是由夾層投資者投資于夾層借款人，以換取夾層借款人的優(yōu)先股權(quán)益，或者投資于抵押貸款人換取抵押貸款人的優(yōu)先股權(quán)益。需要說明的是，在美國的房地產(chǎn)夾層融資中，并不僅僅限于公司這種主體，有限合伙也是重要的組織形式，因此這里所指的優(yōu)先股權(quán)益其實包括在有限合伙中的有限合伙利益。在有限合伙中，這種優(yōu)先權(quán)通常表現(xiàn)為有限合伙權(quán)益的形式，并且以其他有限合伙人的有限合伙權(quán)益作為擔(dān)保。夾層投資人的優(yōu)先權(quán)體現(xiàn)為在其他合伙人之前分配現(xiàn)金收入。這種收入的分配通常相當(dāng)于票息（Coupon）收入加上股息收入。在某些情況下，優(yōu)先股合伙人還有權(quán)控制借款人的合伙人權(quán)益。在優(yōu)先股模式中，一般包括股權(quán)回購協(xié)議，以便確保夾層投資人的退出機(jī)制保持暢通。通常的做法是，雙方約定在一定期限或一定條件下，由借款人將優(yōu)先股以商定的價格回贖，或者，在一定條件下，允許夾層貸款人將其股份轉(zhuǎn)換成普通股。（三）房地產(chǎn)夾層融資在美國的發(fā)展在美國，房地產(chǎn)夾層融資是伴隨著商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化（CMBS)而發(fā)展起來的。房地產(chǎn)資本市場上最主要的融資方式是抵押貸款（MortgageLoans）。在美國，房地產(chǎn)所有權(quán)人以房產(chǎn)抵押的方式獲得貸款，如果第一次抵押貸款不能獲得足夠的資金，所有權(quán)人可以將同一房產(chǎn)再次抵押（通過設(shè)定次級抵押JuniorMortgage各類論文代寫QQ625880526的形式）獲取更多的資金。隨著商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券化資本市場的發(fā)展，為了推銷這些抵押貸款證券，發(fā)行人尋求證券評級機(jī)構(gòu)對這些證券評級。到二十世紀(jì)八十年代中期，主要的評級機(jī)構(gòu)開始對各種以商業(yè)地產(chǎn)抵押擔(dān)保的證券評級。評定等級的高低，直接影響投資者的購買決策，進(jìn)而影響這些證券的價格。這些評級機(jī)構(gòu)也發(fā)展了自己的一套評級標(biāo)準(zhǔn)。這些評級機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格限制了次級抵押債（JuniorMortgageDebt）的融資，因為它們要求確保優(yōu)先債權(quán)人對資產(chǎn)池中的擔(dān)保物（包括房產(chǎn)和租金收入）享有優(yōu)先受償權(quán)。但由于優(yōu)先抵押債和次級抵押債均以同一抵押物作為清償債務(wù)的擔(dān)保，因而次級抵押債權(quán)人有動機(jī)采取各種手段去阻礙優(yōu)先抵押權(quán)人行使“取消回贖權(quán)（Foreclosure）”，這使得其救濟(jì)過程變得復(fù)雜和拖延。又如，優(yōu)先債權(quán)人與債務(wù)人達(dá)成修改融資條款的協(xié)議要經(jīng)過次級抵押債權(quán)人的同意，否則次級抵押債權(quán)人可能起訴優(yōu)先債權(quán)人有不當(dāng)行為。而且，由于大多數(shù)次級抵押債都對債務(wù)人有追索權(quán)，因而債務(wù)人有動機(jī)轉(zhuǎn)移現(xiàn)金流用以支付次級債務(wù)人以避免被追索。所以，次級抵押債增