非金屬建材水泥、玻璃-國泰君安-水泥尋底系列13三八理論7m1增速預(yù)示近期反彈機(jī)會

1、股 票研究水泥制造業(yè)評級：增持上次評級：增持2012.01.12三八理論（7）：M1 增速預(yù)示近期反彈機(jī)會水泥尋底系列 13細(xì)分行業(yè)評級行水泥制造業(yè)增持業(yè)韓其編 號 S0880511010022更告本報告導(dǎo)讀：相關(guān)報告水泥制造業(yè)：華東交流：近期政策性反彈機(jī)會-冀東首配 2011.12.23水泥制造業(yè)：知名水泥專家陜西等全國區(qū)域市場交流 2011.12.22水泥制造業(yè)：樂觀者預(yù)期 1 季度政策性修復(fù)波段機(jī)會 2011.12.20水泥制造業(yè)：海螺增持冀東：成長預(yù)期的重臵成本邏輯 2011.12.08水泥制造業(yè)：三八理論（6）：政策底初

2、步確立 2011.11.30摘要：水泥全年策略思想主線是“著眼需求分析，緊盯政策變化”：一方 面是 11 年 7 月開始水泥開工投資增速由負(fù)變?yōu)檎怠?1-12 年仍有 3 億噸左右熟料投放，這兩個信息部分證偽了之前 1 年的供給端邏輯，邏輯重新回到需求端、需求成為影響業(yè)績變化最大變量； 此外，縱觀歷史需求變化總是由政策變化所引致，政策通過影響預(yù)期和 實際來影響業(yè)績和估值，上半年政策力度和方向最為關(guān)鍵。 （1） M1、貸款增速與水泥估值的相關(guān)性。從歷史時間序列角度看：M1、貸款增速與水泥動態(tài) PE 估值保持了方向一致性，即M1、貸款增速上升則水泥 PE 上升，反之下同時下降，流動性決定大盤同時

3、也決定水泥 PE 估值水平。12 月新增貸款和 M1 增速都超出市場預(yù)期，我們宏觀預(yù)期 1 月該兩個數(shù)據(jù)繼續(xù)環(huán)比增加， M1 增速將見底趨勢回升，這意味著估值將獲得修復(fù)性向上彈性。（2） M1、貸款增速與水泥股價的相關(guān)性。2003-10 年 6 月兩者在方向性上保持了很高一致性，政策放松 M1 與貸款增速提升，水泥股價提升。2010 年 6 月至 2011 年 6 月方向相反，在此期間水泥固定資產(chǎn)新開工投資計劃增速為負(fù)增長，即供給端在發(fā)揮作用， 加之限電減少供給導(dǎo)致盈利高企股價是漲的，此期間業(yè)績好。今年 6 月開始水泥開工正增長，市場重新回歸悲觀需求股價下跌。 （3） M1、貸款增速與水泥需求

4、和業(yè)績的相關(guān)性。首先，M1、貸 款增速與水泥需求在時間序列的方向上保持了一致性變化，即M1、貸款增速因政策放松提升則需求趨勢增加，反之下降；其次， M1、貸款增速與水泥業(yè)績的方向性類似于股價邏輯，大部分時間保持一致性，但 2010 年 6 月至 2011 年 6 月相反，因為供給端邏 證券研究報告輯即限電拉升水泥價格和 38限制新建起到提升業(yè)績作用。（4） M1、貸款增速對水泥股價影響兩個路徑：首先是最先通過修復(fù)估值影響股價，其次通過影響需求進(jìn)而影響業(yè)績變化來影響股價。同時短期影響股價波段機(jī)會，中長期趨勢最終取決于影響業(yè)績的程度和方向頻度。M1 貸款增速僅是需求端需綜合供給端。1-2 月水泥政

5、策面重于基本面：傳統(tǒng)淡季水泥價格不會有太超出市場悲觀預(yù)期的變化，水泥股價更多反映宏觀貨幣和地產(chǎn)政策信息。上述邏輯規(guī)律告訴我們 1-2 月存在流動性釋放和政策預(yù)期放松的修復(fù)估值的波段反彈機(jī)會。當(dāng)然中期趨勢取決于政策放松能否有效傳遞到 地產(chǎn)銷售和開工、并進(jìn)而實質(zhì)性預(yù)期需求見底趨勢回升。 維持之前兩個思路配臵，短期反彈屬政策性質(zhì)非業(yè)績反轉(zhuǎn)性質(zhì)。 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)更告 圖 1：年度貸款、M1、水泥產(chǎn)量增速 圖 2：月度貸款、M1、水泥產(chǎn)量增速35水泥產(chǎn)量增速貸款增速 M1增速 水泥產(chǎn)量-右4032貸款增速M1增速 3035252530182025152011151054105-30

6、數(shù)據(jù)來源：CEI，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國泰君安證券研究 圖 3：水泥股價與貸款、M1 增速 圖 4：水泥 PE 與貸款、M1 增速貸款增速M1 增 速 股價-右貸款增速M1 增 速 水泥PE-右4035400%403560306%49303025212%382520152015118%2724%161051055-70%數(shù)據(jù)來源：CEI，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：DC，國泰君安證券研究 圖 5：水泥行業(yè)利潤率與貸款增速 圖 6：水泥煤炭價格差與貸款增速利潤率-左11%35%貸款增速水泥價格價格差 42035貸款增速3030%3808%2534025%5%2030020%152%2

7、6015%10-1%220510%-4%5%數(shù)據(jù)來源：DC，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEI，國泰君安證券研究 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/111995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010Nov-1119951

8、996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08

9、Jan/09 Jun/09 Nov/09 Apr/10 Sep/10 Feb/11 Jul/11 Dec/11Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11行業(yè)更告 圖 7：冀東水泥動態(tài) PE 時間序列 圖 8：冀東水泥動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列冀東PE 年度均值582.2冀東/A股PE年度均值 1.9481.71.5381.6381.3331

10、.2301.31.2280.91.02119180.81.01015180.70.48數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 9：冀東水泥噸市值及毛利率時間序列 圖 10：冀東水泥噸 EV 及毛利率時間序列冀東噸市值年度均值 毛利率-右 120035%1300冀東噸EV 年度均值毛利率-右35%100032%110032%80029%90029%530600511747 65144560465426%70026%614 23%58238340022223%50020024837034545018130020%020%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIN

11、D，國泰君安證券 圖 11：冀東水泥 PB 時間序列 圖 12：冀東水泥 EV/EBITDA冀 東 PB 年度均值831冀東EV/EBITDA年度均值 266225.22118415152.82.8162.22.612101121.7101.22.2111106數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 Ma

12、y/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11

13、 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 J

14、an/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 13：海螺水泥動態(tài) PE 時間序列 圖 14：海螺水泥動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列海螺PE 年度均值521.9海螺/A股PE年度均值 1.61.543234271.00.9231.0200.7220.60.7150.7130.7139120.40.12數(shù)據(jù)

15、來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 15：海螺水泥噸市值及毛利率時間序列 圖 16：海螺水泥噸 EV 及毛利率時間序列海螺噸市值年度均值 毛利率-右 970150043%1263海螺噸EV 年度均值毛利10率56-右 43%39%39%1200105335%35%818 31%778 64190084372169331%54960063362727%27%541 23%40326043737037630042323%27716521319%019%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 17：海螺水泥 PB 時間序列 圖 18：海螺水

16、泥 EV/EBITDA海 螺 PB 年度均值1227海螺EV/EBITDA年度均值 22 10238197.6151461513144112.72.812 1.62.966721.903數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Ja

17、n/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/0

18、3 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 J

19、un/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 19：華新水泥動態(tài) PE 時間序列 圖 20：華新水泥動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列華新PE 年度均值452.7華新/A股PE年度均值 362.12725271.61.51718171.01818140.90.790.8800.3數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券

20、圖 21：華新水泥噸市值及毛利率時間序列 圖 22：華新水泥噸 EV 及毛利率時間序列華新噸市值年度均值 毛利率-右華新噸EV74035%80035%年度均值毛利率-右32%32%60067061429%29%45950746054038543443926%459 23%26%32032041026523%281 20%238316 24738328618028011720%1014017%15017%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 23：華新水泥 PB 時間序列 圖 24：華新水泥 EV/EBITDA華 新 PB 年度均值722華新EV/EBITDA年度

21、均值 65194.61614124132.83101092.29101.9171.87104數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 F

22、eb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec

23、/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 O

24、ct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 25：亞泰集團(tuán)動態(tài) PE 時間序列 圖 26：亞泰集團(tuán)動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列亞泰PE 年度均值753.2亞泰/A股PE年度均值 602.245412.0354435281.0271.81.2301.41.1191.01.414150.80.8800.2數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 27：亞泰集團(tuán)噸市值及毛利率時間序列 圖 28：亞泰集團(tuán)噸 EV 及毛利率時間序列

25、亞泰噸市值年度均值 毛利率-右350030%亞泰噸EV 年度均值毛利率-右390030%284028%324028%27252291218026%258026%18791409152024%192024%1122 7891234114486022%380 20%126022%620824 928394347838 20%200600數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 29：亞泰集團(tuán) PB 時間序列 圖 30：亞泰集團(tuán) EV/EBITDA亞 泰 PB 年度均值774亞泰EV/EBITDA年度均值 660446524.72.53320191.4

26、151.221418120.9191.2121204數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/0

27、7 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09

28、May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12行業(yè)更告 圖 31：天山

29、股份動態(tài) PE 時間序列 圖 32：天山股份動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列天山PE 年度均值18010天山/A股PE年度均值 8.8137814261044661.2228201370.90.71311-0.2-50-10-2數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 33：天山股份噸市值及毛利率時間序列 圖 34：天山股份噸 EV 及毛利率時間序列天山噸市值年度均值 毛利率-右 天山噸EV35%1025 32%87035%1050年度均值毛利率-右76070432%92060882653829%79029%37230939926%66026

30、%528261638546641203 87508448 20623%53023%1184354020%40020%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 35：天山股份 PB 時間序列 圖 36：天山股份 EV/EBITDA天 山 PB 年度均值63533天山EV/EBITDA年度均值 5243171312111.69101.31021191.910915數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04

31、Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep

32、/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06

33、 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 37：青松建化動態(tài) PE 時間序列 圖 38：青松建化動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列青松PE 年

34、度均值502.5青松/A股PE年度均值2.140402.13328301.71.42524221.41.3201.41.3201.1170.8100.980.50數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 39：青松建化噸市值及毛利率時間序列 圖 40：青松建化噸 EV 及毛利率時間序列青松噸市值年度均值 毛利率-右青松噸EV235035%250035%年度均值 毛利率-右 190533%33%192020801767159831%31%14901660133114651420128129%29%1067106012408911113812980

35、27%27%63082025%619 23%25%40149466140020023%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 41：青松建化 PB 時間序列 圖 42：青松建化 EV/EBITDA5.1青 松 PB 年度均值45青松EV/EBITDA年度均值 4.2329262.6222118162.1141.51.4 1.412121.51310120.65數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04

36、 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Se

37、p/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/

38、06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 43：祁連山動態(tài) PE 時間序列 圖 44：祁連山動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列祁連PE

39、 年度均值94023.5 祁連/A股PE年度均值 20.075218.864156414.19.63769.41591481884.72.7581.3 0.84480.915161.1140.700.0數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 45：祁連山噸市值及毛利率時間序列 圖 46：祁連山噸 EV 及毛利率時間序列祁連噸市值年度均值 毛利率-右 祁連噸EV130043%140043%年度均值毛利率-右106039%118039%101391782035%618 31%96035%859 31%734576580740440629448493239216 340

40、27%52027%417 44047727330023%10023%數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 47：祁連山 PB 時間序列 圖 48：祁連山 EV/EBITDA祁 連 PB 年度均值629祁連EV/EBITDA年度均值 22 5243.8419183.02.7142.53141211111.914291.21.01.5814數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec

41、/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07

42、 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 M

43、ar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 行業(yè)更告 圖 49：賽馬實業(yè)動態(tài) PE 時間序列 圖 50：賽馬實業(yè)動態(tài) PE/A 股 PE 時間序列賽馬PE 年度均值341.8賽馬/A股PE年度均值 281.5271

44、.21.02017170.9200.80.7120.612110.6130.60.5990.36數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 51：賽馬實業(yè)噸市值及毛利率時間序列 圖 52：賽馬實業(yè)噸 EV 及毛利率時間序列賽馬噸市值賽馬噸EV 年度均值毛利率-右1008140045%140045%年度均值毛利率-右114040%116040%999105287535%869 30%624 88035%66430%428 25%92067254562068055044154851228236336044025%23432310020%20020%數(shù)

45、據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 圖 53：賽馬實業(yè) PB 時間序列 圖 54：賽馬實業(yè) EV/EBITDA賽 馬 PB 年度均值4.225賽馬EV/EBITDA年度均值 3.6213.02.7171.910910101.2988 71.091.281.30.65數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券數(shù)據(jù)來源：WIND，國泰君安證券 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 15Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/0

46、7 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/07 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/10 Oct/10 Mar/11 Aug/11 Jan/12 Aug/03 Jan/04 Jun/04 Nov/04 Apr/05 Sep/05 Feb/06 Jul/06 Dec/06 May/0 Oct/07 Mar/08 Aug/08 Jan/09 Jun/09 Dec/09 May/1 Oct