《機構投資者參與公司治理研究的國內外文獻綜述13000字》

機構投資者參與公司治理研究的國內外文獻綜述目錄TOC\o"1-3"\h\u7994機構投資者參與公司治理研究的國內外文獻綜述 1147711.1機構投資者參與公司治理的研究 116476（1）機構投資者參與公司治理動機 1531（2）機構投資者參與公司治理的表現(xiàn)形式 329707（3）機構投資者參與公司治理的效果 441501.2交易所監(jiān)管有效性的研究 624367（1）公司受到交易所監(jiān)管的影響因素 723243（2）交易所監(jiān)管的監(jiān)管機制 830096（3）交易所監(jiān)管的監(jiān)管效果 9263441.4文獻評述 1120120參考文獻 11自上世紀80年代以來，隨著法律對機構投資者投資行為限制的逐步放寬，法律制度的逐漸完善，西方資本市場中的機構投資者在市場中的比重迅速提高，從1950年的6.1%增加至2013年的61.6%，增幅超過10倍。并且，隨著機構投資者持有股票份額的不斷增加，他們不再局限于“用腳投票”，逐漸奉行長期投資理念，更多的是以積極的態(tài)度參與到公司治理當中，而且機構投資者持股比例的不斷增加，其逐漸成為企業(yè)中不可或缺的重要股東。伴隨著機構投資者積極主義的興起，國內外學者針對機構投資者能否起到積極監(jiān)督作用作出大量研究，但是研究結論并不統(tǒng)一。此外，伴隨著國內市場監(jiān)管由傳統(tǒng)的證監(jiān)會事后監(jiān)管向由證券交易所為實施主體的事后監(jiān)管過渡，交易所監(jiān)管在國內證券市場的使用逐漸增加，國內學者借鑒國外澳大利亞ASX和美國SEC方面的研究，結合國內特有的制度，對國內交易所監(jiān)管從各個角度展開研究。1.1機構投資者參與公司治理的研究（1）機構投資者參與公司治理動機即使是在證券市場發(fā)達的歐美國家，20世紀90年以前，由于法制不健全，機構投資者投票權受限，當機構投資者不同意管理層的決策時，他們通常采取“華爾街規(guī)則”——“用腳投票”的方式被動影響公司治理，因此，Johnson（1996）指出董事會、管理層、機構投資者三者之間沒有機會進行有意義的對話，機構投資者沒有起到主動監(jiān)督管理層的作用。此外，Porter（1992）認為對于機構投資者而言，其股權較為分散，其可以進行頻繁交易，對于參與公司治理方面并不積極，反而會誘發(fā)被投資公司管理層的短視行為。而機構投資者在國內證券市場的發(fā)展也經(jīng)歷和西方同樣的歷程，Chen等（2007）指出，只有持股規(guī)模大、具有長期投資視野的才有動機去監(jiān)督上市公司。而中國的機構投資者持股分散，比例偏低，因而沒有足夠的動機和能力通過“用手投票”，以“發(fā)聲”的方式積極參與到公司治理當中。劉龍峰等（2018）指出機構投資者持消極監(jiān)督動機的主要原因在于無法獲得高額監(jiān)督收益。一方面是國內機構投資者規(guī)模相對較小，機構投資者中管理專家數(shù)量較少甚至沒有，機構投資者自身能力的局限性降低了其進行長期投資和投機獲利的可能性。另一方面消極監(jiān)督可以獲得高額監(jiān)督收益，通過與管理層“合謀”從中獲利。但是，隨著機構投資者在市場中的發(fā)展，機構投資者的退出成本逐漸增加，“用腳投票”的參與方式逐漸不可取。David和Kochhar（1996）指出隨著機構投資者掌握的金融資產(chǎn)和持有的股份越來越多，其“華爾街之腳”行走的也不那么方便。Pozen（2003）研究發(fā)現(xiàn)隨著機構投資者持股比例增加，會發(fā)現(xiàn)其很難在他們想要的時間和價格賣出股票，機構投資者極有可能非意愿性地選擇參與公司治理，迫使經(jīng)理采取具體價值增加策略。而Pound（1992）建議公司采用一些新手段來改善公司治理，這些方法比傳統(tǒng)收購和代理權競爭具有更少的敵意和更低的成本。也因此，一些機構投資者開始在公司治理中發(fā)揮積極的作用。ShleiferandVishny（1986）認為機構投資者持股數(shù)量多，監(jiān)管動機強，而且拼接其更豐富的經(jīng)驗，更寬廣的信息獲取渠道，更專業(yè)的信息處理能力，在監(jiān)管成本方面也表現(xiàn)出更多的優(yōu)勢。以及David和Kochhar（1996）發(fā)現(xiàn)由于機構投資者的持股比重較高，其往往擁有較高的話語權，能夠順利表達自身利益訴求以實施監(jiān)督行為，方便自身通過提高公司治理效率進而獲得長期經(jīng)營的收益，這符合受托責任的根本要求。Smith（1996）認為，機構投資者由于其所具有的特征優(yōu)勢，能夠有效彌補公司內部存在董事會獨立型、內部治理中存在的缺陷以及遏制管理層違規(guī)行為中，進而起到監(jiān)督管理層以及改善公司治理環(huán)境的積極作用。Gillan和Starks（2000）發(fā)現(xiàn)20世紀初期美國的機構投資者通常采用消極方式參與公司治理，在必要的時候會通過拋售股票方式止損，但隨著法律制度的逐漸完善，使得機構投資者維護利益行為有所保障，降低其參與公司治理的代理成本，最終促使機構投資者參與公司治理方式轉變。由于監(jiān)督成本的存在，不是所有機構投資者都能從監(jiān)督中獲利，要受到很多因素的影響，尤其是投資規(guī)模、治理環(huán)境。Rubach和Sebora（2009）的研究發(fā)現(xiàn)進一步支持了Ryan和Schneider（2002）的觀點，他們認為影響機構投資者是否采取股東積極行動的原因主要有持股規(guī)模、投資期限、業(yè)績期望、壓力敏感性、法律約束等因素?；谖覈馁Y本市場，一些學者也考察了機構投資者參與治理的動因，如余曉東和楊治南（2001）認為機構投資者持股時間、持股目的、持股比例、法律完善程度以及政治因素都是影響其積極參與公司治理的主要因素。李向前（2002）認為，機構投資者持有的股權比例、公司內部治理環(huán)境、法律制度等因素影響著機構投資者進行監(jiān)督的臨界值。而王永海等（2007）的研究結果則顯示，持有單個公司的股權比例、管理層對公司治理的態(tài)度以及外部治理環(huán)境是影響機構投資者參與公司治理積極性的因素。因此結合上文分析，諸多因素影響機構投資者參與公司治理的能力，其中持股規(guī)模、投資期限和外部環(huán)境等都是主要的影響因素。（2）機構投資者參與公司治理的表現(xiàn)形式機構投資者參與公司治理的表現(xiàn)形式主要包括提交股東議案、與管理層私下協(xié)商、行使股東訴訟權利、實時投票權。股東提案是較常用的積極行動方式，其中美國證券交易委員會首次在《1934年證券交易法》中對機構投資者行為給出簡要規(guī)范。Gillan和Starks（2000）通過實證研究發(fā)現(xiàn)持股比例較高的機構投資者提交的議案往往能夠獲得更高的支持率，并由此影響公司決策。Renneboog和Szilagyi（2011）的研究表明，以機構投資者發(fā)起為主的股東提案對公司股價的影響較小，但顯著為正，在一定程度上表明機構股東的提案對規(guī)范上市公司運作、提升公司價值起到了積極作用。機構投資者參與公司治理另一個主要方式是和上司公司的高管進行私下協(xié)商。Parker（1989）發(fā)現(xiàn)，加利福尼亞公共機構雇員退休基金（CalPERS）在經(jīng)過多次和Texaco公司的協(xié)商與談判后，加利福利亞公共機構雇員退休基金成功推選一名代表進入Texaco公司的董事會。Carleton等（1998）研究指出，機構投資者（TIAA-CREF）通過多次談判，成功和31家公司達成協(xié)議，確保合同的及時生效，避免需要召開股東進行投票表決的成本投入。此外，Venkiteshwaran等（2010）結合市場中的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)部分機構投資者通過提交議案和私下協(xié)商兩種方式表達自身訴求。與上升兩種方式相對的是機構投資和通過法律訴訟的方式維護自身利益，這種方式往往在及其嚴重的情況下主要針對公司管理層嚴重損害公司利益的行為，同時通過法律途徑，存在花費金額高以及時限長的缺陷，機構投資者并不十分愿意采取該項手段。Cheng等（2010）結合美國1994-2004年證券訴訟案件后發(fā)現(xiàn)，原告為機構投資者相比于普通個體的獲勝概率更高，同時撤銷概率也較小，獲得賠償額也相對較高，此后公司治理效率得以提高。此外，隨著國內公司法的改革以及互聯(lián)網(wǎng)技術的應用，累積投票制和網(wǎng)上投票制都大大降低股東的監(jiān)管成本，便于股東表達自身訴求。袁榮麗等（2016）剖析了格力電器股東大會在董事會選舉中以機構投資者為代表的小股東利用累積投票制選舉了由機構投資者提名的董事候選人為董事，成功否決大股東提名的董事候選人的案例，指出政府推行的累積投票制已在上市公司股權結構和公司治理完善中發(fā)揮一定的作用，政府機構可以考慮繼續(xù)完善已有的制度。Crane等（2018）結合美國市場內共同持股的機構投資者，發(fā)現(xiàn)機構投資者通過團體之間的相互協(xié)作，提高聲望以此提升整個團體參與公司治理能力。（3）機構投資者參與公司治理的效果部分學者通過實證研究認可機構投資者提升公司治理效率并監(jiān)督公司管理層違規(guī)行為的積極作用，他們認為機構投資者會通過自身信息搜集和專業(yè)敏銳判斷優(yōu)勢從信息披露質量、公司治理以及盈余管理等方面盡可能降低代理成本，由此扮演“積極監(jiān)督”的角色。在信息披露質量方面，譚勁松和林雨晨（2016）認可機構投資者對公司信息披露質量的治理效果，同時指出機構投資者通過提高公司治理能力達到治理效果?？聞椭x易穎（2014）選取2009-2011年深交所A股上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)長期機構投資者持股有利于信息披露質量的提高。王晨宇等（2019）以2011-2015年滬深A股主板上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)持股比例較高的機構投資者能夠提升公司信息披露質量的概率越高，進一步研究發(fā)現(xiàn)在內部治理混亂的公司中，機構投資者對公司信息披露治理效應降低；而隨著公司內部治理的完善，機構投資者對信息披露質量治理效應提高。趙慶國等（2020）則是研究上市公司信息披露質量的影響因素，他發(fā)現(xiàn)機構投資者的獨立性、公司內部管理質量以及外部治理環(huán)境都是影響其對公司信息披露質量治理效應的重要因素。在公司治理方面，李剛和張海燕（2009）研究表明，市場認可機構投資者對上市公司紅利派送的甄別能力，因此機構投資者持股比例增加能夠有效監(jiān)督上市公司的分紅模式，從而也有助于證券市場的健康發(fā)展。楊合力等（2012）選取2004-2007年上市公司數(shù)據(jù)，運用最小二乘法和二階段回歸法，發(fā)現(xiàn)機構投資者與公司治理正相關與企業(yè)績效存在正相關。董卉娜和何芹（2016）結合2010-2013年滬深兩市主板A股800家上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司中機構投資者的數(shù)目、持股比例以及獨立性和壓力抵制型機構投資者均能夠有效降低公司內部管理層掏空行徑的可能性。王新紅等（2017）發(fā)現(xiàn)由于證券投資基金、社?；鸺癚FII作為機構持股時，其持股周期較長，偏好長期的穩(wěn)定收益，因此更愿意參與上市公司內部治理，通過改善公司內部治理結構，進而緩解非國有企業(yè)融資約束問題。楊俠和馬忠（2020）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者調研能夠有效抑制大股東對上市公司的掏空，而這種抑制作用在總司治理水平較低或有形資產(chǎn)比重較高是更加顯著；進一步地，股權制衡和大股東對上市公司董監(jiān)高的控制程度會顯著地影響機構調研與大股東掏空的關系。在盈余管理方面，Chung等（2002）發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例的提升能夠有效降低上市公司盈余管理程度，是因為伴隨著機構投資者的持股比例提高，其話語權也得到提高，因而能夠在公司董事會中向管理層施壓進而杜絕會計信息操控等違規(guī)行為。Hadani等（2011）研究認為長期機構投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。孫光國等（2015）利用我國A股上市公司2009-2012年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市公司機構投資者持股比例同盈余管理程度呈負相關關系，且機構投資者持股對真實活動盈余管理的抑制作用在非國有上市公司中更為顯著。余怒濤等（2017）同樣指出機構投資者有助于抑制上市公司的盈余管理程度，即機構投資者能發(fā)揮積極的公司治理功能。在審計監(jiān)督方面，周琴等（2015）研究發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機構投資者持股比例的上升會顯著提高上市公司的審計質量，而以保險公司為代表的壓力敏感型機構投資者持股對公司審計質量的影響并不明顯。葉陳剛等（2015）通過回歸分析，在實證研究中發(fā)現(xiàn)機構投資者持股比例與審計質量呈顯著的U型關系。張敏等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例越高，公司越有可能聘請大型會計師事務所進行審計，也容易獲得更謹慎的審計意見。但另一方面部分學者并不認可機構投資者在公司治理方面存在的積極作用，他們認為機構投資者受到短視主義的影響往往追求持股的短期收益，因此可能通過和上市公司大股東或者管理層合謀以牟取利益。同時機構投資者也可能利用自身的特征優(yōu)勢坐莊股市，進而操縱股價，此外機構投資者的羊群行為造成的追漲殺跌會導致被投資公司的股價暴漲暴跌，進而對被投資公司造成不利影響。如Cofe（1991）指出機構投資者在參與公司治理和拋售股票兩者中更傾向于拋售股票，因為相較于前者需要長時間不確定性的收益，后者能夠快速獲得大量現(xiàn)金以及收益。而機構投資者大額的買進和拋售行為會引起市場內散戶的競相模仿，從而導致上市公司的股價暴漲暴跌，對企業(yè)價值造成嚴重影響。Porter（1992）指出上市公司管理層可能為了迎合機構投資者追求短期收益的性質，而進行盈余管理行為，從而削弱上市公司治理能力。Gorton（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)，指出機構投資者作為代理機構，從委托人手中獲取相應的資金并投資管理，然而機構投資者可能為了獲取自身利益的最大化而犧牲委托人利益最大化，而這樣的行為往往是出于短期利益從而削弱機構投資者公司治理能力。Rose（2007）在研究中發(fā)現(xiàn)，機構投資者可能出于短期利益的目的，和公司高管進行串通，進而侵害公司利益由此損害中小股東的利益，在此情況下，機構投資者不僅不能發(fā)揮自身監(jiān)督公司管理層的積極作用反而會損害公司正常的治理能力。Gillan和Starks（2000）從利益沖突假說角度分析機構投資者參與公司治理行為，發(fā)現(xiàn)機構投資者可能并不愿意為了得罪上市公司中的管理層，并不能達到機構投資者監(jiān)督上市公司的積極目的。吳婕和葉正祥（2003）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者會利用自身特征優(yōu)勢坐莊股市，操縱股價，短時間內頻繁買進賣出，使得被投資公司股價波動幅度巨大，給公司管理造成負面影響。鄧可斌和唐小艷（2010）指出，機構投資者為了自身短期利益可能不但不能履行自身監(jiān)督管理層行為，反而可能與管理層合謀進而加劇公司管理層的盈余管理行為。薛妮和唐俐（2011）研究表明在我國市場中，大部分機構投資者傾向于通過操縱股價和管理層合謀方式獲取短期利益，而這樣的行為會導致市場的異常震蕩，不利于國內證券市場的發(fā)展。潘越等（2011）指出機構投資者出于短期利益和公司高管合謀后，很可能為了避免合謀者的變更而繼續(xù)推選合謀的高管任職。許年行等（2013）發(fā)現(xiàn)指出機構投資者存在羊群行為，而這樣的羊群行為會導致上市公司股價短時間出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，給公司股價帶來風險。吳曉暉等（2019）研究發(fā)現(xiàn)機構投資者抱團持股比例與股價崩盤風險呈顯著正相關。相對于其他企業(yè)，在非國有、代理成本較高以及處在投資者保護水平較高地區(qū)的企業(yè)中，機構投資者抱團對公司股價本盤風險的加劇作用更為明顯。1.2交易所監(jiān)管有效性的研究國內學者關于上市公司信息披露監(jiān)管的研究往往針對事后監(jiān)管，即處罰性監(jiān)管，針對非行政處罰性監(jiān)管的研究少之又少，直到最近幾年以函件形式非行政處罰性監(jiān)管在證券交易所使用大量增多，國內學者才將目光轉向于此；同時國內函件形式非行政處罰性監(jiān)管和美國證券交易委員會（SEC）對上市公司進行定期常規(guī)審核并發(fā)放意見函的制度、澳大利亞證券交易所在公司回函時同時披露問詢函內容等制度存在明顯差異，有著鮮明的中國特色，具體差異如下表2.1所示。表2.1交易所監(jiān)管模式差異國家機構機制主要關注點發(fā)函時間回函時間披露及時性澳大利亞ASXQuiryLetters股價異常、交易量異常不定期審核，發(fā)現(xiàn)異常后隨時發(fā)函在一個交易日內做出回應上市公司回函后再將問詢函與回函同時披露美國SECCommentLetters信息披露，關注披露的真實性、完整性及會計要求之間的一致性定期常規(guī)審核，每三年至少需要對每家上市公司的文件審核一次收到意見函后的10天內做出回復證監(jiān)會審核完成20天后對外披露問詢函及回函中國主要是證券交易所，極少數(shù)涉及證監(jiān)會問詢函、關注涵和警示函財務報告披露、公司公告、重組事項、關聯(lián)交易、股票異常波動、媒體報道等不定期審核，事后審核時認為存在問題，就可能向上市公司發(fā)放問詢函在規(guī)定時間內進行回復（通常為發(fā)函日起10日內）問詢函及其回函均會在第一時間披露數(shù)據(jù)來源：結合郭照蕊和李一秀（2020）的研究進行整理所得（1）公司受到交易所監(jiān)管的影響因素現(xiàn)有針對公司受到交易所監(jiān)管影響因素的研究，大多基于美國的意見函制度。郭照蕊和李一秀（2020）指出交易所關注上市公司發(fā)出文件類型對監(jiān)管嚴重程度產(chǎn)生不同影響。Nondorf等（2006）認為，上市公司中經(jīng)驗豐富的管理人員能夠有效解讀意見函的關注內容，在及時回復后能夠有效降低上市公司再次受到監(jiān)管部門關注的概率。Ettredge等（2011）選擇2000年至2008年市場中因為重大事件信息披露不合規(guī)而被美國證監(jiān)會關注的2533家公司進行研究，研究發(fā)現(xiàn)董事會中獨立董事席位多少、股東大會一年召開次數(shù)以及董事會成員專業(yè)程度等等因素都和公司受到證監(jiān)會監(jiān)管的概率有關。Johnston和Petacchi（2017）結合薩班斯法案下因為公司年報和季報信息披露不規(guī)范而收到證監(jiān)會關注的公司樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)非四大事務所審計、公司規(guī)模、公司股權結構以及公司于政府背景關聯(lián)等因素都會影響上市公司收到意見函的概率。同時政治因素也會影響上市公司受到證監(jiān)會監(jiān)管的概率。過往文獻指出存在政治關聯(lián)關系的上市公司能夠有效降低自身遭受政府監(jiān)管部門的強制性監(jiān)管措施，即使是受到強制性監(jiān)管措施，也能通過政府內部關系降低監(jiān)管的懲罰力度。即政治關聯(lián)因素削弱政府強制性監(jiān)管的有效性。然而美國證監(jiān)會的意見函監(jiān)管措施，作為非強制性監(jiān)管措施，并沒有給出相同的結論。Heese等（2017）通過實證研究指出，存在政治關聯(lián)的上市公司收到證監(jiān)會關注的概率明顯增加，同時在一年中針對同一個年報多次發(fā)出意見函的頻率也有所增加。此外，過往文獻還從不同時間段中監(jiān)管部門繁忙程度來探討影響上市公司收到意見函概率。Gunny和Hermis（2019）通過研究上市公司發(fā)出年報的繁忙時段，發(fā)現(xiàn)即使在繁忙時段，證監(jiān)會也能發(fā)出足夠多的意見函，對市場中存在的問題表示關注，并不會因為繁忙時段而導致監(jiān)管部門的監(jiān)管能力有所降低。Ege等（2019）指出，由于美國證監(jiān)會審核的范圍不僅僅包括年報這樣的文件，還包括公司重大事件的事務性報告，這就導致在大量事務性報告發(fā)生的時段，證監(jiān)會監(jiān)管能力有所下降。Naughton等（2018）指出存在交叉上市的公司會受到相對寬松的監(jiān)管壓力。綜上所述，過往文獻針對影響上市公司受到監(jiān)管的因素已存在一定的成就，發(fā)現(xiàn)包括證監(jiān)會發(fā)出的文件類型、上市公司中管理人員經(jīng)驗、董事會獨立董事席位、股東大會召開次數(shù)、董事會成員專業(yè)程度在內的等等因素均會影響上市公司收到證監(jiān)會監(jiān)管的概率。而國內學者針對公司受到交易所監(jiān)管影響在近幾年有所興起。張巖（2020）從盈余管理行為發(fā)現(xiàn)應計和真實盈余管理行為會提高公司受到交易所監(jiān)管的可能性，而余明桂和卞詩卉（2020）則指出低質量的內部控制也會提升受到交易所監(jiān)管的可能性。這些研究表明國內交易所監(jiān)管能夠有效識別公司的潛在風險，并非低效率的盲目監(jiān)管。當然針對我國交易所監(jiān)管是否能夠識別上市公司的其他隱患，還有待更深入的研究。（2）交易所監(jiān)管的監(jiān)管機制陶雄華和曹松威（2019）通過整理以往的文獻，歸納了交易所監(jiān)管的監(jiān)管機制兩種渠道：其一是“信息效應”，一方面交易所通過發(fā)函的方式指出被問詢公司存在的問題，并要求其在規(guī)定時間內給出回復，交易所的函件幫助投資者了解公司潛在問題；另一方面被問詢公司根據(jù)函件提出的問題作出及時全面的答復，而由此這雙向的信息交流有效提升信息披露質量。其二是“監(jiān)管效應”，交易所由于自身所具備的監(jiān)管效力，針對市場內存在違規(guī)問題發(fā)出函件，要求被問詢公司在規(guī)定時間內作出答復，如果公司給出的答復并不能解決交易所函件中的疑問或者給出的答復又產(chǎn)生新的疑問，交易所會繼續(xù)發(fā)出函件甚至會要求第三方機構給出證明，這在一定程度上給被問詢公司構成一定的監(jiān)管壓力。在信息效應方面，陳運森等（2018）結合國內交易所發(fā)出的財務報告問詢函，市場對交易所發(fā)出的問詢函呈現(xiàn)負面市場反應，即財務報告問詢函中存在信息含量因此市場會對財務報告問詢函作出反應。張艷和鐘文勝（2019）以深交所出具的監(jiān)管函為研究對象，通過實證法研究發(fā)現(xiàn)收到交易所監(jiān)管函的公司下期信息披露質量得到了顯著改善，即深交所監(jiān)管函對公司信息披露質量的改善產(chǎn)生了比較顯著的促進作用。趙丙艷和葉春明（2020）通過實證研究發(fā)現(xiàn)問詢函監(jiān)管有效甄別市場內存在信息披露質量問題的公司，督促被問詢公司補充披露、更正問詢函中提出的問題，進而提高信息披露質量，對公司管理層的機會主義行為起到了警示作用。李敏才和李思杰（2020）借助中公教育并購啟行教育的案例，發(fā)現(xiàn)并購公司在被問詢后，為了不被交易所多次問詢，會提高新修訂并購報告書的信息含量，降低報告書的信息理解成本，以提高并購重組的信息披露質量。在監(jiān)管效應方面，上市公司受到交易所非行政處罰性監(jiān)管后，大部分學者經(jīng)過實證研究后，會出現(xiàn)負面效應。楊海波和李建勇（2018）結合2004-2014年上交所問詢函監(jiān)管的公告，將收函公告日定義為事件發(fā)生日，發(fā)現(xiàn)窗口期（0，15）期間內的累計超額收益率均持續(xù)為正，表明市場認可問詢函監(jiān)管的監(jiān)管效應。但陶雄華等（2018）研究發(fā)現(xiàn)不同類型的問詢函會帶來不同的市場反應，具體來說年報問詢函呈現(xiàn)的是負面市場反應，重組類函件呈現(xiàn)的是正面市場反應，陶雄華對函件種類作出了細分研究并給出解釋，其指出公司資產(chǎn)重組是對公司資源進行重新組合的重要手段，往往意味著公司謀求突破轉型的信號，投資者也因此對公司的資產(chǎn)重組表示關注和期待，即市場表現(xiàn)為正向。Johnston和Petacchi（2017）在研究上市公司收到SEC發(fā)出的問詢函后，公司的財務報告信息披露質量提高，公司股價下跌，金融分析師針對公司業(yè)績的預測準確性明顯提高而預測離散程度出現(xiàn)明顯下跌，即研究發(fā)現(xiàn)SRC的問詢函有著明顯的信息效應。馮素玲等（2012），Liebman和Milhaupt（2008）指出監(jiān)管部門發(fā)出的問詢函會釋放壞的信息給首次中的投資者，投資者在收到信息對被問詢公司的信任程度下降，由此對上市公司的股價產(chǎn)生負面影響。馬壯和王云（2019）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到監(jiān)管部門的問詢函后，會被市場認為公司在信息披露或者經(jīng)營管理方面存在違規(guī)行為，由此給被問詢公司帶去負面影響，同時媒體會對事件進行持續(xù)報道和分析并給公司帶去強烈負面市場反應，媒體的持續(xù)報道在一定程度上約束上市公司的違規(guī)行為。因此，監(jiān)管部門的處罰具有明顯的信息效應，能夠影響市場中投資者的判斷，進而對公司價值產(chǎn)生負面影響。即監(jiān)管部門的處罰存在威懾性，能夠有效增加上市公司的違規(guī)成本。在聲譽約束方面，交易所的問詢監(jiān)管通過聲譽機制，增加了上市公司違規(guī)的成本，從而達到有效監(jiān)管的目的。聲譽機制和企業(yè)價值本身存在一定的勾稽關系。黃木（2009）認為，聲譽是公司的一種重要無形資產(chǎn)，正面的聲譽能夠給公司帶來生產(chǎn)經(jīng)營、銷售、貸款方面的優(yōu)勢，同時聲譽損失對公司價值也會產(chǎn)生負面影響。任汝娟等（2016）通過梳理以往文獻發(fā)現(xiàn)，公司聲譽和權益資本成本呈現(xiàn)顯著負相關關系，高聲譽的公司能夠向市場傳遞利好信息，從而獲得投資者的認可和信任，降低發(fā)行成本，提高融資效率。張嘉興等（2016）通過研究2009-2013年中國滬深兩市A股民營上市公司，同樣發(fā)現(xiàn)公司聲譽與公司權益資本成本呈現(xiàn)負相關。肖海蓮和胡挺（2007）指出公司管理層會在“利益侵占”帶來的收益和公司聲譽受損給公司帶來的損失之間進行權衡，聲譽機制會一定程度上約束公司管理層可能采取的利益侵占行為，確保自身利益最大化。吳斌（2012）指出，公司管理層的利益侵占行為會引起交易所監(jiān)管的處罰，處罰在損害公司聲譽的同時會導致顯著的負面的市場反應，超額收益率小于0，即交易所通過監(jiān)管向市場中釋放負面信號，導致被問詢的企業(yè)出現(xiàn)聲譽危機，并最終削減公司價值，以此達到約束企業(yè)行為的監(jiān)管目的。（3）交易所監(jiān)管的監(jiān)管效果在市場反映方面，陶雄華和曹松威（2018）研究發(fā)現(xiàn)不同類型的問詢函所帶來的市場效應不同，同時，大規(guī)模的公司被問詢，其股價受到的負面沖擊也更明顯。陳運森等（2018）通過對財務報告問詢函的研究發(fā)現(xiàn)，市場對問詢函收函公告的反應顯著為負，對回函公告的反映顯著為正，財務報告問詢函由信息含量且市場認可財務報告問詢函的監(jiān)管作用。邳明陽（2020）以2015-2017年收到問詢函的上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)函后0-20個交易日，問詢函會對股價波動風險產(chǎn)生持續(xù)的加劇影響，發(fā)函后20-50個交易日該影響消失，說明問詢函公告后收函公司的股價波動風險會顯著增加，但其影響具有時效性；同時問詢函對公司股票的累計超額收益在短期和長期均有顯著的負向影響，說明問詢函不僅在短期發(fā)揮了監(jiān)管作用，還揭示了上市公司的長期經(jīng)營風險，具有風險識別和風險提示作用。在審計質量方面，陳運森等（2018）發(fā)現(xiàn)上市公司在收到問詢函后的年份被出具非標準審計意見的概率提高，且不同問詢函特征對審計質量的影響程度不同：當問詢函需要會計師事務所等中介機構發(fā)表核查意見，涉及內部控制、風險和訴訟等內容以及問題數(shù)量越多或公司延期回函時，審計質量提高的程度更大；問詢函對審計質量的改進作用還受到產(chǎn)權性質和政治關聯(lián)的顯著影響。米莉等（2019）結合2010-2017年間的滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，收到交易所問詢函的上市公司其審計費用顯著高于未收到問詢函的公司，這一現(xiàn)象在“四大”會計師事務所中更加顯著。進一步發(fā)現(xiàn)，上市公司一段時間內被頻繁質詢，審計師會對其收取更高的審計費用；特別是收到與會計信息相關的問詢函時，審計費用增加更加明顯。陶雄華等（2019）以2015-2017年A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)交易所發(fā)放問詢函降低了當年審計報告的激進型，提升了審計質量，且這種提升作用并不限于問詢函中被“點名”的審計事務所。王艷艷等（2019）表明（1）收到年報問詢函后，被問詢函審計師實際重量明顯提高。（2）收到年報問詢函后，被問詢審計師所在團隊的其他審計師審計質量明顯提高，即交易所年報問詢函在審計師團隊內部具有溢出效應。在盈余管理方面，陳運森等（2019）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司收到交易所問詢函監(jiān)管后，公司管理層盈余管理行為顯著降低，同時他們還發(fā)現(xiàn)一年內交易所針對公司年報發(fā)出的問詢函數(shù)目越多，則公司的盈余管理下降幅度越大。此外研究還發(fā)現(xiàn)交易所問詢函中關注的問題分類越多則盈余管理程度越低。劉柏等（2019）指出公司的應計盈余管理程度越高，收到問詢函的概率越高，同時交易所問詢函針對被問詢公司的盈余管理行為的精確性和準確性越高。張巖（2020）指出現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)財務報告問詢函會對上市公司的應計盈余管理起抑制作用，而在自身研究中發(fā)現(xiàn)收到財務報告問詢函的上市公司會轉而實施真實盈余管理，且收函公司實施真實盈余管理的行為在代理問題嚴重的企業(yè)更明顯。從其他方面，鄧祎璐等（2020）研究發(fā)現(xiàn)交易所問詢函監(jiān)管和被關注公司高管變更概率存在關聯(lián)，且短期內針對上市公司財務報告問詢次數(shù)越多、財務報告問詢函中關注的問題越多以及對同一個問題發(fā)出問詢函頻次越多，則公司高管變更的概率越大。翟淑萍等（2019）交易所問詢函監(jiān)管有效降低管理層盈余管理行為的動機，同時提高信息披露質量，因而提高上市公司管理層業(yè)績預告質量。王春峰等（2020）指出財務報告問詢函能夠有效甄別公司潛在的違規(guī)行為，且該甄別能力在信息披露質量低、公司治理能力差的公司中效果愈發(fā)顯著。2.4文獻評述自上世紀80年代以來，隨著法律對機構投資者投資行為限制的逐步放寬，美國資本市場中機構投資者在市場中的比重增長迅速，從1950年的6.1%增加至2013年的61.6%，增幅超過10倍。并且，隨著機構投資者持有股票份額的不斷增加，他們不再局限于“用腳投票”，逐漸奉行長期投資理念，更多的是以積極的態(tài)度參與到公司治理當中，而且機構投資者持股比例的不斷增加，其逐漸成為企業(yè)中不可或缺的重要股東。隨著機構投資者在市場中持股比例不斷提高，其也有意識地改變過往參與公司治理方式，而機構投資者的特征優(yōu)勢使得其相較于普通散戶股東天然在公司治理方面存在優(yōu)勢，也因此國內外學者針對機構投資者在公司治理扮演的角色，起到的效果作出大量的研究，并不同角度、環(huán)境下給出不同的研究結論。而關于交易所監(jiān)管的研究國內學者多集中于年報問詢函上，且大多采用理論研究和實證研究的方式。由于國內交易所監(jiān)管的制度自2013年“信息披露直通車”開始后才正式實施，國內學者對該領域的研究相對比較淺顯。首先，國內學者認為交易所問詢函存在增加信息披露質量的“信息效應”和增強監(jiān)管的“監(jiān)管效應”，同時相關學者還發(fā)現(xiàn)問詢函通過釋放負面信號，增加監(jiān)管壓力并在聲譽機制的作用下導致審計質量提高、高管變更以及遏制盈余管理等諸多監(jiān)管效果。大多數(shù)學者認可交易所問詢函監(jiān)管效果，可以降低信息不對稱，抑制盈余管理。但是這些研究很大多數(shù)均采用大樣本的實證研究，以及探討的大多是交易所是否擁有監(jiān)管效應，較少從實際案例探討問詢函監(jiān)管效應的有效性。此外，在機構投資者未達到預期監(jiān)督效應的情況下，交易所監(jiān)管是如何運作達到監(jiān)管的效果，同時監(jiān)管效果又有哪些表現(xiàn)，過往的文獻均少有涉及。參考文獻薄仙慧，吳聯(lián)生.國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角[J].經(jīng)濟研究，2009，（2）：81-91.陳運森，鄧祎璐，李哲.非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎？——基于問詢函的證據(jù)[J].金融研究，2019，（4）：155-171.陳運森，鄧祎璐，李哲.非行政處罰性監(jiān)管能改進審計質量嗎？——基于財務報告問詢函的證據(jù)，[J].審計研究，2018，（5）：82-88.鄧可斌，唐小艷.機構投資者真的有助于降低盈余管理嗎?——來自中國上市公司混合與平衡面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2010，（5）：71-78.鄧祎璐，李哲，陳運森.證券交易所一線監(jiān)管與企業(yè)高管變更——基于問詢函的證據(jù)[J].管理評論，2020，（4）：194-205.翟淑萍，王敏.非處罰性監(jiān)管提高了公司業(yè)績預告質量嗎——來自財務報告問詢函的證據(jù)[J].山西財經(jīng)大學學報，2019，41（4）：92-107.丁龍飛，謝獲寶.年報問詢函的監(jiān)管溢出效應研究——來自企業(yè)集團A股上市子公司的證據(jù)[J].南方經(jīng)濟，2020，（8）：98-113.馮素玲.上市公司違規(guī)行為監(jiān)管的博弈分析[J].濟南大學學報（社會科學版），2012，（4）：53-57.郭照蕊，李一秀.證券交易所監(jiān)管問詢有效性研究綜述與展望[J].金融監(jiān)管研究，2020，（9）：81-98.侯劍平，介迎疆，卜文輝.資本市場機構投資者長期與短視分析研究[J].西安工業(yè)大學學報，2021，（1）：110-116.黃木.聲譽效應對領導干部機會主義行為的約束[J].領導科學，2009，（35）：28-30.柯劍，謝易穎.機構投資者持股對上市公司信息披露質量的影響[J].北京工商大學學報（社會科學版），2014，（2）：70-77.柯艷蓉，李玉敏，吳曉暉.控股股東股權質押與企業(yè)投資行為——基于金融投資和實業(yè)投資的視角[J].財貿經(jīng)濟，2019，（4）：50-66.李剛，張海燕.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