財務管理：第五章 證券估價

2025/2/261第五章證券估價第一節(jié)證券估價的基本原理第二節(jié)債券估價第三節(jié)股票估價第四節(jié)基金估價第五節(jié)期權估價2025/2/262第一節(jié)證券估價的基本原理一、證券估價的影響因素二、證券估價涉及的兩組概念三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的基本原理2025/2/263第一節(jié)證券估價的基本原理

證券估價也叫金融證券估價，即對證券公平價值的評估。

證券的價值就是證券預期現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。一、證券估價的影響因素證券的估價受資產的特征和投資者要求的報酬率兩個因素的影響。資產特征：預期現(xiàn)金凈流量預期現(xiàn)金流入量持續(xù)時間預期現(xiàn)金凈流量風險水平投資者的意愿：對風險的評估對風險的承受意愿證券的價值投資者要求的報酬率現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)值2025/2/264

二、證券估價涉及的兩組概念

(一)清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值

1．清算價值，指資產或者整個公司退出營業(yè)序列而被出售時所能夠得到的價格，通常低于正常交易價格。

2．持續(xù)經(jīng)營價值，指公司作為一個正在持續(xù)運營的組織出售時所能獲得的貨幣額?？梢?，清算價值與持續(xù)經(jīng)營價值的假設是不一樣的，其計算方法也不相同。我們估價估的是持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下的價值。

(二)賬面價值、市場價值與內在價值

1．賬面價值，是根據(jù)會計原則核算出來的價值。對資產而言就是入賬價值減去折舊或攤銷。2025/2/2652．市場價值，是資產交易時的市場價格。

3．內在價值(公允價值)，是在考慮了影響價值的所有因素后決定的證券應有價值。我們這里要計算的是內在價值，因為在有效資本市場假設下，市場價值應圍繞內在價值上下波動。計算出了內在價值，就可以確定一個合理的買賣價格。三、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的基本原理估價的方法有多種，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對估價法以及期權定價法等。在這些方法中，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法是最為基礎性的，其他的估價方法都是輔助性質的，任何估價方法的根源都是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。2025/2/266

從貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法的角度看，任何融資證券現(xiàn)在的價格，都是預期它所能夠帶來的現(xiàn)金流量經(jīng)過適當?shù)馁N現(xiàn)率貼現(xiàn)后的現(xiàn)值之和。其數(shù)學表達式如下：

或式中，

P0指證券在0點(即決策點)的價格；

CFt指證券第t期末預期所能夠帶來的現(xiàn)金流量；

K指與證券自身風險相當?shù)馁N現(xiàn)率；

n指證券的存續(xù)期，特別的，股票存續(xù)期為+∞。

2025/2/267

從上述分析中可以看出：

1．將來的現(xiàn)金流量決定證券的內在價值而不是過去的現(xiàn)金流量。

2．預期現(xiàn)金流量實際上是證券在未來的收益能力(的估計)，而貼現(xiàn)率則反映被評估現(xiàn)金流量的風險，預期現(xiàn)金流量的風險高、貼現(xiàn)率就高，風險低、貼現(xiàn)率就低。

3．證券的內在價值實際上與它的收益能力與風險程度緊密相關，其他因素不變的情況下，證券價格與收益能力成正向變動，而與風險成反向變動。2025/2/268第二節(jié)債券估價一、債券的概念二、債券的估價三、債券收益率四、債券投資的優(yōu)缺點2025/2/269第二節(jié)債券估價

一、債券的概念債券是發(fā)行者為籌集資金，向債權人發(fā)行的、承諾在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。債券的基本要素

債券面值 債券票面利率 債券期限 債券付息方式2025/2/2610

[例5-1]：

假設有如下一只政府債券：

--債券面值（ParValue

）為1,000元。

--債券期限為8年，2002年1月1日發(fā)行。

--利息每半年支付一次，即每年6月30日和12月31日各支付一次。

--息票利率（couponrate）為6.375%，故每次支付利息31.875元。則從2002年1月1日至2009年12月底未來各期的現(xiàn)金流如下：2025/2/2611

二、債券的估價（一）債券估價的基本模型★債券的價值等于其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。這個現(xiàn)金流量包括每期支付利息（It）以及到期償還的本金（F）。貼現(xiàn)率為投資者對該債券期望的收益率，它取決于當前的利率和現(xiàn)金流量的風險水平?！锘竟纼r模型：其中，PV為債券的價值（現(xiàn)值）；F為到期本金（面值）；I為每期的利息，I=F×票面利率；r為貼現(xiàn)率；n為債券到期的期數(shù) 。2025/2/2612

由于I1＝I2＝I3＝

＝In-1＝In，則上式可以表達為：【例5－2】WM公司擬于2000年2月1日購買一張5年期面值為1000元的債券，其票面利率為5%，每年2月1日計算并支付一次利息，并于到期日一次還本。同期市場利率為6%，債券的市價為940元，問應否購買該債券?解：

V=50×（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5）

=50×4.2124+1000×0.7473=210.62+747.30=957.92(元)

由于債券的內在價值大于市價，如不考慮風險問題，購買此債券是合算的。投資者可獲得大于5%的收益。PV=I(P/A,i,n)+F(P/F,i,n)2025/2/2613

（二）影響債券價值的相關因素分析

1、必要報酬率

必要報酬率，即為計算債券價格所用的貼現(xiàn)率，它對債券價格有重要影響。二者之間的關系是：當必要報酬率等于債券票面利率時，債券價值等于其面值；當必要報酬率高于票面利率時，債券價值就低于面值；當必要報酬率低于票面利率時，債券價值就高于面值。

因此，債券價值與必要報酬率之間呈反向運動?！纠?－2】H公司擬于2004年2月1日發(fā)行面值為l000元、票面利率為8％、期限為5年的債券。每年2月1日計算并支付一次利息。不考慮發(fā)行費用，試計算在必要報酬率分別為10%、8%與6%三種情況下，該公司債券的內在價值各為多少。解：1.如果必要報酬率為10%，則債券價值為：PV=80×(P／A，10％，5)+1000×(P／F，10％，5)=80×3.7908+l000×0.6209=924.16(元）2.如果必要報酬率為8%，則債券價值為：PV=80×(P／A，8％，5)+1000×(P／F，8％，5)=80×3．9927+l000×0．6806=1000(元)3.如果必要報酬率為6%，則債券價值為：PV=80×(P／A，6％，5)+1000×(P／F，6％，5)=80×4．2124+1000×0．7473=1084．29(元)2025/2/26142025/2/26152、到期時間

債券的到期時間是指當前日至債券到期日之間的時間間隔。在必要報酬率保持不變、分次付息的情況下，不管必要報酬率高于或低于票面利率，債券價值隨到期時間的縮短逐漸向債券面值靠近，至到期日債券價格等于債券面值。但是，在必要報酬率等于票面利率時，到期時間的縮短對債券價值沒有影響?！纠?－3】沿用例5-2資料，如果到期時間縮短至2年，在必要報酬率等于10％的情況下，債券價值為：

PV=80×(P／A，10％，2)+1000×(P／F，10％，2)=80×1．7355+l000×0．8264=965．24(元)

在必要報酬率保持不變(10％)的情況下，到期時間為5年時債券價值為924．28元，3年后，到期時間為2年時債券價值上升至965．24元，與面值1000元接近了。如果必要報酬率在債券發(fā)行后發(fā)生變動，債券價值也會因此而變動。隨著到期日的逼近（縮短），必要報酬率變動對債券價值的影響會越來越小。

2025/2/26162025/2/2617

3、利息支付頻率（方式）利息支付方式有多種，除常見的一年支付一次外，比較典型的支付方式還有兩種：

1）純貼現(xiàn)債券（PureDiscountBonds

）

指承諾在未來某一確定日期作單筆支付的債券。這種債券在購買后至到期日前不能獲得任何現(xiàn)金支付，又稱為“零息債券”。

“零息債券”的利息支付方式可以理解為到期一次支付利息。

純貼現(xiàn)債券承諾在未來支付的金額稱為面值。純貼現(xiàn)債券購買價格與它到期所值之差，就是投資該債券所得的收益。2025/2/2618★假設：到期時間T

，債券面值（Facevalue）F，折現(xiàn)率（Discountrate）r純貼現(xiàn)債券的現(xiàn)值：2025/2/2619

2）平息債券（Level-CouponBonds）

指在到期時間內平均支付利息的債券。支付的頻率可能是一年一次、半年一次或每季度一次等。

假設：支付利息的時間和到期日為T

面值為F、每期支付的利息為C

折現(xiàn)率為r

平息債券的價值，等于每期支付利息的現(xiàn)值加上面值的現(xiàn)值：2025/2/2620

[例5-4]平息債券的例子（例5-1的數(shù)據(jù)）。某政府債券面值為1,000元，利息每半年支付一次，即每年6月30日和12月31日各支付一次。息票利率為6.375%，則從2002年1月1日至2009年12月底未來各期的現(xiàn)金流如下：（設折現(xiàn)率為5%）

2025/2/2621

三、債券收益率除了內在價值以外，人們還常常采用另外一種方法來評估債券，即債券的收益率。收益率實際上有兩種表示方法：一是計算本期收益率；另一種是計算到期收益率(YieldtoMaturity，YTM)。

本期收益率是指每年支付利息額除以債券當前價格；

到期收益率是指以特定價格購買債券持有至到期日所能獲得的收益率。它是使未來現(xiàn)金流量等于購入價格的折現(xiàn)率，反映債券投資按復利計算的實際收益率。

計算到期收益率的方法是求解含有貼現(xiàn)率的方程：2025/2/2622

現(xiàn)金流出=現(xiàn)金流入

如果每年付息一次，則：

購進價格=每年利息×年金現(xiàn)值系數(shù)+面值×復利現(xiàn)值系數(shù)[例5-5]

H公司2001年2月1日用平價購買一張面額為1000元的債券，其票面利率為8％，每年2月1日計算并支付一次利息，并于5年后的1月31日到期。該公司持有該債券至到期日，計算其到期收益率。

1000=80×(P／A,I,5)+1000×(P／F，i，5))

解該方程要用“試算法”。V=I(P/A,i,n)+M(P/F,i,n)2025/2/2623

用i=8％試算：

80×(P／A，8％，5)+1000×(P／F，8％，5)=80×3．993+1000×0．681=319．44+681=1000(元)

即該債券到期收益率為8％。可見，平價發(fā)行的每年付一次息的債券，其到期收益率等于票面利率。承上例，如果債券的價格高于面值，則情況將發(fā)生變化。例如，買價是1105元，則：

1105=80×(P／A，i，5)+1000×(P／F，i，5)

通過前面試算已知：i=8％時，等式右方為l000元，小于1105元。由此可判斷，收益率低于8％，降低折現(xiàn)率進一步試算：

2025/2/2624

用i=6％試算：

80×(P／A，6％，5)+1000×(P／F，6％，5)=80×4．212+1000×0．747=336．96+747=1083．96(元)

由于折現(xiàn)結果仍小于1105，還應進一步降低折現(xiàn)率。

用i=4％試算：

80×(P／A,4％，5)+1000×(P／F，4％，5)=80×4．452+1000×0．822=356．16+822=l178．16(元)

折現(xiàn)結果高于1105，可以判斷，收益率高于4％。用內插法計算近似值：2025/2/2625

債券預期收益率月=4％+×(6％一4％)=5.55％

簡便算法：式中，R----表示債券預期收益率；

I----表示每年的利息；

M----表示到期歸還的本金；

P----表示買價；

N----表示年數(shù)。將前例數(shù)據(jù)代入：

R==5．6％

2025/2/2626

債券價值與市場利率（到期收益率）的關系：二者呈反向變動！

★當?shù)狡谑找媛实扔谄泵胬蕰r，債券價值等于票面價值。★當?shù)狡谑找媛市∮谄泵胬蕰r，債券價值大于票面價值。★當?shù)狡谑找媛蚀笥谄泵胬蕰r，債券價值小于票面價值。

當利率（YTM）變化時，期限較長的債券價格的變化，要高于期限較短的債券價格的變化；

而當利率（YTM）變化時，票面利率較低的債券價格的變化，要高于票面利率較高的債券價格的變化。2025/2/2627YTM與債券價值8001000110012001300$140000.010.020.030.040.050.060.070.080.090.1貼現(xiàn)率債券價格63/8當YTM＜票面利率時,

債券溢價交易當YTM=票面利率時,債券平價交易當YTM＞票面利率時,債券折價交易四、債券投資的評價（一）債券投資的優(yōu)點1.本金安全性高。與股票相比，債券投資風險比較小。2.收入穩(wěn)定性強。債券票面一般都標有固定利率。3.市場流動性好。政府及大企業(yè)發(fā)行的債券一般都可在金融市場上迅速出售。（二）債券投資的缺點1.購買力風險較大。債券的面值和利息率在發(fā)行時就已確定，如果投資期間的通貨膨脹率較高，則本金和利息的購買力將不同程度地受到侵蝕。2.沒有經(jīng)營管理權。3.需要承擔利率風險。市場利率隨時間上下波動，市場利率的上升會導致流通在外的債券價格下降。2025/2/26282025/2/2629第三節(jié)股票估價一、相關概念

二、股票的估價方法（一）折現(xiàn)的股利模型（二）盈利和投資機會模型（三）市盈率分析法

三、股票收益率四、股票投資的評價2025/2/2630第三節(jié)股票估價

一、相關概念

1、股票：是股份公司發(fā)給股東的所有權憑證，是股東借以獲得股利的一種有價證券。投資者購買股票，直接目的有二：

（1）分享股利；（2）將其出售并期望售價高于買價而獲得資本利得。

2、股票的價值與股票價格

股票的價值——

是指其預期的未來流入量的現(xiàn)值。它是股票的真實價值，又稱“股票的內在價值”或“理論價值”。

股票的未來現(xiàn)金流入包括兩部分：每期預期股利和出售價格。2025/2/2631

股票價格——

是指股票在證券市場上的交易價格。這是市場上買賣雙方進行競價后產生的雙方均能接受的價格。一般來說，公司第一次發(fā)行時，要規(guī)定發(fā)行總額和每股面值，一旦股票上市買賣，股票價格與原來的面值分離。這時的價格主要由預期股利和當時市場利率決定，即股利的資本化價值決定了股票價格。

如果證券市場是有效的，那么股票的價值與股票價格就應該是相等的。當兩者不相等時，投資者的套利行為將促使其市場價格向內在價值回歸。

3、股利：是股份公司將其稅后利潤的一部分分配給股東的一種投資報酬，包括現(xiàn)金股利和紅股。2025/2/26324、股票預期報酬率：指投資者所期望的持有期內所獲收益與投入資本之比，它包括兩部分：預期股利收益率和預期資本利得收益率，即：預期股利收益率是預期股利除以購買股票時的價格；預期資本利得收益率是賣出價與買入價差額除以買入價格。股票的預期報酬率

=預期股利收益率+預期資本利得收益率股票預期報酬率用公式表示就是：2025/2/2633

二、股票的估價方法

股票價值是指股票能為投資者期望帶來的所有未來收益（現(xiàn)金流）的現(xiàn)值。股票的估價模型一般有三種：

（1）折現(xiàn)的股利模型（2）盈利和投資機會模型（3）市盈率分析法

2025/2/2634

（一）折現(xiàn)的股利模型（TheDiscountedDividendModel,DDM）

--折現(xiàn)的股利模型對股票進行估價，就是對股票預期的未來全部現(xiàn)金流進行折現(xiàn)。

--股票預期的現(xiàn)金流是指支付給股東的股利或公司經(jīng)營所獲得的凈現(xiàn)金流。

--股票帶給投資者的現(xiàn)金流包括兩部分：股利收入和出售時的售價。

--折現(xiàn)率通常是投資者所要求的最低回報率（expectedrateofreturnthatinvestorsrequire，或hurdlerate）即是風險調整的折現(xiàn)率（risk–adjusteddiscountedrate

），又稱市場資本化率(marketcapitalizationrate)。2025/2/26351、股票估價的基本模式股票沒有固定到期日，投資者可以無限期地持有股票。如果無限期持有股票，股利是投資者所能獲取的惟一現(xiàn)金流入量。那么，在無限期持有股票的條件下，股票的內在價值就是這一永續(xù)現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值之和。股票估價的最一般形式為：2025/2/26362025/2/2637

實際上，大多數(shù)股票投資者投資于股票，不僅希望獲取股利收入，還希望在未來出售股票時，從股票價格上漲中獲取買賣差價收入即資本利得。那么，在短期持有、未來準備出售的條件下，股票投資者的未來現(xiàn)金流入包括持有時期內每期獲取的股利收入和出售時的股價，股票的內在價值就是股利現(xiàn)值和股價現(xiàn)值之和。其估價模型的計算公式為：2025/2/2638【例5-6】某企業(yè)準備購入A公司股票進行投資，預計3年后出售可得價款80000元，在3年中每年可獲取股利收入5000元。假設該企業(yè)要求的投資必要收益率為15％，則A股票的內在價值為：

說明當股票市場上A公司股票的市場價格低于64055元時，該股票才值得購買，這樣可獲得大于15％的收益率。2025/2/2639如何預計未來每年的股利？如何確定折現(xiàn)率？股票估價模型在實際應用中面臨的主要問題

股利的多少，取決于每股收益和每股支付率兩個因素。對其估計的方法是通過歷史資料進行統(tǒng)計分析。分析時，往往假定每年股利相同或者股利按固定比例增長，等等。2025/2/2640

折現(xiàn)率的主要作用是把所有未來不同時間的現(xiàn)金流入折算成為現(xiàn)在的價值。折算現(xiàn)值的比率應當是投資者所要求的收益率。

投資者要求的收益率一般不低于市場利率，市場利率是投資者投資于股票的機會成本，所以市場利率可以作為貼現(xiàn)率。

2、零成長股票的價值（g=0）

在無限期持有股票的條件下，如果發(fā)行公司每年年末所支付的股利相等或穩(wěn)定不變，即預期每年年末股利的增長率為零，這種股票被稱為零成長股票。該種股票的每年年末的股利表現(xiàn)為永續(xù)年金形式，其估價模型為：2025/2/2641【例5-7】

假設某公司股票預期每年股利為每股1.5元，若投資者要求的投資必要收益率為15％，股票無限期持有，則該股票的每股內在價值為：

說明當市場上該股票的市場價格低于每股10元時，該股票才值得購買。2025/2/2642

3、固定成長股票的價值（g≠0）投資者購入一種股票，至少希望股利應是不斷增長的。在無限期持有股票的條件下，如果發(fā)行公司預期每年年末每股股利以一個固定比例增長，這種股票被稱為固定成長股票。此時：D1=D0(1+g)D2=D1(1+g)=D0(1+g)2D3=D2(1+g)=D0(1+g)3

························Dt=D0(1+g)t=D1(1+g)t-1則得：固定增長率的股票價值為：2025/2/2643

公式：P0=D1/(k-g)

變形：K=D1/P0+g

式中，D1---第1年股利

K---貼現(xiàn)率

g---股利增長率2025/2/2644【例5-8】某公司去年每股支付的股利為1.5元，預計未來無限期內每股股利將以每年5％的比率增長，該公司要求的投資必要收益率為15％。則該公司股票的每股內在價值為：

說明當該公司的股票每股市場價格低于15.75元時，該股票才值得購買。

2025/2/26454、非固定成長股票的價值

大多數(shù)公司股票的股利并不都是固定不變的或以固定比例增長，而是處于不斷變動之中。這種股票被稱為非固定成長股票。該種股票由于在不同的時期未來股利預期增長率不同，因此，其內在價值的計算只能分段進行。

其計算步驟為：

先計算高速增長部分股利的現(xiàn)值，再計算固定增長部分股利的現(xiàn)值，兩部分現(xiàn)值之和就是非固定成長股票的內在價值。2025/2/2646

假設：預期股利增長在前n期變化，而在n期后保持不變。則在第n期，下一期的股利為：Dn+1=(1+g)Dn。利用固定增長率的估價公式，得第n期的股價為：

從而得股票的現(xiàn)值P0為：2025/2/2647對于股利變化增長的股票，可以根據(jù)實際情況，直接用公式計算；也可以采用分段方式計算。為估價變動增長的股價，一般需要：

-

-估計可預見的未來的股利；

--估計當股票開始固定增長時的股利增長率；

--以適當?shù)恼郜F(xiàn)率計算所估計的未來股利和股票價格的總現(xiàn)值。2025/2/2648【例5-9】A公司正處于高速發(fā)展期。預計在未來2年內股利以每年2％的速度增長，在此后轉為正常增長，股利年增長率為5％。A公司上年支付的每股股利為3元。若投資者要求的必要收益率為15％，則該股票的內在價值計算如下：

首先，計算非正常增長階段的股利現(xiàn)值：2025/2/2649其次，計算正常增長的股票的股利現(xiàn)值:最后，計算股票的內在價值：

說明當股票市場上該股票的每股市場價格低于29.79元時，該股票才值得購買。2025/2/2650

（二）盈利與投資機會模型★股票價值的核心決定因素是公司盈利能力及投資機會?！锿顿Y者對公司股票價值的評估，主要考慮該公司未來的盈利能力、成長性以及今后投資獲利的機會。買股票是在買未來！

★在實際中，許多公司都面臨增長機會或有機會投資于新的盈利項目。因此，公司通常只把一部分盈利作為股利支付給股東，而把其余部分保留下來進行投資，以便在未來獲得收益?！锎藭r，股票價值的評估應從盈利和投資機會的角度進行分析。

2025/2/2651

★

如果公司不發(fā)行新股，那么每期盈利與股利之間的關系為：

Dt=Et

-NetIt

其中，Dt為第t年的股利；Et為第t年的盈利；NetIt為第t年的凈投資。這樣，股票價值可表示為：上式表明：股票的價值并不等于其未來預期盈利的現(xiàn)值，而是等于其未來預期盈利的現(xiàn)值減去企業(yè)用于再投資的盈利的現(xiàn)值。如果僅用未來預期盈利的現(xiàn)值來計算股票的價值，可能會高估或低估股票的市場價值。2025/2/2652★考慮投資獲利（增長）機會的股票估價公式為：

公司股票價值

=公司原先（沒有投資）的股票價值+增長機會現(xiàn)值此時，股票價值分成兩部分：第一部分是公司滿足于現(xiàn)狀而把所有盈利都作為股利發(fā)放給股東時的股票價格，即在現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利的現(xiàn)值(原來的股價)；第二部分是保留一部分盈余投資于新項目而增加的價值，即未來增長機會的凈現(xiàn)值。2025/2/2653★一般化，設：

E1=沒有再投資（reinvestment）機會時的每股收益；

Ri=新投資機會的回報率；

re=留存收益比率（retentionratio）；

g=留存收益比率×新投資機會的回報率；

=re×Ri

k=投資者所要求的最低回報率（資本成本，或資本化率）；則考慮增長機會后的股票估價為：

2025/2/2654

[例5-10]：某公司股票的有關資料如下：EPS=10,p=40%,re=60%,Ri=20%Rf=8%，RM=18%，β=0.8

試用兩種方法估計該股票價值。

解：首先，求估值所需的折現(xiàn)率，即投資該股票所要求的最低回報率。

其次，估算公司股票價值。

方法1：利用“固定股利增長模型”

D1

=EPS×p=10×0.4=4.0

g=re×Ri=0.60×0.20=12%（股利增長率）

P0

=D1/(K-g)=4.0/(0.16–0.12)=100！2025/2/2655

方法2：利用“NPVGO模型”

1、由于在第一期公司每股盈利為10元，每股投資6元，以后公司每年可得到20％的收益。因此，再投資在第1期產生的每股凈現(xiàn)值：

NPV1=-6.0+(6.0×20%)/16%=1.5

假設股利增長率g=12%為常數(shù)，則各期投資的凈現(xiàn)值，即增長機會現(xiàn)值為:

NPVGO=NPV1/(16%-12%)=37.5

2、如果該公司把所有的盈利都付給股東，即公司是現(xiàn)金牛（cashcow）公司，每年的股利為10元，此時，g=0，則：

P0’=EPS/K=10/16%=62.5

3、這樣，運用NPVGO模型計算的股票價格為：

P0=P0’+NPVGO=62.5+37.5=100！2025/2/2656

（三）市盈率分析法何謂“市盈率”？

市盈率是股票市價和每股收益之比，以股價是每股收益的倍數(shù)表示。

市盈率可以粗略反映股價高低，表明投資人愿意用盈利的多少倍的貨幣來購買這種股票，是市場對該股票的評價。

1、用市盈率估計股價高低因為：市盈率=每股市價/每股收益所以：股票價格=該股票市盈率×該股票每股收益股票價值=行業(yè)平均市盈率×該股票每股收益根據(jù)證券管理機構或權威刊物提供的同類股票過去若干年的平均市盈率，乘上當前的每股盈利，可以得出股票的公平價值。用它和當前市價比較，可以看出所付價格是否合理。2025/2/2657[例5-11]H公司的股票每股收益4元，市盈率是10，行業(yè)類似股票的平均市盈率是11，則：股票價格=4×10=40(元)

股票價值=4×11=44(元)

這說明市場對該股票的評價略低，股價基本正常，有一定投資價值。

2、用市盈率估計股票風險

一般認為，股票的市盈率較高，表明投資者對公司的未來充滿信任，愿意為每1元盈利多付買價。這種股票的風險比較小。但是，當股市受到不正常因素干擾時，某些股票的市價被哄抬到不應有的高度，市盈率會很高。通常認為，超過20的市盈率是不正常的，很可能是股價下跌的前兆，風險相當大。2025/2/2658

股票市盈率比較低，表明投資者對公司的未來缺乏信心，不愿意為每1元盈利多付買價。這種股票的風險比較大。通常認為市盈率在5以下的股票，其前景比較悲觀。

過高或過低的市盈率都不是好兆頭，平均的市盈率在10～11之間，市盈率在5～20之間是比較正常的，但并不絕對。不同行業(yè)的股票市盈率正常值有區(qū)別。2025/2/2659★由：P=EPS/K+NPVGO

得：P/EPS=1/K+NPVGO/EPS

可知市盈率與如下因素有關：

一是增長機會的凈現(xiàn)值（NPVGO）；二是折現(xiàn)率（K

）；三是EPS，與公司所選擇的會計方法有關。

三、股票的收益率與債券投資類似，通常用股票持有期年均收益率來衡量股票投資收益的高低。（一）投資者有限期持有股票1.持有期不超過一年由于持有期較短，可以不考慮時間價值因素。其計算方法與債券收益率相同。2025/2/2660[例5-12]某人于2008年7月1日以10元/股的價格買入A公司股票，2009年2月15日每股分得0.5元現(xiàn)金股利，2009年3月1日以每股15元售出。試計算此人投資該公司股票的持有期收益率和持有期年均收益率。解：持有期收益率=[0.5+(15-10)]÷10=55%持有期年均收益率=55%÷（8/12)=82.5%2025/2/26612.持有期超過一年在這種情況下，需要考慮資金時間價值，按每年復利一次計算股票持有期年均收益率。股票持有期年均收益率，是能使未來現(xiàn)金流入（股利和售價）的現(xiàn)值等于購買價格的折現(xiàn)率。[例5-13]某公司在2006年4月10日投資255萬元購買某種股票100萬股，在2007、2008和2009年的4月9日每股各分得現(xiàn)金股利0.25元、0.3元和0.4元，并于2009年4月10日以每股3元的價格將股票全部出售，試計算該項投資的投資收益率。2025/2/2662解：設K表示股票投資收益率，則有：25×(P/F,K,1)+30×

(P/F,K,2)+340×

(P/F,K,3)=255采用內插法進行計算，K值的測試過程如下表所示。

股票投資收益率測算

（單位：萬元）用內插法計算：解得，K=17.11%，即該項投資的年均收益率為17.11%。2025/2/2663時間

股利及出售股票的現(xiàn)金流量測試20%測試18%測試16%系數(shù)現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)值系數(shù)現(xiàn)值2007250.833320.830.847521.191.862121.552008300.694420.830.718221.550.743222.3020093400.5787196.760.6086206.920.6407217.84合計-——238.42—249.66—261.69（二）投資者無限期持有股票在進行股票投資決策時，通常是假設投資者無限期持有股票的。這里，只討論無限期持有股票時股利固定增長情況下股票收益的計算。

根據(jù)固定增長股利模型，我們知道

將公式移項整理，求K，可以得到

上式中，第一部分是

，叫做股利收益率，它是根據(jù)預期現(xiàn)金股利除以當前股價計算出來的。

第二部分是g，叫做股利增長率。由于股利的增長率也就是股價的增長速度，因此

可以解釋為股價增長率或資本利得收益率。2025/2/2664【例5-14】某股票的價格為20元，預計下一期的股利是1元，該股利將以大約10%的速度持續(xù)增長。求該股票的預期報酬率是多少？解：

依題意得，

即該股票的預斯報酬率為15%。如果用15%作為必要報酬率，則一年后的股價為：

（元）

即如果你現(xiàn)在用20元購買該股票，年末你將收到1元股利，并且得到2元（22－20）的資本利得。

總報酬率＝股利收益率+資本利得收益率

＝1/20+2/20=5%+10%=15%2025/2/2665四、股票投資的評價

（一）股票投資的優(yōu)點1.能夠獲得較高的投資收益。從長期看，優(yōu)質股票的價格總是上漲的居多，只要選擇得當，就能夠取得優(yōu)厚的投資收益。

2.能適當降低購買力風險。在通貨膨脹較高時，由于物價普遍上漲，股份公司盈利增加，股利的支付也隨之增加。因此，與固定收益證券相比，普通股能有效地降低購買力風險。

3.擁有一定的經(jīng)營控制權。

（二）股票投資的缺點

1.求償權居后。2.股票價格不穩(wěn)定。3.股利收入不穩(wěn)定。2025/2/26662025/2/2667第四節(jié)基金估價

一、證券投資基金的概念和特點二、證券投資基金的類型三、證券投資基金的收益和風險四、證券投資基金投資的評價2025/2/2668第四節(jié)基金估價

一、證券投資基金的概念和特點證券投資基金的概念有兩種理解：一種認為證券投資基金是一種投資工具，另一種認為它是一種投資組織。從投資者的角度來說，證券投資基金就像股票、債券一樣，是一種投資工具。但僅把證券投資基金看作是一種投資工具，就不能說明基金與股票、債券的區(qū)別。本質上證券投資基金是一種投資組織，它是按照共同投資、共擔風險、共享收益的基本原則，運用現(xiàn)代信托關系的機制，通過發(fā)行證券投資基金單位，將投資者分散的資金集中起來投資于有價證券以實現(xiàn)預期投資目的的一種投資組織。2025/2/2669

與個人投資者直接參與證券買賣相比，投資基金具有以下特點：

1．集合性。投資基金將眾多投資者大小不等的資金集中起來，根據(jù)投資組合原理進行專業(yè)化投資，可起到分散風險、降低成本、提高收益的效果.

2．專業(yè)性。投資基金由專業(yè)的基金管理人負責經(jīng)營，投資者購買基金證券后，既可享受管理人的專業(yè)性服務。

3．組合性。為分散投資風險，投資基金多采取組合投資的策略。

4．利益共享、風險共擔。證券投資基金的特點：2025/2/2670

證券投資基金與股票、債券的區(qū)別：

1．反映的關系不同。股票反映的是所有權關系，債券體現(xiàn)債權債務關系，而基金反映的是基金持有人與管理人之間的委托代理關系。

2．籌集的投向不同。股票和債券所籌集的資金大部分流向實業(yè)，而基金的主要投向是包括股票、債券在內的各種有價證券。

3．風險水平不同。債券的直接收益取決于事先確定的債券利率，投資風險較小；股票的直接收益取決于公司的經(jīng)營效益，不確定性大，投資風險也較大；而基金主要投資于有價證券，具有規(guī)模優(yōu)勢，投資方式靈活多樣，因而使得基金的收益可能高于債券而投資風險又可能小于股票。對那些資金不多，或沒有時間精力或缺乏證券投資專門知識的投資者而言，是很好的投資選擇。

2025/2/2671二、證券投資基金的類型

（一）根據(jù)投資基金組織運作的模式不同，分為：

契約型基金----又稱信托型基金。它是按照信托契約原則，在簽訂信托契約的基礎上發(fā)行收益憑證、募集資金并進行投資運作的投資基金。契約型基金通常涉及受益人（即基金的持有人）、委托人（基金管理公司）、受托人（基金托管公司，一般由商業(yè)銀行擔任）等三個當事人。公司型基金----是按照《公司法》組成的以盈利為目的的具有獨立法人資格的股份有限公司，它通過發(fā)行股票來籌集資金。公司型基金涉及到基金公司、基金管理公司、托管公司和承銷公司四個當事人

2025/2/2672契約型基金和開放式基金的主要區(qū)別契約型基金公司型基金法律依據(jù)和地位依據(jù)信托法組織，不具有法人資格依據(jù)公司法組織，具有法人資格投資者地位契約受益人，一般無管理權公司股東，有管理權經(jīng)營管理依據(jù)依據(jù)基金信托契約來進行募集、經(jīng)營與管理依據(jù)公司章程、委托管理契約和委托保管契約等基金憑證基金單位憑證公司股票融資渠道發(fā)行基金單位籌資發(fā)行股票、債券籌資，銀行借款等2025/2/2673

（二）根據(jù)基金單位是否可以贖回，可分為：封閉式基金----是指經(jīng)核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。開放式基金---是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或者贖回的基金。我國封閉式基金和開放式基金的主要區(qū)別2025/2/2674封閉式基金開放式基金交易方式深、滬證券交易所上市交易在基金管理公司或代銷機構（主要是商業(yè)銀行、證券公司）柜臺交易基金存續(xù)期限有固定的期限沒有固定期限基金規(guī)模固定額度，一般不能再增加發(fā)行有最低的規(guī)模限制但無上限贖回限制在期限內不能直接贖回基金,需通過上市交易套現(xiàn)開放日可以隨時提出購買或贖回申請分紅方式現(xiàn)金分紅現(xiàn)金分紅、再投資分紅投資費用交易手續(xù)費申購費和贖回費投資策略封閉式基金不可贖回，無須提取準備金，能夠充分運用資金，進行長期投資，取得長期經(jīng)營績效必須保留一部分現(xiàn)金或流動性強的資產，以便應付投資者隨時贖回，進行長期投資會受到一定限制。隨時面臨贖回壓力，須更注重流動性等風險管理，要求基金管理人具有更高的投資管理水平信息披露基金單位資產凈值每周至少公告一次單位資產凈值每個開放日進行公告2025/2/2675三、證券投資基金的收益和風險

（一）證券投資基金的收益一是基金持有期間獲得的分紅；二是基金買賣的價差收益。

基金的紅利收益取決于基金的投資業(yè)績，包括現(xiàn)金紅利和再投資紅利。再投資紅利是將對應數(shù)額的現(xiàn)金紅利折合成基金單位發(fā)放給基金持有人，直接增加投資者擁有的基金單位份額，其價值由基金單位的價值決定。

基金買賣的價差收益與基金的賣價收入、買價成本和投資費用有關?；鸬馁I賣價格主要取決于基金的價值。

2025/2/26761．基金的價值

基金的價值取決于目前能給基金持有人帶來的現(xiàn)金流量。這種現(xiàn)金流量用基金的凈資產價值來表示。基金的凈資產價值

=基金總資產的市場價值-基金負債總額基金總資產包括其所有的現(xiàn)金、投資的各種債券、股票等有價證券。按照有關規(guī)定，將基金投資的所有證券的當前市場價值或公允價值計算出來加上現(xiàn)金資產的價值就得到基金總資產的市場價值。基金的負債主要包括以基金名義對外借款、應付投資者的分紅、應付基金管理公司的管理費、應付基金托管人的托管費等?；鸬膬糍Y產價值主要由基金總資產的市場價值確定。

2025/2/2677

基金的凈資產價值是在一定基金規(guī)模下計算的總價值，表示基金價值的一般方式是基金單位凈值，簡稱NAV。它也稱為單位凈資產值或單位資產凈值，是指某一時點每一份基金單位所具有的市場價值。這是評價基金業(yè)績最基本和最直觀的指標，也是開放式基金申購和贖回價格、封閉式基金上市交易價格確定的重要依據(jù)。2025/2/26782．基金的價格

從理論上說，基金的交易價格是以基金單位凈值為基礎的，基金單位價值越高，基金的價格也越高。

封閉式基金在二級市場上競價交易，其交易價格由供求關系和基金業(yè)績決定，理論上應圍繞基金單位凈值上下波動，但由于流動性等因素的影響，交易價格一般低于基金單位凈值，這種現(xiàn)象稱為基金的“折價”。

開放式基金實行柜臺交易，其價格包括申購價格和贖回價格。開放式基金的申購價格是投資者購買開放式基金的價格，它等于基金單位凈值加上申購手續(xù)費；贖回價格是投資者賣出開放式基金的價格，它等于基金單位凈值減去贖回手續(xù)費。因此，同一交易日的申購價格是高于贖回價格的。2025/2/26793．基金的投資收益

基金投資收益的衡量可用持有期間的基金回報率和買賣完成后的基金投資收益率來表示。

基金回報率主要用于基金持有期間投資收益高低的衡量，由于沒有價差收益的發(fā)生，可以不考慮交易中的直接費用。當投資者將購買的基金份額賣出后，可以用基金投資收益率來衡量投資收益的高低。

2025/2/2680（二）基金的投資風險1、系統(tǒng)性風險就是基金市場風險，它是由于基金之外的因素，如政治、經(jīng)濟、政策或者法律的變動導致市場行情波動產生的投資風險。由于基金是一種間接性的投資工具，基金的系統(tǒng)性風險也是其他金融市場風險的間接反映。由于基金實現(xiàn)專業(yè)化的組合投資策略，已經(jīng)適當?shù)胤稚⒘送顿Y風險，因而基金的系統(tǒng)性風險要比其他有價證券的風險小。

2、基金個別風險就是由于單個基金自身的因素導致基金資產價值變動的可能性。它主要是由基金投資組合的策略、投資對象的風險、基金管理公司的經(jīng)營能力、基金托管公司的可靠程度、基金經(jīng)理的才干和經(jīng)驗等因素決定的。每個基金都有自己獨特的投資策略、投資對象，基金經(jīng)理的才干也不相同，基金管理公司的經(jīng)營能力也不同，導致基金的風險不同?；鸬耐顿Y風險可分為三個檔次：低、中和高。2025/2/2681四、基金投資的評價

（一）基金投資的優(yōu)點從非專業(yè)的投資者角度看，投資基金比其他證券更安全可靠，是比較理想的投資選擇。

1．專家管理，分散風險

2．變現(xiàn)靈活，流動性好

3．投資選擇多樣化，易于變化

4．節(jié)省時間和精力（二）基金投資的局限性

1．風險規(guī)避的局限性

2．投資領域的局限性

3．基金治理的局限性2025/2/2682第四節(jié)期權估價一、期權的概念、分類與特征二、期權價值的構成及其影響因素三、期權定價模型----Black-Scholes模型四、期權在投資決策中的應用2025/2/2683第四節(jié)期權估價

一、期權的概念、分類與特征期權也稱為選擇權，是一種選擇權合同，它賦予持有人在某給定日期或該日期之前的任何時間以約定價格購進或售出一種資產的權利。最為人熟悉的期權是股票期權，它是購進或售出股票股份的期權。期權是一種獨特類型的金融合約，因為它賦予購買者的是做某事的權利而不是義務。購買者僅在執(zhí)行期權有利時才會利用它；否則期權將被棄之不顧。2025/2/2684

期權購買者，也稱期權持有者，只要支付一定期權費后，就獲得了在一定時日或一定時期內以事先確定的協(xié)定價格向期權出售者買進或賣出一定數(shù)量的某種資產合約的權利。這個權利，對于期權購買者來說，他既可以行使，也可以放棄，也就是說他有行使權利的權利，而無必須履行權利的義務。

期權出售者，也稱期權簽發(fā)者，是指期權權利的賣方。在期權交易中，期權出售者在收取了期權購買者的期權費后，就承擔著在規(guī)定的時間內履行該期權合約的義務，也就是說，在規(guī)定的時間內，只要期權購買者要求行使其權利，則期權出售者就必須無條件地履行規(guī)定的義務。這說明，對期權出售者而言，除了在成交時向期權購買者收取一定的期權費之外，期權合約只規(guī)定了他必須履行的義務，而未賦予他其他任何權利。因此有人把期權合約稱為單向合約。（一）與期權相關的基本概念1．期權購買者與期權出售者2025/2/26852．執(zhí)行價格又稱敲定價格、履約價格或協(xié)定價格，是指期權合約所規(guī)定的、期權購買者在行使權利時所實際執(zhí)行的價格。這一價格一經(jīng)確定，則在期權有效期內無論期權之標的物的市場價格上漲或下跌到什么水平，只要期權購買者要求執(zhí)行該期權，期權出售者都必須以此價格履行其必須履行的義務。

3．期權價格又稱期權費、權利金或保險費，是指期權購買者為獲得期權合約所賦予的權利而向期權出售者支付的費用。這一費用一經(jīng)支付，則不管期權購買者執(zhí)行該期權還是放棄該期權均不予退還。

4．到期日期權合同規(guī)定的期權的最后有效日期為期權的到期日。在到期日之后，期權失效。

5．標的資產期權合同規(guī)定的雙方買入或賣出的資產為期權標的資產。2025/2/2686

1．根據(jù)期權購買者的權利，分為看漲期權與看跌期權看漲期權，也稱買入期權或稱買權，是指期權購買者可在期權有效期內以事先確定的協(xié)定價格向期權出售者買進一定數(shù)量某種期權合約的權利?？吹跈?，也稱賣出期權或稱賣權，是指期權購買者可在期權有效期內以協(xié)定價格向期權出售者買進賣出一定數(shù)量期權合約的權利。

2．根據(jù)期權履約的時間，分為歐式期權與美式期權

（二）期權的分類2025/2/2687

歐式期權----期權購買者只能在期權到期日執(zhí)行的期權。

美式期權----期權購買者在期權有效期內任何一天都可以行使其權利，即既可在期權到期日這一天行使其權利，也可在期權到期日之前的任何一個交易日行使其權利。

3．根據(jù)期權合約之標的資產，分為現(xiàn)貨期權與期貨期權

現(xiàn)貨期權----以各種現(xiàn)貨商品、各種金融工具本身作期權合約之標的物的期權，如商品期權、股票期權、債券期權等。

期貨期權----以各種期貨合約作期權合約之標的物的期權，如外匯期貨期權、股價指數(shù)期貨期權、利率期貨期權等。2025/2/2688

期權是單向合同，風險收益機制是非對稱性的，這是期權運作的最大特征。期權的非對稱風險收益機制主要表現(xiàn)在：

1．權利義務不對稱在支付了期權權利金以后，期權的買方有權履約合同，也有權放棄合同；而期權的賣方只有履約的義務，并無放棄的權利。

2．風險與收益的不對稱期權買方的風險是已知的，僅限于支付的期權費，不存在追加義務，而潛在的收益在理論上是無限的；期權賣方的收益是已知的，僅限于收到的期權費，而風險損失在理論上說也是無限的。

3．獲利概率的不對稱由于期權賣方承受的風險很大，設計期權時通常會使期權賣方獲利的可能性遠大于期權買方。不論期權買方是否履約，期權賣方都能獲得權利金利益。（三）期權的特征2025/2/2689二、期權價值的構成及其影響因素

期權價值（PV）由內在價值（IV）和時間價值（TV）兩部分構成，其數(shù)學表達式為：

PV=IV+TV

1．期權的內在價值期權的內在價值是指期權持有者在執(zhí)行期權合約時可獲得的收益，當收益小于或等于零時，其內在價值為0。具體而言：

買入期權的內在價值為：