債市策略思考：曲線熊平的底色及未來推演

1/9通過復盤歷史上5個經典的熊平案例，資金面緊張是觸發(fā)短債調整的重要因素，長債受到壓力傳導，上行略有滯后。未來1-2個季度，國債利率曲線或先走平后走陡，1年國股存單利率調整上限或為2.0%，10Y國債利率的調整上限或為1.9%。o過去幾個交易日債市資金面并未如預期轉松，資金利率中樞反而抬升。與此同時，權益市場走勢偏強，短債的調整壓力傳導至長債。我們通過復盤歷史上5個經典的熊平案例找尋債市下一階段的變盤點。2011年5月-9月：2011年上半年通脹壓力下，國內貨幣政策明顯收緊，導致資金利率中樞抬升，長短國債利率均明顯上行，期限利差壓縮。2013年4月-6月:8號文限制銀行理財投資非標，疊加美國退出QE預期，繳稅、繳準等季節(jié)性因素，銀行間流動性大幅收緊，短債持續(xù)調整，長債震蕩偏強。2016年11月-2017年6月:金融去杠桿與貨幣政策緊縮成為宏觀經濟領域的核心主題，主導債券市場熊平格局。2020年5月-11月：伴隨基本面恢復，貨幣政策回歸常態(tài)化，股債切換，債券曲線呈現熊平態(tài)勢。2023年8月-10月：防資金空轉、穩(wěn)匯率等政策描述，疊加財政發(fā)力基調下政府債供給放量，導致資金面偏緊，短端上行壓力顯著，長債調整幅度可控。o綜合復盤歷史上5個經典的債市熊平案例，我們發(fā)現：（1）資金面緊張是觸發(fā)債市調整的重要因素，短端利率對資金面變化敏感性很高，往往率先上行；（2）長債利率上行雖有所滯后，但最終也會受到短端壓力的傳導影響；（3）決定長債利率上行幅度關鍵在于政策與基本面組合的現實情況和市場預期；（4）當債市曲線熊平且期限利差壓縮至低點后，曲線通常會重新走向陡峭化，但后續(xù)債市是轉為牛陡還是熊陡，核心取決于貨幣政策是否出現明顯轉向，以及流動性能否在短期內重回寬松。o當前債市正處于熊平格局演繹階段，資金面均衡偏緊的格局短期內或難以改變，這意味著中短債仍面臨持續(xù)的調整壓力，且這種壓力已開始向長債傳導。展望未來，3月兩會后，預計政府債供給將持續(xù)放量，屆時央行或加大寬松力度對沖供給沖擊，中短債大概率企穩(wěn)。未來1-2個季度，國債利率曲線或先走平后走陡，1年國股存單利率調整上限或為2.0%，10Y國債利率的調整上限或為1.9%。o風險提示宏觀經濟政策出現超預期邊際變化；機構行為大幅趨同并形成負反饋。chentingting01@stocke2/9請務必閱讀正文之后正文目錄 4 41.22013年4月-6月 1.32016年11月-2017年6月 1.52023年8月-10月 7 83/9請務必閱讀正文之后圖1：歷史上5個經典的熊平案例，短端利率大概率先于長端調整 4圖2：熊平階段一：2011年5月-9月 4圖3：資金面緊張R007中樞抬升 4圖4：熊平階段二：2013年4月-6月 圖5：資金利率飆升，一度出現長短債倒掛 圖6：熊平階段三：2016年11月-2017年6月 圖7：資金利率中樞抬升，期限利差壓縮 圖8：熊平階段四：2020年5月-11月 7圖9：資金利率震蕩上行，期限利差壓縮 7圖10：熊平階段五：2023年8月-10月 7圖11：資金利率波動加大，期限利差壓縮 74/9請務必閱讀正文之后過去幾個交易日債市資金面并未如預期轉松，資金利率中樞反而抬升。與此同時，權益市場走勢偏強，短債調整壓力逐漸傳導至長債。DR007在過去4個交易日從1.80%附近上行至2.47%附近，市場預期的資金轉松暫未到來，資金面緊張的壓力下，短債持續(xù)調整，調整壓力傳導至長債，長債、超長債結束了春節(jié)以后的震蕩走勢，出現補跌。我們將通過復盤歷史上5個經典的“熊平”案例，找尋債券市場下一階段的變盤點。熊平起點熊平終點起點10Y國債收益率(%)終點10Y國債收益率(%)10Y國債變化（bp）起點1Y國債收益率(%)國債收益率(%)1Y國債變化（bp）資金利率變化（bp）期限利差變化（bp）持續(xù)時間（交易日）長債滯后于短債時間（交易短債上了多少長債開始上熊平之后2011-05-032011-09-144.022.83牛陡2013-04-082013-06-252.6422.8熊陡2016-11-142017-06-192.862.13熊陡2020-05-132020-11-232.712.957牛陡2023-08-032023-10-242.642.722.3346.920.5牛陡資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：2014年以前使用R0072011年，通脹壓力高企，國內貨幣政策大幅收緊。上半年，國內CPI同比增速持續(xù)高位運行，強烈的通脹預期強化了市場對緊縮政策延續(xù)的預期。央行自2010年年底起，通過3次加息和6次上調存款準備金率，收緊貨幣供應。貨幣政策明顯收緊下，資金利率中樞抬升，國債的期限利差明顯壓縮。央行的系列舉措在資金市場上的反應極為明顯，2011年5-9月，R007均值高達4.6%以上，相較于1-4月的3.47%大幅攀升。在國債市場方面，1Y國債利率自5月初起便迅速上行，前19個交易日上行約20bp，隨后帶動長債利率上行。最終，1Y國債利率累計上行幅度超110bp，10Y國債上行至4.0210%，上行幅度僅有約15bp，期限利差大幅壓縮約95bp。%中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年4.30%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.005/9請務必閱讀正文之后2011年年底，宏觀經濟下行壓力大，央行啟動降準，債市行情由熊平格局向牛陡格局轉變。受歐債危機等“黑天鵝”事件影響，國內經濟壓力顯現，通脹預期明顯降溫，央行于11月啟動降準，對沖經濟下行壓力。流動性寬松下，短端利率下行更快，債市走出“牛陡”行情。2013年4月-6月，8號文限制銀行理財投資非標資產，疊加美國退出QE的預期，繳稅、繳準等季節(jié)性因素，銀行間流動性大幅收緊，出現“錢荒”。3月底，銀監(jiān)會公布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》(即“8號文”)，嚴格限制銀行理財資金投資非標資產，直接促使機構主動降低杠桿，導致債市交易量大幅萎縮。進入5月，美國退出QE預期持續(xù)升溫，外匯占款流入顯著減少，疊加繳稅、繳準等季節(jié)性因素影響，銀行間市場流動性從5月中旬起不斷收緊。至6月，資金利率全面暴漲，“錢荒”局面爆發(fā)。在此過程中，資金利率的飆升確定了債市熊平格局。從4月起，R007中樞穩(wěn)步抬升，5月下旬后更是一路飆升，6月20日一度沖高至11.6%。受此影響，1Y國債利率自4月初便快速上行，截至5月底已累計上行約22bp，而長債前期保持震蕩走勢。直至6月“錢荒”全面爆發(fā)，資金面壓力迅速向長端傳導。最終，1Y國債利率上行幅度超過100bp，10Y國債利率上行僅約11bp，期限利差大幅壓縮約90bp，甚至一度出現倒掛現象，債市熊平格局得%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年54.543.532.5213-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0413-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0414-02-04%4.002.002013年7月-11月，央行通過加大公開市場操作等方式投放流動性，三季度經濟增速環(huán)比改善，長債出現補跌，債市行情由熊平格局向熊陡格局轉變。央行通過開展SLF，暫停發(fā)行央票，加大公開市場投放，穩(wěn)定資金面。2013年三季度，國內經濟景氣度較高，疊加8號文限制表外非標投資后，資金開始回流表內，長端利率開始快速上行，債市行情由熊平格局向熊陡格局轉變。2016年11月-2017年6月，金融去杠桿與貨幣政策緊縮成為宏觀經濟的核心主題。2016年7月中央政治局會議提出“要有效防范和化解金融風險隱患”，拉開了“金融去杠桿”的序幕。12月中央經濟工作會議指出“貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩(wěn)定”，這奠定20176/9請務必閱讀正文之后年中性偏緊的貨幣政策基調。2017年全年，央行3次上調MLF和OMO利率。而且，金融監(jiān)管也不斷加碼，2017年3月末，銀監(jiān)會開展了“三三四十”專項治理行動。金融去杠桿與貨幣政策緊縮主導債券市場熊平格局。在此期間，DR007震蕩上行，均值從2016年11月的2.70%穩(wěn)步攀升至2017年6月的3.46%，直接反映出流動性的逐步收緊。從國債收益率變化來看，1Y國債利率在前10個交易日內迅速上行9bp，隨后帶動長債利率上行。最終，1Y國債利率累計上行幅度超144bp，10Y國債利率上行約64bp，期限利差壓縮約80bp。6月后央行開始呵護流動性，資金面邊際轉松，債市從熊平格局轉變?yōu)樾芏父窬?。央行開始加大公開市場操作投放量，8月續(xù)作6000億特別國債，9月實施普惠金融定向降準0.5%，大大緩解資金面緊張，短端利率上行壓力減輕，而長債由于國內經濟景氣度向好開始補跌。%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年%4.003.503.002.502.00%3.303.102.902.702.502.302.101.901.701.500.800.700.600.500.400.300.200.100.00-0.10-0.202020年5月以后，隨著基本面恢復，貨幣政策逐步回歸常態(tài)化。2020年年初，央行果斷采取降息、降準等措施，向市場注入大量流動性，為經濟復蘇提供支撐。隨著4月全國各地有序推進復工復產，經濟基本面逐漸恢復，央行貨幣政策開始逐步回歸常態(tài)化。從公開市場操作來看，央行縮量續(xù)作MLF，釋放出貨幣政策調整的信號。6月18日，陸家嘴論壇上易綱行長提出“堅持總量政策適度”，這一表態(tài)進一步強化了市場對貨幣政策寬松預期降溫資金面緊張導致曲線熊平，長端上行略滯后于短端。在上述宏觀背景下，資金面逐漸趨緊，DR007均值從5月起逐月走高且波動加劇。受此影響，1Y國債利率快速上行，前7個交易日上行15bp，而后帶動長債利率上行。最終，1Y國債利率上行幅度超170bp，10Y國債利率上行約56bp，期限利差壓縮約115bp，債市呈現熊平格局。11月永煤違約事件成為市場的重要轉折點，是2020年債市熊平格局終結的催化劑。11月底，央行出手呵護資金面，債市從熊平格局轉變?yōu)榕６父窬帧?1月21日金穩(wěn)委發(fā)聲嚴查“逃廢債”行為，穩(wěn)定市場信心；11月25日交易所釋放大量資金，11月30日增加一期2000億MLF投放。這些政策措施有效緩解了市場恐慌情緒，平復了信用違約事件帶來的流動性沖擊，債市行情也隨之從熊平格局轉變?yōu)榕６父窬帧?/9請務必閱讀正文之后%中債國債到期收益率:1年——中債國債到期收益率:10年%3.803.302.802.300.8020-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-05-2820-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-03%DR007期限利差10Y-1Y，右軸%2.82.62.42.22.01.81.61.41.21.020-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-20-05-2820-06-1120-06-2520-07-0920-07-2320-08-0620-08-2020-09-0320-09-1720-10-0120-10-291.41.21.00.80.60.40.20.02023年8月-10月，央行防資金空轉、穩(wěn)匯率的相關描述，疊加財政發(fā)力基調下政府債供給放量，導致資金面偏緊。2023年8月初，央行在下半年工作會議上表示“適時適度做好逆周期調節(jié)，防止資金套利和空轉，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。8月15日非對稱降息后，資金面并未放松。8月開始政府債發(fā)行放量，10月特殊再融資債大規(guī)模密集發(fā)行，四季度又增發(fā)特別國債1萬億，銀行間流動性缺口較大，資金面收緊。資金面收緊導致短端利率上行壓力顯著，長債調整幅度可控，曲線熊平。8月-10月DR007波動上行，中樞較二季度抬升。1Y國債利率跟隨資金利率快速上行，前12個交易日上行13bp，長債震蕩偏強，在8月21日下降至2.54%的年內低點，而后開始上行。整體看，1Y國債利率上行幅度超58bp，10Y國債利率上行幅度僅有7.4bp，期限利差壓縮約51bp，曲線熊平。11月，財政發(fā)力導致的調整壓力基本被市場消化，12月政治局會議釋放寬貨幣積極信號，債市從熊平格局轉變?yōu)榕６父窬帧?2月政治局會議提出“貨幣政策靈活適度”，寬貨幣預期升溫。12月22日，多家國有銀行下調存款掛牌利率，疊加年末配置需求旺盛，10Y國債利率一路下行至2.57%左右。%中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年%2.902.702.502.302.1023-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-223-06-2923-07-2723-08-2423-09-0723-09-21%期限利差10Y-1Y，右軸DR007%%期限利差10Y-1Y，右軸DR0072.402.302.202.102.001.901.801.701.601.5023-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-06-2923-07-1323-07-2723-08-1023-08-2423-09-0723-09-2123-10-0523-11-0223-11-301.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.008/9請務必閱讀正文之后綜合復盤歷史上5個經典的債市熊平案例，我們發(fā)現：（1）資金面緊張是觸發(fā)債市調整的重要因素，短端利率對資金面變化敏感性很高，往往率先上行；（2）長債利率上行雖有所滯后，但最終也會受到短端壓力的傳導影響；（3）決定長債利率上行幅度的關鍵在于政策與基本面組合的現實情況和市場預期；（4）當債市曲線熊平且期限利差壓縮至低點后，曲線通常會重新走向陡峭化，但后續(xù)債市是轉為牛陡還是熊陡，核心取決于貨幣政策是否出現明顯轉向，流動性能否在短期內重當前債市正處于熊平格局演繹階段，資金面均衡偏緊的格局短期內或難以改變，這意味著中短債仍面臨持續(xù)的調整壓力，且這種壓力已開始向長債傳導。展望未來，3月兩會后，預計政府債供給將持續(xù)放量，屆時央行或加大寬松力度對沖供給沖擊，中短債才有企穩(wěn)的可能性。未來1-2個季度，國債利率曲線或先走平后走陡，1年國股存單利率調整上限或為2.0%，10Y國債利率的調整上限或為1.9%。宏觀經濟政策或發(fā)生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發(fā)生改變，造成債券市場出現調整；機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同并形成負反饋時，可能導致債券市場出現調整。9/9請務必閱讀正文之后債券投資評級說明利率債：以報告日后的3個月內利率債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：利率風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：利率風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：利率風險上升，凈價存在下跌空間。信用債：以報告日后的3個月內信用債凈價漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：信用風險下降，凈價存在上漲空間；2.中性：信用風險平穩(wěn)，凈價存在小幅波動；3.減持：信用風險上升，凈價存在下跌空間?？赊D債：以報告日后的3個月內轉債價格相對于中證轉債指數漲跌幅為評級標準，定義如下：1.增持：轉債表現強于中證轉債指數；2.中性：轉債表現與中證轉債指數持平；3.減持：轉債表現弱于中證轉債指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語