2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望-中信建投

證券研究報(bào)告

宏觀動態(tài)2025年宏觀經(jīng)濟(jì)十大展望發(fā)布日期：2024年12月24日核心觀點(diǎn)1.

美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，給全球輸出較大不確定性，

特朗普政策存在內(nèi)部

沖突性，給全球金融市場帶來新擾動，

非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險(xiǎn)。2.

預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)，

提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)，居民部門將是

政策重要發(fā)力點(diǎn)，內(nèi)需提振需加力增效。3.

實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)改善，制造業(yè)投資支撐作用

不斷加強(qiáng)，新動能新優(yōu)勢不斷聚集增強(qiáng)。4.

關(guān)注政策支持下的股市牛市機(jī)會和受益板塊，

債券市場是長期牛市。

展望一

確定性美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不

展望六房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期

展望七朱格拉周期向上運(yùn)行，制造強(qiáng)國腳

展望二非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險(xiǎn)步堅(jiān)定

展望三5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)

展望八擴(kuò)張財(cái)政政策，提升赤字和政府債

展望四提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)

展望九寬松貨幣政策，降準(zhǔn)降息和穩(wěn)價(jià)格

展望五擴(kuò)大內(nèi)需提振消費(fèi)，暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)

展望十政策發(fā)力，有哪些行業(yè)與資產(chǎn)受益？內(nèi)容摘要一、美國保守主義、單邊主義、美國優(yōu)先回歸，向全球輸出較大不確定性

貿(mào)易秩序

：以“大國競爭”和“國家安全”為底色的政策繼續(xù)重塑全球貿(mào)易秩序，關(guān)稅既是特朗普政府重要政策手段，也是其實(shí)現(xiàn)其他外交目的重要籌碼。

科技與產(chǎn)業(yè)鏈：通過自給自足、限制外資、強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全等措施，確保美國在未來科技發(fā)展中的領(lǐng)先地位，以貿(mào)易手

段迫使制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈回流，加劇全球供應(yīng)鏈動蕩。

全球治理：在國際事務(wù)傾向于單邊主義，削弱聯(lián)合國、北約等國際組織的功能和權(quán)威，全球治理碎片化風(fēng)險(xiǎn)加劇，重新評估盟友關(guān)系，調(diào)整中東、俄烏地緣政策。圖：美國自我國進(jìn)口總值

億美元，

%

圖：主要出口國占全球出口的份額數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券4政策?反移民、加關(guān)稅引發(fā)通脹?加關(guān)稅、強(qiáng)美元?減稅?減輕政府債務(wù)沖突?降息?弱美元目標(biāo)?

3%的赤字率目標(biāo)?反移民、擴(kuò)大投資一、特朗普政策存在內(nèi)部沖突，給全球金融市場帶來新擾動數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券5

短期“特朗普交易”聚焦于美國的通貨再膨脹、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，國債收益率上升，股指走強(qiáng)，美元走強(qiáng)。 政策可能推動美元走強(qiáng)，導(dǎo)致非美國家貨幣匯率波動上升，對非美國家的貨幣政策放松空間形成制約。

中期來看，關(guān)稅沖擊及各國的反制措施、地緣政治局勢和各國政策差異引發(fā)的資本無序流動都將對非美貨幣匯率形成擾動。

對外加征關(guān)稅、對內(nèi)減稅政策還將導(dǎo)致非美國家對美FDI上升，全球直接投資的資金流動格局可能發(fā)生新變化。圖：美元指數(shù)與非美貨幣走勢

圖：中國實(shí)際使用外資金額二、非美國家匯率和資金流動存在風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券6三、預(yù)計(jì)5%仍是2025年我國GDP增長目標(biāo)

必要性：實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)要求4.7%以上的年均經(jīng)濟(jì)增速。

緊迫性：

2025年制定5%的GDP增速目標(biāo)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期。

可能性：房地產(chǎn)、地方政府債務(wù)兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入實(shí)質(zhì)化解階段。政策發(fā)力，新動能聚力。

預(yù)測：在內(nèi)需政策加持下，投資和消費(fèi)均有望回升。在地方政府化債壓力緩解，基建投資有望邊際抬升至5%；制造業(yè)投資9%左右；地產(chǎn)投資降幅收窄至-5%；社零有望回升至5.5%。出口在關(guān)稅影響下，增速放緩至3%。2025年經(jīng)濟(jì)動能逐季改善。圖：

GDP主要分項(xiàng)預(yù)測

圖：

GDP目標(biāo)增速有望保持在5%%2021A2022A2023A2024A4.92025A5.0GDPGDPGDP平減指數(shù)GDP名義同比8.45.0

13.43.05.2

0.11.84.8-0.64.6-0.64.30.55.5

1.1

1.2生產(chǎn)第一產(chǎn)業(yè)7.

14.24.13.43.5

0.1第二產(chǎn)業(yè)

8.7第三產(chǎn)業(yè)

8.52.63.04.75.85.24.85.15.0

-0.1

0.2生產(chǎn)工業(yè)增加值9.63.64.65.65.4

-0.2內(nèi)需固定資產(chǎn)投資制造業(yè)房地產(chǎn)基建4.913.54.4

0.4

12.55.13.03.45.0

1.69.16.59.29.0

-0.2-10.09.4-9.65.9-10.04.5-5.05.0

5.0

0.5-0.17.23.85.5

1.7社零外貿(mào)

出口進(jìn)口29.630.15.9-4.75.23.0

-2.20.8-5.51.81.0

-0.8物價(jià)CPI

0.9PPI

8.12.04.20.2-3.00.4-2.20.80.0

0.4

2.2金融社融10.39.69.57.98.5

0.6數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券7四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)

宏觀GDP平減指數(shù)已連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)值。11月，CPI同比增速0.2%，環(huán)比-0.6%。2024年CPI全年預(yù)計(jì)0.4%；

2025年在需求回暖和低基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)達(dá)到0.8%。

PPI自2022年10月以來始終未能轉(zhuǎn)正。11月PPI同比下降2.5%。2024年P(guān)PI全年預(yù)計(jì)-2.2%；

2025年預(yù)計(jì)PPI同比下半年有望轉(zhuǎn)正，全年0%。圖：

PPI同比增速與預(yù)測值(%)

圖：

CPI同比增速與預(yù)測值(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券8四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)

物價(jià)低迷的根源在于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的階段性供需不匹配：

部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩與居民需求不足的短期錯(cuò)位。近年來工業(yè)產(chǎn)能利用率有所下降，居民家庭財(cái)產(chǎn)性收入增速放緩，青年就業(yè)面臨一定壓力。

長期因素包括人口老齡化、城鎮(zhèn)化減速、全要素生產(chǎn)率的變化等。圖：

工業(yè)產(chǎn)能利用率(%)

圖：城鎮(zhèn)居民部門人均可支配收入結(jié)構(gòu)

(元)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券9四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)

當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高，以加權(quán)平均貸款利率計(jì)算的貸款實(shí)際利率約為6.3%。

工業(yè)企業(yè)利潤承壓，下滑趨勢尚未得到遏止。企業(yè)虧損面較疫情前有所擴(kuò)大。制造業(yè)企業(yè)虧損面從2019年18%升至27%，其中能源、鋼鐵、有色、通信等行業(yè)虧損面偏高。圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高(%)

圖：工業(yè)企業(yè)利潤承壓(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券10四、提升通貨膨脹預(yù)期應(yīng)成為關(guān)鍵任務(wù)

期待供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：

加快并購重組，針對各行業(yè)的過剩產(chǎn)能和低效生產(chǎn)進(jìn)行深度調(diào)整，淘汰低效產(chǎn)能，加速產(chǎn)業(yè)升級。 鋼鐵、光伏、化工、石化、建材等行業(yè)具備新一輪供給側(cè)改革的條件。圖：企業(yè)虧損面擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券11五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生

近20年的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)的資本形成較高，GDP中的居民最終消費(fèi)占比較低，目前居民最終消費(fèi)占比39%，處于相對投資的較低水平。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確要求，必需統(tǒng)籌好總供給和總需求的關(guān)系，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求。圖：中國GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成(占比，

%)

圖：美國GDP結(jié)構(gòu)：最終消費(fèi)和資本形成(占比，

%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券12五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生

中央經(jīng)濟(jì)工作會議：全方位擴(kuò)大內(nèi)需成為政策最優(yōu)先任務(wù)。

居民部門仍將是財(cái)政政策重要發(fā)力點(diǎn)。當(dāng)前外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，特朗普政府上臺后的關(guān)稅沖擊不容小覷，地緣政治動蕩加劇，國內(nèi)社零增速偏低，地產(chǎn)鏈消費(fèi)仍存拖累，需要強(qiáng)有力的內(nèi)需政策進(jìn)行對沖。

財(cái)政上預(yù)計(jì)將接續(xù)今年三季度以來的消費(fèi)補(bǔ)貼，并擴(kuò)大補(bǔ)貼支持范圍。實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動。

加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資，以政府投資有效帶動社會投資。圖：社零增速偏低(%)

圖：

2024年1-11月各消費(fèi)品類增速(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券13增強(qiáng)消費(fèi)能力

提升消費(fèi)意愿適應(yīng)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化增強(qiáng)供需適配性積極開發(fā)更加多樣化的消費(fèi)場景，大力培育文化、旅游、體育、演出、數(shù)字等新型消費(fèi)積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。培育新型融合消費(fèi)業(yè)態(tài)充分運(yùn)用虛擬現(xiàn)實(shí)、人工智能等新技術(shù)，繼續(xù)大力培育具有創(chuàng)新、跨界等特點(diǎn)的新型融合消費(fèi)業(yè)態(tài)。推動居民收入穩(wěn)定增長促進(jìn)重點(diǎn)群體就業(yè)；完善勞動者工資正常增長機(jī)制，加快構(gòu)建以技能為導(dǎo)向的薪酬分配制度。加大財(cái)政對終端消費(fèi)直接投入適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，制定促進(jìn)生育政策，以及著力穩(wěn)住樓市股市等，多渠道增加居民收入。優(yōu)化促消費(fèi)政策加力擴(kuò)圍“兩新”政策，優(yōu)化補(bǔ)貼發(fā)放流程。利好消費(fèi)電子、家居等新納入補(bǔ)貼的方向。五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，促消費(fèi)惠民生著力滿足居民在健康、養(yǎng)老、托幼、家政等方面的消費(fèi)需求。鼓勵(lì)各類經(jīng)營主體提供多元化服務(wù)14五、加力擴(kuò)大內(nèi)需，提高投資收益

當(dāng)前，有必要擴(kuò)大投資，但房地產(chǎn)拖累下，擴(kuò)大投資在GDP中的比重難度較大。因此，投資目標(biāo)應(yīng)該聚焦在“補(bǔ)短板、增后勁”。強(qiáng)化目標(biāo)引領(lǐng)，把握好投資方向。

堅(jiān)持多措并舉，激發(fā)投資活力。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，發(fā)揮好重大項(xiàng)目牽引和政府投資撬動作用，規(guī)范實(shí)施政府和社會資本合作新機(jī)制。

完善決策機(jī)制，優(yōu)化投資環(huán)境。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。優(yōu)化投資審批流程，有效治理招商引資中的亂象。圖：三大領(lǐng)域投資增速(%)

圖：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)投資收益

(累計(jì)同比，

%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券15六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：未來兩年是重要觀察期

房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的函數(shù)：房地產(chǎn)下行是經(jīng)濟(jì)下行的原因之一，房地產(chǎn)企穩(wěn)也是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的結(jié)果。未來兩年

是重要觀察期。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議：持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，加力實(shí)施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)，盤活存量用地和商辦用房，推進(jìn)處置存量商品房工作。推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，有序搭建相關(guān)基礎(chǔ)性制度。圖：中美日三國房地產(chǎn)投資/GDP比重變化數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券16

住房資產(chǎn)占居民總資產(chǎn)的47%，從近中期看，亟需要保證價(jià)格穩(wěn)定：截至2022年，我國人均保有住房資產(chǎn)約19萬元，對財(cái)富效應(yīng)的影響較大。

住房資產(chǎn)占社會凈資產(chǎn)的38%，從中長期看，有條件保證價(jià)格穩(wěn)定：隨著城鎮(zhèn)化推進(jìn)，美、德等發(fā)達(dá)國家的住房資產(chǎn)占比約在40%-50%附近，日本在失去的三十年跌至30%以下，是主要發(fā)達(dá)國家的唯一個(gè)例。六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：價(jià)格需要企穩(wěn)，也有條件企穩(wěn)圖：我國居民部門總資產(chǎn)：主要分布，

2022

圖：住房資產(chǎn)占社會凈資產(chǎn)比重：中、

美、德、日，

2022數(shù)據(jù)來源：中國國家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券17六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：一二線城市住宅價(jià)格初步企穩(wěn)

住宅價(jià)格初步企穩(wěn)，

2025年可預(yù)期0-5%左右的同比企穩(wěn)回升：

2024年11月，百城、一線、二線、三線城市房價(jià)同比2.4%、2.8%、1.4%、0%，如保持環(huán)比0.4%、0.4%、0.3%、0%節(jié)奏不變，預(yù)計(jì)2025年末的房價(jià)同比約為4.4%、4.4%、3.5%、-0.2%，即一線、二線城市房價(jià)小幅回升，三線城市房價(jià)基本企穩(wěn)。

對比2008年和2004年兩次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議，政策定調(diào)發(fā)力后的12個(gè)月，

房價(jià)環(huán)比恢復(fù)的持續(xù)性可期：

2008年政策發(fā)力后，房價(jià)環(huán)比連續(xù)回升超過12個(gè)月。圖：我國住宅價(jià)格同比：

2023、2024和2025年預(yù)期%

圖：我國住宅價(jià)格環(huán)比：

2008和2024年會議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：中國國家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券18六、房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)期：去化壓力仍在，縮量支持穩(wěn)價(jià)

去化壓力仍在：

2024年11月，一線、二線城市去化周數(shù)分別是39周、96周，較前期皆有較明顯向好，但去化向好的持續(xù)性仍需觀察，同時(shí)，多數(shù)二線、三線城市的去化周期仍高于兩年，仍有承壓。

縮量支持穩(wěn)價(jià)：按截至2024年11月數(shù)據(jù)，商品住宅的施工、新開工、新竣工、上期跨入繼續(xù)施工、銷售面積都仍在繼續(xù)縮量，新開工、新竣工面積的縮量節(jié)奏快于銷售面積的縮量節(jié)奏，預(yù)計(jì)2024年全年商品住宅銷售面積約8萬平方米，回撤至2009年的約8.5萬平方米水平附近或下方。圖：我國商品住宅：去化周數(shù)，

2023和2024

圖：我國商品住宅：供給和銷售，2022-2024和2025預(yù)期數(shù)據(jù)來源：中國國家資產(chǎn)負(fù)債表，中信建投證券19七、朱格拉周期向上運(yùn)行：制造強(qiáng)國腳步堅(jiān)定

制造業(yè)投資支撐作用不斷加強(qiáng)，新動能新優(yōu)勢不斷聚集增強(qiáng)：

1-11月，設(shè)備固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速15.8%，高技術(shù)制造業(yè)投資累計(jì)增速8.2%。

新一輪朱格拉周期開啟：新一代信息技術(shù)、高端制造、新能源、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展。圖：設(shè)備投資同比增速回升，新一輪朱格拉周期開啟2008-2010年，政策逆周期刺激，調(diào)控了朱格拉投資回落周期一五二五調(diào)整三五四五五五六五七五八五九五十五十一五十二五十三五十四五 GDP:固定資本形成總額:同比

固定資產(chǎn)投資完成額:設(shè)備工器具購置:同比

固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):同比

固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):同比<----11年----

><------11年-----

><----9年----

><----8年---

><----10年-----

><----10年----

><-----11年------

>80.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.0數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券同比%201320012003201120152019202120232025201720052007200919931995199719991991196719651973196119711969197519771979198119831987198519891963195319551959195720七、朱格拉周期向上運(yùn)行：

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系

2023年，我國擁有聯(lián)合國全部工業(yè)門類：其中四成以上產(chǎn)品產(chǎn)量世界第一，結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)占GDP比重約13%，高技術(shù)制造業(yè)占工業(yè)產(chǎn)值比重為15.7%，高新技術(shù)企業(yè)46.3萬家，專精特新中小企業(yè)超14萬家。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議：以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。加強(qiáng)基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項(xiàng)目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動。開展“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。加強(qiáng)國家戰(zhàn)略科技力量建設(shè)。健全多層次金融服務(wù)體系，壯大耐心資本。積極運(yùn)用數(shù)字技術(shù)、綠色技術(shù)改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。圖：制造業(yè)增加值的全球份額：

中美歐日

占比，

%

圖：我國部分高端制造產(chǎn)品：出口貨值增速

同比，

%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券21發(fā)布時(shí)間發(fā)布文件產(chǎn)業(yè)1產(chǎn)業(yè)2產(chǎn)業(yè)3產(chǎn)業(yè)4產(chǎn)業(yè)5產(chǎn)業(yè)6產(chǎn)業(yè)7產(chǎn)業(yè)8產(chǎn)業(yè)92023年12月《工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類目錄(2023)》(1、進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十四五五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署。2、進(jìn)一步做好第五次全國經(jīng)濟(jì)普查的重大國情國力調(diào)查，為加強(qiáng)和改善宏觀經(jīng)濟(jì)治理、科學(xué)制定中長期發(fā)展規(guī)劃、全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家，提供科學(xué)準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)信息支持。)新一代信息技術(shù)(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))高端裝備制造(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))新材料(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))生物(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))新能源汽車(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))新能源(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))節(jié)能環(huán)保(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))航空航天(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))海洋裝備(工業(yè)戰(zhàn)略性新興

產(chǎn)業(yè))2020年11月《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》新一代信息技術(shù)(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))生物技術(shù)(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))新能源(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))新材料(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))高端裝備(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))新能源汽車(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))綠色環(huán)保(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))航空航天(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))海洋裝備(戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè))2018年11月《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》(進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十三五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署)2016年12月《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》新一代信息技術(shù)(八大產(chǎn)業(yè))高端裝備(八大產(chǎn)業(yè))新材料(八大產(chǎn)業(yè))生物(八大產(chǎn)業(yè))新能源汽車(八大產(chǎn)業(yè))新能源(八大產(chǎn)業(yè))節(jié)能環(huán)保(八大產(chǎn)業(yè))數(shù)字創(chuàng)意(八大產(chǎn)業(yè))2012年12月《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2012)》(試行)(進(jìn)一步推進(jìn)落實(shí)細(xì)化“十二五規(guī)劃”等前期戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)部署)2012年7月《“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》節(jié)能環(huán)保 (高效節(jié)能、先進(jìn)環(huán)保、資源循環(huán)利用)新一代信息技術(shù) (下一代信息網(wǎng)絡(luò)、電子核心基礎(chǔ)、高端軟件和新興信息服務(wù))生物產(chǎn)業(yè)(生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)工程、生物農(nóng)業(yè)、生物制造)高端裝備制造 (航空裝備、衛(wèi)星及應(yīng)用、軌道交通裝備、海洋工程裝備、智能制造裝備)新能源(核電技術(shù)、風(fēng)能、太陽能、生物質(zhì)能)新材料(新型功能材料、先進(jìn)結(jié)構(gòu)材料、高性能復(fù)合材料)新能源汽車(全產(chǎn)業(yè)鏈)2010年10月《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》節(jié)能環(huán)保(支柱產(chǎn)業(yè))新一代信息技術(shù)(支柱產(chǎn)業(yè))生物(支柱產(chǎn)業(yè))高端裝備制造(支柱產(chǎn)業(yè))新能源(先導(dǎo)產(chǎn)業(yè))新材料(先導(dǎo)產(chǎn)業(yè))新能源汽車(先導(dǎo)產(chǎn)業(yè))七、朱格拉周期向上運(yùn)行：聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力圖：我國的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)：最新的“十四五”部署和歷次調(diào)整數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券22七、朱格拉周期向上運(yùn)行：歷史鏡鑒，美國的制造業(yè)升級

美國國家經(jīng)濟(jì)研究局：

1880-1948年間，美國科技制造業(yè)的快速發(fā)展時(shí)期，38個(gè)主要制造業(yè)中的13個(gè)A類先進(jìn)制造業(yè)，在近七十年間，平均年化產(chǎn)出、資本總額增速分別約達(dá)9%、7%，其中，以電力和無線電、車輛制造、石油煉制、橡膠產(chǎn)品、絲和人造絲、罐頭食品為代表的新能源、新通信、新材料、新制造、新產(chǎn)品消費(fèi)等增長最快。圖：美國主要制造業(yè)：產(chǎn)出總值和資本總額：

A類、

B類、

C類和D類的年化增速，

1880-1948數(shù)據(jù)來源：

NBER，中信建投證券23

三是支持保障和改善民生

突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，支持教育強(qiáng)國建設(shè)，健全人口發(fā)展支持政策體系，促進(jìn)衛(wèi)生健康事業(yè)發(fā)展，織密扎牢社會保障網(wǎng)，推動解決人民群眾急難愁盼問題。

四是支持城鄉(xiāng)區(qū)域融合發(fā)展

確保國家糧食安全，持續(xù)鞏固拓展脫貧攻堅(jiān)成果，有序推進(jìn)鄉(xiāng)村發(fā)展和建設(shè)，大力推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

五是支持生態(tài)文明建設(shè)

深化橫向生態(tài)保護(hù)補(bǔ)償機(jī)制建設(shè)。

加強(qiáng)生態(tài)保護(hù)和修復(fù)，繼續(xù)支持打好藍(lán)天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。 穩(wěn)步推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和，推動重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域綠色低碳轉(zhuǎn)型。

六是支持高水平對外開放。

積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理，深入?yún)⑴c多雙邊財(cái)經(jīng)議題討論。 完善關(guān)稅等進(jìn)出口稅收政策，深化與“一帶一路”國家合作。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券

12月23至24日，全國財(cái)政工作會議，

2025年重點(diǎn)

做好六方面工作：

一是支持?jǐn)U大國內(nèi)需求

適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提

高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)，大力提振消費(fèi)。

加大消費(fèi)品以舊換新支持力度，健全公共文化服務(wù)財(cái)政保障機(jī)制，推進(jìn)實(shí)施新一輪國家綜合貨運(yùn)樞紐補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈提升行動。 積極擴(kuò)大有效投資，合理安排債券發(fā)行，以政府投資有效帶動更多社會投資。

二是支持現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)

著力提升科技創(chuàng)新能力，全力支持關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。

加快推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，深入實(shí)施專精特新中小企業(yè)獎(jiǎng)補(bǔ)政策。 加強(qiáng)對企業(yè)的紓困支持，堅(jiān)決防止亂收費(fèi)、亂罰款、亂攤派等問題。八、財(cái)政政策要更加積極：

2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期24八、財(cái)政政策要更加積極：

2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期

近年赤字率整體企穩(wěn)，

2025年財(cái)政進(jìn)入擴(kuò)張期：狹義和廣義赤字率(含專項(xiàng)債和超長期特別國債)均有較大提升空間，預(yù)計(jì)2025年財(cái)政赤字率提升至4%以上，專項(xiàng)債和超長期特別國債額度有較大規(guī)模增長。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議，更加積極的財(cái)政政策：提高財(cái)政赤字率、加大財(cái)政支出強(qiáng)度、增加發(fā)行超長期特別

國債、增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用、優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)等。圖：我國財(cái)政赤字率：目標(biāo)、狹義和廣義

%

圖：我國政府債務(wù)年增：

規(guī)模和GDP占比數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券25八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出規(guī)模進(jìn)一步提速

對比2008年和2024年兩次12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議，政策定調(diào)發(fā)力后，財(cái)政開支提速明顯：截至2024年11月，我國財(cái)政一般公共預(yù)算、政府性基金、合并口徑的12個(gè)月滾動支出同比約為3%、1%、2%。

我國和海外國家的過往財(cái)政發(fā)力：從財(cái)政開支同比增速峰值看，我國在2009年約為25-30%，美國在大蕭條、次貸和新冠時(shí)期約為40%-50%、15%-20%、60-70%，日本在1995年地產(chǎn)提振時(shí)期約在10-20%。圖：我國財(cái)政收入和支出：

12個(gè)月滾動同比

%

圖：我國財(cái)政累計(jì)支出同比：

2008和2024年會議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券26八、財(cái)政政策要更加積極：已公布的主要化債和增支匯總

公共財(cái)政預(yù)算增支：預(yù)計(jì)2024將高于2023增支規(guī)模，2021-2023過往三年，分別增支17000億、8000億和11000億。

支持兩重：從2024年開始，擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，專項(xiàng)用于國家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。

化債安排：

2024-2026年，增加6萬億元地方政府債務(wù)限額，用于置換存量隱性債務(wù)，分三年實(shí)施；從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債券中安排8000億元，專門用于化債，累計(jì)可置換隱性債務(wù)4萬億元。圖：截至2024年12月23日，

已公布的化債和增支安排匯總：

主要安排數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券27八、財(cái)政政策要更加積極：財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化

優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：提高資金使用效益，更加注重惠民生、促消費(fèi)、增后勁，兜牢基層“三?！钡拙€。黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)

持過緊日子。

大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求：實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動，推動中低收入群體增收減負(fù)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策。積極發(fā)展首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)。更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。大力實(shí)施城市更新。實(shí)施降低全社會物流成本專項(xiàng)行動。圖：我國財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：

主要分項(xiàng)金額占比(%)

圖：我國財(cái)政支出結(jié)構(gòu)：

主要分項(xiàng)同比增速(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券28九、貨幣政策要適度寬松：

當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高

企業(yè)實(shí)際貸款利率偏高，需要進(jìn)一步調(diào)降：截至2024年三季度，企業(yè)實(shí)際貸款利率約6.3%，高于名義貸款利率，高于規(guī)上制造業(yè)企業(yè)平均營業(yè)利潤率。圖：當(dāng)前企業(yè)實(shí)際利率偏高(%)資料來源：

Wind，Bloomberg，中信建投證券29九、貨幣政策要適度寬松：

實(shí)際利率可下行，匯率彈性可增強(qiáng)

要實(shí)施適度寬松的貨幣政策：發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動性充

裕，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。圖：關(guān)鍵期限國債實(shí)際利率：中、美，

2024年11月%

圖：人民幣兌美元匯率與中債國債利率數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券30九、貨幣政策要適度寬松：

2025年降準(zhǔn)降息預(yù)期

2025年貨幣進(jìn)入寬松期：這是14年來再次提及“適度寬松”的貨幣政策，我們認(rèn)為2025年降準(zhǔn)降息空間較大。

基于往年經(jīng)驗(yàn)和2025年政策定調(diào)，基線預(yù)期：全年降息40BP，降準(zhǔn)100BP，初步預(yù)期時(shí)間在一季度、三季度。圖：我國央行政策利率、

準(zhǔn)備金率和美聯(lián)儲目標(biāo)利率：往年操作分布和2025年預(yù)期(調(diào)升/降，

BP)資料來源：

Wind，Bloomberg，中信建投證券31九、貨幣政策要適度寬松：貨幣投放充裕，

加大國債購買

保持流動性充裕：使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。

央行增持國債：截至2024年11月，央行月均增持國債約2000億元，累計(jì)持有國債約2.7萬億元，占央行總資產(chǎn)的約5.9%，較顯著低于海外主要央行20%-40%以上的份額占比，仍有較大增持空間，央行和財(cái)政部已建立聯(lián)合工作組，將國債買賣納入貨幣政策工具箱，共同優(yōu)化國債發(fā)行節(jié)奏、期限結(jié)構(gòu)、托管制度等。圖：央行主要貨幣投放：

外匯占款、銀行貸款和國債購買

圖：

M2、社融和R007：2008和2024年會議±12個(gè)月%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券32九、貨幣政策要適度寬松：結(jié)構(gòu)工具創(chuàng)新，

維護(hù)金融市場穩(wěn)定

發(fā)揮好貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)雙重功能

：拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

股票市場：推出證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利、股票回購增持再貸款、公開市場買斷式逆回購等操作工具等。

房地產(chǎn)市場：“四個(gè)取消、四個(gè)降低、兩個(gè)增加”、支持專項(xiàng)債用于土地儲備和收購存量房、提高向金融機(jī)構(gòu)發(fā)放保障性住房再貸款比例、延長兩項(xiàng)房地產(chǎn)金融政策期限等。圖：我國央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具：

主要品種、規(guī)模和利率資料來源：

Wind，Bloomberg，中信建投證券33?提高財(cái)政赤字率?加大財(cái)政支出強(qiáng)度?增發(fā)特別國債支持兩重兩新?增加地方專項(xiàng)債發(fā)行使用?優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)惠民生促消費(fèi)?適時(shí)降準(zhǔn)降息?保持流動性充裕?社融/貨幣/增長/價(jià)格相匹配?保持人民幣匯率基本穩(wěn)定?維護(hù)金融市場穩(wěn)定?擴(kuò)大國內(nèi)需求?推動科技/產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展?穩(wěn)住樓市股市?防范化解風(fēng)險(xiǎn)和外部沖擊?完成十四五/開局十五五十、政策發(fā)力：政策進(jìn)入擴(kuò)張周期主要發(fā)力點(diǎn)(摘要)增長穩(wěn)物價(jià)穩(wěn)財(cái)政政策更加積極貨幣政策適度寬松政策領(lǐng)域施策效果宏觀政策：

打好“組合拳”社會穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)34

全年九項(xiàng)重點(diǎn)工作：

一是擴(kuò)大內(nèi)需，二是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，三是經(jīng)濟(jì)體制改革，四是擴(kuò)大高水平對外開放，五是防范化解風(fēng)險(xiǎn)，六是新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，七是區(qū)域戰(zhàn)略，八是綠色轉(zhuǎn)型，九是保障民生。十、政策發(fā)力：九項(xiàng)重點(diǎn)工作，擴(kuò)大內(nèi)需提至首位(五)防范化解風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)、城中村和危舊房改造、

控制新增房地產(chǎn)用地供應(yīng)、盤活和處置存量商品房、建制度、中小金融各機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等(一)擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)提振專項(xiàng)行動、提高養(yǎng)老金、提高醫(yī)保

補(bǔ)助、加力兩新兩重、首發(fā)經(jīng)濟(jì)、冰雪經(jīng)濟(jì)、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)、城市更新、“十五五“項(xiàng)目等(三)經(jīng)濟(jì)體制改革有標(biāo)志性舉措、國企改革、民營經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法、規(guī)范涉企執(zhí)法專項(xiàng)行動、統(tǒng)一大市場建設(shè)、平臺經(jīng)濟(jì)、財(cái)稅改革、資本市場改革等(二)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)新質(zhì)生產(chǎn)力、新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動、人工智能+行動、多層次金融、耐心資本、整治內(nèi)卷、數(shù)字和綠色改造等(四)高水平對外開放自主和單邊開放、自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)、海南自貿(mào)港、服務(wù)貿(mào)易、綠色貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易、

外商投資、服務(wù)業(yè)開放、投資中國、一帶一路等(六)

-

(九)新型城鎮(zhèn)化和

鄉(xiāng)村全面振興、區(qū)域戰(zhàn)略、

綠色轉(zhuǎn)型、保障民生全年九項(xiàng)重點(diǎn)工作資料來源：

Wind，Bloomberg，中信建投證券35十、政策發(fā)力：哪些行業(yè)受益？鋼鐵、煤炭、光伏、建材、有色等養(yǎng)老、醫(yī)藥健康、教育等自主可控、進(jìn)口替代等以舊換新、服務(wù)型消費(fèi)、首發(fā)、冰雪、銀發(fā)等設(shè)備更新、產(chǎn)業(yè)升級、安全能力、新型城鎮(zhèn)化向非美國家出口的產(chǎn)品供給側(cè)人力資本產(chǎn)能投資需求側(cè)消費(fèi)政策科技出口數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券36外部更加不確定內(nèi)循環(huán)更加重要穩(wěn)價(jià)格正在進(jìn)行政策有望更給力民生消費(fèi)更關(guān)鍵科技內(nèi)需是主線數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券外部小院高墻需求內(nèi)外不均價(jià)格成為拖累政策開始轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)已開始風(fēng)險(xiǎn)偏好提升總結(jié)：從2024到20252024202537?短期，化債落地后順周期板塊是否能接力(消費(fèi)、投資修復(fù))+出口鏈錯(cuò)殺標(biāo)的(非美業(yè)務(wù))+主題交易(并購重組、高股息)。?中期，自主可控(半導(dǎo)體、軍工)+國產(chǎn)替代(計(jì)算機(jī))+資源安全(初級品、小金屬)+產(chǎn)業(yè)升級(新能源、高端制造)。美股?中期美國經(jīng)濟(jì)走弱，盈利難以持續(xù)增長，近期估值提升帶來的牛市難以持久，波動風(fēng)險(xiǎn)增加。大宗商品

?銅、原油等大宗商品受制于弱需求的現(xiàn)實(shí)、美國鼓勵(lì)傳統(tǒng)能源增加供給及美元短期的強(qiáng)勢。?黃金脫離利率和通脹等傳統(tǒng)框架，受益于地緣政治的深化、美債規(guī)模的增加、美元的武器化。債市?長期增長中樞下移+資產(chǎn)荒+貨幣政策寬松周期開啟，收益率下行是長期趨勢。房地產(chǎn)?嚴(yán)控增量，優(yōu)化存量，提高質(zhì)量，四個(gè)降低，四個(gè)取消，兩個(gè)新增。?存量風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解，有利于中長期止跌回穩(wěn)。匯率?美元：經(jīng)濟(jì)和聯(lián)儲的支撐已到尾聲，后續(xù)變數(shù)在