企業(yè)成長與融資選擇

企業(yè)成長與融資選擇一.金融系統(tǒng)演變

與企業(yè)融資金融系統(tǒng)演變—銀行主導(dǎo)時期

銀行系統(tǒng)小企業(yè)大企業(yè)私募資本市場社會資本中型企業(yè)金融系統(tǒng)公司投融資

金融系統(tǒng)金融中介機構(gòu)

社會資本銀行系統(tǒng)

私募資本市場

證券市場現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營投資機會公司投資與資產(chǎn)融資與資本結(jié)構(gòu)債務(wù)融資工具混合融資工具股權(quán)融資工具資本市場與企業(yè)發(fā)展金融系統(tǒng)演變

—證券市場中心時代衍生證券市場股票市場債券市場貨幣市場衍生市場股票市場債券市場貨幣市場私募市場

小企業(yè)中型企業(yè)大企業(yè)社會資本退休基金、養(yǎng)老基金、保險公司、商業(yè)銀行共同基金私募基金貨幣市場基金風(fēng)險管理衍生基金網(wǎng)絡(luò)平臺證券化環(huán)境下的

金融服務(wù)機構(gòu)業(yè)務(wù)地位變化證券化環(huán)境下的

金融服務(wù)機構(gòu)業(yè)務(wù)地位變化證券化環(huán)境下的

金融服務(wù)機構(gòu)業(yè)務(wù)地位變化證券化環(huán)境下的企業(yè)債務(wù)融資財務(wù)結(jié)構(gòu)與競爭優(yōu)勢1976年，北美農(nóng)機三巨頭Deere、Harvester和MasseyFerguson市場份額分別為38%、28%、34%、隨后因石油價格上漲，通貨膨脹高居不下。1979年聯(lián)儲提高利率，希望抑制通貨膨但此舉增加了用戶融資購買農(nóng)機的資金成本，農(nóng)機需求顯著下降。MasseyFerguson和Harvester公司由于債務(wù)負(fù)擔(dān)重而陷入嚴(yán)重的支付危機。而債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的Deere正好利用未使用的債務(wù)融資能力進(jìn)行必要的投資，支持陷入困境的經(jīng)銷商1980年，Deere公司在北美農(nóng)機市場占有率上升到49%，而MasseyFerguson、Harvester分別下降到28%、22%。1980底，農(nóng)機業(yè)需求仍不景氣。由于債務(wù)融資能力下降，Deere公司面臨削減投資項目和在發(fā)行新股(可能導(dǎo)致公司股票價格下降)的決擇。1981年1月5日，Deere公司宣布發(fā)行1.72億美元新股，用于投資必要的項目，同時償還部分債務(wù)，降低債務(wù)比例。Deere公司因此重新儲備了債務(wù)融資能力。而債務(wù)沉重的競爭對手MasseyFerguson公司和國Harvester公司一直處于財務(wù)困境，得不到外部資金，無力投資，市場份額不斷減少。二.證券化環(huán)境下的融資選擇1.資本價值常見的價值概念：帳面價值清算價值內(nèi)在價值市場價值兼并收購交易價值1.帳面價值資產(chǎn)負(fù)債表：按照穩(wěn)健準(zhǔn)則、權(quán)責(zé)發(fā)生制準(zhǔn)則核算，反映特定時點上企業(yè)持有的資產(chǎn)和負(fù)債和股東權(quán)益狀況，是一個會計平衡等式。

資產(chǎn)＝負(fù)債＋權(quán)益

公司名稱股票市值地區(qū)名稱股票市值

微軟434香港 422.9 通用電氣 370臺灣 308.7 沃－馬特 227中國 240.0 英特爾 205 韓國 158.6 ?？松?90 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9

馬來西亞103.8

菲律賓 43.5

泰國41.2印度尼西亞23.4 合計 1613 合計 1588 股票市值單位：10億美元，1999年4月23日2.市場價值S&P500企業(yè)資產(chǎn)與市值增長

(1988-1998)微軟1986年上市時，銷售額不足$2億，市值只有$5.19億；1996年，銷售額增至$87億，市值高達(dá)$1000億，市值增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售額。Amazon股票市值一度達(dá)到$259.4億，超過全美所有書店股票市值總和2000年1月10日AOL與時代華納宣布合并前的交易日股票市值為$1682.8億，超過時代華納市值($759.1億）與迪斯尼市值（$644.3億）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值為$1139.0億,超過通用汽車和福特汽車股票市值之和。微軟1985年上市－1994年股票市值(實線)和凈資產(chǎn)帳面值(虛線)變化(單位百萬美元)產(chǎn)品市場投資決策

現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值(AssetinPlaceValue)

投資機會價值(GOV)股權(quán)融資工具固定收益融資工具融資決策金融系統(tǒng)混合融資工具

業(yè)務(wù)組合與市場價值[1]數(shù)據(jù)來源于Kester,W.CarlandA.Lowenstein,2001,"DeliveringValueThroughGrowth"股票市值計算所用價格為1995年底收盤價。[2]增長機會價值(GOV)=公司價值(包括股權(quán)與債務(wù)價值)－按照通貨膨脹率增長的公司當(dāng)前業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值3.企業(yè)內(nèi)在價值企業(yè)價值等于企業(yè)業(yè)務(wù)/資產(chǎn)組合預(yù)期未來能夠產(chǎn)生的全部資本現(xiàn)金收益(自由現(xiàn)金流)的現(xiàn)值。預(yù)期未來現(xiàn)金流入

…PV－資產(chǎn)價值E(FCFt)－企業(yè)業(yè)務(wù)/資產(chǎn)組合在t時刻預(yù)期能產(chǎn)生的全部資本自由現(xiàn)金流，wacc－企業(yè)全部資本成本或者加權(quán)資本成本通常根據(jù)資產(chǎn)特性分為一階段或多階段模型，一般分為兩階段。

PV(資產(chǎn)價值)＝

H－選擇的預(yù)測截止年份,PVH－H年以后持續(xù)經(jīng)營現(xiàn)值.資產(chǎn)價值體現(xiàn)為未來預(yù)期現(xiàn)金收益的現(xiàn)值,而不是資產(chǎn)的會計帳面價值。

資產(chǎn)帳面價值

資產(chǎn)預(yù)期未來收益的貼現(xiàn)價值創(chuàng)造價值不取決于帳面價值的增加。期末股東權(quán)益/期初股東權(quán)益>1并不能說明股權(quán)資本是否增值。經(jīng)營業(yè)績好及有成長能力的企業(yè)，內(nèi)在價值超過帳面值，經(jīng)營業(yè)績和成長前景差的企業(yè)則相反。1997年通用汽車銷售額全美第一，微軟股票市場價值為全美和全球第一。微軟資產(chǎn)帳面值為通用汽車公司9%，銷售額為其8%，股票市值為通用汽車9倍。年度12345678910資產(chǎn)101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利潤1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投資22.42.883.462.693.041.591.681.781.89現(xiàn)金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增長率(%)2020202020131366〖注〗1.1－6年公司迅速擴張，所有利潤被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。當(dāng)增長速度從第六年開始減慢時，現(xiàn)金流為正。2.資產(chǎn)初始值為1千萬美元，前4年增長率為20％，第5，6年為13％以后為6％。利潤率穩(wěn)定在12％。3.現(xiàn)金流等于利潤減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利潤是折舊后凈額。-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16

=－$3.6(百萬)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百萬)A業(yè)務(wù)整個現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）＝PV（1－6年）＋PVH＝6＝－3.6＋22.4＝$18.8(百萬)該業(yè)務(wù)截止日價值占全部價值的119％企業(yè)價值兩階段結(jié)構(gòu)二.企業(yè)成長階段

與融資選擇一般模式

—利用金融市場條件和金融技術(shù)

支持企業(yè)成長和為股東創(chuàng)造價值

概念型公司(NoAssets,NoRevenues)業(yè)務(wù)專業(yè)化、成長型初期公司(Sina、Sohu):lesstangibleAsset,NegativeProfits，NegativeOperatingCashFlow業(yè)務(wù)專業(yè)化、快速成長型公司(Intel、Dell)：業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長型公司(五糧液)業(yè)務(wù)多元化公司(北京控股、上海實業(yè))公司類型企業(yè)成長階段、產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合企業(yè)成長階段、產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合企業(yè)成長階段、產(chǎn)品/業(yè)務(wù)組合經(jīng)營現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流發(fā)展初期快速成長期成熟成長期融資現(xiàn)金流重組發(fā)展期成長階段與自由現(xiàn)金流企業(yè)融資決策的基本準(zhǔn)則1.管理財務(wù)風(fēng)險，使現(xiàn)金流入和流出的法律責(zé)任結(jié)構(gòu)匹配，減少財務(wù)危機風(fēng)險，維持BBB以上的資信等級，使企業(yè)處于有利的戰(zhàn)略和經(jīng)營競爭地位。融資類型分析：債務(wù)、股權(quán)或混合類型融資條款設(shè)計企業(yè)融資決策基本準(zhǔn)則2.降低融資成本增加外部投資者對企業(yè)的了解尋找對企業(yè)融資產(chǎn)品最有興趣的投資者利用稅法避稅私募與公開募集比較

融資市場或金融服務(wù)機構(gòu)選擇融資時機選擇FundamentalValuation市場時機與市盈率

S&P500市盈率1992－2001市場時機與市盈率市場時機與市盈率

S&P指數(shù)市盈率(1872－2000)股票價格以當(dāng)年1月股票價格計算的PE值，收益為上年收益企業(yè)成長階段與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長過程與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長過程與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長過程與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長階段與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長過程與自由現(xiàn)金流企業(yè)成長階段與自由現(xiàn)金流回購股票資本收益為主現(xiàn)金紅利增加債務(wù)期限、規(guī)模和比例增加成長過程與融資選擇一般模式1.競爭環(huán)境下持續(xù)高投資、高增長的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求。擴張性投資通常來源于外部股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率也一直保持在非常低的水平，甚至長期無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升。即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象。2.現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長，或有形資產(chǎn)重置價值高的企業(yè)，在長期缺乏有利的投資機會的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。1994年美國解除各州電力公司運營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在80%以上。企業(yè)成長、自由現(xiàn)金流與外部融資

快速成長階段 成熟階段 經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 35,303 1022 投資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 (98,556) (976) 融資活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 65,397 (538) 短期貸款 44,371 (31) 長期借款 64 447 償還到期的長期債券 (15,851) (299) 發(fā)行普通股 36,813 0 回購公司股票 0 (380) 支付現(xiàn)金紅利 0 (275) 本年度現(xiàn)金流凈額 2,144 (456) 企業(yè)融資工具基本特性收益分享系合約方式確定，還是剩余收益？收益支付在稅前列支，還是稅后列支收益分配的優(yōu)先級(包括正常經(jīng)營和陷入財務(wù)困境)？期限是否固定？是否擁有表決權(quán)和公司經(jīng)營與現(xiàn)金流控分配制權(quán)？對未來變化是否可以調(diào)整(贖回等期權(quán)條款)企業(yè)融資工具及其創(chuàng)新傳統(tǒng)融資工具1.股權(quán)2.債務(wù)(各種變化形式)3.可轉(zhuǎn)換、認(rèn)股權(quán)證等混合融資工具現(xiàn)代融資工具(SecuritiesDesign)傳統(tǒng)股權(quán)和債券的衍生工具－類股權(quán)(Equity-linked)或類債務(wù)融資工具(Bond-linked)微軟1986年上市時，銷售額不足$2億，市值只有$5.19億；1996年，銷售額增至$87億，市值高達(dá)$1000億，市值增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售額。Amazon股票市值一度達(dá)到$259.4億，超過全美所有書店股票市值總和2000年1月10日AOL與時代華納宣布合并前的交易日股票市值為$1682.8億，超過時代華納市值($759.1億）與迪斯尼市值（$644.3億）之和。1999年12月31日，Yahoo股票市值為$1139.0億,超過通用汽車和福特汽車股票市值之和。市值與融資AOL的持續(xù)股權(quán)融資1992年3月IPO，以$11.50美元發(fā)行200萬股;1993年12月第2次發(fā)行100萬股，發(fā)行價$66;1995年10月第3次發(fā)行350萬股，發(fā)行價$58.38;1998年6月第4次發(fā)行490萬股，發(fā)行價$103。四次新股發(fā)行籌資額分別為$2300萬、$6600萬$20433萬和$50470萬。第4次新股發(fā)行的融資為首次發(fā)行的22倍。2000年，以1700億美元的市值與時代華納合并Follow-onEquity&ConvertibleBookhamTechnology’sGB￡478millionfollow-oneBay’sUS$1,270millioncommonstockofferingBEASystemsUS$550millionconvertiblesubordinatednotesofferingCorning’sUS$4,470millionsimultaneousfollow-onandconvertiblenoteofferingONISystems’US$896millionsimultaneousfollow-onandconvertibleoffering我國金融系統(tǒng)發(fā)展趨勢銀行商業(yè)化：信貸條件日益嚴(yán)格利率市場化：利率不確定性增加融資證券化：市場價值，流動性增加和風(fēng)險動態(tài)交易及轉(zhuǎn)移投資風(fēng)格化：不同收益偏好和風(fēng)險約束的機構(gòu)投資者，包括風(fēng)險投資、產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金評價專業(yè)化：對企業(yè)評價能力增強，包括資信評價和資本增值評價

金融系統(tǒng)金融中介機構(gòu)

社會資本銀行系統(tǒng)

私募資本市場

證券市場現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營投資機會公司投資與資產(chǎn)融資與資本結(jié)構(gòu)債務(wù)融資工具混合融資工具股權(quán)融資工具資本市場與企業(yè)發(fā)展對企業(yè)融資選擇的影響企業(yè)融資選擇程度增加，成功的關(guān)鍵不再是融資約束，而是是否滿足金融市場不同風(fēng)格投資者的要求。信用等級成為企業(yè)債務(wù)類型融資產(chǎn)品選擇的重要條件收益增長及資本增值能力預(yù)期成為股權(quán)類型融資重要條件民營企業(yè)融資渠道與問題國內(nèi)金融機構(gòu)為防范金融風(fēng)險，加強內(nèi)部監(jiān)管，大幅度減少了信用貸款數(shù)量，絕大部分貸款都需要抵押或擔(dān)保。成長型中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力弱，很難有足夠的抵押品，獲得擔(dān)保又比較困難，因此很難獲得銀行貸款。即使獲得融資，成本往往非常高。例如，銀行將貸款利率上浮動到最高水平，擔(dān)保方還加2%－4%左右的2%－4%左右的擔(dān)保費，債務(wù)融資成本接近10%。如果加上其他成本，融資成本超過10%。成長型的中小企業(yè)往往財務(wù)制度不健全。加上國有銀行對貸款責(zé)任人追究很重，激勵機制卻不足，維護(hù)債權(quán)難度較大。從而出現(xiàn)逆向現(xiàn)選擇，使一批確有前景的成長型企業(yè)也難以獲得融資。一些企業(yè)被迫轉(zhuǎn)向民間地下錢莊，融資成本更高。民營企業(yè)融資渠道及其成功實例：外資銀行貸款私募：對未來增長預(yù)期的分歧買殼上市：四川托普軟件新疆德隆浙江橫店集團(tuán)，控制了5家上市公司，利用市值的放大效應(yīng)擴大融資規(guī)模。三、資本運營與投資成長階段業(yè)務(wù)組合的價值變化企業(yè)價值＝

現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營或重組價值＋

現(xiàn)有公開和明確的投資機會價值＋戰(zhàn)略投資機會價值

＝

保持常規(guī)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值＋

成長業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價值－

毀損價值的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)價值0戰(zhàn)略選擇價值現(xiàn)有成長業(yè)務(wù)價值毀損價值業(yè)務(wù)常規(guī)業(yè)務(wù)價值企業(yè)業(yè)務(wù)組合與價值狀態(tài)如何迅速實現(xiàn)增長，增強價值驅(qū)動因素,實現(xiàn)資本增值。兼并收購，戰(zhàn)略聯(lián)盟。重組，退出資本貶值業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)發(fā)展與價值驅(qū)動資產(chǎn)現(xiàn)有業(yè)務(wù)組合戰(zhàn)略投資機會驅(qū)動企業(yè)價值的資產(chǎn)組合1.有形資產(chǎn)2.無形資產(chǎn)金融資產(chǎn)(現(xiàn)金儲備，股權(quán)融資能力－股價增長預(yù)期，債務(wù)融資能力－資信等級)組織資產(chǎn)(股東背景，品牌、管理能力、客戶和供應(yīng)商關(guān)系、政府關(guān)系)信息披露財務(wù)信息和非財務(wù)信息信號管理投資信號紅利信號利潤信號市場價值業(yè)績評估指標(biāo)與估價模型CISCO1993年以來的兼并收購現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值

動態(tài)分析與重組現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營價值評價，了解在哪些方面追加投資可望增加收益和價值；哪樣產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和地區(qū)需要改進(jìn)或重組；那些已經(jīng)缺乏競爭優(yōu)勢，成為“現(xiàn)金陷井”，不宜增加投資，甚至退出。企業(yè)管理層通常能感覺到經(jīng)營問題，但在很多情況下，缺乏有效的財務(wù)分析，往往在發(fā)現(xiàn)這種業(yè)務(wù)部門時，已經(jīng)遭到了巨大損失。財務(wù)分析有助于增強管理層決策的及時性。第一拖拉機公司小拖拉機業(yè)務(wù)中國第一拖拉機股份有限公司組合大中小三種拖拉機業(yè)務(wù)1997年6月在香港上市。公司80年代率先推出小型拖拉機，1997年市場份額12%，處于第二位。公司小拖業(yè)務(wù)發(fā)展策略：依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性能和質(zhì)量上的優(yōu)勢，通過降低成本擠占較小競爭者的市場，擴大市場占有率與覆蓋面，借此擴大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。2000年實現(xiàn)小拖拉機市場份額約占全國同類產(chǎn)品的20%。1998年3月，境外投資分析家基于第一拖拉機公司的競爭環(huán)境和競爭優(yōu)勢，通過對一拖業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)、盈利能力現(xiàn)狀和趨勢分析，認(rèn)為“一拖公司小拖拉機業(yè)務(wù)毛利一直未超過9%，如果考慮間接成本分?jǐn)?，小拖拉機業(yè)務(wù)實際處于虧損狀態(tài)。而且虧損原因來自結(jié)構(gòu)性因素而不是非周期性因素盡管繼續(xù)經(jīng)營小拖拉機業(yè)務(wù)有助于一拖銷售收入增長，但小拖拉機業(yè)務(wù)沒有為投資者創(chuàng)造價值。第一拖拉機公司小拖拉機業(yè)務(wù)由于預(yù)期國內(nèi)小拖拉機業(yè)務(wù)競爭將更為激烈，而一拖也不是小拖拉機的低成本生產(chǎn)商，因此，一拖公司應(yīng)努力爭取放棄小拖拉機業(yè)務(wù)，以便將資源集中在獲利能力更高的大中拖業(yè)務(wù)。該分析報告和建議受到