2025年物流行業(yè)投資策略：經(jīng)濟修復(fù)物流先行

行業(yè)評級:看好(維持) 2025年物流行業(yè)投資策略報告要點報告要點n快遞：需求韌性，電商快遞關(guān)注分化，直營快遞關(guān)注降本增效滲透率持續(xù)提升下，全網(wǎng)快運有望保持穩(wěn)健增長：全網(wǎng)快運準(zhǔn)入壁壘高，服務(wù)優(yōu)勢明顯，預(yù)計全網(wǎng)快運市場在迷你小票n跨境物流：跨境電商景氣推動跨境物流增長，關(guān)注美國關(guān)稅政關(guān)注公司：1）密爾克衛(wèi)：貨代及分銷業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，靜待化工景氣反轉(zhuǎn)。2）興通股份：內(nèi)外貿(mào)運力持續(xù)擴張，2024-2026年公司成長性有n風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟景氣波動導(dǎo)致需求低于預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管政23.跨境物流4.化工物流5.風(fēng)險提示消費降級+退貨成為趨勢，2025行業(yè)需求景氣有望延續(xù)n2024年全國社會零售總額48.8萬億元，同比增長3.5%；2024年實物n2024年網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增長7.2%，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量同比增長21.5%?？爝f增速大幅高于GMV，我們認(rèn)為主要由于快遞單包貨值下降，退貨增加，電商結(jié)構(gòu)性變化帶來快遞景氣度超過年初預(yù)期。n拼多多、抖音等新興電商平臺GMV快速增長。預(yù)計在消費降級、包裹小件化、退貨增加等趨勢帶動下，2025年快遞行業(yè)需求繼續(xù)韌性增長。/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/10/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1/2/1/6/110/1-- 0資料來源：Wind，各公司公告，艾瑞咨詢，新茅榜，灼識咨詢，艾媒網(wǎng)，華源證券研究注：京東21和22年GMV由20年數(shù)據(jù)乘以公布增速得到，拼多多22年GMV由新茅榜23年GMV折算增速得到，阿里巴巴23年GMV由22年年報數(shù)據(jù)乘以新茅榜增速得到4“價格戰(zhàn)”或長期化，2025年龍頭企業(yè)或更重份額n2024Q1-Q3中通/圓通/韻達/申通快遞業(yè)務(wù)量分別實現(xiàn)243/189/169/161億票，同比+13%/+26%/+28%/+31%。n2024Q1-Q3中通/圓通/韻達/申通單票收入為1.26/2.30/2.05/2.06元/票，同比-0.1%/-4.5%/-13.6%/-9.0%，行業(yè)“n2024Q1-Q3中通/圓通/韻達/申通市占率分別實現(xiàn)20%/15%/14%/13%，同比分別-3.4/-0.8/-0.6/-0.2個百分點，各家份額均下降主要因行業(yè)總量 22%16%16%13%23%24%22%22%14%14%14%14%17%16%16%16%12%13%14%13%22%15%16%12%20%20%14%14%15%15%13%13%19%13%15%12%00圖表：“三通一達”21%20%22%23%17%17%18%16%15%16%15%16%10%11%11%11%55運營效益持續(xù)釋放，成本費用仍在優(yōu)化運營效益持續(xù)釋放，成本費用仍在優(yōu)化2020H12021H1n2024Q1-Q3中通/圓通單票中轉(zhuǎn)成本實現(xiàn)0.27元/0.38元，同比下降n2024Q1-Q3圓通/韻達/申通單票費用實現(xiàn)0.06/0.08/0.06元，同比下降0.005/0.039/0.010元,或同比-8%/n行業(yè)規(guī)模效應(yīng)依然有效，數(shù)字化持續(xù)賦能，單票成本及費用延續(xù)下降趨勢。2020H12021H1n2024Q1-Q3中通/圓通單票中轉(zhuǎn)成本實現(xiàn)0.27元/0.38元，同比下降n2024Q1-Q3圓通/韻達/申通單票費用實現(xiàn)0.06/0.08/0.06元，同比下降0.005/0.039/0.010元,或同比-8%/n行業(yè)規(guī)模效應(yīng)依然有效，數(shù)字化持續(xù)賦能，單票成本及費用延續(xù)下降趨勢。)票2023H1/(本轉(zhuǎn)中2022H1票單:圖 2024“通達系”利潤和現(xiàn)金狀況整體穩(wěn)定，2025年觀察分化n2024Q1-Q3中通經(jīng)調(diào)整凈利潤實現(xiàn)74.2億元，同比+9.2%；圓通/韻達/申通歸母凈利潤分別實現(xiàn)29.3/14.1/6.5億元，同比+10.2%/+20.9%/+195.2%，利n2024Q1-Q3中通單票經(jīng)調(diào)整凈利潤實現(xiàn)0.30元，同比-3.6%；圓通/韻達/申通單票歸母凈利潤分別實現(xiàn)0.15/0.08/0.04元，同比-12.5%/-5.3%/+125.7%，單票利潤除申通n2024Q1-Q3中通/圓通/韻達/申通凈經(jīng)營性現(xiàn)金流分別實現(xiàn)86.2/40.8/32.1/27.0億元；同期中通/圓通/韻達/申通單票凈經(jīng)營性現(xiàn)金流分別實現(xiàn)0.40.2 0.40.2 007資料來源：Wind，各公司公告，中通官網(wǎng)，華源證券研究注：中通7資本開支節(jié)奏分化，中通資產(chǎn)端領(lǐng)先幅度較大47.5/47.2/12.8/23.5億元，分別同比-18%/+10%/-29%/+30%，各快遞公司資本開支節(jié)奏產(chǎn)生較大分化，反映各家經(jīng)營策略與實335.9/184.7/118.4/96.2億元，中通領(lǐng)先幅度依然較大，主要在公司房屋建筑和機器設(shè)備的領(lǐng)先。0房屋及建筑e機器設(shè)備e車輛w其它 908070605040302010008行業(yè)短期競爭高壓，尋找分化投資機會，長期重視現(xiàn)金流回報n短期維度，由于行業(yè)競爭格局未達到穩(wěn)態(tài)水平，行業(yè)大概率維持高壓競爭態(tài)勢，但行業(yè)“反內(nèi)卷”和加盟商（或快遞員）生存困境起到一定托底作用，終端價格或?qū)⑻幱谙陆蹬c修復(fù)調(diào)整的反復(fù)博弈中，業(yè)務(wù)量增長與單票利潤下滑互有抵消，考驗各家企業(yè)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定與管理n長期看，快遞的商業(yè)模式天然具有較為良好的現(xiàn)金流表現(xiàn)，總部對上下游加盟商、合作伙伴有較強的話語權(quán)；伴隨總部資本開支逐年下9順豐控股：核心資產(chǎn)價值凸顯，兼具業(yè)績彈性n核心資產(chǎn)價值：高壁壘物流網(wǎng)絡(luò)價值，利潤持續(xù)兌現(xiàn)提高股東回報2023年公司將“四網(wǎng)融通”升級至“多網(wǎng)融通”，實現(xiàn)運營模式大幅優(yōu)化：在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)實施大小件分區(qū)操作；在末端配送環(huán)節(jié)增強了網(wǎng)點處理多樣化包裹類型的能力；在運營層面強調(diào)協(xié)同融合，根據(jù)業(yè)務(wù)波峰期/波谷期切換運營模式等等。公司各項降本措施+產(chǎn)能利用率提升，保障經(jīng)營業(yè)績逆周期增長。n利潤持續(xù)兌現(xiàn)，提升分紅創(chuàng)造股東回報。2017年-2023年順豐總營收由710.9億元增長至2584.1億元，復(fù)合年增長率為24.0%。公司自上市以來持續(xù)盈利，2023年實現(xiàn)歸母凈利潤82.3億元，YoY+33.4%。2024年10月10日順豐發(fā)布“中期分紅+特別分紅”雙重分紅方案，預(yù)計特別分紅總額為48.0億元，2024年中期分紅總額為19.2億元，合計達到67.2億元。其中中期分紅占上半年歸母凈利潤的40%，預(yù)計隨著資本開支下行，公司或?qū)⒊掷m(xù)提升分紅，體現(xiàn)價值投資屬性。n業(yè)績彈性：需求預(yù)期有望轉(zhuǎn)向，時效快遞掛鉤消費，或兌現(xiàn)利潤彈性n宏觀政策有望發(fā)力，利好下游需求總量。2024年中央經(jīng)濟工作會議：2025年將首次實施“更加積極的財政政策”，并將原先“穩(wěn)健的貨幣政消費持續(xù)線上滲透，銷售渠道變化帶動順豐時效快遞增長；退貨件市場保持高于行業(yè)平均水平增長，順豐長期占據(jù)抖音、拼多多等核心平臺退貨市場；鄂州機場持續(xù)完善國內(nèi)、外航線網(wǎng)絡(luò)，順豐航空快速上量。公司壟斷地位支撐資料來源：Wind，順豐控股公司公告，BCG，騰訊營銷洞察等，華源證券研究順豐控股：高質(zhì)量物流資產(chǎn)支撐經(jīng)營壁壘順豐控股：高質(zhì)量物流資產(chǎn)支撐經(jīng)營壁壘0富豐源機貨豐:表 22383.跨境物流4.化工物流5.風(fēng)險提示零擔(dān)市場規(guī)模超萬億，小票零擔(dān)及迷你小票需求推動市場增長n大件電商滲透率提升及供應(yīng)鏈扁平化趨勢下，行業(yè)需求由大批量、少批次、低時效的原材料、工業(yè)品B2B逐步向小批量、多批次、高時效的商品B2B、消費品B2C轉(zhuǎn)變。大票貨物被拆分至小票與快遞中，大票零擔(dān)市場規(guī)模有所下降，迷你小票及小票零擔(dān)引領(lǐng)行業(yè)增長，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，665544332211000資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究13全網(wǎng)快運準(zhǔn)入壁壘高，服務(wù)優(yōu)勢明顯，滲透率持續(xù)提升n零擔(dān)市場可按網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度和對應(yīng)貨品進一步劃分為全網(wǎng)快運、區(qū)域網(wǎng)、專線三類。從收入規(guī)模來看，零擔(dān)行業(yè)頭部主要為全網(wǎng)型企業(yè)，同時n根據(jù)艾瑞咨詢測算，2022年全網(wǎng)快運占零擔(dān)市場的比例約為7.2%，市場規(guī)模約1168億，2018-2022年CAGR約為16.2%。由于全網(wǎng)快運網(wǎng)絡(luò)覆蓋全面，能夠提供各類產(chǎn)品組合以迎合不同需求，時效性及服務(wù)質(zhì)量具備持續(xù)性，預(yù)計全網(wǎng)快運市場在迷你小票及小票零擔(dān)市場內(nèi)或?qū)崿F(xiàn)持續(xù)滲透，2027年全網(wǎng)快運占零擔(dān)市場的比例有望進一步提升至10.0%，對應(yīng)規(guī)模達1797億，2800.0600.0400.0200.0資料來源：艾瑞咨詢，華源證券研究14直營格局穩(wěn)定，加盟格局逐步分化，價格企穩(wěn)行業(yè)盈利逐步修復(fù)n全網(wǎng)快運按運營管理模式劃分，分為直營與加盟兩種，大件電商線上滲透率提升及全網(wǎng)快運份額擴張下，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)預(yù)計直營/加盟快運n從格局來看，直營格局較為穩(wěn)定，2022年京東收購德邦后，行業(yè)競爭格局由三龍頭變?yōu)殡p寡頭，根據(jù)引航咨詢數(shù)據(jù)，2023年京東系全網(wǎng)快運市占率約為23.0%，順豐快運市占率約為14.1%，CR2約為37.1%。加盟格局逐步分化，2023年安能及中通貨量領(lǐng)先，我們認(rèn)為貨量基礎(chǔ)決定干線競n從價格水平來看，行業(yè)競爭自2022年以來趨緩，直營及加盟網(wǎng)絡(luò)訴求由貨量轉(zhuǎn)向盈利，行業(yè)價格企穩(wěn)，德邦、安能等企業(yè)進入盈利修復(fù)期。行業(yè)需求中性預(yù)期下，我們預(yù)計各家價格競爭意愿較弱，行業(yè)價格維穩(wěn)，中長期看 120-o120-o920——u60200-200-201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E0-4020資料來源：艾瑞咨詢，運聯(lián)智庫，引航咨詢，中國物流與采購雜志等，華源證券研究150德邦股份：直營快運龍頭，網(wǎng)絡(luò)融合成長可期，具備較強的順周期彈性n網(wǎng)絡(luò)融合帶來的效應(yīng)有待進一步釋放：2023年公司承接京東83個轉(zhuǎn)運中心資產(chǎn)及干線運輸需求，我們認(rèn)為對于公n2025年單位毛利具備改善空間：2023-2024年Q3公司單位毛利略有下滑，主因1）價格端因宏觀需求疲軟及貨品結(jié)構(gòu)變化有所下滑；2）為了承接網(wǎng)絡(luò)融合，提前投入運輸資源，單位運輸成本提升較多，后續(xù)運輸成本隨著貨量規(guī)模提升、規(guī)模效應(yīng)釋放有望改善，單位毛利有35%30020%200201420152016資料來源：ifind，德邦股份公告，華源證券研究16德邦股份：直營快運龍頭，網(wǎng)絡(luò)融合成長可期，順周期彈性凸顯n核心假設(shè)：1）收入：由于公司營收與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度高，未來隨著經(jīng)濟的不斷復(fù)蘇，直營快運市場容量不斷擴大，加之京東物流與德邦有望產(chǎn)持續(xù)提升人員效率、資產(chǎn)效能，合理、有效控制成本費用，我們預(yù)測公司未來毛利率將企穩(wěn)回升。3）費用：公司成本管控持續(xù)發(fā)力，公司持續(xù)推進科技賦能、流程優(yōu)化，利用科技提升管理數(shù)智化水平，通過流程優(yōu)化提高流程執(zhí)行效率，促進管理效率不斷提升，職能組織持續(xù)優(yōu)化，n盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為8.1/10.7/12.6億元，20250205股價對應(yīng)2024-2026年P(guān)E分別為17.8x、13.5x、11.5x。直營快運壁壘深，集中度高，行業(yè)格局穩(wěn)定下價格企穩(wěn)。公司為直營快運龍頭，服務(wù)品質(zhì)持續(xù)提升，行業(yè)地位穩(wěn)固，與京東網(wǎng)絡(luò)融合持資料來源：iFind，德邦股份公告，華源證券研究安能物流：市占率持續(xù)提升，管理改善下盈利有望持續(xù)增長n渠道拓展持續(xù)發(fā)力，“3300政策”發(fā)力下電商貨量保持較快增長：通過對公司的管理架構(gòu)、價格渠道、網(wǎng)絡(luò)生態(tài)和運營加盟商粘性持續(xù)增強，2024年Q1-Q3公司貨量為1016萬噸，同比+20%，截止2024年9月底，公司擁有約32000家貨運合作商及代理商，較2023年同期增加4000家。貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，票均重持續(xù)改善，小票及迷你小票的占比提升推動單位n效率提升驅(qū)動成本改善，單位毛利仍有提升空間：2024年Q3公司零擔(dān)單噸收入為815元，同比+2.3%，2024年Q3公司單噸成本為687元/同比-2.7%，剔除派費為479元/同比-5.8%，其中干線運輸成本為297元/同比-6.3%，分撥成本為140元/同比-16.7%。我們預(yù)計2025年成本改善有望隨1）自動化設(shè)備投放；2）規(guī)模效應(yīng)釋放；3）運輸網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化等因素進一步兌現(xiàn)。長期來看，隨著服務(wù)質(zhì)量提升、貨品結(jié)構(gòu)改善，公司單位），資料來源：安能物流公告，華源證券研究安能物流：降本增效下盈利穩(wěn)健增長，格局分化進一步推動估值提升安能物流：降本增效下盈利穩(wěn)健增長，格局分化進一步推動估值提升n核心假設(shè)：1）貨量：加盟商生態(tài)優(yōu)化，公司集中度持續(xù)提升，預(yù)計公司業(yè)務(wù)量能夠穩(wěn)健增長。2）價格：新戰(zhàn)略實施后價格體系實現(xiàn)重塑，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；公司聚焦零擔(dān)快運市場，網(wǎng)點分層賦能，末端服務(wù)能力有望增強，公司單位零擔(dān)收入有望保持穩(wěn)健。3）成本：戰(zhàn)略改革中公司對運營體系進行升級優(yōu)化，人工和運輸成本持續(xù)受到管控，預(yù)計單位成本將會逐步降低。4）費用：隨著公司管理架構(gòu)扁平化，組織效率得到提升，加之路由環(huán)節(jié)調(diào)優(yōu)與運輸環(huán)節(jié)提質(zhì)，預(yù)計公司的費用率將會n投資建議：預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為7.28/9.31/11.23億元，20250205股價對應(yīng)PE分別為10.5x/8.2x/6.8x。公司為加盟制全網(wǎng)零擔(dān)快運龍頭，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型下公司盈利改善明顯，規(guī)模效應(yīng)釋放下單位毛利仍有改善空間，長期來看加盟商生態(tài)優(yōu)化推動業(yè)務(wù)量增長，服務(wù)提價及效率資料來源：iFind，華源證券研究3.跨境物流4.化工物流5.風(fēng)險提示跨境物流產(chǎn)業(yè)鏈拆分跨境物流產(chǎn)業(yè)鏈拆分n跨境物流鏈條較長，行業(yè)格局分散，參與者較多。根據(jù)資產(chǎn)屬性以及服務(wù)方式可以分為三類：1）港口、機場、貨站、碼頭等基礎(chǔ)設(shè)施提供商；2）航空公司以及船務(wù)公司等運力提供商；3）國際貨運代理以及國際快遞港口碼頭資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，華源證券研究資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，華源證券研究跨境物流：受益于跨境電商高景氣，跨境物流市場具備較強成長性跨境物流：受益于跨境電商高景氣，跨境物流市場具備較強成長性n平臺快速發(fā)展下，跨境電商仍保持較高景氣：我國跨境電商市場貨物性價比較高、種類豐富，根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，我國出口交易規(guī)模從2013年的3.15萬億元增長至2023年的16.85萬億元，年復(fù)合增長率（CAGR）約為18.3%。2022年起Shein及Temu的持續(xù)增長推動了B2C市場規(guī)模增長，2018-2023年B2B及B2C市場復(fù)合增速分別為9.5市場份額，帶來物流市場規(guī)模的持續(xù)提升。隨著跨境電商B2C物流滲透率提升，根據(jù)易達云招股書數(shù)據(jù)，預(yù)計2026年直郵及海外倉模式市場規(guī)模分別為6999和8547億元，對應(yīng)24-26年CAGR1614-1210864-20資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，ECDB，statista，易達云招股書，華源證券研究800.0600.0400.0200.0跨境電商有望推動國際航空運輸需求24-26年同比+21.4%/19.7%/16.0%跨境電商有望推動國際航空運輸需求24-26年同比+21.4%/19.7%/16.0%n根據(jù)民航局和seabury數(shù)據(jù)，2023年我國國際航空運輸量為279萬噸，測算下跨境電商貨量約為114.4萬噸，其中SHEIN、TEMU等跨境電商平臺快速增長有望推動跨境電商貨量持續(xù)高增，疊加海外倉模式滲透率提升下，跨境B2C物流市場有望保持快速增長，我們預(yù)計2024-2026年跨境n測算下，我們預(yù)計2024-2026年整體航空貨運需求同比增長11.2%/11.1%/9.9%。其中跨境電商高增有望推動國際航空運輸需求同比增長規(guī)模（萬噸）263.8279338.7405.4470.5YOY5.8%21.4%19.7%16.0%跨境電商貨量（萬噸）108.2114.4165.9223.9279.9YOY5.7%45%35%25%普貨貨量（萬噸）155.6164.6172.8181.5190.5YOY5.8%5%5%5%規(guī)模（萬噸）343.8456.4479.2503.2528.3YOY32.7%5%5%5%總需求（萬噸）607.6735.4795.1863.4942.3YOY21%11.2%11.1%9.9%資料來源：中國民航局，seabury，華源證券研究0n客機方面：預(yù)計2024-2026年國內(nèi)航班量隨客機運力增長而小幅增長，國際航班量隨著全球經(jīng)濟回暖，航線恢復(fù)等原因逐步復(fù)蘇。根據(jù)航班管家n貨機方面:依據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，2023年民航貨運航班中，國內(nèi)航線以窄體貨機為主，國際航線以寬體貨機為主，假設(shè)2024-2026年貨運航班中，國內(nèi)窄體貨機航班量占比85%，寬體貨機占比15%，國際窄體貨機航班量占比20%，寬體貨機占比80%。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)測算，2024-2026年，國0資料來源：中國民航局、航班管家，華源證券研究24航空貨運供需緊平衡，關(guān)稅政策變化擾動下，運價航空貨運供需緊平衡，關(guān)稅政策變化擾動下，運價或有較大波動n測算下，國際運力供需緊平衡：我們測算下，2024-2026年航空貨運需求增速約為11.2%/11.1%/9.9%，其中國際航線貨運需求增速約為21.4%/19.7%/16.0%，供給增速約為6.0%/4.9%/4.7%，其中國際運力供給增速約為20.7%/13n運價或有較大波動：以上海浦東出境航空貨運指數(shù)BAI80為例，2023年受益于跨境電商平臺需求增長，BAI約為4247，相比2019年的2889提升約47%。2024年1-9月BAI約為4445，同比提升9.2%，2024年第四季度由于萬圣節(jié)/感恩節(jié)/圣誕節(jié)，跨境電商旺季下BAI80由4348提升至5235，環(huán)比提升約20.4%。由于關(guān)稅政策存在較大不確定性，我們認(rèn)為2025年運價或因需求變化而波動較大，存在向5%0%資料來源：TACindex，華源證券研究東航物流：東航物流：以航空物流為主業(yè)，布局發(fā)力多元化綜合物流解決方案01-航空速運2-綜合物流解決方案3-地面綜資料來源：東航物流官網(wǎng)、華源證券研究26東航物流：建議關(guān)注旺季，中長期關(guān)注跨境電商需求及公司運力擴張n核心假設(shè)：1）航空速運：貨運量隨機隊擴張及飛機利用率提升而提升，2024-26年噸公里收益隨跨境電商景氣提升而同比改善。2）綜合物流解決n投資建議：公司為航空貨運龍頭，受益于跨境電商高景氣，航空貨運需求改善有望推動運價上行，公司業(yè)績彈性可期，中長期看，公司卡位運力資源，業(yè)務(wù)向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，收入及盈利能力均有提升空間。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤分別30.5/36.7/43.4億元，20250205股價對應(yīng)資料來源：iFind，華源證券研究3.跨境物流4.化工物流5.風(fēng)險提示化工物流：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈下游應(yīng)用廣泛，順周期屬性較為明顯需求受宏觀經(jīng)濟景氣度影響而波動?；て奉惙倍?，導(dǎo)致物流環(huán)節(jié)的運營高度專業(yè)和復(fù)雜，運輸環(huán)節(jié)主要包括陸路/水路/鐵路運輸、倉資料來源：興通股份招股書，wind，華源證券研究29三方化工物流市場滲透率持續(xù)提升，格局小而散，龍頭具備成長空間三方化工物流市場滲透率持續(xù)提升，格局小而散，龍頭具備成長空間管控驅(qū)動下，逐漸剝離自有化工物流業(yè)務(wù)，第三方化工物流需求不斷提升。根據(jù)中物聯(lián)2.44萬億，2022-2024年復(fù)合增速約為0.6%。在滲透率提升影響下，第三方化工物流市場規(guī)模增速有望高于行業(yè)克衛(wèi)，宏川智慧，興通股份市占率均不足1%，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)下，準(zhǔn)入壁壘持續(xù)提升。由于化工產(chǎn)品具有危險性牌照審批機制或?qū)⒏鼮閲?yán)格，未來行業(yè)競爭將以存量競爭為主。存量競爭下，隨著行業(yè)對安全監(jiān)管的要求不斷210210批）》和《禁止出口貨物目錄（第八批）》施）》海關(guān)總署發(fā)布《化學(xué)品跨境運輸與監(jiān)管條例（20資料來源：中物聯(lián)?；肺锪鞣謺煌ㄟ\輸部，商務(wù)部，海關(guān)總署等，華源證券研究30行業(yè)需求疲軟，靜待景氣復(fù)蘇行業(yè)需求疲軟，靜待景氣復(fù)蘇2）開工率：需求端疲弱、利潤受限下企業(yè)開工意愿較差，2024年P(guān)X開工率約為82.5%，乙二醇開工率約為58.0%，后續(xù)3）液體化學(xué)品運價：沿海液體化學(xué)品運價因煉廠開工率較低，需求承壓而略有下滑，2024年1-11月內(nèi)貿(mào)運價約為177元/噸，20從供需格局來看，外貿(mào)液體化學(xué)品船新增運力有限，行業(yè)整體呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)，我們認(rèn)為外貿(mào)運價或?qū)⒊仲Y料來源：ifind，沛君航運公眾號，clarkson，華源證券研究2020/5/182021/5/12020/3/62021/3/密爾克衛(wèi)：貨代及分銷業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力，靜待化工景氣反轉(zhuǎn)35.61億元，同比+14.9%，歸母凈利潤1.79動了公司單箱毛利的提升和貨代業(yè)務(wù)收入的增長。同時，分銷業(yè)務(wù)通過不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展精細(xì)化工品類，并快速增長。2）盈利能力略有下滑，靜待化工周期景氣修復(fù)。公司2024年Q1-Q3毛利率同比下滑0.6pct至11.1%，其中Q3毛2020-05-152021-05-152022-05-152023-05-152024-05-152020-05-152021-05-152022-05-152023-05-152024-05-15資料來源：ifind，密爾克衛(wèi)公司公告，華源證券研究32密爾克衛(wèi)：化工物流龍頭，商業(yè)模式清晰，靜待化工景氣反轉(zhuǎn)力提升而略有回升。2）倉儲&運輸：預(yù)計公司倉儲業(yè)務(wù)隨產(chǎn)能投放及增值服務(wù)增加而仍能保持穩(wěn)定增長。3）分銷：三方分銷市場當(dāng)前市占率較低，成長空間廣闊，預(yù)計分銷業(yè)務(wù)仍將保持較快增長。4）費用端：預(yù)計2024-2026年公司銷售費用率、管理費用率2024-2026年歸母凈利分別6.15/7.14/8.41資料來源：ifind，華源證券研究33興通股份：興通股份：內(nèi)外貿(mào)運力持續(xù)擴張，2024-2026年成長性有望逐步兌現(xiàn)穩(wěn)健擴張趨勢。2024年10月交通運輸部公告運力調(diào)控評審結(jié)果，公司以評分第一取得1萬載重噸高端不銹鋼化學(xué)品船運力資格。2）外），圖：2019-2024Q1-Q3興通股0資料來源：ifind，興通股份公司公告，證券時報網(wǎng)，華源證券研究34興通股份：興通股份：內(nèi)外貿(mào)運力持續(xù)擴張，2024-2026年成長性有望逐步兌現(xiàn)持穩(wěn)定；3）LPG：內(nèi)貿(mào)LPG運輸業(yè)務(wù)量在雙碳政策推動、清潔能源產(chǎn)量提升趨勢下有望增長；4）外貿(mào)：預(yù)計公司外貿(mào)業(yè)務(wù)隨產(chǎn)較快增長；5）費用端：預(yù)計2024-2026年我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利分別3資料來源：ifind，華源證券研究353.跨境物流4.化工物流5.風(fēng)險提示風(fēng)險提示風(fēng)險提示?宏觀經(jīng)濟景氣波動導(dǎo)致需求低于預(yù)期：快運、化工物流公司業(yè)務(wù)與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較大，宏觀經(jīng)濟大幅波動將導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)盈利不及預(yù)期；?行業(yè)監(jiān)管政策變動：如行業(yè)監(jiān)管政策發(fā)生較大變動，或影響行業(yè)運輸需求；?油價持續(xù)上漲加大運輸成本壓力：如油價大幅上漲，將影響運輸企業(yè)運輸成本；?市場競爭逐漸激烈，行業(yè)價格戰(zhàn)重啟：如行業(yè)競爭激烈，價格戰(zhàn)重啟，公司盈利將低于預(yù)期。評級說明和重要聲明評級說明和重要聲明證券分析師聲明本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準(zhǔn)確反映了本人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。本人以勤勉的職業(yè)態(tài)度，專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯(lián)系。一般聲明華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告是機密文件，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于本公司認(rèn)為可靠的已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測等只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他