理財2024年報解讀：理財高增背后的投資轉(zhuǎn)向與競爭加劇

l負(fù)債端：存款降息+債市行情成就理財“大年” 38%29%19%10% 0%-10%2024-012024-052024-09數(shù)據(jù)來源：聚源 38%29%19%10% 0%-10%2024-012024-052024-09數(shù)據(jù)來源：聚源年理財增長的“催化劑”較多，而隨著高息存款整改已落地，2025年催化劑減少，我們判斷存款掛牌利率下調(diào)+定存到期或貢獻(xiàn)主要增量。保守假設(shè)下，測算《社融增速翹尾收官，居民按揭量穩(wěn)《社融增速翹尾收官，居民按揭量穩(wěn)《理財回表力度偏弱，關(guān)注監(jiān)管趨嚴(yán)后資產(chǎn)端再配置—2024Q4理財季末《銀行價值重估系列一：債務(wù)置換下回購、同業(yè)存單的占比均繼續(xù)提升，信用債占比基本持平。增加回購（拆放同l競爭格局：理財子牌照零新增，中小行加速“退場”風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期；理財監(jiān)管趨嚴(yán)；理財子請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/20 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、負(fù)債端：存款降息+債市行情成就理財“大年” 41.1、理財重回30萬億元高點，其中非現(xiàn)管固收類增長較快 41.2、保守估計2025年理財增長高點或為31.5萬億元 51.2.1、2024年理財增長的催化劑較多 51.2.2、2025年催化劑減少，掛牌下調(diào)+定存到期或貢獻(xiàn)主要增量 62、資產(chǎn)端：減配存款、增配高流動性資產(chǎn) 82.1、2024年理財投資行為轉(zhuǎn)變主要源于存款嚴(yán)監(jiān)管 82.1.1、壓降高息存款已嚴(yán)格落地，需關(guān)注信托整改進(jìn)度 82.1.2、回購&同業(yè)存單或已成為“存款替代” 92.2、未明顯拉久期，負(fù)債端或被動接受收益率下降 3、競爭格局：理財子牌照零新增，中小行加速“退場” 3.1、理財公司：五類理財公司的市占率均有上升 3.2、中小銀行：理財業(yè)務(wù)2026年底或面臨“清零”壓力 3.2.1、部分中小銀行正主動退出理財發(fā)行市場 3.2.2、轉(zhuǎn)型純代銷，亦可增加中收&客戶粘性 4、風(fēng)險提示 附表：理財資產(chǎn)配置一覽 圖1：截至2024年末，理財、公募基金規(guī)模分別增長至29.95萬億元、31.92萬億元（萬億元） 4圖2：現(xiàn)金管理類產(chǎn)品7日年化收益率從2024年初2.3%降至年末1.6%左右 5圖3：非現(xiàn)金管理類固收類產(chǎn)品3個月年化收益率從2024年初至年末始終保持1.7%以上，部分時點高于3% 5圖4：2024年理財規(guī)模增長和“手工補息”叫停、股市情緒上漲、債市行情等均有關(guān)系（億元） 6圖5：存款掛牌利率下調(diào)（圖中黃色為下調(diào)時點）對理財規(guī)模提升效果短期不明顯 7圖6：2025年存款重定價比例略高于2024年 7圖7：2024年理財嚴(yán)監(jiān)管政策不斷出臺，直接影響理財產(chǎn)品收益率 8圖8：截至2024年末，理財?shù)讓淤Y產(chǎn)占比較2024年6月末上升的主要為回購和同業(yè)存單（萬億元） 9圖9：2024H2理財資產(chǎn)配置增量結(jié)構(gòu)：同業(yè)存單＞債券＞拆放同業(yè)及債券買入返售＞QDII（萬億元） 圖10：2024年末，理財支持實體經(jīng)濟(jì)比例降至70.12%（萬億元） 圖11：2024年末，理財支持實體占社融存量的比例環(huán)比略有上升 圖12：2024H2理財募集資金的規(guī)模環(huán)比基本平穩(wěn) 圖13：2024年理財產(chǎn)品加權(quán)平均年化收益率同比下降 圖14：2024年11月銀行3年定存的實際利率平均為2.056% 圖15：新發(fā)封閉式產(chǎn)品并未明顯拉久期 圖16：截至2024年末，五類理財公司的市占率均有提升，其中國有行理財子提升幅度最大 圖17：按發(fā)行方——理財公司：股份行理財子&城商行理財子的代銷合作機構(gòu)較多（統(tǒng)計日為2025-01-20） 圖18：截至2024年末，銀行機構(gòu)理財規(guī)模為3.64萬億元，占全市場12.15% 圖19：2024年下半年共有21家中小銀行退出理財市場 圖20：尚未成立理財公司的銀行機構(gòu)，目前面臨尚未完成凈值化、單家存續(xù)規(guī)模小、單只產(chǎn)品規(guī)模小三大難點 圖21：2024年“正轉(zhuǎn)向純代銷的銀行”至少39家，截至2024年末“已轉(zhuǎn)向純代銷的銀行”或有344家 圖22：2024年末理財公司合作的代銷機構(gòu)增長至562家 請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20圖23：招商銀行2024Q3單季度代銷理財收入同比高增60% 圖24：按代銷方：興業(yè)銀行、百信銀行、網(wǎng)商銀行代銷的發(fā)行機構(gòu)數(shù)量最多（統(tǒng)計日為2025-01-20） 表1：2024年全年現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模下降1.24萬億元，而“最小持有期”固收類產(chǎn)品增長較快（億元） 5表2：2024-10-18六大國有行和招商銀行新一輪下調(diào)了存款掛牌利率 6表3：保守假設(shè)下，2025年理財規(guī)模高點有望達(dá)到31.5萬億元 8表4：截至2024年末，理財子存續(xù)規(guī)模TOP3為招銀理財、興銀理財、農(nóng)銀理財（萬億元） 附表：理財資產(chǎn)配置一覽（穿透后口徑） 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/20受各類高息嚴(yán)監(jiān)管和債市行情催化，2024年成為理財增長的大年起底短債理財》提到的“2024年末理財規(guī)模有望重回30萬億元，同比增速達(dá)12%”業(yè)活期存款等嚴(yán)監(jiān)管加速存款出表有關(guān)，此外也受債市行情的催化。 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/20 ——現(xiàn)金管理類數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、開源證券研究所（注：圖中收益率為規(guī)模圖3：非現(xiàn)金管理類固收類產(chǎn)品3個月年化收益率從3.05——固定收益類其中：純固收類數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、開源證券研究所（注：圖中收益率為規(guī)模存續(xù)規(guī)模（億元）2023-12-312024-03-312024-06-302024-09-302024-12-312025-01-192024年全年 2025年初至今-3,219現(xiàn)金管理型開放式每日開放型85,40676,70074,93773,01773,00169,781-12,405每日開放型7,2097,6419,334純固收開放式最小持有期型定開型其他半開型客戶周期型未分類7,0784,3372852852,86288,8684,6242922922,77174,9072952952,83074,9862812812,77074,6342502502,39296,596322726390234,6592482,4096封閉式封閉式9,7849,599固收+開放式每日開放型最小持有期型定開型其他半開型客戶周期型未分類32,33332,33328,3462,81337,48237,48226,8182,98746,10826,7973,28353,39626,1003,39920,83020,83059,40024,3343,21721,58221,58262,05824,2003,145 27,0674032,2647522,6581封閉式封閉式34,51934,78136,19835,46336,78336,206混合類開放式偏債混合偏股混合平衡混合68268214,3996136131481668968913,71067567513,95867667613,728000封閉式偏債混合偏股混合平衡混合49104070354000000權(quán)益類開放式3203262622382062126封閉式商品及金融衍生品類開放式3923370333443947110封閉式未分類合計263,262262,432280,524289,017295,815294,309 32,552-1,5062024年理財增長的“催化劑”較多。一是 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/202023-12-312024-01-072024-02023-12-312024-01-072024-01-142024-01-212024-01-282024-02-042024-02-112024-02-182024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-142024-04-212024-04-282024-05-052024-05-122024-05-192024-05-262024-06-022024-06-092024-06-162024-06-232024-06-302024-07-072024-07-142024-07-212024-07-282024-08-042024-08-112024-08-182024-08-252024-09-012024-09-082024-09-152024-09-222024-09-292024-10-062024-10-132024-10-202024-10-272024-11-032024-11-242024-12-012024-12-082024-12-152024-12-222024-12-292025-01-052025-01-122025-01-19299963294,309 277251理財增長2.27萬300368調(diào)來看，下調(diào)后第一周理財規(guī)模未見明顯提升，或需等到定存到期后才能慢慢轉(zhuǎn)入期定-25-25-25-25-25-25-25-40-25-25-25-25-25-25-25-40-25-25-25-25-25-25-25-40-25-25-25-25-25-25-25-40-25-25-25-25-25-25-25-40-25-26-28-25-25-25-25-40-25-25-25-25-25-25-25-40 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20數(shù)據(jù)來源：普益標(biāo)準(zhǔn)、銀行官網(wǎng)、開源證券研究所（2025年理財規(guī)模，或主要取決于表內(nèi)存款重定價的規(guī)模。2024年“手工補息”禁令的影響已基本反映完畢，我們認(rèn)為各類高息存款“漏洞”已基本堵 招商銀行瑞豐銀行民生銀行 招商銀行瑞豐銀行民生銀行西安銀行 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/20（億元）理財規(guī)模增量①20242025E保守15,94819,181激進(jìn)21,747“手工補息”叫停影響流入的規(guī)模②22,712000定期存款到期流入的規(guī)模③=①-②=⑥×⑦21,747定期存款余額（基準(zhǔn)報告期）④當(dāng)年重定價存款比例⑤當(dāng)年重定價存款余額⑥=④×⑤240,244289,962289,962289,962定存到期后流入理財?shù)霓D(zhuǎn)化率⑦=③÷⑥6.62%5.50%6.62%7.50%輸出結(jié)果：理財規(guī)模高點300,368315,448318,681321,2472024年存款+信托嚴(yán)監(jiān)管下，理財投資思路或發(fā)生轉(zhuǎn)變。存款嚴(yán)監(jiān)管包括協(xié)議存款、手工補息、同業(yè)活期存款等三類存款收緊，直接影響了理財收益率特別是含存款比例較高的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，因此數(shù)據(jù)上也看到理財?shù)讓拥默F(xiàn)金及銀行存款占比持續(xù)下降。雖然受益于債市行情，固收類理財產(chǎn)品普遍取得了較好的收益，但信托監(jiān)管的收緊或使理財投債思路發(fā)生轉(zhuǎn)變，私募債收盤價、平滑盈余的操作未來或 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/202.1.2、回購&同業(yè)存單或已成為“存款替代”影響（理財繞道保險的協(xié)議存款只能計入銀行“同業(yè)存款”而不能計入“一般性存款”主要銀行對于協(xié)議存款的報價明顯下調(diào)，盡管部分小銀行報價仍然較高但無回購、同業(yè)存單的占比均繼續(xù)提升，信用債占比基本持表力度有所減弱，理財流動性較為充裕，帶動回購和同業(yè)存單占比上升。信用債占 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/20同業(yè)存單（1.02萬億元債券（0.59萬億元拆放同業(yè)及債券買入返售（0.25 >非標(biāo)（-0.04萬億元現(xiàn)金及銀行存款（-0.05萬億元公募基金（-0.17萬億現(xiàn)金及銀行存款均為負(fù)增長，反映理財在高息存款嚴(yán)監(jiān)管下的投資行為，被迫從低波資產(chǎn)轉(zhuǎn)向債券資產(chǎn)，其投資行為對債市的影響將更加明顯。此0.470.470.51 0.020.750.260.080.440.490.250.710.310.350.320.220.593210-0.04-0.26-0.04-0.26-0.05-0.28-0.17-0.05-1.85-1.89-1.85-1.89-0.66-0.66-0.46-1.05-0.60-1.05-0.602021H22022H12022H22023H12023H22024H1公募基金金融衍生品及另類資產(chǎn) 未上市公司股權(quán)等資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟(jì)的比例降至70.12%，為有低水平。意味著理財資金仍較少直接進(jìn)入實體領(lǐng)域，理財增量資金仍主要進(jìn)入同業(yè) 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/20505070.12%70.13%21.0020.00——8%6%4%2%5.14%5.03%5.06%5.14%5.03%5.06%———— /503.89%3.55%3.39%3.89%3.55%3.39%2.94%2.65%2.09%3.61%2.80% 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20——銀行總體3個月——銀行總體6個月銀行總體1年2.0561.268約束下的理財投資行為——2024H1理財半年報解讀》一文中提出，根據(jù)“不可能三收益。由于存款降息后理財收益率仍具有較大優(yōu)勢，且未發(fā)生大規(guī)模破凈，且理財067.87%67.15%348338————封閉式產(chǎn)品中，1Y以上占比（右軸） 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20股份行理財子以42.74%的市占率穩(wěn)居市場第一，而國有行理財子市占率（33.22%）同比上升較多，其中農(nóng)銀理財規(guī)模以超過信銀理財成為市場第三。其余如城商行理財子、農(nóng)商行理財子和合資理財公司的市占率同比均有小幅上升，主要由于無理財理財?shù)呐鋫悸放c贖回壓力再評估》中曾做過統(tǒng)計，和理財公司相比，中小銀行在存續(xù)規(guī)模排2022-122023-122024-121↑→→2↑→→3↓↑↑4→↑↓5↓↓↓6→→→7↑↓↑8↑→↓9↓→↓↑→↑理財子中，江浙地區(qū)理財子的合作代銷機構(gòu)最多，或與江浙地區(qū)本身銀行機構(gòu)較多 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/2005083678建信理財建信理財民生理財民生理財杭銀理財杭銀理財高盛工銀理財 資 合02024年未新增理財公司牌照，2026年底前中小行或面臨“清零”壓力。2024但對于中小行來說，自家理財產(chǎn)品帶來的客戶粘性和中收將消失，未來在代銷的競50..74.21%61.20%51.02%40.72%34.34% 10.0119.57%18.45%16.15%14.71%12.15%2019-122020-122021-062021-092021-122022-032022-069658%其中：銀行機構(gòu)銀行機構(gòu)占比（右軸）39.13%數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?、開源證券研究所（注：銀行機構(gòu)包括無理財子牌照的銀行、有理財子牌照的母行，后者規(guī)模較 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/20003223222952783012652183072782892702492582532390.45萬億元產(chǎn)品未完成凈值化，中小銀行凈值化較慢主要來源于老產(chǎn)品尚未到期以于全行的盈利貢獻(xiàn)有限。這些中小銀行開展理財業(yè)務(wù)主要是為了維護(hù)客群基礎(chǔ)，若后續(xù)轉(zhuǎn)為純代銷，可采用豐富產(chǎn)品貨架的方式加強客戶粘性，因此也有部分銀行已 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/20003443442722722332064030394912185620——代銷了理財公司所發(fā)行產(chǎn)品的銀行機構(gòu)數(shù)量（家，右軸）5625114910.514713280.260.23310.150.119700.260.112021-122022-062022-122023-062023-122 行業(yè)點評報告請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/2080%60%40%20% 59.90%-15.98%及傭金收入合計通過代銷豐富產(chǎn)品貨架，或有效增強客戶粘性商銀行、蘇州銀行也已成為熱門的代銷渠道。從母行的角度來說，若能帶給客戶更以增強客戶粘性。此外，民營銀行（如網(wǎng)商銀行）和直銷銀行（如百信銀行）憑借不斷發(fā)揮展業(yè)區(qū)域內(nèi)的市場優(yōu)勢，與國股行形成互補。50中原銀行河北銀行渤海銀行中國工商銀行中國郵政儲蓄銀行江蘇江南農(nóng)村商業(yè)銀行廈門銀行中國光大銀行杭州銀行重慶富民銀行中國建設(shè)銀行北京銀行中國銀行中信銀行浙商銀行中國民生銀行九江銀行寧波銀行平安銀行江蘇銀行中郵郵惠萬家銀行交通銀行招商銀行深圳前海微眾銀行蘇州銀行浙江網(wǎng)商銀行中信百信銀行興業(yè)銀行260請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/20經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期，理財?shù)讓淤Y產(chǎn)風(fēng)險暴露：若經(jīng)濟(jì)增速不達(dá)預(yù)期、信用風(fēng)險金融監(jiān)管趨嚴(yán)，資產(chǎn)端可選范圍縮窄：嚴(yán)監(jiān)管趨勢下，資管產(chǎn)品的發(fā)行節(jié)奏和理財子公司的銀行，或面臨著理財存量規(guī)模受限、增量產(chǎn)品無法發(fā)行資產(chǎn)配置（萬億元）2020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12現(xiàn)金及銀行存款同業(yè)存單債券其中：利率債信用債非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)公募基金拆放同業(yè)及債券買入返售權(quán)益類資產(chǎn)代客境外理財投資QDII3.004.344.643.982.943.283.61金融衍生品及另類資產(chǎn)0.010.000.010.030.030.03