投資銀行學(xué)第4版- 課件匯 馬曉軍 第5-9章 債券的發(fā)行和承銷-投資銀行的監(jiān)管

投資銀行學(xué)：理論與案例（第4版）

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第5章債券的發(fā)行和承銷本章提要本章主要介紹了債券的發(fā)行和承銷，具體包括國(guó)債和地方政府債券的發(fā)行與承銷、金融債券的發(fā)行與承銷、公司信用類債券的發(fā)行與承銷，最后介紹了我國(guó)的債券交易市場(chǎng)。重點(diǎn)與難點(diǎn)債券的基本概念、特征和主要種類我國(guó)債券市場(chǎng)的基本情況國(guó)債的主要發(fā)行方式以及我國(guó)國(guó)債的發(fā)行制度國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)與收益我國(guó)國(guó)債交易市場(chǎng)和交易品種地方政府債券的概念以及發(fā)行特點(diǎn)政策性金融債券和商業(yè)銀行債券我國(guó)公司信用類債券的主要類別非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的概念和主要品種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊(cè)流程公司債券的發(fā)行條件和發(fā)行模式企業(yè)債券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主要類別公司信用類債券評(píng)級(jí)主要考察的因素公司信用類債券的發(fā)行定價(jià)目錄CONTENTS地方政府債券的發(fā)行與承銷國(guó)債的發(fā)行與承銷債券的基本知識(shí)金融債券的發(fā)行與承銷5.15.25.35.45.5公司信用類債券的發(fā)行與承銷5.6債券交易市場(chǎng)債券的基本知識(shí)5.1債券的概念債券是發(fā)行者為籌集資金而依照法定程序向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。從本質(zhì)上說(shuō)，債券是經(jīng)過(guò)證券化的貸款，所有的債券憑證中都會(huì)包含一個(gè)主貸款協(xié)議，即債券契約，其主要內(nèi)容為：債券的數(shù)額利息率期限贖回特別條款（非必要條款）賣出債券的選擇權(quán)（非必要條款）再集資（非必要條款）抵押（非必要條款）債券的特征一般而言，債券具有以下一些特征：償還性。債券償還性是指?jìng)幸?guī)定的償還期限，債務(wù)人必須按期向債權(quán)人支付利息和償還本金。流動(dòng)性。債券流動(dòng)性是指?jìng)钟腥丝砂醋约旱男枰褪袌?chǎng)的實(shí)際狀況，出售債券收回資金，它主要取決于市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)讓所提供的便利程度。安全性。債券安全性是指?jìng)钟腥说氖找嫦鄬?duì)固定，不隨發(fā)行者經(jīng)營(yíng)收益的變動(dòng)而變動(dòng)，并且可按期收回本金。與股票相比，它的投資風(fēng)險(xiǎn)較小。收益性。債券收益性是指?jìng)転橥顿Y者帶來(lái)一定的收入，這種收主要表現(xiàn)為利息，即債權(quán)投資的報(bào)酬。但如果債權(quán)人在債券期滿之前將債券轉(zhuǎn)讓，還有可能獲得債券的買賣價(jià)差即資本利得。債券的種類按發(fā)行主體不同：政府債券、公司債券和證券化債券按償還期限不同：短期債券、中期債券和長(zhǎng)期債券按利息是否固定：固定利率債券、浮動(dòng)利率債券和累進(jìn)利率債券按計(jì)息方式不同：?jiǎn)卫麄?、?fù)利債券和貼現(xiàn)債券按是否可以轉(zhuǎn)換為股票：可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券按債券的國(guó)別：國(guó)內(nèi)債券和國(guó)際債券債券的價(jià)格與收益1.債券的付息方式債券的付息方式是指發(fā)行人在債券的有限期間內(nèi)，何時(shí)和分幾次向債券持有者支付利息的方式。付息方式既影響債券發(fā)行人的籌資成本，也影響投資者的投資收益。一般把債券利息的支付分為一次性付息和分期付息兩大類：（1）一次性付息一是利隨本清：它是以單利計(jì)息，到期還本時(shí)一次性支付所有應(yīng)付利息。二是以復(fù)利計(jì)算的一次性付息：是指以復(fù)利計(jì)算，將票面折算成現(xiàn)值發(fā)行，到期時(shí)票面額即等于本息之和，故按票面額還本付息。采用以復(fù)利計(jì)算的一次性付息方式付息的債券被稱為無(wú)息債券。三是以貼現(xiàn)方式計(jì)算的一次性付息：就是以貼現(xiàn)方式計(jì)算，投資者按票面額和應(yīng)收利息的差價(jià)購(gòu)買債券，到期按票面額收回本息。這種方式與以復(fù)利計(jì)算的一次性付息的差別在于計(jì)息方式，前者是按票面額和貼現(xiàn)率計(jì)算的，而無(wú)息債券的利率卻是按投資額計(jì)算的。采用以貼現(xiàn)方式計(jì)算的一次性付息方式付息的債券被稱為貼現(xiàn)債券。（2）分期付息分期付息債券又稱附息債券或息票債券，是在債券到期以前按約定的日期分次按票面利率支付利息，到期再償還債券本金。分次付息一般分為按年付息，按年付息和按季付息三種。債券的價(jià)格與收益2.債券的收益和收益率債券的收益來(lái)自兩個(gè)方面：一是債券的利息收益，它取決于債券的票面利率和付息方式；二是資本利得，它取決于債券買入價(jià)與賣出價(jià)、買入價(jià)與到期償還額之間的差額。債券的收益率有不同的計(jì)算方法：票面收益率（couponrate）：又稱名義收益率或票息率，是債券票面上的固定利率，即年利息收與債券面額之比。直接收益率（currentrate）：又稱本期收益率，當(dāng)前收益率，指?jìng)哪昀⑹杖肱c買入債券的實(shí)際價(jià)格之比。直接收益率反映了投資者的投資成本帶來(lái)的收益。持有期收益率（HPY）：是指買入債券后持有一段時(shí)間，又在債券到期前將其出售而得到的收益，包括持有債券期間的利息收和資本損益與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比。到期收益率（YTM）：是指買入債券后持有至期江得到的收益，包括利息收入和資本損益與買入債券的實(shí)際價(jià)格之比。國(guó)債的發(fā)行與承銷5.2國(guó)債的概念1.國(guó)債的概念國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，其償還來(lái)源是國(guó)家未來(lái)的稅收收入以及國(guó)家所有的資產(chǎn)收益，所以它具有最高的信用度，被公認(rèn)為是最安全的投資工具，也稱“金邊債券”。國(guó)債發(fā)行的目的多種多樣，主要包括：彌補(bǔ)財(cái)政赤字、平衡國(guó)際收支、擴(kuò)大政府的公共投資、解決臨時(shí)性的資金需要、歸還到期債券的本息等。2.國(guó)債具有的特點(diǎn)安全性高流動(dòng)性強(qiáng)，變現(xiàn)容易享受免稅待遇國(guó)債是貨幣市場(chǎng)操作的重要工具國(guó)債的概念3.國(guó)債的分類按國(guó)債存在的形態(tài)劃分，我國(guó)的國(guó)債可以分為無(wú)記名式、憑證式與記賬式國(guó)債三種。（1）無(wú)記名式國(guó)債（2）憑證式國(guó)債（3）記賬式國(guó)債無(wú)記名式、憑證式和記賬式三種國(guó)債相比，各有其特點(diǎn)。在收益性上，無(wú)記名式和記賬式國(guó)債要略好于憑證式國(guó)債，通常無(wú)記名式和記賬式國(guó)債的票面利率要略高于相同期限的憑證式國(guó)債；在持有的安全性上，憑證式國(guó)債略好于記賬式國(guó)債，記賬式國(guó)債又略好于無(wú)記名式國(guó)債；在流動(dòng)性上，記賬式國(guó)債略好于無(wú)記名式國(guó)債，無(wú)記名式國(guó)債又略好于憑證式國(guó)債。國(guó)債的發(fā)行國(guó)債的發(fā)行承銷與公司債券的發(fā)行承銷有著很大的判別差別。由于國(guó)債發(fā)行關(guān)系到一國(guó)財(cái)政狀況，重點(diǎn)項(xiàng)目投資建設(shè)情況和貨幣政策實(shí)施等重大問(wèn)題，所以各國(guó)都對(duì)國(guó)債的發(fā)行承銷有著統(tǒng)一的制度性的安排。國(guó)債發(fā)行前一般不需要經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)。在我國(guó)，國(guó)債的發(fā)行分為三個(gè)市場(chǎng)：滬深交易所市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。在具體發(fā)行方式上，國(guó)債發(fā)行可以分為定向發(fā)售、代銷、承購(gòu)包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行五種方式。1.定向發(fā)售2.代銷方式3.承購(gòu)包銷國(guó)債的發(fā)行4.公開(kāi)招標(biāo)公開(kāi)招標(biāo)方式是通過(guò)投標(biāo)人的直接競(jìng)價(jià)來(lái)確定發(fā)行價(jià)格（或利率）水平，發(fā)行人將投標(biāo)人的標(biāo)價(jià)自高價(jià)向低價(jià)排列，或自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價(jià)（或低利率）選起，直到達(dá)到需要發(fā)行的數(shù)額為止。因此，所確定的價(jià)格恰好是供求決定的市場(chǎng)價(jià)格。目前我國(guó)記賬式國(guó)債發(fā)行采用“荷蘭式”、“美國(guó)式”、“混合式”進(jìn)行招標(biāo)，招標(biāo)標(biāo)的為利率、利差、價(jià)格或數(shù)量。相對(duì)于承購(gòu)包銷發(fā)行方式，公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行不僅實(shí)現(xiàn)了發(fā)行者與投資者的直接見(jiàn)面，減少了中間環(huán)節(jié)，而且通過(guò)投資者對(duì)發(fā)行條件的自主選擇投標(biāo)而充分體現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，有利于形成公平合理的發(fā)行條件，也有利于縮短發(fā)行期限，提高市場(chǎng)效率，降低發(fā)行成本，它是國(guó)債發(fā)行方式市場(chǎng)化的進(jìn)一步加深。國(guó)債的發(fā)行5.拍賣發(fā)行拍賣發(fā)行方式是指在拍賣市場(chǎng)上，按照例行的經(jīng)常性的拍賣方式和程序，由發(fā)行主體公開(kāi)向投資者拍賣國(guó)債，完全由市場(chǎng)決定國(guó)債發(fā)行價(jià)格與利率。國(guó)債的拍賣發(fā)行實(shí)際是在公開(kāi)招標(biāo)發(fā)行基礎(chǔ)上更加市場(chǎng)化的做法，是國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)高度發(fā)展的標(biāo)志。該發(fā)行方式更加科學(xué)合理、高效，所以目前西方發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債發(fā)行多采用這種形式。國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商制度為保證國(guó)債發(fā)行工作的順利進(jìn)行，盡可能避免發(fā)行失敗，許多國(guó)家都實(shí)行了國(guó)債的一級(jí)自營(yíng)商制度。該制度的核心就是由政府的有關(guān)部門認(rèn)定一級(jí)承銷商的主體資格，并進(jìn)一步明確發(fā)行機(jī)關(guān)與一級(jí)自營(yíng)商的權(quán)利，責(zé)任和義務(wù)。在我國(guó)，除政策性銀行以外的各類銀行，綜合類證券公司和可以從事有價(jià)證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的各信托投資公司，其他可以從事國(guó)債承銷，代理交易，自營(yíng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，都可以申請(qǐng)成為國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商。國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商享有的權(quán)利國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商需履行的義務(wù)國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)與收益1.國(guó)債銷售價(jià)格的影響因素國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)和收益均源自于國(guó)債銷售價(jià)格，在有利的價(jià)格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤(rùn)，而國(guó)債銷售價(jià)格一旦不利，承銷商將承受損失。對(duì)國(guó)債而言，承銷價(jià)格的影響因素主要有以下的幾個(gè)方面：市場(chǎng)利率水平承銷國(guó)債的中標(biāo)成本二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債的報(bào)價(jià)承銷商的綜合收益國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)與收益2.國(guó)債承銷的收益在國(guó)債承銷的過(guò)程中，承銷商的收益主要有四種來(lái)源：差價(jià)收入。即承銷商的認(rèn)購(gòu)價(jià)格和對(duì)投資者的分銷價(jià)格的差價(jià)。發(fā)行手續(xù)費(fèi)收入。國(guó)債發(fā)行時(shí)，承銷商按承銷金額的一定比例可以從發(fā)行人處得到手續(xù)費(fèi)。資金占用的利息收入。如果承銷商提前完成了國(guó)債的分銷任務(wù)，那么在交款日前承銷商就可以占用這部分資金，并取得利息收入。留存自營(yíng)國(guó)債的交易獲益。如果承銷商可以留存一部分國(guó)債自營(yíng)，如果該國(guó)債上市后二級(jí)市場(chǎng)有較好的價(jià)格，承銷商就可以獲得交易收益。國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)與收益3.國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)承銷商的國(guó)債承銷活動(dòng)可能面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，一般因承銷而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)有兩種情況：一種是在整個(gè)發(fā)行期結(jié)束后，承銷商仍有部分國(guó)債積壓，從而墊付相應(yīng)的發(fā)行款，并且這部分留存自營(yíng)的國(guó)債在上市后也沒(méi)有獲得收益；另一種是承銷商將所有包銷的國(guó)債全部加以分銷，但分銷的收入不足以抵付承銷成本。一般而言，承銷商承銷國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于承銷股票、公司債券等其他證券，但并不排除出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的情況。國(guó)債承銷中的最大風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果市場(chǎng)利率在承銷商分銷國(guó)債的過(guò)程中提高了，國(guó)債價(jià)格將會(huì)下降，承銷商可能承受損失。但是，財(cái)政部出于和承銷商長(zhǎng)期合作的考慮，在這種條件下往往會(huì)對(duì)承銷商進(jìn)行補(bǔ)償，以減少承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)債的交易1.國(guó)債交易市場(chǎng)在我國(guó)，國(guó)債的交易也分為三個(gè)市場(chǎng)：滬深交易所市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。滬深交易所對(duì)掛牌的國(guó)債進(jìn)行交易，交易對(duì)象是記帳式國(guó)債，任何在滬深交易所有資金賬戶和證券賬戶的投資者都可以通過(guò)交易所系統(tǒng)買賣交易所內(nèi)掛牌的國(guó)債。柜臺(tái)市場(chǎng)是指銀行、證券公司、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)零售網(wǎng)點(diǎn)對(duì)投資者進(jìn)行的國(guó)債銷售。在柜臺(tái)市場(chǎng)，投資者可以買到新發(fā)行的國(guó)債，或者兌付到期的國(guó)債，但是，柜臺(tái)市場(chǎng)不對(duì)國(guó)債提供連續(xù)的交易，因此，它不提供國(guó)債交易的流動(dòng)性。而無(wú)論上市的國(guó)債品種還是交易量，滬深交易所市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于銀行間債券市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)是國(guó)債交易最主要的場(chǎng)所。國(guó)債的交易2.國(guó)債交易品種當(dāng)前中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的交易品種有：現(xiàn)券交易、回購(gòu)和遠(yuǎn)期交易。其中，回購(gòu)交易包括質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)。在國(guó)債交易中，除了一般的國(guó)債買賣之外，國(guó)債回購(gòu)和逆回購(gòu)是比較特殊的交易方式。由于國(guó)債具有最高的信用等級(jí)，且流通性極強(qiáng)，因此最經(jīng)常地被用作金融機(jī)構(gòu)間短期融資的抵押工具。（1）國(guó)債回購(gòu)國(guó)債回購(gòu)交易是買賣雙方在成交的同時(shí)約定于未來(lái)某一時(shí)間以某一價(jià)格雙方再行反向成交。亦即國(guó)債持有者（融資方）與融券方在簽訂的合約中規(guī)定，融資方在賣出該筆國(guó)債后須在雙方商定的時(shí)間，以商定的價(jià)格再買回該筆國(guó)債，并支付原商定的利率利息。國(guó)債的交易國(guó)債回購(gòu)?fù)ǔ０ㄙ|(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)兩種方式。質(zhì)押式回購(gòu)是交易雙方以國(guó)債為權(quán)利質(zhì)押所進(jìn)行的短期資金融通業(yè)務(wù)。買斷式回購(gòu)是指國(guó)債持有人將國(guó)債賣給購(gòu)買方的同時(shí)，交易雙方約定在未來(lái)某一日期，賣方再以約定價(jià)格從買方買回相等數(shù)量同種國(guó)債的交易行為。它與目前債券市場(chǎng)通行的質(zhì)押式回購(gòu)的主要區(qū)別在于標(biāo)的券種的所有權(quán)歸屬不同。（2）國(guó)債逆回購(gòu)正回購(gòu)是以國(guó)債作抵押拆入資金；而逆回購(gòu)正好相反，是將資金通過(guò)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)拆出。所謂國(guó)債逆回購(gòu)，其實(shí)是一種短期貸款，即把資金借給對(duì)方并獲得固定利息；對(duì)方則用國(guó)債作抵押，到期還本付息。國(guó)債的交易3.交易價(jià)格決定機(jī)制在交易價(jià)格決定機(jī)制上，交易所市場(chǎng)采用競(jìng)價(jià)機(jī)制；銀行間市場(chǎng)采用做市商機(jī)制，即由做市商在銀行間市場(chǎng)連續(xù)報(bào)出買、賣雙邊價(jià)格，并按其報(bào)價(jià)與其他市場(chǎng)參與者達(dá)成交易；商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)交易價(jià)格是由商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)情況報(bào)出的。4.國(guó)債的監(jiān)管體系國(guó)債的發(fā)行由財(cái)政部進(jìn)行監(jiān)管，國(guó)債交易市場(chǎng)的監(jiān)管分別由不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，目前還沒(méi)有形成一個(gè)相對(duì)集中統(tǒng)一的國(guó)債交易市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制與組織體系。涉及當(dāng)前國(guó)債交易市場(chǎng)監(jiān)管的政府部門主要包括財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)管總局。國(guó)債交易市場(chǎng)的自律性監(jiān)管組織主要有中國(guó)外匯交易中心、中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司。地方政府債券的發(fā)行與承銷5.3地方政府債券的概念地方政府債券（LocalTreasuryBonds），國(guó)外一般稱為市政債券（MunicipalBonds），是指某一國(guó)家中有財(cái)政收入的地方政府或者地方公共機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。國(guó)外的市政債券一般分為兩類：一類是一般責(zé)任債券，以地方政府的稅收為擔(dān)保的普通債務(wù)債券，其資信級(jí)別較高，所籌資金通常用于教育、治安和防火等基本市政服務(wù)；另一類是收益?zhèn)?，以?dāng)?shù)卣?xiàng)目得到的收益來(lái)償還本息，地方政府不予擔(dān)保，所籌資金主要用于建設(shè)收費(fèi)公路、收費(fèi)大學(xué)生宿舍、收費(fèi)運(yùn)輸系統(tǒng)和灌溉系統(tǒng)等。地方政府債務(wù)分為一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)。一般債務(wù)針對(duì)沒(méi)有收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借，統(tǒng)一發(fā)行一般債券，籌集資金安排的支出納入一般公共預(yù)算管理；對(duì)一般債券中到期需償還的部分，主要以一般公共預(yù)算收入償還，當(dāng)赤字不能減少時(shí)可采取借新還舊的辦法。專項(xiàng)債務(wù)針對(duì)土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路等有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借，按照對(duì)應(yīng)的政府性基金項(xiàng)目發(fā)行專項(xiàng)債券，籌集資金安排的支出納入政府性基金預(yù)算管理；對(duì)專項(xiàng)債券中到期需償還的部分，應(yīng)通過(guò)對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還，政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入暫時(shí)難以實(shí)現(xiàn)，如收儲(chǔ)土地未能按計(jì)劃出讓的，可先借新還舊周轉(zhuǎn)，政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入實(shí)現(xiàn)后立即歸還。地方政府債券的發(fā)行與承銷2020年12月9日，財(cái)政部頒布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，以規(guī)范地方政府債券發(fā)行管理，保護(hù)投資者合法權(quán)益。根據(jù)該管理辦法，地方政府債券發(fā)行可以采用承銷、招標(biāo)等方式。地方財(cái)政部門采用承銷方式發(fā)行地方政府債券，應(yīng)當(dāng)與主承銷商協(xié)商確定承銷規(guī)則，明確承銷方式和募集原則等。地方財(cái)政部門采用招標(biāo)方式發(fā)行地方政府債券，通過(guò)財(cái)政部規(guī)定的電子招標(biāo)系統(tǒng)進(jìn)行。關(guān)于地方政府債券的公開(kāi)承銷方式，2018年財(cái)政部的《地方政府債券公開(kāi)承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》作出了具體規(guī)定。金融債券的發(fā)行與承銷5.4金融債券的發(fā)行與承銷金融債券是由銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券。在美歐等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)成熟國(guó)家，金融機(jī)構(gòu)通常都是公司制企業(yè)，其發(fā)行的債券也屬于公司債券，并不單獨(dú)歸類；而在我國(guó)和日本等國(guó)家，將金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券單列為金融債券。發(fā)行金融債券的主要目的有：（1）增強(qiáng)負(fù)債的穩(wěn)定性，乃至充當(dāng)資本。金融債券的償還期限通常較長(zhǎng)，有些甚至長(zhǎng)達(dá)幾十年，金融債券這種長(zhǎng)期負(fù)債比金融機(jī)構(gòu)吸收的存款具有更高的穩(wěn)定性，符合條件的可以充當(dāng)二級(jí)資本；（2）擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)需要，靈活地發(fā)行金融債券，改變其根據(jù)負(fù)債結(jié)構(gòu)和負(fù)債規(guī)模確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與規(guī)模的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特征。由于金融債券是憑借發(fā)行主體的信用發(fā)行的，因此，一般只有規(guī)模大、自信狀況良好、信譽(yù)優(yōu)良的金融機(jī)構(gòu)才能獲準(zhǔn)發(fā)行。在我國(guó)發(fā)行金融債券的主體包括包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司及其他金融機(jī)構(gòu)。不同金融債券對(duì)應(yīng)的主管部門不同。政策性金融債券政策性金融債券是指我國(guó)政策性銀行（國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）為籌集信貸資金，經(jīng)中國(guó)人民銀行核準(zhǔn)，采用市場(chǎng)化發(fā)行或計(jì)劃派購(gòu)的方式，向商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融債券。由于政策性銀行由國(guó)家全資所有，它的信用等同于國(guó)家信用，因此政策性銀行債券屬于利率債。政策性金融債券的發(fā)行申請(qǐng)應(yīng)包括發(fā)行數(shù)量、期限安排、發(fā)行方式等內(nèi)容，如需調(diào)整，應(yīng)及時(shí)報(bào)中國(guó)人民銀行核準(zhǔn)。政策性金融債券為無(wú)紙化債券，由中央國(guó)債結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)托管登記，各承銷商和認(rèn)購(gòu)人均在中央國(guó)債登記有限責(zé)任公司開(kāi)設(shè)托管賬戶，中央國(guó)債登記有限責(zé)任公司接受政策性銀行的委托辦理還本付息業(yè)務(wù)。政策性金融債券可在銀行間債券市場(chǎng)上流通，進(jìn)行現(xiàn)券買賣和抵押回購(gòu)操作，已成為各金融機(jī)構(gòu)的重要投資工具。同時(shí)也成為中央銀行執(zhí)行貨幣政策、進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的操作工具之一。商業(yè)銀行債券根據(jù)商業(yè)銀行債券的屬性，可以分為商業(yè)銀行普通債券和二級(jí)資本債券（次級(jí)債）。1.商業(yè)銀行普通債券商業(yè)銀行普通債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的短期債券，資金用途沒(méi)有特別限定，通常用于替換存量負(fù)債或者投資新的資產(chǎn)項(xiàng)目。期限較短，一般在五年以內(nèi)，以一年期為主。普通債券只能計(jì)入負(fù)債，不可以計(jì)入資本。2.二級(jí)資本債券（次級(jí)債）在金融企業(yè)債券中，我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的二級(jí)資本債券成為主要的金融債券。通過(guò)發(fā)行二級(jí)資本債券可以補(bǔ)充附屬資本，提高銀行的資本充足率，改善銀行通過(guò)資本吸收損失的能力。二級(jí)資本債券需要附加轉(zhuǎn)股或者減記條款這樣的特殊條款。目前，我國(guó)二級(jí)資本債券發(fā)生減記的實(shí)例是包商銀行二級(jí)資本債。公司信用類債券的發(fā)行與承銷5.5公司信用類債券的發(fā)行與承銷企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，可能會(huì)由于種種原因需要使用大量資金，如擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、籌建新項(xiàng)目、兼并收購(gòu)其他企業(yè)、彌補(bǔ)虧損等。在企業(yè)自有資金不能完全滿足其資金需求時(shí)，便需要向外部籌資。通常，企業(yè)對(duì)外籌資主要有三種渠道：發(fā)行股票，發(fā)行債券和向銀行等金融機(jī)構(gòu)借款。相對(duì)而言，發(fā)行債券所籌集的資金期限較長(zhǎng)，資金使用自由，而債券的投資者無(wú)權(quán)干涉企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，現(xiàn)有股東對(duì)公司的所有權(quán)不變，從這一角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補(bǔ)了股票籌資和向銀行借款的不足。另外，從成本的考慮，債券一般利率要低于貸款，因此，發(fā)行債券是許多企業(yè)非常愿意選擇的籌資方式。在我國(guó)，由于公司債券市場(chǎng)由三個(gè)部分組成，因此公司信用類債券其實(shí)包括了三種具體的債券，分別是：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券和企業(yè)債券。公司信用類債券的主要條款債券發(fā)行的條款指?jìng)l(fā)行者發(fā)行債券籌集資金時(shí)所必須考慮的有關(guān)因素，具體包括發(fā)行額、面值、期限、償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行費(fèi)用、有無(wú)擔(dān)保等，適宜的發(fā)行條款可使籌資者順利地籌集資金，使承銷機(jī)構(gòu)順利地銷售出債券，也使投資者易于做出投資決策。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具1.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。債務(wù)融資工具發(fā)行對(duì)象為銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。債務(wù)融資工具采用市場(chǎng)化定價(jià)方式，利率一般地域銀行貸款基準(zhǔn)利率，且一次注冊(cè)后可以根據(jù)資金需求及市場(chǎng)情況分期發(fā)行。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具2.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的主要品種目前，銀行間債券市場(chǎng)是國(guó)內(nèi)最大的債券發(fā)行和交易市場(chǎng)，產(chǎn)品較為豐富。我們按照基礎(chǔ)序列產(chǎn)品和創(chuàng)新型序列產(chǎn)品進(jìn)行介紹。（1）基礎(chǔ)序列產(chǎn)品1）短期融資券（CommercialPaper,CP）短期融資券指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。短期融資券是最早的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。短期融資券具有期限較短的特點(diǎn)。在短期融資券中，還有一種期限更短的品種，即超短期融資券（SCP），指的是具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，期限在270天以內(nèi)的短期融資券。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具2）中期票據(jù)（Mid-TermNotes,MTN）中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)按照計(jì)劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。中期票據(jù)可以滿足企業(yè)的中長(zhǎng)期融資需求，同時(shí)適用于具有中長(zhǎng)期資金配置需求的投資人。中期票據(jù)有助于強(qiáng)化資本市場(chǎng)作為宏觀調(diào)控傳導(dǎo)渠道的功能；有助于豐富市場(chǎng)產(chǎn)品品種，改善利率環(huán)境、建立健全有效市場(chǎng)機(jī)制、形成完整的企業(yè)融資市場(chǎng)收益率曲線；企業(yè)可實(shí)現(xiàn)融資成本的靈活配置，改善財(cái)務(wù)管理能力，提高自身應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的金融環(huán)境的能力。3）定向債務(wù)融資工具（PrivatePlacementNote,PPN）定向債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場(chǎng)向定向投資人發(fā)行的債務(wù)融資工具，并在定向投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。定向債務(wù)融資工具為更多類型的發(fā)行人和機(jī)構(gòu)投資人拓展參與債務(wù)融資工具市場(chǎng)的渠道；順應(yīng)投資人靈活配置投資、提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平的需要。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（2）專項(xiàng)產(chǎn)品1）永續(xù)票據(jù)永續(xù)票據(jù)是指不規(guī)定到期期限，債權(quán)人不能要求清償，但可按期取得利息的一種有價(jià)證券，定位為無(wú)固定到期日、可遞延支付利息的含權(quán)債務(wù)融資工具。永續(xù)票據(jù)在符合特定條件下可計(jì)入權(quán)益，滿足項(xiàng)目資本金對(duì)于長(zhǎng)期限、非債務(wù)性資金的要求，可以較好地匹配發(fā)行人項(xiàng)目投資需求；永續(xù)票據(jù)產(chǎn)品對(duì)于豐富金融投資產(chǎn)品序列、建立多層次債券市場(chǎng)、促進(jìn)我國(guó)直接融資市場(chǎng)發(fā)展、加快我國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的步伐具有重要意義。2）并購(gòu)票據(jù)并購(gòu)票據(jù)是指企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)，約定在一定期限內(nèi)還本付息的短期融資券、中期票據(jù)或其他債務(wù)融資工具。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具3）定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)是基于定向債務(wù)融資工具的創(chuàng)新產(chǎn)品，指非金融企業(yè)依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的債務(wù)融資工具。定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)類似于可轉(zhuǎn)換公司債券（目前可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人必須是上市公司），兼具債股特點(diǎn)。4）供應(yīng)鏈票據(jù)供應(yīng)鏈票據(jù)是依托產(chǎn)業(yè)鏈上核心企業(yè)的信用，募集資金將通過(guò)委托貸款或者其他方式貸給處于發(fā)行人供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)的“1+N”融資模式。5）熊貓債境外機(jī)構(gòu)可在銀行間市場(chǎng)注冊(cè)發(fā)行人民幣債券，即“熊貓債”。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具4.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊(cè)流程非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實(shí)行注冊(cè)制。作為自律管理部門，交易商協(xié)會(huì)只對(duì)企業(yè)注冊(cè)文件作形式評(píng)議，不對(duì)債務(wù)融資工具的投資價(jià)值及投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。注冊(cè)制這一機(jī)制強(qiáng)調(diào)的是：發(fā)行人充分信息披露；主承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)盡職履職；投資人自主判斷、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具可以公開(kāi)發(fā)行，也可以非公開(kāi)發(fā)行。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（1）公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)流程公開(kāi)發(fā)行是面向銀行間市場(chǎng)成員公開(kāi)發(fā)行。銀行間市場(chǎng)成員主要包括境內(nèi)商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、可經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行分行等。交易商協(xié)會(huì)對(duì)企業(yè)公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具實(shí)行“分層分類”注冊(cè)發(fā)行管理?！胺謱臃诸悺敝贫?，是按照主體分層、產(chǎn)品分類的思路，根據(jù)主體資質(zhì)、信息披露成熟程度、合規(guī)性等指標(biāo)，將發(fā)行人分為成熟層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)行管理；同時(shí)，按照常規(guī)產(chǎn)品、特殊產(chǎn)品等維度對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行區(qū)分，設(shè)計(jì)有針對(duì)性的評(píng)議流程和信息披露要求。公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)評(píng)議工作流程主要分為注冊(cè)文件準(zhǔn)備、注冊(cè)文件受理、注冊(cè)文件預(yù)評(píng)、注冊(cè)會(huì)議評(píng)議、發(fā)送《接受注冊(cè)通知書(shū)》、注冊(cè)有效期內(nèi)重大事項(xiàng)處理等環(huán)節(jié)。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（2）非公開(kāi)發(fā)行流程企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)由符合條件的承銷機(jī)構(gòu)承銷。企業(yè)自主選擇主承銷商；需要組織承銷團(tuán)的，由主承銷商組織承銷團(tuán)。定向工具信用評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)的具體安排由發(fā)行人與定向投資人協(xié)商確定，并在《定向發(fā)行協(xié)議》中明確約定。定向發(fā)行相關(guān)信息披露主體應(yīng)通過(guò)“中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)綜合業(yè)務(wù)和信息服務(wù)平臺(tái)”進(jìn)行定向信息披露。定向工具信息披露的基本原則是“誰(shuí)能投資，向誰(shuí)披露”。定向發(fā)行注冊(cè)文件形式完備的，交易商協(xié)會(huì)即接受注冊(cè)。企業(yè)可以在銀行間債券市場(chǎng)向?qū)ｍ?xiàng)機(jī)構(gòu)投資人(N)或特定機(jī)構(gòu)投資人(X)發(fā)行定向工具。發(fā)行人發(fā)行PPN，可以只向N發(fā)行，或只向X發(fā)行，或同時(shí)向N+X發(fā)行。公司債券公司債券的發(fā)行和交易由《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》進(jìn)行規(guī)范。根據(jù)該管理辦法，公司債券指的是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券。公司債券可以公開(kāi)發(fā)行，也可以非公開(kāi)發(fā)行。1.公司債券的發(fā)行條件根據(jù)《證券法》第十五條的規(guī)定。2.公司債券的發(fā)行模式公司債券（1）公開(kāi)發(fā)行公開(kāi)發(fā)行公司債券采用注冊(cè)制，由證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)。公開(kāi)發(fā)行公司債券可以采用向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行（簡(jiǎn)稱：大公募），也可以自主選擇僅面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行（簡(jiǎn)稱：小公募）大公募和小公募的發(fā)行條件不同。公開(kāi)發(fā)行的注冊(cè)程序包含制作注冊(cè)申請(qǐng)文件、交易所受理、交易所出具審核意見(jiàn)、證監(jiān)會(huì)履行發(fā)行注冊(cè)程序。公司債券一次注冊(cè)，分期發(fā)行，中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)的決定自作出之日起兩年內(nèi)有效，發(fā)行人在注冊(cè)決定有效期內(nèi)自主選擇發(fā)行時(shí)點(diǎn)發(fā)行公司債券。根據(jù)交易所的規(guī)則，公司債券的發(fā)行方式包括“網(wǎng)下發(fā)行”和“網(wǎng)上發(fā)行+網(wǎng)下發(fā)行”兩種方式。公開(kāi)發(fā)行的公司債券在證券交易場(chǎng)所（包括證券交易所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）交易。以上交所為例，公開(kāi)發(fā)行的公司債券在“新交易+固收”雙平臺(tái)上市。公司債券（2）非公開(kāi)發(fā)行非公開(kāi)發(fā)行的公司債券應(yīng)當(dāng)向合格投資者發(fā)行，不得采用廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)方式，每次發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)二百人。非公開(kāi)發(fā)行公司債券不強(qiáng)求信用評(píng)級(jí)，是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)由發(fā)行人確定，并在債券募集說(shuō)明書(shū)中披露。非公開(kāi)發(fā)行公司債券不需要經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)程序，承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在每次發(fā)行完成后五個(gè)工作日內(nèi)向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)備。非公開(kāi)發(fā)行的公司債券僅限于合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有同次發(fā)行債券的合格投資者合計(jì)不得超過(guò)200人。企業(yè)債券在我國(guó)，企業(yè)債券是類似于公司債券的債券品種，但是發(fā)行主體和監(jiān)管部門有所不同。企業(yè)債券可以分為一般企業(yè)債和專項(xiàng)企業(yè)債。2023年10月23日起，證監(jiān)會(huì)將企業(yè)債券納入公司債券管理體系，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所負(fù)責(zé)企業(yè)債券受理工作。交易所負(fù)責(zé)企業(yè)債券審核工作，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)履行注冊(cè)。企業(yè)債券完成發(fā)行后，可以申請(qǐng)?jiān)谧C券交易所上市，也可以申請(qǐng)?jiān)阢y行間債券市場(chǎng)上市流通，或兩地同時(shí)上市。公司信用類債券的評(píng)級(jí)所謂債券信用評(píng)級(jí)，是指從還本付息的可靠程度和信用度兩方面對(duì)債券評(píng)定等級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立于發(fā)行者、承銷商和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)。由于政府往往也是證券發(fā)行者，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還必須獨(dú)立于政府?，F(xiàn)在全球最權(quán)威的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽(yù)等幾家。它們依據(jù)下列標(biāo)準(zhǔn)對(duì)一家公司所發(fā)行的某種債券進(jìn)行評(píng)級(jí)：該種債券違約的可能性公司本身的信用狀況，包括公司還款拖欠狀況債券發(fā)行時(shí)的約定條件包括分析公司發(fā)行債券時(shí)有無(wú)擔(dān)?；虻盅?，在公司發(fā)生危機(jī)時(shí)的債務(wù)清償順序等如果發(fā)行的是外國(guó)債券或國(guó)際債券，還需要分析發(fā)行國(guó)的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境公司信用類債券的評(píng)級(jí)目前，我國(guó)已經(jīng)有一些信用評(píng)級(jí)公司活躍在信用評(píng)級(jí)舞臺(tái)上，比如中誠(chéng)信國(guó)際、聯(lián)合資信、大公國(guó)際、上海新世紀(jì)等。標(biāo)準(zhǔn)普爾也已進(jìn)入中國(guó)開(kāi)展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)。目前，我國(guó)已經(jīng)形成了全國(guó)統(tǒng)一的債券信用級(jí)別標(biāo)準(zhǔn)，分為二類、三等、九級(jí)。它的主要內(nèi)容側(cè)重于兩個(gè)方面，即債券到期時(shí)的還本付息能力與投資者購(gòu)買債券的投資風(fēng)險(xiǎn)程度。公司信用類債券的發(fā)行定價(jià)在發(fā)行定價(jià)及承銷費(fèi)用的收取方面，公司債券與股票有著較大的區(qū)別。影響債券定價(jià)的因素主要有：資金市場(chǎng)或金融市場(chǎng)上資金供求狀況及利率水平。發(fā)行公司的資信狀況?？赏ㄟ^(guò)聘請(qǐng)權(quán)威的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。政府的金融政策，尤其是貨幣政策，這只能進(jìn)行跟蹤分析做出大致判斷，但政府貨幣政策變化的不確定性會(huì)改變投資者的預(yù)期收益率，從而使債券在承銷階段就產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)。實(shí)踐中，債券的發(fā)行價(jià)格一般是以同期限的國(guó)債利率為基礎(chǔ)上浮一定的利差，或者在某個(gè)特定的債券利率水平上溢價(jià)或貼現(xiàn)確定，以此反映出強(qiáng)勁或偏弱的市場(chǎng)狀況。債券交易市場(chǎng)5.6銀行間債券市場(chǎng)從交易量看，銀行間市場(chǎng)占據(jù)了中國(guó)債券市場(chǎng)的主要地位。銀行間市場(chǎng)是以銀行為主的機(jī)構(gòu)投資者之間互相交易的市場(chǎng)，個(gè)人投資者不可以直接參與。中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是主要為金融機(jī)構(gòu)提供進(jìn)行債券買賣和回購(gòu)的市場(chǎng)，該市場(chǎng)的運(yùn)行依托于中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司（中央結(jié)算）、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（上清所）。其中全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心作為市場(chǎng)的前臺(tái)交易系統(tǒng)，為市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)、交易提供中介及信息服務(wù)。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司則是市場(chǎng)負(fù)責(zé)后臺(tái)系統(tǒng)，為市場(chǎng)參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)。銀行間債券市場(chǎng)在交易方式方面，中國(guó)銀行間市場(chǎng)的交易主要以詢價(jià)的方式來(lái)進(jìn)行，包括自行詢價(jià)與通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)商詢價(jià)。自行詢價(jià)交易是一種由交易雙方自行協(xié)商確定交易價(jià)格和其他交易條件的交易方式。自行詢價(jià)機(jī)制主要有報(bào)價(jià)、格式化詢價(jià)和確認(rèn)成交三個(gè)步驟。在實(shí)際操作中，比較常見(jiàn)的是有需求的機(jī)構(gòu)投資方自行尋找對(duì)手，通過(guò)通訊工具來(lái)一對(duì)一聯(lián)系不同的對(duì)手并詢價(jià)，直到協(xié)商一致后達(dá)成交易，然后到全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心進(jìn)行交易登記，并由中債登或上海清算所進(jìn)行結(jié)算。這種方式對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)主動(dòng)性更強(qiáng)，自行選擇交易對(duì)手可以便于控制對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這種方式也會(huì)減少大宗交易涌入交易所對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生沖擊。另一方面，一對(duì)一詢價(jià)方式也會(huì)花費(fèi)更高的時(shí)間成本來(lái)詢問(wèn)、收集并決定，降低了交易效率，在千變?nèi)f化的市場(chǎng)上也可能導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)最佳交易時(shí)機(jī)。長(zhǎng)期來(lái)看，這種不公開(kāi)的交易方式也會(huì)降低市場(chǎng)透明度，不利于市場(chǎng)流動(dòng)。通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)商報(bào)價(jià)的交易方式近年來(lái)逐漸成為主流。經(jīng)紀(jì)商接受投資者交易指令后撮合雙方達(dá)成交易。按照規(guī)定貨幣經(jīng)紀(jì)商不可以做自營(yíng)業(yè)務(wù)，因此貨幣經(jīng)紀(jì)商的報(bào)價(jià)可以真實(shí)客觀地反映市場(chǎng)水平，提供有效的信息。因此通過(guò)貨幣經(jīng)紀(jì)商詢價(jià)是一種較自行詢價(jià)更有效率、更能正面影響市場(chǎng)透明度和流動(dòng)性的交易方式。交易所債券市場(chǎng)上海證券交易所和深圳證券交易所也提供債券交易業(yè)務(wù)。在交易所市場(chǎng)，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者都可以參與債券交易，但是有不同的交易平臺(tái)。個(gè)人投資者只能通過(guò)兩家交易所的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行債券的零售交易；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，則可以進(jìn)入特設(shè)的交易平臺(tái)進(jìn)行批發(fā)交易。上海證券交易所設(shè)立了固定收益證券綜合電子平臺(tái)，深圳證券交易所設(shè)立了綜合協(xié)議交易平臺(tái)。交易所進(jìn)行的債券交易則與傳統(tǒng)股票交易類似，是由眾多投資者共同競(jìng)價(jià)并由交易所撮合成交的指令驅(qū)動(dòng)方式。另外上交所的固定收益證券綜合電子平臺(tái)和深圳的綜合協(xié)議交易平臺(tái)也提供自主詢價(jià)成交的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式，有做市商提供雙邊報(bào)價(jià)。（1）競(jìng)價(jià)交易制度（2）報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度本章小結(jié)債券是發(fā)行者為籌集資金而依照法定程序向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時(shí)間支付一定比例的利息，并在到期時(shí)償還本金的一種有價(jià)證券。根據(jù)各種標(biāo)準(zhǔn)，可以有多種分類。國(guó)債發(fā)行可以分為定向發(fā)售、代銷、承購(gòu)包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行五種方式，我國(guó)主要采用公開(kāi)招標(biāo)的發(fā)行方式。國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)和收益均源自于國(guó)債銷售價(jià)格，在有利的價(jià)格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤(rùn)，而國(guó)債銷售價(jià)格一旦不利，承銷商將承受損失。在我國(guó)，國(guó)債采用一級(jí)自營(yíng)商制度。國(guó)債的交易分為滬深交易所市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。其中，銀行間債券市場(chǎng)是國(guó)債交易最主要的場(chǎng)所。我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的交易品種有現(xiàn)券交易、回購(gòu)和遠(yuǎn)期交易，其中，回購(gòu)交易包括質(zhì)押式回購(gòu)和買斷式回購(gòu)。地方政府債券是我國(guó)地方政府重要的融資工具，分為一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)，發(fā)行規(guī)模已超國(guó)債。按發(fā)行主體的不同，我國(guó)金融債券主要包括政策性金融債券和金融企業(yè)債券兩種。金融企業(yè)債券中，商業(yè)銀行債券分為商業(yè)銀行普通債券和二級(jí)資本債券（次級(jí)債），后者可以補(bǔ)充銀行資本。本章小結(jié)債券發(fā)行時(shí)需要綜合考慮下列因素：發(fā)行額、債券面值、債券的期限、債券的償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價(jià)格、債券時(shí)實(shí)際支付的價(jià)格、發(fā)行方式、擔(dān)保方式、債券是否采用選擇權(quán)、發(fā)行費(fèi)用等因素。在我國(guó)，公司信用類債券可以分為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券與企業(yè)債券，分屬不同的監(jiān)管部門，在發(fā)行條件、發(fā)行審核和上市流通方面都有不同。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具目前是我國(guó)最重要的公司信用類債券，有著豐富的品種，并采用注冊(cè)制，在銀行間市場(chǎng)體系內(nèi)發(fā)行和交易。公司債券在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)發(fā)行和交易，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)是交易所市場(chǎng)。公開(kāi)發(fā)行公司債券采用注冊(cè)制，非公開(kāi)發(fā)行公司債券采用備案制。公司信用類債券的評(píng)級(jí)是重要的信息來(lái)源，有一套較為成熟的評(píng)價(jià)體系。公司信用類債券的發(fā)行定價(jià)需要考慮多方面的因素。我國(guó)債券市場(chǎng)主要分為三個(gè)部分，即銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)和柜臺(tái)市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)是最主要的債券市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的參與者和交易方式各有特點(diǎn)。思考債券的特征是什么，有哪些主要的分類？國(guó)債有哪五種發(fā)行方式？我國(guó)國(guó)債發(fā)行的主要方式是什么？國(guó)債承銷的風(fēng)險(xiǎn)與收益體現(xiàn)在什么地方？我國(guó)我國(guó)國(guó)債交易有哪些市場(chǎng)？哪些主要的交易品種？為什么我國(guó)地方政府債券的發(fā)行量會(huì)超過(guò)國(guó)債，它起到了什么作用？商業(yè)銀行通過(guò)債券補(bǔ)充資本，它所發(fā)行的債券需要滿足哪些條件？公司信用類債券一般會(huì)有哪些條款？我國(guó)公司信用類債券的監(jiān)管體系有哪些？各自的產(chǎn)品叫什么？非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括哪些品種？發(fā)行特點(diǎn)是什么？公司債券有哪幾種發(fā)行模式，公開(kāi)發(fā)行與非公開(kāi)發(fā)行的發(fā)行條件有什么區(qū)別？企業(yè)債券和公司債券有什么區(qū)別？公司信用類債券在發(fā)行定價(jià)時(shí)，應(yīng)主要考慮哪些因素？我國(guó)主要有哪幾個(gè)債券交易市場(chǎng)？銀行間市場(chǎng)采用何種交易方式？交易所市場(chǎng)采用何種交易方式？第6章資產(chǎn)證券化本章提要本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、基本結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)，并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)，最后介紹我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別和典型案例。重點(diǎn)與難點(diǎn)資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)資產(chǎn)證券化的主要類型資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)的分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別資產(chǎn)證券化的作用。目錄CONTENTS資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析資產(chǎn)證券化的主要類型資產(chǎn)證券化的基本概念我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐6.16.26.36.4資產(chǎn)證券化的基本概念6.1資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）是指將缺乏流動(dòng)性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的證券的一種融資金融工具。對(duì)應(yīng)的，資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities）就是由上述具有自動(dòng)清償能力的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池支持的證券。資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是兩個(gè)關(guān)鍵要素，其一是未來(lái)現(xiàn)金流，其二是證券化的形式。前者是未來(lái)還款的保證，是證券定價(jià)、發(fā)行、交易的基礎(chǔ)，也就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)值的基礎(chǔ)；后者保證了產(chǎn)品的流動(dòng)性，因而成為市場(chǎng)化融資的重要手段。資產(chǎn)證券化的典型過(guò)程就是發(fā)起人（Originator）將自己擁有的資產(chǎn)（比如長(zhǎng)期貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等）以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV），特殊目的載體則依靠自己購(gòu)得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池（AssetPool），以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，然后發(fā)行證券。簡(jiǎn)單的說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來(lái)取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過(guò)發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)償付證券。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化往往又被稱為結(jié)構(gòu)融資（StructuredFinance）。所謂結(jié)構(gòu)融資，是指通過(guò)構(gòu)建特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV），將擁有未來(lái)現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)從原有公司售賣給SPV，從而實(shí)現(xiàn)剝離，同時(shí)依托該項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行融資。結(jié)構(gòu)融資中，所謂“結(jié)構(gòu)”的理解來(lái)自兩個(gè)方面，一方面，該項(xiàng)融資需要在公司主體之外搭建SPV這樣的特殊結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，另一方面，結(jié)構(gòu)融資實(shí)現(xiàn)了公司資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化，即將公司資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的特定資產(chǎn)進(jìn)行出售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而通過(guò)資產(chǎn)置換的方式獲得融資，優(yōu)化資產(chǎn)項(xiàng)目的結(jié)構(gòu)，提高資金運(yùn)營(yíng)效率，但又不增加公司的負(fù)債。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)圖6-3資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制

資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)1.發(fā)行人資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)池中資產(chǎn)的原始權(quán)益人，它在資產(chǎn)證券化過(guò)程中的首要角色就是出售資產(chǎn)。成功的證券化可以使發(fā)起人從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，因而，發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的資產(chǎn)都來(lái)自于發(fā)起人，它們對(duì)資產(chǎn)池比較了解，同時(shí)也有利于保持它們與債務(wù)人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系。發(fā)起人在出售資產(chǎn)時(shí)，需要考慮資產(chǎn)池是否適于證券化。由于證券化的成功發(fā)行，依靠的是資產(chǎn)池未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，因此，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)需要符合證券化的要求。簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，一方面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模，資產(chǎn)具有一定規(guī)模之后，可以分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而降低發(fā)行費(fèi)用；另方面，進(jìn)行證券化的資產(chǎn)不僅要求總量規(guī)模大，還要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個(gè)數(shù)多、有一定的分散度，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)數(shù)目多可以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，證券化的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)級(jí)的時(shí)候，其中內(nèi)容之一就是分析前幾位和幾十位的單個(gè)資產(chǎn)在資產(chǎn)池中所占的比例，從而判斷資產(chǎn)的集中程度。另外，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)在行業(yè)、地區(qū)的分散也是需要發(fā)行人考慮的。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)2.特殊目的載體（SPV）一般來(lái)說(shuō)，SPV不要求注冊(cè)資本，從成本最小化考慮，一般也沒(méi)有固定的員工或者辦公場(chǎng)所，它只是一個(gè)空殼，通過(guò)SPV而保證被證券化的資產(chǎn)取得獨(dú)立地位并實(shí)現(xiàn)與出售方的破產(chǎn)隔離，由此，出售方的任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)都不會(huì)向被證券化的資產(chǎn)傳遞，從而保證證券購(gòu)買人的利益。SPV能否有效發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當(dāng)?shù)姆尚问健PV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問(wèn)題。實(shí)際中，SPV主要有以下三種選擇：公司型、信托型、合伙型。（1）特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC不同于一般的實(shí)體公司，而是由發(fā)起人注冊(cè)設(shè)立的殼公司，它擁有相應(yīng)的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，但是一般沒(méi)有專門的雇員和業(yè)務(wù)部門，SPC只從事證券的發(fā)行等與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)，不進(jìn)行其他的任何與證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)；再者，讓特殊目的載體成為一個(gè)獨(dú)立的殼公司不會(huì)增大證券化的成本。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（2）特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）SPT是以信托形式設(shè)立的特殊目的載體，信托方式是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式。在SPT這種形式下，發(fā)起人將資產(chǎn)池委托給SPT，由發(fā)起人作為收益人，然后由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行信托受益憑證將受益權(quán)出售給投資者，最后信托機(jī)構(gòu)再將發(fā)行信托受益憑證的收益轉(zhuǎn)給發(fā)起人。在資產(chǎn)證券化操作中的信托關(guān)系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人；信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書(shū)的持有人。在稅收方面，SPT由于不是納稅主體，因此不存在繳納所得稅問(wèn)題，這是SPT結(jié)構(gòu)在稅收方面比SPC具有的一大好處，也是SPT結(jié)構(gòu)普遍采用的最主要原因。在我國(guó)，SPT另有一種較為特殊的模式，我們稱之為特殊目的實(shí)體或者特殊目的計(jì)劃（SpecialPurposeEntity,SPE）。在我國(guó)，SPT是目前最主要的特殊目的載體模式，證券化資產(chǎn)的受托機(jī)構(gòu)包括信托公司、證券公司、基金管理公司子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（3）合伙型SPV合伙型實(shí)體SPV有三個(gè)特點(diǎn)：其一是合伙人要承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，“無(wú)限”是當(dāng)合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)不足以清償企業(yè)債務(wù)時(shí)，合伙人有義務(wù)用個(gè)人財(cái)產(chǎn)來(lái)清償；“連帶”是合伙人在以個(gè)人財(cái)產(chǎn)清償企業(yè)債務(wù)時(shí)，債權(quán)人可以要求任一個(gè)合伙人首先以其個(gè)人財(cái)產(chǎn)清償全部債務(wù)；其二是合伙制企業(yè)本身不交納所得稅，可以避免雙重征稅；其三是在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，合伙型特殊目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)，但是不如公司型特殊目的載體的靈活度大。合伙型特殊目的載體還有一種變形的形式，就是將有限合伙制的機(jī)制引入進(jìn)來(lái)，即有限合伙的特殊目的載體。該載體由普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）組成：普通合伙人實(shí)施經(jīng)營(yíng)權(quán)，并負(fù)有無(wú)限連帶責(zé)任；有限合伙人沒(méi)有經(jīng)營(yíng)權(quán)，但不承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任。在這種機(jī)制下，有限合伙人提供資金，普通合伙人提供管理，各司其職，各擔(dān)其責(zé)。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)3.投資者證券化的投資者中主要來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，尤其是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長(zhǎng)期投資工具的投資者。機(jī)構(gòu)投資者之所以愿意購(gòu)買證券化產(chǎn)品，主要是因?yàn)樽C券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資，同時(shí)證券化產(chǎn)品亦具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。4.信用增級(jí)機(jī)構(gòu)信用增級(jí)（CreditEnhancement）是指在資產(chǎn)證券化中所運(yùn)用的各種提高信用等級(jí)的技術(shù)。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化交易中的一個(gè)重要方面，通過(guò)信用增級(jí)能夠進(jìn)一步提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動(dòng)性。信用增級(jí)可以分為兩大類，一類是內(nèi)部信用增級(jí)，另一類是外部信用增級(jí)。大部分的資產(chǎn)證券化都同時(shí)采用了內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（1）內(nèi)部信用增級(jí)的特點(diǎn)是通過(guò)證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，經(jīng)過(guò)一定的處理，為資產(chǎn)證券化提供信用増級(jí)。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部信用增級(jí)的好處在于充分利用自身資源，可以提高資金的使用效率，降低信用增級(jí)的成本。內(nèi)部信用增級(jí)的方式主要有：發(fā)行多級(jí)證券、超額抵押、儲(chǔ)備金制度、出售者追索權(quán)等。（2）外部信用增級(jí)是指通過(guò)第三方，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、政府機(jī)構(gòu)等擔(dān)保機(jī)構(gòu)的保證來(lái)提高證券的等級(jí)，這種信用增級(jí)要求提供保證的第三方的信用級(jí)別不能低于證券本身的信用級(jí)別。具體說(shuō)來(lái)，第三方提供擔(dān)保的形式有：擔(dān)保機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（cashcollateralaccount,CCA）和抵押投資賬戶（collateralinvestedaccount,CIA）、保險(xiǎn)公司提供保函、銀行出具備用信用證、金融機(jī)構(gòu)直接擔(dān)保等。信用增級(jí)技術(shù)在證券化過(guò)程中起著關(guān)鍵的作用，它不僅是證券成功發(fā)行與否的重要保證，同時(shí)也是提高資產(chǎn)的信用等級(jí)和降低籌資成本的重要手段，它是證券化領(lǐng)域中必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)，尤其在私人發(fā)起的證券化過(guò)程中。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)5.其他服務(wù)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)投資銀行服務(wù)人受托人法律服務(wù)機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)和其他證券產(chǎn)品相比，資產(chǎn)證券化是比較特殊的一類，它不像傳統(tǒng)的股權(quán)工具，收益來(lái)自于企業(yè)未來(lái)的剩余分配，具有不穩(wěn)定性；也不像一般的債務(wù)工具，以發(fā)債人的整體信用為保證，一般不需要對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行特殊的處理。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來(lái)源，而且這種現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)了處理，使其具有穩(wěn)定的特性。破產(chǎn)隔離：真實(shí)出售與SPV的作用證券化：流動(dòng)性的實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組：現(xiàn)金流的改造證券化資產(chǎn)的特點(diǎn)正是由于資產(chǎn)證券化需要通過(guò)真實(shí)出售而實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，同時(shí)要求證券化和資產(chǎn)重組，所以，能夠出售給SPV、進(jìn)入資產(chǎn)池的資產(chǎn)，一般都會(huì)有一定的要求，以保證資產(chǎn)證券化的成功運(yùn)作。一般來(lái)說(shuō)，證券化的資產(chǎn)會(huì)具有以下這些特點(diǎn)：資產(chǎn)數(shù)量多。資產(chǎn)相似。資產(chǎn)要足夠地分散。現(xiàn)金流是可以預(yù)測(cè)的、并且是穩(wěn)定的。資產(chǎn)的歷史狀況比較好。其他一些要求還包括：本息的攤還存在于整個(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有較高的變現(xiàn)價(jià)值或者易于變現(xiàn)、能夠在特殊情況下將投資者的損失降到最低等特點(diǎn)。這些特點(diǎn)保證了未來(lái)用于證券化的資產(chǎn)能夠較好地被結(jié)構(gòu)化、同時(shí)又能夠保證現(xiàn)金流的相對(duì)穩(wěn)定，從而大大提高了證券化發(fā)行的成功率。資產(chǎn)證券化的主要類型6.2按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類1.抵押支持證券（MBS）抵押支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS），就是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券，這種證券化的產(chǎn)品又可以依具體的房產(chǎn)不同分為居民住房抵押貸款證券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商業(yè)用房抵押貸款證券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS），后者的資產(chǎn)池中資產(chǎn)的數(shù)量要少一些，資產(chǎn)的集中度也大一些。MBS是最早的資產(chǎn)證券化品種，也是目前存量最大的證券化品種。MBS的早期形式是過(guò)手證券，即資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金與利息扣除費(fèi)用之后，將原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者。后來(lái)，MBS的形式逐漸多樣，包裝技術(shù)加強(qiáng)，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)付證券形式，即現(xiàn)金流經(jīng)過(guò)技術(shù)處理后，變得更加穩(wěn)定，而后支付給MBS投資者。美國(guó)的抵押支持證券主要有以下四種：1.政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）擔(dān)保的過(guò)手證券；2.聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書(shū)；3.聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA）的抵押支持債券；4.民間性質(zhì)的抵押過(guò)手債券。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類2.資產(chǎn)支持證券（ABS）資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities,ABS），ABS的特征就是它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)。按照美國(guó)證券業(yè)和金融市場(chǎng)協(xié)會(huì)（SecurityIndustryandFinancialMarketAssociation,SIFMA）的劃分，ABS的主要類型包括汽車貸款（AutomobileLoans）支持證券、信用卡債權(quán)（CreditCardRecievables）支持證券、物業(yè)套現(xiàn)貸款（HomeEquityLoans）證券、預(yù)制房（ManufacturedHousing）支持證券、學(xué)生貸款（StudentLoans）支持證券、工商企業(yè)應(yīng)收賬款支持證券等。在其他ABS中，還可以細(xì)分為設(shè)備租賃支持證券、CBO和CDO等。按照現(xiàn)金流支付方式分類1.過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券是抵押支持證券中常見(jiàn)的劃分方法。這種劃分是根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)與投資者的關(guān)系而進(jìn)行的。過(guò)手證券（pass-through）是早期的證券化產(chǎn)品。過(guò)手證券的持有人對(duì)住宅抵押貸款（組合）及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。銀行和SPV將抵押貸款及其產(chǎn)生的還款現(xiàn)金流在扣除了有關(guān)費(fèi)用（如擔(dān)保費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等）之后“過(guò)手”給投資者。當(dāng)然銀行和SPV有義務(wù)提供相應(yīng)的服務(wù)（如按月收取借款人的償還本金和利息并進(jìn)行“過(guò)手”）。由于是直接所有權(quán)的過(guò)手，過(guò)手證券一般不再出現(xiàn)在銀行和SPV的資產(chǎn)負(fù)債表上。過(guò)手證券的不足表現(xiàn)在：抵押貸款的各種風(fēng)險(xiǎn)幾乎會(huì)“原封不動(dòng)”地過(guò)手給投資者，中間沒(méi)有任何“減震”機(jī)制。另一方面，直接過(guò)手妨礙了對(duì)抵押貸款的細(xì)化組合，從而難以滿足投資者對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)不同組合的多樣化需求。

轉(zhuǎn)付證券（pay-through）則根據(jù)投資者對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)和期限等的不同偏好，對(duì)抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進(jìn)行了組合，使本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。轉(zhuǎn)付債券并不意味著對(duì)抵押貸款的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了投資者，因而它是作為發(fā)行人的負(fù)債，所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)只是抵押品，保證現(xiàn)金流的償付，所以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也就不必一定與投資者的所得相一致。按照現(xiàn)金流支付方式分類過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過(guò)技術(shù)處理，而內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。通過(guò)過(guò)手證券形式所進(jìn)行的證券化所產(chǎn)生的證券是支持資產(chǎn)的所有權(quán)憑證，投資者擁有資產(chǎn)的所有權(quán)；而在轉(zhuǎn)付證券形式下所進(jìn)行的證券化時(shí)，支持資產(chǎn)只是證券償付的抵押保證，所有權(quán)并不歸投資者所有。因而，兩者的最終剩余現(xiàn)金流的歸屬不同，過(guò)手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有，而轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV，最終還是屬于發(fā)起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流，如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有的話，就是轉(zhuǎn)付證券，如果沒(méi)有虛線部分，就是過(guò)手證券。按照現(xiàn)金流支付方式分類2.擔(dān)保抵押債券擔(dān)保抵押債券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）是證券化市場(chǎng)上常見(jiàn)的一種證券類型，是從MBS中衍生出來(lái)的。擔(dān)保抵押債券具體是指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券，每組稱作為一個(gè)“檔”（tranche）。一個(gè)典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。其中前三個(gè)是“正規(guī)級(jí)”債券，第四個(gè)是“剩余級(jí)”債券。CMO的現(xiàn)金流首先用于支付A檔債券的本金，當(dāng)完全償付后，轉(zhuǎn)而支付B檔債券的本金，同理再行支付C檔債券本金。A、B、C檔債券在發(fā)行日開(kāi)始即按票面利率支付利息，當(dāng)前三類債券本息都被償付后，從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流方可用于支付Z檔債券的本息。“Z檔”債券利息只計(jì)不付，累計(jì)復(fù)利，只有在前幾檔“正規(guī)檔”債券償付完畢后，“Z檔”債券才開(kāi)始清償本息；因此，“Z檔”債券又被稱為應(yīng)計(jì)利息檔債券，實(shí)質(zhì)上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規(guī)級(jí)”債券都得到本息償付后，剩余的支持資產(chǎn)的收入將全部支付給“剩余級(jí)”債券所有人。Z債券存在的效應(yīng)是，前N檔債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。CMO的分檔技術(shù)，根據(jù)現(xiàn)金流特征而進(jìn)一步細(xì)化了債券的類別，雖然沒(méi)有消除提前償付風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，但是這些風(fēng)險(xiǎn)在不同級(jí)別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)程度的偏好。按照現(xiàn)金流支付方式分類3.本息分離債券從資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流使用的角度來(lái)劃分還有一種叫做本息分離債券的產(chǎn)品，具體分為本金債券（principal-onlysecurity,PO）和利息債券（interest-onlysecurity,IO）這兩種本金和利息完全分離的證券。本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進(jìn)一步創(chuàng)新。在資產(chǎn)證券化中，本金債券和利息債券的償還支持均產(chǎn)生于同一個(gè)資產(chǎn)池，但具體的償還來(lái)源不同的。PO來(lái)源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還，而IO償還的支持則是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。同CMO一樣，本息分離證券也適應(yīng)了市場(chǎng)上不同的投資需求：因?yàn)橥瑯拥氖袌?chǎng)利率變動(dòng)所引起的本金證券和利息證券的收益變動(dòng)是不一樣的。當(dāng)市場(chǎng)抵押利率下降時(shí)，提前償付會(huì)增加，這樣就使得PO投資者獲得加速償付，而且這些未曾預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流以較低的利率貼現(xiàn)，因而使PO的價(jià)格上升；相反地，當(dāng)市場(chǎng)抵押利率上升時(shí)，提前償付會(huì)減少，而且這些現(xiàn)金流以較高的利率貼現(xiàn)，因而使PO的價(jià)格下降。對(duì)于IO投資者，當(dāng)市場(chǎng)抵押利率下降時(shí)，提前償付會(huì)增加，這樣IO的計(jì)息本金就減少了，雖然此時(shí)現(xiàn)金流將以較低的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，一般綜合結(jié)果是IO的價(jià)格下降；當(dāng)市場(chǎng)抵押利率上升時(shí)，提前償付會(huì)減少，此時(shí)IO的計(jì)息本金增加了但是卻需要按照較高的利率貼現(xiàn)，所以綜合結(jié)果不確定，綜合結(jié)果取決于兩方面影響的力度。上述分析表明，當(dāng)市場(chǎng)利率下降和提前償還時(shí)，PO和IO的風(fēng)險(xiǎn)、收益基本上是相反的。按照現(xiàn)金流支付方式分類4.債務(wù)抵押債券CDO源于美國(guó)的MBS。由于公司債券、MBS、ABS等債務(wù)工具與不同期限的資產(chǎn)債權(quán)一樣，具有未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以同樣可以用來(lái)構(gòu)造資產(chǎn)池，再次進(jìn)行證券化，發(fā)行不同次序的債務(wù)憑證。這些證券化資產(chǎn)均來(lái)自于債務(wù)，因此統(tǒng)稱為CDO。從CDO發(fā)展的過(guò)程可以看出，CDO把證券化技術(shù)延伸至范圍更廣的債權(quán)資產(chǎn)類型，是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。與傳統(tǒng)ABS的區(qū)別：首先是標(biāo)的資產(chǎn)不同。證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在市場(chǎng)中交易的現(xiàn)金資產(chǎn)，而CDO的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場(chǎng)上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)，是對(duì)已有債券、MBS、ABS的再次包裝。其次，資產(chǎn)池的要求不同。CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。而ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來(lái)源比較一致，分散性差，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度高。再次，發(fā)行的目的不同。CDO的發(fā)行更多是為了風(fēng)險(xiǎn)管理和套利，而ABS主要是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的流動(dòng)性。在構(gòu)造CDO過(guò)程中，為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，CDO往往與信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）結(jié)合起來(lái)，從而形成更為復(fù)雜的合成CDO。按照現(xiàn)金流支付方式分類合成式CDO的具體構(gòu)造過(guò)程如圖：由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并由SPV訂立信用違約互換合約，CDS類似于為貸款債權(quán)的信用保險(xiǎn)或者對(duì)賭協(xié)議，當(dāng)發(fā)生違約事件或者違約率變化時(shí)，雙方可根據(jù)違約率的點(diǎn)數(shù)獲得全額或一部分的賠償。經(jīng)過(guò)這樣的安排，投資者可以更加放心地持有CDO，但是，由CDS蘊(yùn)藏的衍生工具風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)而生，并演化成為2008年金融危機(jī)的主要元兇。圖6-4合成式CDO的示意圖資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)分析6.3證券化的收益分析1.發(fā)起人的收益資產(chǎn)證券化的主要優(yōu)勢(shì)來(lái)自于結(jié)構(gòu)。對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，只要將與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息提供出來(lái)就可以了，完全沒(méi)有必要公開(kāi)整個(gè)公司的主體信用狀況，資產(chǎn)證券化也使證券發(fā)行在信息公開(kāi)方面的成本以及耗費(fèi)的時(shí)間大大減少，降低了這種融資方式所需要的成本，提高了發(fā)起人的融資速度，也提高了發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)靈活度。2.金融機(jī)構(gòu)的收益滿足銀行資本充足率的要求改善金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理提高資金借貸的效率降低資金成本證券化的收益分析3.其他證券化參與者的收益結(jié)構(gòu)融資的特點(diǎn)使得評(píng)級(jí)不是對(duì)發(fā)起人整個(gè)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，而是只對(duì)用以支持證券的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)，如果機(jī)構(gòu)總的評(píng)級(jí)低于支持資產(chǎn)的評(píng)級(jí)，這意味著利用證券化來(lái)融資所付出的成本將會(huì)低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)一個(gè)重要的好處就是可以將長(zhǎng)期的資產(chǎn)變現(xiàn)為短期的資金，加快了資金的周轉(zhuǎn)，從而增加了資金的使用效率，也提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。從社會(huì)資源的使用來(lái)看，資產(chǎn)證券化這種結(jié)構(gòu)性的融資方式使得較好的資產(chǎn)獲得較高的收益，這實(shí)際是由社會(huì)資源流向收益高的企業(yè)進(jìn)一步變成社會(huì)資源流向收益高的資產(chǎn)，不能不說(shuō)是提高了資源流動(dòng)的效率，有助于社會(huì)資源的充分利用。如果發(fā)起人是政府，那么資產(chǎn)證券化也會(huì)成為一種可取的融資方式，這其中最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化。擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以獲得保費(fèi)收益。如果證券化還需要互換等其他類型的業(yè)務(wù)，也就為相應(yīng)的機(jī)構(gòu)提供收益來(lái)源。證券化的實(shí)施可以為投資者提供更多的投資工具，滿足了投資者對(duì)金融資產(chǎn)多樣性的要求，使投資者的投資組合更加容易構(gòu)建，減少投資者的投資成本，提高資本市場(chǎng)的效率。從社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，證券化使原來(lái)的信用鏈得以加長(zhǎng)、分散了風(fēng)險(xiǎn)，提高了社會(huì)抗拒金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析1.普通風(fēng)險(xiǎn)分析（1）利率風(fēng)險(xiǎn)

由于債券的價(jià)格與市場(chǎng)利率相關(guān)，所以，市場(chǎng)利率的變動(dòng)就會(huì)給債券持有者帶來(lái)?yè)p失，這就是利率風(fēng)險(xiǎn)。（2）匯率風(fēng)險(xiǎn)

匯率風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)產(chǎn)生渠道：其一是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致；其二是投資者持有的證券與其本國(guó)貨幣不一致。（3）購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會(huì)面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會(huì)改變證券收益的實(shí)際購(gòu)買力。證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析（4）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：投資者無(wú)法按合理的價(jià)格及時(shí)賣出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。（5）主體信用風(fēng)險(xiǎn)：證券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)。主要有違約風(fēng)險(xiǎn)和降級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。（6）提前償付風(fēng)險(xiǎn)：如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力，就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。在提前償付情況下，會(huì)影響投資者的投資收益，而且也會(huì)打亂投資者原有的資金安排。（7）再投資風(fēng)險(xiǎn)：是指投資者將得到的收益進(jìn)行再投資時(shí)而面臨的收益率降低的風(fēng)險(xiǎn)。在提前支付而市場(chǎng)利率下降時(shí)，投資者即會(huì)遇到再投資風(fēng)險(xiǎn)。（8）贖回風(fēng)險(xiǎn)：這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人一般會(huì)在市場(chǎng)利率降低的時(shí)候贖回證券，轉(zhuǎn)而用較低利率的證券進(jìn)行再融資。證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析2.特別風(fēng)險(xiǎn)分析資金不匹配的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與證券償付所要求的現(xiàn)金流不吻合時(shí)就會(huì)產(chǎn)生匹配風(fēng)險(xiǎn)。具體說(shuō)來(lái)主要有兩種：一是資產(chǎn)池是按照固定利率產(chǎn)生現(xiàn)金流，而證券償付要求是浮動(dòng)利率，或者相反，這是利率方面不匹配的風(fēng)險(xiǎn)；二是資產(chǎn)池所產(chǎn)生的資金的貨幣種類和償付所要求的資金貨幣種類不同，即貨幣（匯率）方面的不匹配。（2）第三方風(fēng)險(xiǎn)由于資產(chǎn)證券化的信用鏈的加長(zhǎng)，參與方的增多，使得影響證券的因素增多。在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，參與證券化的每一方（包括服務(wù)機(jī)構(gòu)、管理人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、受托人）都會(huì)影響到證券的質(zhì)量。（3）法律風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐6.4我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別我國(guó)資產(chǎn)證券化目前采用多頭監(jiān)管模式，中國(guó)人民銀行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)都各有其監(jiān)管之下的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，因此，我們按照監(jiān)管歸屬的劃分，來(lái)介紹我國(guó)目前主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。總體而言，我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為信貸資產(chǎn)證券化（CollateralizedLoanObligations，CLO）、企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃四大類。我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別1.信貸資產(chǎn)證券化（1）信貸資產(chǎn)證券化的基本情況信貸資產(chǎn)證券化是專門針對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)出售而采用的資產(chǎn)證券化模式。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，將原本不流通的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通的證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括

企業(yè)貸款、個(gè)人汽車貸款、住房抵押貸款、不良資產(chǎn)重組、金融租賃、個(gè)人消費(fèi)貸款、小微貸款，其中住房抵押貸款是最多的基礎(chǔ)資產(chǎn)。（2）信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管信貸資產(chǎn)證券化的主管部門是人民銀行和國(guó)家金融監(jiān)督管理總局。我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別（3）信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖6-7信貸資產(chǎn)證券化的一般交易結(jié)構(gòu)我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別（4）信貸資產(chǎn)證券化對(duì)銀行的好處對(duì)于商業(yè)銀行，采用信貸資產(chǎn)證券化的好處在于：其一，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。銀行賬面上期限較長(zhǎng)的信貸資產(chǎn)得以變現(xiàn)，尤其是住房抵押貸款，銀行獲得資金后可以去尋找新的獲利機(jī)會(huì)；其二，緩解資本壓力，分散信用風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)出售信貸資產(chǎn)，銀行改變了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，原來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總水平，從而提高資本充足率，節(jié)約監(jiān)管資本。另外，信貸出售采用的是真實(shí)出售，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出表，未來(lái)即使發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行也僅僅承擔(dān)所購(gòu)買的CLO劣后部分份額的損失。其三，調(diào)節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)。銀行出售的信貸資產(chǎn)的久期較長(zhǎng)，而獲得的現(xiàn)金是零期限資產(chǎn)，由此銀行可以縮短資產(chǎn)的久期，在利率上升的情況下，防范久期較長(zhǎng)而引起的資產(chǎn)價(jià)格下跌。其四，增加銀行的中間業(yè)務(wù)收入。銀行出售信貸資產(chǎn)后，身份轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)人，可以獲得服務(wù)費(fèi)收入。我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別2.企業(yè)資產(chǎn)證券化ABS（1）企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本情況在我國(guó)，企業(yè)資產(chǎn)證券化特指依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行的資產(chǎn)證券化。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有特定的管理人，即證券公司、基金管理公司子公司。企業(yè)資產(chǎn)證券化采用特定的特殊目的載體，即資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)證券化的主管部門是證監(jiān)會(huì)。依據(jù)的基本法規(guī)是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別（3）企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖6-10企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別3.資產(chǎn)支持票據(jù)ABN（1）資產(chǎn)支持票據(jù)的基本情況所謂資產(chǎn)支持票據(jù)（AssetBackedNote，ABN），是指非金融企業(yè)為實(shí)現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過(guò)發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，發(fā)起機(jī)構(gòu)、發(fā)行載體及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)應(yīng)按相關(guān)要求接受交易商協(xié)會(huì)的自律管理。ABN在我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占比重不大，但是增長(zhǎng)速度比較快。（2）資產(chǎn)支持票據(jù)的一般要求銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行。一般在每期發(fā)行前備案。發(fā)行機(jī)構(gòu)原則上自持發(fā)行規(guī)模的5%。我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別（3）資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)圖6-13加入SPV的ABN交易結(jié)構(gòu)（以租賃應(yīng)收款證券化為例）我國(guó)資產(chǎn)證券化的主要類別（4）項(xiàng)目收益票據(jù)PRN所謂項(xiàng)目收益票據(jù)，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。所稱項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。PRN的發(fā)行主體一般為項(xiàng)目公司，其償債來(lái)源以項(xiàng)目收益為主，期限較長(zhǎng)，可以達(dá)到15年，覆蓋整個(gè)項(xiàng)目投資周期，包括項(xiàng)目建設(shè)階段與運(yùn)營(yíng)收益階段。PRN的還款來(lái)源是項(xiàng)目未來(lái)產(chǎn)生的收益，地方政府可以通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼等方式予以間接支持，但是不可以通過(guò)直接或間接的方式提供擔(dān)保，建立了經(jīng)營(yíng)性市政項(xiàng)目與政府信用之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。4.我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比較我國(guó)資產(chǎn)證券化的典型案例案例6.1：郵元2014年第一期個(gè)人住房貸款支持證券案例6.2：阿里巴巴1號(hào)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃案例6.3：遠(yuǎn)東國(guó)際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)本章小結(jié)資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來(lái)取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過(guò)發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來(lái)的現(xiàn)金流來(lái)償付證券。資產(chǎn)證券化的典型過(guò)程就是發(fā)起人將自己擁有的資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特殊目的載體，特殊目的載體則依靠自己購(gòu)得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，然后發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特殊目的載體、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、服務(wù)人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等。其中，特殊目的載體是核心。資產(chǎn)證券化的基本特點(diǎn)是破產(chǎn)隔離、證券化和資產(chǎn)重組。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類可以分為抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券。按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過(guò)手證券和轉(zhuǎn)付證券、擔(dān)保抵押債券、本息分離債券和債務(wù)抵押債券。資產(chǎn)證券化是對(duì)現(xiàn)有金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的深化，對(duì)發(fā)起人、金融機(jī)構(gòu)和其他參與各方都有利益，但同時(shí)也引起了一系列的風(fēng)險(xiǎn)，包括普通風(fēng)險(xiǎn)和特別風(fēng)險(xiǎn)。由于監(jiān)管分隔，我國(guó)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)支持計(jì)劃四大類。銀行貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款、應(yīng)收賬款、金融租賃款等是最為主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)。研讀我國(guó)資產(chǎn)證券化典型案例，了解其交易結(jié)構(gòu)、基本條款和信用增級(jí)措施等，評(píng)估證券化對(duì)發(fā)行人的好處，以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。思考資產(chǎn)證券化的定義是什么？資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如何，包括哪些主要的當(dāng)事人，請(qǐng)畫(huà)圖說(shuō)明。資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)是什么？資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)如何分類？按照現(xiàn)金流支付方式如何分類？請(qǐng)闡述各種產(chǎn)品的概念和特點(diǎn)。分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化主要有哪些類別？它們主要采用的SPV結(jié)構(gòu)是什么？基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有哪些？我國(guó)資產(chǎn)證券化主要采用的信用增級(jí)方法有哪些？第7章公司并購(gòu)本章提要公司并購(gòu)是投資銀行的重要業(yè)務(wù)。本章首先介紹了并購(gòu)的基本概念、動(dòng)因、程序、支付方式，其次分析了杠桿收購(gòu)這種比較特殊的收購(gòu)方式，最后介紹了反收購(gòu)策略和要約收購(gòu)。重點(diǎn)與難點(diǎn)公司并購(gòu)的概念和類型公司并購(gòu)的動(dòng)因，包括協(xié)同效應(yīng)、多元化效應(yīng)、價(jià)值低估動(dòng)因、委托代理關(guān)系和稅負(fù)效應(yīng)公司并購(gòu)的一般操作程序公司并購(gòu)的支付方式，包括現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)、資產(chǎn)置換收購(gòu)和其他證券收購(gòu)杠桿收購(gòu)的概念、一般程序、收益和風(fēng)險(xiǎn)反收購(gòu)策略，包括預(yù)防性措施和主動(dòng)性措施要約收購(gòu)的基本