投資銀行學(xué)第4版- 課件匯 馬曉軍 第5-9章 債券的發(fā)行和承銷-投資銀行的監(jiān)管

投資銀行學(xué)：理論與案例（第4版）

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第5章債券的發(fā)行和承銷本章提要本章主要介紹了債券的發(fā)行和承銷，具體包括國債和地方政府債券的發(fā)行與承銷、金融債券的發(fā)行與承銷、公司信用類債券的發(fā)行與承銷，最后介紹了我國的債券交易市場。重點與難點債券的基本概念、特征和主要種類我國債券市場的基本情況國債的主要發(fā)行方式以及我國國債的發(fā)行制度國債承銷的風(fēng)險與收益我國國債交易市場和交易品種地方政府債券的概念以及發(fā)行特點政策性金融債券和商業(yè)銀行債券我國公司信用類債券的主要類別非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的概念和主要品種非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊流程公司債券的發(fā)行條件和發(fā)行模式企業(yè)債券的監(jiān)管機構(gòu)和主要類別公司信用類債券評級主要考察的因素公司信用類債券的發(fā)行定價目錄CONTENTS地方政府債券的發(fā)行與承銷國債的發(fā)行與承銷債券的基本知識金融債券的發(fā)行與承銷5.15.25.35.45.5公司信用類債券的發(fā)行與承銷5.6債券交易市場債券的基本知識5.1債券的概念債券是發(fā)行者為籌集資金而依照法定程序向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。從本質(zhì)上說，債券是經(jīng)過證券化的貸款，所有的債券憑證中都會包含一個主貸款協(xié)議，即債券契約，其主要內(nèi)容為：債券的數(shù)額利息率期限贖回特別條款（非必要條款）賣出債券的選擇權(quán)（非必要條款）再集資（非必要條款）抵押（非必要條款）債券的特征一般而言，債券具有以下一些特征：償還性。債券償還性是指債券有規(guī)定的償還期限，債務(wù)人必須按期向債權(quán)人支付利息和償還本金。流動性。債券流動性是指債券持有人可按自己的需要和市場的實際狀況，出售債券收回資金，它主要取決于市場對轉(zhuǎn)讓所提供的便利程度。安全性。債券安全性是指債券持有人的收益相對固定，不隨發(fā)行者經(jīng)營收益的變動而變動，并且可按期收回本金。與股票相比，它的投資風(fēng)險較小。收益性。債券收益性是指債券能為投資者帶來一定的收入，這種收主要表現(xiàn)為利息，即債權(quán)投資的報酬。但如果債權(quán)人在債券期滿之前將債券轉(zhuǎn)讓，還有可能獲得債券的買賣價差即資本利得。債券的種類按發(fā)行主體不同：政府債券、公司債券和證券化債券按償還期限不同：短期債券、中期債券和長期債券按利息是否固定：固定利率債券、浮動利率債券和累進利率債券按計息方式不同：單利債券、復(fù)利債券和貼現(xiàn)債券按是否可以轉(zhuǎn)換為股票：可轉(zhuǎn)換債券和不可轉(zhuǎn)換債券按債券的國別：國內(nèi)債券和國際債券債券的價格與收益1.債券的付息方式債券的付息方式是指發(fā)行人在債券的有限期間內(nèi)，何時和分幾次向債券持有者支付利息的方式。付息方式既影響債券發(fā)行人的籌資成本，也影響投資者的投資收益。一般把債券利息的支付分為一次性付息和分期付息兩大類：（1）一次性付息一是利隨本清：它是以單利計息，到期還本時一次性支付所有應(yīng)付利息。二是以復(fù)利計算的一次性付息：是指以復(fù)利計算，將票面折算成現(xiàn)值發(fā)行，到期時票面額即等于本息之和，故按票面額還本付息。采用以復(fù)利計算的一次性付息方式付息的債券被稱為無息債券。三是以貼現(xiàn)方式計算的一次性付息：就是以貼現(xiàn)方式計算，投資者按票面額和應(yīng)收利息的差價購買債券，到期按票面額收回本息。這種方式與以復(fù)利計算的一次性付息的差別在于計息方式，前者是按票面額和貼現(xiàn)率計算的，而無息債券的利率卻是按投資額計算的。采用以貼現(xiàn)方式計算的一次性付息方式付息的債券被稱為貼現(xiàn)債券。（2）分期付息分期付息債券又稱附息債券或息票債券，是在債券到期以前按約定的日期分次按票面利率支付利息，到期再償還債券本金。分次付息一般分為按年付息，按年付息和按季付息三種。債券的價格與收益2.債券的收益和收益率債券的收益來自兩個方面：一是債券的利息收益，它取決于債券的票面利率和付息方式；二是資本利得，它取決于債券買入價與賣出價、買入價與到期償還額之間的差額。債券的收益率有不同的計算方法：票面收益率（couponrate）：又稱名義收益率或票息率，是債券票面上的固定利率，即年利息收與債券面額之比。直接收益率（currentrate）：又稱本期收益率，當前收益率，指債券的年利息收入與買入債券的實際價格之比。直接收益率反映了投資者的投資成本帶來的收益。持有期收益率（HPY）：是指買入債券后持有一段時間，又在債券到期前將其出售而得到的收益，包括持有債券期間的利息收和資本損益與買入債券的實際價格之比。到期收益率（YTM）：是指買入債券后持有至期江得到的收益，包括利息收入和資本損益與買入債券的實際價格之比。國債的發(fā)行與承銷5.2國債的概念1.國債的概念國債的發(fā)行主體是國家，其償還來源是國家未來的稅收收入以及國家所有的資產(chǎn)收益，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具，也稱“金邊債券”。國債發(fā)行的目的多種多樣，主要包括：彌補財政赤字、平衡國際收支、擴大政府的公共投資、解決臨時性的資金需要、歸還到期債券的本息等。2.國債具有的特點安全性高流動性強，變現(xiàn)容易享受免稅待遇國債是貨幣市場操作的重要工具國債的概念3.國債的分類按國債存在的形態(tài)劃分，我國的國債可以分為無記名式、憑證式與記賬式國債三種。（1）無記名式國債（2）憑證式國債（3）記賬式國債無記名式、憑證式和記賬式三種國債相比，各有其特點。在收益性上，無記名式和記賬式國債要略好于憑證式國債，通常無記名式和記賬式國債的票面利率要略高于相同期限的憑證式國債；在持有的安全性上，憑證式國債略好于記賬式國債，記賬式國債又略好于無記名式國債；在流動性上，記賬式國債略好于無記名式國債，無記名式國債又略好于憑證式國債。國債的發(fā)行國債的發(fā)行承銷與公司債券的發(fā)行承銷有著很大的判別差別。由于國債發(fā)行關(guān)系到一國財政狀況，重點項目投資建設(shè)情況和貨幣政策實施等重大問題，所以各國都對國債的發(fā)行承銷有著統(tǒng)一的制度性的安排。國債發(fā)行前一般不需要經(jīng)過評級。在我國，國債的發(fā)行分為三個市場：滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。在具體發(fā)行方式上，國債發(fā)行可以分為定向發(fā)售、代銷、承購包銷、招標發(fā)行和拍賣發(fā)行五種方式。1.定向發(fā)售2.代銷方式3.承購包銷國債的發(fā)行4.公開招標公開招標方式是通過投標人的直接競價來確定發(fā)行價格（或利率）水平，發(fā)行人將投標人的標價自高價向低價排列，或自低利率排到高利率，發(fā)行人從高價（或低利率）選起，直到達到需要發(fā)行的數(shù)額為止。因此，所確定的價格恰好是供求決定的市場價格。目前我國記賬式國債發(fā)行采用“荷蘭式”、“美國式”、“混合式”進行招標，招標標的為利率、利差、價格或數(shù)量。相對于承購包銷發(fā)行方式，公開招標發(fā)行不僅實現(xiàn)了發(fā)行者與投資者的直接見面，減少了中間環(huán)節(jié)，而且通過投資者對發(fā)行條件的自主選擇投標而充分體現(xiàn)市場競爭機制，有利于形成公平合理的發(fā)行條件，也有利于縮短發(fā)行期限，提高市場效率，降低發(fā)行成本，它是國債發(fā)行方式市場化的進一步加深。國債的發(fā)行5.拍賣發(fā)行拍賣發(fā)行方式是指在拍賣市場上，按照例行的經(jīng)常性的拍賣方式和程序，由發(fā)行主體公開向投資者拍賣國債，完全由市場決定國債發(fā)行價格與利率。國債的拍賣發(fā)行實際是在公開招標發(fā)行基礎(chǔ)上更加市場化的做法，是國債發(fā)行市場高度發(fā)展的標志。該發(fā)行方式更加科學(xué)合理、高效，所以目前西方發(fā)達國家的國債發(fā)行多采用這種形式。國債的一級自營商制度為保證國債發(fā)行工作的順利進行，盡可能避免發(fā)行失敗，許多國家都實行了國債的一級自營商制度。該制度的核心就是由政府的有關(guān)部門認定一級承銷商的主體資格，并進一步明確發(fā)行機關(guān)與一級自營商的權(quán)利，責(zé)任和義務(wù)。在我國，除政策性銀行以外的各類銀行，綜合類證券公司和可以從事有價證券經(jīng)營業(yè)務(wù)的各信托投資公司，其他可以從事國債承銷，代理交易，自營業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)，都可以申請成為國債一級自營商。國債一級自營商享有的權(quán)利國債一級自營商需履行的義務(wù)國債承銷的風(fēng)險與收益1.國債銷售價格的影響因素國債承銷的風(fēng)險和收益均源自于國債銷售價格，在有利的價格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤，而國債銷售價格一旦不利，承銷商將承受損失。對國債而言，承銷價格的影響因素主要有以下的幾個方面：市場利率水平承銷國債的中標成本二級市場國債的報價承銷商的綜合收益國債承銷的風(fēng)險與收益2.國債承銷的收益在國債承銷的過程中，承銷商的收益主要有四種來源：差價收入。即承銷商的認購價格和對投資者的分銷價格的差價。發(fā)行手續(xù)費收入。國債發(fā)行時，承銷商按承銷金額的一定比例可以從發(fā)行人處得到手續(xù)費。資金占用的利息收入。如果承銷商提前完成了國債的分銷任務(wù)，那么在交款日前承銷商就可以占用這部分資金，并取得利息收入。留存自營國債的交易獲益。如果承銷商可以留存一部分國債自營，如果該國債上市后二級市場有較好的價格，承銷商就可以獲得交易收益。國債承銷的風(fēng)險與收益3.國債承銷的風(fēng)險承銷商的國債承銷活動可能面臨一定的風(fēng)險，一般因承銷而產(chǎn)生的風(fēng)險有兩種情況：一種是在整個發(fā)行期結(jié)束后，承銷商仍有部分國債積壓，從而墊付相應(yīng)的發(fā)行款，并且這部分留存自營的國債在上市后也沒有獲得收益；另一種是承銷商將所有包銷的國債全部加以分銷，但分銷的收入不足以抵付承銷成本。一般而言，承銷商承銷國債的風(fēng)險遠小于承銷股票、公司債券等其他證券，但并不排除出現(xiàn)風(fēng)險的情況。國債承銷中的最大風(fēng)險是市場利率變動的風(fēng)險，如果市場利率在承銷商分銷國債的過程中提高了，國債價格將會下降，承銷商可能承受損失。但是，財政部出于和承銷商長期合作的考慮，在這種條件下往往會對承銷商進行補償，以減少承銷商的風(fēng)險。國債的交易1.國債交易市場在我國，國債的交易也分為三個市場：滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。滬深交易所對掛牌的國債進行交易，交易對象是記帳式國債，任何在滬深交易所有資金賬戶和證券賬戶的投資者都可以通過交易所系統(tǒng)買賣交易所內(nèi)掛牌的國債。柜臺市場是指銀行、證券公司、信托投資公司等金融機構(gòu)通過零售網(wǎng)點對投資者進行的國債銷售。在柜臺市場，投資者可以買到新發(fā)行的國債，或者兌付到期的國債，但是，柜臺市場不對國債提供連續(xù)的交易，因此，它不提供國債交易的流動性。而無論上市的國債品種還是交易量，滬深交易所市場和柜臺交易市場都遠遠小于銀行間債券市場，銀行間債券市場是國債交易最主要的場所。國債的交易2.國債交易品種當前中國國債市場的交易品種有：現(xiàn)券交易、回購和遠期交易。其中，回購交易包括質(zhì)押式回購和買斷式回購。在國債交易中，除了一般的國債買賣之外，國債回購和逆回購是比較特殊的交易方式。由于國債具有最高的信用等級，且流通性極強，因此最經(jīng)常地被用作金融機構(gòu)間短期融資的抵押工具。（1）國債回購國債回購交易是買賣雙方在成交的同時約定于未來某一時間以某一價格雙方再行反向成交。亦即國債持有者（融資方）與融券方在簽訂的合約中規(guī)定，融資方在賣出該筆國債后須在雙方商定的時間，以商定的價格再買回該筆國債，并支付原商定的利率利息。國債的交易國債回購?fù)ǔ０ㄙ|(zhì)押式回購和買斷式回購兩種方式。質(zhì)押式回購是交易雙方以國債為權(quán)利質(zhì)押所進行的短期資金融通業(yè)務(wù)。買斷式回購是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數(shù)量同種國債的交易行為。它與目前債券市場通行的質(zhì)押式回購的主要區(qū)別在于標的券種的所有權(quán)歸屬不同。（2）國債逆回購正回購是以國債作抵押拆入資金；而逆回購正好相反，是將資金通過國債回購市場拆出。所謂國債逆回購，其實是一種短期貸款，即把資金借給對方并獲得固定利息；對方則用國債作抵押，到期還本付息。國債的交易3.交易價格決定機制在交易價格決定機制上，交易所市場采用競價機制；銀行間市場采用做市商機制，即由做市商在銀行間市場連續(xù)報出買、賣雙邊價格，并按其報價與其他市場參與者達成交易；商業(yè)銀行柜臺市場交易價格是由商業(yè)銀行根據(jù)市場情況報出的。4.國債的監(jiān)管體系國債的發(fā)行由財政部進行監(jiān)管，國債交易市場的監(jiān)管分別由不同機構(gòu)負責(zé)，目前還沒有形成一個相對集中統(tǒng)一的國債交易市場監(jiān)管機制與組織體系。涉及當前國債交易市場監(jiān)管的政府部門主要包括財政部、證監(jiān)會、人民銀行、國家金融監(jiān)管總局。國債交易市場的自律性監(jiān)管組織主要有中國外匯交易中心、中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司、上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結(jié)算有限公司。地方政府債券的發(fā)行與承銷5.3地方政府債券的概念地方政府債券（LocalTreasuryBonds），國外一般稱為市政債券（MunicipalBonds），是指某一國家中有財政收入的地方政府或者地方公共機構(gòu)發(fā)行的債券。地方政府債券一般用于交通、通訊、住宅、教育、醫(yī)院和污水處理系統(tǒng)等地方性公共設(shè)施的建設(shè)。國外的市政債券一般分為兩類：一類是一般責(zé)任債券，以地方政府的稅收為擔(dān)保的普通債務(wù)債券，其資信級別較高，所籌資金通常用于教育、治安和防火等基本市政服務(wù)；另一類是收益?zhèn)?，以當?shù)卣椖康玫降氖找鎭韮斶€本息，地方政府不予擔(dān)保，所籌資金主要用于建設(shè)收費公路、收費大學(xué)生宿舍、收費運輸系統(tǒng)和灌溉系統(tǒng)等。地方政府債務(wù)分為一般債務(wù)和專項債務(wù)。一般債務(wù)針對沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借，統(tǒng)一發(fā)行一般債券，籌集資金安排的支出納入一般公共預(yù)算管理；對一般債券中到期需償還的部分，主要以一般公共預(yù)算收入償還，當赤字不能減少時可采取借新還舊的辦法。專項債務(wù)針對土地儲備、收費公路等有一定收益的公益性事業(yè)發(fā)展舉借，按照對應(yīng)的政府性基金項目發(fā)行專項債券，籌集資金安排的支出納入政府性基金預(yù)算管理；對專項債券中到期需償還的部分，應(yīng)通過對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€，政府性基金或?qū)ｍ検杖霑簳r難以實現(xiàn)，如收儲土地未能按計劃出讓的，可先借新還舊周轉(zhuǎn)，政府性基金或?qū)ｍ検杖雽崿F(xiàn)后立即歸還。地方政府債券的發(fā)行與承銷2020年12月9日，財政部頒布《地方政府債券發(fā)行管理辦法》，以規(guī)范地方政府債券發(fā)行管理，保護投資者合法權(quán)益。根據(jù)該管理辦法，地方政府債券發(fā)行可以采用承銷、招標等方式。地方財政部門采用承銷方式發(fā)行地方政府債券，應(yīng)當與主承銷商協(xié)商確定承銷規(guī)則，明確承銷方式和募集原則等。地方財政部門采用招標方式發(fā)行地方政府債券，通過財政部規(guī)定的電子招標系統(tǒng)進行。關(guān)于地方政府債券的公開承銷方式，2018年財政部的《地方政府債券公開承銷發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)程》作出了具體規(guī)定。金融債券的發(fā)行與承銷5.4金融債券的發(fā)行與承銷金融債券是由銀行和非銀行金融機構(gòu)發(fā)行的債券。在美歐等市場經(jīng)濟成熟國家，金融機構(gòu)通常都是公司制企業(yè)，其發(fā)行的債券也屬于公司債券，并不單獨歸類；而在我國和日本等國家，將金融機構(gòu)發(fā)行的債券單列為金融債券。發(fā)行金融債券的主要目的有：（1）增強負債的穩(wěn)定性，乃至充當資本。金融債券的償還期限通常較長，有些甚至長達幾十年，金融債券這種長期負債比金融機構(gòu)吸收的存款具有更高的穩(wěn)定性，符合條件的可以充當二級資本；（2）擴大資產(chǎn)業(yè)務(wù)，金融機構(gòu)可以根據(jù)需要，靈活地發(fā)行金融債券，改變其根據(jù)負債結(jié)構(gòu)和負債規(guī)模確定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與規(guī)模的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)特征。由于金融債券是憑借發(fā)行主體的信用發(fā)行的，因此，一般只有規(guī)模大、自信狀況良好、信譽優(yōu)良的金融機構(gòu)才能獲準發(fā)行。在我國發(fā)行金融債券的主體包括包括政策性銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)集團財務(wù)公司及其他金融機構(gòu)。不同金融債券對應(yīng)的主管部門不同。政策性金融債券政策性金融債券是指我國政策性銀行（國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）為籌集信貸資金，經(jīng)中國人民銀行核準，采用市場化發(fā)行或計劃派購的方式，向商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)發(fā)行的金融債券。由于政策性銀行由國家全資所有，它的信用等同于國家信用，因此政策性銀行債券屬于利率債。政策性金融債券的發(fā)行申請應(yīng)包括發(fā)行數(shù)量、期限安排、發(fā)行方式等內(nèi)容，如需調(diào)整，應(yīng)及時報中國人民銀行核準。政策性金融債券為無紙化債券，由中央國債結(jié)算有限責(zé)任公司負責(zé)托管登記，各承銷商和認購人均在中央國債登記有限責(zé)任公司開設(shè)托管賬戶，中央國債登記有限責(zé)任公司接受政策性銀行的委托辦理還本付息業(yè)務(wù)。政策性金融債券可在銀行間債券市場上流通，進行現(xiàn)券買賣和抵押回購操作，已成為各金融機構(gòu)的重要投資工具。同時也成為中央銀行執(zhí)行貨幣政策、進行公開市場業(yè)務(wù)的操作工具之一。商業(yè)銀行債券根據(jù)商業(yè)銀行債券的屬性，可以分為商業(yè)銀行普通債券和二級資本債券（次級債）。1.商業(yè)銀行普通債券商業(yè)銀行普通債券是指商業(yè)銀行發(fā)行的短期債券，資金用途沒有特別限定，通常用于替換存量負債或者投資新的資產(chǎn)項目。期限較短，一般在五年以內(nèi)，以一年期為主。普通債券只能計入負債，不可以計入資本。2.二級資本債券（次級債）在金融企業(yè)債券中，我國商業(yè)銀行發(fā)行的二級資本債券成為主要的金融債券。通過發(fā)行二級資本債券可以補充附屬資本，提高銀行的資本充足率，改善銀行通過資本吸收損失的能力。二級資本債券需要附加轉(zhuǎn)股或者減記條款這樣的特殊條款。目前，我國二級資本債券發(fā)生減記的實例是包商銀行二級資本債。公司信用類債券的發(fā)行與承銷5.5公司信用類債券的發(fā)行與承銷企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，可能會由于種種原因需要使用大量資金，如擴大業(yè)務(wù)規(guī)模、籌建新項目、兼并收購其他企業(yè)、彌補虧損等。在企業(yè)自有資金不能完全滿足其資金需求時，便需要向外部籌資。通常，企業(yè)對外籌資主要有三種渠道：發(fā)行股票，發(fā)行債券和向銀行等金融機構(gòu)借款。相對而言，發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，資金使用自由，而債券的投資者無權(quán)干涉企業(yè)的經(jīng)營決策，現(xiàn)有股東對公司的所有權(quán)不變，從這一角度看，發(fā)行債券在一定程度上彌補了股票籌資和向銀行借款的不足。另外，從成本的考慮，債券一般利率要低于貸款，因此，發(fā)行債券是許多企業(yè)非常愿意選擇的籌資方式。在我國，由于公司債券市場由三個部分組成，因此公司信用類債券其實包括了三種具體的債券，分別是：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券和企業(yè)債券。公司信用類債券的主要條款債券發(fā)行的條款指債券發(fā)行者發(fā)行債券籌集資金時所必須考慮的有關(guān)因素，具體包括發(fā)行額、面值、期限、償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價格、發(fā)行費用、有無擔(dān)保等，適宜的發(fā)行條款可使籌資者順利地籌集資金，使承銷機構(gòu)順利地銷售出債券，也使投資者易于做出投資決策。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具1.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的定義非金融企業(yè)債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。債務(wù)融資工具發(fā)行對象為銀行間債券市場的機構(gòu)投資者。債務(wù)融資工具采用市場化定價方式，利率一般地域銀行貸款基準利率，且一次注冊后可以根據(jù)資金需求及市場情況分期發(fā)行。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具2.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的主要品種目前，銀行間債券市場是國內(nèi)最大的債券發(fā)行和交易市場，產(chǎn)品較為豐富。我們按照基礎(chǔ)序列產(chǎn)品和創(chuàng)新型序列產(chǎn)品進行介紹。（1）基礎(chǔ)序列產(chǎn)品1）短期融資券（CommercialPaper,CP）短期融資券指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場約定在1年內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具。短期融資券是最早的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。短期融資券具有期限較短的特點。在短期融資券中，還有一種期限更短的品種，即超短期融資券（SCP），指的是具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，期限在270天以內(nèi)的短期融資券。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具2）中期票據(jù)（Mid-TermNotes,MTN）中期票據(jù)是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。中期票據(jù)可以滿足企業(yè)的中長期融資需求，同時適用于具有中長期資金配置需求的投資人。中期票據(jù)有助于強化資本市場作為宏觀調(diào)控傳導(dǎo)渠道的功能；有助于豐富市場產(chǎn)品品種，改善利率環(huán)境、建立健全有效市場機制、形成完整的企業(yè)融資市場收益率曲線；企業(yè)可實現(xiàn)融資成本的靈活配置，改善財務(wù)管理能力，提高自身應(yīng)對復(fù)雜多變的金融環(huán)境的能力。3）定向債務(wù)融資工具（PrivatePlacementNote,PPN）定向債務(wù)融資工具是指具有法人資格的非金融企業(yè)，在銀行間債券市場向定向投資人發(fā)行的債務(wù)融資工具，并在定向投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。定向債務(wù)融資工具為更多類型的發(fā)行人和機構(gòu)投資人拓展參與債務(wù)融資工具市場的渠道；順應(yīng)投資人靈活配置投資、提高風(fēng)險管理水平的需要。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（2）專項產(chǎn)品1）永續(xù)票據(jù)永續(xù)票據(jù)是指不規(guī)定到期期限，債權(quán)人不能要求清償，但可按期取得利息的一種有價證券，定位為無固定到期日、可遞延支付利息的含權(quán)債務(wù)融資工具。永續(xù)票據(jù)在符合特定條件下可計入權(quán)益，滿足項目資本金對于長期限、非債務(wù)性資金的要求，可以較好地匹配發(fā)行人項目投資需求；永續(xù)票據(jù)產(chǎn)品對于豐富金融投資產(chǎn)品序列、建立多層次債券市場、促進我國直接融資市場發(fā)展、加快我國債券市場與國際市場接軌的步伐具有重要意義。2）并購票據(jù)并購票據(jù)是指企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于企業(yè)并購活動，約定在一定期限內(nèi)還本付息的短期融資券、中期票據(jù)或其他債務(wù)融資工具。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具3）定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)是基于定向債務(wù)融資工具的創(chuàng)新產(chǎn)品，指非金融企業(yè)依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的債務(wù)融資工具。定向可轉(zhuǎn)換票據(jù)類似于可轉(zhuǎn)換公司債券（目前可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行人必須是上市公司），兼具債股特點。4）供應(yīng)鏈票據(jù)供應(yīng)鏈票據(jù)是依托產(chǎn)業(yè)鏈上核心企業(yè)的信用，募集資金將通過委托貸款或者其他方式貸給處于發(fā)行人供應(yīng)鏈上下游的企業(yè)的“1+N”融資模式。5）熊貓債境外機構(gòu)可在銀行間市場注冊發(fā)行人民幣債券，即“熊貓債”。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具4.非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的注冊流程非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實行注冊制。作為自律管理部門，交易商協(xié)會只對企業(yè)注冊文件作形式評議，不對債務(wù)融資工具的投資價值及投資風(fēng)險進行實質(zhì)性判斷。注冊制這一機制強調(diào)的是：發(fā)行人充分信息披露；主承銷商、信用評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)盡職履職；投資人自主判斷、自擔(dān)風(fēng)險。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（1）公開發(fā)行注冊流程公開發(fā)行是面向銀行間市場成員公開發(fā)行。銀行間市場成員主要包括境內(nèi)商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)、可經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外國銀行分行等。交易商協(xié)會對企業(yè)公開發(fā)行債務(wù)融資工具實行“分層分類”注冊發(fā)行管理?！胺謱臃诸悺敝贫?，是按照主體分層、產(chǎn)品分類的思路，根據(jù)主體資質(zhì)、信息披露成熟程度、合規(guī)性等指標，將發(fā)行人分為成熟層企業(yè)和基礎(chǔ)層企業(yè)進行管理；同時，按照常規(guī)產(chǎn)品、特殊產(chǎn)品等維度對產(chǎn)品進行區(qū)分，設(shè)計有針對性的評議流程和信息披露要求。公開發(fā)行注冊評議工作流程主要分為注冊文件準備、注冊文件受理、注冊文件預(yù)評、注冊會議評議、發(fā)送《接受注冊通知書》、注冊有效期內(nèi)重大事項處理等環(huán)節(jié)。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（2）非公開發(fā)行流程企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)由符合條件的承銷機構(gòu)承銷。企業(yè)自主選擇主承銷商；需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。定向工具信用評級和跟蹤評級的具體安排由發(fā)行人與定向投資人協(xié)商確定，并在《定向發(fā)行協(xié)議》中明確約定。定向發(fā)行相關(guān)信息披露主體應(yīng)通過“中國銀行間市場交易商協(xié)會綜合業(yè)務(wù)和信息服務(wù)平臺”進行定向信息披露。定向工具信息披露的基本原則是“誰能投資，向誰披露”。定向發(fā)行注冊文件形式完備的，交易商協(xié)會即接受注冊。企業(yè)可以在銀行間債券市場向?qū)ｍ棛C構(gòu)投資人(N)或特定機構(gòu)投資人(X)發(fā)行定向工具。發(fā)行人發(fā)行PPN，可以只向N發(fā)行，或只向X發(fā)行，或同時向N+X發(fā)行。公司債券公司債券的發(fā)行和交易由《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》進行規(guī)范。根據(jù)該管理辦法，公司債券指的是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限還本付息的有價證券。公司債券可以公開發(fā)行，也可以非公開發(fā)行。1.公司債券的發(fā)行條件根據(jù)《證券法》第十五條的規(guī)定。2.公司債券的發(fā)行模式公司債券（1）公開發(fā)行公開發(fā)行公司債券采用注冊制，由證券交易所負責(zé)受理、審核，并報中國證監(jiān)會注冊。公開發(fā)行公司債券可以采用向公眾投資者公開發(fā)行（簡稱：大公募），也可以自主選擇僅面向合格投資者公開發(fā)行（簡稱：小公募）大公募和小公募的發(fā)行條件不同。公開發(fā)行的注冊程序包含制作注冊申請文件、交易所受理、交易所出具審核意見、證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。公司債券一次注冊，分期發(fā)行，中國證監(jiān)會同意注冊的決定自作出之日起兩年內(nèi)有效，發(fā)行人在注冊決定有效期內(nèi)自主選擇發(fā)行時點發(fā)行公司債券。根據(jù)交易所的規(guī)則，公司債券的發(fā)行方式包括“網(wǎng)下發(fā)行”和“網(wǎng)上發(fā)行+網(wǎng)下發(fā)行”兩種方式。公開發(fā)行的公司債券在證券交易場所（包括證券交易所和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）交易。以上交所為例，公開發(fā)行的公司債券在“新交易+固收”雙平臺上市。公司債券（2）非公開發(fā)行非公開發(fā)行的公司債券應(yīng)當向合格投資者發(fā)行，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式，每次發(fā)行對象不得超過二百人。非公開發(fā)行公司債券不強求信用評級，是否進行信用評級由發(fā)行人確定，并在債券募集說明書中披露。非公開發(fā)行公司債券不需要經(jīng)過核準程序，承銷機構(gòu)應(yīng)當在每次發(fā)行完成后五個工作日內(nèi)向中國證券業(yè)協(xié)會報備。非公開發(fā)行的公司債券僅限于合格投資者范圍內(nèi)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，持有同次發(fā)行債券的合格投資者合計不得超過200人。企業(yè)債券在我國，企業(yè)債券是類似于公司債券的債券品種，但是發(fā)行主體和監(jiān)管部門有所不同。企業(yè)債券可以分為一般企業(yè)債和專項企業(yè)債。2023年10月23日起，證監(jiān)會將企業(yè)債券納入公司債券管理體系，上海證券交易所、深圳證券交易所、北京證券交易所負責(zé)企業(yè)債券受理工作。交易所負責(zé)企業(yè)債券審核工作，并報中國證監(jiān)會履行注冊。企業(yè)債券完成發(fā)行后，可以申請在證券交易所上市，也可以申請在銀行間債券市場上市流通，或兩地同時上市。公司信用類債券的評級所謂債券信用評級，是指從還本付息的可靠程度和信用度兩方面對債券評定等級。評級機構(gòu)必須獨立于發(fā)行者、承銷商和其他相關(guān)機構(gòu)。由于政府往往也是證券發(fā)行者，因此評級機構(gòu)還必須獨立于政府?，F(xiàn)在全球最權(quán)威的債券評級機構(gòu)是標準普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司和惠譽等幾家。它們依據(jù)下列標準對一家公司所發(fā)行的某種債券進行評級：該種債券違約的可能性公司本身的信用狀況，包括公司還款拖欠狀況債券發(fā)行時的約定條件包括分析公司發(fā)行債券時有無擔(dān)?；虻盅?，在公司發(fā)生危機時的債務(wù)清償順序等如果發(fā)行的是外國債券或國際債券，還需要分析發(fā)行國的社會、經(jīng)濟、政治環(huán)境公司信用類債券的評級目前，我國已經(jīng)有一些信用評級公司活躍在信用評級舞臺上，比如中誠信國際、聯(lián)合資信、大公國際、上海新世紀等。標準普爾也已進入中國開展信用評級業(yè)務(wù)。目前，我國已經(jīng)形成了全國統(tǒng)一的債券信用級別標準，分為二類、三等、九級。它的主要內(nèi)容側(cè)重于兩個方面，即債券到期時的還本付息能力與投資者購買債券的投資風(fēng)險程度。公司信用類債券的發(fā)行定價在發(fā)行定價及承銷費用的收取方面，公司債券與股票有著較大的區(qū)別。影響債券定價的因素主要有：資金市場或金融市場上資金供求狀況及利率水平。發(fā)行公司的資信狀況?？赏ㄟ^聘請權(quán)威的評估機構(gòu)進行評估。政府的金融政策，尤其是貨幣政策，這只能進行跟蹤分析做出大致判斷，但政府貨幣政策變化的不確定性會改變投資者的預(yù)期收益率，從而使債券在承銷階段就產(chǎn)生潛在的風(fēng)險或機會。實踐中，債券的發(fā)行價格一般是以同期限的國債利率為基礎(chǔ)上浮一定的利差，或者在某個特定的債券利率水平上溢價或貼現(xiàn)確定，以此反映出強勁或偏弱的市場狀況。債券交易市場5.6銀行間債券市場從交易量看，銀行間市場占據(jù)了中國債券市場的主要地位。銀行間市場是以銀行為主的機構(gòu)投資者之間互相交易的市場，個人投資者不可以直接參與。中國銀行間債券市場是主要為金融機構(gòu)提供進行債券買賣和回購的市場，該市場的運行依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司（中央結(jié)算）、銀行間市場清算所股份有限公司（上清所）。其中全國銀行間同業(yè)拆借中心作為市場的前臺交易系統(tǒng)，為市場參與者的報價、交易提供中介及信息服務(wù)。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司則是市場負責(zé)后臺系統(tǒng)，為市場參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)。銀行間債券市場在交易方式方面，中國銀行間市場的交易主要以詢價的方式來進行，包括自行詢價與通過貨幣經(jīng)紀商詢價。自行詢價交易是一種由交易雙方自行協(xié)商確定交易價格和其他交易條件的交易方式。自行詢價機制主要有報價、格式化詢價和確認成交三個步驟。在實際操作中，比較常見的是有需求的機構(gòu)投資方自行尋找對手，通過通訊工具來一對一聯(lián)系不同的對手并詢價，直到協(xié)商一致后達成交易，然后到全國銀行間同業(yè)拆借中心進行交易登記，并由中債登或上海清算所進行結(jié)算。這種方式對于機構(gòu)來說主動性更強，自行選擇交易對手可以便于控制對手方風(fēng)險。對市場來說，這種方式也會減少大宗交易涌入交易所對市場價格產(chǎn)生沖擊。另一方面，一對一詢價方式也會花費更高的時間成本來詢問、收集并決定，降低了交易效率，在千變?nèi)f化的市場上也可能導(dǎo)致錯過最佳交易時機。長期來看，這種不公開的交易方式也會降低市場透明度，不利于市場流動。通過貨幣經(jīng)紀商報價的交易方式近年來逐漸成為主流。經(jīng)紀商接受投資者交易指令后撮合雙方達成交易。按照規(guī)定貨幣經(jīng)紀商不可以做自營業(yè)務(wù)，因此貨幣經(jīng)紀商的報價可以真實客觀地反映市場水平，提供有效的信息。因此通過貨幣經(jīng)紀商詢價是一種較自行詢價更有效率、更能正面影響市場透明度和流動性的交易方式。交易所債券市場上海證券交易所和深圳證券交易所也提供債券交易業(yè)務(wù)。在交易所市場，個人投資者和機構(gòu)投資者都可以參與債券交易，但是有不同的交易平臺。個人投資者只能通過兩家交易所的競價系統(tǒng)進行債券的零售交易；對于機構(gòu)投資者，則可以進入特設(shè)的交易平臺進行批發(fā)交易。上海證券交易所設(shè)立了固定收益證券綜合電子平臺，深圳證券交易所設(shè)立了綜合協(xié)議交易平臺。交易所進行的債券交易則與傳統(tǒng)股票交易類似，是由眾多投資者共同競價并由交易所撮合成交的指令驅(qū)動方式。另外上交所的固定收益證券綜合電子平臺和深圳的綜合協(xié)議交易平臺也提供自主詢價成交的報價驅(qū)動交易方式，有做市商提供雙邊報價。（1）競價交易制度（2）報價驅(qū)動制度本章小結(jié)債券是發(fā)行者為籌集資金而依照法定程序向債權(quán)人發(fā)行的，在約定時間支付一定比例的利息，并在到期時償還本金的一種有價證券。根據(jù)各種標準，可以有多種分類。國債發(fā)行可以分為定向發(fā)售、代銷、承購包銷、招標發(fā)行和拍賣發(fā)行五種方式，我國主要采用公開招標的發(fā)行方式。國債承銷的風(fēng)險和收益均源自于國債銷售價格，在有利的價格下，承銷商可以獲得較為滿意的利潤，而國債銷售價格一旦不利，承銷商將承受損失。在我國，國債采用一級自營商制度。國債的交易分為滬深交易所市場、柜臺交易市場和銀行間債券市場。其中，銀行間債券市場是國債交易最主要的場所。我國國債市場的交易品種有現(xiàn)券交易、回購和遠期交易，其中，回購交易包括質(zhì)押式回購和買斷式回購。地方政府債券是我國地方政府重要的融資工具，分為一般債務(wù)和專項債務(wù)，發(fā)行規(guī)模已超國債。按發(fā)行主體的不同，我國金融債券主要包括政策性金融債券和金融企業(yè)債券兩種。金融企業(yè)債券中，商業(yè)銀行債券分為商業(yè)銀行普通債券和二級資本債券（次級債），后者可以補充銀行資本。本章小結(jié)債券發(fā)行時需要綜合考慮下列因素：發(fā)行額、債券面值、債券的期限、債券的償還方式、票面利率、付息方式、發(fā)行價格、債券時實際支付的價格、發(fā)行方式、擔(dān)保方式、債券是否采用選擇權(quán)、發(fā)行費用等因素。在我國，公司信用類債券可以分為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債券與企業(yè)債券，分屬不同的監(jiān)管部門，在發(fā)行條件、發(fā)行審核和上市流通方面都有不同。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具目前是我國最重要的公司信用類債券，有著豐富的品種，并采用注冊制，在銀行間市場體系內(nèi)發(fā)行和交易。公司債券在證監(jiān)會系統(tǒng)發(fā)行和交易，對應(yīng)的市場是交易所市場。公開發(fā)行公司債券采用注冊制，非公開發(fā)行公司債券采用備案制。公司信用類債券的評級是重要的信息來源，有一套較為成熟的評價體系。公司信用類債券的發(fā)行定價需要考慮多方面的因素。我國債券市場主要分為三個部分，即銀行間債券市場、交易所債券市場和柜臺市場。銀行間市場是最主要的債券市場。銀行間市場和交易所市場的參與者和交易方式各有特點。思考債券的特征是什么，有哪些主要的分類？國債有哪五種發(fā)行方式？我國國債發(fā)行的主要方式是什么？國債承銷的風(fēng)險與收益體現(xiàn)在什么地方？我國我國國債交易有哪些市場？哪些主要的交易品種？為什么我國地方政府債券的發(fā)行量會超過國債，它起到了什么作用？商業(yè)銀行通過債券補充資本，它所發(fā)行的債券需要滿足哪些條件？公司信用類債券一般會有哪些條款？我國公司信用類債券的監(jiān)管體系有哪些？各自的產(chǎn)品叫什么？非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主要包括哪些品種？發(fā)行特點是什么？公司債券有哪幾種發(fā)行模式，公開發(fā)行與非公開發(fā)行的發(fā)行條件有什么區(qū)別？企業(yè)債券和公司債券有什么區(qū)別？公司信用類債券在發(fā)行定價時，應(yīng)主要考慮哪些因素？我國主要有哪幾個債券交易市場？銀行間市場采用何種交易方式？交易所市場采用何種交易方式？第6章資產(chǎn)證券化本章提要本章主要介紹資產(chǎn)證券化的基本概念、基本結(jié)構(gòu)和特點，并介紹了資產(chǎn)證券化的主要類型，分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險，最后介紹我國資產(chǎn)證券化的主要類別和典型案例。重點與難點資產(chǎn)證券化的定義資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點資產(chǎn)證券化的主要類型資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險的分析我國資產(chǎn)證券化的主要類別資產(chǎn)證券化的作用。目錄CONTENTS資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析資產(chǎn)證券化的主要類型資產(chǎn)證券化的基本概念我國資產(chǎn)證券化的實踐6.16.26.36.4資產(chǎn)證券化的基本概念6.1資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）是指將缺乏流動性但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過重新組合，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉(zhuǎn)讓和流通的證券的一種融資金融工具。對應(yīng)的，資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities）就是由上述具有自動清償能力的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池支持的證券。資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是兩個關(guān)鍵要素，其一是未來現(xiàn)金流，其二是證券化的形式。前者是未來還款的保證，是證券定價、發(fā)行、交易的基礎(chǔ)，也就是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價值的基礎(chǔ)；后者保證了產(chǎn)品的流動性，因而成為市場化融資的重要手段。資產(chǎn)證券化的典型過程就是發(fā)起人（Originator）將自己擁有的資產(chǎn)（比如長期貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)、應(yīng)收賬款等）以“真實出售”的方式出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle,SPV），特殊目的載體則依靠自己購得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池（AssetPool），以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，然后發(fā)行證券。簡單的說，資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來的現(xiàn)金流來償付證券。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化往往又被稱為結(jié)構(gòu)融資（StructuredFinance）。所謂結(jié)構(gòu)融資，是指通過構(gòu)建特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，SPV），將擁有未來現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)從原有公司售賣給SPV，從而實現(xiàn)剝離，同時依托該項資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進行融資。結(jié)構(gòu)融資中，所謂“結(jié)構(gòu)”的理解來自兩個方面，一方面，該項融資需要在公司主體之外搭建SPV這樣的特殊結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)融資，另一方面，結(jié)構(gòu)融資實現(xiàn)了公司資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的變化，即將公司資產(chǎn)負債表內(nèi)的特定資產(chǎn)進行出售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而通過資產(chǎn)置換的方式獲得融資，優(yōu)化資產(chǎn)項目的結(jié)構(gòu)，提高資金運營效率，但又不增加公司的負債。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)圖6-3資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)和運行機制

資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)1.發(fā)行人資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是資產(chǎn)池中資產(chǎn)的原始權(quán)益人，它在資產(chǎn)證券化過程中的首要角色就是出售資產(chǎn)。成功的證券化可以使發(fā)起人從資產(chǎn)負債表中剝離資產(chǎn)，換取現(xiàn)金，因而，發(fā)起人是證券化最主要的受益人。在資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人一般還可以作為服務(wù)人。這是因為資產(chǎn)池的資產(chǎn)都來自于發(fā)起人，它們對資產(chǎn)池比較了解，同時也有利于保持它們與債務(wù)人之間的業(yè)務(wù)關(guān)系。發(fā)起人在出售資產(chǎn)時，需要考慮資產(chǎn)池是否適于證券化。由于證券化的成功發(fā)行，依靠的是資產(chǎn)池未來產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，因此，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)需要符合證券化的要求。簡單說來，一方面要求資產(chǎn)池有一定的規(guī)模，資產(chǎn)具有一定規(guī)模之后，可以分散風(fēng)險，同時通過規(guī)模經(jīng)濟而降低發(fā)行費用；另方面，進行證券化的資產(chǎn)不僅要求總量規(guī)模大，還要求資產(chǎn)池中的資產(chǎn)個數(shù)多、有一定的分散度，這是因為資產(chǎn)數(shù)目多可以使現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，證券化的評級機構(gòu)在進行資產(chǎn)評級的時候，其中內(nèi)容之一就是分析前幾位和幾十位的單個資產(chǎn)在資產(chǎn)池中所占的比例，從而判斷資產(chǎn)的集中程度。另外，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)在行業(yè)、地區(qū)的分散也是需要發(fā)行人考慮的。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)2.特殊目的載體（SPV）一般來說，SPV不要求注冊資本，從成本最小化考慮，一般也沒有固定的員工或者辦公場所，它只是一個空殼，通過SPV而保證被證券化的資產(chǎn)取得獨立地位并實現(xiàn)與出售方的破產(chǎn)隔離，由此，出售方的任何財務(wù)風(fēng)險、法律風(fēng)險都不會向被證券化的資產(chǎn)傳遞，從而保證證券購買人的利益。SPV能否有效發(fā)揮其作用，關(guān)鍵在于選擇適當?shù)姆尚问?。SPV法律形式的選擇是證券化首先要解決的問題。實際中，SPV主要有以下三種選擇：公司型、信托型、合伙型。（1）特殊目的公司（SpecialPurposeCompany，SPC）SPC不同于一般的實體公司，而是由發(fā)起人注冊設(shè)立的殼公司，它擁有相應(yīng)的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，但是一般沒有專門的雇員和業(yè)務(wù)部門，SPC只從事證券的發(fā)行等與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)，不進行其他的任何與證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)；再者，讓特殊目的載體成為一個獨立的殼公司不會增大證券化的成本。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（2）特殊目的信托（SpecialPurposeTrust,SPT）SPT是以信托形式設(shè)立的特殊目的載體，信托方式是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式。在SPT這種形式下，發(fā)起人將資產(chǎn)池委托給SPT，由發(fā)起人作為收益人，然后由信托機構(gòu)發(fā)行信托受益憑證將受益權(quán)出售給投資者，最后信托機構(gòu)再將發(fā)行信托受益憑證的收益轉(zhuǎn)給發(fā)起人。在資產(chǎn)證券化操作中的信托關(guān)系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人；SPT是受托人；信托財產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合；受益人則為受益證書的持有人。在稅收方面，SPT由于不是納稅主體，因此不存在繳納所得稅問題，這是SPT結(jié)構(gòu)在稅收方面比SPC具有的一大好處，也是SPT結(jié)構(gòu)普遍采用的最主要原因。在我國，SPT另有一種較為特殊的模式，我們稱之為特殊目的實體或者特殊目的計劃（SpecialPurposeEntity,SPE）。在我國，SPT是目前最主要的特殊目的載體模式，證券化資產(chǎn)的受托機構(gòu)包括信托公司、證券公司、基金管理公司子公司、保險資產(chǎn)管理公司等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（3）合伙型SPV合伙型實體SPV有三個特點：其一是合伙人要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，“無限”是當合伙企業(yè)財產(chǎn)不足以清償企業(yè)債務(wù)時，合伙人有義務(wù)用個人財產(chǎn)來清償；“連帶”是合伙人在以個人財產(chǎn)清償企業(yè)債務(wù)時，債權(quán)人可以要求任一個合伙人首先以其個人財產(chǎn)清償全部債務(wù)；其二是合伙制企業(yè)本身不交納所得稅，可以避免雙重征稅；其三是在資產(chǎn)證券化的過程中，合伙型特殊目的載體通常也為合伙人的資產(chǎn)證券化提供服務(wù)，但是不如公司型特殊目的載體的靈活度大。合伙型特殊目的載體還有一種變形的形式，就是將有限合伙制的機制引入進來，即有限合伙的特殊目的載體。該載體由普通合伙人（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）組成：普通合伙人實施經(jīng)營權(quán)，并負有無限連帶責(zé)任；有限合伙人沒有經(jīng)營權(quán)，但不承擔(dān)無限連帶責(zé)任，只承擔(dān)有限責(zé)任。在這種機制下，有限合伙人提供資金，普通合伙人提供管理，各司其職，各擔(dān)其責(zé)。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)3.投資者證券化的投資者中主要來自機構(gòu)投資者，尤其是商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等這些中長期投資工具的投資者。機構(gòu)投資者之所以愿意購買證券化產(chǎn)品，主要是因為證券化產(chǎn)品在資金提供的規(guī)模和期限上都比較適合機構(gòu)投資者進行投資，同時證券化產(chǎn)品亦具有較強的流動性，能夠滿足機構(gòu)投資者資產(chǎn)組合的要求。4.信用增級機構(gòu)信用增級（CreditEnhancement）是指在資產(chǎn)證券化中所運用的各種提高信用等級的技術(shù)。信用增級是資產(chǎn)證券化交易中的一個重要方面，通過信用增級能夠進一步提高資產(chǎn)池的信用等級，從而使證券獲得較低的融資成本和較高的流動性。信用增級可以分為兩大類，一類是內(nèi)部信用增級，另一類是外部信用增級。大部分的資產(chǎn)證券化都同時采用了內(nèi)部信用增級和外部信用增級。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)（1）內(nèi)部信用增級的特點是通過證券化資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流，經(jīng)過一定的處理，為資產(chǎn)證券化提供信用増級。一般來說，內(nèi)部信用增級的好處在于充分利用自身資源，可以提高資金的使用效率，降低信用增級的成本。內(nèi)部信用增級的方式主要有：發(fā)行多級證券、超額抵押、儲備金制度、出售者追索權(quán)等。（2）外部信用增級是指通過第三方，如商業(yè)銀行、保險公司、政府機構(gòu)等擔(dān)保機構(gòu)的保證來提高證券的等級，這種信用增級要求提供保證的第三方的信用級別不能低于證券本身的信用級別。具體說來，第三方提供擔(dān)保的形式有：擔(dān)保機構(gòu)開設(shè)現(xiàn)金抵押賬戶（cashcollateralaccount,CCA）和抵押投資賬戶（collateralinvestedaccount,CIA）、保險公司提供保函、銀行出具備用信用證、金融機構(gòu)直接擔(dān)保等。信用增級技術(shù)在證券化過程中起著關(guān)鍵的作用，它不僅是證券成功發(fā)行與否的重要保證，同時也是提高資產(chǎn)的信用等級和降低籌資成本的重要手段，它是證券化領(lǐng)域中必不可少的一個環(huán)節(jié)，尤其在私人發(fā)起的證券化過程中。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)5.其他服務(wù)機構(gòu)信用評級機構(gòu)投資銀行服務(wù)人受托人法律服務(wù)機構(gòu)會計服務(wù)機構(gòu)資產(chǎn)證券化的特點和其他證券產(chǎn)品相比，資產(chǎn)證券化是比較特殊的一類，它不像傳統(tǒng)的股權(quán)工具，收益來自于企業(yè)未來的剩余分配，具有不穩(wěn)定性；也不像一般的債務(wù)工具，以發(fā)債人的整體信用為保證，一般不需要對現(xiàn)金流進行特殊的處理。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付來源，而且這種現(xiàn)金流經(jīng)過了處理，使其具有穩(wěn)定的特性。破產(chǎn)隔離：真實出售與SPV的作用證券化：流動性的實現(xiàn)資產(chǎn)重組：現(xiàn)金流的改造證券化資產(chǎn)的特點正是由于資產(chǎn)證券化需要通過真實出售而實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，同時要求證券化和資產(chǎn)重組，所以，能夠出售給SPV、進入資產(chǎn)池的資產(chǎn)，一般都會有一定的要求，以保證資產(chǎn)證券化的成功運作。一般來說，證券化的資產(chǎn)會具有以下這些特點：資產(chǎn)數(shù)量多。資產(chǎn)相似。資產(chǎn)要足夠地分散。現(xiàn)金流是可以預(yù)測的、并且是穩(wěn)定的。資產(chǎn)的歷史狀況比較好。其他一些要求還包括：本息的攤還存在于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間、資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有較高的變現(xiàn)價值或者易于變現(xiàn)、能夠在特殊情況下將投資者的損失降到最低等特點。這些特點保證了未來用于證券化的資產(chǎn)能夠較好地被結(jié)構(gòu)化、同時又能夠保證現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定，從而大大提高了證券化發(fā)行的成功率。資產(chǎn)證券化的主要類型6.2按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類1.抵押支持證券（MBS）抵押支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS），就是以住房抵押貸款作為資產(chǎn)池而發(fā)行的證券，這種證券化的產(chǎn)品又可以依具體的房產(chǎn)不同分為居民住房抵押貸款證券（residentialmortgage-backedsecurities，RMBS）和商業(yè)用房抵押貸款證券（commercialmortgage-backedsecurities，CMBS），后者的資產(chǎn)池中資產(chǎn)的數(shù)量要少一些，資產(chǎn)的集中度也大一些。MBS是最早的資產(chǎn)證券化品種，也是目前存量最大的證券化品種。MBS的早期形式是過手證券，即資產(chǎn)池所產(chǎn)生的本金與利息扣除費用之后，將原封不動地轉(zhuǎn)移支付給MBS的投資者。后來，MBS的形式逐漸多樣，包裝技術(shù)加強，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)付證券形式，即現(xiàn)金流經(jīng)過技術(shù)處理后，變得更加穩(wěn)定，而后支付給MBS投資者。美國的抵押支持證券主要有以下四種：1.政府國民抵押協(xié)會（GNMA）擔(dān)保的過手證券；2.聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FHLMC）的參政書；3.聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）的抵押支持債券；4.民間性質(zhì)的抵押過手債券。按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類2.資產(chǎn)支持證券（ABS）資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities,ABS），ABS的特征就是它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除了房地產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)。按照美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會（SecurityIndustryandFinancialMarketAssociation,SIFMA）的劃分，ABS的主要類型包括汽車貸款（AutomobileLoans）支持證券、信用卡債權(quán)（CreditCardRecievables）支持證券、物業(yè)套現(xiàn)貸款（HomeEquityLoans）證券、預(yù)制房（ManufacturedHousing）支持證券、學(xué)生貸款（StudentLoans）支持證券、工商企業(yè)應(yīng)收賬款支持證券等。在其他ABS中，還可以細分為設(shè)備租賃支持證券、CBO和CDO等。按照現(xiàn)金流支付方式分類1.過手證券和轉(zhuǎn)付證券過手證券和轉(zhuǎn)付證券是抵押支持證券中常見的劃分方法。這種劃分是根據(jù)資產(chǎn)池資產(chǎn)與投資者的關(guān)系而進行的。過手證券（pass-through）是早期的證券化產(chǎn)品。過手證券的持有人對住宅抵押貸款（組合）及其還款現(xiàn)金流擁有直接所有權(quán)。銀行和SPV將抵押貸款及其產(chǎn)生的還款現(xiàn)金流在扣除了有關(guān)費用（如擔(dān)保費、服務(wù)費等）之后“過手”給投資者。當然銀行和SPV有義務(wù)提供相應(yīng)的服務(wù)（如按月收取借款人的償還本金和利息并進行“過手”）。由于是直接所有權(quán)的過手，過手證券一般不再出現(xiàn)在銀行和SPV的資產(chǎn)負債表上。過手證券的不足表現(xiàn)在：抵押貸款的各種風(fēng)險幾乎會“原封不動”地過手給投資者，中間沒有任何“減震”機制。另一方面，直接過手妨礙了對抵押貸款的細化組合，從而難以滿足投資者對收益與風(fēng)險不同組合的多樣化需求。

轉(zhuǎn)付證券（pay-through）則根據(jù)投資者對收益、風(fēng)險和期限等的不同偏好，對抵押貸款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流重新進行了組合，使本金和利息的償付機制發(fā)生了變化。轉(zhuǎn)付債券并不意味著對抵押貸款的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了投資者，因而它是作為發(fā)行人的負債，所對應(yīng)的資產(chǎn)只是抵押品，保證現(xiàn)金流的償付，所以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也就不必一定與投資者的所得相一致。按照現(xiàn)金流支付方式分類過手證券和轉(zhuǎn)付證券之間的表面區(qū)別在于現(xiàn)金流是否經(jīng)過技術(shù)處理，而內(nèi)在的區(qū)別在于所有權(quán)的歸屬不同。通過過手證券形式所進行的證券化所產(chǎn)生的證券是支持資產(chǎn)的所有權(quán)憑證，投資者擁有資產(chǎn)的所有權(quán)；而在轉(zhuǎn)付證券形式下所進行的證券化時，支持資產(chǎn)只是證券償付的抵押保證，所有權(quán)并不歸投資者所有。因而，兩者的最終剩余現(xiàn)金流的歸屬不同，過手證券的最終剩余現(xiàn)金流歸投資者所有，而轉(zhuǎn)付證券的最終剩余現(xiàn)金流仍歸SPV，最終還是屬于發(fā)起人。這兩種形式的差別我們可以回顧資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)示意圖，圖中虛線表示的是最終的剩余現(xiàn)金流，如果按虛線所示這些現(xiàn)金流歸發(fā)起人所有的話，就是轉(zhuǎn)付證券，如果沒有虛線部分，就是過手證券。按照現(xiàn)金流支付方式分類2.擔(dān)保抵押債券擔(dān)保抵押債券（CollateralizedMortgageObligation,CMO）是證券化市場上常見的一種證券類型，是從MBS中衍生出來的。擔(dān)保抵押債券具體是指以抵押貸款組成的資產(chǎn)池為支持發(fā)行的多種期限、多種利率的一組抵押轉(zhuǎn)付證券，每組稱作為一個“檔”（tranche）。一個典型的CMO一般包含四檔債券：A檔、B檔、C檔和Z檔債券。其中前三個是“正規(guī)級”債券，第四個是“剩余級”債券。CMO的現(xiàn)金流首先用于支付A檔債券的本金，當完全償付后，轉(zhuǎn)而支付B檔債券的本金，同理再行支付C檔債券本金。A、B、C檔債券在發(fā)行日開始即按票面利率支付利息，當前三類債券本息都被償付后，從資產(chǎn)池中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流方可用于支付Z檔債券的本息?！癦檔”債券利息只計不付，累計復(fù)利，只有在前幾檔“正規(guī)檔”債券償付完畢后，“Z檔”債券才開始清償本息；因此，“Z檔”債券又被稱為應(yīng)計利息檔債券，實質(zhì)上是一種附有本息禁償期的債券。在所有“正規(guī)級”債券都得到本息償付后，剩余的支持資產(chǎn)的收入將全部支付給“剩余級”債券所有人。Z債券存在的效應(yīng)是，前N檔債券的本金支付因Z債券利息的延遲支付而加速。CMO的分檔技術(shù)，根據(jù)現(xiàn)金流特征而進一步細化了債券的類別，雖然沒有消除提前償付風(fēng)險和利率風(fēng)險，但是這些風(fēng)險在不同級別的債券上形成了不同程度的分布，從而滿足了投資者對不同風(fēng)險程度的偏好。按照現(xiàn)金流支付方式分類3.本息分離債券從資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流使用的角度來劃分還有一種叫做本息分離債券的產(chǎn)品，具體分為本金債券（principal-onlysecurity,PO）和利息債券（interest-onlysecurity,IO）這兩種本金和利息完全分離的證券。本息分離證券是在CMO基礎(chǔ)上的進一步創(chuàng)新。在資產(chǎn)證券化中，本金債券和利息債券的償還支持均產(chǎn)生于同一個資產(chǎn)池，但具體的償還來源不同的。PO來源是資產(chǎn)池中貸款本金的償還，而IO償還的支持則是資產(chǎn)池中貸款利息的償還。同CMO一樣，本息分離證券也適應(yīng)了市場上不同的投資需求：因為同樣的市場利率變動所引起的本金證券和利息證券的收益變動是不一樣的。當市場抵押利率下降時，提前償付會增加，這樣就使得PO投資者獲得加速償付，而且這些未曾預(yù)計的現(xiàn)金流以較低的利率貼現(xiàn)，因而使PO的價格上升；相反地，當市場抵押利率上升時，提前償付會減少，而且這些現(xiàn)金流以較高的利率貼現(xiàn)，因而使PO的價格下降。對于IO投資者，當市場抵押利率下降時，提前償付會增加，這樣IO的計息本金就減少了，雖然此時現(xiàn)金流將以較低的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)，一般綜合結(jié)果是IO的價格下降；當市場抵押利率上升時，提前償付會減少，此時IO的計息本金增加了但是卻需要按照較高的利率貼現(xiàn)，所以綜合結(jié)果不確定，綜合結(jié)果取決于兩方面影響的力度。上述分析表明，當市場利率下降和提前償還時，PO和IO的風(fēng)險、收益基本上是相反的。按照現(xiàn)金流支付方式分類4.債務(wù)抵押債券CDO源于美國的MBS。由于公司債券、MBS、ABS等債務(wù)工具與不同期限的資產(chǎn)債權(quán)一樣，具有未來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以同樣可以用來構(gòu)造資產(chǎn)池，再次進行證券化，發(fā)行不同次序的債務(wù)憑證。這些證券化資產(chǎn)均來自于債務(wù)，因此統(tǒng)稱為CDO。從CDO發(fā)展的過程可以看出，CDO把證券化技術(shù)延伸至范圍更廣的債權(quán)資產(chǎn)類型，是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS。與傳統(tǒng)ABS的區(qū)別：首先是標的資產(chǎn)不同。證券化的標的資產(chǎn)是不能在市場中交易的現(xiàn)金資產(chǎn)，而CDO的標的資產(chǎn)是可以在資本市場上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)，是對已有債券、MBS、ABS的再次包裝。其次，資產(chǎn)池的要求不同。CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險的作用。而ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來源比較一致，分散性差，風(fēng)險相關(guān)度高。再次，發(fā)行的目的不同。CDO的發(fā)行更多是為了風(fēng)險管理和套利，而ABS主要是為了實現(xiàn)資產(chǎn)的流動性。在構(gòu)造CDO過程中，為了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，CDO往往與信用違約互換（creditdefaultswap，CDS）結(jié)合起來，從而形成更為復(fù)雜的合成CDO。按照現(xiàn)金流支付方式分類合成式CDO的具體構(gòu)造過程如圖：由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并由SPV訂立信用違約互換合約，CDS類似于為貸款債權(quán)的信用保險或者對賭協(xié)議，當發(fā)生違約事件或者違約率變化時，雙方可根據(jù)違約率的點數(shù)獲得全額或一部分的賠償。經(jīng)過這樣的安排，投資者可以更加放心地持有CDO，但是，由CDS蘊藏的衍生工具風(fēng)險也相應(yīng)而生，并演化成為2008年金融危機的主要元兇。圖6-4合成式CDO的示意圖資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險分析6.3證券化的收益分析1.發(fā)起人的收益資產(chǎn)證券化的主要優(yōu)勢來自于結(jié)構(gòu)。對發(fā)起人來說，只要將與證券化資產(chǎn)相關(guān)的信息提供出來就可以了，完全沒有必要公開整個公司的主體信用狀況，資產(chǎn)證券化也使證券發(fā)行在信息公開方面的成本以及耗費的時間大大減少，降低了這種融資方式所需要的成本，提高了發(fā)起人的融資速度，也提高了發(fā)起人的經(jīng)營靈活度。2.金融機構(gòu)的收益滿足銀行資本充足率的要求改善金融機構(gòu)的風(fēng)險管理提高資金借貸的效率降低資金成本證券化的收益分析3.其他證券化參與者的收益結(jié)構(gòu)融資的特點使得評級不是對發(fā)起人整個機構(gòu)的評級，而是只對用以支持證券的資產(chǎn)進行評級，如果機構(gòu)總的評級低于支持資產(chǎn)的評級，這意味著利用證券化來融資所付出的成本將會低于企業(yè)以其主體信用融資所付出的成本，也就是降低了企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說一個重要的好處就是可以將長期的資產(chǎn)變現(xiàn)為短期的資金，加快了資金的周轉(zhuǎn)，從而增加了資金的使用效率，也提高了企業(yè)的經(jīng)營效率。從社會資源的使用來看，資產(chǎn)證券化這種結(jié)構(gòu)性的融資方式使得較好的資產(chǎn)獲得較高的收益，這實際是由社會資源流向收益高的企業(yè)進一步變成社會資源流向收益高的資產(chǎn)，不能不說是提高了資源流動的效率，有助于社會資源的充分利用。如果發(fā)起人是政府，那么資產(chǎn)證券化也會成為一種可取的融資方式，這其中最為突出的就是基礎(chǔ)設(shè)施收費的證券化。擔(dān)保機構(gòu)可以獲得保費收益。如果證券化還需要互換等其他類型的業(yè)務(wù)，也就為相應(yīng)的機構(gòu)提供收益來源。證券化的實施可以為投資者提供更多的投資工具，滿足了投資者對金融資產(chǎn)多樣性的要求，使投資者的投資組合更加容易構(gòu)建，減少投資者的投資成本，提高資本市場的效率。從社會風(fēng)險的角度來看，證券化使原來的信用鏈得以加長、分散了風(fēng)險，提高了社會抗拒金融風(fēng)險的能力。證券化的風(fēng)險分析1.普通風(fēng)險分析（1）利率風(fēng)險

由于債券的價格與市場利率相關(guān)，所以，市場利率的變動就會給債券持有者帶來損失，這就是利率風(fēng)險。（2）匯率風(fēng)險

匯率風(fēng)險有兩個產(chǎn)生渠道：其一是證券化資產(chǎn)與證券的現(xiàn)金流幣種不一致；其二是投資者持有的證券與其本國貨幣不一致。（3）購買力風(fēng)險

許多的證券化的證券都是固定利率的，這樣投資者就會面臨通貨膨脹的風(fēng)險，非預(yù)期通貨膨脹的發(fā)生會改變證券收益的實際購買力。證券化的風(fēng)險分析（4）流動性風(fēng)險：投資者無法按合理的價格及時賣出手中的證券而遭受損失的風(fēng)險。（5）主體信用風(fēng)險：證券發(fā)行人的信用風(fēng)險。主要有違約風(fēng)險和降級風(fēng)險。（6）提前償付風(fēng)險：如果證券條款中規(guī)定發(fā)行人擁有擁有提前償付權(quán)力，就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險。在提前償付情況下，會影響投資者的投資收益，而且也會打亂投資者原有的資金安排。（7）再投資風(fēng)險：是指投資者將得到的收益進行再投資時而面臨的收益率降低的風(fēng)險。在提前支付而市場利率下降時，投資者即會遇到再投資風(fēng)險。（8）贖回風(fēng)險：這是由證券發(fā)行人在證券到期日之前贖回全部或部分證券所造成的風(fēng)險。發(fā)行人一般會在市場利率降低的時候贖回證券，轉(zhuǎn)而用較低利率的證券進行再融資。證券化的風(fēng)險分析2.特別風(fēng)險分析資金不匹配的風(fēng)險當資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與證券償付所要求的現(xiàn)金流不吻合時就會產(chǎn)生匹配風(fēng)險。具體說來主要有兩種：一是資產(chǎn)池是按照固定利率產(chǎn)生現(xiàn)金流，而證券償付要求是浮動利率，或者相反，這是利率方面不匹配的風(fēng)險；二是資產(chǎn)池所產(chǎn)生的資金的貨幣種類和償付所要求的資金貨幣種類不同，即貨幣（匯率）方面的不匹配。（2）第三方風(fēng)險由于資產(chǎn)證券化的信用鏈的加長，參與方的增多，使得影響證券的因素增多。在資產(chǎn)證券化的過程中，參與證券化的每一方（包括服務(wù)機構(gòu)、管理人、信用增級機構(gòu)、受托人）都會影響到證券的質(zhì)量。（3）法律風(fēng)險我國資產(chǎn)證券化的實踐6.4我國資產(chǎn)證券化的主要類別我國資產(chǎn)證券化目前采用多頭監(jiān)管模式，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局、證監(jiān)會、交易商協(xié)會都各有其監(jiān)管之下的資產(chǎn)證券化項目，因此，我們按照監(jiān)管歸屬的劃分，來介紹我國目前主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品?？傮w而言，我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為信貸資產(chǎn)證券化（CollateralizedLoanObligations，CLO）、企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）、保險資產(chǎn)支持計劃四大類。我國資產(chǎn)證券化的主要類別1.信貸資產(chǎn)證券化（1）信貸資產(chǎn)證券化的基本情況信貸資產(chǎn)證券化是專門針對我國商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)出售而采用的資產(chǎn)證券化模式。商業(yè)銀行作為發(fā)起人，將原本不流通的貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成為可流通的證券化產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括

企業(yè)貸款、個人汽車貸款、住房抵押貸款、不良資產(chǎn)重組、金融租賃、個人消費貸款、小微貸款，其中住房抵押貸款是最多的基礎(chǔ)資產(chǎn)。（2）信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管信貸資產(chǎn)證券化的主管部門是人民銀行和國家金融監(jiān)督管理總局。我國資產(chǎn)證券化的主要類別（3）信貸資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖6-7信貸資產(chǎn)證券化的一般交易結(jié)構(gòu)我國資產(chǎn)證券化的主要類別（4）信貸資產(chǎn)證券化對銀行的好處對于商業(yè)銀行，采用信貸資產(chǎn)證券化的好處在于：其一，提高資產(chǎn)的流動性。銀行賬面上期限較長的信貸資產(chǎn)得以變現(xiàn)，尤其是住房抵押貸款，銀行獲得資金后可以去尋找新的獲利機會；其二，緩解資本壓力，分散信用風(fēng)險。通過出售信貸資產(chǎn)，銀行改變了資產(chǎn)的風(fēng)險狀態(tài)，原來的風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為無風(fēng)險的現(xiàn)金，降低風(fēng)險資產(chǎn)總水平，從而提高資本充足率，節(jié)約監(jiān)管資本。另外，信貸出售采用的是真實出售，風(fēng)險資產(chǎn)出表，未來即使發(fā)生信用風(fēng)險，銀行也僅僅承擔(dān)所購買的CLO劣后部分份額的損失。其三，調(diào)節(jié)利率期限結(jié)構(gòu)。銀行出售的信貸資產(chǎn)的久期較長，而獲得的現(xiàn)金是零期限資產(chǎn)，由此銀行可以縮短資產(chǎn)的久期，在利率上升的情況下，防范久期較長而引起的資產(chǎn)價格下跌。其四，增加銀行的中間業(yè)務(wù)收入。銀行出售信貸資產(chǎn)后，身份轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)人，可以獲得服務(wù)費收入。我國資產(chǎn)證券化的主要類別2.企業(yè)資產(chǎn)證券化ABS（1）企業(yè)資產(chǎn)證券化的基本情況在我國，企業(yè)資產(chǎn)證券化特指依據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，發(fā)起人通過資產(chǎn)支持專項計劃進行的資產(chǎn)證券化。企業(yè)資產(chǎn)證券化具有特定的管理人，即證券公司、基金管理公司子公司。企業(yè)資產(chǎn)證券化采用特定的特殊目的載體，即資產(chǎn)支持專項計劃或中國證監(jiān)會認可的其他特殊目的載體。基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。（2）企業(yè)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管企業(yè)資產(chǎn)證券化的主管部門是證監(jiān)會。依據(jù)的基本法規(guī)是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。我國資產(chǎn)證券化的主要類別（3）企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖6-10企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)我國資產(chǎn)證券化的主要類別3.資產(chǎn)支持票據(jù)ABN（1）資產(chǎn)支持票據(jù)的基本情況所謂資產(chǎn)支持票據(jù)（AssetBackedNote，ABN），是指非金融企業(yè)為實現(xiàn)融資目的，采用結(jié)構(gòu)化方式，通過發(fā)行載體發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)在交易商協(xié)會注冊，發(fā)起機構(gòu)、發(fā)行載體及相關(guān)中介機構(gòu)應(yīng)按相關(guān)要求接受交易商協(xié)會的自律管理。ABN在我國資產(chǎn)證券化市場中所占比重不大，但是增長速度比較快。（2）資產(chǎn)支持票據(jù)的一般要求銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行。一般在每期發(fā)行前備案。發(fā)行機構(gòu)原則上自持發(fā)行規(guī)模的5%。我國資產(chǎn)證券化的主要類別（3）資產(chǎn)支持票據(jù)的交易結(jié)構(gòu)圖6-13加入SPV的ABN交易結(jié)構(gòu)（以租賃應(yīng)收款證券化為例）我國資產(chǎn)證券化的主要類別（4）項目收益票據(jù)PRN所謂項目收益票據(jù)，是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。所稱項目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目。PRN的發(fā)行主體一般為項目公司，其償債來源以項目收益為主，期限較長，可以達到15年，覆蓋整個項目投資周期，包括項目建設(shè)階段與運營收益階段。PRN的還款來源是項目未來產(chǎn)生的收益，地方政府可以通過財政補貼等方式予以間接支持，但是不可以通過直接或間接的方式提供擔(dān)保，建立了經(jīng)營性市政項目與政府信用之間的風(fēng)險隔離。4.我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的比較我國資產(chǎn)證券化的典型案例案例6.1：郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券案例6.2：阿里巴巴1號專項資產(chǎn)管理計劃案例6.3：遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)本章小結(jié)資產(chǎn)證券化就是將能夠在未來取得現(xiàn)金流的資產(chǎn)資本化，通過發(fā)行證券的形式將資產(chǎn)出售，然后以未來的現(xiàn)金流來償付證券。資產(chǎn)證券化的典型過程就是發(fā)起人將自己擁有的資產(chǎn)以“真實出售”的方式出售給特殊目的載體，特殊目的載體則依靠自己購得的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，然后發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)包括發(fā)起人、特殊目的載體、投資者、評級機構(gòu)、服務(wù)人、信用增級機構(gòu)等。其中，特殊目的載體是核心。資產(chǎn)證券化的基本特點是破產(chǎn)隔離、證券化和資產(chǎn)重組。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)分類可以分為抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券。按照現(xiàn)金流支付方式分類，包括過手證券和轉(zhuǎn)付證券、擔(dān)保抵押債券、本息分離債券和債務(wù)抵押債券。資產(chǎn)證券化是對現(xiàn)有金融產(chǎn)品開發(fā)的深化，對發(fā)起人、金融機構(gòu)和其他參與各方都有利益，但同時也引起了一系列的風(fēng)險，包括普通風(fēng)險和特別風(fēng)險。由于監(jiān)管分隔，我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)、保險資產(chǎn)支持計劃四大類。銀行貸款、個人消費貸款、應(yīng)收賬款、金融租賃款等是最為主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)。研讀我國資產(chǎn)證券化典型案例，了解其交易結(jié)構(gòu)、基本條款和信用增級措施等，評估證券化對發(fā)行人的好處，以及可能存在的風(fēng)險。思考資產(chǎn)證券化的定義是什么？資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如何，包括哪些主要的當事人，請畫圖說明。資產(chǎn)證券化的主要特點是什么？資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按照基礎(chǔ)資產(chǎn)如何分類？按照現(xiàn)金流支付方式如何分類？請闡述各種產(chǎn)品的概念和特點。分析資產(chǎn)證券化的收益和風(fēng)險。目前，我國資產(chǎn)證券化主要有哪些類別？它們主要采用的SPV結(jié)構(gòu)是什么？基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有哪些？我國資產(chǎn)證券化主要采用的信用增級方法有哪些？第7章公司并購本章提要公司并購是投資銀行的重要業(yè)務(wù)。本章首先介紹了并購的基本概念、動因、程序、支付方式，其次分析了杠桿收購這種比較特殊的收購方式，最后介紹了反收購策略和要約收購。重點與難點公司并購的概念和類型公司并購的動因，包括協(xié)同效應(yīng)、多元化效應(yīng)、價值低估動因、委托代理關(guān)系和稅負效應(yīng)公司并購的一般操作程序公司并購的支付方式，包括現(xiàn)金收購、股票收購、資產(chǎn)置換收購和其他證券收購杠桿收購的概念、一般程序、收益和風(fēng)險反收購策略，包括預(yù)防性措施和主動性措施要約收購的基本