《類REIT融資動因及效果探析案例》5700字（論文）

類REIT融資動因及效果分析案例目錄TOC\o"1-2"\h\u14175類REIT融資動因及效果分析案例 1277121.1順豐采用類REIT融資的動因分析 1302561.1.1房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境變化 1319621.1.2滿足自身快速擴張的資金需要 2247971.1.3盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營 2236841.2順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT產(chǎn)品結(jié)構分析 38801.2.1產(chǎn)品結(jié)構概述 3200221.2.2產(chǎn)品結(jié)構分析：基于騰飛房地產(chǎn)信托的比較分析 4183531.2.3產(chǎn)品結(jié)構分析：基于公募基礎設施REITs的比較分析 6175431.3順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT風險分析 7281951.3.1與產(chǎn)品結(jié)構有關的風險 7156561.3.2與基礎資產(chǎn)有關的風險 8102391.3.3與資產(chǎn)支持證券有關的主要風險 9280201.4順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT風險緩釋分析 1087311.1.1與基礎資產(chǎn)相關的風險緩釋措施 10287411.1.2與資產(chǎn)支持證券相關的風險緩釋措施 11物流地產(chǎn)企業(yè)融資的目的主要包括償還債務本金或利息、補充運營資金和開發(fā)新的地產(chǎn)項目等。在無法靠內(nèi)部融資滿足其發(fā)展需要時，企業(yè)就會對外進行融資，既可以用債務性質(zhì)的融資，也可以用股權性質(zhì)的融資。本章主要尋找順豐采用類REITs這種權益型融資工具的動因，在和其他兩個REITs的做對比的情況下，分析順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的產(chǎn)品結(jié)構，并且分析產(chǎn)品的風險及緩釋措施。1.1順豐采用類REIT融資的動因分析1.1.1房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境變化房地產(chǎn)企業(yè)的債權融資渠道受到限制，獲得債務融資的難度加大。2016年開始，房地產(chǎn)行業(yè)被列為“降杠桿”的重點行業(yè)，相關的融資限制策略依次出臺。2016年10月，上交所和深交所規(guī)定房地產(chǎn)企業(yè)的公司債不能用于購置土地；2018年5月，發(fā)改委和財政部聯(lián)合發(fā)文，要求房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的外債只能用于償還存量債務，不能用于境內(nèi)外房地產(chǎn)開發(fā)，也不能用于補充運營資金。2019年5月，政策直接收緊了銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款限制，這使得房企的債務融資更加困難。在“降杠桿”的大背景下，一方面為了能有效遏制房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿存在的隱患，政策嚴格限制房地產(chǎn)企業(yè)通過債務進行融資。另一方面為了滿足房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求，政策開始支持房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持證券和類REITs，實現(xiàn)從重資產(chǎn)運營向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)型，同時可以降低企業(yè)的杠桿率。物流地產(chǎn)是順豐控股未來戰(zhàn)略中重要的方向，而順豐豐泰作為順豐控股的全資子公司，擔負著在物流地產(chǎn)領域深耕的任務。順豐豐泰屬于房地產(chǎn)企業(yè)，直接受到房地產(chǎn)融資政策的沖擊，因此根據(jù)當前的環(huán)境下其選擇了類RIETs這類融資工具。1.1.2滿足自身快速擴張的資金需要首先，物流產(chǎn)業(yè)園的建設開發(fā)離不開土地。和寫字樓等商業(yè)物業(yè)相比，物流地產(chǎn)的占比面積更大，在地段相似的情況下，順豐豐泰購置土地所需的資金也更多。此外，由于優(yōu)質(zhì)地塊的稀缺性和項目開發(fā)時間的不確定性，物流地產(chǎn)企業(yè)往往需要儲備一定的土地，因此需要大量的資金。根據(jù)順豐豐泰披露的信息顯示，公司每年新增土地儲備的面積不斷增加，2015年新增66.1萬平方米，2017年新增117.9萬平方米，因此公司需要大量的資金來購置土地。其次，園區(qū)的建設也需要大量資金。順豐豐泰正在快速擴張，公司在建的產(chǎn)業(yè)園面積不斷增加，從2015年的68.7萬平方米增長到2017年的176.2平方米。如此快速的增長，很難僅依靠內(nèi)部資金來驅(qū)動，因此順豐豐泰有很強的外部融資需求。1.1.3盤活存量資產(chǎn)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營物流地產(chǎn)是一個重資產(chǎn)行業(yè)，為了維持物流園區(qū)的使用功能，需要定期對建筑和設施進行維護，這就導致了大量的資本支出。此外，物流地產(chǎn)的早期資金投入大，回收周期長，企業(yè)面臨著較大的資金周轉(zhuǎn)壓力。類REITs作為資產(chǎn)證券化中的一種，具有盤活存量資產(chǎn)的特點，發(fā)行人能快速收回前期投入的資金用于下一個項目的開發(fā)。順豐豐泰想成為的不是地產(chǎn)商，而是產(chǎn)業(yè)園的運營商，以此獲取穩(wěn)定的投資收益，因此類REITs符合其發(fā)展戰(zhàn)略。1.2順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT產(chǎn)品結(jié)構分析1.2.1產(chǎn)品結(jié)構概述順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的產(chǎn)品結(jié)構如圖1.1所示。首先，順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT采用“ABS+私募基金+SPV”的三層結(jié)構，ABS起到向投資者募集資金的作用，私募基金份額作為ABS的基礎資產(chǎn)，SPV用于剝離資產(chǎn)起到風險隔離的作用。其次，順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT屬于外部的管理結(jié)構。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT將持有的產(chǎn)業(yè)園有償委托給源興物業(yè)管理，而源興物業(yè)既不屬于該類REIT的內(nèi)部組織，該類REIT也不持有源興物業(yè)的股權，因此這是一種外部管理模式。最后，順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT具有增信結(jié)構。源興物業(yè)對產(chǎn)業(yè)園的運營提供差額運營收入補足的義務，如果產(chǎn)業(yè)園的運營收入不及預期，滿足一定的條件下源興物業(yè)將給付預期收入與實際收入的差額部分，順豐泰森提供擔保承擔連帶責任。此外，在滿足一定的條件下，如果優(yōu)先級證券的持有人退出遇到問題，順豐泰森將購入該證券提供流動性支持。60.67%39.33%管理+運營收入差額補足管理費擔保流動性支持管理費管理服務管理服務管理費托管托管計劃托管人（招商銀行）基金托管人60.67%39.33%管理+運營收入差額補足管理費擔保流動性支持管理費管理服務管理服務管理費托管托管計劃托管人（招商銀行）基金托管人（華泰證券）計劃管理人（華泰資管）基金管理人（匯智投資）股東借款1.2億股東借款5.46億源興物業(yè)（運營方）源興物業(yè)（運營方）順豐泰森圖1.1順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的產(chǎn)品結(jié)構1.2.2產(chǎn)品結(jié)構分析：基于騰飛房地產(chǎn)信托的比較分析新加坡REITs市場是僅次于日本的亞洲第二大REITs市場，上市的首只也是最大的工商業(yè)REITs系騰飛房地產(chǎn)信托（AscendasReit，以下簡稱A-REIT）。A-REIT采用的是典型的新加坡REITs模式，特點包括雇傭外部管理人、契約型結(jié)構。新加坡騰飛房地產(chǎn)信托的結(jié)構如圖1.2所示。騰飛房地產(chǎn)信托騰飛房地產(chǎn)信托（A-REIT）發(fā)起人（星橋騰飛）持有19%的份額基金管理人不動產(chǎn)管理人管理服務管理費管理服務管理費100%控股100%控股資產(chǎn)/資產(chǎn)持股公司其他投資者圖1.2新加坡騰飛房地產(chǎn)信托結(jié)構和A-REIT相比，順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的結(jié)構顯得復雜許多，有許多相同點也有不同點。(1)相同點首先，不同于美國主流的公司型REITs，A-REIT和順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT都采用契約型結(jié)構，即通過發(fā)行基金份額的方式募集資金，而不是以股票的形式募集。契約型REITs一般委托外部管理人管理不動產(chǎn)，因此面臨更大的委托代理問題。但公司型REITs對一國的法律制度有較高的要求，并且修改法律是一個漫長的過程，因此契約型更加靈活。美國REITs起源于1883年，到1960年才在《國內(nèi)稅收法》中規(guī)定給滿足條件的REITs減免相關稅收，直至1976年福特總統(tǒng)簽署《美國公法稅務修正案94-455》確定了REITs要以公司形式設立，并且如果REITs每年分紅率超過90%，分紅免稅。美國關于REITs的稅法經(jīng)歷了93年的時間才得以完善，就我國而言，在積累了大量基金經(jīng)驗的情況下，修改法律成立公司型REITs明顯難度更大、成本更高、時間周期更長。整體上，公司型REITs比契約型REITs代理問題更小，結(jié)構更簡單，但不符合我國國情。其次，A-REIT和順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT都是外部管理模式。在兩個REITs的結(jié)構里，不動產(chǎn)管理公司都獨立于基金之外，通過給基金提供物業(yè)管理服務收取物業(yè)管理費。由于不動產(chǎn)管理公司和投資者之間存在信息不對稱和利益不一致的問題，有可能發(fā)生委托代理問題，不過幸好物業(yè)公司都是發(fā)起人的全資子公司，并且發(fā)起人也持有一定比例的REITs份額，這極大地減弱了委托代理問題。(2)不同點A-REIT是公募型，而順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT是私募型。在順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT發(fā)行時，政策規(guī)定公募基金不能直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，也不能投資非上市公司的股權，因此順豐豐泰才采用私募股權基金的結(jié)構。除了私募和公募的差別，順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的結(jié)構也比A-REIT復雜許多，主要多出了以下結(jié)構或操作：資產(chǎn)支持專項計劃（ABS）、股權置換、股東借款。私募類REITs為了將基礎資產(chǎn)注入到REITs中，往往不采用資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式，而是用股權置換的形式，并且往往都會對項目公司的債券進行置換，這樣做主要是為了減少稅負。按照我國稅法的規(guī)定，買賣雙方交易不動產(chǎn)，賣方需繳納土地增值稅、企業(yè)所得稅、印花稅；買方需繳納契稅、印花稅。而相比不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，股權置換涉及的稅收較少并且稅負較輕，股權置換雙方僅需對其股權增值部分繳納企業(yè)所得稅。1.2.3產(chǎn)品結(jié)構分析：基于公募基礎設施REITs的比較分析我國的公募基礎設施REITs正處于項目申報的環(huán)節(jié)，根據(jù)交易所的規(guī)定，公募基礎設施REITs采用“ABS+公募基金”的模式，產(chǎn)品成功募集后在交易所公開上市。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的結(jié)構和公募基礎設施REITs相似，都采用了“ABS+SPV”模式進行資產(chǎn)證券化，并且產(chǎn)品結(jié)構里都嵌套了基金，不過后者用的是公募基金，而前者用的是私募基金且位于ABS之下。此外，兩者都采用的是外部的管理模式，具有多層委托代理關系。和順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT不同的是，為了降低委托代理風險，公募基礎設施REITs規(guī)定了基金管理人和證券管理人必須具有實際控制關系或者同一控制關系，且基金托管人和證券托管人必須為同一人，而順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT并沒有這樣的規(guī)定且都為不同人或者非同一控制關系。公募基礎設施的結(jié)構如圖1.3所示。公募基金公募基金持有基金份額基金管理人管理服務管理費SPV1投資者原始權益人資產(chǎn)支持證券（ABS）100%持有收益分配證券管理人管理服務管理費必須具有實際控制關系或同一控制基金托管人證券托管人必須為同一人托管服務托管費托管服務托管費SPV2……100%股權收益分配房產(chǎn)1房產(chǎn)2100%100%運營機構運營服務運營費圖1.3公募基礎設施REITs結(jié)構1.3順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT風險分析1.3.1與產(chǎn)品結(jié)構有關的風險(1)私募基金管理人代理導致的風險根據(jù)基金合同的規(guī)定，基金管理人主要的義務是按照委托人的要求管理好基金財產(chǎn)并對基金持有人做好充足的信息披露工作。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT聘請匯智投資作為私募基金的管理人，每年支付管理費63.6萬元（三只基金21.2*3=63.6萬元）作為管理人的報酬。由于匯智投資收到的管理費是固定的，即使它勤勤懇懇管理，不斷為基金爭取收益，它所獲得的報酬也不會因此而增加。因此在固定薪酬下，匯智投資沒有足夠的動機去為基金持有人創(chuàng)造最大的收益，存在損害基金持有人收益的風險。同理，資產(chǎn)專項計劃的管理人（華泰資管）也存在類似的代理問題。(2)物業(yè)運營方代理導致的風險順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT采用的是外部管理模式，其委托了外部的物業(yè)運營公司（源興物業(yè)、豐泰物業(yè)等）對其項目公司持有的不動產(chǎn)進行日常的運營和管理，相應地這些物業(yè)公司從項目公司取得管理報酬。由于物業(yè)公司對產(chǎn)業(yè)園更加熟悉，能更快并且掌握更多經(jīng)營信息，物業(yè)公司追求的是管理報酬的最大化，而投資者追求的投資收益最大化，因此如果兩者的目標出現(xiàn)沖突，物業(yè)公司有動機違背委托人的夙愿而一味追求自身利益最大化，從而做出損害投資人利益的行為，比如激進地進行融資擴張、消極地管理物業(yè)等。(3)發(fā)起人和物業(yè)運營方進行關聯(lián)交易輸送利益導致的風險在本類REITs中的全部專項計劃中，底層資產(chǎn)的運營和管理都被委托給了發(fā)起人設立的機構，并且發(fā)起人本身持有一定數(shù)量的權益級資產(chǎn)支持證券，這樣能更好地監(jiān)督物業(yè)運營方勤勉盡責管理資產(chǎn)，能給優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的持有人增強信心。然而，這也導致了發(fā)起人和權益級持有之間潛在的問題，尤其是存在發(fā)起人通過和物業(yè)管理人的關聯(lián)交易掏空基金的風險，類似于公司大股東掏空公司損害小股東的問題。1.3.2與基礎資產(chǎn)有關的風險(1)基礎資產(chǎn)及底層資產(chǎn)現(xiàn)金流風險順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的現(xiàn)金流主要來源于上海青浦產(chǎn)業(yè)園、無錫碩放產(chǎn)業(yè)園等物業(yè)的租金收入，如果物業(yè)的租金收入或者成本出現(xiàn)大幅波動，這將導致實際的現(xiàn)金流和預期的現(xiàn)金出現(xiàn)較大偏差，從而造成REITs收益波動。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT一共發(fā)行了11.2億的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，發(fā)行利率在5%左右。在產(chǎn)品存續(xù)期間，如果遇到承租人故意拖欠租金、違約不承租、租金市場出現(xiàn)租金大幅下降的情況，或者是因為不可抗力的原因（如新冠疫情）導致產(chǎn)業(yè)園無法運行，此類事件的發(fā)生會導致當年的租金大幅下降，和原先預測的現(xiàn)金流出現(xiàn)較大出入，導致優(yōu)先級投資人獲得的收益低于預期。(2)承租人集中度風險以上海青浦產(chǎn)業(yè)園和無錫電商產(chǎn)業(yè)園為例。上海青浦產(chǎn)業(yè)園建成于2017年，總占地面積約8.9萬㎡，總建筑面積約11.3萬㎡，由8幢建筑物組成，其中分揀中心為核心物業(yè)，另有一棟研發(fā)樓、一棟生活服務樓、一棟高層倉庫、一棟配套用房、二棟門房、研發(fā)樓與分揀中心之間有一棟連廊。無錫電商產(chǎn)業(yè)園建成于2015年，總占地面積34,161.50平方米，總建筑面積47,317.48平方米，其中分撥中心為核心物業(yè)，配套辦公樓。兩處物業(yè)大部分租戶均為順豐關聯(lián)租戶，且核心物業(yè)均被順豐速運租用，承租人集中度風險較高。(3)租約到期續(xù)租風險根據(jù)《華泰佳越-順豐產(chǎn)業(yè)園一期1號資產(chǎn)支持專項計劃說明書》的披露，在2018年9月時，物業(yè)資產(chǎn)平均租期為3年，即將在2021年9月出現(xiàn)大量租客到期的情況，如果承租人在到期后出現(xiàn)大量不續(xù)租情況，那將影響項目的現(xiàn)金流。(4)物業(yè)資產(chǎn)處置的風險項目公司以持有的物業(yè)資產(chǎn)為抵押擔保向私募基金借入股東貸款，如果項目公司出現(xiàn)到期無法償付本息的情況下，私募基金有權就抵押品進行出售、拍賣等方式處置物業(yè)，以獲得債權的求償。但因為不動產(chǎn)的流動性較差，根據(jù)市場的不同行情，變賣物業(yè)的所得和所需的時間具有較高的不確定性，這可能對優(yōu)先級投資人產(chǎn)生不利影響。(5)擔保終止的風險如果基金要變更物業(yè)的運營公司，而順豐泰森僅對其合并資產(chǎn)負債表內(nèi)的物業(yè)運營公司承擔連帶擔保責任，如果基金選擇了其他公司，那將喪失順豐泰森的擔保。1.3.3與資產(chǎn)支持證券有關的主要風險(1)流動性風險流動性風險是指由于證券交易不活躍導致證券持有人無法及時賣出或者以較低的價格賣出從而產(chǎn)生損失。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的資產(chǎn)支持專項計劃的證券在深交所的綜合協(xié)議交易平臺掛牌進行轉(zhuǎn)讓流通，如果缺乏交易對手將導致證券的流動性較低，將使得證券持有人無法以合適的價格按時將證券變現(xiàn)。(2)利率風險資產(chǎn)的收益率和價格成反向的關系，由于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的利率是固定的，如果市場利率上行，優(yōu)先級證券持有人將面臨其持有的證券價格下跌的風險，根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，此時證券的價格也隨之下跌。此外，市場利率上行也會提高投資權益級證券的機會成本。順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT的投資者正受到利率風險的沖擊。根據(jù)英為財經(jīng)的數(shù)據(jù)顯示，中國十年期國債收益率從2018年初的3.944%下降至2020年4月的2.511%，但此后利率開始上行，截止2021年5月21日，該利率已經(jīng)上升至3.152%。1.4順豐產(chǎn)業(yè)園類REIT風險緩釋分析1.1.1與基礎資產(chǎn)相關的風險緩釋措施針對基礎資產(chǎn)及底層資產(chǎn)