2024 年第一季度宏觀政策報(bào)告

2024年第一季度宏觀政策報(bào)告執(zhí)筆人：張斌、朱鶴、盛中明宏觀：需求不足仍是當(dāng)前主要挑戰(zhàn)GDPGDP增速低于PSL專題：債務(wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡過去20（是4:4:22012102-1-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告外部環(huán)境：全球經(jīng)濟(jì)小幅回暖，通脹壓力猶存2024PMI20231.6PMI50.3，2023全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI60.050.040.030.020.0美國(guó)58.0056.0054.0052.0050.0048.00全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI60.050.040.030.020.0美國(guó)58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.00摩根大通全球制造業(yè)PMI2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03圖2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。CRB3.0%0.7%91.45/12.1%；15%的短暫上漲后在今年一季度再次回落。CBOT大豆、小麥和玉米價(jià)格分別較上年8.2%、10.8%6.2%。-2-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告 IPE英國(guó)天然氣（便士/色姆） 紐卡斯?fàn)朜EWC動(dòng)力煤（美元/噸） 布倫特原油（美元/桶，右軸）140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.01,6001,4001,2001,000800600400200 CRB現(xiàn)貨指數(shù): IPE英國(guó)天然氣（便士/色姆） 紐卡斯?fàn)朜EWC動(dòng)力煤（美元/噸） 布倫特原油（美元/桶，右軸）140.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.01,6001,4001,2001,000800600400200 CRB現(xiàn)貨指數(shù):油脂:月 CRB現(xiàn)貨指數(shù):工業(yè)原料:月 現(xiàn)貨指數(shù):綜合:月 現(xiàn)貨指數(shù):金屬:月2016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/0420242CPI，2、3CPI3.5%，0.1，33.8%，0.1對(duì)高位是美國(guó)一季度美國(guó)通脹韌性的重要支撐。20232024服務(wù)業(yè)價(jià)格的相對(duì)堅(jiān)挺也體現(xiàn)在強(qiáng)勁的就業(yè)表現(xiàn)上：20233118.84103經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，通脹數(shù)據(jù)卻不能令人滿意，在對(duì)通脹持續(xù)向2%12%現(xiàn)下，美聯(lián)儲(chǔ)降息的動(dòng)力不足。歐元區(qū)通脹延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，歐央行降息信號(hào)更加明顯。2024202343HICP2.4%，120.5HICP2.9%，120.52%的通脹目標(biāo)。截至2024年4月，歐洲央行管理委員會(huì)已連續(xù)五次維持歐元區(qū)三大關(guān)鍵利1https:///monetarypolicy/files/fomcminutes20240320.pdf-3-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告歐元區(qū)HICP當(dāng)月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002歐元區(qū)HICP當(dāng)月同比12.0010.008.006.004.002.000.00-2.002020-032020-062020-0920-1203圖5美通水有升 圖6元區(qū)義核通延回?cái)?shù)據(jù)源：WIND，金融十論。2020-032020-062020-0920-1203較上年末上漲了3.1%。與美元指數(shù)反彈對(duì)應(yīng)的是非美貨幣普跌。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中2.30.9%3.4%。從全球債市表現(xiàn)來看，2024410674.55%。日本和歐元區(qū)的公債收益率也結(jié)束了上年末的下降趨勢(shì)，41021242024292https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp240411~1345644915.en.html3https:///external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf-4-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告面臨極高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，兩者在所有接受評(píng)估的低收入國(guó)家中的占比依然超過了美元指數(shù)118.0美元指數(shù)118.0113.0108.0103.098.093.088.02020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16圖7美指數(shù) 圖8十期國(guó)收數(shù)據(jù)源：WIND，國(guó)融四人壇。2020-04-162020-07-162020-10-162021-01-162021-04-162021-07-162021-10-162022-01-162022-04-162022-07-162022-10-162023-01-162023-04-162023-07-162023-10-162024-01-16內(nèi)部環(huán)境：公共支出小幅提速，社融增速保持低位財(cái)政收入下降，2023202420241-2-2.3%，政府基金性收入同比增2.7%，廣義財(cái)政收入同比增速-1.7%3.8個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政收入回落的同時(shí)，財(cái)政支出的增速有所提高，1-2月，政府一般公共預(yù)算支出6.7%，政府基金性支出同比增速-10.2%，廣義財(cái)政支出同比增速1.4GDP增速。2024年一季度廣義財(cái)政收入總體下降的背景下，財(cái)政支出增速的提高可能20231萬億國(guó)債的資金使用1萬億國(guó)債中本就有500020235000億國(guó)債資金，1-2可以實(shí)現(xiàn)較高增速，推高了廣義財(cái)政支出。1-2淡季，這使得政府性基金預(yù)算在收入端略有增加時(shí)，支出出現(xiàn)下降。2024性基金預(yù)算支出合計(jì)要增長(zhǎng)7.9%有較大距離。市場(chǎng)短期資金利率基本維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期利率下行。2024年一季度，存款類-5-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告7（DR007）31.89%2023125個(gè)基點(diǎn)，基本維持穩(wěn)定。廣義信貸乏力，社融增速繼續(xù)下降。20248.7%1.3廣義政府財(cái)政收支20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% +政府基金預(yù)算收入合計(jì)，累計(jì)同比 +政府基金預(yù)算支出合計(jì)，累計(jì)同比0.8M1增速逐月下降，31.1%廣義政府財(cái)政收支20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0% +政府基金預(yù)算收入合計(jì)，累計(jì)同比 +政府基金預(yù)算支出合計(jì)，累計(jì)同比圖9廣政財(cái)收支出 圖10長(zhǎng)國(guó)利與DR007中國(guó):M1:同比（右）中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比中國(guó):M2:同比16.014.012.010.0中國(guó):M1:同比（右）中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量:同比中國(guó):M2:同比16.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03圖M1、M2和2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03人民幣指數(shù)小幅回升，人民幣對(duì)美元略有貶值。2024年一季度，CFETS人99.897.42.4%。-6-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。運(yùn)行特征：內(nèi)需不足仍然困擾經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇2024GDPGDP4GDPGDPGDP反映出國(guó)內(nèi)依然存在比較明顯的總需求不足問題。1、工業(yè)生產(chǎn)明顯改善，企業(yè)效益修復(fù)緩慢一季度工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計(jì)同比增速6.1%，-7-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告%6.7%3.83.6202/314.14.9%、6.5%6.4%，8.1、7.03.16.6%12%于高位。20.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.070%65%60%55%50%45%40%35%30%25% 原材料和中間品 資本品 消費(fèi)品1-220234.5%，20231.1%。1-24.7%，12120.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.070%65%60%55%50%45%40%35%30%25% 原材料和中間品 資本品 消費(fèi)品2022-2022-042022-022015-022015-072015-122022-2022-042022-022015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-114廣義庫(kù)銷比=庫(kù)存/當(dāng)月營(yíng)業(yè)收入，其中營(yíng)業(yè)收入為12個(gè)月移動(dòng)平均值。-8-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。2、房地產(chǎn)市場(chǎng)仍在探底，基建投資內(nèi)部分化加劇2024年一季度，固定資產(chǎn)投資增速同比為4.5%，較去年全年低1.5個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期低0.6個(gè)百分點(diǎn)。開發(fā)投資累計(jì)同比增速-9.5%，7.420.7%27.6%21.1個(gè)百分點(diǎn)。二是房企現(xiàn)金流極度緊張局面仍未得到明顯改善，疊加銷售金額繼續(xù)大幅2024331有1247個(gè)項(xiàng)目已獲得貸款發(fā)放1554.1億元。5200030%，意味著銷售現(xiàn)金流入較去年同期下降近萬億元。根據(jù)我們的測(cè)算，綜合考慮房企的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌資活動(dòng)后，2020年開始房企的凈現(xiàn)金流就已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，2021、202220231.01.21.6202314（產(chǎn)開發(fā)貸+境內(nèi)外債券2000-9-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告中國(guó):商品房銷售面積中國(guó):商品房銷售面積:累計(jì)同比中國(guó):商品房銷售額:累計(jì)同比20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00中國(guó):房屋新開工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002024-032024-012023-112024-032024-012023-112023-092023-072023-052023-032023-012022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-092024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-09數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇基建投資內(nèi)部分化繼續(xù)加劇，與地方城投業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)較少的基建行業(yè)保持投資高增、與地方城投業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)緊密的行業(yè)投資低迷。2024年一季度，基建投資的表現(xiàn)整體維持穩(wěn)定，三大行業(yè)合計(jì)投資累計(jì)同比增速8.8%，較去年全年提高0.617.6%業(yè)。占整體基建投資一半左右的水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資持續(xù)低迷。該行業(yè)大類一季度累計(jì)同比投資增速僅為0.3%，其中作為行業(yè)主體的公共設(shè)施管理業(yè)投資累計(jì)同比增速為-2.4%。這主要是因?yàn)榈胤匠峭对诨鈧鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)程中，新增融資受到越來越嚴(yán)厲的約束，對(duì)地方基建的支持力度大大減弱。按照wind口徑統(tǒng)計(jì)的城投債融資數(shù)據(jù)，2024年一季度我國(guó)城投債的凈融資規(guī)模為-476億元，延續(xù)了去年四季度的凈收縮狀態(tài)。-10-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告20232023全年 2024Q1交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè) 電熱燃?xì)饧八纳a(chǎn)供業(yè)-2.4公共設(shè)施管理業(yè)-0.87.910.523302520151050-529.135基建投資固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速%圖18三大基建行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。-4.6-5.8-3.5-8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0中國(guó):出口金額:累計(jì)同比%一季度全球制造業(yè)景氣程度回升的背景下，中國(guó)出口出現(xiàn)回升。2024一季1.5%3.4-4.6-5.8-3.5-8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0中國(guó):出口金額:累計(jì)同比%圖19出口金額（美元）季度累計(jì)同比增速圖20進(jìn)出口價(jià)格指數(shù)同比增速2024-032023-122023-092023-062023-032022-12數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。2024-032023-122023-092023-062023-032022-123、消費(fèi)意愿提高，消費(fèi)增長(zhǎng)仍需提升20242021（人均消費(fèi)支出人均可支配收入）逐年上升。202463.3%，20191.3-11-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告高中。58.0%56.0%59.4%60.0%61.8%62.0%61.4%62.0%63.3%64.0%65.2%66.0%58.0%56.0%59.4%60.0%61.8%62.0%61.4%62.0%63.3%64.0%65.2%66.0%居民消費(fèi)傾向2024-032023-032022-032021-032020-032019-03圖21年季居消費(fèi)向 圖22商品售餐收同增數(shù)據(jù)源：WIND，金融十論。2024-032023-032022-032021-032020-032019-034、就業(yè)仍有壓力，低通脹狀態(tài)持續(xù)20245.1%，0.1口徑下，16-2425-29215.3%6.4%，0.40.31-2中國(guó):中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率7.507.006.506.005.505.004.504.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03-12-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。2024年一季度CPI在經(jīng)歷了春節(jié)效應(yīng)帶來的2月回升后，當(dāng)月同比增速在3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.002022-042022-06-082022-042022-062022-082022-102022-042022-06-082022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02未來風(fēng)險(xiǎn)與政策建議2024于居民部門收入增長(zhǎng)和消費(fèi)增長(zhǎng)。-13-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告OMO1MLFM210%的同比增速。展望未來，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨來自三方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)。CPI0，PPI-2.5%到-3%18GDP-1.1%致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能減弱。二是房企現(xiàn)金流仍未顯著改善，房地產(chǎn)債務(wù)壓力或進(jìn)一步危及金融穩(wěn)定形20232024觸發(fā)新一輪的房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩。三是地方政府化債過快可能會(huì)導(dǎo)致地方財(cái)政吃緊并加速?gòu)V義財(cái)政支出的收縮。2023年四季度開始，我國(guó)地方政府陸續(xù)進(jìn)入新一輪化解地方債務(wù)的工作狀202316002024會(huì)更大，廣義財(cái)政支出強(qiáng)度有可能會(huì)再次低于年初預(yù)期。為更好應(yīng)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動(dòng)能，宏觀政策還需繼續(xù)發(fā)力，同時(shí)在穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)方面要明顯增加政策力度。DR0071.8%的-14-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告在上一期宏觀季度報(bào)告中，我們提出了“11%”的社會(huì)融資規(guī)模增速目標(biāo)，結(jié)合當(dāng)今年一季度我國(guó)的宏觀形勢(shì)，我們認(rèn)為這一目標(biāo)水平仍比較合理。（如萬科研究成果表明，當(dāng)下中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)更像是具有房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的“影府信貸的疊加下降，加劇需求不足。-15-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告為工作重點(diǎn)。-16-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告?zhèn)鶆?wù)增長(zhǎng)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的平衡主要觀點(diǎn)20報(bào)告主要發(fā)現(xiàn)如下：過去20（是4:4:22012102-17-20242024年第一季度宏觀政策報(bào)告2023363GDP之288%56。2018-20239.72012-20187.9個(gè)一、債務(wù)從何而來1、債務(wù)總量和杠桿率20200424.2202336315520236近年來政府工作報(bào)告中反復(fù)提及擴(kuò)大需求，然而貨幣當(dāng)局不再采用寬松貨幣政策的表述。貨幣政策在政策利率調(diào)整方面更加謹(jǐn)慎，疫情暴發(fā)以來的持續(xù)需求不足環(huán)境下政策利率累計(jì)降低幅度不足100個(gè)BP，遠(yuǎn)低于2015年一年之內(nèi)185個(gè)BP的降幅。-18-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告%2097%，2019202398.3%。1數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，中國(guó)人民銀行，作者測(cè)算/2012年期間GDP8GDP2.4200915.45200932173.4%2009GDP2012-2023年期間GDPGDP122004-20116.112.7%GDP年2004-201198.2%。2012-20239.22023288%。-19-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告圖2：債杠率 圖3：桿率債增與義GDP增速數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，中國(guó)人民銀行，作者測(cè)算2、誰在創(chuàng)造債務(wù)20340.8（2023-2003其中有40.1%719.8%和20.3%；22.8%37.2%2020120127需要特別說明的是：2015律意義上，2015，201515.42015201514.8201420142003-2013-20-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告4202020年后城投債務(wù)相對(duì)收縮將政府和城投平臺(tái)視為廣義政府，廣義政府的債務(wù)增量占比在近20年間持續(xù)提高。以2008201520202009-2015年、2016-20192020-202326.6%、30.4%、45.9%47.6%2016-2019年。圖5：政府和城投債務(wù)凈增在總債務(wù)凈增額中的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，作者測(cè)算20202020年2020在2009年之前是廣020087.5，19.1%。2009-20192009-20152016-201914.7%31.2%2004-20087.223.72004-200820202020-202320.3%。-21-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告政府新增債務(wù)/全社會(huì)新增債務(wù)120.0%100.0%80.0%98.5%60.0%40.0%20.0%0.0%41.7%44.8%202000-2022政府新增債務(wù)/全社會(huì)新增債務(wù)120.0%100.0%80.0%98.5%60.0%40.0%20.0%0.0%41.7%44.8%圖6：新增政府債務(wù)占全社會(huì)總新增債務(wù)的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算2018年見頂、2021居民部門債務(wù)新增在總新增債務(wù)中的比重在2015年之前處于相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，大部分20%2015-2018430%2018202120221.3%2023-1.6%2022、202313.9%15.4%10年來最低水平。-22-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告圖7：居民債務(wù)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算（3）2020年以后工業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張加速20202016-201921.2%。202031.7%2016-2019年間提10.5個(gè)百分點(diǎn)。-50.0%0.0%50.0%2016-20192020-2023100.0%2020前后非城投企業(yè)凈增債務(wù)的150.0%工具分布21.2%31.7%50.6%59.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%務(wù)凈增額的比重20202020年后非城投企業(yè)新-50.0%0.0%50.0%2016-20192020-2023100.0%2020前后非城投企業(yè)凈增債務(wù)的150.0%工具分布21.2%31.7%50.6%59.7%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%務(wù)凈增額的比重2020-20232016-20192009-20152004-2008圖8：非城投企業(yè)新增債務(wù)占總債務(wù)增量的比重圖9：非城投企業(yè)凈增債務(wù)的工具分布2020-20232016-20192009-20152004-2008數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算2020（2020-23-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告20202020-202338（223年余額201940%2016-2019302020-20232016-201933.7和城投 工業(yè) 房地產(chǎn)開發(fā) 其他行業(yè)2016-2019年 2020-2023年2.8%8.1%13.9%19.9%24.3%33.7%39.2%58.0%70.0%60.0%50.0%城投 工業(yè) 房地產(chǎn)開發(fā) 其他行業(yè)2016-2019年 2020-2023年2.8%8.1%13.9%19.9%24.3%33.7%39.2%58.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%不同時(shí)期各行業(yè)新增貸款占全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的比例圖10：各行業(yè)新增貸款占全部企事業(yè)單位新增本外幣貸款的比例數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算20202019-2023202329.430%201917.830%。8假定2022、2023年工業(yè)企業(yè)本外幣中長(zhǎng)期貸款余額占工業(yè)企業(yè)本外幣全部貸款余額的比例均等于2021年，可得到2022、2023年的工業(yè)企業(yè)本外幣全部貸款余額。-24-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告2018 2019 2020 2021 2022 20232018 2019 2020 2021 2022 2023小微企業(yè)普惠人民幣貸款余額（萬億元）小微普惠貸款余額占非城投、非房地產(chǎn)企業(yè)本外幣貸款余額的比重（右）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%8.011.615.120.015.010.05.00.019.223.829.429.6%35.030.025.0小微企業(yè)普惠貸款余額圖11：小微企業(yè)普惠貸款余額數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算3、用什么工具創(chuàng)造債務(wù)（可2020圖12：不同債務(wù)融資工具凈增額中占總債務(wù)凈增額的比重?cái)?shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算債券方面，2015-201941.7%2020159201960%2020-20232020年-25-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告以后產(chǎn)業(yè)信用債風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，非城投企業(yè)新增債券融資迅速下降；還由于2022年開始城投平臺(tái)發(fā)債也受到更強(qiáng)監(jiān)管和制約。到了2023年，99%的境內(nèi)新增債券（不包括金融債）都是政府債券，債券市場(chǎng)給非金融企業(yè)帶來的增量融資逼近于0。表1：新增境內(nèi)債券的分布數(shù)據(jù)來源：WIND，財(cái)政部，作者測(cè)算57720202237。（表2560表2：新增境內(nèi)貸款的分布萬億元新增境內(nèi)貸款的分布占比居民城投非城投企業(yè)合計(jì)居民城投非城投企業(yè)20166.344.543.1914.0745.1%32.2%22.7%20177.145.422.2814.8448.1%36.5%15.4%20187.386.062.6416.0845.9%37.7%16.4%20197.433.425.9316.7844.3%20.4%35.3%20207.864.317.8520.0239.3%21.5%39.2%20217.921.8010.3420.0739.5%9.0%51.5%20223.834.0212.6620.5118.7%19.6%61.7% 20235.164.1113.6122.8822.6%18.0%59.5% 數(shù)據(jù)來源：WIND，作者測(cè)算20152009-201516.4%201520182020-20235二、債務(wù)的功能-26-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告1、儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)換/債權(quán)人實(shí)現(xiàn)了儲(chǔ)蓄的保值增值。年到202232.8%、52.4%63.7%54.7%3.2%。圖13：全部股權(quán)融資在全部融資中的占比9數(shù)據(jù)來源：CEIC2、跨期消費(fèi)平滑9中國(guó)的股權(quán)融資當(dāng)中只包括了境內(nèi)股權(quán)融資，沒有包括海外股權(quán)融資-27-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告202221.7%、27.4%20.6%GDP47.7%、73.3%61.3%。圖14：家庭與非盈利組織債務(wù)/GDP圖15：家庭與非盈利組織債務(wù)/全部債務(wù)數(shù)據(jù)來源：BIS3、創(chuàng)造金融資產(chǎn)與全社會(huì)購(gòu)買力2023約458萬億人民幣，其中通過貸款和發(fā)行債券創(chuàng)造的金融資產(chǎn)397萬億，占比超過85%。我23047230130和保險(xiǎn)類資產(chǎn)60萬億，股票大約40萬億。-28-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告 圖16：全社會(huì)金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)圖17：家庭部分金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算1000100010001000200200200400100010001000萬存100100100100100-29-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告100三、辨識(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1、總量視角平均每年的CPI-30-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告GDP/GDP13.4、15.7、3.63.7GDP圖18：各國(guó)全部金融資產(chǎn)占GDP的比重?cái)?shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算93.625.16.519.6GDPGDPGDPGDP5.13.822.2倍。經(jīng)過GDP圖19：各國(guó)戶均金融資產(chǎn)圖20：各國(guó)家庭金融資產(chǎn)占GDP的比重?cái)?shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算-31-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告BA108B105和B比BAA10%B1%的低AABA2、結(jié)構(gòu)視角GDP-32-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告政府債務(wù)／GDP比率水平低。2012P2123.1021年的4.5223GDP。圖21：企業(yè)和居民的儲(chǔ)蓄投資缺口/GDP圖22：GDP平減指數(shù)數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算40.0%城投總債務(wù)余額增速城投債務(wù)付息率40.0%城投總債務(wù)余額增速城投債務(wù)付息率35.0%34.4%8.0%7.5%30.0%26.9%25.5%7.0%6.3%25.0%6.0%5.9%5.9%5.7%5.7%5.3%5.1%20.0%18.0%14.6%5.0%4.8%15.0%10.0%11.1%9.2%7.2%4.0%5.0%3.0%0.0%2.0%20162017201820192020202120222023201520162017201820192020202120222023圖23：城投有息債余額增速圖24：城投債務(wù)付息率數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算-33-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告一是地201820%-30%提202368%-20000-20000201520162017201820192020202120222023息稅前利潤(rùn)-債務(wù)利息 債務(wù)付息支出（億元） 息稅前利潤(rùn)（億元）-9276-8224-10484-9511-5784-1444-2528-3711-4951-100003000020000100000平臺(tái)公司盈利與債務(wù)利息圖25：平臺(tái)公司息稅前盈利增速圖26：平臺(tái)公司盈利與債務(wù)付息數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算圖27：城投利息支出/城投新增債務(wù)數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)算-34-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告。2023年以來我國(guó)居民杠桿率基本穩(wěn)定在60%的水平，告別了過去十幾年的上漲態(tài)勢(shì)。2005-202010%70%-75%圖28：居民部門杠桿率國(guó)際比較圖29：居民部門償債比率的國(guó)際比較數(shù)據(jù)來源：BIS，作者自行計(jì)算。其中，17國(guó)包括奧地利、比利時(shí)、加拿大、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、意大利、日本、韓國(guó)、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典、美國(guó)。債務(wù)率并非評(píng)價(jià)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的合意指標(biāo)，比債務(wù)率更適合評(píng)價(jià)居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是償債率BIS20142016-2021202220192023.9-35-政策建議季度報(bào)告政策建議季度報(bào)告2017-2019202312023217-181.7圖30：房企銷售收入和新增融資10圖31：房企新增融資+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來源：WIND，作者計(jì)