2025年度策略核心驅(qū)動之化債注入流動性修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表

內(nèi)容目錄新一輪債務(wù)置換已經(jīng)展開 4各地方政府債務(wù)現(xiàn)狀 4新一輪化債進度如何？ 5兩種選股思路及對應(yīng)股票池 6第一輪債務(wù)置換：隱性債務(wù)首次大規(guī)模置換為表內(nèi)政府債券 9置換債為本輪化債主力 9資產(chǎn)表現(xiàn)一覽 10第二輪債務(wù)置換：全國建制縣化債試點啟動 全國建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點正式啟動 12資產(chǎn)表現(xiàn)一覽 13第三輪債務(wù)置換：從建制縣試點到全域無隱債試點 特殊再融資債成為化債主力 15建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點 15發(fā)達地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點 15資產(chǎn)表現(xiàn)一覽 17第四輪債務(wù)置換：土地財政受困下的全力化債 特殊再融資債、特殊專項債輪番上陣 20化債背景“土地財政”受到?jīng)_擊、降準(zhǔn)降息啟動預(yù)熱 20特殊再融資債、特殊專項債協(xié)同發(fā)力 21資產(chǎn)表現(xiàn)一覽 23風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：城投有息負(fù)債持續(xù)擴張 4圖2：2023年，地方政府債限額-余額空間收縮 4圖3：地方政府綜合財力、債務(wù)壓力一覽 5圖4：1108化債計劃公布后，特殊再融資專項債快速發(fā)行 6圖5：新一輪債務(wù)置換中，江蘇發(fā)行額度最高 6圖6：各行業(yè)應(yīng)收賬款情況 7圖7：基于應(yīng)收賬款修復(fù)邏輯篩選的股票池 7圖8：化債AMC指數(shù)在四輪債務(wù)置換中表現(xiàn) 8圖9：基于AMC企業(yè)和地方城投篩選的股票池 8圖10：2015-2018年化債政策發(fā)展詳情 9圖11：地方政府根據(jù)國發(fā)【2014】43號文件實行債券置換措施 10圖12：2015-2018年各地方政府累計置換債發(fā)行規(guī)模情況 10圖13：2015-2018年期間各到期期限下的債券余額 10圖14：化債政策密集發(fā)布期相關(guān)收益行業(yè)的區(qū)間漲跌幅情況 11圖15：第一輪化債相關(guān)板塊受政策刺激引發(fā)快速上漲行情 11圖16：2019年化債政策發(fā)展詳情 12圖17：隱形債務(wù)化解方式的六種方式 13圖18：2019年6-12月各月地方政府置換債發(fā)行規(guī)模 1319：201971576.64億元........................................................................................................................................................................13圖20：2019年隱性債務(wù)試點階段各相關(guān)板塊漲跌幅情況 14圖21：第二輪化債相關(guān)板塊在政策初期和試點建設(shè)時均震蕩上漲 14圖22：前半輪化債中，特殊再融資債發(fā)行分布較廣 15圖23：前半輪化債中，特殊再融資債發(fā)行高峰期為2021年1月 15圖24：化債后半輪，北京發(fā)行特殊再融資債占總額度65 16圖25：此輪化債后半程中，發(fā)債高峰期為2021年12月 16圖26：地方政府發(fā)布的2022年預(yù)算執(zhí)行報告所顯示的化債進度 17圖27：第三輪化債相關(guān)板塊引發(fā)階段性脈沖行情 18圖28：第三輪化債期間，股市先漲后跌，國債利率震蕩下行 18圖29：第三輪化債期間，城投債收益率震蕩下行 18圖30：前半輪化債中，小盤優(yōu)于大盤 19圖31：前半輪化債中，成長優(yōu)于價值 19圖32：石油瀝青裝置開工率震蕩下行 20圖33：土地出讓收入同比下行 20圖34：2023年8月，MLF下調(diào)15個基點 21圖35：2023年9月降準(zhǔn)落地 21圖36：特殊再融資債發(fā)行高峰期為2023年10月 21圖37：此輪特殊再融資債發(fā)行遍布較廣，但各地區(qū)分化較大 21圖38：特殊新增專項債發(fā)行高峰期為2024年9月 22圖39：此輪特殊新增專項債發(fā)行遍布較廣，但各地區(qū)分化較大 22圖40：第四輪化債相關(guān)板塊引發(fā)預(yù)期博弈兌現(xiàn)行情 23圖41：經(jīng)濟非典型復(fù)蘇下股市走出結(jié)構(gòu)性行情，債市慢牛 24圖42：城投債收益率震蕩下行，且城投債期限利差逐步收窄 24圖43：大盤防御性強于小盤 24圖44：價值抗跌優(yōu)于成長 24各地方政府債務(wù)現(xiàn)狀自2015近年來，城投有息負(fù)債持續(xù)擴張，而在接連化債的背景下，2023年地方政府債限額-余額空間明顯收縮，地方政府債務(wù)化解壓力較大。各地方政府債務(wù)現(xiàn)狀：202311.39萬億元，城投有息負(fù)債達39.43地方政府債余額+城投有息負(fù)債/GD達寬口徑債務(wù)率（地方政府債余額+城投有息負(fù)債）/地方政府綜合財力）達272.46中地方政府綜合財力涵蓋一般公共預(yù)算收入、轉(zhuǎn)移性收入、政府性基金收入和國有資本經(jīng)營收入。分地區(qū)來看，江蘇和浙江城投有息負(fù)債最高，分別為7.98、6.25萬億元，幾乎為排名第三的四川省的三倍。寬口徑負(fù)債率方面各地分化明顯，最低為29（上海137（天津，寬口徑負(fù)債率高于100的地區(qū)有4個，分別為浙江、天津、貴州、吉林寬口徑債務(wù)率分化程度更大，最低為113（上海，最高為851（天津，寬口徑債務(wù)4001510500600150-40014個。圖1：城投有負(fù)債持?jǐn)U張 圖2：年地方府債限余額空收縮資料來源：， 資料來源：，全國江蘇浙江四川山東湖北湖南江西安徽重慶河南天津廣西貴州陜西福建河北廣東吉林上海云南北京新疆甘肅山西遼寧西藏全國江蘇浙江四川山東湖北湖南江西安徽重慶河南天津廣西貴州陜西福建河北廣東吉林上海云南北京新疆甘肅山西遼寧西藏青海寧夏海南4 2 9 4 3 4 2 5 3 3 01 3 8 0 6 19 3 0 6 0 70 9 7 7 1 29 4 0 7 6 83 3 7 1 7 80 0 0 8 1 46 1 0 3 3 51 6 6 9 8 71 2 4 9 3 77 7 1 8 7 50 2 2 9 2 35 3 7 9 5 22 6 9 6 5 68 5 3 5 1 27 4 4 2 7 05 3 2 0 2 83 1 6 4 1 67 9 2 0 2 62 1 0 6 1 31 1 9 8 6 93 6 2 4 5 48 4 8 9 7 85 8 1 9 4 10 9 3 9 0 27 4 5 3 7 02 3 7 5 2 14 7 1 1 1 84 9 4 9 7 67 5 5 2 4 35 1 9 9 6 3745675541371265738572629347135565527236748023125552159354748630148185136934721638013983622015654570221343062047731580015513411771034654572331737308376206851610392365924284987671283026738558281287736,2,地區(qū)地方政府綜合財力GDP城投債余額城投有息負(fù)債地方政府債余額地方政府債寬口徑負(fù)債寬口徑債務(wù)限額 率 率人均可支配收入稅收收入國有土地權(quán)出讓收入億元億元億元億元億元億元 % %元億元億元46835724792資料來源：，（報告期為2023年）新一輪化債進度如何？新一輪化債加速啟動的信號已經(jīng)明確。2024/10/12，國新辦舉行新聞發(fā)布會介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，會上財政部部長宣布一攬子財924政策組合拳（涵蓋貨幣政策、資本市場政策等出爐后，財政政策及?；瘋矫?，財政部部長提出：除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務(wù)外，擬一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，加大力度支持地方化解債務(wù)風(fēng)險，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明，此次發(fā)布會在不披露規(guī)模數(shù)據(jù)的情況下，最大程度釋放政策態(tài)度和政策空間。2024/11/8，全國人大常委會關(guān)于批準(zhǔn)《國務(wù)院關(guān)于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》的決議通過，市場高度關(guān)注的隱性債務(wù)置換方案終于落地，新一輪化債逐步展開。新一輪化債采取什么路徑？于提請審議增加地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)的議案》提出三種化解隱債的方式，三種方式疊加發(fā)力激活地方政府，202814.3萬億2.36限額全部安排為專項債務(wù)限額，一次報批，分三年實施，2024—20262萬億元。按此安排，202429.5235.52萬億元。此舉大幅提高地方債限額空間，也是市場最為期待的化債途徑，6萬億置換限額意味著此輪化2）從2024年開始，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務(wù)4萬億元，即將專項債額度進行調(diào)配。而在第四輪化債中，就有特殊新增專項債助陣，此處的4萬億化債額度，大概率繼續(xù)以特殊新增專項債的方式置換債務(wù)，但需要關(guān)注后續(xù)年度新增專項債額度有沒有大幅提升，如若專項債額度并未提升對應(yīng)額度，則此途徑為專項債結(jié)構(gòu)調(diào)整。3）2029年及以后年度到期的棚戶區(qū)改造隱性債務(wù)2萬億元，仍按原合同償還。地方政府，對于化債的時間、規(guī)模均做出了細(xì)致的安排，政策核心圍繞著緩解地方財政困境展開，并未直接采取強刺激措施，而是以時間換空間，處理阻礙地方經(jīng)濟運行的核心痛點，地方經(jīng)濟動能的良性循環(huán)的修復(fù)還需要更長的觀察窗口。6萬億置換債中，2024年下達的2萬億當(dāng)前發(fā)行進度如何？11月12日，河南省財政廳關(guān)于發(fā)行2024年河南省政府再融資一般債券(五期)和再融資專項債券(十一期)有關(guān)事項的通知，信息披露文件顯示，本次發(fā)行的再融資專項債券(十一期)318.2億元用于置換存量隱性債務(wù)，隨后各地密集啟動再融資專項債發(fā)行，用于置換存量隱性債務(wù)。我們統(tǒng)計了募20241218日，20000億元正式發(fā)行，21108人大常委會后的第三周（11.25-12.1）48822511億元，遠高1000億元。圖4：化計劃布后，殊再資專項快速行 圖5：新一輪務(wù)置換，江發(fā)行額最高資料來源：，（截至2024/12/18） 資料來源：，（截至2024/12/18）兩種選股思路及對應(yīng)股票池思路一：隨著新一輪化債展開，地方政府債務(wù)風(fēng)險減輕，ToG公司回款有望加速，應(yīng)收賬款壓力有望減輕。基于應(yīng)收賬款修復(fù)邏輯和以下條件篩選股票池：應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重在全市場前50分位、應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重在全市場前50分位、過去一年日均成8080ST、*ST證券在此基礎(chǔ)上篩選應(yīng)收賬款前530的股票。申萬一級行業(yè) 應(yīng)收賬款營業(yè)收入申萬一級行業(yè) 應(yīng)收賬款營業(yè)收入應(yīng)收賬款/營流動資產(chǎn)應(yīng)收賬款/流總資產(chǎn)應(yīng)收賬款/總應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債率業(yè)收入動資產(chǎn)資產(chǎn)天數(shù)單位億元億元%億元%億元%天%計算機3844.63529.60819.95115.6443.52機械設(shè)備5152.51429.01419.19135.0351.40國防軍工3378.21126.25018.98184.9950.11醫(yī)藥生物1435.63529.20716.7091.5438.79電子0828.27227.48114.6669.5048.35環(huán)保4172.16040.25414.32191.0657.58電力設(shè)備5538.18924.73014.2998.0860.02建筑裝飾4033.87921.92313.5382.8576.74汽車0220.33819.72511.2351.6260.97傳媒7230.51121.27810.8078.1637.76建筑材料8334.60826.43510.6686.9550.73綜合24692426.58120.45510.3469.9365.53輕工制造920220.81921.4159.9854.5248.58家用電器4016.42115.9389.9541.2058.68社會服務(wù)297621.09121.0158.9760.4345.97通信6520.74426.5238.8848.0041.20紡織服飾421111.93512.3427.1530.4939.12公用事業(yè)1331.21336.9336.9180.6663.66美容護理10565216.1783512.6286.9043.0531.41基礎(chǔ)化工6015.03917.2576.7637.6048.29商貿(mào)零售81978.28711.3305.0917.5561.48有色金屬586.11011.7165.0115.1250.26交通運輸008.04012.2094.2419.6056.49農(nóng)林牧漁54876.1449.7224.2015.7856.19石油石化294.62212.7393.6211.4349.16鋼鐵74584.8988.8913.1312.0556.94煤炭70336.5998.6732.5117.0144.70房地產(chǎn)7016.6782.5791.9545.3174.67食品飲料25873.1222.5201.638.3031.75非銀金融21190.8151.0220.0578.0585.36銀行-5---5--92.07資料來源：，（報告期為2024年三季報）圖7：基于應(yīng)收賬款修復(fù)邏輯篩選的股票池應(yīng)收賬款 資產(chǎn)總計 營業(yè)收入 應(yīng)收賬款/ 應(yīng)收賬款/ 應(yīng)收賬款前5名欠政府部門及關(guān)聯(lián)過去一年日均總過去一年日均成證券簡稱 申萬一級行業(yè) （億元） （億元） （億元） 總資產(chǎn)（%） 營業(yè)收入 款人是否包括政府方相關(guān)應(yīng)收賬款市值（萬元） 交額（萬元）（%）部門及關(guān)聯(lián)方占比（%）南華生物醫(yī)藥生物1.295.940.9222140是6034太陽能公用事業(yè)127.09486.9447.7326266是6716泰達股份綜合100.86424.98143.662470是8824北大醫(yī)藥醫(yī)藥生物12.0023.2815.345278是8297銀星能源公用事業(yè)25.1893.619.3027271是9747速達股份機械設(shè)備5.6821.738.472667是5838飛馬國際環(huán)保2.8213.532.1621130是9885江南化工基礎(chǔ)化工42.31177.7466.992463是4090高樂股份輕工制造1.907.692.052592是4573曠達科技汽車9.8244.1615.322264是4437中航電測國防軍工12.1441.3611.8829102是3750光韻達機械設(shè)備6.0728.337.842178是3689新余國科國防軍工2.408.403.192975是3811艾布魯環(huán)保2.9415.011.1320260是3425西測測試國防軍工5.2216.183.1332167是3685北方長龍國防軍工3.2912.460.4726701是7042陜西華達國防軍工6.3021.994.8829129是4074六九一二國防軍工4.569.021.9251238是4291港迪技術(shù)機械設(shè)備3.588.263.734396是4489中閩能源公用事業(yè)27.82114.0310.9524254是10048洪都航空國防軍工45.51151.3630.2930150是10031航發(fā)科技國防軍工21.8586.9826.212583是6029北方導(dǎo)航國防軍工34.8763.577.9655438是6912曲江文旅社會服務(wù)9.6233.4510.642990是8512金開新能公用事業(yè)80.13371.5528.3022283是6029中航高科國防軍工45.11100.6538.2145118是7055江蘇新能公用事業(yè)31.07173.5515.5818199是9929威奧股份機械設(shè)備8.5546.367.9318108是6944航亞科技國防軍工3.2818.285.201863是6819金天鈦業(yè)有色金屬8.8227.516.1832143是6658資料來源：，（截至2024/12/18，報告期為2024年中報）思路二：新一輪債務(wù)置換中，AMC企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股等方式進行不良資產(chǎn)處置，從而參與到債務(wù)風(fēng)險化解中來。地方城投企業(yè)則直接受益于地方政府化債，債務(wù)風(fēng)險化解有利于提高城投信用等級、增強城投平臺流動性和融資能力?；诨瘋笖?shù)和城投概念股指數(shù)和以下條件篩選股票池：過去一年日均成交額在前80分位，過去一年日均總市值排名25。圖8：化債AMC指數(shù)在四輪債務(wù)置換中表現(xiàn)資料來源：，簡稱 收盤價 過去一年日均總市過去一年日均總市過去一年日均成交過去一年日均成交股息率%簡稱 收盤價 過去一年日均總市過去一年日均總市過去一年日均成交過去一年日均成交股息率%市盈率-TTM申萬一級行業(yè) 申萬二級行業(yè)值（萬元）值排名（%）額（萬元）額排名（%)高新發(fā)展60.286100.00380.700.2591.33建筑裝飾房屋建設(shè)Ⅱ城建發(fā)展5.08380.70563.101.9720.83房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)今世緣46.96682.40694.702.1216.43食品飲料白酒Ⅱ恒潤股份13.38578.90754.300.00.8風(fēng)電設(shè)備陜國投A3.8581.50176.302.8916.4非銀金融多元金融華菱鋼鐵4.57487.70990.305.0311.5鋼鐵普鋼神火股份17.06595.60793.806.457.18有色金屬工業(yè)金屬冀中能源6.52879.80683.3012.2710.27煤炭煤炭開采錫業(yè)股份14.46491.20584.201.8014.91有色金屬小金屬中科金財20.88286.80943.800.00.5T銀寶山新10.9692.90445.600.0020.8機械設(shè)備專用設(shè)備蒙草生態(tài)6.05789.40850.000.38587.49建筑裝飾基礎(chǔ)建設(shè)宇信科技21.4292.10964.900.9135.17計算機T包鋼股份1.98593.80098.200.00.4普鋼華電國際5.7590.30095.604.0411.25公用事業(yè)電力云天化22.46194.70392.104.427.86基礎(chǔ)化工農(nóng)化制品興發(fā)集團22.5883.30781.502.6714.11基礎(chǔ)化工農(nóng)化制品新力金融9.29184.20524.500.00199.89非銀金融多元金融華陽股份7.43285.90189.409.669.83煤炭煤炭開采中金黃金12.38598.20496.403.2516.91有色金屬貴金屬山東黃金23.6197.309100.000.9334.63有色金屬貴金屬西部礦業(yè)16.28996.40392.903.0711.67有色金屬工業(yè)金屬東興證券11.34388.50187.701.3828.35非銀金融證券Ⅱ東吳證券8.08485.00791.203.2519.23非銀金融證券Ⅱ上海電氣8.43099.10799.100.00591.09電力設(shè)備其他電源設(shè)備Ⅱ資料來源：，,（數(shù)據(jù)截至2024/12/18）置換債為本輪化債主力2015-2018年化債主要防止地方融資平臺債務(wù)快速飆升、化解潛在違約風(fēng)險。2014年中國地方政府正式改革，8月在新預(yù)算法案審議通過之后，9月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》形成了中國地方債管理的基本框架，影響深遠。2015年全國人大常委會上時任財政部部長樓繼偉宣布本年將下達6000億元新增地方政府債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度，同年12月財政部宣布對地方政府加強管理，提出對地方政府債務(wù)余額實行限額管理。置換方法方面，首先各地區(qū)政府需要嚴(yán)格按照2014年發(fā)布的43號文件進行債務(wù)置換。隨后各地區(qū)政府先申請發(fā)行利率較低、可優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)的政府債券，對甄別后符合納入地方政府存量債務(wù)的債務(wù)進行置換，以緩解承受利率較高、存在壞轉(zhuǎn)可能性的風(fēng)險，同時可以騰出更多資金來建設(shè)重點項目。圖10：2015-2018年化債政策發(fā)展詳情文件/會議 時間 相關(guān)部門 詳細(xì)內(nèi)容一、加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制1、賦予地方政府依法適度舉債權(quán)限。經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務(wù)，市縣級政府確需舉借債務(wù)的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。政府債務(wù)只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業(yè)單位等舉借。、建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制。沒有收益的公益性事業(yè)發(fā)展確需政府舉借一般債務(wù)的，由地方政府發(fā)行一般債券融資，主要以一般公共預(yù)算收入償還。3、推廣使用政府與社會資本合作模式。鼓勵社會資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。4、加強政府或有債務(wù)監(jiān)管。剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)?！秶鴦?wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管 二、對地方政府債務(wù)實行規(guī)?？刂坪皖A(yù)算管理理的意見》 年月日 國務(wù)院 、對地方政府債務(wù)實行規(guī)模控制。地方政府債務(wù)規(guī)模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批準(zhǔn)的限額2、嚴(yán)格限定地方政府舉債程序和資金用途。地方政府在國務(wù)院批準(zhǔn)的分地區(qū)限額內(nèi)舉借債務(wù)，必須報本級人大或其常委會批準(zhǔn)。、把地方政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理。地方政府要將一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，將專項債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理，將政府與社會資本合作項目中的財政補貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。三、控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險、建立地方政府性債務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制。財政部根據(jù)各地區(qū)一般債務(wù)、專項債務(wù)、或有債務(wù)等情況，測算債務(wù)率、新增債務(wù)率、償債率、逾期債務(wù)率等指標(biāo)，評估各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險狀況，對債務(wù)高風(fēng)險地區(qū)進行風(fēng)險預(yù)警。2、建立債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置機制。要硬化預(yù)算約束，防范道德風(fēng)險，地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實行不救助原則。3、嚴(yán)肅財經(jīng)紀(jì)律。建立對違法違規(guī)融資和違規(guī)使用政府性債務(wù)資金的懲罰機制，加大對地方政府性債務(wù)管理的監(jiān)督檢查力度。第一條：為貫徹落實《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔〕號，以下簡稱《意見》），做好地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別工作，制定本辦法。第二條：清理甄別工作的目的，是清理存量債務(wù)，甄別政府債務(wù)，為將政府債務(wù)分門別類納入全口徑預(yù)算管理奠定基礎(chǔ)。第三條：本辦法所指存量債務(wù)是指截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)。第五條：地方各級政府要結(jié)合清理甄別工作，認(rèn)真甄別篩選融資平臺公司存量項目，對適宜開展政府與社會資本合作（PPP）模式的項目，要《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清 大力推廣模式，達到既鼓勵社會資本參與提供公共產(chǎn)品和公共服務(wù)并獲取合理回報，又減輕政府公共財政舉債壓力、騰出更多資金用于重理甄別辦法》 年月日 財政部 點民生項目建設(shè)的目的。第十二條：地方各級政府要統(tǒng)計本級政府可償債財力、可變現(xiàn)資產(chǎn)等情況，并測算政府一般債務(wù)和專項債務(wù)的債務(wù)率。凡債務(wù)率超過預(yù)警線的地區(qū)，必須作出書面說明并經(jīng)政府主要負(fù)責(zé)人簽字確認(rèn)。第十七條：地方各級政府要嚴(yán)格按照國務(wù)院批準(zhǔn)的政府存量債務(wù)，鎖定政府一般債務(wù)、專項債務(wù)余額。各級政府要將鎖定后的政府存量債務(wù)情況及時向同級人大或其常委會報告，并按照預(yù)算公開有關(guān)要求及時向社會公開。第十八條：地方各級政府要及時將政府存量債務(wù)分類納入預(yù)算管理。具體辦法另行制定。第二十一條：本辦法由財政部負(fù)責(zé)解釋。時任財政部部長樓繼偉年月日說，經(jīng)全國人大、國務(wù)院批準(zhǔn)，今年下達億元新增地方政府債券和萬億元地方政府債券置換存量債務(wù)額度。這意味著繼今年月財政部下達第一批萬億元置換債券額度、月下達第二批萬億元置換債券額度，中央財政又增加了置換債券額度幫助地方緩解償債壓力。此外，他指出，為控制和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，財政部還發(fā)布了地方政府一般債券和專項債券預(yù)算管理、發(fā)全國人大常委會 年月日全國人大、國務(wù)院行管理等辦法，明確可以通過定向承銷方式發(fā)行地方政府置換債券。除了積極推動地方政府債券發(fā)行，樓繼偉說，下一步還將支持地方政府融資平臺公司轉(zhuǎn)型改造。根據(jù)融資平臺公司項目或業(yè)務(wù)的性質(zhì)，政府給予必要的支持，推動市場化轉(zhuǎn)型改制，剝離政府融資職能，不得再新增政府債務(wù)。妥善解決融資平臺公司在建項目后續(xù)融資問題，規(guī)范增量融資行為。樓繼偉強調(diào)，還將依法規(guī)范地方政府舉債。盡快按程序向地方下達債務(wù)限額。加快制訂風(fēng)險評估和預(yù)警、存量債務(wù)納入預(yù)算管理等相關(guān)制度，建立對違法違規(guī)融資和違規(guī)使用政府債務(wù)資金的懲罰機制。一、切實加強地方政府債務(wù)限額管理1、合理確定地方政府債務(wù)總限額。對地方政府債務(wù)余額實行限額管理。2、逐級下達分地區(qū)地方政府債務(wù)限額。各省、自治區(qū)、直轄市政府債務(wù)限額，由財政部在全國人大或其常委會批準(zhǔn)的總限額內(nèi)。、嚴(yán)格按照限額舉借地方政府債務(wù)。省級財政部門在批準(zhǔn)的地方政府債務(wù)限額內(nèi)，統(tǒng)籌考慮地方政府負(fù)有償還責(zé)任的中央轉(zhuǎn)貸外債情況，合理安排地方政府債券的品種、結(jié)構(gòu)、期限和時點，做好政府債券的發(fā)行兌付工作。、將地方政府債務(wù)分類納入預(yù)算管理。地方政府要將其所有政府債務(wù)納入限額，并分類納入預(yù)算管理。其中，一般債務(wù)納入一般公共預(yù)算管理，主要以一般公共預(yù)算收入償還，當(dāng)赤字不能減少時可采取借新還舊的辦法。專項債務(wù)納入政府性基金預(yù)算管理，通過對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖雰斶€。二、建立健全地方政府債務(wù)風(fēng)險防控機制《財政部關(guān)于對地方政府債務(wù)實行限年月日 財政部 、全面評估和預(yù)警地方政府債務(wù)風(fēng)險。地方各級政府要全面掌握資產(chǎn)負(fù)債、還本付息、財政運行等情況，加快建立政府綜合財務(wù)報告制度，額管理的實施意見》 全面評估風(fēng)險狀況，跟蹤風(fēng)險變化，切實防范風(fēng)險。、抓緊建立債務(wù)風(fēng)險化解和應(yīng)急處置機制。各省、自治區(qū)、直轄市政府要對本地區(qū)地方政府債務(wù)風(fēng)險防控負(fù)總責(zé)，建立債務(wù)風(fēng)險化解激勵約束機制，全面組織做好債務(wù)風(fēng)險化解和應(yīng)急處置工作。、健全地方政府債務(wù)監(jiān)督和考核問責(zé)機制。地方各級政府要主動接受本級人大和社會監(jiān)督，定期向社會公開政府債務(wù)限額、舉借、使用、償還等情況。地方政府舉債要遵循市場化原則，強化市場約束。三、妥善處理存量債務(wù)、切實履行政府債務(wù)償還責(zé)任。對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，屬于公益性項目債務(wù)的，由地方政府統(tǒng)籌安排包括債券資金在內(nèi)的預(yù)算資金償還，必要時可以處置政府資產(chǎn)；取消融資平臺公司的政府融資職能，推動有經(jīng)營收益和現(xiàn)金流的融資平臺公司市場化轉(zhuǎn)型改制，通過政府和社會資本合作、政府購買服務(wù)等措施予以支持。2、依法妥善處置或有債務(wù)。對政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的或有債務(wù)，地方政府要依法妥善處置。資料來源：中國政府網(wǎng)，圖11：地方政府根據(jù)國發(fā)【2014】43號文件實行債券置換措施資料來源：中國政府網(wǎng)，2015-2018年期間地方政府共計發(fā)行12.2萬元規(guī)模的置換債用于非政府債券方式存在的政府債務(wù)。2014年國務(wù)院在做好化債的戰(zhàn)略部署之后，2015年化債正式開始。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟報道的數(shù)據(jù)，2015-2018年歷年置換債發(fā)行規(guī)模分別為3.2、4.9、2.8、1.3萬億元，其中2015、2016年為地方政府置換債發(fā)行的頂峰時期，到2018年存量非政府債券形式的存量政府債務(wù)減少，證明本輪化債基本完成。到2018年末，經(jīng)過置換，地方政府債務(wù)平均利率比2014年末降低約6.5個百分點，累計節(jié)約利息約1.7萬億元。圖12：2015-2018年各方政累計置債發(fā)規(guī)模情況 圖13：2015-2018年期各到期限下債券額資料來源：， 資料來源：，資產(chǎn)表現(xiàn)一覽A股表現(xiàn)來看，此輪化債相關(guān)板塊受益于政策端持續(xù)催化影響。在化債相關(guān)政策密集發(fā)布（2014921日-20151221日產(chǎn)、建筑裝飾、環(huán)保板塊漲幅靠前，分別為+105.73、+96.96，+69.43；同時相關(guān)指數(shù)在政策發(fā)布密集期出現(xiàn)脈沖行情，中證基建指數(shù)達到本輪化債周期最高點位置，隨后出現(xiàn)震蕩調(diào)整，但是在2015、2016年兩年規(guī)模高峰期，相關(guān)指數(shù)均呈現(xiàn)較強走勢，環(huán)保、建筑裝飾指數(shù)均達到高點，隨后在20172018圖14：化政策集發(fā)布相關(guān)益行業(yè)區(qū)間跌幅情況 圖15：第輪化相關(guān)板受政刺激引快速漲行情資料來源：，（注：政策密集發(fā)布期為2014.9.21-2015.12.21）資料來源：，全國建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點正式啟動2019年全國建制縣化債試點成立。20177月中央政治局會議首次提出遏制“隱性債務(wù)”概念，同年12月財政部提出中央不救助原則，加大財政約束力，地方政府自行解決債務(wù)問題2018年中央政府又相繼發(fā)布中發(fā)[2018]27[2018]46號文等文件，明確了隱性債務(wù)的定義以及債務(wù)范圍，同年10月國務(wù)院也宣布放寬存量隱20196月在國辦印發(fā)《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地圖16：2019年化債政策發(fā)展詳情資料來源：中國政府網(wǎng)，新浪新聞，2019年全國共計有7億元。20197個省市區(qū)的部分縣市發(fā)行了置換債，其中政府一般債中的置換債規(guī)模為621.98954.661576.64億元。圖17：隱債務(wù)解方式六種式 圖18：2019年月月地政府置債發(fā)規(guī)模資料來源：復(fù)旦發(fā)展研究院， 資料來源：中國宏觀經(jīng)濟論壇CMF公眾號，，區(qū)域風(fēng)險數(shù)據(jù)庫，圖19：2019年共計有7個省市區(qū)的部分縣市發(fā)行政府置換債，累計規(guī)模達1576.64億元資料來源：，iFinD，資產(chǎn)表現(xiàn)一覽A（20196月-201912月+20.54+7.52+4.54；同時相關(guān)指數(shù)在20196月化解隱性債務(wù)試點概念提出后，中證基建指數(shù)和環(huán)保指數(shù)呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢。圖20：2019年隱債務(wù)試階段相關(guān)板漲跌情況 圖21：第輪化相關(guān)板在政初期和點建時均震上漲資料來源：，（注：化債試點建立月為2019年6月） 資料來源：，特殊再融資債成為化債主力2020/12/18，中央經(jīng)濟工作會議舉行，部署2021年經(jīng)濟工作，通稿指出“要抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”，隨后特殊再融資債開始在各省市密集推行，事后來看，2020年12月正是此輪化債的起點。2020年122020/11/320江蘇債23:2020年江蘇省地方政府再融資專項債券(四期)信息披露文件》發(fā)布，此份文件的募集資金投向說明中并未披露到期債券及再融資債券相關(guān)信息，而是指明“本批債券納入政府性基金預(yù)建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點拆分來看，此輪化債前半程在于建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，承接第二輪化債，化債分布較廣。202012月-20219月，化債重點在于延續(xù)第二輪的建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，2021/8/242021年7月末，用于建制縣區(qū)隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點61286095202012月-202196319.520211月，前半輪化（當(dāng)月發(fā)行3623億元其中重慶、天津、江蘇發(fā)行額度最高，均超過400億元，北上廣深四大城市中僅北京有發(fā)行特殊再融資債。各地方政府債務(wù)壓力不同，部分地區(qū)債務(wù)壓力與地方債限額空間不匹配，且發(fā)行特殊再融資債會增加政府債務(wù)余額，需納入政府債務(wù)限額管理，其中特殊再融資一般債納入一般公共預(yù)算管理，特殊再融資專項債納入政府性基金預(yù)算管理。在實際操作中限額空間會在不同省份間騰挪，例如若按地方政府債券信息公開平臺披露的限額計算，天津、北京、深圳20211141、1011、446億元，但三地地方政府披露的財政部下達新增地方債限額分別為1128、998、529億元，即天津和北京實際新增限額大于下達值，深圳實際新增限額則小于下達值。圖22：前輪化中，特再融債發(fā)行布較廣 圖23：前輪化中，特再融債發(fā)行峰期為年1月資料來源：， 資料來源：，發(fā)達地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點后半程在于部分發(fā)達地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點，特殊再融資債發(fā)行集中在北上廣深。202110月-20226月，化債重點則在于部分發(fā)達地區(qū)全域無隱性債務(wù)試點<上海市2021年市級預(yù)算調(diào)整方案（草案）>的議案的說明》指出：按照黨中央、2021/10/9，廣東宣布經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，廣東省全域無隱性債務(wù)試點工作正式啟動。2021/12/16，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會指明“防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險，終極目標(biāo)是實現(xiàn)全國范圍全面消除隱性債務(wù)，并建立長效監(jiān)管制度框架，清除隱性債務(wù)率先開展全域無隱性債務(wù)試點工作，實現(xiàn)隱性債務(wù)清零，為全國其他地區(qū)全面化解隱性債務(wù)提供有益探索”。5108202112月，當(dāng)月特殊1882331865，深圳僅4820226月后特殊再融資債不再發(fā)行，標(biāo)志著此輪化債暫告一段落，202310月再度重啟。無隱性債務(wù)試點取得階段性成果。2022/1/20，廣東省宣布如期實現(xiàn)存量隱性債務(wù)“清零”目標(biāo)；截至2022年9月，上海四區(qū)宣布完成隱性債務(wù)清零；2023/1/15，北京宣布提前三個月完成中央提出的全域無隱性債務(wù)試點任務(wù)要求。各地方政府發(fā)布的2022年預(yù)算執(zhí)行報告顯示，北京、廣東均完成中央提出的全域無隱性債務(wù)試點任務(wù)，天津、江蘇、廣西、寧夏、陜西均超額完成2022年隱性債務(wù)化解任務(wù)，寧夏、河南連續(xù)五年完成隱性債務(wù)化解計劃。圖24：化后半，北京行特再融資占總度65% 圖25：此化債半程中發(fā)債峰期為2021年月資料來源：， 資料來源：，圖26：地方政府發(fā)布的2022年預(yù)算執(zhí)行報告所顯示的化債進度地地區(qū) 主要內(nèi)容2023措施。進一步平衡好“防風(fēng)險”與“促發(fā)展”。加快化解隱債，提前三個月完成中央提出的全域無隱性債務(wù)試點任務(wù)要求。主動北京 調(diào)控新增債務(wù)，合理控制再融資比例，全市整體債務(wù)率控制在“綠”區(qū)內(nèi)，風(fēng)險總體可控。建立“預(yù)測研判、實時監(jiān)測、應(yīng)急保障”的全市庫款統(tǒng)籌管理工作機制，將“三?！?、疫情防控、債務(wù)管理等重點支出放在優(yōu)先保障位置。持續(xù)跟蹤減稅降費政策、疫情波動等對財政收支的影響，合理把握財政收支時序，保障財政安全平穩(wěn)運行。精準(zhǔn)施策保持財政平穩(wěn)運行。加強財政資源統(tǒng)籌,努力彌補減收影響。通過科學(xué)、實事求是地調(diào)整收支安排,采取措施加廣東 大政府資源資產(chǎn)和存量資金盤活,統(tǒng)籌用好中央一次性財力補助,增加動用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金,努力實現(xiàn)全省一般公共預(yù)算支出增長.做到政策靠前發(fā)力保持適當(dāng)支出強度。如期高質(zhì)量完成中央賦予的全域無隱性債務(wù)試點任務(wù),實現(xiàn)存量隱性債務(wù)全部化目標(biāo)。天津 資平臺公司舉債融資監(jiān)控約束,落實市對區(qū)舉債融資事前安全審查機制,及時叫停涉嫌違法違規(guī)新增隱性債務(wù)融資。積極加強與金融構(gòu)協(xié)調(diào)溝通,對高息債務(wù)開展“削峰”管理,依法合規(guī)做好債務(wù)緩釋,優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)。在全市共同努力下,超進度完成既定的隱性債務(wù)化解任務(wù),沒有出現(xiàn)一筆逾期違約,守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線。江蘇 大力防范化解債務(wù)風(fēng)險。持續(xù)化解存量債務(wù)，超額完成年度化債計劃。全面加強融資平臺公司舉債融資管理。認(rèn)真落實《關(guān)于加強地方人大對政府債務(wù)審查監(jiān)督的意見》，自覺接受人大全口徑審查和全口徑監(jiān)管。廣西 穩(wěn)妥化解政府隱性債務(wù)存量，全區(qū)完成截至2022年末政府隱性債務(wù)累計化解計劃的150%以上。建立政府融資平臺公司到期債務(wù)風(fēng)險日常監(jiān)測機制，做到風(fēng)險早發(fā)現(xiàn)、早處置。堅決遏制新增政府隱性債務(wù)和杜絕化債不實行為。20211392020172022213億元，隱性債務(wù)規(guī)模較峰值下降50%，連續(xù)5年超額完成隱性債務(wù)化解任務(wù)。堅決遏制新增隱性債務(wù)，對發(fā)現(xiàn)的部分新增漏報寧夏 隱性債務(wù)線索問題高度重視，逐項清查規(guī)范，及時整改消除隱患。規(guī)范全區(qū)融資平臺管理，全面排查梳理融資平臺公司資產(chǎn)和債務(wù)情況，摸清融資平臺底數(shù)，制定印發(fā)自治區(qū)進一步推動融資平臺公司規(guī)范健康發(fā)展的意見，分類分批推動平臺加快轉(zhuǎn)型，切實防范化解財政金融風(fēng)險。陜西 防范化解政府債務(wù)風(fēng)險。壓實市縣和部門償債責(zé)任，加大督促指導(dǎo)力度，超額完成全年隱性債務(wù)化解任務(wù)。指導(dǎo)高風(fēng)險地區(qū)細(xì)化債方案，妥善處置風(fēng)險隱患。嚴(yán)格執(zhí)行政府舉債融資負(fù)面清單，加大對違規(guī)舉債的通報與問責(zé)力度，堅決遏制新增隱性債務(wù)。河南 積極運用“八個一批”等方式、再融資債券等工具，連續(xù)5年完成隱性債務(wù)化解計劃，省政府債務(wù)風(fēng)險在全國處于較低水平。省級先后出臺8個文件、修訂完善會議費等30多項制度辦法、制訂19項支出標(biāo)準(zhǔn)，推動過緊日子制度化常態(tài)化。防范化解政府性債務(wù)風(fēng)險。堅持遏增量、化存量，加大新增隱性債務(wù)約談提醒和處置問責(zé)力度。加大地方政府專項債券項目審核力青海 度，全面實施專項債券“穿透式”監(jiān)管。合理制定地方政府債務(wù)還本付息償付計劃，足額撥付還本付息資金，省本級超額完成年隱性債務(wù)化解任務(wù)，全省債務(wù)風(fēng)險總體安全可控。支持基層平穩(wěn)運行。堅持財力下移，下達市縣轉(zhuǎn)移支付億元，其中財力性轉(zhuǎn)移支付.億元，較上年增長.，有效增強基層保障能力。資料來源：各地方政府網(wǎng)站，第三輪債務(wù)置換成果來看，2020年12月-2022年6月期間，特殊再融資債共發(fā)行1.14萬億元。第三輪化債周期中，中央在化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的同時，也堅決遏制新增隱性債務(wù)。2022/5/188個地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例，指出“一些地方和單位的領(lǐng)導(dǎo)干部政績觀存在偏差，紀(jì)律觀念不嚴(yán)，在貫徹落實黨中央、國務(wù)院決策部署中存在有2022/7/29，財政部再次通報8起融資平臺公司違法違規(guī)融資財政部公開通報問責(zé)典型案例，意在牢固樹立底線思維和“紅線”意識，切實加強融資平臺公司管理，加快剝離融資平臺公司政府第三輪化債的特點：1）化債前半程雖然延續(xù)了第二輪的建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險化解試點，但采取了發(fā)行特殊再融資債的方式，后半程繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債，而第二輪則以發(fā)行置特殊再融資債發(fā)行額度則受政府債務(wù)限額余額空間限制第三輪化債強調(diào)堅持中央不救助原則2021/12/16，國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會針對“中央債務(wù)來置換地方債務(wù)”表態(tài)：這個問題要審慎研究，有些國家做過這樣的事情，效果并不好，我們目前沒有這樣的安排，就是要把地方政府債務(wù)風(fēng)險堅決防范好、化解掉。資產(chǎn)表現(xiàn)一覽第三輪債務(wù)置換周期內(nèi)股債表現(xiàn)：股市先漲后跌，202012202112月，大盤處2019年啟動的結(jié)構(gòu)牛中，其中，新能源賽道集體爆發(fā)，成為2021年結(jié)構(gòu)牛市的行情主線，這一期間萬得全A于價值。而在俄烏沖突、疫后長尾效應(yīng)影響下，2022年A股走出“雙底”結(jié)構(gòu)，指數(shù)分別在4月、10月觸底，因而后半段化債中，萬得全A震蕩下探，風(fēng)格轉(zhuǎn)向防御，大盤抗跌性優(yōu)于小盤，價值相對成長占優(yōu)。債券方面，第三輪化債期間債市整體走出慢牛，10年期國債利率震蕩走低，AA+城投債收益率震蕩下行。化債相關(guān)板塊引發(fā)階段性脈沖行情。化債初期相關(guān)板塊出現(xiàn)脈沖行情，但隨著獲利止盈加劇和炒作情緒退潮，20213AMC指數(shù)橫盤震蕩，中證基建指20216月才迎來第二波齊漲，202110月在化債后半程開啟兌現(xiàn)影響下回調(diào)，202112月-20226月，化債板塊則受價值、防御風(fēng)格階段利好影響而普遍震蕩上漲。圖27：第三輪化債相關(guān)板塊引發(fā)階段性脈沖行情資料來源：，圖28：第輪化期間，市先后跌，債利震蕩下行 圖29：第輪化期間，投債益率震下行 資料來源：， 資料來源：，圖30：前輪化中，小優(yōu)于盤 圖31：前輪化中，成優(yōu)于值資料來源：， 資料來源：，特殊再融資債、特殊專項債輪番上陣化債背景：“土地財政”受到?jīng)_擊、降準(zhǔn)降息啟動預(yù)熱第四輪債務(wù)置換開啟前2022年6月，土地出讓收入同比跌至階段低點（-39.7，隨后長期負(fù)增長，僅2023年12月回正報1.822023年石油瀝青裝置開工率中樞已下行至30地方財政壓力較大，基建增長乏力。在此背景下，新一輪債務(wù)置換再度開啟。圖32：石瀝青置開工震蕩行 圖33：土出讓入同比行資料來源：， 資料來源：，第四輪債務(wù)置換開始前，2023年7月起各類會議文件已開始為新一輪化債預(yù)熱。2023/7/24范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案。2023/8/30，財政部發(fā)布《2023年上半年持續(xù)較大規(guī)模安排新增地方政府債券，建立健全防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的制度體系，堅2023/9/5行情況的報告》發(fā)布，提出要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，制定實施一攬子化債方案，進一央財政積極支持地方做好隱性債務(wù)風(fēng)險化解工作，督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源2023/9/20，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過《清理拖欠企業(yè)賬款專項行2023/10/30，中央金融工作會議召開，提出建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機制，優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。貨幣政策方面，2023年8月起進行一系列降準(zhǔn)降息操作。2023/8/15，央行開展中期借貸（L2.50152.752.65，72.92.82023/8/21，LPR1年期R為3.45105年期以上LR持平為4.202023/9/150.25個百分點。圖34：2023年8，MLF下調(diào)個基點 圖35：2023年9降準(zhǔn)落地資料來源：， 資料來源：，特殊再融資債、特殊專項債協(xié)同發(fā)力2023年10月，特殊再融資債重啟發(fā)行，第四輪化債開啟，2023年10月至2024年10月，特殊再融資債共發(fā)行1.72萬億元。2023/10/623內(nèi)蒙古債32:2023(十一期)信息披露