2025年交運行業(yè)年度策略之：供給剛性持續(xù)期待需求意外

??????????請參閱附注免責聲明1請參閱附注免責聲明2請參閱附注免責聲明3????請參閱附注免責聲明4過去五年，集運行業(yè)出現(xiàn)兩輪超預期高景氣，均為事件性主導2020-2022年：全球疫情，導致出口意外大增且全球供應鏈紊亂，成就集運創(chuàng)歷史記錄的“超級牛市”2024年：紅海沖突升級，導致亞歐航線大規(guī)模繞行蘇伊士運河，疊加歐美補庫，再次成就集運超預期高景氣101,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0005001,5002,0003,0002,5003,5004,0002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024(1998年1月1日=1000)(2009年10月16日=1000)CCFI：中國出口集裝箱運價指數(shù)（右軸）SCFI：上海出口集裝箱運價指數(shù)請參閱附注免責聲明52021-2022年，全球疫情，導致集運業(yè)同時出現(xiàn)“需求意外”和“供給瓶頸”，成就集運“超級牛市”需求意外——全球疫情下，集運出口需求大增。宅經濟與財政刺激，驅動美國進口需求較2019年大增超兩成且持續(xù)旺盛供給瓶頸——全球疫情下，集運供應鏈紊亂持續(xù)。美國內陸供應鏈效率下降，導致美西港口擁堵壓港，集運有效運力縮減2022下半年，隨著全球疫情影響減弱，集運出口明顯回落且供應鏈紊亂緩解，集運運價快速回落，2023年初回歸2019年水平2202032021-22

2,000

1,500

1,000

500-1月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月（千TEU）2019亞美航線集運貨量2020 202120220請參閱附注免責聲明64030201050602020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01洛杉磯港等待入港船量（艘）45

202395%蘇伊士運河，全球集運“大動脈”，連通地中海與紅海，是歐洲往來遠東的最短海運航線，因而是集運歐線必經之路2023年底紅海沖突爆發(fā)導致蘇伊士運河通行風險大增，自2024年1月亞歐航線幾乎全部改繞好望角，估算額外消耗行業(yè)10%有效運力2024Q2，歐美補庫與提前出貨等，驅動集運出口超預期增長。2024上半年歐美干線供不應求，支撐集運運價再次超預期大幅飆升2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（千TEU/月）蘇伊士運河集裝箱船通行量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000紅海沖突中國歐洲非洲請參閱附注免責聲明76 2024Q2

Q32024年是集裝箱船在手訂單交付大年，月均新增運力近1%。2024年9月底運力規(guī)模已較年初累計增長8%，大部分對沖繞行影響2024Q3是集運圣誕備貨傳統(tǒng)旺季，但由于Q2提前出貨且高運價抑制低端商品出口，干線載運率松動導致運價快速回落2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09（千TEU/月）亞美航線集運貨量

2,000

1,800

1,600

1,400

1,200

1,000

800

600

400

200-720241%0%5%10%15%20%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集裝箱船規(guī)模較2024年初累計增幅總集裝箱船 1.2萬TEU以上集裝箱船請參閱附注免責聲明892024

102024Q4傳統(tǒng)淡季，集運公司積極挺價，旨在助力2025年大客戶長協(xié)談判參考以往，預計集運公司將積極淡季停航，以改善淡季供需以助力挺價4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%2023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10閑置船舶規(guī)模（TEU）占比總集裝箱船1.7萬以上TEU船8

2024Q401,0002,0003,0004,0005,0006,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12集運運價指數(shù)SCFI（美元/箱）上海-歐洲航線頭部公司自10月底多次宣漲挺價請參閱附注免責聲明9相較于不定期船（油運/干散），集運運費占貨值比例最低，因此，一般情況下集運需求對運價敏感度相對較低2021-22年，集運高運價罕見地影響了集運出口結構——低端商品受抑制，而防疫物資與宅經濟商品大增且可承受高運價，維持需求旺盛2024年，高運價再次抑制部分低端商品出口，但缺少可承受高運價的增量需求，導致高運價下需求旺盛的持續(xù)性相對有限10 11

2021——請參閱附注免責聲明10過去五年，集運公司盈利中樞顯著上升。2023年運價回歸2019年水平，盈利仍明顯高于2019年一方面，歐美航線長協(xié)價格相對即期市場滯后調整；另一方面，超級牛市大額盈利顯著降低集運公司負債率與財務費用集運公司高分紅積極回報股東。中遠?？刈?022年提升分紅率至50%，周期高點市場給予低PE，高分紅低估值成就高股息1213100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分紅比例中遠?？貣|方海外國際201620172018201920202021202220232024*(億元)中遠?？貎衾麧?20010008006004002000-200請參閱附注免責聲明111415

26%過去二十年，集運行業(yè)持續(xù)船舶大型化——歐線主力船型已升級至1.6萬箱以上，美線已升級至1萬箱以上船舶大型化，提供集運公司持續(xù)下單意愿；過去數(shù)年大額盈利，提供集運公司規(guī)模下單能力在手訂單：相當于現(xiàn)有船隊規(guī)模的26%，其中八成為萬箱大船。估算2025年集運運力規(guī)模將增長7%，而萬箱大船將增長12%目前全球萬箱大船八成投放歐美干線運營?？紤]大船訂單陸續(xù)交付，未來數(shù)年歐美干線市場或將2019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E集裝箱船規(guī)模增速及未來預期集裝箱船 1.2萬TEU集裝箱船20%15%10%5%0%20%0%100%80%60%40%存量船隊在手訂單集裝箱船船型結構（2024年12月底）1.8萬+TEU1.5-1.8萬TEU1-1.5萬TEU<1萬TEU請參閱附注免責聲明12162012-15172012-15上一輪干線船舶大型化：2012-2015年萬箱大船集中交付并主要投放歐美航線，歐美航線萬箱大船大幅增加而供需持續(xù)承壓行業(yè)寒冬加速聯(lián)盟重組：2012年新世界和偉大聯(lián)盟合并成為G6；2014年3月長榮加入CKYH成為CKYHE；2014年9月O3成立上一輪干線過剩運力消化：集運業(yè)大規(guī)模聯(lián)盟重組，成就歐線航線數(shù)量明顯縮減——既提升單船規(guī)模經濟性，又保持航線密度經濟450400350300250200150100500605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024萬箱大船數(shù)量（艘）航線數(shù)量（條）亞歐航線大船數(shù)量（右軸）亞歐航線數(shù)量450400350300250200150100500908070605040302010020112012201320142015201620172018201920202021202220232024萬箱大船數(shù)量（艘）航線數(shù)量（條）亞美航線大船數(shù)量（右軸）亞美航線數(shù)量請參閱附注免責聲明13馬士基（Maersk）地中海（MSC）2M聯(lián)盟THE聯(lián)盟（THE

Alliance）雙子星（Gemini

Cooperation）Premier聯(lián)盟（Premier

Alliance）2024年 聯(lián)盟重組預期MSC與Premier聯(lián)盟在特定航線上合作海洋聯(lián)盟（OCEAN

Alliance）海洋聯(lián)盟（OCEAN

Alliance）14.2%11%中遠?？兀–OSCO+OOCL）10.6%28%法國達飛（CMACGM）12.2%31%長榮海運（Evergreen）5.6%36%赫伯羅特（Hapag-Lloyd）7.3%8%海洋網聯(lián)船務（ONE）6.3%31%陽明海運（YangMing）2.2%11%現(xiàn)代商船（HMM）2.8%12%19.9%31%2024年12月

在手訂單/市占率 現(xiàn)有規(guī)模近年跨聯(lián)盟合作增加，且部分聯(lián)盟共艙協(xié)議到期，自2025年將可能再現(xiàn)大規(guī)模聯(lián)盟重組地中海MSC等部分集運巨頭積極擴充運力提升份額，建議關注未來聯(lián)盟重組對運力消化能力的影響18 2025請參閱附注免責聲明1415請參閱附注免責聲明特朗普關稅2.0：再脫鉤與再通脹19

201820

20192018年美國加征對華關稅對集運出口影響相對有限，或源于加征關稅幅度有限且東盟和墨西哥等轉口貿易有效緩沖考慮產業(yè)鏈轉移及出海、關稅加征幅度及轉口貿易限制等不確定性，建議關注未來貿易政策變化對出口的影響25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023亞美航線出口集裝箱貨量增速16請參閱附注免責聲明原油油運：重申原油增產將利好油運，預計供需有望好于預期，且具油價下跌期權成品油運：全球煉廠東移持續(xù)，有望對沖供給交付壓力，預計景氣持續(xù)或超預期干散貨運輸：供給剛性持續(xù)，期待需求增長，預計景氣或逐步復蘇【復盤】原油油運：全球貿易重構，景氣中樞上升2022-2023年：俄烏沖突加速逆全球化，全球油運貿易重構深化，驅動油運需求大增與景氣上升2024年：景氣前高后低，下半年經歷壓力測試，資本市場預期回落低位?2024上半年：產能利用率提升至閾值，疊加紅海繞行影響，淡季不淡?2024下半年：地緣油價致壓力測試，疊加貿易結構性影響，旺季不旺【展望】供需有望好于預期，且具油價下跌期權核心問題一：油輪供給剛性持續(xù)——在手訂單有限，且船東規(guī)模下單意愿不足核心問題二：油運需求繼續(xù)增長——傳統(tǒng)能源具有韌性，重申原油增產利好油運需求核心問題三：提示油價下跌期權——補庫

&

浮倉風險探討：若地緣沖突緩解，貿易重構能否持續(xù)？19請參閱附注免責聲明21VLCC

TCE2022202420232022年以來，原油油運迎來“需求意外”——全球原油貿易重構，驅動原油油運需求超預期大增原油油運產能利用率逐步提升至閾值（90%）附近，運價中樞上升且波動增大原油油輪船東盈利中樞顯著上升——全球油運龍頭中遠海能2023年扣非凈利率提升至10%，扣非ROE提升至12%VLCC

中東-中國航線

TCE（萬美元/天）VLCC：TCE年度均值 VLCC：TCE日度價格35302520151050-52008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

202420請參閱附注免責聲明22

2022-2023備注：2021Q4扣非歸母凈利潤計算剔除了當期計提資產減值準備50億元。原油油輪船東盈利中樞顯著上升——全球油運龍頭中遠海能2023年扣非凈利率提升至10%，扣非ROE提升至12%A股油運公司分紅率普遍提升。2023年中遠海能分紅率50%，招商輪船分紅率40%；2024年均首次中期分紅，積極回報股東與市值管理23

2022-2023A2520151050-5-10-152014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-06（億元）中遠海能扣非歸母凈利潤100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中遠海能分紅率招商輪船分紅率2425/自2022年初俄烏沖突爆發(fā)，全球原油貿易重構開啟并逐步深化，驅動原油油運平均航距較2019年累計拉長達7%歐洲：禁止進口俄油，改為長航線自中東/美灣/西非等進口俄羅斯：俄油限價出口第三國，歐洲出口大幅縮減，改為長航線向印度/中國等出口請參閱附注免責聲明2126

20240.5%

27

20242024年原油油運運價中樞持平2023年——2024年原油輪規(guī)模幾無增長，估算全年原油油運需求(噸

海里)同比微增0.5%2024年原油油運景氣前高后低，下半年經歷壓力測試2024上半年：估算需求同比增長超2%，原油海運量穩(wěn)健增長，疊加紅海繞行進一步小幅拉長航距2024下半年：估算需求同比下降近2%，原油需求波動與地緣油價致煉廠開工不足，原油海運量縮減1401301201101009080706019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07航距指數(shù)（2019年1月=100）全球原油海運 VLCC小型油輪10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%11010510095908580201920202021202220232024年1-11月（2019年=100）原油海運周轉量同比增速請參閱附注免責聲明222820242920242024下半年，油運市場經歷壓力測試，其中Q4旺季不旺，資本市場預期回落低位原因一：2024下半年，中國等原油需求增長不及預期，而油價仍因地緣沖突而高企，煉廠開工不足導致原油海運量縮減原因二：伊朗原油出口持續(xù)增長，而中東其他國家出口縮減，業(yè)界認為貿易結構性影響致合規(guī)船隊產能利用率回落相對更為明顯90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07山東地煉煉廠開工率1501301109070503010-10-30-502019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07（美元/桶）WTI現(xiàn)貨價格請參閱附注免責聲明23核心問題一：油輪供給剛性持續(xù)——在手訂單有限，且船東規(guī)模下單意愿不足核心問題二：油運需求繼續(xù)增長——傳統(tǒng)能源具有韌性，重申原油增產利好油運需求核心問題三：提示油價下跌期權——補庫

&

浮倉風險探討：地緣沖突或緩解，貿易重構能否持續(xù)？請參閱附注免責聲明24新簽訂單：過去兩年VLCC下單有限，背后是船東規(guī)模下單意愿不足在手訂單：目前VLCC在手訂單占比9.3%，仍處過去二十年相對低位VLCC船隊規(guī)模：預計2025-26年增速將分別為0.5%、2.7%31

2024

VLCC

2

2025

52010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EVLCC船隊增減（艘）已交付 待交付 已拆解806040200-20-4030

VLCC40353025201510501801601401201008060402002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（百萬美元/艘

）VLCC

新簽訂單（右軸）VLCC新造船價請參閱附注免責聲明2533VLCC4/32

VLCC——船東下單意愿，取決于“新船投資回報率預期”原油輪船東規(guī)模下單意愿不足，源于：船價高企、投資回收期預期縮短、運價中樞預期尚有分歧、環(huán)保動力選型困難其中，未來運價中樞預期是關鍵——目前VLCC五年期期租不到4萬美元/天，未及新船合理回報對應的運價中樞下限403530252015105070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（艘）（美元/天）VLCC

新簽訂單（右軸）VLCC五年期租水平請參閱附注免責聲明26有效運力：考慮行業(yè)性降速以及老船運營效率下降，預計原油油運有效運力將低于船隊規(guī)模增速油輪老齡化嚴重：目前船齡20年及以上VLCC占比17%，25歲及以上占比2%灰色市場暫為老船提供運營空間，導致過去兩年老船拆解極為有限。若未來制裁結束，老船或將迎來批量拆解IMO環(huán)保監(jiān)管趨嚴，技改導致限速與持續(xù)降速，將長期限制有效運力向上彈性——預計未來數(shù)年正規(guī)市場運營船舶或將每年降速1-2%35

Clarksons2026

D-E34

VLCC

20

17%

20240-19歲船 20+老齡船8%7%占比 6%TDW 5%船 4%CC 3%VL2%1%0%0 5 10 15 20 25+VLCC船DWT占比1-19歲船 20+老齡船8%7%6%5%4%3%2%1%0%0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

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20

21

22

23

24

25+請參閱附注免責聲明272019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10（萬噸）中國成品油表觀消費量4500400035003000250020001500100050002024年中國等原油需求增速走弱，而地緣油價進一步抑制原油消費，導致原油海運量增長不及預期，并引發(fā)市場需求擔憂參考長期趨勢，原油作為傳統(tǒng)能源，我們認為仍將具有韌性。隨著油價中樞回落，預計未來原油消費量將繼續(xù)展現(xiàn)韌性業(yè)界預期全球原油需求將繼續(xù)穩(wěn)健增長。EIA、OPEC、IEA等普遍預測2025年全球石油需求將繼續(xù)增長1%左右，中國亦將繼續(xù)增長36

20240%1%2%3%全球中國石油需求預測2025年石油需求預測EIA OPEC IEA372025請參閱附注免責聲明282019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01E2025-07E2026-01E2026-07E（千桶/天）過去兩年，原油油運需求承受了中東持續(xù)減產的負面影響。2024年，進一步承受了地緣油價對原油消費量的抑制影響重申原油增產將利好油運需求。未來兩年，全球原油供給將由減產周期進入增產周期，油價下跌將有助于增產計劃落地OPEC+：自2022年10月多次減產導致全球原油供給縮減近4%，預計未來兩年將逐步增產美灣：特朗普上臺后或將推動美國逐步增產，具體增產節(jié)奏與幅度仍較多分歧西非與南美等將大概率繼續(xù)增產，且至亞洲航距較長，將利好油運需求增長38

OPEC 2025-26 39

IEA 2025-26OPEC原油產量 OPEC增產計劃（2024年12月初）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000請參閱附注免責聲明2913001200110010009008007006002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07原油庫存(百萬桶)美國中國OECD

國家70060050040030020010001401201008060402002019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07美國戰(zhàn)略石油儲備（百萬桶）WTI原油價格（美元/桶）美國戰(zhàn)略石油儲備（右軸）WTI原油價格庫存調整，是影響油運需求的中短期因素。全球原油庫存仍處低位，補庫將有望提供油運短期需求意外商業(yè)補庫，需要建立在期現(xiàn)升水的基礎上；美國等戰(zhàn)略補庫，需要低油價觸發(fā)市場預期2025年油價中樞將繼續(xù)承壓。若油價明顯下跌，將可能觸發(fā)商業(yè)補庫與戰(zhàn)略補庫40OECD412022請參閱附注免責聲明30回顧：2015年與2020年，油價暴跌均導致油價出現(xiàn)明顯Contango，并觸發(fā)大規(guī)模VLCC浮倉囤油Contango結構可提供無風險套利機會，一艘VLCC半年浮倉可無風險獲利數(shù)百萬甚至千萬美元大規(guī)模浮倉將成就油運超預期高景氣——油運需求短期大增，且未來數(shù)月有效供給縮減根據(jù)目前期租水平及資金成本測算，6個月浮倉成本超4美元/桶?？紤]獲利需求，原油期現(xiàn)結構若出現(xiàn)明顯Contango或可觸發(fā)浮倉43——64/426 Contango050100-15-20 -5050-5-10201220132014201520162017201820192020202120222023

2024（美元/桶）（美元/桶）期現(xiàn)價差（左軸）201510WTI原油現(xiàn)貨價格WTI6個月原油期貨價格150請參閱附注免責聲明31自2022年俄烏沖突引發(fā)全球油運貿易重構驅動油運需求大增，2024年紅海沖突導致繞行進一步小幅影響油運需求市場預期地緣沖突2025年或將緩解，擔憂全球油運貿易重構回退，2024Q4油運板塊股價調整或已反映相關擔憂若紅海沖突緩解，蘇伊士運河通行恢復對油運影響相對有限，而對集運影響或更為顯著若俄烏沖突緩解，提示短期或引發(fā)情緒風險，實際影響將取決于對俄制裁是否將持續(xù)45

2024442022美灣西非俄羅斯中國中東印度歐洲2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-11（萬噸/周）全球原油輪蘇伊士運河通行量6543210請參閱附注免責聲明32???????46 MR

TCE202220232024???87654321020112012201320142015201620172018201920202021202220232024MR新加坡—澳洲航線TCE（萬美元/天）MR：TCE年度均值MR：TCE日度價格請參閱附注免責聲明344847??凈利率提升至25%，ROE提升至17%；2024年前三季度盈利再創(chuàng)歷史同期新高2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09（億元）招商南油單季度歸母凈利潤8765432102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09請參閱附注免責聲明35（百萬美元）SCORPIO

TANKERS

單季度凈利潤300250200150100500-50-100-150???50012345622-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0724-10歐洲成品油海運進口結構俄羅斯歐洲美洲中東其他亞洲10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%140120100806040200201920202021202220232024年1-11月（2019年=100）成品油海運需求同比增速（右軸）49請參閱附注免責聲明36過去數(shù)年，澳洲煉廠已大部分關停，歐洲亦永久關停部分煉廠，并計劃至2030年繼續(xù)逐步永久關停部分煉廠未來數(shù)年，中東新增煉廠將逐步投產，且亞太煉廠開工率仍有提升空間預計全球煉廠東移趨勢將持續(xù)，跨區(qū)域貿易將驅動成品油海運需求繼續(xù)較快增長52

2025

20255%51——20172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E（2019年=100）全球成品油海運需求160140120100806040200已經/計劃關?？紤]關停新/擴充產能請參閱附注免責聲明37新簽訂單： 目前MR在手訂單占比17.9%MR船隊規(guī)模：不考慮老船拆解，假設未來新船訂單如期交付，預計2025-26年增速將分別為5.4%、6.2%有效運力：預計增速或低于預期——船隊老齡化嚴重，20歲及以上占比達14%。景氣波動疊加環(huán)保監(jiān)管，或繼續(xù)降速及加速老船淘汰542024

MR2.0%

2025

5.4%140120100806040200-20-40-602010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027EMR船隊增減（艘）已交付待交付已拆解53

MR

20

14%

20240-19歲船 20+老齡船8%7%6%占比 5%TDW 4%船 3%MR2%1%0%1 3 5 7 9 11131517192123

25+MR船DWT占比0-19歲船 20+老齡船9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%012345678

910111213141516171819202122232425+請參閱附注免責聲明38???????2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（1999年1月1日=1334）干散貨海運市場2002-2008年景氣上行并現(xiàn)超級牛市——中國經濟崛起與城鎮(zhèn)化，且鐵礦石進口依賴度超預期提升，成就需求意外船東一致性樂觀預期驅動大規(guī)模下單，并導致2009-2019年干散貨海運持續(xù)供給過剩與景氣低迷2021年，全球疫情成就集運超級牛市，“集改散”帶動干散貨海運景氣階段性高企；2022年，隨集運景氣回落，而運價中樞回落55 2002-08 2021-22波羅的海干散貨指數(shù)(BDI) 好望角型運費指數(shù)(BCI)25,00020,00015,00010,0005,0000-5,000請參閱附注免責聲明40562023-242023-2024年，干散貨海運市場供需改善——兩年間需求累計增長11%，船隊規(guī)模增長6%，自2023下半年，干散運價中樞有所上升，其中Q4巴拿馬運河枯水主導超預期景氣2024年，上半年大宗貿易節(jié)奏主導超預期景氣，下半年景氣低于市場預期——上半年中國鐵礦石進口增長，而部分鋼廠主動減產57

2024

1-117%6%5%4%3%2%1%0%2023年2024年同比增速干散貨海運需求 干散貨船隊規(guī)模2024Q12024Q22024Q32024年10-11月同比增速中國粗鋼產量 中國鐵礦石進口量8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%請參閱附注免責聲明4159

2023-2458

2023-2455%中國，不僅提供了上一輪干散超級牛市的“需求意外”，亦是過去十年主導干散景氣的核心力量2021-22年，受地產疫情等影響，中國鐵礦石與煤炭進口量縮減，全球干散貨海運需求年復合增速僅1%，低于過去十年的3.6%2023-24年，干散貨海運需求實現(xiàn)恢復性增長，其中，中國貢獻全球鐵礦石與煤炭海運需求增量八成，貢獻總需求增量的45%10,0005,000035,00030,00025,00020,00015,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（十億噸海里）全球干散貨海運周轉量其他干散貨糧食煤炭鐵礦12,00010,0008,0006,0004,0002,00002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024E（億噸海里）鐵礦石海運周轉量其他歐洲其他亞洲韓國日本中國請參閱附注免責聲明42609%61干散貨船在手訂單占比仍維持歷史低位。船價高企持續(xù)抑制船東規(guī)模下單意愿，預計未來數(shù)年供給增速維持低位干散貨船隊規(guī)模：不考慮老船拆解，假設未來新船訂單如期交付，預計2025-26年增速將為3.4%、3.4%干散貨船上一輪大規(guī)模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船齡10-15歲，提示船隊持續(xù)運營能力較好45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20+歲干散貨船90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1109070503010(10)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*（百萬DWT）干散貨船交付量干散貨船拆解量在手訂單占比（右軸）請參閱附注免責聲明43-5%5%0%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024*2025*2026*目前，基于全球經濟預期，Clarkson與德魯里等專業(yè)咨詢機構均預測未來兩年干散貨海運需求將低速增長提示貿易結構變化與礦山增產礦價下跌等，仍有望驅動干散貨海運需求超預期增長需求增長新動能之一：印度等新興經濟體經濟崛起——業(yè)界已期待多年，提示需求規(guī)模占比仍低，有待繼續(xù)城鎮(zhèn)化發(fā)展需求增長新動能之二：西芒杜鐵礦有望于2025年開始投產，并計劃在30個月內逐步提產至6000萬噸/年，相當于2024年全球鐵礦石海運量的4%。若產量如期釋放，考慮西芒杜至亞洲航距較長，有望驅動干散貨海運需求超預期增長62 63

Clarkson干散貨海運供需增速干散貨船隊規(guī)模增速 干散貨需求增速20%15%澳大利亞請參閱附注免責聲明44西芒杜請參閱附注免責聲明45?????????請參閱附注免責聲明46013240501001502000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（船廠在手訂單/前一年產能）（1988年1月=100）2002-2008年航運景氣共振上升，驅動造船周期2009-2019年航運景氣持續(xù)低迷，造船產能出清充分2020-2024年航運景氣接力上升，再次驅動造船周期圖64：全球船廠訂單覆蓋度大幅上升支撐船價高企新造船價綜合指數(shù) 船廠訂單覆蓋度（右軸）250 762005請參閱附注免責聲明4765

20062002-08年，中國經濟崛起并開啟城鎮(zhèn)化，中國力量驅動集運、干散貨、油運需求持續(xù)旺盛，航運景氣共振上升航運景氣上升初期，船東預期分歧明顯致二手船交易活躍而新船下單相對有限隨著航運景氣跨年度上升，催化船東對景氣上行與持續(xù)一致性樂觀預期，新船投資回報率預期提升，自2006年開啟下單潮2006-08年船東持續(xù)規(guī)模下單，而船廠產能擴張滯后，訂單覆蓋度大幅上升支撐船價高企1996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023新船下單量（百萬DWT）干散貨船 集裝箱船 油輪 其他30025020015010050020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024全球新船在手訂單占比60%50%40%30%20%10%0%66

2008

55%請參閱附注免責聲明4867上一輪周期中，政府監(jiān)管相對寬松，高毛利刺激船廠大幅擴張造船產能，其中，中國船廠產能擴張最為顯著中國造船業(yè)擴產與技術升級，助力2010年全球份額大增至超四成3503002502001501005002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活躍船廠數(shù)量（個）中國日本韓國100%80%60%40%20%0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024在手訂單全球市場份額（按CGT口徑統(tǒng)計）中國韓國日本其他國家682010請參閱附注免責聲明4970

2010-201969

2009-19上一輪周期中，造船業(yè)大幅擴產，對航運景氣下行形成負反饋金融危機催化航運需求增速放緩，疊加新船加速批量交付，航運景氣自2008下半年回落，并持續(xù)低迷長達十年船東下單顯著縮減，而造船業(yè)仍在繼續(xù)擴產，并于2010年才產能見頂，船廠訂單覆蓋度持續(xù)下降至產能過剩在隨后漫長的航運周期底部，船廠承受債務困境與現(xiàn)金流壓力，造船產能逐步出清，給實業(yè)留下深刻記憶并影響深遠2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023活躍船廠數(shù)量（個）全球活躍船廠數(shù)量800700600500400300200100012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球航運需求增速全球船隊規(guī)模增速請參閱附注免責聲明507172

/LNG

/

/過去三年，航運子行業(yè)景氣接力上行，集裝箱船/LNG船/滾裝船/成品油輪依次規(guī)模下單，而原油輪與干散貨船下單有限船廠訂單覆蓋度提升，支撐造船行業(yè)景氣再次上行。新造船價綜合指數(shù)2021-2023年持續(xù)上行，2024年已近2008年歷史高點10008006004002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（20101月=100）VLCC一年期期租LNG一年期期租汽車船一年期期租MR一年期期租SCFIBDI2015201620172018201920202021202220232024新簽訂單（百萬CGT）集裝箱船 LNG船 滾裝輪 成品油輪 原油輪4035302520151050請參閱附注免責聲明51圖73：油輪等部分船型老齡化嚴重，存在船舶替換需求圖74：環(huán)保監(jiān)管趨嚴，D-E級船將逐年提升考慮老舊船舶替換需求，以及環(huán)保監(jiān)管要求，預計未來數(shù)年規(guī)模新船訂單仍將可期50%40%30%20%10%0%全行業(yè)集裝箱船原油輪成品油輪 干散貨船0-4歲全球船舶船齡結構5-9歲 10-14歲15-19歲20+歲請參閱附注免責聲明52根據(jù)船廠目前產能估算，全球主流船廠未來數(shù)年船臺已基本排滿，新簽訂單已需排期至2027年之后，同時船價已近歷史高位基于上一輪周期造船業(yè)產能過剩與出清的深刻記憶，預計本輪周期造船業(yè)產能約束將好于上一輪周期未來數(shù)年船臺緊張船價高企將可持續(xù)，造船行業(yè)景氣有望維持高位454035302520151050201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E（百萬

CGT）圖76：未來數(shù)年船臺趨緊，預計船價將可維持高位集裝箱船 油輪 散貨船 LNG 其他14%請參閱附注免責聲明5323%13%10%10%5%0%20%15%25%全行業(yè)集裝箱船油輪干散貨船新船在手訂單占比圖75：目前全球新船在手訂單占比14%，其中集裝箱