重卡景氣2025年有望拐點向上-2025-01-商用車

國海證券研究所請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券分析師：戴暢S0350523120004重卡景氣2025年有望拐點向上，重卡公司或迎戴維斯雙擊——商用車行業(yè)深度研究最近一年走勢行業(yè)相對表現(xiàn)7.9%7.9%投資要點:當(dāng)前是重卡高質(zhì)量發(fā)展新階段的前期，也是新一輪上行周期的開始我們認(rèn)為行業(yè)已走出2021年下半年開始的下行周期。國內(nèi)市場新增需求具備強韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場穩(wěn)定增長三重邏輯下，我們預(yù)計2024年全年重卡批發(fā)銷量或與2023年基本相當(dāng)；2024-2026年重卡行業(yè)復(fù)合增速為10%左右。國內(nèi)市場方面，新增需求具備強韌性，更新需求推動向上均值回歸從合理保有量來看，我們認(rèn)為國內(nèi)重卡合理更新銷量中樞在72-81萬臺，而行業(yè)已經(jīng)低位運行3年半時間，向上均值回歸是國內(nèi)市場增長的重要支撐。冬季結(jié)束后，天然氣重卡滲透率或繼續(xù)維持溫和增長我們認(rèn)為，待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現(xiàn)。長期看天然氣作為清潔能源，有望持續(xù)獲得較為友好的政策環(huán)境與穩(wěn)定供給，天然氣重卡需求有望穩(wěn)定提升。出口市場方面，2023年的近30萬臺或?qū)⑹侵袊乜ǔ隹谠鲩L的起點除中國產(chǎn)品具備較高性價比因素外，2023年向俄羅斯市場出口的大規(guī)模放量還有賴俄整體重卡市場增長、俄政府本土保護政策未跟進等外部因素。目前中國品牌重卡在俄市占率已經(jīng)不低，報廢稅提高生效后，俄本土品牌市占率有望回升?？紤]到俄羅斯當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)模或從高點回落，預(yù)計2025年我國向俄羅斯出口重卡約5-6萬輛左右，仍具相當(dāng)規(guī)模。剔除俄羅斯市場，2024年前11月中國重卡出口同比增長31.5%。非洲、東南亞與拉丁美洲市場有望連續(xù)穩(wěn)定增長。綜合來看，2023年的近30萬臺或?qū)⑹俏覈乜ǔ隹谖磥碓鲩L的起點。行業(yè)評級及投資策略回顧過去5年，行業(yè)經(jīng)受住新冠疫情、供應(yīng)鏈成本上漲、國五庫存消化的負(fù)面沖擊，盡管銷量和企業(yè)盈利能力出現(xiàn)波動，但相比5年前，新市場的開拓進度、行業(yè)規(guī)范化、多種技術(shù)路線發(fā)展，以及企業(yè)產(chǎn)品競爭力皆顯著提升。目前行業(yè)已經(jīng)在低位運行3年半左右，國內(nèi)市場均值向上回歸，疊加出口市場繼續(xù)穩(wěn)增長，重卡銷量將持續(xù)向上復(fù)蘇。投資者應(yīng)注意把握拐點向上的戴維斯雙擊機會。首次覆蓋，我們給予重卡行業(yè)“推薦”評級，推薦中國重汽、濰柴動力、中集證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2車輛。風(fēng)險提示重卡行業(yè)需求不及預(yù)期；海外需求增長不及預(yù)期；出口目標(biāo)市場進口政策變化風(fēng)險；出口市場競爭加劇風(fēng)險；重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期；國內(nèi)國際卡車市場不可簡單完全對比，相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供參考。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分41、回顧與研究框架 61.1、當(dāng)前正處于中國重卡高質(zhì)量發(fā)展新階段的前期 1.2、重卡行業(yè)研究框架：注重數(shù)據(jù)跟蹤的可持續(xù)性 2、國內(nèi)市場：新增需求具備強韌性，更新需求推動行業(yè)向上均值回歸 92.1、公路貨運需求有強韌性，帶動新增需求保持增長 2.2、更新需求向中樞回歸，是未來幾年國內(nèi)重卡銷量向上的重要支持 2.3、規(guī)范化與高端化推動ASP與集中度提升 2.4、冬季結(jié)束后氣柴比或重回景氣區(qū)間，燃?xì)鈾C滲透率提升帶來ASP上升 3、出口市場：邏輯通順、數(shù)據(jù)吻合，2023年近30萬輛或?qū)⑹侵乜ǔ隹谠鲩L的起點 3.1、剔除俄羅斯市場，2024年前11月中國重卡出口同比增長31.5% 3.2、預(yù)計2025年我國對俄羅斯出口重卡或有5-6萬輛，仍具相當(dāng)體量 263.3、出口產(chǎn)品ASP較高，是利潤增長的藍(lán)海 304、重卡公司：估值不高+景氣度拐點，未來或迎來戴維斯雙擊 315、重點推薦個股 326、風(fēng)險提示 33證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5圖1：周期性方面，2009年來行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期 圖2：剔除出口的重卡批發(fā)銷量（臺） 7圖3：歷年我國公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速 圖4：世界部分主要經(jīng)濟體卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速比值 圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速 圖6：德國卡車保有量與GDP增速 圖7：法國卡車保有量與GDP增速 圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速 圖9：陜重汽與中國重汽重卡均價 圖11：車用LNG零售全國平均價格（元/公斤） 圖12：0號柴油零售全國平均價格（元/升） 圖13：2020年來全國周度平均柴油與車用LNG零售價比較 圖14：全國平均周度氣柴比 圖15：全國各省份柴氣比結(jié)構(gòu)變化 圖16：重卡出口銷量與同比增速 圖18：重卡出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 20 20圖20：出口工程車結(jié)構(gòu) 20圖21：2024前11月出口產(chǎn)品均價（人民幣元） 21圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價（人民幣元） 21圖23：出口重卡自卸車及專用車產(chǎn)品均價（人民幣元） 21圖24：出口銷量分目的地區(qū)域占比（2020年至2024年11月） 25圖25：出口增速分目的地區(qū)域 25圖26：2024年前11月出口同比變動值（臺） 26圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強勁 26圖28：俄羅斯中重型卡車銷量 27圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率 27圖30：主要本土品牌在俄市占率 27圖31：主要中國品牌2024年M1-M10在俄市占率 28圖32：我國向俄羅斯出口重卡月度走勢 29圖33：中國重汽出口占公司銷量比重 30 30圖35：2023年出口產(chǎn)品與2020-2021年國內(nèi)產(chǎn)品單車差價估算（萬元） 30圖36：中國重汽單車經(jīng)營利潤 30圖37：截至2025年1月3日濰柴動力PETTM分析 31圖38：截至2025年1月3日中國重汽PETTM分析 31表1：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國當(dāng)下的重卡保有量水平（萬輛）情形1 表2：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國當(dāng)下的重卡保有量水平（萬輛）情形2 表3：重卡出口銷量按目的地 22表4：重卡出口銷量占比按目的地 23證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分61、回顧與研究框架回顧過去5年，行業(yè)經(jīng)受住新冠疫情、供應(yīng)鏈成本上漲、國五庫存消化等內(nèi)外部負(fù)面影響的沖擊。盡管銷量和企業(yè)盈利能力出現(xiàn)過跌宕起伏的波動，但行業(yè)在嚴(yán)格治超、排放標(biāo)準(zhǔn)切換等法規(guī)政策的促進下，國際市場新的機遇前，以及市場主體持續(xù)地競爭、革新中，新的區(qū)域市場開拓進度、技術(shù)路線多樣化以及行業(yè)的規(guī)范化、產(chǎn)品差異化與高端化水平較五年前皆顯著提高。且自2023年來，銷量與企業(yè)盈利的拐點明晰，我們認(rèn)為當(dāng)前正處于中國重卡行業(yè)新的高質(zhì)量發(fā)展階段的前期。復(fù)盤2009年以來的行業(yè)，重卡成長與周期并舞。成長性方面，受益于經(jīng)濟總量增長、基礎(chǔ)建設(shè)及房地產(chǎn)規(guī)模與貨運總量攀升以及行業(yè)規(guī)范化影響，銷量中樞顯著提升。從重卡批發(fā)銷量來看，用周期高點做錨，2009-2011年至2019-2021年，平均兩年滾動CAGR為3.0%。圖1：周期性方面，2009年來行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7圖2：剔除出口的重卡批發(fā)銷量（臺）周期性方面，2009年以來行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期。第一輪2009-2015年，起始于四萬億元計劃與成品油稅費改革配套政策落地等正面影響，重卡銷量快速上升首次在2010年突破年銷量100萬臺，2011-2015年，由于此前快速增長一定程度上透支了未來幾年潛力，行業(yè)進入下降周期，并于2015年觸底。第二輪2016年以來，行業(yè)在低位運行幾年，逐漸消化上一輪的透支后，由于潛在的新增需求一直持續(xù)，治超新規(guī)顯著抬升更新需求，疊加排放標(biāo)準(zhǔn)升級的催化，行業(yè)進入新的增長通道，形成2017年至2021年上半年連續(xù)近5年的高景氣區(qū)間，并在2020年達(dá)到歷史新高。但2021年7月后，行業(yè)在消化國五庫存中進入下降周期。目前我們正處于這輪周期的末尾。2023年及2024年前11個月，我國重卡累計批發(fā)銷量分別為91.1萬輛與81.8萬輛，分別同比增長35.6%與-4.8%，我們認(rèn)為行業(yè)已走出2021年下半年開始的下行周期。國內(nèi)市場新增需求具備強韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場穩(wěn)定增長三重邏輯下，我們預(yù)計2024年全年重卡批發(fā)銷量或與2023年基本相當(dāng)；2024-2026年重卡行業(yè)復(fù)合增速為10%左右。在我們提出的重卡行業(yè)研究框架中，銷量、庫存、ASP（平均銷售價格）與利潤率的綜合分析構(gòu)成行業(yè)周期研判和標(biāo)的估值的核心基礎(chǔ)。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8銷量是收入的最主要自變量。重卡資產(chǎn)屬性較強，規(guī)模效應(yīng)較大，銷量對利潤率的影響尤為顯著。由于新的區(qū)域市場與結(jié)構(gòu)市場的涌現(xiàn)，研究應(yīng)將國內(nèi)和出口市場以及能源類型分開，并進一步將需求細(xì)分為新增需求、更新需求和替代需求。其中國內(nèi)市場已從之前高速發(fā)展時期的新增需求，轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段的更新需求為主。而出口市場則重點關(guān)注我國重卡企業(yè)在亞非拉國家市場份額快速上升的機遇。另外新能源滲透率的前景對中期的市場格局與企業(yè)盈利能力有重大影響，需大膽假設(shè)、小心求證。庫存位于需求的前置地位。歷史上看，行業(yè)政策對庫存周期往往有重要影響。例如，在排放標(biāo)準(zhǔn)切換、治超政策、稅費變動或補貼發(fā)放的落地日期前，經(jīng)銷商和消費者通常會因政策預(yù)期而改變正常的購買節(jié)奏，導(dǎo)致庫存波動。尤其是預(yù)期漲價帶來的提前購買，往往會造成庫存積壓，并影響后續(xù)時間的銷量表現(xiàn)。因此，庫存的動態(tài)監(jiān)測不僅要考慮市場供需，還需分析政策帶來的需求節(jié)奏變化。ASP與利潤率的結(jié)合研究尤為重要。隨著行業(yè)內(nèi)技術(shù)革新，如大排量發(fā)動機、自動擋變速箱（AMT）、輕量化設(shè)計等高端產(chǎn)品的滲透，ASP有望穩(wěn)步提升。行業(yè)政策和大趨勢，如排放標(biāo)準(zhǔn)的升級和法規(guī)約束，也會進一步助推高端產(chǎn)品滲透率的提升。這種政策驅(qū)動不僅提升了產(chǎn)品的ASP，還有望改善整體的利潤率。市場競爭格局的變化，尤其是龍頭企業(yè)在技術(shù)上的領(lǐng)先地位和規(guī)模效應(yīng)，使得它們能在競爭中獲得更高的利潤率。同時，政策導(dǎo)向和行業(yè)趨勢（如氣體機滲透率提升與新能源滲透率提升）也將改變行業(yè)格局，推動企業(yè)份額和盈利能力的分化。我們必須注重研究框架內(nèi)數(shù)據(jù)跟蹤的可持續(xù)性，可持續(xù)性可以幫助我們規(guī)律地對理論與假設(shè)進行復(fù)盤和驗證，最終提升研判的勝率。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分92、國內(nèi)市場：新增需求具備強韌性，更新需求推動行業(yè)向上均值回歸我國重卡市場新增需求的根本邏輯是宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)步增長與公路貨運需求的提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局，公路貨運周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20年左右正增長（除2020年受疫情影響小幅減少1%其中2023年同比增長6.9%，2024年前9個月累計同比增長3.1%，我國公路貨運需求類似必選消費品，具備較強韌性，帶動卡車需求長期增長。圖3：歷年我國公路貨運周轉(zhuǎn)量同比增速對重卡的供需關(guān)系及銷量進行預(yù)測，保有量和GDP的關(guān)系是一個不錯的切入點。根據(jù)我們的模型測算，我們認(rèn)為行業(yè)處在總體健康復(fù)蘇的運行環(huán)境中。這本質(zhì)上是因為行業(yè)已在較低的位置運行一段時間，而行業(yè)內(nèi)在的新增、更新需求還在穩(wěn)定發(fā)展。保有量和GDP的模型邏輯在于，生產(chǎn)資料保有量（如重卡、重型機械、車床等）的增速和GDP增速存在強相關(guān)關(guān)系。具體來說，二者在增長中的關(guān)系理論上又總體呈現(xiàn)兩個不同的階段。在經(jīng)濟處于高速增長期，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)與物流需求等資本密集型行業(yè)快速發(fā)展，重型設(shè)備和卡車等生產(chǎn)資料作為這些行業(yè)運轉(zhuǎn)的核心資產(chǎn)，其保有量必然迅速增加以滿足需求。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分當(dāng)經(jīng)濟體達(dá)到一定成熟階段后，新增的資本需求主要來自更新替代原有設(shè)備，資本投入的邊際收益遞減，使得生產(chǎn)資料的保有量增速趨于穩(wěn)定。這樣一來，生產(chǎn)資料（如重型卡車保有量）的增速與GDP增速的關(guān)系總體上符合經(jīng)典S型曲線增長模型，也就是當(dāng)GDP快速增長，生產(chǎn)資料的資本需求以加快速度增長，當(dāng)GDP放緩后，由于邊際收益遞減，保有量增速將更緩慢增長。放眼全球來看，以上理論可以得到比較明顯的數(shù)據(jù)實證。選取具備相當(dāng)汽車工業(yè)規(guī)模的國家作為樣本，根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會（ACEA）與世界汽車工業(yè)國際協(xié)會（OICA）數(shù)據(jù)，在GDP復(fù)合增速較高、處于高速發(fā)展階段的經(jīng)濟體，其卡車保有量的復(fù)合增速與不變價GDP復(fù)合增速的比值一般顯著高于GDP復(fù)合增速較低，處于成熟階段的經(jīng)濟體。圖4：世界部分主要經(jīng)濟體卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速比值），3.歐盟卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速為2012年-2019年間7年合增速，商用車保有量復(fù)合增速為2015年-2020年5年復(fù)合增速，以下口徑皆同。印度作為商用車銷量較高，GDP增速較高的經(jīng)濟體，其2015年-2020年商用車保有量復(fù)合增速與其2014年-2019年GDP復(fù)合增速的比值達(dá)1.8。美國在2014年至2019年的GDP復(fù)合增速達(dá)2.6%，2015年-2020年其商用車保有量復(fù)合增速則高達(dá)4%，商用車保有量與GDP的增速比值為1.6。2012年-2019年歐盟整體、德國與法國的卡車保有量與其GDP的復(fù)合增速比值分別為0.8、0.6、1.0，顯著低于GDP增速較高的印度與美國。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速圖6：德國卡車保有量與GDP增速圖7：法國卡車保有量與GDP增速圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速在此基礎(chǔ)上我們用GDP增速與保有量增速之間的關(guān)系，對國內(nèi)重卡行業(yè)合理的保有量中樞與更新中樞進行研判。由于“4萬億元刺激”，我們選取2002-2008年作為經(jīng)濟快速增長期間、行業(yè)正常增長（沒有透支）的參考區(qū)間：2002-2008年我國中重卡保有量年復(fù)合增速為3.5%，實際GDP年復(fù)合增速為11.3%，比值為0.31。按此比例以2009年中重卡實際保有量為基礎(chǔ)測算預(yù)期保有量。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分此外在2016年開始進行兩處調(diào)整，由于2016年后GDP增長降速，經(jīng)濟總體進入高質(zhì)量發(fā)展階段，按之前的國際比較分析，在經(jīng)濟體從高速發(fā)展階段進入成熟發(fā)展階段后，生產(chǎn)資料保有量的增速與GDP增速的比值將顯著降低，我們將中重卡保有量預(yù)期增速與實際GDP增速的比值調(diào)低進行敏感性分析。另外考慮到2016年8月治超新規(guī)實施，疊加嚴(yán)格治超規(guī)范化趨勢，將2016年的預(yù)期保有量基數(shù)調(diào)至2015年預(yù)期保有量的1.25倍后，再乘以2016年預(yù)期保有量增速。根據(jù)以上模型測算，行業(yè)在2021年年末與2022年年末存在比較明顯的透支現(xiàn)象，對應(yīng)國六排放標(biāo)準(zhǔn)切換帶來的2020年及2021年上半年搶裝。經(jīng)過兩年半的消化出清，截至2023年底，我國中重卡實際保有量為959萬輛，已處于模型預(yù)測的合理保有量900-974萬的區(qū)間中。表1：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國當(dāng)下的重卡保有量水平（萬輛）情形1中重卡預(yù)期保有量注：情況1：2016年開始，中重卡預(yù)期保有量增表2：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國當(dāng)下的重卡保有量水平（萬輛）情形2中重卡預(yù)期保有量請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分綜合上面兩個模型，我們認(rèn)為行業(yè)處在總體健康復(fù)蘇的運行環(huán)境中。這本質(zhì)上是因為行業(yè)已在較低的位置運行了3年半的時間，而行業(yè)內(nèi)在的新增、更新需求還在穩(wěn)定發(fā)展。需要注意的是，嚴(yán)格治超（大噸小標(biāo)、16年921（交通部與公安部印發(fā)《整治公路貨車違法超限超載行為專項行動方案》中表明，于2016年9月21日開始重點整治貨車違法超限超載，聯(lián)合《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》與《車輛運輸車治理工作方案》，行業(yè)人士稱為9.21治超新政）、按軸收費、GB38900空車稱重、包括輕卡藍(lán)牌柴油發(fā)動機排量限制）帶來的卡車單車運力下降，將持續(xù)推升合理保有量。如果按照中重卡800-900萬合理保有量保守估計、90%為重卡、保守按10年平均更新周期估算，僅考慮更新需求，不計出口，我們認(rèn)為我國重卡行業(yè)國內(nèi)批發(fā)銷量中樞在72至81萬輛。疊加出口市場的景氣趨勢，我國批發(fā)銷量中樞保守估計為100至110萬輛。向合理的更新中樞均值回歸，是未來幾年我國國內(nèi)重卡銷量向上的重要支撐。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分從2014年《國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)2014-2015年節(jié)能減排低碳發(fā)展行動方案的通知》要求2014年底前在全國供應(yīng)國四標(biāo)準(zhǔn)車用柴油，到2016年《超限運輸車輛行駛公路管理規(guī)定》發(fā)布，到2019年工業(yè)和信息化部啟動輕型貨車“大噸小標(biāo)”專項治理工作，再到2024年印發(fā)《有效降低全社會物流成本行動方案》提出發(fā)展規(guī)?；?jīng)營、現(xiàn)代化管理的大型公路貨運企業(yè)，全面提高公路運輸組織化程度和效率。并重申深入推進貨車違法超限超載治理。加強貨物裝載源頭治理。持續(xù)推進貨車超標(biāo)準(zhǔn)排放治理。依法加大對貨運車輛非法改裝、大噸小標(biāo)等行為打擊力度。政策出發(fā)點一直是安全性、規(guī)范化，促進公路貨運行業(yè)升級。卡車貨運行業(yè)持續(xù)的規(guī)范化，意味著單車運力下降、合理保有量抬升。而發(fā)展規(guī)模化經(jīng)營、現(xiàn)代化管理的大型公路貨運企業(yè)，則需要更高效、更差異化、更高端的重卡產(chǎn)品。規(guī)范化能引導(dǎo)產(chǎn)品升級，提升重卡ASP。我們認(rèn)為，對重卡影響更大的可能是總擁有成本或全生命周期成本（TotalCostofOwnership）。中高端重卡產(chǎn)品具有更好的產(chǎn)品性能，是對高效物流的保證。技術(shù)層面上，中高端重卡產(chǎn)品往往需要ASP更高的大排量、大功率發(fā)動機。功率升級的好處在于發(fā)動機可以較大的排量、較低的轉(zhuǎn)速實現(xiàn)單位內(nèi)時間較少的做功次數(shù)，從而實現(xiàn)較低的油耗、更高的可靠性。另外，通過提升馬力、增配包括緩速器、AMT或空氣懸架裝置，來追求更好的TCO和高效運輸，進而帶動高端化差異化產(chǎn)品需求的發(fā)展，都會帶來ASP提升。從國際對比來看，國內(nèi)重卡均價相較國外同類產(chǎn)品或仍有較大的提升空間。根據(jù)Statista的公開數(shù)據(jù)，2018年美國8級以上卡車平均售價在10-12萬美元左右，而根據(jù)各公司公告，近幾年中國重汽和陜重汽重卡售價在40萬元人民幣以下。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖9：陜重汽與中國重汽重卡均價規(guī)范化引導(dǎo)產(chǎn)品升級，尤其利好行業(yè)龍頭，或有助于進一步提升行業(yè)集中度。大型貨運企業(yè)較個人車主對TCO的重視更甚，我們認(rèn)為中高端重卡是高效物流與更低TCO的保證。由于龍頭企業(yè)在中高端產(chǎn)品端的顯著優(yōu)勢，尾部企業(yè)會被逐漸出清，長期看有利于行業(yè)集中度的提升。圖10：我國重卡CR5證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現(xiàn)。2021年7月1日以后，由于柴油重卡排放升級國六，購車成本上升，使天然氣重卡滲透率抬升。2023年1季度以來，天然氣重卡銷量快速提升，主要原因是天然氣較柴油價格下降，燃?xì)鈾C經(jīng)濟性提升。根據(jù)中國石化新聞網(wǎng)，通常當(dāng)1公斤天然氣價格（元/公斤）相當(dāng)或低于1升柴油價格（元/L）的70%時，天然氣重型卡車可維持正常，當(dāng)天然氣價格相當(dāng)或低于柴油價格的65%時，天然氣重卡銷量可能快速增加。據(jù)此我們認(rèn)為70%的氣柴比是天然氣重卡具備經(jīng)濟行的基準(zhǔn)線，65%則是景氣線，且氣柴比越低，天然氣重卡的經(jīng)濟性就越明顯。從下圖（圖（14可以看到，全國平均氣柴比在2023年2季度開始快速向下突破基準(zhǔn)線，在2023年4季度升過基準(zhǔn)線以上，并在取暖季過后又重新快速下降至基準(zhǔn)線以下。圖11：車用LNG零售全國平均價格（元/公斤）圖12：0號柴油零售全國平均價格（元/升）圖13：2020年來全國周度平均柴油與車用LNG零售價比較證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖14：全國平均周度氣柴比圖15：全國各省份柴氣比結(jié)構(gòu)變化我們認(rèn)為，待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯表現(xiàn)。長期看天然氣作為清潔能源，有望持續(xù)獲得較為友好的政策環(huán)境與穩(wěn)定供給，天然氣重卡需求有望穩(wěn)定提升。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分根據(jù)汽車之家，天然氣重卡的均價比柴油機重卡一般高出5-10萬元。天然氣重卡滲透率持續(xù)在高位對行業(yè)ASP提升有較強的助推作用。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3、出口市場：邏輯通順、數(shù)據(jù)吻合，2023年近30萬輛或?qū)⑹侵乜ǔ隹谠鲩L的起點海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年起我國重卡出口連續(xù)快速增長，2020年至2023年CAGR達(dá)59.4%。2023年重卡出口30.8萬輛，同比增長65.5%。2024年前11個月累計出口31.5萬輛，同比增長11.6%。經(jīng)過快速增長，我國重卡出口占批發(fā)銷量占比從2016-2021年的總體10%以下，躍升至2024年前11個月的約39%。圖16：重卡出口銷量與同比增速資料來源：海關(guān)總署，國海證券研究所資料來源分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，我國重卡出口銷量中物流車占主導(dǎo)，且近年來仍在小幅提升，2024年前11個月銷量累計占比達(dá)86%，工程車占比14%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20圖18：重卡出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在物流車中，牽引車與貨車基本各占半壁江山。截至2023年，牽引車銷量占比呈現(xiàn)提升趨勢，2024年前11月牽引車銷量占物流車比重為51%。在工程車中，2018年以來自卸車出口銷量占比高于攪拌車，且呈現(xiàn)上升趨勢。2024年前11月，自卸車與攪拌車占工程車比重分別為56.6%與36.9%，專用車占比多年來穩(wěn)定在6%左右。資料來源：海關(guān)總署，國海證券研究所資料來源重卡出口由于通過海關(guān)，數(shù)據(jù)比較完備。從分產(chǎn)品的價格來看，重卡產(chǎn)品的均價差異顯著。2024年前11月我國重卡出口中，重卡專用車均價達(dá)100.3萬元，自卸車出口均價為92.3萬元。另外貨車、牽引車和攪拌車的出口均價也能分別達(dá)到29.9萬元、32.4萬元以及33.6萬元。疊加時間序列，我國出口重卡產(chǎn)品均價提升趨勢明顯，其中專用車和自卸車出口均價從2018年的76.8與70.4萬元，快速提升至2024年前11個月的100.3與92.3萬元。銷量占比較大的貨車和牽引車出口均價也有相當(dāng)提升。我國重卡企業(yè)的高端化差異化與整體的產(chǎn)品升級卓有成效，體現(xiàn)出較強的產(chǎn)品競爭力。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21從出口金額上看，2020年-2023年我國重卡出口量價齊升，2020年-2023年出口金額CAGR達(dá)70.3%。2024年前11個月，我國重卡出口持續(xù)增長，出口金額同比增長12.8%。圖21：2024前11月出口產(chǎn)品均價（人民幣元）圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價（人民幣元）圖23：出口重卡自卸車及專用車產(chǎn)品均價（人民幣元）資料來源：海關(guān)總署，國海證券研究所資料來源出口目的地方面，我國重卡出口的主要目的地是亞非拉地區(qū)，主要國家包括俄羅斯、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亞、菲律賓、蒙古、坦桑尼亞、尼日利亞等。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22表3：重卡出口銷量按目的地伯亞亞亞亞國秘魯哈薩克斯坦秘魯亞哈薩克斯坦亞瓦坦亞伯哈薩克斯坦國哈薩克斯坦坦亞秘魯秘魯秘魯請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23爾坦瓦坦秘魯坦坦?fàn)柨丝?表4：重卡出口銷量占比按目的地亞亞伯亞亞亞亞國秘魯請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24亞亞哈薩克斯坦哈薩克斯坦伯哈薩克斯坦瓦伊朗哈薩克斯坦坦坦秘魯秘魯秘魯瓦克爾國坦秘魯坦克坦秘魯韋坦按洲際區(qū)塊劃分，2020年至2024年11月，在我國共計約100萬輛的重卡出口中，非洲、中東歐與東南亞是占比較高的目的地，分別占比28.2%、25.2%與22.1%。接下來體量差距較小的是，占比6.9%的第四名拉丁美洲、占比6.1%的證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25中亞以及占比6.1%的中東地區(qū)。東亞、南亞、大洋洲、北美與西歐占比較小，共計5.5%。從增速看，除中東歐（主要為俄羅斯市場我國重卡的幾個主要出口市場都表現(xiàn)出連續(xù)穩(wěn)定的增速數(shù)據(jù)。其中非洲2018年-2023年復(fù)合增速與2024年前11個月累計增速分別為24%與35%，東南亞為19%與40%，拉丁美洲為31%與33%，中東為52%與60%。這與我國重卡產(chǎn)品性價比高、供應(yīng)穩(wěn)定，目標(biāo)市場經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展卡車需求向上的邏輯吻合。因此我們認(rèn)為，未來我國重卡出口有望在2023年近30萬輛的基礎(chǔ)上形成穩(wěn)定增長曲線，對整體批發(fā)銷量形成有力支持。向中東歐（主要為俄羅斯）出口在2022年開始經(jīng)歷高速增長，2024年前11個月累計同比下降，與其他主要出口市場穩(wěn)定的增長節(jié)奏不同。2024年前11個月向俄羅斯出口重卡同比減少約2.2萬輛，剔除向俄羅斯出口量后，2024年前11個月我國重卡累計出口同比增長31.5%，而剔除前同比增長12%。這是因為除了我國重卡產(chǎn)品性價比較高、供給充足穩(wěn)定等可持續(xù)因素外，2022-2023年向俄羅斯市場出口增長主要得到俄烏沖突爆發(fā)、西歐產(chǎn)品快速退出的快速拉動。接下來我們對俄羅斯市場重卡出口銷量進行研判。圖24：出口銷量分目的地區(qū)域占比（2020年至2024年11月）圖25：出口增速分目的地區(qū)域證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26圖26：2024年前11月出口同比變動值（臺）圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強資料來源：海關(guān)總署，國海證券研究所資料來源我們認(rèn)為雖然提升報廢稅會提升進口卡車價格，由于中國重卡在俄羅斯市場性價比較高，對于其進口需求或維持在較高水平。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，西方卡車快速退出俄羅斯市場，據(jù)俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會數(shù)據(jù)，主要卡車品牌如斯堪尼亞、沃爾沃、曼恩的市占率紛紛從2018年的6%以上，快速下降至2024年1-10月的不足1%。我國重卡憑借優(yōu)異性價比與穩(wěn)定供應(yīng)迅速占領(lǐng)空白市場，且進一步壓制俄本土品牌市占率。從產(chǎn)品對比來看，在俄羅斯市場，我國出口的4*2牽引車價格僅為同參數(shù)水平歐洲競品的一半左右，與同參數(shù)水平俄本土品牌競品價格相當(dāng)甚至略低。俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2024年前10個月我國部分主要重卡市占率達(dá)62.3%。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27圖28：俄羅斯中重型卡車銷量圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率圖30：主要本土品牌在俄市占率資料來源：俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會，AUTOST資料來源：俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會，AUTO證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28圖31：主要中國品牌2024年M1-M10在俄市占率由于本土品牌市占率受到壓制，針對進口汽車包括卡車，俄羅斯政府于2023年8月大幅提高了報廢稅。根據(jù)俄羅斯當(dāng)?shù)孛襟wwww1.ru，本次報廢稅對于卡車漲幅為1.7倍。緊接著在2024年，俄羅斯政府宣布將從2024年10月1日，報廢稅將正式實行新的指數(shù)化政策，并逐步在2030年之前繼續(xù)上漲。每年稅費將上調(diào)10%-20%。兩波報廢稅政策帶來了政策實施前的搶裝。根據(jù)俄羅斯國家工業(yè)信息局于2024年7月發(fā)布的卡車銷量預(yù)測分析文章，考慮到歐美制裁、高利率對卡車消費的負(fù)面影響以及進口汽車報廢稅提高帶來的搶裝影響等因素，俄羅斯國家工業(yè)信息局中性預(yù)期2024年俄羅斯重卡累計銷量12.8萬輛，同比下降10.8%，2025年累計銷量12.1萬輛，同比下降5.4%。我們認(rèn)為雖然提升報廢稅會提升進口卡車價格，由于中國重卡在俄羅斯市場性價比較高，對于其進口需求或維持在較高水平。我們認(rèn)為2024年底及2025年中國重卡在俄羅斯市占率或能維持在40%-50%之間。按此測算，2024年我國向俄羅斯出口重卡累計銷量或同比下降約25%左右，約8.5萬輛左右。2025年我國向俄羅斯出口重卡累計銷量或同比下降約30%-40%左右，約5-6萬輛左右。證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29圖32：我國向俄羅斯出口重卡月度走勢證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30出口不但為重卡行業(yè)帶來銷售增量，也是利潤增長的藍(lán)海。中國重汽在2020年與2021年出口銷量占比并不高，分別為11.1%與19.2%，所以我們以2020年與2021年重汽重卡均價作為國內(nèi)重卡均價的近似值，為28.2萬元。2023年我國出口牽引車、出口貨車的單車均價分別為32.3萬元與29.9萬元，與我們假設(shè)的國內(nèi)重卡均價差價分別估計為4.2與1.7萬元。更高的ASP有助于企業(yè)提升盈利與利潤率。圖33：中國重汽出口占公司銷量比重資料來源：中國重汽H公司公告，國海證券研究所所圖35：2023年出口產(chǎn)品與2020-2021年國內(nèi)產(chǎn)品圖36：中國重汽單車經(jīng)營利潤單車差價估算（萬元）所所證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分314、重卡公司：估值不高+景氣度拐點，未來或迎來戴維斯雙擊目前重卡銷量月度同比表現(xiàn)還未體現(xiàn)顯著增長，目前估值反應(yīng)了市場對需求不確定性的疑慮。隨著景氣度拐點到來，估值有望快速回歸。重卡公司在供需格局改善、產(chǎn)品升級的背景下，盈利的穩(wěn)健增長相對較低的估值形成了預(yù)期差，而當(dāng)公司盈利能力的穩(wěn)定性在業(yè)績上持續(xù)兌現(xiàn)、持續(xù)超市場預(yù)期后，股價或?qū)⒂瓉泶骶S斯雙擊。首次覆蓋，我們給予重卡行業(yè)“推薦”評級。圖37：截至2025年1月3日濰柴動力PETTM分析圖38：截至2025年1月3日中國重汽PETTM分析證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分325、重點推薦個股中國重汽是國內(nèi)重卡整車龍頭之一，在多個細(xì)分市場表現(xiàn)亮眼，且出口份額連續(xù)十幾年占據(jù)行業(yè)首位，在國內(nèi)市場持續(xù)復(fù)蘇，出口市場高景氣持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為公司具備較高經(jīng)營杠桿，利潤具有較大向上彈性。我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營業(yè)總收入492、587與711億元，同比增速17%、19%與21%；實現(xiàn)歸母凈利潤15、17與23億元，同比增速為37%、18%與30%。中集車輛兼具行業(yè)向上復(fù)蘇的貝塔與龍頭高質(zhì)量發(fā)展的阿爾法，我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營業(yè)總收入223、297與330億元，同比增速-11%、33%與11%；實現(xiàn)歸母凈利潤13、17與20億元，同比增速為-47%、31%與16%。濰柴動力是重卡發(fā)動機龍頭，國內(nèi)市場重卡市場持續(xù)復(fù)蘇、出口市場拓展與天然氣重卡景氣有望在冬季結(jié)束后持續(xù)，三重因素使公司盈利具備較大向上彈性。另外重卡高端化、大缸徑發(fā)動機等同心多元化業(yè)務(wù)為公司帶來更多增長點。我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營業(yè)總收入2290、2470與2702億元，同比增速7%、8%與9%；實現(xiàn)歸母凈利潤114、135與157億元，同比增速為26%、19%與16%。重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測證券研究報告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分336、風(fēng)險提示1）重卡行業(yè)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增長不及預(yù)期，重卡需求增速放緩2）海外需求增長不及預(yù)期；出口目標(biāo)市場基礎(chǔ)建設(shè)投資放緩，對卡車需求增長放緩3）出口目標(biāo)市場進口政策變化風(fēng)險；目標(biāo)市場存在對我國卡車加稅的可能性4）出口市場競爭加劇風(fēng)險；出口目標(biāo)市場本土品牌快速發(fā)展，歐美發(fā)達(dá)市場品牌產(chǎn)品與我國重卡進行激烈市場競爭的可能性5）重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期公司產(chǎn)品受市場認(rèn)可程度、經(jīng)營情況具有一定不確定性，重點關(guān)注公司業(yè)績有可能不及預(yù)期6）國內(nèi)國際卡車市場不可簡單完全對比，相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供參考。不同國家的政策、法律法規(guī)以及市場環(huán)境可能存在