重卡景氣2025年有望拐點(diǎn)向上-2025-01-商用車

國(guó)海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分證券分析師：戴暢S0350523120004重卡景氣2025年有望拐點(diǎn)向上，重卡公司或迎戴維斯雙擊——商用車行業(yè)深度研究最近一年走勢(shì)行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)7.9%7.9%投資要點(diǎn):當(dāng)前是重卡高質(zhì)量發(fā)展新階段的前期，也是新一輪上行周期的開(kāi)始我們認(rèn)為行業(yè)已走出2021年下半年開(kāi)始的下行周期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增需求具備強(qiáng)韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)三重邏輯下，我們預(yù)計(jì)2024年全年重卡批發(fā)銷量或與2023年基本相當(dāng)；2024-2026年重卡行業(yè)復(fù)合增速為10%左右。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，新增需求具備強(qiáng)韌性，更新需求推動(dòng)向上均值回歸從合理保有量來(lái)看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)重卡合理更新銷量中樞在72-81萬(wàn)臺(tái)，而行業(yè)已經(jīng)低位運(yùn)行3年半時(shí)間，向上均值回歸是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)的重要支撐。冬季結(jié)束后，天然氣重卡滲透率或繼續(xù)維持溫和增長(zhǎng)我們認(rèn)為，待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯(cuò)表現(xiàn)。長(zhǎng)期看天然氣作為清潔能源，有望持續(xù)獲得較為友好的政策環(huán)境與穩(wěn)定供給，天然氣重卡需求有望穩(wěn)定提升。出口市場(chǎng)方面，2023年的近30萬(wàn)臺(tái)或?qū)⑹侵袊?guó)重卡出口增長(zhǎng)的起點(diǎn)除中國(guó)產(chǎn)品具備較高性價(jià)比因素外，2023年向俄羅斯市場(chǎng)出口的大規(guī)模放量還有賴俄整體重卡市場(chǎng)增長(zhǎng)、俄政府本土保護(hù)政策未跟進(jìn)等外部因素。目前中國(guó)品牌重卡在俄市占率已經(jīng)不低，報(bào)廢稅提高生效后，俄本土品牌市占率有望回升?？紤]到俄羅斯當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)?；驈母唿c(diǎn)回落，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)向俄羅斯出口重卡約5-6萬(wàn)輛左右，仍具相當(dāng)規(guī)模。剔除俄羅斯市場(chǎng)，2024年前11月中國(guó)重卡出口同比增長(zhǎng)31.5%。非洲、東南亞與拉丁美洲市場(chǎng)有望連續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。綜合來(lái)看，2023年的近30萬(wàn)臺(tái)或?qū)⑹俏覈?guó)重卡出口未來(lái)增長(zhǎng)的起點(diǎn)。行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略回顧過(guò)去5年，行業(yè)經(jīng)受住新冠疫情、供應(yīng)鏈成本上漲、國(guó)五庫(kù)存消化的負(fù)面沖擊，盡管銷量和企業(yè)盈利能力出現(xiàn)波動(dòng)，但相比5年前，新市場(chǎng)的開(kāi)拓進(jìn)度、行業(yè)規(guī)范化、多種技術(shù)路線發(fā)展，以及企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力皆顯著提升。目前行業(yè)已經(jīng)在低位運(yùn)行3年半左右，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均值向上回歸，疊加出口市場(chǎng)繼續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)，重卡銷量將持續(xù)向上復(fù)蘇。投資者應(yīng)注意把握拐點(diǎn)向上的戴維斯雙擊機(jī)會(huì)。首次覆蓋，我們給予重卡行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)，推薦中國(guó)重汽、濰柴動(dòng)力、中集證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2車輛。風(fēng)險(xiǎn)提示重卡行業(yè)需求不及預(yù)期；海外需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；出口目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)口政策變化風(fēng)險(xiǎn)；出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期；國(guó)內(nèi)國(guó)際卡車市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單完全對(duì)比，相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供參考。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分41、回顧與研究框架 61.1、當(dāng)前正處于中國(guó)重卡高質(zhì)量發(fā)展新階段的前期 1.2、重卡行業(yè)研究框架：注重?cái)?shù)據(jù)跟蹤的可持續(xù)性 2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：新增需求具備強(qiáng)韌性，更新需求推動(dòng)行業(yè)向上均值回歸 92.1、公路貨運(yùn)需求有強(qiáng)韌性，帶動(dòng)新增需求保持增長(zhǎng) 2.2、更新需求向中樞回歸，是未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)重卡銷量向上的重要支持 2.3、規(guī)范化與高端化推動(dòng)ASP與集中度提升 2.4、冬季結(jié)束后氣柴比或重回景氣區(qū)間，燃?xì)鈾C(jī)滲透率提升帶來(lái)ASP上升 3、出口市場(chǎng)：邏輯通順、數(shù)據(jù)吻合，2023年近30萬(wàn)輛或?qū)⑹侵乜ǔ隹谠鲩L(zhǎng)的起點(diǎn) 3.1、剔除俄羅斯市場(chǎng)，2024年前11月中國(guó)重卡出口同比增長(zhǎng)31.5% 3.2、預(yù)計(jì)2025年我國(guó)對(duì)俄羅斯出口重卡或有5-6萬(wàn)輛，仍具相當(dāng)體量 263.3、出口產(chǎn)品ASP較高，是利潤(rùn)增長(zhǎng)的藍(lán)海 304、重卡公司：估值不高+景氣度拐點(diǎn)，未來(lái)或迎來(lái)戴維斯雙擊 315、重點(diǎn)推薦個(gè)股 326、風(fēng)險(xiǎn)提示 33證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分5圖1：周期性方面，2009年來(lái)行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期 圖2：剔除出口的重卡批發(fā)銷量（臺(tái)） 7圖3：歷年我國(guó)公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速 圖4：世界部分主要經(jīng)濟(jì)體卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速比值 圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速 圖6：德國(guó)卡車保有量與GDP增速 圖7：法國(guó)卡車保有量與GDP增速 圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速 圖9：陜重汽與中國(guó)重汽重卡均價(jià) 圖11：車用LNG零售全國(guó)平均價(jià)格（元/公斤） 圖12：0號(hào)柴油零售全國(guó)平均價(jià)格（元/升） 圖13：2020年來(lái)全國(guó)周度平均柴油與車用LNG零售價(jià)比較 圖14：全國(guó)平均周度氣柴比 圖15：全國(guó)各省份柴氣比結(jié)構(gòu)變化 圖16：重卡出口銷量與同比增速 圖18：重卡出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 20 20圖20：出口工程車結(jié)構(gòu) 20圖21：2024前11月出口產(chǎn)品均價(jià)（人民幣元） 21圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價(jià)（人民幣元） 21圖23：出口重卡自卸車及專用車產(chǎn)品均價(jià)（人民幣元） 21圖24：出口銷量分目的地區(qū)域占比（2020年至2024年11月） 25圖25：出口增速分目的地區(qū)域 25圖26：2024年前11月出口同比變動(dòng)值（臺(tái)） 26圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強(qiáng)勁 26圖28：俄羅斯中重型卡車銷量 27圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率 27圖30：主要本土品牌在俄市占率 27圖31：主要中國(guó)品牌2024年M1-M10在俄市占率 28圖32：我國(guó)向俄羅斯出口重卡月度走勢(shì) 29圖33：中國(guó)重汽出口占公司銷量比重 30 30圖35：2023年出口產(chǎn)品與2020-2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)品單車差價(jià)估算（萬(wàn)元） 30圖36：中國(guó)重汽單車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 30圖37：截至2025年1月3日濰柴動(dòng)力PETTM分析 31圖38：截至2025年1月3日中國(guó)重汽PETTM分析 31表1：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國(guó)當(dāng)下的重卡保有量水平（萬(wàn)輛）情形1 表2：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國(guó)當(dāng)下的重卡保有量水平（萬(wàn)輛）情形2 表3：重卡出口銷量按目的地 22表4：重卡出口銷量占比按目的地 23證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分61、回顧與研究框架回顧過(guò)去5年，行業(yè)經(jīng)受住新冠疫情、供應(yīng)鏈成本上漲、國(guó)五庫(kù)存消化等內(nèi)外部負(fù)面影響的沖擊。盡管銷量和企業(yè)盈利能力出現(xiàn)過(guò)跌宕起伏的波動(dòng)，但行業(yè)在嚴(yán)格治超、排放標(biāo)準(zhǔn)切換等法規(guī)政策的促進(jìn)下，國(guó)際市場(chǎng)新的機(jī)遇前，以及市場(chǎng)主體持續(xù)地競(jìng)爭(zhēng)、革新中，新的區(qū)域市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)度、技術(shù)路線多樣化以及行業(yè)的規(guī)范化、產(chǎn)品差異化與高端化水平較五年前皆顯著提高。且自2023年來(lái)，銷量與企業(yè)盈利的拐點(diǎn)明晰，我們認(rèn)為當(dāng)前正處于中國(guó)重卡行業(yè)新的高質(zhì)量發(fā)展階段的前期。復(fù)盤(pán)2009年以來(lái)的行業(yè)，重卡成長(zhǎng)與周期并舞。成長(zhǎng)性方面，受益于經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)、基礎(chǔ)建設(shè)及房地產(chǎn)規(guī)模與貨運(yùn)總量攀升以及行業(yè)規(guī)范化影響，銷量中樞顯著提升。從重卡批發(fā)銷量來(lái)看，用周期高點(diǎn)做錨，2009-2011年至2019-2021年，平均兩年滾動(dòng)CAGR為3.0%。圖1：周期性方面，2009年來(lái)行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7圖2：剔除出口的重卡批發(fā)銷量（臺(tái)）周期性方面，2009年以來(lái)行業(yè)經(jīng)歷兩輪周期。第一輪2009-2015年，起始于四萬(wàn)億元計(jì)劃與成品油稅費(fèi)改革配套政策落地等正面影響，重卡銷量快速上升首次在2010年突破年銷量100萬(wàn)臺(tái)，2011-2015年，由于此前快速增長(zhǎng)一定程度上透支了未來(lái)幾年潛力，行業(yè)進(jìn)入下降周期，并于2015年觸底。第二輪2016年以來(lái)，行業(yè)在低位運(yùn)行幾年，逐漸消化上一輪的透支后，由于潛在的新增需求一直持續(xù)，治超新規(guī)顯著抬升更新需求，疊加排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的催化，行業(yè)進(jìn)入新的增長(zhǎng)通道，形成2017年至2021年上半年連續(xù)近5年的高景氣區(qū)間，并在2020年達(dá)到歷史新高。但2021年7月后，行業(yè)在消化國(guó)五庫(kù)存中進(jìn)入下降周期。目前我們正處于這輪周期的末尾。2023年及2024年前11個(gè)月，我國(guó)重卡累計(jì)批發(fā)銷量分別為91.1萬(wàn)輛與81.8萬(wàn)輛，分別同比增長(zhǎng)35.6%與-4.8%，我們認(rèn)為行業(yè)已走出2021年下半年開(kāi)始的下行周期。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新增需求具備強(qiáng)韌性，更新需求向上均值回歸，出口市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)三重邏輯下，我們預(yù)計(jì)2024年全年重卡批發(fā)銷量或與2023年基本相當(dāng)；2024-2026年重卡行業(yè)復(fù)合增速為10%左右。在我們提出的重卡行業(yè)研究框架中，銷量、庫(kù)存、ASP（平均銷售價(jià)格）與利潤(rùn)率的綜合分析構(gòu)成行業(yè)周期研判和標(biāo)的估值的核心基礎(chǔ)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8銷量是收入的最主要自變量。重卡資產(chǎn)屬性較強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)較大，銷量對(duì)利潤(rùn)率的影響尤為顯著。由于新的區(qū)域市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的涌現(xiàn)，研究應(yīng)將國(guó)內(nèi)和出口市場(chǎng)以及能源類型分開(kāi)，并進(jìn)一步將需求細(xì)分為新增需求、更新需求和替代需求。其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已從之前高速發(fā)展時(shí)期的新增需求，轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展階段的更新需求為主。而出口市場(chǎng)則重點(diǎn)關(guān)注我國(guó)重卡企業(yè)在亞非拉國(guó)家市場(chǎng)份額快速上升的機(jī)遇。另外新能源滲透率的前景對(duì)中期的市場(chǎng)格局與企業(yè)盈利能力有重大影響，需大膽假設(shè)、小心求證。庫(kù)存位于需求的前置地位。歷史上看，行業(yè)政策對(duì)庫(kù)存周期往往有重要影響。例如，在排放標(biāo)準(zhǔn)切換、治超政策、稅費(fèi)變動(dòng)或補(bǔ)貼發(fā)放的落地日期前，經(jīng)銷商和消費(fèi)者通常會(huì)因政策預(yù)期而改變正常的購(gòu)買節(jié)奏，導(dǎo)致庫(kù)存波動(dòng)。尤其是預(yù)期漲價(jià)帶來(lái)的提前購(gòu)買，往往會(huì)造成庫(kù)存積壓，并影響后續(xù)時(shí)間的銷量表現(xiàn)。因此，庫(kù)存的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)不僅要考慮市場(chǎng)供需，還需分析政策帶來(lái)的需求節(jié)奏變化。ASP與利潤(rùn)率的結(jié)合研究尤為重要。隨著行業(yè)內(nèi)技術(shù)革新，如大排量發(fā)動(dòng)機(jī)、自動(dòng)擋變速箱（AMT）、輕量化設(shè)計(jì)等高端產(chǎn)品的滲透，ASP有望穩(wěn)步提升。行業(yè)政策和大趨勢(shì)，如排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)和法規(guī)約束，也會(huì)進(jìn)一步助推高端產(chǎn)品滲透率的提升。這種政策驅(qū)動(dòng)不僅提升了產(chǎn)品的ASP，還有望改善整體的利潤(rùn)率。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，尤其是龍頭企業(yè)在技術(shù)上的領(lǐng)先地位和規(guī)模效應(yīng)，使得它們能在競(jìng)爭(zhēng)中獲得更高的利潤(rùn)率。同時(shí)，政策導(dǎo)向和行業(yè)趨勢(shì)（如氣體機(jī)滲透率提升與新能源滲透率提升）也將改變行業(yè)格局，推動(dòng)企業(yè)份額和盈利能力的分化。我們必須注重研究框架內(nèi)數(shù)據(jù)跟蹤的可持續(xù)性，可持續(xù)性可以幫助我們規(guī)律地對(duì)理論與假設(shè)進(jìn)行復(fù)盤(pán)和驗(yàn)證，最終提升研判的勝率。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分92、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：新增需求具備強(qiáng)韌性，更新需求推動(dòng)行業(yè)向上均值回歸我國(guó)重卡市場(chǎng)新增需求的根本邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長(zhǎng)與公路貨運(yùn)需求的提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量已經(jīng)20年左右正增長(zhǎng)（除2020年受疫情影響小幅減少1%其中2023年同比增長(zhǎng)6.9%，2024年前9個(gè)月累計(jì)同比增長(zhǎng)3.1%，我國(guó)公路貨運(yùn)需求類似必選消費(fèi)品，具備較強(qiáng)韌性，帶動(dòng)卡車需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)。圖3：歷年我國(guó)公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速對(duì)重卡的供需關(guān)系及銷量進(jìn)行預(yù)測(cè)，保有量和GDP的關(guān)系是一個(gè)不錯(cuò)的切入點(diǎn)。根據(jù)我們的模型測(cè)算，我們認(rèn)為行業(yè)處在總體健康復(fù)蘇的運(yùn)行環(huán)境中。這本質(zhì)上是因?yàn)樾袠I(yè)已在較低的位置運(yùn)行一段時(shí)間，而行業(yè)內(nèi)在的新增、更新需求還在穩(wěn)定發(fā)展。保有量和GDP的模型邏輯在于，生產(chǎn)資料保有量（如重卡、重型機(jī)械、車床等）的增速和GDP增速存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，二者在增長(zhǎng)中的關(guān)系理論上又總體呈現(xiàn)兩個(gè)不同的階段。在經(jīng)濟(jì)處于高速增長(zhǎng)期，基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、制造業(yè)與物流需求等資本密集型行業(yè)快速發(fā)展，重型設(shè)備和卡車等生產(chǎn)資料作為這些行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的核心資產(chǎn)，其保有量必然迅速增加以滿足需求。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分當(dāng)經(jīng)濟(jì)體達(dá)到一定成熟階段后，新增的資本需求主要來(lái)自更新替代原有設(shè)備，資本投入的邊際收益遞減，使得生產(chǎn)資料的保有量增速趨于穩(wěn)定。這樣一來(lái)，生產(chǎn)資料（如重型卡車保有量）的增速與GDP增速的關(guān)系總體上符合經(jīng)典S型曲線增長(zhǎng)模型，也就是當(dāng)GDP快速增長(zhǎng)，生產(chǎn)資料的資本需求以加快速度增長(zhǎng)，當(dāng)GDP放緩后，由于邊際收益遞減，保有量增速將更緩慢增長(zhǎng)。放眼全球來(lái)看，以上理論可以得到比較明顯的數(shù)據(jù)實(shí)證。選取具備相當(dāng)汽車工業(yè)規(guī)模的國(guó)家作為樣本，根據(jù)歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)（ACEA）與世界汽車工業(yè)國(guó)際協(xié)會(huì)（OICA）數(shù)據(jù)，在GDP復(fù)合增速較高、處于高速發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)體，其卡車保有量的復(fù)合增速與不變價(jià)GDP復(fù)合增速的比值一般顯著高于GDP復(fù)合增速較低，處于成熟階段的經(jīng)濟(jì)體。圖4：世界部分主要經(jīng)濟(jì)體卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速比值），3.歐盟卡車保有量復(fù)合增速與GDP復(fù)合增速為2012年-2019年間7年合增速，商用車保有量復(fù)合增速為2015年-2020年5年復(fù)合增速，以下口徑皆同。印度作為商用車銷量較高，GDP增速較高的經(jīng)濟(jì)體，其2015年-2020年商用車保有量復(fù)合增速與其2014年-2019年GDP復(fù)合增速的比值達(dá)1.8。美國(guó)在2014年至2019年的GDP復(fù)合增速達(dá)2.6%，2015年-2020年其商用車保有量復(fù)合增速則高達(dá)4%，商用車保有量與GDP的增速比值為1.6。2012年-2019年歐盟整體、德國(guó)與法國(guó)的卡車保有量與其GDP的復(fù)合增速比值分別為0.8、0.6、1.0，顯著低于GDP增速較高的印度與美國(guó)。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖5：歐盟卡車保有量與GDP增速圖6：德國(guó)卡車保有量與GDP增速圖7：法國(guó)卡車保有量與GDP增速圖8：波蘭卡車保有量與GDP增速在此基礎(chǔ)上我們用GDP增速與保有量增速之間的關(guān)系，對(duì)國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)合理的保有量中樞與更新中樞進(jìn)行研判。由于“4萬(wàn)億元刺激”，我們選取2002-2008年作為經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期間、行業(yè)正常增長(zhǎng)（沒(méi)有透支）的參考區(qū)間：2002-2008年我國(guó)中重卡保有量年復(fù)合增速為3.5%，實(shí)際GDP年復(fù)合增速為11.3%，比值為0.31。按此比例以2009年中重卡實(shí)際保有量為基礎(chǔ)測(cè)算預(yù)期保有量。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分此外在2016年開(kāi)始進(jìn)行兩處調(diào)整，由于2016年后GDP增長(zhǎng)降速，經(jīng)濟(jì)總體進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，按之前的國(guó)際比較分析，在經(jīng)濟(jì)體從高速發(fā)展階段進(jìn)入成熟發(fā)展階段后，生產(chǎn)資料保有量的增速與GDP增速的比值將顯著降低，我們將中重卡保有量預(yù)期增速與實(shí)際GDP增速的比值調(diào)低進(jìn)行敏感性分析。另外考慮到2016年8月治超新規(guī)實(shí)施，疊加嚴(yán)格治超規(guī)范化趨勢(shì)，將2016年的預(yù)期保有量基數(shù)調(diào)至2015年預(yù)期保有量的1.25倍后，再乘以2016年預(yù)期保有量增速。根據(jù)以上模型測(cè)算，行業(yè)在2021年年末與2022年年末存在比較明顯的透支現(xiàn)象，對(duì)應(yīng)國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)切換帶來(lái)的2020年及2021年上半年搶裝。經(jīng)過(guò)兩年半的消化出清，截至2023年底，我國(guó)中重卡實(shí)際保有量為959萬(wàn)輛，已處于模型預(yù)測(cè)的合理保有量900-974萬(wàn)的區(qū)間中。表1：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國(guó)當(dāng)下的重卡保有量水平（萬(wàn)輛）情形1中重卡預(yù)期保有量注：情況1：2016年開(kāi)始，中重卡預(yù)期保有量增表2：按GDP增速與保有量增速關(guān)系看我國(guó)當(dāng)下的重卡保有量水平（萬(wàn)輛）情形2中重卡預(yù)期保有量請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分綜合上面兩個(gè)模型，我們認(rèn)為行業(yè)處在總體健康復(fù)蘇的運(yùn)行環(huán)境中。這本質(zhì)上是因?yàn)樾袠I(yè)已在較低的位置運(yùn)行了3年半的時(shí)間，而行業(yè)內(nèi)在的新增、更新需求還在穩(wěn)定發(fā)展。需要注意的是，嚴(yán)格治超（大噸小標(biāo)、16年921（交通部與公安部印發(fā)《整治公路貨車違法超限超載行為專項(xiàng)行動(dòng)方案》中表明，于2016年9月21日開(kāi)始重點(diǎn)整治貨車違法超限超載，聯(lián)合《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》與《車輛運(yùn)輸車治理工作方案》，行業(yè)人士稱為9.21治超新政）、按軸收費(fèi)、GB38900空車稱重、包括輕卡藍(lán)牌柴油發(fā)動(dòng)機(jī)排量限制）帶來(lái)的卡車單車運(yùn)力下降，將持續(xù)推升合理保有量。如果按照中重卡800-900萬(wàn)合理保有量保守估計(jì)、90%為重卡、保守按10年平均更新周期估算，僅考慮更新需求，不計(jì)出口，我們認(rèn)為我國(guó)重卡行業(yè)國(guó)內(nèi)批發(fā)銷量中樞在72至81萬(wàn)輛。疊加出口市場(chǎng)的景氣趨勢(shì)，我國(guó)批發(fā)銷量中樞保守估計(jì)為100至110萬(wàn)輛。向合理的更新中樞均值回歸，是未來(lái)幾年我國(guó)國(guó)內(nèi)重卡銷量向上的重要支撐。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分從2014年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)2014-2015年節(jié)能減排低碳發(fā)展行動(dòng)方案的通知》要求2014年底前在全國(guó)供應(yīng)國(guó)四標(biāo)準(zhǔn)車用柴油，到2016年《超限運(yùn)輸車輛行駛公路管理規(guī)定》發(fā)布，到2019年工業(yè)和信息化部啟動(dòng)輕型貨車“大噸小標(biāo)”專項(xiàng)治理工作，再到2024年印發(fā)《有效降低全社會(huì)物流成本行動(dòng)方案》提出發(fā)展規(guī)?；?jīng)營(yíng)、現(xiàn)代化管理的大型公路貨運(yùn)企業(yè)，全面提高公路運(yùn)輸組織化程度和效率。并重申深入推進(jìn)貨車違法超限超載治理。加強(qiáng)貨物裝載源頭治理。持續(xù)推進(jìn)貨車超標(biāo)準(zhǔn)排放治理。依法加大對(duì)貨運(yùn)車輛非法改裝、大噸小標(biāo)等行為打擊力度。政策出發(fā)點(diǎn)一直是安全性、規(guī)范化，促進(jìn)公路貨運(yùn)行業(yè)升級(jí)。卡車貨運(yùn)行業(yè)持續(xù)的規(guī)范化，意味著單車運(yùn)力下降、合理保有量抬升。而發(fā)展規(guī)?；?jīng)營(yíng)、現(xiàn)代化管理的大型公路貨運(yùn)企業(yè)，則需要更高效、更差異化、更高端的重卡產(chǎn)品。規(guī)范化能引導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)，提升重卡ASP。我們認(rèn)為，對(duì)重卡影響更大的可能是總擁有成本或全生命周期成本（TotalCostofOwnership）。中高端重卡產(chǎn)品具有更好的產(chǎn)品性能，是對(duì)高效物流的保證。技術(shù)層面上，中高端重卡產(chǎn)品往往需要ASP更高的大排量、大功率發(fā)動(dòng)機(jī)。功率升級(jí)的好處在于發(fā)動(dòng)機(jī)可以較大的排量、較低的轉(zhuǎn)速實(shí)現(xiàn)單位內(nèi)時(shí)間較少的做功次數(shù)，從而實(shí)現(xiàn)較低的油耗、更高的可靠性。另外，通過(guò)提升馬力、增配包括緩速器、AMT或空氣懸架裝置，來(lái)追求更好的TCO和高效運(yùn)輸，進(jìn)而帶動(dòng)高端化差異化產(chǎn)品需求的發(fā)展，都會(huì)帶來(lái)ASP提升。從國(guó)際對(duì)比來(lái)看，國(guó)內(nèi)重卡均價(jià)相較國(guó)外同類產(chǎn)品或仍有較大的提升空間。根據(jù)Statista的公開(kāi)數(shù)據(jù)，2018年美國(guó)8級(jí)以上卡車平均售價(jià)在10-12萬(wàn)美元左右，而根據(jù)各公司公告，近幾年中國(guó)重汽和陜重汽重卡售價(jià)在40萬(wàn)元人民幣以下。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖9：陜重汽與中國(guó)重汽重卡均價(jià)規(guī)范化引導(dǎo)產(chǎn)品升級(jí)，尤其利好行業(yè)龍頭，或有助于進(jìn)一步提升行業(yè)集中度。大型貨運(yùn)企業(yè)較個(gè)人車主對(duì)TCO的重視更甚，我們認(rèn)為中高端重卡是高效物流與更低TCO的保證。由于龍頭企業(yè)在中高端產(chǎn)品端的顯著優(yōu)勢(shì)，尾部企業(yè)會(huì)被逐漸出清，長(zhǎng)期看有利于行業(yè)集中度的提升。圖10：我國(guó)重卡CR5證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯(cuò)表現(xiàn)。2021年7月1日以后，由于柴油重卡排放升級(jí)國(guó)六，購(gòu)車成本上升，使天然氣重卡滲透率抬升。2023年1季度以來(lái)，天然氣重卡銷量快速提升，主要原因是天然氣較柴油價(jià)格下降，燃?xì)鈾C(jī)經(jīng)濟(jì)性提升。根據(jù)中國(guó)石化新聞網(wǎng)，通常當(dāng)1公斤天然氣價(jià)格（元/公斤）相當(dāng)或低于1升柴油價(jià)格（元/L）的70%時(shí)，天然氣重型卡車可維持正常，當(dāng)天然氣價(jià)格相當(dāng)或低于柴油價(jià)格的65%時(shí)，天然氣重卡銷量可能快速增加。據(jù)此我們認(rèn)為70%的氣柴比是天然氣重卡具備經(jīng)濟(jì)行的基準(zhǔn)線，65%則是景氣線，且氣柴比越低，天然氣重卡的經(jīng)濟(jì)性就越明顯。從下圖（圖（14可以看到，全國(guó)平均氣柴比在2023年2季度開(kāi)始快速向下突破基準(zhǔn)線，在2023年4季度升過(guò)基準(zhǔn)線以上，并在取暖季過(guò)后又重新快速下降至基準(zhǔn)線以下。圖11：車用LNG零售全國(guó)平均價(jià)格（元/公斤）圖12：0號(hào)柴油零售全國(guó)平均價(jià)格（元/升）圖13：2020年來(lái)全國(guó)周度平均柴油與車用LNG零售價(jià)比較證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分圖14：全國(guó)平均周度氣柴比圖15：全國(guó)各省份柴氣比結(jié)構(gòu)變化我們認(rèn)為，待到冬季結(jié)束后，氣柴比有望重新回到基準(zhǔn)線以下，所以2025全年天然氣重卡或仍有不錯(cuò)表現(xiàn)。長(zhǎng)期看天然氣作為清潔能源，有望持續(xù)獲得較為友好的政策環(huán)境與穩(wěn)定供給，天然氣重卡需求有望穩(wěn)定提升。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分根據(jù)汽車之家，天然氣重卡的均價(jià)比柴油機(jī)重卡一般高出5-10萬(wàn)元。天然氣重卡滲透率持續(xù)在高位對(duì)行業(yè)ASP提升有較強(qiáng)的助推作用。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3、出口市場(chǎng)：邏輯通順、數(shù)據(jù)吻合，2023年近30萬(wàn)輛或?qū)⑹侵乜ǔ隹谠鲩L(zhǎng)的起點(diǎn)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年起我國(guó)重卡出口連續(xù)快速增長(zhǎng)，2020年至2023年CAGR達(dá)59.4%。2023年重卡出口30.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)65.5%。2024年前11個(gè)月累計(jì)出口31.5萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)11.6%。經(jīng)過(guò)快速增長(zhǎng)，我國(guó)重卡出口占批發(fā)銷量占比從2016-2021年的總體10%以下，躍升至2024年前11個(gè)月的約39%。圖16：重卡出口銷量與同比增速資料來(lái)源：海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所資料來(lái)源分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)重卡出口銷量中物流車占主導(dǎo)，且近年來(lái)仍在小幅提升，2024年前11個(gè)月銷量累計(jì)占比達(dá)86%，工程車占比14%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20圖18：重卡出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在物流車中，牽引車與貨車基本各占半壁江山。截至2023年，牽引車銷量占比呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，2024年前11月?tīng)恳囦N量占物流車比重為51%。在工程車中，2018年以來(lái)自卸車出口銷量占比高于攪拌車，且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2024年前11月，自卸車與攪拌車占工程車比重分別為56.6%與36.9%，專用車占比多年來(lái)穩(wěn)定在6%左右。資料來(lái)源：海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所資料來(lái)源重卡出口由于通過(guò)海關(guān)，數(shù)據(jù)比較完備。從分產(chǎn)品的價(jià)格來(lái)看，重卡產(chǎn)品的均價(jià)差異顯著。2024年前11月我國(guó)重卡出口中，重卡專用車均價(jià)達(dá)100.3萬(wàn)元，自卸車出口均價(jià)為92.3萬(wàn)元。另外貨車、牽引車和攪拌車的出口均價(jià)也能分別達(dá)到29.9萬(wàn)元、32.4萬(wàn)元以及33.6萬(wàn)元。疊加時(shí)間序列，我國(guó)出口重卡產(chǎn)品均價(jià)提升趨勢(shì)明顯，其中專用車和自卸車出口均價(jià)從2018年的76.8與70.4萬(wàn)元，快速提升至2024年前11個(gè)月的100.3與92.3萬(wàn)元。銷量占比較大的貨車和牽引車出口均價(jià)也有相當(dāng)提升。我國(guó)重卡企業(yè)的高端化差異化與整體的產(chǎn)品升級(jí)卓有成效，體現(xiàn)出較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21從出口金額上看，2020年-2023年我國(guó)重卡出口量?jī)r(jià)齊升，2020年-2023年出口金額CAGR達(dá)70.3%。2024年前11個(gè)月，我國(guó)重卡出口持續(xù)增長(zhǎng)，出口金額同比增長(zhǎng)12.8%。圖21：2024前11月出口產(chǎn)品均價(jià)（人民幣元）圖22：出口重卡貨車、牽引車及攪拌車均價(jià)（人民幣元）圖23：出口重卡自卸車及專用車產(chǎn)品均價(jià)（人民幣元）資料來(lái)源：海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所資料來(lái)源出口目的地方面，我國(guó)重卡出口的主要目的地是亞非拉地區(qū)，主要國(guó)家包括俄羅斯、沙特阿拉伯、越南、印度尼西亞、菲律賓、蒙古、坦桑尼亞、尼日利亞等。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分22表3：重卡出口銷量按目的地伯亞亞亞亞國(guó)秘魯哈薩克斯坦秘魯亞哈薩克斯坦亞瓦坦亞伯哈薩克斯坦國(guó)哈薩克斯坦坦亞秘魯秘魯秘魯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分23爾坦瓦坦秘魯坦坦?fàn)柨丝?表4：重卡出口銷量占比按目的地亞亞伯亞亞亞亞國(guó)秘魯請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分24亞亞哈薩克斯坦哈薩克斯坦伯哈薩克斯坦瓦伊朗哈薩克斯坦坦坦秘魯秘魯秘魯瓦克爾國(guó)坦秘魯坦克坦秘魯韋坦按洲際區(qū)塊劃分，2020年至2024年11月，在我國(guó)共計(jì)約100萬(wàn)輛的重卡出口中，非洲、中東歐與東南亞是占比較高的目的地，分別占比28.2%、25.2%與22.1%。接下來(lái)體量差距較小的是，占比6.9%的第四名拉丁美洲、占比6.1%的證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分25中亞以及占比6.1%的中東地區(qū)。東亞、南亞、大洋洲、北美與西歐占比較小，共計(jì)5.5%。從增速看，除中東歐（主要為俄羅斯市場(chǎng)我國(guó)重卡的幾個(gè)主要出口市場(chǎng)都表現(xiàn)出連續(xù)穩(wěn)定的增速數(shù)據(jù)。其中非洲2018年-2023年復(fù)合增速與2024年前11個(gè)月累計(jì)增速分別為24%與35%，東南亞為19%與40%，拉丁美洲為31%與33%，中東為52%與60%。這與我國(guó)重卡產(chǎn)品性價(jià)比高、供應(yīng)穩(wěn)定，目標(biāo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展卡車需求向上的邏輯吻合。因此我們認(rèn)為，未來(lái)我國(guó)重卡出口有望在2023年近30萬(wàn)輛的基礎(chǔ)上形成穩(wěn)定增長(zhǎng)曲線，對(duì)整體批發(fā)銷量形成有力支持。向中東歐（主要為俄羅斯）出口在2022年開(kāi)始經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，2024年前11個(gè)月累計(jì)同比下降，與其他主要出口市場(chǎng)穩(wěn)定的增長(zhǎng)節(jié)奏不同。2024年前11個(gè)月向俄羅斯出口重卡同比減少約2.2萬(wàn)輛，剔除向俄羅斯出口量后，2024年前11個(gè)月我國(guó)重卡累計(jì)出口同比增長(zhǎng)31.5%，而剔除前同比增長(zhǎng)12%。這是因?yàn)槌宋覈?guó)重卡產(chǎn)品性價(jià)比較高、供給充足穩(wěn)定等可持續(xù)因素外，2022-2023年向俄羅斯市場(chǎng)出口增長(zhǎng)主要得到俄烏沖突爆發(fā)、西歐產(chǎn)品快速退出的快速拉動(dòng)。接下來(lái)我們對(duì)俄羅斯市場(chǎng)重卡出口銷量進(jìn)行研判。圖24：出口銷量分目的地區(qū)域占比（2020年至2024年11月）圖25：出口增速分目的地區(qū)域證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分26圖26：2024年前11月出口同比變動(dòng)值（臺(tái)）圖27：2024年前11月剔除俄羅斯增速出口仍然強(qiáng)資料來(lái)源：海關(guān)總署，國(guó)海證券研究所資料來(lái)源我們認(rèn)為雖然提升報(bào)廢稅會(huì)提升進(jìn)口卡車價(jià)格，由于中國(guó)重卡在俄羅斯市場(chǎng)性價(jià)比較高，對(duì)于其進(jìn)口需求或維持在較高水平。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，西方卡車快速退出俄羅斯市場(chǎng)，據(jù)俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，主要卡車品牌如斯堪尼亞、沃爾沃、曼恩的市占率紛紛從2018年的6%以上，快速下降至2024年1-10月的不足1%。我國(guó)重卡憑借優(yōu)異性價(jià)比與穩(wěn)定供應(yīng)迅速占領(lǐng)空白市場(chǎng)，且進(jìn)一步壓制俄本土品牌市占率。從產(chǎn)品對(duì)比來(lái)看，在俄羅斯市場(chǎng)，我國(guó)出口的4*2牽引車價(jià)格僅為同參數(shù)水平歐洲競(jìng)品的一半左右，與同參數(shù)水平俄本土品牌競(jìng)品價(jià)格相當(dāng)甚至略低。俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年前10個(gè)月我國(guó)部分主要重卡市占率達(dá)62.3%。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分27圖28：俄羅斯中重型卡車銷量圖29：主要西方卡車品牌在俄市占率圖30：主要本土品牌在俄市占率資料來(lái)源：俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)，AUTOST資料來(lái)源：俄羅斯汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)，AUTO證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分28圖31：主要中國(guó)品牌2024年M1-M10在俄市占率由于本土品牌市占率受到壓制，針對(duì)進(jìn)口汽車包括卡車，俄羅斯政府于2023年8月大幅提高了報(bào)廢稅。根據(jù)俄羅斯當(dāng)?shù)孛襟wwww1.ru，本次報(bào)廢稅對(duì)于卡車漲幅為1.7倍。緊接著在2024年，俄羅斯政府宣布將從2024年10月1日，報(bào)廢稅將正式實(shí)行新的指數(shù)化政策，并逐步在2030年之前繼續(xù)上漲。每年稅費(fèi)將上調(diào)10%-20%。兩波報(bào)廢稅政策帶來(lái)了政策實(shí)施前的搶裝。根據(jù)俄羅斯國(guó)家工業(yè)信息局于2024年7月發(fā)布的卡車銷量預(yù)測(cè)分析文章，考慮到歐美制裁、高利率對(duì)卡車消費(fèi)的負(fù)面影響以及進(jìn)口汽車報(bào)廢稅提高帶來(lái)的搶裝影響等因素，俄羅斯國(guó)家工業(yè)信息局中性預(yù)期2024年俄羅斯重卡累計(jì)銷量12.8萬(wàn)輛，同比下降10.8%，2025年累計(jì)銷量12.1萬(wàn)輛，同比下降5.4%。我們認(rèn)為雖然提升報(bào)廢稅會(huì)提升進(jìn)口卡車價(jià)格，由于中國(guó)重卡在俄羅斯市場(chǎng)性價(jià)比較高，對(duì)于其進(jìn)口需求或維持在較高水平。我們認(rèn)為2024年底及2025年中國(guó)重卡在俄羅斯市占率或能維持在40%-50%之間。按此測(cè)算，2024年我國(guó)向俄羅斯出口重卡累計(jì)銷量或同比下降約25%左右，約8.5萬(wàn)輛左右。2025年我國(guó)向俄羅斯出口重卡累計(jì)銷量或同比下降約30%-40%左右，約5-6萬(wàn)輛左右。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分29圖32：我國(guó)向俄羅斯出口重卡月度走勢(shì)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分30出口不但為重卡行業(yè)帶來(lái)銷售增量，也是利潤(rùn)增長(zhǎng)的藍(lán)海。中國(guó)重汽在2020年與2021年出口銷量占比并不高，分別為11.1%與19.2%，所以我們以2020年與2021年重汽重卡均價(jià)作為國(guó)內(nèi)重卡均價(jià)的近似值，為28.2萬(wàn)元。2023年我國(guó)出口牽引車、出口貨車的單車均價(jià)分別為32.3萬(wàn)元與29.9萬(wàn)元，與我們假設(shè)的國(guó)內(nèi)重卡均價(jià)差價(jià)分別估計(jì)為4.2與1.7萬(wàn)元。更高的ASP有助于企業(yè)提升盈利與利潤(rùn)率。圖33：中國(guó)重汽出口占公司銷量比重資料來(lái)源：中國(guó)重汽H公司公告，國(guó)海證券研究所所圖35：2023年出口產(chǎn)品與2020-2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)品圖36：中國(guó)重汽單車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)單車差價(jià)估算（萬(wàn)元）所所證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分314、重卡公司：估值不高+景氣度拐點(diǎn)，未來(lái)或迎來(lái)戴維斯雙擊目前重卡銷量月度同比表現(xiàn)還未體現(xiàn)顯著增長(zhǎng)，目前估值反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)需求不確定性的疑慮。隨著景氣度拐點(diǎn)到來(lái)，估值有望快速回歸。重卡公司在供需格局改善、產(chǎn)品升級(jí)的背景下，盈利的穩(wěn)健增長(zhǎng)相對(duì)較低的估值形成了預(yù)期差，而當(dāng)公司盈利能力的穩(wěn)定性在業(yè)績(jī)上持續(xù)兌現(xiàn)、持續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期后，股價(jià)或?qū)⒂瓉?lái)戴維斯雙擊。首次覆蓋，我們給予重卡行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。圖37：截至2025年1月3日濰柴動(dòng)力PETTM分析圖38：截至2025年1月3日中國(guó)重汽PETTM分析證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分325、重點(diǎn)推薦個(gè)股中國(guó)重汽是國(guó)內(nèi)重卡整車龍頭之一，在多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，且出口份額連續(xù)十幾年占據(jù)行業(yè)首位，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇，出口市場(chǎng)高景氣持續(xù)的背景下，我們認(rèn)為公司具備較高經(jīng)營(yíng)杠桿，利潤(rùn)具有較大向上彈性。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入492、587與711億元，同比增速17%、19%與21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15、17與23億元，同比增速為37%、18%與30%。中集車輛兼具行業(yè)向上復(fù)蘇的貝塔與龍頭高質(zhì)量發(fā)展的阿爾法，我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入223、297與330億元，同比增速-11%、33%與11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)13、17與20億元，同比增速為-47%、31%與16%。濰柴動(dòng)力是重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)重卡市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇、出口市場(chǎng)拓展與天然氣重卡景氣有望在冬季結(jié)束后持續(xù)，三重因素使公司盈利具備較大向上彈性。另外重卡高端化、大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)等同心多元化業(yè)務(wù)為公司帶來(lái)更多增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入2290、2470與2702億元，同比增速7%、8%與9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)114、135與157億元，同比增速為26%、19%與16%。重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分336、風(fēng)險(xiǎn)提示1）重卡行業(yè)需求不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，重卡需求增速放緩2）海外需求增長(zhǎng)不及預(yù)期；出口目標(biāo)市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)投資放緩，對(duì)卡車需求增長(zhǎng)放緩3）出口目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)口政策變化風(fēng)險(xiǎn)；目標(biāo)市場(chǎng)存在對(duì)我國(guó)卡車加稅的可能性4）出口市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；出口目標(biāo)市場(chǎng)本土品牌快速發(fā)展，歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)品牌產(chǎn)品與我國(guó)重卡進(jìn)行激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的可能性5）重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期公司產(chǎn)品受市場(chǎng)認(rèn)可程度、經(jīng)營(yíng)情況具有一定不確定性，重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)有可能不及預(yù)期6）國(guó)內(nèi)國(guó)際卡車市場(chǎng)不可簡(jiǎn)單完全對(duì)比，相關(guān)數(shù)據(jù)信息僅供參考。不同國(guó)家的政策、法律法規(guī)以及市場(chǎng)環(huán)境可能存在