隱形矯治器行業(yè)深度分析報(bào)告

5 7 7 8 公司簡介與歷史沿革 公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)：量收利快速擴(kuò)張，躍居國內(nèi)第一 9 9 6 7 8 于高單價(jià)、低復(fù)購、強(qiáng)效果的醫(yī)療手段，而隱形矯治方式則在患兩項(xiàng)優(yōu)勢：1）患者端，隱形矯治器在美觀程度、就醫(yī)頻率、佩戴體驗(yàn)等方面有較大優(yōu)勢；2）醫(yī)生端，傳統(tǒng)畸齒矯治對(duì)醫(yī)生要求較高，需要專業(yè)正畸醫(yī)生，但中國的正畸醫(yī)生數(shù)量僅為5292人，占全科口腔醫(yī)生的比例僅2.5%，隱形矯治方式對(duì)于全科口腔醫(yī)生更為友好。因此我們給予2021-2023年隱形矯治行業(yè)34.1%、34.4%、32.2%的案例數(shù)量增長預(yù)期，在此增速下，隱形矯治占整體牙齒正畸的滲透率將從2021年的13.6%提升至2023年的19.5%。為國內(nèi)最大的隱形矯治器企業(yè)。資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隱形矯治市場：藍(lán)海市場，美容“剛需”畸齒矯治：為了牙齒美觀的“剛需”畸齒矯治的意義口腔正畸可以調(diào)整患者面部形象，改善咀嚼功能，使得面型更加美觀，口腔更加健康?？谇徽侵竿ㄟ^矯正裝置對(duì)牙齒朝一個(gè)特定方向持續(xù)施加輕柔外力，調(diào)整面部骨骼、牙齒及頜面部的神經(jīng)及肌肉之間的協(xié)調(diào)性，以達(dá)到口頜系統(tǒng)的平衡、穩(wěn)定和美觀的目標(biāo)。主要治療的錯(cuò)頜畸形包括牙列擁擠、空隙牙列、前突等。口腔正畸對(duì)提升錯(cuò)頜患者生活質(zhì)量大有裨益，消費(fèi)性強(qiáng)。深覆合前牙反合個(gè)別牙反合牙齒間隙過大開合牙齒擁擠牙齒不整齊上頜牙過度覆蓋下頜牙下前牙超出上前牙個(gè)別上前牙位于下前牙內(nèi)側(cè)兩顆或多顆牙齒間存在額外空隙上牙與下牙無咬合接觸頜內(nèi)無法正常容納全部牙齒牙齒扭轉(zhuǎn)錯(cuò)位或前后移動(dòng)資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隱形正畸：替代傳統(tǒng)矯治，美觀舒適，解放醫(yī)生傳統(tǒng)正畸療法是目前口腔正畸的主要療法，使用固定矯治器治療。固定矯治器由帶環(huán)、托槽和弓絲三部分組成，不可自行拆卸，具體是指在牙齒上粘結(jié)稱為“托槽”的小鐵片，將矯正弓絲結(jié)扎上去，使牙齒發(fā)生位移從而達(dá)到矯正的目的。在美觀度、舒適度、衛(wèi)生層面、技術(shù)層面和術(shù)后維護(hù)方面存在諸多限制。但傳統(tǒng)正畸對(duì)醫(yī)生具有較高要求，需要醫(yī)生在執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、案例設(shè)計(jì)、技術(shù)手法上具有較高水平。隱形矯治療法于1998年在美國首次推出，采用由安全透明的彈性高分子材料制成的隱形矯治器治療，與傳統(tǒng)固定矯治器相比，無需托槽和鋼絲，臨床操作大大簡化，矯治過程省時(shí)省力，并且可以在旁人無察覺中完成整個(gè)治療過程，不影響日常生活和社交。隱形口腔正畸是當(dāng)前口腔正畸學(xué)領(lǐng)域的一項(xiàng)高新科學(xué)技術(shù)，打破傳統(tǒng)正畸療法的局限性，優(yōu)點(diǎn)突出：1）更加舒適美觀。與傳統(tǒng)矯治器相比，使用先進(jìn)材料定制而成的隱形矯治器會(huì)降低患者的疼痛感，同時(shí)可以自由摘戴，不影響進(jìn)食或者運(yùn)動(dòng)，也更便于保持口腔健康衛(wèi)生，患者矯治過程中的舒適度更高。此外，隱形矯治器外觀幾乎透明，隱蔽性好，美觀程度高，不會(huì)影響患者正常社交。綜上，相比于傳統(tǒng)固定矯治器，隱形矯治器的治療體驗(yàn)更佳；隱形矯治解決方案提供商提供綜合矯治方案，減少患者后續(xù)就診頻率和時(shí)長，縮短復(fù)診時(shí)間，同時(shí)對(duì)全科牙醫(yī)的技術(shù)要求較低，無需大量繁瑣的手術(shù)操作，醫(yī)患雙方負(fù)擔(dān)減輕，治療效率大大提高。所以，綜合來看，隱形矯治療法的矯治效率更高。多托槽固定矯治多托槽固定矯治無托槽隱形矯治矯治器名稱示意圖金屬托槽矯治器陶瓷托槽矯治器舌側(cè)托槽矯治器隱形矯治器多副隱形牙套矯治器裝置金屬托槽與金屬弓絲金屬托槽與金屬弓絲金屬托槽與金屬弓絲（聚酯彈性材料）矯治施力原理金屬弓絲形變復(fù)位施加于力于粘貼在牙面上的托槽彈性材料牙套施加力各種輕/中/重度錯(cuò)頜畸形適應(yīng)癥范圍各種輕度/中度/重度錯(cuò)頜畸形（與醫(yī)生技術(shù)相關(guān)）矯治時(shí)間12-24個(gè)月（通常為24個(gè)左右）后續(xù)復(fù)診頻率4-6周定期復(fù)診8-12周定期復(fù)診美觀性金屬托槽與弓絲外觀明顯可見矯治器透明，不易察覺舒適性初戴或復(fù)診疼痛感明顯、托槽易刺激口腔組織，造成輕度不適（舌側(cè)矯治由于托槽位于右側(cè)，不適感較明顯）初戴或更換牙套疼痛感較輕，幾乎無不適感活動(dòng)式矯治器（可摘戴），口腔衛(wèi)生情況固定托槽障礙下，難以維持口腔清潔，易引發(fā)齲齒或牙周炎便于維持口腔衛(wèi)生全科醫(yī)生/正畸?？漆t(yī)生對(duì)醫(yī)生要求研究生水平正畸專科醫(yī)生開展高水平正畸?？漆t(yī)生開展均可開展價(jià)格區(qū)間5K-3W區(qū)間2W-3.5W區(qū)間3.5W-7W區(qū)間1.5W-6W區(qū)間矯治器透明，不易察覺托槽位于舌側(cè)，不易察覺資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理整體正畸市場：平穩(wěn)增長中國作為全球第一人口大國，當(dāng)前消費(fèi)力提升迅速，遠(yuǎn)期的成長空間遠(yuǎn)高于其他國家。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，就零售銷售收入而言，全球正畸市場規(guī)模由2015預(yù)計(jì)2019年至2030年的復(fù)合年增長率為6.9%，此外，全球正畸案例數(shù)目由2015年的11.8百萬例增至2019年的16.9百萬例，復(fù)合年增長率為9.4預(yù)期將于2030年達(dá)到33.9百萬例。就全球范圍而言，正畸市場增速處于平穩(wěn)但中國正畸市場增速卻遠(yuǎn)超全球。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國正畸市場零售銷售收入由2015年的34億美元增至2019年的73億元，5年內(nèi)實(shí)并且有望于2030年達(dá)到296億美元，綜合計(jì)算下來，2019年至2030年的復(fù)合年增長率預(yù)計(jì)為13.6%。此外，中國正畸案例數(shù)目由2015年的1.6百萬例增至2019年的2.9百萬例，并預(yù)期將于2030年達(dá)到9.5百萬例，復(fù)合年增長率為11.4%。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隱形矯治：更新、更快的賽道，且中國隱形矯治滲透率遠(yuǎn)低于海外隱形矯治作為更新、更簡易、更美觀的畸齒矯正方式，而今仍處于滲透率不斷提升、消費(fèi)習(xí)慣加速養(yǎng)成的階段，尤其在中國市場，隱形矯治的滲透率遠(yuǎn)低于海外，這也造就了我國隱形矯治遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)正畸、也遠(yuǎn)高于海外隱形矯治市場就零售銷售收入而言，全球隱形矯治市場由2015年的40億美元增至2019年的131億美元，復(fù)合年增長率為35.0%，并有望于2030年達(dá)到509億美元，全球隱形矯治正畸案例數(shù)目在2015年至2019年間的復(fù)合年增長率達(dá)到39.0%。中國隱形矯治市場在2019年成為世界第二大市場，其市場規(guī)模由2015年的2美國的隱形矯治市場增速預(yù)計(jì)放緩，2019年至2030年的復(fù)合年增長率僅為8.7%。中國隱形矯治正畸案例數(shù)目在2015年至2019年間的復(fù)合年增長率高資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理錯(cuò)頜畸形比例更高，矯正滲透率卻更低根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，中國作為全球第一人口大國，整體的錯(cuò)頜畸形患病病例數(shù)量也最多，病例數(shù)量達(dá)到10.37億人，錯(cuò)頜畸形整體患病率達(dá)到74.0%，患病率高于美國一個(gè)百分點(diǎn)，而患病人數(shù)則是美國的3倍以上。從錯(cuò)頜畸形的案例分類來說，二級(jí)與三級(jí)病例被視為較為復(fù)雜的病例，亞洲人的頜面特性使得我國二級(jí)與三級(jí)的患病率更高，達(dá)到49%，遠(yuǎn)超美國23%的患病率。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理但相比美國，中國不論在正畸、亦或是隱形正畸市場的滲透率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)更低，尤其是隱形矯治行業(yè)處于生命周期的較早階段。在我國錯(cuò)頜畸形案例是美國3倍的基礎(chǔ)上，治療案例則不足美國的65%，2019我國接受了正畸治療的病例數(shù)僅為290萬例，美國則為450萬例。具體到隱形正畸這種矯治方式，我國的滲透率則更低，僅為10.5%，而美國則為33.1%，可以說，我國整體正畸市場處于發(fā)展的較早期，隱形正畸則更是處在萌芽階段，未來我國的隱形矯治行業(yè)將迎來矯治人群數(shù)量擴(kuò)大與隱形正畸滲透率快速提升的雙擊。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理過去牙科正畸滲透率較低的原因，我們認(rèn)為與口腔醫(yī)學(xué)的供需兩端均有關(guān)聯(lián)，從供給來看，牙科醫(yī)院與醫(yī)生數(shù)量有限，而需求方面，牙齒矯治介于醫(yī)療與美容消費(fèi)之間，也需要一定消費(fèi)習(xí)慣的培育方可加強(qiáng)滲透。但我們認(rèn)為隨著未來口腔治療機(jī)構(gòu)、口腔醫(yī)生人數(shù)的增加，以及消費(fèi)能力的上行，正畸市場的發(fā)展供給端，口腔醫(yī)院和醫(yī)生的數(shù)量大幅提升有限的醫(yī)生數(shù)量是限制隱形正畸行業(yè)發(fā)展的制約因素之一，過去，我國每百萬日本等國家，僅為美國的1/4。但從趨勢上看，這一限制正在快速改善：我們總結(jié)過去幾年衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒，口腔醫(yī)師數(shù)量的增長正在加速，雖然是10年翻番，但進(jìn)入2016年后，口腔醫(yī)師的數(shù)量增長顯著高于之前，每年醫(yī)師人數(shù)增速達(dá)到10%以上。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國牙科治療的問題，除了醫(yī)生人數(shù)不足之外，還體現(xiàn)在醫(yī)生的結(jié)構(gòu)環(huán)節(jié)，大部分的口腔醫(yī)生為全科牙醫(yī)，數(shù)量為21.07萬人，但擁有執(zhí)業(yè)證書的專業(yè)正畸醫(yī)生人數(shù)不足，僅有5292人，占口腔醫(yī)生整體人數(shù)的2.5%，這個(gè)占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的6.8%。而傳統(tǒng)畸齒矯治難度較大，正畸醫(yī)生數(shù)量不足導(dǎo)致能夠操作傳統(tǒng)正畸的醫(yī)生供給不足，是過去影響正畸行業(yè)滲透率提升的重要原因。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隱形矯治方案相對(duì)來說對(duì)醫(yī)生更為友好，只要不是復(fù)雜案例，對(duì)于成熟的全科牙醫(yī)而言，操作難度可控，因此口腔醫(yī)生的數(shù)量增長利好于隱形矯治方案的普及。我們從時(shí)代天使招股書中可以看出，單個(gè)牙醫(yī)每年執(zhí)行的時(shí)代天使隱形矯治案例僅為個(gè)位數(shù)，我們認(rèn)為遠(yuǎn)期空間的釋放空間巨大。另外，從治療機(jī)構(gòu)角度，截至2018年年底，民營口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量約為9.9萬家，占據(jù)我國口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的78%，承擔(dān)36%的診療人次。私營口腔診所是行業(yè)內(nèi)的主要治療場景，而對(duì)于正畸行業(yè)而言，由于該治療不納入醫(yī)保，主要為自費(fèi)行為，因此私營口腔診所的渠道尤為重要。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國的隱形正畸市場的集中度很高，主要為兩大頭部企業(yè)瓜分，行業(yè)第三與頭部兩名企業(yè)的市占率差距巨大，CR2超過80%。時(shí)代天使在過去的市場份額獲取中占據(jù)優(yōu)勢，2019年，招股書中披露的競爭者A仍是市占率第一的品牌，按年雙方差距縮小，前三季度時(shí)代天使案例市占率達(dá)到41.3%，超過第二名0.3個(gè)百分點(diǎn)，全年市占率則為41.0%，略微落后0.4個(gè)百分點(diǎn)。隱形矯治器行業(yè)頭部兩家公司甩開第三名市占率幅度非常大。我們認(rèn)為隱形牙套的案例數(shù)量是公司競爭壁壘的重要一環(huán)，排名靠后的企業(yè)在案例數(shù)量上的落后，可能會(huì)帶來在設(shè)計(jì)效率、材料成本、渠道效率等多方位的落后，因此我們認(rèn)為頭2名企業(yè)具有相當(dāng)大的領(lǐng)先優(yōu)勢，該方面的優(yōu)勢我們將在后文中具體闡述。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理 資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理隱形矯治器屬于醫(yī)療器械范疇，屬于二類醫(yī)療器械。一般而言，二類醫(yī)療器械實(shí)行產(chǎn)品注冊(cè)管理，需要申請(qǐng)人所在省、自治旗、直轄市級(jí)別的食品藥品監(jiān)督管理部門審查，批準(zhǔn)后核發(fā)注冊(cè)證。單個(gè)產(chǎn)品注冊(cè)有效期一般為5年。已注冊(cè)的二類醫(yī)療器械，如果其設(shè)計(jì)、原材料、工藝、適用范圍、使用方法發(fā)生變化，則需要重新辦理變更注冊(cè)手續(xù)。在隱形矯治行業(yè)，過去較常發(fā)生的產(chǎn)品升級(jí)主通常包括預(yù)成矯治器、定力調(diào)整牙齒位置使其恢復(fù)正Ⅱ由多組件共同組成。畸形矯治完成后的療效。舌側(cè)扣、擴(kuò)弓螺絲資料來源：中國藥品監(jiān)督管理局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理總結(jié)來看，中國作為全球人口最大國，錯(cuò)頜畸形患者數(shù)量也最眾，這意味著中國是全球最大的畸齒矯正市場，而在國內(nèi)，過去受制于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、消費(fèi)觀念、醫(yī)生數(shù)量、專業(yè)正畸醫(yī)生數(shù)量等原因，畸齒矯治的發(fā)展處于較早期，各項(xiàng)滲透率指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國市場，隱形矯治的滲透率更是僅10.5%，處于行業(yè)生命周期的早期，但當(dāng)前已有以時(shí)代天使為代表的頭部企業(yè)在案例市占率上拔得頭籌，超過了其他國內(nèi)競爭對(duì)手，市占率上能與海外頭部企業(yè)不分伯仲。隱形矯治行業(yè)屬于醫(yī)療器械領(lǐng)域，具有一定資質(zhì)壁壘，但我們認(rèn)為核心的壁壘在于案例數(shù)量的積累，頭部企業(yè)容易與后進(jìn)企業(yè)拉開差距，大規(guī)模案例數(shù)量的積累，意味著公司在設(shè)計(jì)效率、生產(chǎn)制造、材料配方開發(fā)上都有很強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢，這方面優(yōu)勢我們將通過后文對(duì)時(shí)代天使招股書的拆分、以及矯治器的生產(chǎn)流程時(shí)代天使科技有限公司是中國領(lǐng)先的隱形矯治解決方案提供商。2003年集團(tuán)設(shè)立之初便開發(fā)出中國首例隱形矯治器治療解決方案，同年成立北京時(shí)代天使。2010年先后成立無錫時(shí)代天使和上海時(shí)代天使，將制造中心搬至江蘇無錫并建立3D打印基地，同年成立境外控股公司EAInc.（現(xiàn)為CareCapitalEA,Inc.自2010年至2015年公司完成了總額共計(jì)2420萬美元的三輪國際融資，目前已經(jīng)形成集生產(chǎn)、研發(fā)、醫(yī)療能力以及銷售營銷為一體的數(shù)字化正畸綜合系統(tǒng)能力。松柏正畸由CareCapitalEA,Inc.全資擁有，由松柏投資集團(tuán)及馮岱先生控制。松柏投資集團(tuán)專注于數(shù)字化時(shí)代牙科及口腔護(hù)理產(chǎn)業(yè)的投資及運(yùn)營，在口腔全產(chǎn)業(yè)鏈均有所投資，公司在其收購后的股東結(jié)構(gòu)得以重組整合以專注于提升研發(fā)天榮企業(yè)持有時(shí)代天使股本總額的15.8798%，為公司第二控股股東。天榮企業(yè)由執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官李華敏女士控制。公司其余股份由若干其他董事、高級(jí)管理層及雇員等若干少數(shù)股東持有，共計(jì)占已發(fā)行股本總額的16.9960%。公司創(chuàng)始人為李華敏女士，李華敏女士于2003年與一群來自領(lǐng)先醫(yī)療機(jī)構(gòu)及大學(xué)的牙科醫(yī)生及科學(xué)家共同創(chuàng)立本集團(tuán)，并于2018年11月獲委任為執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)本集團(tuán)的整體戰(zhàn)略規(guī)劃、公司管治、業(yè)務(wù)方向及經(jīng)營管理。馮岱先生于2012年5月加入本集團(tuán)，于2018年11月成為董事會(huì)主席及非執(zhí)行董事。首席執(zhí)行官兼執(zhí)行于2003年與數(shù)位來自領(lǐng)先醫(yī)療機(jī)構(gòu)的牙科醫(yī)生及科學(xué)家共同創(chuàng)立時(shí)代天使。自2011年至2016年擔(dān)任無錫時(shí)代天使醫(yī)療器械科技有限公司董事長并自2016年起擔(dān)任該公司董事兼總經(jīng)理；自2003年至2016年擔(dān)任北京時(shí)代天使生物科技有限公司董事；擔(dān)任全國口腔材料和器械設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(huì)(員；自2013年開始擔(dān)任中國牙病防治基金會(huì)理事，并于2020年被聘為中華口腔醫(yī)學(xué)會(huì)第四屆口腔醫(yī)學(xué)設(shè)席/董事長董事于2012年加入時(shí)代天使。自2012年起至今擔(dān)任無錫時(shí)代天使醫(yī)療器械科技有限公司董事，并于2016年起至今擔(dān)任該公司董事長；自2015年起至今擔(dān)任松柏投資管理（香港）有限公司董事總經(jīng)理；自2018年起擔(dān)任哈佛大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬福賽斯牙科研究院董事；自2004年至2014年于美國華平亞洲有限責(zé)任公司擔(dān)首席運(yùn)營官兼執(zhí)行年任職于上海醫(yī)藥集團(tuán)雷允上藥業(yè)有限公司；自2006年至2007年擔(dān)任江陰天江藥業(yè)有限公司市場部副經(jīng)非執(zhí)行董事于2020年加入時(shí)代天使。自2020年起至今擔(dān)任無錫時(shí)代天使醫(yī)療器械科技有限公司董事；自2018年起至今擔(dān)任松柏投資管理（香港）有限公司合伙人；自2020年起至今擔(dān)官資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司角度，過去幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)極為出色，收入增長平穩(wěn)較快，2020年若無新冠疫情影響，我們相信其增速應(yīng)超過表觀表現(xiàn)，2020年實(shí)現(xiàn)8.17億營收，同比增長26.3%；而利潤端，設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、渠道等多環(huán)節(jié)的效率提升帶來了利潤率的提升，調(diào)整后凈利潤達(dá)到2.27億。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司的案例數(shù)量在快速放量之余，呈現(xiàn)出豐富化的趨勢。公司2019-2020年整體案例數(shù)量增長為54.6%、14.6%，按照公司產(chǎn)品線中標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版與COMFOS的產(chǎn)品條線劃分，20年增速則分別為-7.1%、29.6%與90.3%，高端產(chǎn)品冠軍版與價(jià)格較為經(jīng)濟(jì)的COMFOS，增速都遠(yuǎn)超經(jīng)典產(chǎn)品的增長。2020年，標(biāo)準(zhǔn)、冠軍、兒童以及COMFOS的案例數(shù)量占比分別為53.2%、23.3%、3.6%與19.9%，標(biāo)準(zhǔn)版的占比較2018年下降超過20個(gè)百分點(diǎn)。公司的產(chǎn)品線體現(xiàn)出非常強(qiáng)勁的豐富趨勢。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司營收以隱形矯治方案服務(wù)為主，2019年后占比達(dá)到97%以上，其余收入為服務(wù)費(fèi)，主要是為牙科診所提供的服務(wù)。我們拆分隱形矯治解決方案服務(wù)的收入，2019年與2020年前三季度，其增長分別為27.2%與-1.8%，收入增速略慢于案例數(shù)增長，主要原因在于2019年時(shí)代天使COMFOS產(chǎn)品的爆發(fā)，零售端定價(jià)更低的經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品拉低了公司的綜合單價(jià)水平，綜合平均單價(jià)降至5229元/案例，但隨著2020年冠軍版和兒童版開始發(fā)力，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于均衡，公司單價(jià)水平回到5807元/案例。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理201820192020時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版8,200007,500007,60000時(shí)代天使冠軍版9,700.009,300.009,600.00時(shí)代天使兒童版-5,600008,70000COMFOS4,300.004,000.005,500.00資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司毛利率水平處于較高水平，且處于不斷上升通道之中，由2018年的63.8%提升至2020年70.4%，提升幅度高達(dá)近7個(gè)百分點(diǎn)。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理究其原因，我們認(rèn)為主要來自于公司過去經(jīng)營效率提升與規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮。1）材料成本：公司的成本結(jié)構(gòu)中，材料成本始終是大頭，過去幾年的占比逐年提升，2020年達(dá)到50.4%，但如果我們按單個(gè)案例所使用的耗材成本來看，從2018年的1040.7元/例下降至2020的884.9元/例，這其中還伴隨著公司材料的升級(jí)。我們認(rèn)為單位耗材成本的下降，體現(xiàn)的是公司產(chǎn)業(yè)地位提升后，對(duì)供應(yīng)商話語權(quán)的增強(qiáng)，以及設(shè)計(jì)水平進(jìn)步、規(guī)模生產(chǎn)之下耗2）員工成本：該指標(biāo)占比略有下降，最新期間占比27.2%。如果同樣看單位人耗，單個(gè)案件的人力成本損耗已經(jīng)由19年的648.8元/案例降至2020的477.14元/案例，我們認(rèn)為其核心原因在于公司2019年的產(chǎn)能擴(kuò)張，大幅度用全自動(dòng)化生產(chǎn)線代替手工；3）生產(chǎn)成本：公司生產(chǎn)成本占比在2020年大幅下降，從2019年的的9.7%4）折攤：公司歷年折攤成本占比穩(wěn)定，為5-6%之間，20年有所放大，主因5）交付成本與其他：基本穩(wěn)定，二者合計(jì)比例在11-13%之間。資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司過去費(fèi)用率控制良好，2020年，銷售費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用率同比18-19年有所提升，但行政費(fèi)用顯著下降。費(fèi)用率中占比最高的為行政費(fèi)用率，從2018年的22.0%降至2020的18.9%；排在其后的為銷售費(fèi)用，期間占比從16.7%升值18.2%；另外公司的研發(fā)開支費(fèi)用率則穩(wěn)中有升，2018年占比10.3%，2019年觸及高點(diǎn)達(dá)到12.5%，隨后我們認(rèn)為，一家公司在該行業(yè)中的核心競爭力是環(huán)環(huán)相扣的，從材料的研發(fā)，每個(gè)環(huán)節(jié)都自有其獨(dú)特的經(jīng)營能力要求。我們?cè)诒菊轮?，將主要分析公司的產(chǎn)品力，從隱形矯治方案的流程入手，并以時(shí)代天使為例，分析一家公司所需要從流程看，一副矯治器的誕生，需要經(jīng)歷多個(gè)步驟我們可以歸納為：①醫(yī)生處，面診并進(jìn)行患者的口腔掃描；②矯治器企業(yè)根據(jù)掃描結(jié)果3D打印牙模；③隱形矯治器企業(yè)進(jìn)行方案設(shè)計(jì)；④矯治器企業(yè)進(jìn)行材料采購、將材料通過熱壓成型得到未經(jīng)裁切的矯治器；⑤矯治器的修整裁切、清洗等；從對(duì)整個(gè)隱形矯治器生產(chǎn)過程的研究可以看到，隱形矯治器的生產(chǎn)全流程中的資料來源：公司招股書，《華西口腔醫(yī)學(xué)》等，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司當(dāng)前產(chǎn)品已經(jīng)形成了有效分層，售價(jià)（終端建議零售價(jià)）覆蓋了2.4-4萬元，年齡層則覆蓋了從6歲到成年人的范圍：1）時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版：經(jīng)典產(chǎn)品，推出于2006年，建議零售價(jià)3.2萬元，用于覆蓋多種錯(cuò)頜機(jī)型，包括牙齒過于擁擠、牙間距過寬、開牙合、深覆牙合、2）時(shí)代天使冠軍版：時(shí)代天使冠軍版推出于2016年，是公司基于在標(biāo)準(zhǔn)版的數(shù)據(jù)與品牌積累上推出的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，建議零售價(jià)升高至4萬元。從矯治過程來看，冠軍版的矯治過程更為復(fù)雜，需要兩幅矯治器，軟硬兼施，互為輔佐；從價(jià)格看，時(shí)代天使冠軍版的價(jià)格已進(jìn)入了隱適美主流產(chǎn)品零售價(jià)3）時(shí)代天使兒童版：該產(chǎn)品的用戶群體定位在6-12歲。傳統(tǒng)意義上的正畸產(chǎn)品均適用于恒牙，但該產(chǎn)品用于為乳牙，旨在進(jìn)行提前干預(yù)，一來可為后續(xù)的恒牙生長騰出空間，二來有可能降低后續(xù)治療過程中的拔牙可能性。從推出時(shí)間來看，時(shí)代天使兒童版的推出是最晚的，到2019年才有案例數(shù)4）COMFOS：產(chǎn)品推出于2017年，針對(duì)錯(cuò)頜畸形癥狀較輕的年輕人，采用masterControl材料，產(chǎn)品價(jià)位2.4萬一套，相對(duì)親民。經(jīng)過多年發(fā)展培育，時(shí)代天使科技當(dāng)前的產(chǎn)品體系已經(jīng)成型，收入結(jié)構(gòu)逐步豐富化，2018年時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版案例占比接近8成，隨著高端產(chǎn)品冠軍版版與經(jīng)濟(jì)性產(chǎn)品COMFOS逐步發(fā)力，2020年時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、冠軍版、兒童版與COMFOS的案例占比分別達(dá)到53%、23%、4%與20%。時(shí)代天使時(shí)代天使優(yōu)質(zhì)隱形矯治器，及全球首款多模式隱形矯治器。兩幅矯治器，軟材料的先戴一周，快速啟動(dòng)牙齒移動(dòng)，硬材料再佩戴三天，精準(zhǔn)控制牙齒移動(dòng)時(shí)代天使恒牙生長提供空間，進(jìn)行早期干預(yù)。附件比普通附件小36%但是固定強(qiáng)度大針對(duì)具有輕微錯(cuò)頜畸形的年輕人的產(chǎn)品?？焖佟⑹孢m及實(shí)惠，只適用于普通錯(cuò)頜畸形案例資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：公司招股說明書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)于隱形矯治器企業(yè)，除了治療流程上，需要與醫(yī)生端形成高效的信息對(duì)接、維護(hù)好醫(yī)生渠道關(guān)系之外，其核心競爭力更在于自身的設(shè)計(jì)能力與生產(chǎn)能力，時(shí)代天使科技在此都擁有超出同行的競爭力。矯正方案設(shè)計(jì)該過程由時(shí)代天使的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)師主導(dǎo)，公司的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)利用前述環(huán)節(jié)中獲取的患者牙齒數(shù)據(jù)，為其制作方案。生產(chǎn)并交付定制化隱形矯治器在牙醫(yī)對(duì)矯治方案進(jìn)行確認(rèn)并批準(zhǔn)后，公司開始利用智能化的生產(chǎn)設(shè)施制造隱形矯治器，其生產(chǎn)流程包括加熱成行、修整、拋光、清晰、包裝、終檢、發(fā)貨設(shè)計(jì)師：快于同行的方案設(shè)計(jì)能力不同于醫(yī)生，設(shè)計(jì)師的工作是環(huán)節(jié)至關(guān)重要，是直接對(duì)隱形牙套進(jìn)行方案設(shè)3）必要的臨床醫(yī)生電話溝通，以達(dá)到客戶滿意。公司設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)使用的核心軟件平臺(tái)為A-Treat，平臺(tái)內(nèi)嵌了數(shù)字化的指導(dǎo)牙齒移動(dòng)臨床方案的醫(yī)學(xué)規(guī)則，且這些規(guī)則都經(jīng)過了公司的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)人員反復(fù)斟酌試一般而言設(shè)計(jì)師需要擁有口腔工藝技術(shù)、口腔醫(yī)學(xué)、計(jì)算機(jī)、三維動(dòng)畫等相關(guān)的專業(yè)背景。時(shí)代天使擁有全中國牙科領(lǐng)域最大的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，截止IPO時(shí)，已經(jīng)擁有超過400名成員，并且由其口腔醫(yī)學(xué)專家團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)。該團(tuán)隊(duì)在案例提交后三至四個(gè)工作日內(nèi)就可提出治療方案。按照以上人數(shù)，我們假設(shè)公司2020年前三季度日均在崗的設(shè)計(jì)師人數(shù)為300人的話（考慮快速的人員擴(kuò)張），則對(duì)應(yīng)10.17萬當(dāng)期案例，單個(gè)設(shè)計(jì)師單日對(duì)應(yīng)案例數(shù)在1.07個(gè)，如果考慮設(shè)計(jì)師每日與醫(yī)生的溝通、前期方案修改等多種工作較多，我們認(rèn)為這已經(jīng)是一個(gè)比較高效的結(jié)果，且我們認(rèn)為設(shè)計(jì)師的每日設(shè)計(jì)上限超越以上數(shù)字，未來公司設(shè)計(jì)師能夠釋放出的效率有望繼續(xù)提高。邏輯上看，設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的效率將與其經(jīng)手過的項(xiàng)目數(shù)量形成雙擊，更多的樣本數(shù)量便于平臺(tái)研發(fā)團(tuán)隊(duì)總結(jié)出畸齒的規(guī)律以及醫(yī)生的偏好，當(dāng)產(chǎn)品與醫(yī)生之間形成較高粘度之后，公司的設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)也能夠總結(jié)出某些特定醫(yī)生的偏好，以滿足其個(gè)性化需求，降低溝通成本，更高效地提供矯治方案。這在需求快速膨脹以及新人需要一定培訓(xùn)周期的行業(yè)背景之下，顯然是提升人力資源周轉(zhuǎn)、節(jié)約成本的方式。遠(yuǎn)超同行的案例數(shù)以及對(duì)亞洲人口腔類型的深刻理解，是樹立在時(shí)代天使科技與其他同行之間深厚的競爭壁壘，設(shè)計(jì)師完成交織方案的設(shè)計(jì)之后，經(jīng)由牙科醫(yī)生批準(zhǔn)，接下來便進(jìn)入隱形矯治隱形矯治器的制造從材料采購開始，再到通過3D打印技術(shù)與自動(dòng)化流水線形成最終的矯治器。具體來看幾個(gè)步驟：牙模的作用是用于取得患者當(dāng)前以及預(yù)測未來每一顆牙齒的分布狀況。時(shí)代天使采用的是第四代3D打印技術(shù)，通過連續(xù)打印200層材料層疊形成牙模，最終生產(chǎn)出匹配每位患者的牙齒、并且單個(gè)牙齒可以獨(dú)立移動(dòng)的牙模，3D打印技術(shù)的成熟為隱形牙套提供了精密牙模原型，是后續(xù)熱壓成型、制作隱形矯治器牙模對(duì)于整個(gè)隱形矯治過程而言至關(guān)重要，主要的制作方法分為間接法和直接法。過去的方法主要是間接法，即采用硅橡膠印?；蛞５姆绞将@得患者的全牙列信息，而3D打印技術(shù)的逐步成熟，使得廠家可以通過三維掃描患者牙體及周圍軟硬組織狀況，獲得數(shù)據(jù)后再對(duì)患者的牙列狀況進(jìn)行打印。資料來源：3M，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：普利生、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理材料研發(fā)與制作矯治器最終的效果，主要體現(xiàn)為是否能夠?yàn)榛X提供輕力、持續(xù)力以及能否有足夠的佩戴舒適度，材料能否釋放最適應(yīng)力。根據(jù)華西口腔醫(yī)學(xué)雜志論文，正畸隱形矯治器使用的熱壓膜材料是一類有不同特性的聚合物，主要包括苯二甲酸乙二醇酯（PET）、聚對(duì)苯二甲酸乙二酯-聚料及乙烯乙酸乙烯酯（EVA）等，實(shí)際生產(chǎn)時(shí)有可能將集中聚合物進(jìn)行混合配比。如隱適美的幾代材料均為TPU材料為主，具有較高的彈性，包括高抗張強(qiáng)度、高撕裂強(qiáng)度、高耐磨性、耐油耐溶劑性、低溫柔韌性等被認(rèn)為可以滿足正畸過程中輕而持續(xù)矯治力的需求，但其缺點(diǎn)在于隨著材料內(nèi)TPU成分增加，透大多數(shù)時(shí)候，頭部隱形正畸矯治器廠家具備自身研發(fā)配方的能力，以時(shí)代天使為例，公司推出了的隱形矯治器材料masterControl與masterControlS，后者目前用于公司的時(shí)代天使冠軍版、經(jīng)典版和兒童版之上，前者用于產(chǎn)品COMFOS。資料來源：時(shí)代天使官網(wǎng)，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理確定材料配方后，公司開始對(duì)材料進(jìn)行外采，歷史來看，公司向最大的材料供應(yīng)商的采購額均占采購總額的30%以上，除2019年由于擴(kuò)大產(chǎn)線導(dǎo)致第一大供應(yīng)商為設(shè)備上外，歷年來公司最大的供應(yīng)商均為材料廠家。另外，我們認(rèn)為認(rèn)為公司對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)能力是較強(qiáng)的，與原材料供應(yīng)商之間的條款有時(shí)帶有提前終止、價(jià)格調(diào)整、退換貨、要求供應(yīng)商排他服務(wù)等選項(xiàng)。資料來源：公司招股書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理某些情況下會(huì)約定最低采購額），付款方式及信貸期一般一次性或分期付款都有，賬期在36-60天原材料退換貨公司進(jìn)行檢查，可以進(jìn)行退換貨資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理熱壓成型，獲取未裁剪的矯治器公司矯治器的生產(chǎn)以自動(dòng)化為主，僅保留部分手工生產(chǎn)能力，以為極端復(fù)雜的病例制造矯治器。生產(chǎn)矯治器的過程包含了材料成型與完成牙套制作。熱壓膜成型指的是，通過壓縮空氣產(chǎn)生的正壓力，或用真空裝置產(chǎn)生的負(fù)壓力，將熱塑性塑料加熱、軟化，從而進(jìn)一步將高分子材料薄膜在牙模上形成未裁剪的陰模。真空成型的膜片與壓力成型的膜片相比，有約0.05mm初始厚度的額外分隔層，該分隔層在熱壓成型過程中將被消除。因此壓力成型矯治器對(duì)牙列有更好的適合性，可以增加阻止矯治器向上脫位的摩擦力，使得其對(duì)牙齒的平均應(yīng)力比真空成型的矯治器更高。資料來源：好的牙DataLab，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理切割牙齦線，完成矯治器制作裁剪未裁剪陰模，得到矯治器，一般而言可以在牙齦線兩側(cè)3mm的范圍內(nèi)確定切割線，0.5-1mm的范圍內(nèi)確定切割線更佳。牙齦線切割的水平直接影響到用戶佩戴的舒適度。就頭部隱形矯治器生產(chǎn)企業(yè)而言，牙齦線的切割一般采用自動(dòng)化方式，僅有特殊案例保留部分人工操作。資料來源：5axismaker，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃當(dāng)前，公司擁有無錫6.88萬平的土地使用權(quán)，使用權(quán)年限至2069年。公司計(jì)劃在無錫進(jìn)行建筑面積12.6萬平的研發(fā)中心改造，該創(chuàng)美生產(chǎn)基地投用之后，將建成年產(chǎn)能1億個(gè)隱形矯治器的產(chǎn)能。使用率（%）資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從產(chǎn)品的研發(fā)與設(shè)計(jì)角度，我們大致可以將其分為若干階段，其中不同階段由公司在醫(yī)生端的服務(wù)主要基于iOrtho平臺(tái)，功能囊括了輔助治療、下單、數(shù)據(jù)傳輸、方案修正、患者檔案存取等。我們從公司官網(wǎng)上獲取了iOrtho平臺(tái)軟件及其產(chǎn)品說明書，可以看到，該平臺(tái)的功能接近一個(gè)患者檔案管理系統(tǒng)+輔助治療系統(tǒng)+數(shù)據(jù)傳輸系統(tǒng)，基本可以滿足醫(yī)生的絕大部分需求。醫(yī)生端所作的主要案例評(píng)估及下單該過程由牙醫(yī)主導(dǎo)，對(duì)患者進(jìn)行正畸判斷并確定其是否需要使用時(shí)代天使的矯治產(chǎn)品，該階段的主要流程為輔助診斷、下單、創(chuàng)建患者檔案。該階段的重要平臺(tái)為iOrtho，iOrtho為時(shí)代天使科技的自研平臺(tái)，其中含有多項(xiàng)內(nèi)置模塊，可以為牙科醫(yī)生提供輔助診斷的支持，這類支持對(duì)于非專業(yè)從事正畸的全科牙醫(yī)而言至關(guān)重要。牙醫(yī)可以使用iOrtho平臺(tái)，為患者展示其治療后的效果，并且直接向時(shí)代天使下單、創(chuàng)建患者信息檔案。傳輸治療數(shù)據(jù)治療數(shù)據(jù)的類型分為數(shù)據(jù)與實(shí)體兩類，主要平臺(tái)依然是iOrtho，具體來說：1）數(shù)據(jù)：全部由iOrtho平臺(tái)提交，內(nèi)容包括牙科印模掃描結(jié)果、患者牙列X光片、牙齒錐形束計(jì)算機(jī)斷層掃描圖形、患者臉部/口腔照片；2）實(shí)體：快遞寄到公司，主要為患者牙弓的實(shí)體牙模，由公司進(jìn)行數(shù)據(jù)化處牙科醫(yī)生審閱及修改方案方案修改的流程回到牙科醫(yī)生手中，牙醫(yī)依然是通過iOrtho平臺(tái)進(jìn)行工作。資料來源：iOrtho，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：iOrtho，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從功能角度，iOrtho平臺(tái)已經(jīng)為牙科醫(yī)生提供了較為標(biāo)準(zhǔn)化的操作界面和選擇。⑤拔除前磨牙、⑥間隙等共計(jì)6個(gè)畸齒類型。不同的類型之下，又給予各項(xiàng)方案調(diào)整選項(xiàng)，包括視圖、網(wǎng)格、牙位、附件、鄰面去釉、疊加、測量、咬合查看、咬合接觸等。我們認(rèn)為，對(duì)于專業(yè)正畸醫(yī)生供給不足的齒科行業(yè)而言，iOrtho平臺(tái)的標(biāo)準(zhǔn)化能力至關(guān)重要，時(shí)代天使科技基于過去龐大的案例積累，將畸齒類型進(jìn)行分門別類，給予牙科醫(yī)生足夠的引導(dǎo)與輔助，能夠幫助其更順利地實(shí)施隱形正畸方案，降低正畸操作難度意味著打開更多醫(yī)生市場，從而做到無形中的供給能力本章我們?cè)敿?xì)梳理了隱形矯治器的生產(chǎn)流程，其中我們將公司的關(guān)鍵供應(yīng)能力拆解為設(shè)計(jì)師與制造產(chǎn)能雙重。分兩部分看：以及兒童版，實(shí)現(xiàn)了高中低端需求、嚴(yán)重/輕微錯(cuò)頜畸形、恒牙/乳牙的隱形矯治需求的全覆蓋，公司的新產(chǎn)品推廣卡位較早，在增量市場的開辟上具n設(shè)計(jì)師能力：公司在當(dāng)前已經(jīng)形成了案例數(shù)→設(shè)計(jì)師→醫(yī)生之間的正向循環(huán)，遠(yuǎn)超同行的案例數(shù)使得公司能夠開發(fā)出一套迭代算法，大幅提升設(shè)計(jì)師的工作效率，我們認(rèn)為積累案例數(shù)和算法能力帶來的設(shè)計(jì)效率，是公司區(qū)別于其他隱形矯治器廠家的核心壁壘之一。與此同時(shí)，設(shè)計(jì)師群體的擴(kuò)大，系統(tǒng)性的培訓(xùn)，將帶來設(shè)計(jì)師培訓(xùn)邊際成本的降低。醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)的強(qiáng)勢大幅減輕了醫(yī)生端的壓力，非常利于公司未來的渠道擴(kuò)展與下沉。n制造能力：公司自研材料，開發(fā)出masterControlS，生產(chǎn)端運(yùn)用的核心技術(shù)包括3D打印牙模、熱壓成型與自動(dòng)化切割技術(shù)，產(chǎn)能擴(kuò)張的腳步非常n與醫(yī)生溝通：公司主要通過iOrtho平臺(tái)實(shí)現(xiàn)與醫(yī)生在案例設(shè)計(jì)上的溝通，iOrtho為醫(yī)生提供了非常便捷的案例上傳、查詢、修改等功能，且時(shí)代天使根據(jù)自身積累的案例數(shù)量，能夠提供標(biāo)準(zhǔn)化的模塊供醫(yī)生選擇。最后我們從渠道端剖析，國產(chǎn)品牌在隱形矯治行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。分拆歷年公司前幾大客戶數(shù)據(jù)，可以看到公司大客戶集中度不高，主要的客戶類型包括分銷商、醫(yī)美服務(wù)、公私立牙科診所這幾類。一般而言，公司對(duì)醫(yī)院的銷售方式為直銷，時(shí)代天使為此建立了201人的銷售團(tuán)隊(duì)。從過去的銷售渠道來看，直銷一直是公司的主要銷售渠道，其中來自于公立醫(yī)院的收入有所萎縮，但私人診所收入快速增長，這與隱形矯治醫(yī)保不覆蓋、主要在私立醫(yī)院消費(fèi)的行業(yè)現(xiàn)狀吻合；值得注意的是，公司來自于經(jīng)銷商的收入占比快速提升，由2018年的11%提升至20年的33.6%，我們認(rèn)為這是公司快速擴(kuò)張階段所對(duì)資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：招股說明書，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理一般而言，分銷商是禁止銷售競品的，截止2020年，公司共有69名分銷商，我們認(rèn)為分銷商數(shù)量的擴(kuò)大代表了公司對(duì)不同區(qū)域、不同級(jí)別城市以及公立醫(yī)A4B4C4D3E4--C4A4B4D3F5--C4F5D3G4B4--資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理469資料來源：公司招股書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我們分拆了過去幾年的2個(gè)指標(biāo)，可以看到公司在醫(yī)生端的滲透水平還有巨大1）對(duì)整體醫(yī)生數(shù)量的滲透率還處在低位，