PPI分析手冊資料

1.PPI的定義與編制方法

1.1.生產(chǎn)者價格指數(shù)介紹

PPRProducerPriceIndex謾指生產(chǎn)者價格指數(shù)在理論上，PPI應(yīng)涵蓋所有

產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)者價格指數(shù)，包括農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)等。

在我國PPI僅用于指代工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)，是屬于PPI的狹義定義我國PPI

反映一定時期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品第一次出售時的出廠價格總水平的變動趨勢和變動

幅度的相對數(shù)，不包含稅費及運費。統(tǒng)計局每月在發(fā)布PPI時，還會同時發(fā)布工

業(yè)品購進(jìn)價格指數(shù)(PPIRM),用于反映作為中間投入的原材料、燃料、動力購

進(jìn)價格總水平的變動趨勢和變動幅度的相對數(shù)。工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)包括工業(yè)生

產(chǎn)者出廠價格和工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格。

1.2.中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)的編制

中國工業(yè)品出廠價格指數(shù)編制工作由國家統(tǒng)計局組織實施。國家統(tǒng)計局制定并公

布《工業(yè)生產(chǎn)者價格統(tǒng)計報表制度》，對調(diào)查任務(wù)、統(tǒng)計內(nèi)容、統(tǒng)計目標(biāo)選擇、統(tǒng)計

實施及具體實施方式進(jìn)行規(guī)定。

在調(diào)查內(nèi)容一欄，在不同歷史時期，對工業(yè)行業(yè)的分類有所變化。以最新《工業(yè)

生產(chǎn)者價格統(tǒng)計報表制度2021年定期統(tǒng)計報表》為例，其范圍涵蓋41個工業(yè)大

類。不過，國家統(tǒng)計局公布的按工業(yè)行業(yè)分工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)數(shù)據(jù)，其范圍涵蓋

40個工業(yè)大類，未包含《統(tǒng)計報表》中的“其他采礦業(yè)”一類。由于“其他采礦業(yè)”

的數(shù)據(jù)在2014年年末之后便不可得，因此本文參考最新統(tǒng)計局PPI的附注，以其

公布的40個行業(yè)大類數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

表1:PPI統(tǒng)正方法

調(diào)查方式重點調(diào)查與典型調(diào)查相結(jié)合

對年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元以上的企業(yè)采用重點調(diào)查方法，

對年主營業(yè)務(wù)收入2000萬元以下的企業(yè)采用典型調(diào)查方法。

調(diào)查日期工業(yè)生產(chǎn)者價格調(diào)查實行月報，調(diào)查口期為調(diào)查月的5口和20□

調(diào)查內(nèi)容產(chǎn)品報告單價，每月報告單價為5口和20日報告價格的平均值

產(chǎn)品范圍：工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格統(tǒng)計調(diào)查涵蓋40個工業(yè)行業(yè)大類、1300多個

基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格：工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格統(tǒng)計調(diào)查涵蓋9大類、800多

個法本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格。

%

代表產(chǎn)品代喪產(chǎn)品所代表行業(yè)銷售產(chǎn)值超過當(dāng)年全國工業(yè)銷售產(chǎn)值的70'“，在此基礎(chǔ).上

選擇遵循如下原則：

1.按工業(yè)行業(yè)選擇基本分類的代表產(chǎn)品

2.選擇對國計民生影響大的產(chǎn)品(銷售產(chǎn)倚大的產(chǎn)品)

3.選擇生產(chǎn)較為穩(wěn)定的產(chǎn)品

4.選擇有發(fā)展前景的產(chǎn)品

5.可以選擇具有地方特色的產(chǎn)品

代表企業(yè)按照工業(yè)行業(yè)選擇調(diào)查企業(yè)

的選擇優(yōu)先選擇大型企業(yè)作為調(diào)查對象

選擇生產(chǎn)穩(wěn)定的企業(yè)作為調(diào)查對象

指數(shù)權(quán)重以分行業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值比重作為指數(shù)權(quán)重。權(quán)重?經(jīng)固定，?般要固定使用5

的確定年,每年可根據(jù)實際情況，進(jìn)行適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)。2021年統(tǒng)計數(shù)據(jù)將以2020年數(shù)據(jù)

作為基期數(shù)據(jù)，國家統(tǒng)計局對基期輪換影響評估后認(rèn)為基期輪換只會對PPI數(shù)

據(jù)造成0.05%的影響，不影響PPI數(shù)據(jù)的使用。

數(shù)據(jù)來源：，統(tǒng)計局

工業(yè)品出廠價格指數(shù)的具體計算方法：

1.省級及省級以下指數(shù)計算方法：

1.1)基本分類指數(shù)的計算：

代表產(chǎn)品月環(huán)比指數(shù)的計算：

根據(jù)該代表產(chǎn)品下所屬代表規(guī)格品價格變動相對數(shù)，采用幾何平均法計算，

計算公式為：________________

Kj=nVGnxGi2x...xGinx100%(n=1,2,3,…)

其中:Gn為i代表產(chǎn)品第n個報告期與上一期價格對比的相對數(shù)。

基本分類月環(huán)比指數(shù)的計算：

Ji=VKiixKi2X...XKinX100%(n=1,2,3,...)

其中：Kn為第i個基本分類下第n個代表產(chǎn)品的月環(huán)比價格指數(shù)。

1.2)定基指數(shù)的計算：

定基值數(shù)指以某固定時期為對比基期的價格指數(shù)。國家統(tǒng)計局2021年1月開始

編制以2020年為基期的PPI定基指數(shù)。基本分類以上各類及總的定基指數(shù)使用

鏈?zhǔn)嚼焦?，采用逐級加?quán)平均計算。其公式為：

ZPtQ2020

心一/一匕一通。2。

2.全國指數(shù)的計算：

全國大類、中類、小類行業(yè)的指數(shù)及PPI總指數(shù)根據(jù)各省指數(shù)按其工業(yè)銷售產(chǎn)值

加權(quán)平均計算。

L3.PPI的新漲價和翹尾因素

工業(yè)品出廠價格指數(shù)包括環(huán)比指數(shù)和同比指數(shù)。環(huán)比指數(shù)是指本月工業(yè)品出廠價

格相比上個月份價格的變動情況，側(cè)重反映短期價格變動：同比指數(shù)是本月工業(yè)

品出廠價格相比去年同期價格的變動情況，反映更長期間的價格變動情況。

分析PPI指數(shù)時,我們經(jīng)常用翹尾因素和新漲價因素?！奥N尾因素”是指上年價格變

筋林年同比價捌懿的滯后(延伸)影響，闞是街圈同比價格指數(shù)過程

中，上年商品價格變化對下一年價格指數(shù)的影響?！靶聺q價因素”則是指由于當(dāng)年

商品和服務(wù)項E價格的變化對CPI的變化產(chǎn)生的影響。PPI同比指數(shù)是新漲價因素

與翹尾因素的共同作用結(jié)果。以2021年7月為例，PPI同比漲幅為9%其中新漲

價因素約為6.9%翹尾因素約為2%,說明7月PPI的同比漲幅大部分來自小

年的價格上漲。

圖1:近年P(guān)PI翹尾因素和新漲價因素數(shù)據(jù)圖

八6/位心m66666

令移耕耕耕耕就被祉祉

2.工業(yè)品出廠價格的分類方法及權(quán)重

PPI常見分解方法為"二分法"和"行業(yè)法”。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）

依據(jù)二分法可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類，生產(chǎn)資料進(jìn)一步細(xì)分為采掘、原

材料及加工工業(yè)，生活資料同理也可分為，一般日用品、耐用消費品、食品和衣

著類。行業(yè)法則將PPI具體細(xì)分為40個行業(yè)PPL包括采礦業(yè)、中游原材料業(yè)、

中游制造、下游制造（可選消費）、下淵臨（必選消費）和公共事業(yè)類六大產(chǎn)業(yè)。

2?1.二分法

PPI依據(jù)二分法可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類。生產(chǎn)資料是指出售給其他生

產(chǎn)企業(yè)并用于生產(chǎn)的原材料和中間品，包括采掘、原材料及iiuHlk,生活資料

是出售給居民用于消費的產(chǎn)成品，包括食品、衣著、一般日用品和耐用消費品。

生產(chǎn)資料占PPI的權(quán)重約為74%,是PPI波動的主要貢獻(xiàn)項於管國家統(tǒng)計局并

沒有公布生產(chǎn)資料和生活資料對PPI的權(quán)重指標(biāo)，但是我們可以根據(jù)統(tǒng)計局對每

月PPI數(shù)據(jù)的解讀進(jìn)行估算，以7月PPI為例，生產(chǎn)資料價格上漲12.0%,影響

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格總水平上漲約8.95個百分點，由此我們可以估算生產(chǎn)資料

權(quán)重約為74%同理可以估算生活資料權(quán)重為26%?？紤]各月數(shù)據(jù)井進(jìn)行平均，

生產(chǎn)資料權(quán)重占比約為74%,生活資料權(quán)重占比約為2So利用該權(quán)重對PPI進(jìn)

行預(yù)測，預(yù)測值與原值差距很小，說明生產(chǎn)資料和生活資料比重較為穩(wěn)定。

具體來看?在生產(chǎn)資料大類下的二級分項變動方向一致性高。耙瓜原栩4和力虹

工#價格變動方向基本一致，價格變動幅度來看，采掘口k＞原材料口k＞總

類＞加工工業(yè)。一般而言，認(rèn)為價格變動幅度大于PPI變動幅度的行業(yè)傳導(dǎo)能

力強(qiáng)，比如采掘業(yè)多數(shù)具備壟斷優(yōu)勢，產(chǎn)品定價一般緊隨外部大宗商品價格，且價

格基本能夠順暢的向加工業(yè)傳導(dǎo)。而在中國，越接近零售端的中下游企業(yè)市場集中

度越低，定價能力較差，買方市場特征突出。

圖4:生產(chǎn)資料大類下細(xì)分PPI變動方向基本一致

—PPI：生產(chǎn)資料：當(dāng)月同比—PPI：生產(chǎn)資料：加工工業(yè)：當(dāng)月同比

—PPI：生產(chǎn)資料：采掘工業(yè)：當(dāng)月應(yīng)比（右軸）——PPI：生立咨料：原材料工業(yè)：當(dāng)月同比（右軸）

生活資料的二分項包括一般日用品、耐用消費品、食品和衣著類,變動幅度明顯

小于生產(chǎn)資料?且隨著時間推移波動呈收窄態(tài)勢,其變動方向大體一致，但食品

類別會有不同方向的變動。而生活資料變動主要受到食品類別變動影響。如2019

年末至2020年初PPI生活資料同比數(shù)值在食品類的帶動下達(dá)到最近9年最高，

與此同時其他分項處于下降趨勢。

圖5:生活資料大類下二級分項同步性較差?且波動呈收窄態(tài)勢

—PPI：生舍資料：當(dāng)月同比—PPI：生活資料:食品類：當(dāng)月阿比

—PPI：生源資料:衣著臭：當(dāng)月同比—PPI:生活資料：一般日用品吳：當(dāng)月同比

—PPI：生源皆料：M用消膏品矣：當(dāng)月同比

我們將PPI細(xì)拆至二級分項,嘗試計算各個二級分項權(quán)重并對PPI進(jìn)行擬合。懶

少垓硼m的拉動數(shù)據(jù)的情況下，我們可以通過問歸分析計算其權(quán)重。

具體公式為：PP/=a+￡7SxPP/+￡。其中，￡xpp/為各分項權(quán)重與其同

1iiii

比指數(shù)的乘積。對于此公式，我們希望結(jié)果中，a盡量接近于0,而儀的和接近于

lo我們通過2016年以后的數(shù)據(jù)對其進(jìn)行回歸分析，得到的系數(shù)如下：采掘業(yè)權(quán)

重為3.56%,原材料工業(yè)權(quán)重為20.4?,加工工業(yè)權(quán)重為49.短。日用品權(quán)重為

9.39%、耐用消費品權(quán)重為11.%、食品和衣著類權(quán)重分別為10能和任4，其

權(quán)重的和為1.06,接近于1,a值為0.06,接近于0,滿足預(yù)期的條件。除衣著類

由于貢獻(xiàn)過小系數(shù)不顯著以外，模型及其他變量系數(shù)均顯著。同時利用二級行業(yè)權(quán)

重對PPI進(jìn)行估算，擬合程度相當(dāng)優(yōu)秀，與真實值差值很小。

圖6：PPI二級分項預(yù)測值表現(xiàn)良好

22行業(yè)法

根據(jù)各個工業(yè)行業(yè)的營業(yè)收入，可以計算出其對應(yīng)的PPI權(quán)重。根據(jù)國家統(tǒng)計局

資料，PPI分項的權(quán)重來自分行業(yè)工業(yè)銷售產(chǎn)值的比重，由于直接數(shù)據(jù)難以獲得，因

此我們選取和PPI分項相同的39個行業(yè)的營業(yè)收入占比作為權(quán)重的替代指標(biāo)。由于

2020年疫情影響導(dǎo)致各行業(yè)營業(yè)收入異常，我們最終權(quán)重的計算主要參考

2017年-2019年三年營業(yè)收入均值。從權(quán)重上來看，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備

制造業(yè)（10.02%汽車制造（7.673、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（6.86盼、

黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（6.35%、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（5.73%等行

業(yè)的權(quán)重位居前列。

表2:各行業(yè)和產(chǎn)業(yè)在PPI中所占的權(quán)重

產(chǎn)業(yè)行業(yè)行業(yè)權(quán)重產(chǎn)業(yè)權(quán)重1

煤炭開采和洗選業(yè)2.3%

石油和天然氣開采業(yè)0.77.

采礦業(yè)黑色金屬礦果選業(yè)0.3%4弭

仃色金屬礦采選業(yè)0.3%

非金屬礦來選業(yè)0.3加

石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)4.2%

化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)6.8%

化學(xué)纖維制造業(yè)0.77.

松股和婁料制品業(yè)2.4%

中游原材料非金屬礦物制品業(yè)5網(wǎng)34%

黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)6.3加

有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)5.0%

金屬制品業(yè)3.23V

廢棄資源綜合利用業(yè)03%

通用設(shè)備制造業(yè)3-77V

專用設(shè)備制造業(yè)2.9加

中游制造電氣機(jī)械及器材制造業(yè)6-23*13.80M

儀器儀表制造業(yè)0.78

金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)0.11^

汽車制造7.67?

鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)1.15^

下游制造（可選消費）計算機(jī)、通信和其他電了歿備制造業(yè)10.0"20.8%

家具制造業(yè)0.71^

文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)13%

農(nóng)副食品加工業(yè)4.82^

食品制造業(yè)1.88

酒、飲料和精制茶制造業(yè)1.44

煙草制品業(yè)0.98

紡織業(yè)2.7%

下游制造（必選消費）紡織服裝、服飾業(yè)1.6見19.9%

木材加工及木、竹、藤、櫬、草制品業(yè)0.95^

造紙及紙制品業(yè)1.3%

印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0.6%

皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)1.17v

醫(yī)藥制造業(yè)2.3%

電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5.7名

公共事業(yè)燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.786.7OX

水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.2加

國家統(tǒng)計局

為了更清晰地了解PPI的構(gòu)成，我們根據(jù)各行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的定位，進(jìn)一步將PPI

所有行業(yè)（其他制造業(yè)除外）自上而下地分為采礦業(yè)、中游原材料、中游制造、

下游制造（可選消費）、下游制造（必選消費）、公共事業(yè)這六大產(chǎn)業(yè)。PPI中占

比最高的是中游原材料，比例到達(dá)34.36%,這也是從一個側(cè)面反映了我國更多處

于仝國產(chǎn)業(yè)分工的中游位置。

除了權(quán)重，我們更關(guān)心的是各個行業(yè)對PPI的影響，或者說在PPI每月的同比讀

數(shù)中貢獻(xiàn)了多少。為了刻畫這種貢獻(xiàn)，我們分別測算了各個行業(yè)的同比的波動率，以

代表該行業(yè)PPI的變動情況，然后和權(quán)重相乘，就能得到對整體PPI波動的貢獻(xiàn)。

貢獻(xiàn)超過5的行業(yè)一共有5個，其中四個屬于中游原材料產(chǎn)業(yè)，一個屬于上游的

采礦業(yè)。

圖7:各分項對CPI同比變化的貢獻(xiàn)?中上游相關(guān)行業(yè)貢獻(xiàn)較大

采礦業(yè)和中游原材料對PPI變動的貢獻(xiàn)超過80%,因此人宗商品價格對PPI颯

的影響巨大。從圖中可以明顯看到，從2014年開始，中游原材料對PPI同比的貢

獻(xiàn)最大，其次是采礦業(yè)，兩者合計貢獻(xiàn)超過80%因此，判斷好上中游一些關(guān)鍵

大宗商品的價格，就可以對PPI變動有一個基本的把握。

圖8:采礦業(yè)和中游原材料對PPI變動的合計貢獻(xiàn)超過80%

3.PPI與宏觀經(jīng)濟(jì)

3.1.PPI與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

PPI大約滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一個季度。產(chǎn)品價格具有粘性，不容易發(fā)生變動，

所以PPI一般來說是宏觀經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)。我們主要從兩個角度來觀察PPI和宏觀

經(jīng)濟(jì)運行的關(guān)系。

,第一個角度是和GDP的關(guān)系，2015年之前，PPI明顯滯后于GDP的變化，此

時驅(qū)動PPI的主要是總需求。但是2015年之后，GDP的波動減小，此時驅(qū)動

PPI的因素主要來自供給側(cè)，PPI和GDP的相關(guān)性明顯減弱。

,第二個角度是和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)是依據(jù)經(jīng)濟(jì)運行

規(guī)律而建立的監(jiān)測宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動的景氣動向指標(biāo)體系，目前我國統(tǒng)計局

發(fā)布的中國宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)包括先行指數(shù)、一致指數(shù)、滯后指數(shù)和預(yù)警指數(shù)。

經(jīng)過測算，我們發(fā)現(xiàn)PPI和滯后3期一致指數(shù)的相關(guān)性最高達(dá)到了0.77,這

也意味著PPI大約滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一個季度。

圖9:PPI滯后于GDP?但2015年之后相關(guān)性減弱圖10:PPI滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣大約一個季度

-------PPI：牽戊網(wǎng)比——G0P不變價：季度同比（右軸）

3.2.PPI與固定資產(chǎn)投資的關(guān)系

PPI和總需求中的固定資產(chǎn)投資關(guān)系最為緊密但歷史上看和總固定資產(chǎn)投資的

相關(guān)性并不強(qiáng)，這主要是過去地產(chǎn)和基建投資形成對沖，導(dǎo)致總量的相關(guān)性并不

明顯。將固定資產(chǎn)投資分拆后便可看到端倪。

/地產(chǎn)投資：2015年之前PPI和地產(chǎn)投資強(qiáng)相關(guān)，2015年之后相關(guān)性明顯減

弱，提出“房住不炒”政策后，中國經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫對房地產(chǎn)的依賴。

/基建投資：2015年之前和基建主要呈負(fù)相關(guān)，主要體現(xiàn)基建在經(jīng)濟(jì)下行期的對

沖功能，這在2008年金融危機(jī)前后尤為明顯。2015年之后，隨著地產(chǎn)投

資下行，基建對工業(yè)品價格的帶動能力增強(qiáng)，PPI和基建投資轉(zhuǎn)為正相關(guān)。

/制造業(yè)投資：歷史上制造業(yè)投資周期性波動較小，增速基本呈持續(xù)下降的趨勢,

因此PPI和制造業(yè)的相關(guān)性較低。

圖11:PPI和總固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性不強(qiáng)圖12:2015年之前PPI和地產(chǎn)投資強(qiáng)相關(guān)

(%)

■60.0

■50.0

■40.0

-30.0

20.0

-10.0

-0.0

--10.C

--20.C

ZZZZZzNZZZzZZZzz--30.C-20.C

OOOOOooO0OOooCN-10.0UNNZZZZzNZNZZZZzN

-----V-?--V?1OOOoO0O0O0oo

99Z8--Wg---o?------y----CSOI--

60二E39Z2MS986OZS-

00O00-8-5O02:z000L二L8sL9Z86aR

00O0MQ88ooRO0000OO5O3L8Loo

ZNNZ88NNZzzNNM8oZeZMZ0zz

NZZzZZN

PPI：同比----固定資產(chǎn)投資完成轅：累計同比(右軸)

-------PPI：同比——房地產(chǎn)開發(fā)投資完成新：累計同比（右軸）

圖13:2015年之后PPI和基建投資相關(guān)性增強(qiáng)圖14:PPI和制造業(yè)投資相關(guān)性不強(qiáng)

(%)(%)

15.060.0

?50.0

10.0?-40.0

-30.0

5.0■■20.0

?10.0

0.0??0.0

-10.C

-5.0?--20.C

30.CoJ

-10.0--40.C

NNN『ZZZZZzNZZzZNN

00O0OOO0O0ONzNzNNzZzZZNNNNZ

-----0-0o---o--oo.OoOoOooooO0OoOo0

99Z86O-Z--S9Z-6O----------------

二2k2R-9869Z8

00O00LL0oLLL0-No880z0oLZ83gLL6

00O80O0OZNO0O20Oz0o00ooLO0sOOL3

ZNNZZ2ZZ2ZZZ88ZaZ8zzaZZNNZNOZ

—PPI：同比展建固定資產(chǎn)投資完成新：累計同比（右軸）—PPI：同比

3.3.PPI與進(jìn)出口指標(biāo)的關(guān)系

PPI和進(jìn)出口價格指數(shù)均存在一定相關(guān)性,其中和進(jìn)口價格指數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)。中

國進(jìn)口商品主要是大宗品和原材料，出口的主要是中間品和產(chǎn)成品。而m主要反

映了大宗商品價格的變動，因此和進(jìn)口價格指數(shù)的相關(guān)性更強(qiáng)。

圖15：PPI和進(jìn)出口價格指數(shù)呈正相關(guān)性

PPI和進(jìn)出口金額同樣呈正比，除了價格方面的影響,PPI本身與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣

度高度相關(guān)也是一個重要原因。比如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢向好，某種商品的進(jìn)口需求從

100噸增加到了110噸,而商品價格從100元/噸漲到了110元/噸，量和價兩方

面的影響會共同推高進(jìn)口金額。

圖16:PPI和進(jìn)出口金頷呈正相關(guān)

二

LLGLLLLLLLLLLGLL-LLLL-

00oo0O0O00OOOO0OOO00

---O--------O-O--------

8軟H0

6oEOg3OS09OZ0806OZFS9Z86ZR

6￡ooo0O0O00OOOZOOLOOO00

LawNzZZZNZZZZZZZZ0ZZZZZ

3.4.PPI與流動性指標(biāo)的關(guān)系

歷史上PPI和國債收益率大多同向變動2021年可能是首次顯著背離。一蟀

說，在經(jīng)椒1/的時期，利率將會抬?卜，通脹壓力也會升高，反之依然。并且，在通脹壓城

大時，央行更傾向刊媒貨幣政策以壓制a硒脹，也趺致PPI和國債收益率同向變動

的重要原因。但是2021年的通脹壓力具有明顯的結(jié)構(gòu)性

特征，PPI生產(chǎn)資料價格大幅上漲，但PPI生活資料和CPI價格仍相當(dāng)疲軟。這

導(dǎo)致PPI-CPI剪刀差擴(kuò)大，價格難以向下游傳導(dǎo)，中小企業(yè)面臨較大的成本端壓力,

貨幣政策易松難緊。

圖17:PPI和10年期國債收益率正相關(guān)圖18:面對結(jié)構(gòu)性通脹,貨幣政策易松難緊

—PPI：仝部工業(yè)品：當(dāng)月同比——中信國借到期收益率：1。年（右仙）

PPI滯后于Ml大約9個月?但又領(lǐng)先于M2-M1大約12個月。Ml的變動主要來自

于企業(yè)活期存款，如果Ml較快上升，說明企業(yè)有在未來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營和資產(chǎn)開支的

計戈"，將會帶動PPI上升。根據(jù)我們測算，PP1滯后于Ml大約9個月。而另一

方面，PPI領(lǐng)先于M2-M1大約12個月，這意味著PPI沖高對未來企業(yè)經(jīng)營活動的

壓制。結(jié)合兩者來看，背后的邏輯可能是流動性從“峰”到“谷”的時間大約在21

個月左右。

圖19:PPI滯后于Ml大約9個月圖20:PPI領(lǐng)先M2-M1大約12個月

%

15.0■45.0

40.0

10.0■35.0

30.0

50.

23.0

20.0

0.0■

15.0

-5.0-10.0

5.0

-10.0?LLLLLLLLGLLLLLLL0.0

O000

T---O0TOTOOTO-0

9Z86--N-O9--8-0-

0O00O二89Z6ZR

0O00O0OONOOOOO00

NZNNZNZZZZNNZZZ

------PPI同比----同比：滯后9期(右軸)

4.PPI與微觀基礎(chǔ)

4.1.PPI與PPIRM的關(guān)系

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格指數(shù)(PPIRM)是反映工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價格變動趨勢和變動程

度的相對數(shù)。PPIRM的統(tǒng)計調(diào)查和編制方法與PPI相似，但范圍有所不同涵蓋9

大類、800多個基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格。

PPIRM和PPI高度正相關(guān)?且由于PPIRM是工業(yè)生產(chǎn)者的成本，波動高于PPI。

將PPIRM和PPI放到一塊看，可以明顯發(fā)現(xiàn)兩者高度相關(guān)，并且?guī)缀跬耆剑?/p>

拐點都發(fā)生在相同月份。兩者唯一的不同在于PPIRM的波動率高于PPI,尤其是在

價格上行時，PPIRM的漲幅要明顯高于PPL

圖21:PPIRM的波動率高于PPI

PPIRM-PPI剪刀差走闊意味著工業(yè)企業(yè)利潤向好菜些觀點認(rèn)為，PPIRM彳裱的

是工業(yè)生產(chǎn)者的成本，PPI代表的是工業(yè)生產(chǎn)者的營收，所以PPIRM-PPI剪刀差擴(kuò)

大將會拖累工業(yè)生產(chǎn)者利潤。但是事實上，更大的PPIRM-PPI剪刀差往往意味

和更好的工業(yè)企業(yè)利潤。我們認(rèn)為主要是兩方面原因：D原材料在整個工業(yè)企業(yè)

的成本中占比有限。比如100元的東西，30元的成本，成本漲價20%,售價漲10。

雖然看起來成本漲幅更大，但結(jié)果利潤從70元上漲到了74元2）我國上游企業(yè)

利潤占比較高，對整體企業(yè)利潤影響更大。

圖22:PPIRM-PPI剪刀差和工業(yè)企業(yè)利潤在大多數(shù)時間正相關(guān)

4.2.PPI與工業(yè)品需求和企業(yè)成本

PPI的上行在大部分情況下由需求驅(qū)動,因此工業(yè)品需求一般領(lǐng)先于PPIPPI落

后宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度大約一個季度，反映到微觀上，體現(xiàn)為工業(yè)增加值對PPI的領(lǐng)

先。高工業(yè)增加值意味著經(jīng)濟(jì)需求端良好，需求向好對工業(yè)品價格有明顯的提振作用。

歷史上看，工業(yè)增加值對PPI的領(lǐng)先大致為3~8個月（5個月中心移動平均）。

圖23:工業(yè)增加值對PPI的領(lǐng)先大致為3~8個月

----工業(yè)增加值：當(dāng)月同比：5月中心移動平均《右軸）

工業(yè)企業(yè)的成本和上游原材料價格密切相關(guān),而細(xì)分行業(yè)的PPI與其他行業(yè)成本

的關(guān)聯(lián),很好地描繪了產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系。一方面，PPI和所有工業(yè)企業(yè)的主

營業(yè)務(wù)成本是同步指標(biāo)，PPI可以反映成本的變化；另一方面，上游原材料直接

影響下游企業(yè)的成本，因此上游行業(yè)的PPI和下游企業(yè)的成本的相關(guān)性較高。以鋼

鐵行業(yè)距離，上游黑色金屬礦采選業(yè)的PPI和黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)主營業(yè)務(wù)

成本的相關(guān)性，比黑色金屬冶煉及延壓加工業(yè)自身PFI與成本的相關(guān)性更高。

4.3.PPI和工業(yè)企業(yè)利潤

整體上來看,PPI和工業(yè)企業(yè)利潤率呈正相關(guān)。PPI上升意味著企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品

價格提高，有利于工業(yè)企業(yè)利潤增厚。2015年以前，PPI和利潤總額、利潤率均

呈同向變動，其中和利潤率的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)；2015年以后，PPI和利潤總額出

現(xiàn)分化，主要是因為2017^2018年供給側(cè)改革期間，企業(yè)利潤率上行，但由于產(chǎn)

量被壓降，利澗總額提升并不明顯。

圖26：PPI和工業(yè)企業(yè)利潤總額的關(guān)系圖27:PPI和工業(yè)企業(yè)利潤率的關(guān)系

PPI和上游采礦業(yè)以及中游原材料企業(yè)的利潤率密切相關(guān),但是和下游制造企業(yè)

的利潤率關(guān)系并不大。我們選取了鋼鐵、有色、食品和紡服四個行業(yè)作為比較，

可以發(fā)現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)的分項PPI和該行業(yè)的利潤率之間的關(guān)系明顯有所分化：鋼

鐵、有色行業(yè)呈明顯的正相關(guān)，而食品、紡服等行業(yè)基本沒有相關(guān)性。我們認(rèn)為這

主要是因為下游制造業(yè)的PPI變動本身較小，對企業(yè)利潤率影響不大所致。

圖28:PPI與鋼鐵行業(yè)利潤率同向變動圖29:PPI與有色行業(yè)利潤率同向變動

4.4.PPI和上市公司業(yè)績——以鋼鐵行業(yè)為例

由于PPI代表的是工業(yè)品的出廠價格,所以和企業(yè)營收的相關(guān)性更強(qiáng)止一小節(jié)我

們提到PPI和鋼鐵行業(yè)利潤率高度正相關(guān)性，但是究竟影響的是利潤還是營收，

還需要進(jìn)一步比較分析。通過對比發(fā)現(xiàn)，作為價格指標(biāo)，PPI和營收高度正相關(guān)，

而和利潤的相關(guān)性一般。尤其是在2010年之前，兩次出現(xiàn)PPI和利潤走勢在較

長一段時間內(nèi)方向相反的情形。

圖32:PPI與鋼鐵行業(yè)的營收呈顯著正相關(guān)圖33:PPI與鋼鐵行業(yè)利潤增速的相關(guān)性一般

具體落實到上市公司業(yè)績的層面-2008年之后PPI和鋼鐵行業(yè)業(yè)績增長的相關(guān)

性明顯上升?高于粗鋼產(chǎn)量指標(biāo)。就鋼鐵行業(yè)來看，2008年之前，粗鋼產(chǎn)量和業(yè)績

增長有明顯的正相關(guān)，尤其是在2007年左右。但從2008之后，產(chǎn)量對上市公

司的業(yè)績的影響下降，特別是在2017^2018年期間，在產(chǎn)量增幅?般的情況下，

PPI成為了鋼鐵行業(yè)業(yè)績最主要的推動力量。不過這并意味著產(chǎn)量沒有影響，2021年

下半年開始粗鋼產(chǎn)量下行，也對上市公司業(yè)績有所拖累。

圖34:2008年之后PPI與鋼鐵行業(yè)上市公司利潤相關(guān)性增強(qiáng)

?????°????????????????????????????????

g99zz9966oOllZNCOCO寸寸9G99ZZ8866OOLL

OOOOCOOOOOJ年bC^LLLLLLLLLLLLLLLLLLLLZCNZCN

OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO

ZCMZCMCNZCMrMZCNrMZZCNZNZZOIZCNZZCNZZZZCMCMOIZCMCMCMZCNZ

—鋼鐵行業(yè)上市公司業(yè)績同比

—PPI:黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)：同比（右軸）

——產(chǎn)量：粗鋼：同比（右軸）

5.近月預(yù)測

5.1.PPI預(yù)測不適用歷史均值法

PPI預(yù)測和CPI預(yù)測最大的不同之處在于PPI預(yù)測不能用歷史均值法預(yù)測環(huán)比值。

CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)容易受到氣候變化、生產(chǎn)周期、風(fēng)俗習(xí)慣、公眾假期和政策等

多因素影響，以致遮掩了CPI短期趨勢性變動，混淆了非季節(jié)性特征。具體到我

國來看，冬季產(chǎn)寒又恰逢春節(jié)假期、春季天氣轉(zhuǎn)暖蔬果上市、夏季多發(fā)暴雨、秋季

“國慶黃金周”疊加“金九銀十”，這些都決定了我國CPI呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性。而

PPI價格主要受大宗商品等原材料價格影響，主要由相關(guān)商品的供求決定，不具有

季節(jié)性，因此不能用歷史均值法預(yù)測環(huán)比值。

圖35:PPI環(huán)比不具有季節(jié)性圖36:CPI環(huán)比具有昭顯的季節(jié)性

%

2.0-

1.5-

1.0■

0.5■

0.0■

-0.5■

-1.0?

-1.5,

1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

-------2016--------2017--------2018--------2019--------2020-?-2021-------2016--------2017-------2018--------2019--------2020T-2021

預(yù)測PPI同比時我們采用先預(yù)測PPI環(huán)比?再根據(jù)拉式公式推算同比的方法。考

慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，以及避免過于久遠(yuǎn)的歷史數(shù)據(jù)的失真，沒有特殊說明的情

況下，我們在近月預(yù)測中主要選用2016.0r2021.07時間區(qū)間進(jìn)行擬合。

5.2.高頻指數(shù)法

PPI涉及工業(yè)部門種類繁多,我們選取了四個比較常見的大宗商品指數(shù)對PPI進(jìn)

行擬合。在降低到月頻后，比較CRB綜合指數(shù)、南華綜合指數(shù)、南華工業(yè)品指數(shù)

和生產(chǎn)資料價格指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)資料價格指數(shù)和PPI的相關(guān)性明顯較高，在

t期、tT期、t-2期和PPI環(huán)比值和相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到了0.94、0.75、0.44,在

相應(yīng)的滯后期均是表現(xiàn)最好的指數(shù)。我們認(rèn)為這是由于生產(chǎn)資料價格指數(shù)的編制

更偏向官方，因此和PPI的擬合情況也更好。

表3：t和期的大宗商品指數(shù)環(huán)比和PPI環(huán)比的相關(guān)性

CRB壕合指數(shù)南華綜合指數(shù)南華工業(yè)品指數(shù)生產(chǎn)資料價格指數(shù)

T期0.550.550.580.94

T-1期0.410.660.680.75

T-2期0.240.380.390.44

我們選擇生產(chǎn)資料價格指數(shù)作為高頻指數(shù)預(yù)測PPI環(huán)比值,生產(chǎn)資料價格指數(shù)由

商軸編制，根據(jù)在國民經(jīng)濟(jì)中的重要性和影響力，選取生產(chǎn)資料的市場價格構(gòu)成檄。由于

t-1期的生產(chǎn)資料價格指數(shù)環(huán)比和PPI環(huán)比的相關(guān)依然達(dá)到了0.75,

因此我們采用t期和t-1期變量，對PPI環(huán)比進(jìn)行預(yù)測。進(jìn)行歷史回測后發(fā)現(xiàn)，

預(yù)測效果較好，MAE（平均絕對誤差）為0.11%o

圖37:生產(chǎn)資料價格指數(shù)對PPI的擬合

------PPI環(huán)比PPI環(huán)比：預(yù)測值

5.3.大宗商品價格法

大宗商品的品類上,