重整投資的機(jī)遇和風(fēng)險防范2024

目前對于陷入困境但仍具備重整價值及重整可行性的企業(yè)而言，破產(chǎn)重整是其實現(xiàn)風(fēng)險出清和企業(yè)重生的重要方式。在破產(chǎn)重整中，投資人參與的主要方式包括股權(quán)投資、資產(chǎn)投資和債權(quán)投資等，其中股權(quán)投資為較為重要的投資方式（其基本流程如下圖），本文將結(jié)合實踐，從投資人視角，淺析破產(chǎn)重整中股權(quán)投資的機(jī)遇和風(fēng)險防范，以期為投資人參與重整投資提供幫助。圖1：破產(chǎn)重整中股權(quán)投資基本流程圖一、重整投資的機(jī)遇現(xiàn)階段，重整投資作為“新一輪招商引資”處于重要機(jī)遇期。以上市公司重整為例，2023年7月底的數(shù)據(jù)顯示其中超90%的產(chǎn)業(yè)投資人和財務(wù)投資人賬面呈現(xiàn)浮盈[1]；2024年以來，截至11月，有44家上市公司被申請重整及預(yù)重整，較前一年同期增加超四成[2]。由此可見，破產(chǎn)重整蘊(yùn)含著較多投資機(jī)會，其在目前政策環(huán)境、價值發(fā)掘、成本控制和業(yè)務(wù)整合等方面均展現(xiàn)出投資“機(jī)遇”。（一）政策的支持近年來，相關(guān)政府部門陸續(xù)發(fā)布了一系列有利于破產(chǎn)重整投資保護(hù)的政策措施，如2021年《關(guān)于推動和保障管理人在破產(chǎn)程序中依法履職進(jìn)一步優(yōu)化營商環(huán)境的意見》（發(fā)改財金規(guī)〔2021〕274號）、2023年《中共中央國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》等均對破產(chǎn)重整機(jī)制進(jìn)行了肯定，并要求相關(guān)部門在政策、融資、繼續(xù)經(jīng)營等方面提供支持，為重整投資創(chuàng)造了良好機(jī)遇。此外，針對近年來的地方債務(wù)風(fēng)險化解需求，政府部門出臺的一系列化債政策在利好債務(wù)風(fēng)險化解的同時，也為重整投資提供了重要契機(jī)。（二）重整企業(yè)可發(fā)掘價值大大多數(shù)重整企業(yè)可能暫時因債務(wù)危機(jī)陷入困境，但其具有良性發(fā)展和升值的潛力，屬于具有投資價值的“特殊資產(chǎn)”。如《北京破產(chǎn)法庭破產(chǎn)重整案件辦理規(guī)范（試行）》（京一中法發(fā)〔2019〕437號）第十四條規(guī)定：“申請審查期間，人民法院根據(jù)現(xiàn)有材料和現(xiàn)有情況，查明債務(wù)人是否具有重整原因，并初步判斷債務(wù)人是否具有一定的重整價值和重整可能”；《審理企業(yè)重整案件的工作指引（試行）》（深中法發(fā)〔2019〕3號）第二十一條規(guī)定：“合議庭應(yīng)當(dāng)根據(jù)聽證調(diào)查的情況，及時對申請人的主體資格、重整原因、重整價值、重整可行性等逐一進(jìn)行評議，并就是否受理作出裁定”。由此可見，經(jīng)人民法院裁定進(jìn)入重整程序的企業(yè)，一般經(jīng)過了人民法院對其具有重整價值、重整可行性的審核和初步認(rèn)可。因此，相較于一般的“不良資產(chǎn)”，重整企業(yè)具有“特殊資產(chǎn)”的屬性，可能因過度的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等導(dǎo)致其價值被低估，但實際上有較大升值空間。尤其對于處于上下游產(chǎn)業(yè)，或有業(yè)務(wù)協(xié)同需求的投資人而言，可通過充分發(fā)掘重整企業(yè)的價值把握發(fā)展機(jī)遇。（三）較低成本“撿漏”在重整程序中，由于重整企業(yè)已資不抵債且運(yùn)營難以為繼，重整企業(yè)迫切需要快速處置資產(chǎn)、引入增量資金、及時清償債務(wù)，并力爭早日恢復(fù)正常經(jīng)營活動。因此，與一般的投資交易相比，重整企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)溢價往往相對較低，對重整企業(yè)的資產(chǎn)評估價值也存在較大的博弈空間。為此，投資人可能以相對較低的投資成本“撿漏”具有較高價值的投資標(biāo)的。（四）整合業(yè)務(wù)、協(xié)同發(fā)展在經(jīng)營管理方面，投資人可通過對重整企業(yè)進(jìn)行投資，充分整合現(xiàn)有經(jīng)營管理資源，實現(xiàn)成本的削減及效率的提升；在業(yè)務(wù)發(fā)展方面，投資人可通過重整投資，將自身業(yè)務(wù)與重整企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)，協(xié)同、打通上下游供應(yīng)鏈；在市場占有方面，投資人可通過收購具有市場份額的重整企業(yè)，擴(kuò)大市場占有率或影響力。因此，重整投資也是投資人整合業(yè)務(wù)、協(xié)同發(fā)展的優(yōu)質(zhì)路徑。二、重整投資的風(fēng)險防范如上所述，重整投資處于機(jī)遇期，但同時也需要進(jìn)行相應(yīng)的風(fēng)險防范。對此，我們從以下六個方面就重整投資的風(fēng)險防范提出了相應(yīng)建議：（一）投資價值識別圖2：重整價值與投資價值關(guān)系圖結(jié)合天津高院、山東高院等人民法院發(fā)布的企業(yè)破產(chǎn)重整案件審理相關(guān)工作指引，在實踐中，通常從重整企業(yè)的行業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)前景、經(jīng)營價值、資質(zhì)價值、品牌價值和社會公共利益等角度判斷重如上圖所示，投資人在判斷投資價值時，一方面需判斷該重整企業(yè)具有上述重整價值，另一方面需從投資人角度進(jìn)一步判斷重整企業(yè)的價值是否契合自身的投資目的，包括：經(jīng)濟(jì)價值。投資人的投資回報主要來源于重整企業(yè)的股權(quán)升值、利潤以及其他附加價值，因此投資人需充分判斷重整企業(yè)的盈利能力和發(fā)展前景。戰(zhàn)略價值。除短期內(nèi)的投資回報外，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來看，投資人可能還需關(guān)注重整企業(yè)的業(yè)務(wù)及未來經(jīng)營方向與其自身業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求、產(chǎn)業(yè)鏈完善需求的匹配程度，例如重整企業(yè)是否具有難以取得的、為投資人所需的經(jīng)營資質(zhì)、生產(chǎn)資源、市場占有規(guī)模等；以及通過重整，投資人是否能夠獲得重整企業(yè)的控制權(quán)，實現(xiàn)長期戰(zhàn)略目的。（二）投資可行性識別圖3：重整可行性與投資可行性關(guān)系圖如上圖所示，除了關(guān)注重整企業(yè)的重整可行性外，投資人還需進(jìn)一步關(guān)注對其進(jìn)行重整投資的投資可行性，對此可從以下角度進(jìn)一步研判：重整主體情況研判。建議投資人研判重整企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債及現(xiàn)金流匹配情況，判斷重整企業(yè)未來可否通過自身獨(dú)立經(jīng)營償還債務(wù)、獲得投資回報，避免存在需不斷向重整企業(yè)注入資金以還自身情況研判。投資人需判斷重整投資款等所需資金的來源及確定性，自身經(jīng)營資質(zhì)、業(yè)務(wù)經(jīng)驗等能否滿足重整企業(yè)運(yùn)營所需。針對體量較大的重整企業(yè)，單一投資人可能并無意愿或?qū)嵙Τ薪又卣髽I(yè)全部資產(chǎn)，為此，各投資人可基于商業(yè)安排組成投資聯(lián)合體。就投資聯(lián)合體之安排，各投資人需事先進(jìn)行內(nèi)部協(xié)商，并通過簽署聯(lián)合體協(xié)議等方式，明確投資人之間的權(quán)利義務(wù)、投資價款的承擔(dān)、資產(chǎn)的歸屬等。（三）債務(wù)和潛在債務(wù)實踐中，通常在對重整企業(yè)盡職調(diào)查后，投資人需根據(jù)核查的債務(wù)規(guī)模等情況確定投資金額等安排。但如在重整計劃裁定批準(zhǔn)后，出現(xiàn)之前尚未發(fā)現(xiàn)的潛在債務(wù)，將存在增加投資成本等交易風(fēng)因此，厘清重整企業(yè)的債務(wù)和潛在債務(wù)系投資人進(jìn)行重整投資的核心工作之一。對此，投資人可聘請第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查，以明確債務(wù)規(guī)模、閉合債務(wù)風(fēng)險敞口，避免因投前階段未發(fā)現(xiàn)的各類情形導(dǎo)致投資虧損。盡職調(diào)查的重點(diǎn)除已明確披露的確定債務(wù)外，建議重點(diǎn)關(guān)注以下債務(wù)風(fēng)重整企業(yè)賬面體現(xiàn)或經(jīng)核查發(fā)現(xiàn)的未申報債權(quán)情況；訴訟或行政處罰可能帶來的債務(wù)風(fēng)險等。對于暫緩確認(rèn)債權(quán)，投資人可與管理人溝通，盡快審定債權(quán)并報法院裁定確認(rèn)；對于未申報債權(quán)，可通過管理人發(fā)函等方式敦促未申報的債權(quán)人及時申報。對于其他債務(wù)、或有債務(wù)風(fēng)險，需要根據(jù)實際情況進(jìn)行充分研判并提出相應(yīng)解決措施，盡可能在重整計劃中充分預(yù)留償債資源。（四）投資商業(yè)安排的落實重整投資不同于一般投資交易，其投資商業(yè)安排不僅關(guān)系到投資人的切實收益和風(fēng)險，還影響到債權(quán)人、債務(wù)人、原股東和原實控人等多方利益，為此，投資商業(yè)安排除需符合投資人核心訴求外，還需兼顧其他各方訴求，此需要投資人在重整投資中和管理人、主要債權(quán)人、原股東和原實控人等充分溝通，確保投資商業(yè)安排盡可能符合各方訴求并可以落實。此外，重整投資商業(yè)安排不僅需要在重整投資協(xié)議中約定，還建議在重整計劃草案中充分落實核心商業(yè)安排。因此，投資人需跟進(jìn)重整計劃草案的編制，盡可能對重整計劃草案提出相應(yīng)完善建議，確保重整計劃草案的相關(guān)安排與重整投資協(xié)議約定保持一致。（五）重整計劃的執(zhí)行在重整計劃經(jīng)法院裁定通過后，重整企業(yè)將進(jìn)入重整計劃執(zhí)行階段，在此期間建議投資人仍需關(guān)注1.重整投資款的支付重整投資款的金額一般較大，且重整投資協(xié)議通常也會約定重整投資款的支付進(jìn)度及未能及時足額支付的違約責(zé)任。因此，如重整投資款無法及時足額支付，不僅可能影響重整計劃的執(zhí)行，還會導(dǎo)致重整投資人面臨承擔(dān)違約責(zé)任的風(fēng)險。對此，重整投資人需事先做好自身資金實力、融資能力的研判，根據(jù)實際情況確定重整投資款的分期支付安排，投資人的資金準(zhǔn)備、融資計劃均需與重整投資款的支付需求相匹配。2.交割中的財產(chǎn)損益實踐中，重整計劃的執(zhí)行期限短則數(shù)月，長則數(shù)年?；诮桓钯Y產(chǎn)的復(fù)雜性、未及時解除查封或抵質(zhì)押登記導(dǎo)致無法過戶等因素，可能使得實際交割時間落后于計劃安排。此外，較長的執(zhí)行期限、評估報告有效期屆滿等情況，也可能導(dǎo)致重整投資人接收資產(chǎn)時的價值出現(xiàn)減損。對此，投資人應(yīng)重視在重整投資協(xié)議落實下述交割條款，并在可行的時間內(nèi)盡快實現(xiàn)交割：?各類資產(chǎn)的交割日期、交割方式、交割標(biāo)?核心資產(chǎn)未達(dá)到交割標(biāo)準(zhǔn)或者出現(xiàn)一定比例資產(chǎn)損失的處理方式；此外，投資人可視實際情況，考慮在重整執(zhí)行階段向重整企業(yè)派駐人員，全面或部分接管重整企業(yè)，以盡可能地避免過渡期的財產(chǎn)減損；同時保持與管理人、法院及政府等緊密協(xié)作關(guān)系，就各項3.重整失敗的風(fēng)險《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十三條：“債務(wù)人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，人民法院經(jīng)管理人或者利害關(guān)系人請求，應(yīng)當(dāng)裁定終止重整計劃的執(zhí)行，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)；人民法院裁定終止重整計劃執(zhí)行的，債權(quán)人在重整計劃中作出的債權(quán)調(diào)整的承諾失去效力。債權(quán)人因執(zhí)行重整計劃所受的清償仍然有效，債權(quán)未受清償?shù)牟糠肿鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)。……”。對于重整投資人而言，重整失敗的風(fēng)險主要在于重整投資款可能已經(jīng)被部分或全部使用、難以收回。對此，就重整投資款事宜，除可在重整投資協(xié)議約定分期支付重整投資款外，還可進(jìn)一步約定重整計劃失敗情形下的重整投資款退還安排，以及無法全額退還情形下重整投資款在后續(xù)破產(chǎn)清算程序中作為共益?zhèn)鶅?yōu)先受償，或在新一輪重整（如涉及）引入新的重整投資人后，由新的重整投資人提4.相關(guān)主體的治理在重整計劃執(zhí)行階段，重整投資人可能需要主導(dǎo)、重建重整主體/新公司的治理體系，還可能需要參與持股平臺及債務(wù)重組信托的設(shè)立及管理。對此，我們建議盡量在重整計劃中盡可能詳細(xì)地明確重整主體/新公司的治理原則和管理體系、持股平臺（如新設(shè)合伙企業(yè)）及債務(wù)重組信托的設(shè)立及管理（六）重整計劃執(zhí)行后風(fēng)險防范除上述事項外，在重整計劃執(zhí)行完成后的階段還可能存在以下“隱形”風(fēng)險，也建議投資人予以關(guān)信用重建。重整企業(yè)的企業(yè)信用（包括銀行信用、稅務(wù)信用、工商信用等）可能在重整前或重整期間遭到破壞，如銀行信用記錄為不良、被稅務(wù)機(jī)關(guān)降低納稅信用級別、被列入經(jīng)營異常名錄等，可能影響企業(yè)后續(xù)的融資安排及正常業(yè)務(wù)的開展。對此，建議投資人檢查重整企業(yè)是否存在信用風(fēng)險，并盡量在重整計劃執(zhí)行期間就該等風(fēng)險尋求相關(guān)部門的支持和協(xié)助。商譽(yù)重建。如重整企業(yè)在重整過程中出現(xiàn)負(fù)面新聞或信譽(yù)問題，可能影響重整企業(yè)的商譽(yù)，制約其業(yè)務(wù)的開展和發(fā)展。對此，投資人需重視商譽(yù)重建，處理歷史遺留問題。融資安排?；谏鲜鲂庞弥亟ā⑸套u(yù)重建等原因，重整企業(yè)可能難以通過銀行貸款等一般方式獲得融資，為此建議投資人提前確定融資途徑，或通過引入合作方、新投資人等其他途徑獲得此外，國家或地方也出臺了相應(yīng)支持政策，例如《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀(jì)要》（法〔2018〕53號）指出：“重整后企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的保障……人民法院要通過加強(qiáng)與政府的溝通協(xié)調(diào)，幫助重整企業(yè)修復(fù)信用記錄，依法獲取稅收優(yōu)惠，以利于重整企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營”；《北京市深化破產(chǎn)制度改革優(yōu)化營商環(huán)境的若干措施》（京發(fā)改規(guī)〔2024〕1號）則提出構(gòu)建信用修復(fù)協(xié)同機(jī)制，提供信用