A股上市公司中長期盈利預(yù)測-基于海外營收狀況的視角 2024

1規(guī)劃研究部股票市場投資回報的重要組成部分是上市公司的盈利增長。目前，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，宏觀經(jīng)濟增長速度相較于以往高增長時期有所趨緩，相應(yīng)也帶來上市公司盈利增速的下滑。然而，從上世紀70至80年代部分發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗來看，GDP增速的下滑并不一定會降低資本市場的回報，其中重要原因之一是上市公司能夠通過提高海外營收占比，賺取海外利潤收入來保持較高的盈利增長。在當前中國企業(yè)“出?！崩顺迸d起之際，從海外營收變化趨勢的角度分析A股上市公司未來盈利狀況，能夠幫助我們更加準確地判斷股票資產(chǎn)的風(fēng)險收益特征，為做好資產(chǎn)配置工作提供客觀依據(jù)。一、關(guān)于A股上市公司盈利能力和海外營收占比情況的2010年以來，隨著中國經(jīng)濟從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，A股上市公司盈利水平出現(xiàn)整體下臺階的情況。企業(yè)為了尋2求第二增長曲線，開始積極“出?！?，上市公司海外營收占比呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢。2011年至2018年，A股上市公司的海外營收占比從5.0%穩(wěn)步提高到10.1%。2018年后，在中美貿(mào)易摩擦、新冠疫情及逆全球化浪潮影響下，A股上市公司海外營收上升趨勢有所放緩，在2018年至2021年期間穩(wěn)定在10%上方。2022年又重新恢復(fù)增長，達到11.2%。從數(shù)據(jù)來看，“出海”是上市公司盈利增長的重要因素。以2011-2023年中報和年報的海外營收和扣非凈利潤增速測算，海外業(yè)務(wù)拓展能夠解釋A股公司盈利增速變化的212017年以來二者增速走勢一致性明顯提升。同時，積極拓展海外業(yè)務(wù)能夠在一定程度上降低企業(yè)利潤與國內(nèi)經(jīng)濟的相關(guān)性，近年來海外業(yè)務(wù)占比較高的行業(yè)利潤增速與GDP增速呈現(xiàn)負相關(guān)性，減少了國內(nèi)GDP增速下行對業(yè)績的影響。3從海外營收占比水平來看，電子、家電、基礎(chǔ)化工和汽車行業(yè)的“出?！边M程領(lǐng)先，截至2022年末，四個行業(yè)的海外營收占比均超過五分之一，分別達到41.2%、36.2%、24.6%和21.2%。從海外營收占比的提升速度來看，近年來盈利能力承壓的行業(yè)大多在積極向海外尋找新的動力來源。例如國內(nèi)汽車行業(yè)近年來降價補貼競爭加劇，ROE的下行推動車企紛紛擴展海外市場；計算機傳媒、商貿(mào)社服、以及機械設(shè)備和鋼鐵等行業(yè)，也都在積極地化盈利壓力為“出?！眲恿Α暮Ｍ鈽I(yè)務(wù)對整體利潤的影響來看，家電、醫(yī)藥、食品飲料和基礎(chǔ)化工等行業(yè)的盈利增長對海外業(yè)務(wù)擴展更為敏感，2011-2023年其海外營收累計同比增速分別能夠解釋扣非凈利潤增速的35.5%、33.7%、14.9%和12.0%，這些行業(yè)通過“出?！鲍@得了第二成長曲線。4二、上市公司海外營收變化與盈利能力關(guān)系的國際經(jīng)驗當前，“出?！币呀?jīng)成為A股上市公司對沖國內(nèi)需求下滑，保持營收和利潤增速的重要途徑。從全球經(jīng)驗來看，這一現(xiàn)象并非A股獨有，日本、韓國和中國臺灣等制造業(yè)為主的外向型經(jīng)濟體，在經(jīng)濟增速換擋期都經(jīng)歷了類似過程。本節(jié)將上述經(jīng)濟體作為研究對象，分析海外營收對于上市公司盈利能力和股票市場回報的影響。（一）基于宏觀層面的觀察和經(jīng)驗在經(jīng)濟增速換擋期，日本、韓國和中國臺灣扣除了通脹的股市真實回報率，總體上有一定程度的回落。但經(jīng)過一段時間的調(diào)整后，又能重新反彈至穩(wěn)定的正收益區(qū)間，總體上保持了較強的韌性。而作為對比，阿根廷、俄羅斯和土耳其等國，除資源品以外的商品出口相對弱勢，在經(jīng)濟增速下臺5由于經(jīng)濟增速下行，投資者減少對企業(yè)成長的定價，股市估值倍數(shù)明顯下降，韓國、中國臺灣的市盈率（PE）均從20倍以上的水平逐漸回落至15倍左右。股市表現(xiàn)能夠反彈回升，主要依靠每股盈利（EPS）增長的支撐。這也與高盛研究報告1的發(fā)現(xiàn)相一致，長期來看，EPS才是股市最為關(guān)鍵的驅(qū)動因素。EPS持續(xù)增長的動力，一是來自海外營業(yè)收入的增長。當GDP增速下臺階后，本國的市場增長不可避免地放緩。但日本、韓國和中國臺灣的經(jīng)驗顯示，在經(jīng)濟增速下行的時候，同期來自海外的收入?yún)s保持了高速增長，在宏觀上表現(xiàn)為GNI的增速持續(xù)快于GDP，以及持續(xù)增長的經(jīng)常賬戶盈余。1GlobalEquityAlpha–WhatDrivesRe6在經(jīng)濟增速換擋后的未來20年，日本、韓國、中國臺灣的經(jīng)常賬戶盈余占GDP比例2，分別上升了約4個、6個和12個經(jīng)常賬戶盈余的增長，一方面得益于海外市場的開拓，出口貿(mào)易繼續(xù)增加。按照日本、韓國和中國臺灣的經(jīng)驗，在經(jīng)濟增速換擋期后，大約10-15年的時間內(nèi)，出口仍能保持快速的增長，但之后受到市場空間有限、產(chǎn)業(yè)鏈遷移等復(fù)雜因素的影響，將出現(xiàn)一定程度的下滑。另一方面，在海外投資設(shè)廠，獲取直投收益也起到一定作用。對外直接投資（outflowforeigndirectinvestment,OFDI）占GDP的比重，從低位迅速抬升。以韓國為例，1998年時OFDI流量尚不及FDI，仍是對外直接投資的凈流入國，經(jīng)常賬戶中反映跨國投資收益的初次收入項目，當年凈額為-52億美元。2018年韓國OFDI流量已經(jīng)超過FDI逾3倍，初次收入項目的凈額為49億美元，意味著韓國成為對外直接投資的凈流出國，企業(yè)賺取了海外投資的凈收益。經(jīng)常賬戶盈余的持續(xù)增長，能夠形成良性循環(huán)，并進一步得到加強。經(jīng)常賬戶盈余有利于增加外匯儲備，從而對本國低利率的貨幣政策有一定保護。低利率鼓勵企業(yè)家從本國獲取貸款，并在海外進行實業(yè)投資。實業(yè)投資的廠房和設(shè)備帶來生產(chǎn)力的提升，并最終轉(zhuǎn)化成商品銷往全球，促進企業(yè)7進一步賺取外匯，從而形成正向循環(huán)3。EPS持續(xù)增長的動力，二是來自營收轉(zhuǎn)化為利潤能力的3相比之下，投資金融資產(chǎn)的吸引力則要打些折扣。在本8提升。日本、韓國和中國臺灣剛進入經(jīng)濟換擋期時，人均資本存量相比美國，基本都達到了60%左右的水平，位居世界前列。產(chǎn)業(yè)資本化、機械化程度高，生產(chǎn)效率領(lǐng)先全球。同時營業(yè)收入的增加，也為公司乃至全社會擴大研發(fā)投入提供了支撐，并轉(zhuǎn)化為爆發(fā)式增長的專利發(fā)明，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，在全球價值鏈地位上升，從而獲取更高利潤。（二）基于中微觀層面的經(jīng)驗——以日本為例整體來看，日本經(jīng)濟增速與企業(yè)盈利增速的關(guān)系分為兩個階段：在九十年代中期之前，表現(xiàn)為企業(yè)盈利增速隨GDP增速的下滑而不斷走低；在九十年代中期之后，表現(xiàn)為較高的盈利增速韌性。經(jīng)濟降速期，選擇“走出去”成為日本企業(yè)維持盈利水9平的重要選項4。事實上，日本企業(yè)出海開始的時間甚至早于經(jīng)濟增速換擋期，在經(jīng)濟增速仍高的80年代，企業(yè)就已開始著手布局出海。隨著日本經(jīng)濟降速，企業(yè)出海速度驟然加快，此前推進的海外市場拓展也開始逐漸顯現(xiàn)出效益，對出海企業(yè)的營收起到了對沖和支撐的作用，從而在國內(nèi)需求萎縮、經(jīng)濟低迷的背景下，相對較好地維持了一定的盈利水平。從日本企業(yè)出海目的和階段看，主要分為兩段：起初對外投資流出目的地集中在美國，其主要目的是繞開貿(mào)易摩擦，這在上個世紀80年代尤為突出。之后則去往新興市場，其主要目的是尋找廉價的土地和勞動力。自90年代起，日本對美投資存量維持在較為穩(wěn)定的水平，而投向歐盟和新興工業(yè)化國家增量明顯，考慮到日本經(jīng)濟老齡化、社會需求萎縮等時代因素，表明在這一階段日本企業(yè)出海主要是為了在新興工業(yè)國尋找機會，利用更加廉價的土地和年輕低成本的勞動力，減少生產(chǎn)成本的同時拓展新的市場，從而穩(wěn)定企業(yè)盈利。從日本企業(yè)出海的行業(yè)來看，80年代以來，日本對經(jīng)濟政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行了重大調(diào)整，提出以知識、技術(shù)密集程度較高的產(chǎn)業(yè)為中心，重點扶持汽車、家電、半導(dǎo)體等新興支柱產(chǎn)業(yè)?？疾烊毡咀?0年代以來的商品出口結(jié)構(gòu)，可以看到運輸設(shè)備、電氣、化工等行業(yè)是日本出口競爭力的優(yōu)勢所在，下文將著重從這三個出海支柱行業(yè)展開分析。4與美國不同，對于日韓等“追趕式”經(jīng)濟體而言，其經(jīng)濟發(fā)展到一二戰(zhàn)后，日本電氣產(chǎn)業(yè)走上發(fā)展快車道，特別是在消費電子和半導(dǎo)體領(lǐng)域取得了顯著的增長。從企業(yè)營收角度來看，松下、索尼等頭部企業(yè)的海外營收占比自90年代起穩(wěn)步提升，并在90年代末超過了此前的高點，顯示出電子企業(yè)在全球市場的拓展。2.運輸設(shè)備1990年代以后，隨著全球化進程的加速，日本汽車制造商在中國、墨西哥、巴西等國建立工廠，加大在新興市場的投資，繼續(xù)擴大國際生產(chǎn)和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)。從企業(yè)營收角度來看，90年代以來日本汽車行業(yè)主要企業(yè)（如豐田、本田、尼桑等）的海外營收占比大幅提升。90年代，大型化工企業(yè)積極對外投資擴張，相應(yīng)的，包括旭化成、信越、東麗工業(yè)在內(nèi)的主要頭部化工企業(yè)的海外營收占比在90年代期間穩(wěn)步上升。從行業(yè)視角來看，90年代出海支柱產(chǎn)業(yè)股指收益表現(xiàn)優(yōu)于全市場，電氣、化工和運輸設(shè)備行業(yè)的股指增速均在總指數(shù)之上，其中電氣行業(yè)和汽車行業(yè)在1992年之后的增長持續(xù)大幅領(lǐng)先總股指。、進一步拆分收益率貢獻，發(fā)現(xiàn)支柱行業(yè)股指增長貢獻主要來自于盈利端。就上述三項出海支柱產(chǎn)業(yè)，拆分其盈利和估值可以看到，這些行業(yè)在90年代的增長貢獻更多是來源于盈利端，而估值端整體是下跌的。其背后的邏輯可能是：海外營收增加——支撐行業(yè)盈利——權(quán)益市場表現(xiàn)更好。三、對A股未來盈利增速的分析預(yù)測對于上市公司整體盈利增速，如果只考慮國內(nèi)市場，預(yù)計盈利增速將跟隨名義GDP同步下行，按照目前盈利增速與名義GDP增速的對應(yīng)比例關(guān)系進行靜態(tài)預(yù)估，則A股中長期盈利增速預(yù)計為3.9%5。但如果考慮到上市公司將在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段，通過海外業(yè)務(wù)擴張、出海投資等方式，提升盈利能力和水平，則未來中長期的盈利增速預(yù)計在5%（一）整體盈利增速為了評估行業(yè)出海對股票市場預(yù)期收益的影響，我們采用自下而上的方法，用個股的營收增速預(yù)測中證800指數(shù)整體的盈利增速。首先，我們將個股的營收增速加總到申萬一級行業(yè)層面。然后，將行業(yè)分為出海重點行業(yè)和其他行業(yè)兩類，對于出海重點行業(yè)，我們在下一節(jié)進行詳細分析并預(yù)測其營收增速；對于其他行業(yè)，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展期，假設(shè)行業(yè)營收規(guī)模變化趨勢較為平穩(wěn)，根據(jù)每個行業(yè)2011-2022年的歷史營收數(shù)據(jù)，分別對其未來五年的營收增速進行估算。最后，在評估得出各個行業(yè)的營收增速后，我們以中證800的行業(yè)比重為權(quán)重，加總計算出中證800未來五年的營收增速。從歷史數(shù)據(jù)看，上市企業(yè)凈利潤率在長期較為穩(wěn)定，2010-2023年，中證800凈利潤率對收益率的貢獻為-0.65%。我們假定在轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟的總體利潤率保持不變，則股票市場的營業(yè)收入增速和盈利增速水平相當。經(jīng)計算，未來五年，為名義GDP增速的65%左右。未來在名義GDP增速為6%左右情況下，預(yù)計盈利增速中證800的整體盈利增速水平約為5.17%。（二）重點行業(yè)分析通過評估申萬一級行業(yè)的海外營收占總營收比例，可以發(fā)現(xiàn)中國具有較強國際競爭力的重點出海行業(yè)包括：汽車制造業(yè)、電力設(shè)備制造業(yè)和家用電器制造業(yè)，我們以上述行業(yè)為例分析未來營收和利潤增長情況。申萬一級行業(yè)汽車的營業(yè)收入，在2018-2022年的五年間，復(fù)合年均增長率6為3.9%。其中國內(nèi)營收的復(fù)合年均增長率為1.8%，海外營收的復(fù)合年均增長率高達15.0%。海外營收占總營收的比重，也從2018年的14.0%快速上升至2022年的21.2%。2023年，根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國汽車出口量達491萬輛，并超越日本成為世界最大的汽車出口國。當年中國汽車出口量的同比增速高達57.9%，其中新能源汽車是拉動汽車出口的重要動力。2018年，中國幾乎還沒有新能源汽車的出口。隨著比亞迪、蔚來、小鵬等一眾新能源汽車國產(chǎn)品牌的崛起，2023年，中國純電車和混合動力車的出口金額已經(jīng)達到約2,500億元，占據(jù)汽車出口總額的一半以上。展望未來，我們預(yù)計未來五年中國汽車出口的復(fù)合年均增長率也有望達到18.0%的水平，國內(nèi)營收的復(fù)合年均增長率則維持在約2.0%的水平。結(jié)合中國汽車行業(yè)當前21.2%的海外營收比例，預(yù)計未來五年中國汽車行業(yè)營業(yè)收入的復(fù)合年均增長率將為6.3%。6為剔除新上市公司和退市公司影響，在計算同比增申萬一級行業(yè)電力設(shè)備的營業(yè)收入，在2018-2022年的五年間，復(fù)合年均增長率為25.1%。其中國內(nèi)營收的復(fù)合年均增長率為24.3%，海外營收的復(fù)合年均增長率高達29.7%。海外營收占總營收的比重，也從2018年的16.7%上升至2022年的18.8%。我國的光伏發(fā)電技術(shù)持續(xù)迭代創(chuàng)新，當前已經(jīng)位居世界領(lǐng)先水平。近年來隨著光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，光伏設(shè)備（包括硅片、電池片、組件等）已經(jīng)成為電力設(shè)備出口同比增長超80%。其中硅片出口量約36.3GW，同比增長60.8%；電池片出口量約23.8GW，同比增長130.7%；光伏組件出口超過153吉瓦，同比增長55.8%。當前我國的光伏產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了較高的護城河壁壘，在國際競爭中具有顯著的效率和成本優(yōu)勢，并孕育了隆基綠能、晶澳科技、陽光電源等一眾優(yōu)秀的上市公司。展望未來，綠色低碳轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球共識，碳達峰、碳中和的進程不斷深化，中國的光伏產(chǎn)業(yè)有望加快出海步伐，持續(xù)拓展布局海外業(yè)務(wù)，我們預(yù)計電力設(shè)備未來五年的營收增速有望同前一個五年持平，達到29.7%左右的復(fù)合增長率。近年來我國對光伏產(chǎn)業(yè)的支持和補貼力度較強，國內(nèi)對光伏產(chǎn)品的需求已經(jīng)實現(xiàn)了較大幅度的增長，未來電力設(shè)備的國內(nèi)營收增速預(yù)計有所回落，但在雙碳目標和能源綠色轉(zhuǎn)型的背景下，預(yù)計仍能達到10.0%的復(fù)合增長率。結(jié)合電力設(shè)備行業(yè)當前18.8%的海外營收比例，預(yù)計未來五年電力設(shè)備行業(yè)營業(yè)收入的復(fù)合年均增長率將3.家電制造申萬一級行業(yè)家用電器的營業(yè)收入，在2018-2022年的五年間，復(fù)合年均增長率為7.5%。其中國內(nèi)營收的復(fù)合年均增長率為6.5%，海外營收的復(fù)合年