《康德新股份有限公司債券違約案例流動性風(fēng)險實證分析》11000字（論文）

PAGEPAGE1康德新股份有限公司債券違約案例流動性風(fēng)險實證分析目錄TOC\o"1-3"\h\u214981.引言 65281.1研究背景 6251371.2研究目的和意義 780861.2.1研究目的 7141391.2.2研究意義 713382.相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述 738782.1相關(guān)理論 7157662.1.1債券違約和債券投資風(fēng)險 755932.1.2流動性風(fēng)險 8188882.1.3Z-score模型 83912.2文獻(xiàn)綜述 96632.2.1相關(guān)文獻(xiàn) 923986流動性風(fēng)險相關(guān)研究 927628債券違約相關(guān)研究 929515流動性風(fēng)險和債券違約關(guān)系的研究 9217572.2.2文獻(xiàn)綜述 9242313.康德新股份有限公司債券違約案例描述 10130153.1康德新股份有限公司概況介紹 10108623.2康德新股份有限公司債券違約過程 10205204.康德新股份有限公司債券違約案例流動性風(fēng)險成因分析 11160434.1流動性風(fēng)險財務(wù)因素分析 1111504.1.1財務(wù)基本狀況介紹 11116814.1.2企業(yè)流動性財務(wù)指標(biāo)分析 1330292現(xiàn)金流分析 1329721償債能力分析 1518078營運能力分析 15126084.1.2Z-score模型分析流動性風(fēng)險 16147814.1.3財務(wù)指標(biāo)分析和財務(wù)模型分析結(jié)果 17149234.2流動性風(fēng)險非財務(wù)因素分析 18207334.2.1盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù) 18206124.2.2高股權(quán)質(zhì)押比例 1884554.2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)和人事結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)財務(wù)造假 19134164.2.4宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策影響 19217485.研究結(jié)論和相關(guān)建議 2026362參考文獻(xiàn) 211.引言1.1研究背景債券投資既是當(dāng)前我國商品金融市場中重要的一個組成部分,又是對企業(yè)實施融資的一種重要手段。信用是市場中經(jīng)濟(jì)活動組成的基本條件，但債務(wù)人屢屢違約，債券違期支付的現(xiàn)象卻越演越烈。2014-2015年，剛性兌付成為了很多債券投資者強(qiáng)心劑。直到2014年3月，標(biāo)志著債券違約事件開始的是第一個公開募集的債券“11超日債”的違約。如圖1，自從2014年以來，債券市場面臨著的兌付壓力不斷升高。債券違約金額到達(dá)13.4億元，到了2015年，違約金額攀升至115.19億元；2016-2017年，債券違約事件的情況迅速惡化，國企和央企這樣的高信用市場主體也發(fā)生了債券違約，政府兜底能力不足以消化迅速攀升的債券違約金額。Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年的違約債券有43支，違約金額到達(dá)352億元；2018年是債券違約的高發(fā)期，在這一年有125支債券發(fā)生違約，違約金額到達(dá)1209.61億元。違約主體從銀行間市場向公開市場蔓延，違約主體主要是上市公司發(fā)行的債券，直接影響到公司股價走勢。 圖12014-2018年債券違約數(shù)量和違約金額數(shù)據(jù)來源：wind從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面，2017年10月18日，首次在十九大報告中，“三大攻堅任務(wù)”這一觀點被提出，其中放在首位的“防范化解重大風(fēng)險”是面對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)杠桿率過高的現(xiàn)狀優(yōu)化改革和政策實施的方向。以不觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險為基礎(chǔ)進(jìn)行去杠桿，降低企業(yè)端的杠桿率。去杠桿降低了社會資金的流動速度，由于貨幣緊縮，會形成貨幣供給不足的緊張局面，融資難度會加大。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年前四個月的社會融資總額為7.14萬億元，比去年同期下降13.9%。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)遇冷，市場層面企業(yè)的經(jīng)營困難加大，企業(yè)現(xiàn)金流可能由于經(jīng)營不善而出現(xiàn)償還債務(wù)的情況，流動性風(fēng)險增高，債券違約出現(xiàn)的可能性提高。白馬股康德新是2019年債券“違約潮”中的第一家債券違約的上市企業(yè)，本文通過基于流動性風(fēng)險對康德新深陷流動性困局造成大規(guī)模債券違約進(jìn)行分析。1.2研究目的和意義1.2.1研究目的第一，通過對康德新債券違約中陷入流動新風(fēng)險的研究，可以提高企業(yè)關(guān)于流動新風(fēng)險對的認(rèn)識，正確的識別企業(yè)面對的風(fēng)險，幫助企業(yè)提升對于抵抗流動性風(fēng)險的管控。企業(yè)需要在開展日常業(yè)務(wù)經(jīng)營獲取收益的同時，提高風(fēng)險意識，在風(fēng)險和收益之間進(jìn)行平衡。只有做好預(yù)防流動性風(fēng)險、構(gòu)建完善的流動性管理體系、在流動性風(fēng)險發(fā)生之后能夠采取有效的應(yīng)對措施，才能使企業(yè)長期健康發(fā)展，使得企業(yè)債券融資更安全、更合理。第二，金融市場的參與主體，如政府、投資人等也需要提高識別流動性風(fēng)險的能力，債券評級機(jī)構(gòu)、審計機(jī)構(gòu)需要完善對于債券違約的風(fēng)險評估和預(yù)測的機(jī)制，對于康德新債券違約的分析對市場參與者也起到了風(fēng)險提示和預(yù)警的作用。1.2.2研究意義第一，提高對企業(yè)管理流動性風(fēng)險的意識。從公司角度來說，債券違約本質(zhì)上是缺乏對于資產(chǎn)和負(fù)債的管理，杠桿過高最終陷入流動性風(fēng)險。企業(yè)想要實現(xiàn)長期的健康發(fā)展，需要重視高水平的流動性管理，把它作為企業(yè)長期發(fā)展的支柱，提高抗風(fēng)險的能力。第二，康德新債券違約的案例是2019年“債券違約潮”中具有代表性的一個案例，它作為2019年第一支債券違約“暴雷”的公司，起到了豐富在不同宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下、政策環(huán)境下的違約主體在流動性風(fēng)險上的研究，加強(qiáng)對不同主體債券違約背后不同原因的認(rèn)識的作用，為基于流動性風(fēng)險完善相關(guān)違約因素的認(rèn)識起到了補(bǔ)充的作用。2.相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述2.1相關(guān)理論2.1.1債券違約和債券投資風(fēng)險投資理財?shù)膸追N方式中，債券的風(fēng)險比股票低，比儲蓄高，債券比儲蓄的收益率更高。債券違約是指債券發(fā)行者到期不能償還本息。債券投資風(fēng)險包括到期無法償還而存在的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險，其中還包括了市場風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、政策風(fēng)險和再投資風(fēng)險。2.1.2流動性風(fēng)險債券流動性是指交易可用性，即交易的活躍程度。流動性風(fēng)險指的是當(dāng)債券交易不活躍時，投資者被迫以低價拋售手頭的債券。一般來說，債券的期限越短，流動性越強(qiáng)；債券交易量越大，交易越活躍，債券流動性越高；債券的信用評級越高，債券流動性越好。由于投資者擔(dān)憂企業(yè)無法到期償還債券，信用風(fēng)險將會會演變成流動性風(fēng)險。企業(yè)流動性風(fēng)險是指由于企業(yè)現(xiàn)金不足，或者持有的資產(chǎn)不能夠快速變現(xiàn)時，導(dǎo)致未能足額償付到期債務(wù)、對外支付困難的情況出現(xiàn)。企業(yè)流動性評價一般是指在不考慮外部融資、相關(guān)股東和政府支持的情況下，對企業(yè)短期償債能力的評價。大多數(shù)債券違約企業(yè)的特點是在債務(wù)違約前流動性不足，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。一般而言，企業(yè)滿足經(jīng)營狀況良好，負(fù)債水平較低，短期償債能力較好這三個指標(biāo)，那么說明其流動性風(fēng)險較低，債券違約風(fēng)險較低。2.1.3Z-score模型1967年，紐約大學(xué)金融學(xué)教授愛德華·奧特曼于開發(fā)了Z-score公式，Altman-Z模型是一種為了預(yù)測公司是否會陷入流動性風(fēng)險從而破產(chǎn)的公式。它基于公司的盈利能力、杠桿、流動性、償債能力和收入活動來進(jìn)行預(yù)測。實證結(jié)果證明Z評分的準(zhǔn)確度在82％至94％之間，對企業(yè)破產(chǎn)前一年的流動性風(fēng)險識別準(zhǔn)確率高達(dá)95%。以下是適用于上市的制造業(yè)公司Z-score模型的公式：=1.2+1.4+3.3+0.6+1.0=凈營運資本/總資產(chǎn)；=留存收益/總資產(chǎn)；=息稅前利潤/總資產(chǎn)；=股票市值/總負(fù)債；=營業(yè)收入/總資產(chǎn)奧特曼認(rèn)為如果企業(yè)產(chǎn)生流動性風(fēng)險的概率越大，那么債券違約的風(fēng)險也就越大。上述公式的判定標(biāo)準(zhǔn)如下：Z-score企業(yè)得分的判定標(biāo)準(zhǔn)Z＞2.99財務(wù)狀況良好1.81≤Z≤2.99財務(wù)狀況不穩(wěn)定Z＜1.81存在面臨破產(chǎn)的可能性2.2文獻(xiàn)綜述2.2.1相關(guān)文獻(xiàn)流動性風(fēng)險相關(guān)研究文昕（2010）從企業(yè)債券信用的角度，介紹了公司債券流動性風(fēng)險的理論，論證了債券收益差中流動性風(fēng)險與違約因素呈正相關(guān)關(guān)系這一觀點。馬志茹（2016）通過運用Markov機(jī)制轉(zhuǎn)化模型實證研究得出我國公司債券的流動性風(fēng)險對信用利差具有影響作用對的結(jié)論，并說明企業(yè)發(fā)行債券進(jìn)行融資需要根據(jù)市場環(huán)境的變化靈活變動相應(yīng)的策略。曹玉瑾（2018）從防范信用風(fēng)險蔓延失控的視角，提出了債券違約浪潮下局部信用風(fēng)險可能會演化為流動性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險的傳導(dǎo)鏈條曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風(fēng)險升級、流動性風(fēng)險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風(fēng)險升級、流動性風(fēng)險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).債券違約相關(guān)研究焦健（2021）以2014―2019年交易所和銀行間市場違約信用債為研究對象，實證考察違約事件對債券流動性影響的傳染效應(yīng)，證明公司債券出現(xiàn)違約時，公司其他未到期債券的流動性水平顯著下降，同時也影響同行業(yè)的其他債券流動性焦健1,2,張雪瑩1.債券違約對流動性影響的傳染效應(yīng)研究[J].證券市場導(dǎo)報,2021,(第1期).。潘舟宇（2018）通過構(gòu)建聚焦于營運資本的風(fēng)險評估模型，對康美藥業(yè)的債券違約案例分析，說明了營運資金的管理對于公司自身發(fā)展具有重要的作用。劉柏（2017）主要通過實證研究驗證了管理者過度自信會影響企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)，由于對短期負(fù)債的偏好會加劇企業(yè)陷入財務(wù)困境，從而債券違約的可能性會增強(qiáng)焦健1,2,張雪瑩1.債券違約對流動性影響的傳染效應(yīng)研究[J].證券市場導(dǎo)報,2021,(第1期).劉柏,王一博.管理者過度自信、流動性風(fēng)險與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究——基于中國上市公司的微觀視角[J].武漢大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版),2017,(第4期).流動性風(fēng)險和債券違約關(guān)系的研究王丹（2017）在“去杠桿”政策環(huán)境下分析了此次債市危機(jī)的根源在于資金在金融體系中通過加杠桿的方式高速運轉(zhuǎn)，脫離了實體經(jīng)濟(jì)的獨立運行，累積了較高的流動性風(fēng)險王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理,2017,(第4期).。艾春榮（2015）通過實證研究分析得出當(dāng)債券的信用質(zhì)量改善時流動性亦會改善，而違約風(fēng)險增大時會伴隨著流動性惡化王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理,2017,(第4期).艾春榮1,張奕2,崔長峰3.債券流動性與違約風(fēng)險相關(guān)性溢價及實證研究[J].管理科學(xué)學(xué)報,2015,(第5期).2.2.2文獻(xiàn)綜述通過對國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的閱讀和梳理，可以發(fā)現(xiàn)流動性風(fēng)險的出現(xiàn)是債券違約的一個預(yù)警和重要原因。國內(nèi)學(xué)者注重用實證的方法對債券違約成因進(jìn)行研究，在債券違約潮中選取樣本，構(gòu)建模型，對信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和債券違約的相關(guān)性進(jìn)行分析。同時，在宏觀經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境下和“去杠桿、降風(fēng)險”政策環(huán)境的轉(zhuǎn)變之下，說明了企業(yè)自身運用債券融資的過程中需要如何建立防范流動性風(fēng)險的意識、構(gòu)建防范流動性風(fēng)險的機(jī)制，加強(qiáng)流動性風(fēng)險管理，把控公司的負(fù)債和營運，平衡風(fēng)險和收益?？档滦鹿煞萦邢薰緜`約案例描述3.1康德新股份有限公司概況介紹康德信復(fù)合材料集團(tuán)有限公司（002450）成立于2001年，所屬行業(yè)為高分子材料。主要產(chǎn)品為光學(xué)薄膜、預(yù)涂層等薄膜材料，主要應(yīng)用于消費電器、汽車、家用建材等行業(yè)，曾被冠以“中國的3M”（坐落于美國明尼蘇達(dá)州的世界著名的全球性多元化科技企業(yè)）的榮譽(yù)。自2010年上市以來，康德信的收入和凈利潤也有了顯著提高。2017年，其股價翻番，被市場視為白馬股。根據(jù)2018年第三季度報告，康德新實現(xiàn)營業(yè)總收入108.35億元，同比增長14.65%，實現(xiàn)凈利潤22.01億元，同比增長17.14%。3.2康德新股份有限公司債券違約過程上海清算所在2019年1月15日發(fā)布公告宣傳，同日是18康得新SCP001的付息兌付日，但仍未收到康得新支付的付息兌付資金，暫無法代理發(fā)行人進(jìn)行本期債券的付息兌付工作。隨后，康得新連續(xù)發(fā)布了四份承認(rèn)兩筆債務(wù)存在風(fēng)險的公告。其中“18康得新SCP001”未按期兌付本息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約；1月21日，“18康得新SCP002”也存在不能按期兌付本息風(fēng)險，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。在債務(wù)違約的消息發(fā)布之后，康德新股票價格收受到了不利消息的沖擊，如圖2所示，在2018年1月15日，康得新股價早盤跌停，午后持續(xù)跌停直到收盤，收報6.46元，為歷史最高股價的24.18%，市值229億元，從去年11月6日復(fù)牌至今，康得新市值已縮水313億元。1月23日開市起，康得新股票收到了退市風(fēng)險警示，由“康得新”變成為“ST康得新”。圖22017年10月-2019年5月康德新股票價格走勢圖數(shù)據(jù)來源：同花順股票康德新的第三次債券違約是在2019年2月15日晚，康得新公告稱，由于籌措資金未能足額償付債務(wù)，“17康得新MTN001”不能按期足額償付利息，已經(jīng)構(gòu)成實質(zhì)性違約。康德新的第四次債券違約是在2019年7月16日，康得新發(fā)布公告稱，由于籌措資金未能足額償付債務(wù)，“17康得新MTN002”也無法按期足額償付利息，已構(gòu)成實質(zhì)性違約。2019年1月15日，康德新的主體信用評級被上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司從CC級下調(diào)至C級（如表3），評級機(jī)構(gòu)認(rèn)為康德新已經(jīng)不具備保證其到期償還債務(wù)的能力。至此，康得新在2017-2018年發(fā)行的四只債券全部構(gòu)成實質(zhì)性違約。注：評級機(jī)構(gòu)為上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司表32019年康德新股份及債券歷史評價情況數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)康德新股份有限公司債券違約案例流動性風(fēng)險成因分析4.1流動性風(fēng)險財務(wù)因素分析4.1.1財務(wù)基本狀況介紹從賬面上來看，康得新的財務(wù)狀況有以下幾個特點：（1）賬面顯示的貨幣資金與有息負(fù)債同時處于較高水平一般來說，存貸雙高說明企業(yè)在貨幣資金和短期有息負(fù)債這一指標(biāo)上表現(xiàn)較好。從圖4中可以看出，2015年-2018Q3康德新公司中貨幣資金占總資產(chǎn)比重都處于40%以上。貨幣資金實現(xiàn)了從2014年的41.93億暴增至2016年的153.89億元，在2018年的一季度達(dá)到峰值197.28億元。而康德新的貨幣資金的暴漲，不是通過經(jīng)營性收入提升，根據(jù)2018年康德新財報中披露貨幣資金的增加是通過銀行借款和發(fā)債實現(xiàn)的。有息負(fù)債主要由短期借款和應(yīng)付債券組成。2017年年末短期借款為65.6億，應(yīng)付債券39.3億，2018年三季度短期借款62億，應(yīng)付債券40.47億，其中包括無法償還的10億債券?？档滦碌馁~面上存在大額貨幣資金，卻無法償還2019年1月到期的10億元債券，并且在2019年頻繁出現(xiàn)債券違約的情況，收到了市場的質(zhì)疑。實際上，投資者容易在企業(yè)存貸雙高的情況下認(rèn)為企業(yè)的流動性較好。但如果貨幣資金有作假嫌疑，會使得公司深陷流動性風(fēng)險，從而造成債券違約。圖42010-2018Q3康德新貨幣資金與有息負(fù)債資料來源：wind受限資金少，利息收入率極低根據(jù)2018H1康德新財報中披露的數(shù)據(jù)顯示，賬面上的受限資金的只占有貨幣總資金的5.2%，如圖5，其他年份也沒有出現(xiàn)大額貨幣資金受限的情況。不存在大幅受限資金卻無法到期償還債務(wù)，也暗示著企業(yè)的賬面信息真實性存疑。從有息負(fù)債方面看，康德新的利息收入遠(yuǎn)低于利息支出。2017年前康得新的年資金收益率處于0.4%-0.7%，僅僅高于我國活期存款基準(zhǔn)利率，2018年前三季度為1.58%?？档眯碌馁Y金收益率僅僅小幅高于銀行存款利率。這也是康德新財務(wù)方面存在的疑點，利息收益率和支出的不匹配也說明了利息收益資金的去向不明，為債務(wù)違約埋下了風(fēng)險。圖52010-2018H1康德新貨幣資金首先情況單位：億元資料來源：wind4.1.2企業(yè)流動性財務(wù)指標(biāo)分析現(xiàn)金流分析表6康德新2016-2019Q3的現(xiàn)金流狀況分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關(guān)資料整理表6為康德新的2016-2019年三季度具體的資金流動變化情況?？梢钥闯鼋?jīng)營活動現(xiàn)金流在2016年為負(fù)，狀況在2017年得到了改善，但2019年三季度繼續(xù)降至負(fù)數(shù)。從投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量來看，康德新進(jìn)行了很多資本運作。從投資活動上看，投資活動現(xiàn)金流入不能覆蓋現(xiàn)金流出，主要因為投入大量的資金建設(shè)廠房及生產(chǎn)線，為了擴(kuò)大生產(chǎn)。由于康德新發(fā)行債券來融資，導(dǎo)致籌資活動現(xiàn)金流凈額急劇增長。2018年，公司籌資金額相比2017年減少了32.29%，但是償還債務(wù)需要支付的現(xiàn)金增加了21.47%，直接導(dǎo)致了2018年籌資活動現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)。由于2018年市場環(huán)境及融資環(huán)境變化、公司下游客戶資金周轉(zhuǎn)困難導(dǎo)致康得新經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量較2017年減少了64.22%，康得新面臨著雙重壓力，內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足并且外部借款到期日的接近導(dǎo)致深陷流動性風(fēng)險的困境。表7康德新2016-2019Q3的債務(wù)保障率、自由現(xiàn)金流量、收現(xiàn)比、凈現(xiàn)比分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關(guān)資料整理如表7，債務(wù)保障率是經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量與負(fù)債的比率，該比率用來衡量企業(yè)現(xiàn)金流對債務(wù)償還的能力。根據(jù)《企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)值》中的數(shù)值表示，2016-2019年三季度新材料全行業(yè)的債務(wù)保障率的平均水平為15.6%，由于康德新債務(wù)保障率指標(biāo)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，甚至出現(xiàn)兩年負(fù)數(shù)可以推斷其現(xiàn)金流量自2016年來便處于惡化的狀態(tài)，流動性風(fēng)險己十分嚴(yán)重，提高了康德新債務(wù)償還的難度。自由現(xiàn)金流量是指去除非付現(xiàn)成本后可以支付給資本所有者，如債權(quán)人和股東的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。該指標(biāo)用于衡量企業(yè)的盈利質(zhì)量。2016-2018年期間，康德新僅有一年自由現(xiàn)金流為正，這說明上市后大部分時間中康得新都處于入不敷出的困境中。根據(jù)康德新披露的財報顯示，截至2019年三季度其自由現(xiàn)金流仍有累計20億元的缺口?，F(xiàn)金流量的缺口為日后的經(jīng)營埋雷。收現(xiàn)比是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與營業(yè)收入的比值，反映了主營業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力。2016年，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負(fù)，導(dǎo)致收現(xiàn)比為負(fù)，2017年、2018年指標(biāo)又得到改善，表現(xiàn)相對較好，當(dāng)期收入的變現(xiàn)能力較強(qiáng)；凈現(xiàn)比是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與凈利潤的比值，康得新的凈現(xiàn)比波動較大。其中，2016年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量小于凈利潤（凈現(xiàn)比小于100%），2017年、2018年的凈現(xiàn)比超過了100%，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量高于凈利潤，反映企業(yè)的利潤質(zhì)量高。主要原因是2017年主營業(yè)務(wù)光學(xué)膜二期銷量的增加，2018年凈現(xiàn)比大幅增長至461.27%是因為凈利潤的銳減。凈現(xiàn)比的大幅波動說明企業(yè)整體凈現(xiàn)比狀況一般，利潤含金量相對較低?？傮w來說，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)方面，康得新經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量基本為正，投資活動現(xiàn)金凈流量為負(fù)，融資金額較大，具體問題為負(fù)債嚴(yán)重。現(xiàn)金流指標(biāo)方面，公司現(xiàn)金流缺口較大，凈利潤的增長沒有給公司帶來實際的現(xiàn)金流入，企業(yè)通過經(jīng)營活動帶來收益的能力不強(qiáng)。償債能力分析表8康德新2016-2019Q3的償債能力指標(biāo)分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關(guān)資料整理如表8，康得新2016-2019年三季度資產(chǎn)負(fù)債率處于接近50%的水平。從長期償債能力上看，與行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比，略低于新材料行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率水平，長期償債能力較為一般；康得新已獲利息倍數(shù)指標(biāo)在2016年和2017年基本維持在6倍左右，2018年驟降至1.18，主要原因是康得新在2018年計提了14億元的資產(chǎn)減值損失，利潤總額從29.12億元跌至3.43億元，這直接導(dǎo)致康得新償還利息的能力大幅度減弱。短期償債能力方面，新材料行業(yè)2016年-2019年三季度的流動比率分別為1.7、1.8、1.7、1.5，速動比率分別為1.5、1.5、1.4、1.3。康得新的流動比率高于行業(yè)平均水平，短期償債能力較強(qiáng)。速動比率遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，主要原因是康得新存貨較少，其近三年存貨占比約為1.67%，遠(yuǎn)低于行業(yè)存貨占比9%。通過對上述分析，可以發(fā)現(xiàn)這些比率反映出來的康德新償債能力很強(qiáng)，發(fā)生流動性風(fēng)險的概率較低，企業(yè)債券違約的可能性較低。然后，這種誤判在康德新債券違約的實施發(fā)生后，投資者才意識到了康德新的流動性風(fēng)險實際上早已存在。原因是資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項目下的流動資產(chǎn)中有122億元的銀行存款的真實性存疑。將貨幣資產(chǎn)中122億元的銀行存款排除后計算得出，康得新2018年的流動比率為0.84，速動比率為0.79，遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。這說明康德新短期償債能力很弱，一旦發(fā)生資金鏈斷裂的情況，康得新很可能會因流動性不足而無法按期償還債務(wù)，還本付息，進(jìn)而出現(xiàn)債券違約。營運能力分析表9康德新2016-2019Q3的營運能力狀況分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新年報的有關(guān)資料整理如表9，存貨周轉(zhuǎn)率是運營成本和平均存貨的比率，這一指標(biāo)衡量的是存貨從投資到銷售收入落袋所用的時間，這一比率越高，意味著資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成收入的效率越高。康得新2016-2019年三季度的存貨周轉(zhuǎn)率基本維持在9次上。高于新材料行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率平均6.7次，公司資產(chǎn)的流動性水平較高，存貨變現(xiàn)的速度快。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是營業(yè)收入與應(yīng)收賬款平均余額之比。這一指標(biāo)比率越高，說明應(yīng)收款收款速度越快?？档眯?016-2018年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率維持在2左右，低于與行業(yè)平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率4.4，這反映出康得新的應(yīng)收賬款狀況相對較差?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，康得新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.36，低于行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.64，說明公司總資產(chǎn)利用效率低下。通過上述分析可以看出，康得新的營運能力整體低于行業(yè)水平，具有一定的營運風(fēng)險。4.1.2Z-score模型分析流動性風(fēng)險為了使得衡量流動性風(fēng)險的分析更加全面，本文使用多元變量財務(wù)預(yù)警模型，提高判斷的準(zhǔn)確性。康德新是我國新材料界的制造類上市公司，符合Z-score模型中的形式（針對制造類上市公司設(shè)計的財務(wù)預(yù)警模型）：具體的X含義在前文理論部分已經(jīng)提及，整理康德新2016年-2018年基本財務(wù)數(shù)據(jù)如下：201620172018流動資產(chǎn)217.75251.34218.38流動負(fù)債98.83117.34114.4資產(chǎn)總額264.25342.62342.54盈余公積3.666.048.3未分配利潤49.8270.1768.24留存收益53.4876.2176.54負(fù)債總額108.23162.33160.98息稅前利潤25.3234.6438.72所有者權(quán)益156.02180.29181.56營業(yè)收入92.32117.8991.50表10：康德新2016年-2018年基本財務(wù)數(shù)據(jù)單位：億元資料來源：根據(jù)中國債券信息網(wǎng)披露的康德新股份年報的有關(guān)資料整理將表10中的數(shù)據(jù)帶入公式1，可以計算出康德新2016年-2018年3個年度的Z值如下：康德新2016年-2018年Z值計算201620172018x10.4500283820.3911038470.303555789x20.2023841060.2224330160.223448356x30.0958183540.1011032630.113037893x41.4415596421.1106388221.127841968x50.3493661310.3440838250.267122088z2.353874292.1248387251.993946963計算出的數(shù)據(jù)參照Z-score模型的標(biāo)準(zhǔn)可以判定出，康德新公司在債券違約前三年的Z值一直在不斷下降。并且一直處于財務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定對的狀態(tài)，并且不斷向破產(chǎn)臨界值1.81靠近。這意味著康德新的財務(wù)狀況處于不斷惡化的狀態(tài)，流動性風(fēng)險高，低于風(fēng)險的能力低，這也為2019年康得新的多只債券違約做出了解釋。4.1.3財務(wù)指標(biāo)分析和財務(wù)模型分析結(jié)果根據(jù)對2016-2019年三季度康德新的財務(wù)指標(biāo)的計算和分析以及利用Z-score模型對于流動性風(fēng)險的預(yù)測分析，可以看出，其財務(wù)狀況在不斷惡化。康德新面對著內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足并且外部借款到期日的接近導(dǎo)致深陷流動性風(fēng)險的困境。同時，排除實際上被轉(zhuǎn)移的流動性資產(chǎn)122億，流動比率和速動比率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，企業(yè)流動性狀況不容樂觀，流動性風(fēng)險很大。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低，存在營運風(fēng)險。模型的假設(shè)也驗證了康德新的流動性風(fēng)險處于“灰色地帶”，這也為康德新在2019年面臨著多筆債券到期，出現(xiàn)債券違約的情況埋下了伏筆。4.2流動性風(fēng)險非財務(wù)因素分析4.2.1盲目擴(kuò)張業(yè)務(wù)康德新公司剛上市時主營預(yù)涂膜，上市以后轉(zhuǎn)型更高端的光學(xué)膜，隨著30億光學(xué)膜一期逐步投產(chǎn)，光學(xué)膜收入占比逐年提升，2016年已經(jīng)占到80%左右，（如圖11）隨后公司進(jìn)行二期投資，投資金額為85億元。同年康德新開始擴(kuò)展碳釬維板塊的業(yè)務(wù)，這種技術(shù)的門檻高，主流技術(shù)仍被國外壟斷，研發(fā)初期投入資金要求大，在無法形成量產(chǎn)前，無法實現(xiàn)規(guī)模效益獲取大額收益。同時，這一技術(shù)在國內(nèi)的應(yīng)用量小，試產(chǎn)需求不大?？档眯略谔祭w維板塊的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致公司現(xiàn)金鏈斷裂，大額的投資性支出使得公司深陷流動性困境。圖112010-2018H1康德新收入構(gòu)成單位：億元資料來源：wind4.2.2高股權(quán)質(zhì)押比例康德新公司擴(kuò)張業(yè)務(wù)獲得融資，是通過新的股票質(zhì)押來實現(xiàn)的。2019年1月3日的公告表示，康德集團(tuán)滿倉質(zhì)押了上市公司康德新的股份.如圖12，康德集團(tuán)持有的公司8.51億份股票中，高達(dá)其所持有公司股份的99.45%被質(zhì)押。這種通過質(zhì)押股票來融資的方式對公司穩(wěn)定的經(jīng)營收入有很高的要求，公司經(jīng)營的狀況不僅影響到償還負(fù)債，還影響到質(zhì)押物的價值。在第借款企業(yè)自身與抵押品風(fēng)險高度同步的情況下，高比例質(zhì)押股票實際上難以起到風(fēng)險緩釋的作用，反而會使得公司在資不抵債時陷入更嚴(yán)重對的流動性風(fēng)險中。圖122010-2019年1月2日康德集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押情況資料來源：wind4.2.3股權(quán)結(jié)構(gòu)和人事結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)財務(wù)造假康德集團(tuán)是康得新的第一大股東，其持有股本達(dá)到了康德新的20.82%，第二大股東的持股不到康德集團(tuán)持股的50%，這意味著康德集團(tuán)對于公司的實際控制能力和話語權(quán)所占據(jù)的都是主導(dǎo)地位?？档眯碌姆ㄈ舜?、董事長、總經(jīng)理是同一人，這一狀況使得公司內(nèi)部對于管理層的監(jiān)督機(jī)制被架空。這一情況為總經(jīng)理向董事會及其他股東隱瞞消息、實施財務(wù)造假提供了極大的便利，為控股股東侵占公司利益行為提供了可能。截至2017年最后一個報告期，康得新內(nèi)部對于公司治理能力的自查結(jié)果是不存在任何缺陷。然而在2019年1月21日，公司披露在證券監(jiān)管部門調(diào)查過程中，發(fā)現(xiàn)公司存在大股東占用資金的情況。其中被轉(zhuǎn)移的資金高達(dá)122億，而康德新并此前未披露貨幣資金中實際存在隱藏的受限情況，造成公司仍然從外部大量融資。康得新的大部分流動資金，尤其是貨幣資金都被大股東康得集團(tuán)使用“賬戶歸集”的方式一并轉(zhuǎn)移了，這也就是為什么康得新財務(wù)報表上顯示有150億元的貨幣資金卻無法償還到期債券的原因。控股股東非經(jīng)營性占用資金的關(guān)聯(lián)交易，募集資金使用情況等重要信息被隱瞞導(dǎo)致年報中的財務(wù)造假和重大遺漏響了投資者對公司實際情況的判斷。4.2.4宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策影響從國內(nèi)環(huán)境看，GDP增速從2013年的6.7%同比下降到2019年的6.1%，由于國內(nèi)市場需求和投資這兩架馬車?yán)瓌咏?jīng)濟(jì)的動力不足，PPI出現(xiàn)了長達(dá)四年多的負(fù)增長。從世界市場環(huán)境看，由于得新產(chǎn)品外銷比例較高，約占銷售收入的40%，受到2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)國際貿(mào)易環(huán)境復(fù)雜化、全球經(jīng)濟(jì)降溫回落等因素影響，康德新的海外市場銷售步伐放緩，收到了阻礙。同時，在國內(nèi)監(jiān)管去杠桿的背景下，融資渠道受限企業(yè)債務(wù)融資成本處于較高水平，這加大債券違約的發(fā)生幾率。焦健康（2021）認(rèn)為債券違約的頻繁出現(xiàn)存在一定的市場“傳染性”。這也構(gòu)成了企業(yè)債券信用狀況不佳的外部環(huán)境。在這種金融環(huán)境下，康得新現(xiàn)金流缺口不斷擴(kuò)大，流動性風(fēng)險不斷升高，最終促成了債券違約事件的發(fā)生。5.研究結(jié)論和相關(guān)建議在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境遇冷、貨幣政策趨于緊縮、金融市場去杠桿政策的實施的大背景下，債券市場環(huán)境的變化使得企業(yè)的融資渠道減少、融資難度加大，我國債券市場的違約事件陷入了浪潮，公司流動性風(fēng)險日益顯現(xiàn)。本文以基于流動性理論，以康德新公司債券違約為案例進(jìn)行了分析。得出結(jié)論表明，公司的流動性水平和公司是否會發(fā)生債券違約密切相關(guān)。公司債券違約的風(fēng)險實質(zhì)上關(guān)系著公司償付能力的表現(xiàn)，而更高的流動性管理水平高則意味著其償付能力表現(xiàn)優(yōu)秀。針對康德新債券違約的分析得出以下的結(jié)論和建議：企業(yè)的營運能力、資產(chǎn)利用效率、資本結(jié)構(gòu)都對流動性風(fēng)險產(chǎn)生影響。首先，持續(xù)盈利是保障企業(yè)的資產(chǎn)具有流動性，保證現(xiàn)金流不會斷裂的重要前提。資產(chǎn)利用效率高，體現(xiàn)著公司資產(chǎn)的流動性水平和資本投入產(chǎn)出的變現(xiàn)速度。提高資金管理的能力，合理的資金結(jié)構(gòu)可以有效降低流動性風(fēng)險。企業(yè)要做到合理使用股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種是手段，平衡收益和風(fēng)險，保證外部融資能力，提高對財務(wù)指標(biāo)的關(guān)注，通過對流動比率、速動比率、自由現(xiàn)金流、有息債務(wù)比等比率來監(jiān)視和評定企業(yè)的流動性風(fēng)險。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)和人事安排是康德新債券違約的重要因素，也間接引發(fā)了流動性風(fēng)險。在企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張時，需要考慮到現(xiàn)金流是否充裕，在保障流動性的前提下評估融資金額，同時需要深入調(diào)研市場情況，保證正常的營業(yè)收入量，在擴(kuò)張的過程中保障償債能力不受影響；在人事安排上，必須遵循權(quán)力制衡的原則，能保持各方的獨立性、形成有效的監(jiān)督機(jī)制。同時，避免大股東獨享話語權(quán)的情況出現(xiàn)，可以有效的遏制財務(wù)造假、資產(chǎn)被轉(zhuǎn)移、公司被掏空事件的發(fā)生概率。從而使得公司流動性風(fēng)險的評價可以反映真實的公司發(fā)展?fàn)顩r，從而預(yù)防債券違約的發(fā)生。外部機(jī)構(gòu)對防范企業(yè)陷入流動性風(fēng)險從而引發(fā)債券違約起到了重要作用。相關(guān)監(jiān)管部門要完善相關(guān)法律法規(guī)，提高審查力度，確保公司披露出的數(shù)據(jù)真實的反映了公司的情況。同時，債券評級機(jī)構(gòu)需要充分發(fā)揮評級的預(yù)警信號的作用，承擔(dān)社會責(zé)任，既要讓該指標(biāo)實時、有效反映該公司的流動性風(fēng)險，又要為投資者進(jìn)行投資活動提供真實的參考價值。參考文獻(xiàn)：[1]曹玉瑾,李世剛.債券違約浪潮下防范信用風(fēng)險升級、流動性風(fēng)險爆發(fā)的政策建議[J].產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新研究,2018,(第6期).[2]王丹.近期債券市場流動性趨緊的成因與對策[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理,2017,(第4期).[3]孟蝶.債券市場違約