2025年資本市場展望：內(nèi)進外穩(wěn)的資本市場新征程-華福證券

證券研究報告|策略專題報告22025年，中國資本市場面臨內(nèi)進外穩(wěn)的新格局。國際宏觀經(jīng)濟背景：美國經(jīng)濟增速降低，但尚未衰退，美聯(lián)儲開啟降息周期后，降息節(jié)奏可能會有反復(fù)。預(yù)計2025年降息頻率較2024年四季度明顯放緩。中國宏觀經(jīng)濟格局：高質(zhì)量發(fā)展持續(xù)推進。中央經(jīng)濟工作會議各項政策出臺。宏觀經(jīng)濟在波浪中前進。中國資本市場：邁向新的發(fā)展征程。2024年9月底以來，資本市場呈現(xiàn)出鮮明的風(fēng)投資建議：紅利為盾，包括煤炭、水電等板塊；新質(zhì)生產(chǎn)力為矛，具體關(guān)注科技風(fēng)險提示：經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；后續(xù)刺激政策不及預(yù)期；新質(zhì)生產(chǎn)力板塊業(yè)績不34美國經(jīng)濟處于軟著陸格局。?當前美國經(jīng)濟增速保持平穩(wěn)。?美國就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率均較為穩(wěn)定，與預(yù)期差異不大。美國通脹止跌企穩(wěn)，2025年降息節(jié)奏或?qū)⒎啪彙?當前美國通脹在低位有所反彈。?美聯(lián)儲在2024年四季度快速降息后，2025年的降息節(jié)奏或?qū)⒎啪彙Ｌ乩势占磳⑸吓_，特朗普政策2.0即將出臺。?特朗普或?qū)μ囟▏艺魇崭哳~關(guān)稅。?對于特定國家商品的限制性進口措施也將全面出臺。550-5-1050-5-10美國經(jīng)濟增速有所放緩，但遠未到衰退水平：?經(jīng)濟增速放緩，但2024年3季度仍在3%以上水平，較衰退水平還有較大距離。金融壓力指標維持在低位，金融風(fēng)險不大。美國經(jīng)濟軟著陸的狀況越來越清晰1993-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03美國GDP（不變價，折年數(shù)，同比，%）美國全部制造業(yè)存貨量（季調(diào)，%，右軸）50-5-10-15美國:圣路易斯金融壓力指數(shù)(周)65432102020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-036美國經(jīng)濟基本實現(xiàn)“軟著陸”：?美國11月份失業(yè)率為4.2%，基本處于低位，但通脹有從低位反彈的態(tài)勢，結(jié)合2025年特朗普2.0出臺，美國通脹粘性可能會較強。76543212021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1198765432102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-09美國CPI:當月同比（%）美國核心CPI（當月同比，右軸，%）7從經(jīng)濟狀況來看，經(jīng)濟較預(yù)期強韌。?美國三季度GDP增速從之前的2.7%上修到3.1%，且高于預(yù)期的2.8%。從就業(yè)情況來看，也較為穩(wěn)定。?美國11月非農(nóng)就業(yè)人口變動為22.7萬，顯著高于前值1.2萬，也高于預(yù)期值20萬。?美國11月每小時工資年率為4%，與前值持平，高于預(yù)期值3.9%。?美國11月失業(yè)率為4.2%，略高于前值4.1%，但與預(yù)期值持平。美國制造業(yè)景氣度穩(wěn)定。?美國11月SPGI制造業(yè)PMI終值為49.7，顯著高于預(yù)期值和前值的48.8。?美國11月ISM制造業(yè)PMI為48.4，顯著高于前值46.5和預(yù)期值47.5。8美聯(lián)儲當前降息節(jié)奏與9月份相比顯著放緩，預(yù)計明年也將放緩降息節(jié)奏：預(yù)測利率11月議息會議12月議息會議49.6%59.2%預(yù)測利率11月議息會議12月議息會議49.6%59.2%更新時間2024/9/26預(yù)測利率12月議息會議2025年1月議息會議375-4000.0%0.0%400-4250.0%27.1%425-45097.7%71.2%450-475（當前）2.3%更新時間2024/12/11數(shù)據(jù)來源：芝商所FedWatch，觀點地產(chǎn)網(wǎng)，每日經(jīng)濟新聞，新浪財經(jīng)，每經(jīng)網(wǎng)9共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比 共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續(xù)一）共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續(xù)一） 12月政治局會議與中央經(jīng)濟工作會議確定了明年經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展基調(diào)。?2025年的政策將更加積極。?管理層將從宏觀政策、產(chǎn)業(yè)政策、消費政策、改革政策、開放政策、防風(fēng)險政策全面推進中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。各項政策全面出臺“穩(wěn)住樓市股市”。?從供給側(cè)和需求側(cè)兩方面著力穩(wěn)住樓市。?通過央行助力、制度改革，穩(wěn)住股市，促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展。下文（P21-25）對各項政策進行全面梳理。?我們主要對二十代以來（2022年、2023年、2024年）的中央經(jīng)濟工作會議及2024年12月中央政治局會議中對相關(guān)政策的表述做了一個梳理對比。外部環(huán)境風(fēng)險沖擊較2023年繼續(xù)上升。?對于內(nèi)外風(fēng)險，2024年的表述總體更加簡潔，更加籠統(tǒng)。困難和挑戰(zhàn)外部風(fēng)險外部環(huán)境動蕩不安外部環(huán)境的復(fù)雜性外部環(huán)境變化帶來經(jīng)濟恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然有效需求不足、部社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點我國經(jīng)濟運行仍面 數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，總量政策表述更加積極。?但需要指出的是，相較于政治局會議，中央經(jīng)濟工作會議刪掉了“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”的話語。12月政治局會議工作總基調(diào)穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破。加強超常規(guī)逆周期調(diào)穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破財政政策積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險可控。要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度。積極的財政政策，適度加力、提質(zhì)增效，要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。落實好結(jié)構(gòu)性減稅降費政策。嚴格轉(zhuǎn)移支付資金監(jiān)管，嚴肅財經(jīng)紀律。更加積極的財政政策更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發(fā)行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發(fā)行使用貨幣政策穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。穩(wěn)健的貨幣政策，靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟增長和價格水平預(yù)期目標相匹配。發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能。促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降。適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規(guī)模貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長價格總水平預(yù)期目標相匹配。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能。 數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，結(jié)構(gòu)性政策的表述產(chǎn)業(yè)政策加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。找準關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關(guān)。以科技創(chuàng)新引領(lǐng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)。以顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)催生新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。完善新型舉國體制。以科技創(chuàng)新引領(lǐng)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。加強基礎(chǔ)研究和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)，超前布局重大科技項目，開展新技術(shù)新產(chǎn)品新場景大規(guī)模應(yīng)用示范行動。整治內(nèi)卷式競爭。著力擴大國內(nèi)需求。要把恢復(fù)和擴大消費擺在優(yōu)先位置。增強消費能力，改善消費條件，創(chuàng)新消費場景。著力擴大國內(nèi)需求。要激發(fā)有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環(huán)。大力提振消費，提高投資效益。全方位擴大國內(nèi)需求。實施提振消費專項行動。適當提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補助標準。實施降低全社會物流成本專項切實落實“兩個毫不動搖”。從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟和民營企業(yè)發(fā)展壯大。深化重點領(lǐng)域改革。深入實施國有企業(yè)改革深化提升行動。加快全國統(tǒng)一大市場建設(shè)。要謀劃新一輪財稅體制改革，落實金融體制改革。發(fā)揮經(jīng)濟體制改革牽引作用。高質(zhì)量完成國有企業(yè)改革深化提升行動，出臺民營經(jīng)濟促進法，開展規(guī)范涉企執(zhí)法專項行動。深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點。更大力度吸引和利用外資。要落實好外資企業(yè)國民待遇。要積極推動加入全面與進步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定等高標準經(jīng)貿(mào)協(xié)議。擴大高水平對外開放。要加快培育外貿(mào)新動能，鞏固外貿(mào)外資基本盤。放寬電信、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)市場準入。切實打通外籍人員來華經(jīng)商、學(xué)習(xí)、旅游的堵點。擴大高水平對外開放。穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資，有序擴大自主開放和單邊開放，穩(wěn)步擴大制度型開放。有效防范化解重大經(jīng)濟金融風(fēng)險。有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險。探索長租房市場建設(shè)。要防范化解金融風(fēng)險。要防范化解地方政府債持續(xù)有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險。統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機構(gòu)等風(fēng)險。一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求。經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻。有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險。持續(xù)力實施城中村和危舊房改造，推動構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，穩(wěn)妥處置地方中小金融機構(gòu)風(fēng)險。結(jié)構(gòu)性政策的表述（續(xù)）結(jié)構(gòu)性政策的表述（續(xù)）城鄉(xiāng)政策要全面推進鄉(xiāng)村振興，堅決防止出現(xiàn)規(guī)模性返要錨定建設(shè)農(nóng)業(yè)強國目標，學(xué)習(xí)運用“千萬工程”經(jīng)驗，有力有效推進鄉(xiāng)村全面振興，以確保國家糧食安全、確保不發(fā)生規(guī)模性返貧為底線，以提升鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平強化農(nóng)民增收舉措。毫不放松抓好糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)定安全供給，探索建立糧食產(chǎn)銷區(qū)省際橫向利益補償機制，改革完善耕地占補平衡制度，提高高標準農(nóng)田建設(shè)投入標準。統(tǒng)籌推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興，促進城鄉(xiāng)融合發(fā)展。嚴守耕地紅線，嚴格耕地占補平衡管理。抓好糧食和重要農(nóng)產(chǎn)品穩(wěn)產(chǎn)保供。健全糧食價格形成機制。因地制宜推動興業(yè)、強縣、富民一體發(fā)展。發(fā)展現(xiàn)代化都市圈，提升超大特大城市現(xiàn)代化治理水平，大力發(fā)展縣域經(jīng)濟。深入實施區(qū)域重大戰(zhàn)略和區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略。推動城鄉(xiāng)融合、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。要把推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村全面振興有機結(jié)合起來，促進各類要素雙向流動，推動以縣城為重要載體的新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，形成城鄉(xiāng)融合發(fā)展新格局。實施城市更新行動，打造宜居、韌性、智慧城市。優(yōu)化重大生產(chǎn)力布局，加強國家戰(zhàn)略腹地建加大區(qū)域戰(zhàn)略實施力度，增強區(qū)域發(fā)展活力。積極培育新的增長極。提升經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢區(qū)域的創(chuàng)新能力和輻射帶動作用。支持經(jīng)濟大省挑大梁，鼓勵其他地區(qū)因地制宜、各展所長。深化東、中、西、東北地區(qū)產(chǎn)業(yè)協(xié)作，大力發(fā)展海洋經(jīng)濟和灣區(qū)經(jīng)濟。環(huán)保政策要推動經(jīng)濟社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，建設(shè)美麗中國。深入推進生態(tài)文明建設(shè)和綠色低碳發(fā)展。建設(shè)美麗中國先行區(qū)，打造綠色低碳發(fā)展高地。積極穩(wěn)妥推進碳達峰碳中和，加快打造綠色低碳供應(yīng)鏈。持續(xù)深入打好藍天、碧水、凈土保衛(wèi)戰(zhàn)。完善生態(tài)產(chǎn)品價值實現(xiàn)機制。落實集體林權(quán)制度改革。協(xié)同推進降碳減污擴綠增長，加緊經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。進一步深化生態(tài)文明體制改革。營造綠色低碳產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展生態(tài)，培育綠色建筑等新增長點。推動“三北”工程標志性戰(zhàn)役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建設(shè)。建立一批零碳園區(qū)，推動全國碳市場建設(shè)，建立產(chǎn)品碳足跡管理體系、碳標識認證制度。要做好歲末年初各項工作，強化市場保供穩(wěn)價，加強煤電油氣運調(diào)節(jié)，確保群眾溫暖安全過冬。保障好因疫因災(zāi)遇困群眾和老弱病殘等特殊群體的基本生活，強化安全生產(chǎn)整治，堅決防范和遏制重特大事故發(fā)生。切實保障和改善民生。要堅持盡力而為、量力而行，兜住、兜準、兜牢民生底線。更加突出就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，確保重點群體就業(yè)穩(wěn)定。織密扎牢社會保障網(wǎng)，健全分層分類的社會救助體系。加快完善生育支持政策體系，發(fā)展銀發(fā)經(jīng)濟，推動人口高質(zhì)量發(fā)展。加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。實施重點領(lǐng)域、重點行業(yè)、城鄉(xiāng)基層和中小微企業(yè)就業(yè)支持計劃，促進重點群體就業(yè)。加強靈活就業(yè)和新就業(yè)形態(tài)勞動者權(quán)益保障。落實好產(chǎn)業(yè)、就業(yè)等幫扶政策，確保不發(fā)生規(guī)模性返貧致貧，保障困難群眾基本生活。推動義務(wù)教育優(yōu)質(zhì)均衡發(fā)展，扎實推進優(yōu)質(zhì)本科擴容。實施醫(yī)療衛(wèi)生強基工程，制定促進生育政策。發(fā)展社區(qū)支持的居家養(yǎng)老，擴大普惠養(yǎng)老服務(wù)。堅持和發(fā)展新時代“楓橋經(jīng)驗”，加強公共安全系統(tǒng)施治。 數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，各項結(jié)構(gòu)性政策中涉及到的有關(guān)產(chǎn)業(yè)各項結(jié)構(gòu)性政策中涉及到的有關(guān)產(chǎn)業(yè)2023年2024年產(chǎn)業(yè)政策數(shù)字經(jīng)濟，人工智能，生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等若干戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，開辟量子、生命科學(xué)等未來產(chǎn)業(yè)新賽道“人工智能+”行動，培育未來產(chǎn)業(yè)。消費政策改革政策防風(fēng)險政策城鄉(xiāng)政策海洋經(jīng)濟、智慧城市海洋經(jīng)濟和灣區(qū)經(jīng)濟。環(huán)保政策綠色建筑銀發(fā)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來源：新華社，中國政府網(wǎng)，人民日報，新華網(wǎng)，當前資本市場已經(jīng)開啟發(fā)展新征程。?2024年9月底以來的資本市場運行，是由政策驅(qū)動、結(jié)構(gòu)改革、監(jiān)管呵護共同助力所形成的行情。2025年的資本市場運行，過程仍然會有波折，但前途是光明的。?市場的波動將主要來自于預(yù)期與現(xiàn)實的相互碰撞。?當前，個別指數(shù)的估值水平已經(jīng)來到了歷史極高位，后續(xù)有回調(diào)壓力，但是調(diào)整以后，隨著國內(nèi)外催化因素的推動，又重新會帶來上行助力。當前資本市場的估值水平已經(jīng)到了結(jié)構(gòu)性高位：?經(jīng)過9月底以來的上漲，當前資本市場的估值水平已經(jīng)來到了結(jié)構(gòu)性高位。特別顯著的是，越是小股票、成長股的估值越高，從下表可以看出，中證2000、科創(chuàng)50的估值水平，已經(jīng)達到或者接近歷史分位數(shù)的最高位，后續(xù)調(diào)整概率較高。各個指數(shù)當前的估值水平（2024.12.12）各個指數(shù)當前的估值水平（2024.12.12） A股9月底以來的上漲呈現(xiàn)出A股9月底以來的上漲呈現(xiàn)出小盤股、主題概念板塊“遙遙領(lǐng)先”的節(jié)奏：?經(jīng)過9月底以來的上漲，實際上呈現(xiàn)出非常鮮明的特征，是主題概念板塊的狂歡。小盤指數(shù)、主題概念板塊漲幅顯著跑贏大盤指數(shù)和紅利指2024年9月底以來不同類型指數(shù)漲幅（至202代碼恒生科技紅利指數(shù)TMT指數(shù)46.6低空經(jīng)濟指數(shù)萬得微盤股指數(shù)48.6破凈指數(shù) 防守端：紅利為盾。?隨著2025年降準降息不斷推進，高股息板塊的配置價值將再度凸顯。?可以繼續(xù)配置高股息板塊，包括煤炭、水電等板塊的龍頭標的。進攻端：新質(zhì)生產(chǎn)力為矛。?2025年，大國博弈將愈演愈烈，外部沖突與博弈也將不斷演進。?新質(zhì)生產(chǎn)力作為對抗霸權(quán)、保障產(chǎn)業(yè)安全的關(guān)