策略專題研究：日本股市：深度復(fù)盤和未來展望

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容證券研究報告|2024年12月25日策略專題研究日本股市：深度復(fù)盤和未來展望方式，系統(tǒng)回顧了過去30年泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后日本股市的發(fā)展歷程，以及日本政府在不同階段采取的一系列救市措施。復(fù)盤涵蓋日本股市發(fā)展的6個不同階段，包括泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市（1990-1992）、泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市（1993-2003）、經(jīng)濟(jì)全球化背景下的牛市（2004-2007）、后危機(jī)時代的日本股市（2008-2012）、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)時期的日本股市（2013-2019）、以及“日特估”行情（2020至今）。高股息策略長、短期視角下均占優(yōu)。由于日本央行大幅降息帶來的股息率反超存貸利率，90年代起日本高股息產(chǎn)品開始密集發(fā)布。日本高股息策略以2005年公司法頒布為重要拐點，隨后派息個股的股息率中樞在2%+。過去20年間，日本高股息策略能跑贏7成基金，相對排名占優(yōu)。而盈利因素一直是高股息策略的主要回報來源，近2年分紅才追趕上紅利的貢獻(xiàn)程度，估值因素多年都是拖累項。從策略的長期持續(xù)性和有效性看，高成長策略在日本長期占優(yōu)，其策略賠率收斂主要在2004-2008年期間?；诔砷L與分紅變化，可以將日本行業(yè)分為從高成長到“不成長但高分紅”的行業(yè)，以及分紅有所提升但相對東證指數(shù)優(yōu)勢不大的行業(yè)。ROE驅(qū)動的價值投資模式的回歸。東證所股票的市凈率及ROE常年低于發(fā)達(dá)市場整體水平，這一現(xiàn)象源于泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，日本經(jīng)營策略趨向保守，引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表問題。低估值（破凈率較高）、高盈利的行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)以及金融業(yè)。近年來政策著力改善破凈、提高ROE的定位，利潤率驅(qū)動ROE修復(fù)，企業(yè)從存錢逐步開始轉(zhuǎn)為分紅，2023年以來股價上漲加速。ROE方面的進(jìn)展更有賴于長期驗證，短期變化主要由估值上升推動，公司治理成效距離改革目標(biāo)仍有距離。日本老齡化時代和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)投資機(jī)遇。日益加劇的人口老齡化問題對日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。財政方面，社保福利支出不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致支出難以控制，政府通過提高消費(fèi)稅和增加國債發(fā)行來擴(kuò)大收入來源，杠桿率持續(xù)攀升。消費(fèi)方面，老齡化在年齡結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)雙重作用下，推動醫(yī)療保健、信息通信和食品等領(lǐng)域的消費(fèi)增長。投資方面，日本持有基金的人群以老年人為主，意向偏長期投資。銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的崛起也推動了健康醫(yī)療、數(shù)字科技、老年居住社交、教育文化及金融保險等多領(lǐng)域的發(fā)展，智慧養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)成為銀發(fā)經(jīng)濟(jì)時代新熱點。子端利好與分母端不確定性疊加的局面，長期趨勢仍具上行潛力。日本溫和通脹和低失業(yè)率的經(jīng)濟(jì)基本面為分子端提供了支持，但基本面與匯率走勢共同帶來的加息預(yù)期將成為日股左側(cè)布局的最大風(fēng)險，特別是石破茂當(dāng)選后日本可能走向“緊貨幣+緊財政”方向。預(yù)計2025年初日本貨幣再度收緊后，才有可能迎來盈利發(fā)力的配置機(jī)遇。前投資的參考依據(jù)3）文中涉及的基金、指數(shù)和個股僅作為數(shù)據(jù)統(tǒng)計，證券分析師：王angkai8@S0980521030001證券分析師：陳凱henkaichang@S09805230900026517.45/1.482213.55/1.75 144.0580.29/73.686517.45/1.482213.55/1.75 144.0580.29/73.68A股總/流通市值(萬億元)資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《資金跟蹤與市場結(jié)構(gòu)周觀察(第四十六期)-市場成交小幅縮量》——2024-12-24《全球ESG資金追蹤表（2024年第十期）-全球ESG基金的股、債凈流動情況分化》——2024-12-23《估值周觀察(12月第3期)-大模型持續(xù)催化，芯片快速拔估值》——2024-12-22《中觀高頻景氣圖譜（2024.12）——社服、家電、零售行業(yè)景氣回暖》——2024-12-19《資金跟蹤與市場結(jié)構(gòu)周觀察(第四十五期)-交投情緒持續(xù)活躍》——2024-12-17請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容2證券研究報告 日本三大經(jīng)濟(jì)景氣和日美貿(mào)易摩擦簡要回顧(1990年之前) 9泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市(1990-1992) 泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市(1993-2003) 經(jīng)濟(jì)全球化背景下的牛市(2004-2007) 38后危機(jī)時代的日本股市(2008-2012) 52安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)時期的日本股市(2013-2019) 60“日特估”行情(2020至今) 67 思考1：三次日股下跌中反彈的行情 80思考2：長短期視角下的高股息策略 82思考3：日股并購重組浪潮 91思考4：ROE驅(qū)動的價值投資模式 92思考5：高景氣的日本中小成長——全球利基企業(yè)的興起和外延 99思考6：被動投資范式和指數(shù)基金的興起 思考7：日本老齡化和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)時代投資機(jī)遇 思考8：日本的資金出海和產(chǎn)業(yè)出海 問題一：“黑色星期一”后日本套息交易問題是否緩解？ 問題二：日本經(jīng)濟(jì)是否構(gòu)成股市上漲基礎(chǔ)？ 問題三：石破茂接任后怎么看日本經(jīng)濟(jì)和股市？ 問題四：日本加息路徑和日元走向如何？ 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容3證券研究報告圖1：日美貿(mào)易摩擦?xí)r間線和涉及行業(yè)梳理 9圖2：日本60-90年代進(jìn)入趕超美國階段 圖3：日本60-80年代城鎮(zhèn)化帶動耐用品需求迅速提升 圖4：日美貿(mào)易摩擦期間，產(chǎn)業(yè)政策扶持反而促成高端制造板塊向好 圖5：貿(mào)易摩擦緩和后，股價困境反轉(zhuǎn)和延續(xù)下行的行業(yè)分歧 圖6：泡沫經(jīng)濟(jì)期間的日本股市大事件統(tǒng)計 圖7：日本政策利率走勢 圖8：日本上市公司市值占GDP比重 圖9：日本6個主要城市土地價格指數(shù) 圖10：日本非金融企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表重估的回顧 圖11：相應(yīng)期間日本股市各行業(yè)漲跌幅 圖12：相應(yīng)期間日本股市各風(fēng)格走勢 圖13：泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市大事件統(tǒng)計 圖14：日本90年代主要的財政政策 圖15：日本歷次股市平準(zhǔn)基金成立的時間及背景 20圖16：90年代后日本產(chǎn)業(yè)政策梳理 20圖17：日本各期《科學(xué)技術(shù)基本計劃》主要內(nèi)容及預(yù)算 21圖18：日本用債券和股指期貨對沖股票回調(diào)的逆向投資策略 24圖19：日本央行非常規(guī)利率政策的實踐及效果評價(利率政策+量化寬松) 29圖20：日本小泉內(nèi)閣七項改革計劃及具體內(nèi)容 30圖21：日本各行業(yè)年度漲跌幅（1993-2003） 33圖22：1990-2003年日本各類風(fēng)格及策略表現(xiàn)情況 33圖23：汽車出海1989-2003年整體超額收益顯著 34圖24：90年代前中期、2000-2002年汽車出海持續(xù)占優(yōu)，1998-1999年相對指數(shù)小幅跑輸 34圖25：1989年-2003年，日本股票型基金規(guī)模先減后增 35圖26：代表性日本股基規(guī)模變化 35圖27：日本股市中機(jī)構(gòu)、海外和個人投資者的持股比率 36圖28：從絕對規(guī)模水平看，日本居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化（凈資產(chǎn)/GDP） 36圖29：日本股票型公募和私募的規(guī)模和數(shù)量變遷史 36圖30：日本債券基金的興衰：股市不況和低利率的選擇 36圖31：美國和日本居民在共同基金中放置的資產(chǎn)比例 37圖32：日本家庭持有股票和日本核心資產(chǎn)走勢 37圖33：1990年代日本優(yōu)勢行業(yè)產(chǎn)能利用率下行 38圖34：日元匯率和美日貿(mào)易差額 38圖35：2004年-2007年間日本股市大事件 39圖36：日本股息率的4個階段 40圖37：日本股息率中位數(shù)&25分位數(shù) 40請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：日本股市各行業(yè)年度漲跌幅（2004-2007） 41圖39：長周期視角日股ROE和估值倍數(shù)對比 42圖40：日本TOPIX指數(shù)ROE和市凈率的關(guān)聯(lián) 42圖41：日股各行業(yè)ROE逐年變化情況 42圖42：日股行業(yè)成分股數(shù)量占比演變歷程 42圖43：日股行業(yè)成分股市值占比演變歷程 42圖44：2000-2008年產(chǎn)品表現(xiàn)排名TOP30 43圖45：低價股&價值投資策略內(nèi)部輪動特征 44圖46：策略表現(xiàn)-價值投資策略vs低股價策略vs紅利策略 44圖47：日本基金業(yè)：產(chǎn)品業(yè)績與規(guī)模增長之差排序 45圖48：持續(xù)上規(guī)模的非225相關(guān)產(chǎn)品相對日經(jīng)225的累計超額 45圖49：業(yè)績相對“堪憂”但規(guī)模增長更占優(yōu)的產(chǎn)品相對日經(jīng)225的累計超額 46圖50：主動產(chǎn)品整體表現(xiàn) 46圖51：MWJapanA規(guī)模、凈值與因子暴露 47圖52：PineBridgeJapanSmallCapEquity規(guī)模、凈值與因子暴露 47圖53：AXAFramlingtonJapanFund風(fēng)格與規(guī)模 48圖54：IFDCJapanDynamicFund持股倉位權(quán)重與股息率 48圖55：日元貶值期間對設(shè)備等出口行業(yè)有明顯收入提振效應(yīng) 49圖56：日本制造業(yè)大企業(yè)各行業(yè)設(shè)備投資與出口的關(guān)系 49圖57：尤妮佳各地區(qū)營收表現(xiàn) 49圖58：尤妮佳增速指標(biāo)表現(xiàn) 49圖59：川崎重工“出?！鼻闆r 50圖60：川崎重工營收增速和日美匯率間聯(lián)動性 50圖61：日本出海策略指數(shù)成份股 51圖62：泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市大事件統(tǒng)計 53圖63：日本央行購買ETF歷程表 55圖64：后金融危機(jī)時代日本銀行的量化寬松政策 55圖65：次貸危機(jī)后第一階段日股各行業(yè)漲跌幅（2008-2012） 56圖66：日本價格低迷期間對新發(fā)基金存在稀釋效果 58圖67：日本價格低迷期間高股息策略和日股漲跌幅 58圖68：日本價格低迷時期成長風(fēng)格占優(yōu) 59圖69：日本價格低迷時分風(fēng)格股票指數(shù)走勢 59圖70：日本價格低迷時期股市回報拆解對比 59圖71：日本價格低迷時期大類資產(chǎn)回報對比 59圖72：日本價格低迷時期股市回報分行業(yè)對比 59圖73：2013年-2019年日本股市大事件 60圖74：安倍“三支箭”的政策思路 60圖75：面向日本經(jīng)濟(jì)再生的緊急經(jīng)濟(jì)對策(萬億日元) 61圖76：日本上市公司2013年后融資現(xiàn)金流大量積累 62圖77：日本上市企業(yè)在2014年后開始加杠桿 62圖78：2013-2019年日股各行業(yè)漲跌幅 64請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容5證券研究報告圖79：日本國債利息支付的變化趨勢 65圖80：日本國債利息支付與國債利率長期正向相關(guān) 65圖81：日本核心資產(chǎn)中價值屬性股票的回報拆分 66圖82：日本核心資產(chǎn)中成長屬性股票的回報拆分 66圖83：日本核心資產(chǎn)中成長和價值屬性的股價走勢推移 67圖84：日本核心資產(chǎn)中成長和價值屬性的市凈率估值推移 67圖85：日本公募行業(yè)投資占比（2023年12月） 67圖86：日本股市溫和復(fù)蘇+快速上行期間，公募配置行業(yè)更迭 67圖87：2020年至今日本股市大事件統(tǒng)計 68圖88：東證所制定的日本上市公司市值管理執(zhí)行流程列舉 69圖89：東證所針對資本成本和其他要求鼓勵上市公司采取的行動（2023/3/31） 70圖90：《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》規(guī)定披露的關(guān)鍵信息 70圖91：日本TOPIX的行業(yè)分布情況（面積代表股息率） 71圖92：日本TOPIX的行業(yè)分布情況（面積代表市值） 71圖93：日本收益率曲線控制下的10年期日本國債收益率走勢 71圖94：2023年日股走高來自盈利和估值的雙向貢獻(xiàn) 72圖95：2023年日股低估值行業(yè)上漲更顯著 72圖96：2023年日本股市風(fēng)格以大盤價值領(lǐng)漲 72圖97：2023年日本股市傳統(tǒng)行業(yè)漲幅更加顯著 72圖98：低估值、高盈利特征的行業(yè)在2023年領(lǐng)漲 73圖99：近7成日股的P/B估值位于1.5倍以下 73圖100：2024年日本股市新政列舉 73圖101：近五年以來日股各行業(yè)漲跌幅 74圖102：日本的資產(chǎn)負(fù)債表審慎問題歸根到底是實體企業(yè)的問題 75圖103：日本上市公司三大現(xiàn)金流數(shù)據(jù) 76圖104：日本上市公司資本開支越高，股價表現(xiàn)反而越好 77圖105：日本傳統(tǒng)制造、高端制造、地產(chǎn)和基建鏈企業(yè)的三大現(xiàn)金流變化 79圖106：日股“做加法”和“做減法”企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比 79圖107：日股“做加法”和“做減法”企業(yè)相對股價趨勢 79圖108：1990-2003年日本表現(xiàn)相對優(yōu)秀的股基產(chǎn)品（含ETF） 81圖109：1990-1999日本股市各指數(shù)表現(xiàn)情況 82圖110：1990-1999日本股市各行業(yè)上漲個股比例 82圖111：1990-1999日本股市各指數(shù)表現(xiàn)情況 83圖112：股票回報率和存款利率間價差在90年代長期轉(zhuǎn)負(fù) 83圖113：日本高股息策略收益情況拆解 83圖114：日本高股息策略近10年收益貢獻(xiàn)拆分 83圖115：日股近10年來自由現(xiàn)金流提升+資本開支擴(kuò)張 84圖116：近10年來日本股息率上臺階 84圖117：符合披露規(guī)定的公司在長期有比較好的超額收益 85圖118：日本市凈率較低、市值較大的公司信息披露進(jìn)展較快 85圖119：日本平均市凈率較低的行業(yè)信息披露水平較高 85請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容6證券研究報告圖120：價格低迷時期明晟日本高股息和日本指數(shù)走勢 86圖121：日本價格低迷期間高股息策略和日股漲跌幅 86圖122：行業(yè)個股漲跌幅均值對比營收高增速vs低增速 87圖123：“營收高增策略”2004年左右起賠率下降4年左右 87圖126：日本股息率的4個階段 88圖127：日本股息率中位數(shù)&25分位數(shù) 88圖128：從高成長到“不成長但高分紅”的行業(yè)篩選 88圖129：“不成長但提高分紅”的行業(yè)篩選 89圖130：日股個護(hù)行業(yè)相關(guān)指標(biāo) 91圖131：日本并購規(guī)模和數(shù)量 92圖132：東證股價指數(shù)的ROE水平長期低于發(fā)達(dá)市場平均水平 93圖133：日本上市公司的市盈率分布 94圖134：日股公共事業(yè)、能源、金融、原材料行業(yè)破凈率和股息率雙高 95圖135：日本兩大股票指數(shù)股息率走勢和套息空間 96圖136：日本剔除通脹率后的股息率水平 96圖137：日股杜邦拆解和盈利長期驅(qū)動因素分析 98圖138：日本營收排名前10個股收入結(jié)構(gòu) 98圖139：PBR分布變化（按市場板塊劃分） 99圖140：ROE分布變化（按市場板塊劃分） 99圖141：GNT企業(yè)評選流程和大中小型企業(yè)劃分 圖142：GNT公司成長戰(zhàn)略：從初創(chuàng)小型企業(yè)過渡為大型公司的路徑 圖143：GNT上市公司、TOPIX股價趨勢 圖144：GNT上市公司、TOPIX公司總資產(chǎn)/總負(fù)債對比 圖145：GNT上市公司、TOPIX資本開支趨勢 圖146：GNT上市公司、TOPIXROE趨勢 圖147：日本被動型基金規(guī)模不斷擴(kuò)大 圖148：日本ETF市場發(fā)展重要時間點 圖149：日本公募股票基金市場規(guī)模（萬億日元） 圖150：日本共同基金與ETF的區(qū)別 圖151：日本ETF市場規(guī)模（萬億日元） 圖152：日本共同基金市場規(guī)模（萬億日元） 圖153：日本公募股票基金被動型產(chǎn)品市場規(guī)模（萬億日元） 圖154：日指權(quán)重股平均增速 圖155：日指權(quán)重股加權(quán)增速 圖156：2010年日本被動型基金的指數(shù)分布 圖157：2023年日本被動型基金的指數(shù)分布 圖161：剔除央行持有ETF后被動基金占比 圖162：2015-2019年主被動基金的累計回報率和平均夏普比 圖163：不同類型股票基金的管理費(fèi)率 圖164：日本人口結(jié)構(gòu)：回顧與預(yù)測 圖165：日本老年人群體貧富差距經(jīng)過二次分配后有所降低 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容7證券研究報告圖166：日本人口老齡化背景下財政赤字和的海外資產(chǎn)框架 圖167：日本國民負(fù)擔(dān)率及分項拆解（2007-2020） 圖168：日本老齡社會下投資不足問題拖累經(jīng)濟(jì)潛在增速 圖169：日本財政收支情況結(jié)構(gòu)對比 圖170：從1990年到2022年：日本收支兩端舉債和社保支出壓力同增 圖171：日本的社保收支：依靠兩級政府舉債和稅收來填補(bǔ)社保缺口 圖172：日本人口老齡化加劇財務(wù)狀況的惡化 圖173：日本老齡家庭，公共養(yǎng)老金占家庭收入份額的人員比例 圖174：日本消費(fèi)稅在稅率提升后不斷走高，成為主要稅源 圖175：日本老齡化帶動赤字缺口趨勢性增長，風(fēng)險沖擊年份波動進(jìn)一步放大 圖176：日本政府部門加杠桿，實體部門杠桿率持續(xù)“躺平” 圖177：日本不同年齡階段月均購買力情況 圖178：日本不同年齡階段的單身家庭月均消費(fèi)支出 圖179：年齡階段序列下日本各年齡段在健康行業(yè)，不同年份的月均支出 圖180：日本不同年齡人群對各類商品消費(fèi)變遷：房租、出行、酒類和飲料 圖181：日本酒水消費(fèi)量百分比（1970-2020） 圖182：日本酒水消費(fèi)量走勢（1993-2020） 圖183：日本不同年齡階段單身家庭的酒類消費(fèi)支出占比 圖184：90年代日本人均酒水消費(fèi)和人口周期同步 圖185：日本啤酒消費(fèi)高峰和中年人口高峰見頂時間接近 圖186：日本死亡率與清酒消費(fèi)量的走勢關(guān)系 圖187：日本出生率與部分酒類消費(fèi)量的走勢關(guān)系 圖188：日本寵物食品的出口金額和出口量 圖189：日本寵物保險保費(fèi)走勢和單身家庭戶主平均年齡走勢 圖190：各年齡段日本人所持有的基金比例(%） 圖191：日本股市的持有者集中于老年人 圖192：日本老年家庭專業(yè)服務(wù)指數(shù)高于第三產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù) 圖193：日本老齡化時代各行業(yè)產(chǎn)值增長率情況對比 圖194：“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”相關(guān)標(biāo)的在日股中市值逐漸攀升 圖195：“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”股票相對日本股市寬基指數(shù)錄得超額回報 圖196：日本老年人對護(hù)理需求較高 圖197：日本養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量快速增長 圖198：日本醫(yī)院電子病歷普及程度超50% 圖199：日本醫(yī)療數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)企業(yè) 圖200：日本老年人口主要細(xì)分市場 圖201：日本“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司一覽 圖202：日本老年人ICT使用情況與其生活狀態(tài)各因素的關(guān)系 圖203：存量視角，日本海外凈資產(chǎn)的分項構(gòu)成和變化趨勢 圖204：流量視角下，日本經(jīng)常收支的分項構(gòu)成和變化情況 圖205：日本對國外FDI的區(qū)域分布 圖206：日本對國外FDI的行業(yè)分布 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容8證券研究報告圖207：日本在海外國際頭寸中各分項占GDP的比例 圖208：日本在海外市場買入證券投資的比例分布 圖209：GPIF近年來在日本國內(nèi)和海外的資產(chǎn)分配比例 圖210：日本央行海外資產(chǎn)比例結(jié)構(gòu)變化情況（2017-2022） 圖211：日元能夠?qū)_股市波動風(fēng)險 圖214：美日利差上升時日元貶值 圖215：風(fēng)險指數(shù)上升時，日元凈空頭頭寸減少 圖216：日本股債市規(guī)模大 圖217：日本金融市場發(fā)達(dá) 圖218：CME投機(jī)性日元兌美元匯率期貨凈頭寸快速回落 圖219：外國銀行在日貸款及貼現(xiàn)貸款未償金額仍居高不下 圖220：考慮匯兌損益后的日本企業(yè)盈利缺口尚未填補(bǔ) 圖221：美日央行貨幣政策和官方利率對比 圖222：杠桿基金+資管公司的日元空方敞口大幅收斂，和日元大幅貶值后迅速升值的基礎(chǔ) 圖223：日本CPI同比的商品貢獻(xiàn)比率拆解 圖224：日本CPI同比的一般服務(wù)貢獻(xiàn)比率拆解 圖225：日本服務(wù)價格波動的影響因素拆解 圖226：日本汽車、電氣機(jī)械以及食品制造業(yè)工資提高 圖227：日本CPI同比的一般服務(wù)貢獻(xiàn)比率拆解 圖228：日本各部門凈金融資產(chǎn)及盈虧占GDP比例拆分 圖229：歷次日本首相換屆前后日經(jīng)225指數(shù)、東證指數(shù)和日本10Y國債收益率變化情況 圖230：日本經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)項拆分 圖231：日本服務(wù)業(yè)景氣度高于制造業(yè) 圖232：日本經(jīng)濟(jì)處在溫和通脹+充分就業(yè)狀態(tài) 圖233：日元套息交易規(guī)模仍較為可觀 圖234：復(fù)盤歷史，日股波動率在大部分時間高于美股 圖235：日本經(jīng)濟(jì)增速、通脹逐漸趨穩(wěn) 圖236：日元疲軟時日本央行多采取加息方式予以對沖 圖237：進(jìn)口價格增長擴(kuò)大日本貿(mào)易逆差 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容9證券研究報告日本股市長歷史周期深度復(fù)盤本章采用編年體的敘事手法，詳細(xì)回顧了過去三十多年間日本股市的發(fā)展歷程、產(chǎn)業(yè)政策和資金流動等。1990年，日本地產(chǎn)和股市泡沫破裂后，日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮螺旋，經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期停滯，為了應(yīng)對這一局面，政策角度實施了一系列緊急救市措施，包括增加財政支出、實行零利率政策和量化寬松政策。這些積極的政策在一定程度上提振了市場信心，使得日本股市在此后的時間里出現(xiàn)了幾次反彈。然而，當(dāng)時日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融體系、經(jīng)濟(jì)制度弊端叢生，擴(kuò)張性的經(jīng)濟(jì)政策雖然在短期內(nèi)穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)頹勢，但也同時掩蓋了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力不足，增加了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性。最終，盡管日本股市經(jīng)歷了幾輪反彈，但每次反彈后都陷入了新一輪的下跌。2001年后，小泉內(nèi)閣啟動了大規(guī)模的改革，每隔兩個月左右便推出一項新的改革措施，這些改革覆蓋了社會生活的各個領(lǐng)域。改革的重點集中在不良債權(quán)的處置和財政結(jié)構(gòu)的改革上。通過這一系列改革，日本逐步解決了不良債權(quán)等問題，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了堅實的基礎(chǔ)。2012年底，安倍晉三再次上臺后推出了“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，這一政策有效地擴(kuò)大了日本國內(nèi)的需求，對日本擺脫通縮、實現(xiàn)股市上漲起到了關(guān)鍵作用。到了2020年，日本政府開始注重提升上市公司的治理效率及股東回報，特別是以五大商社為代表的低估紅利股受到了海外投資者的熱烈追捧。日本就此開啟了新一輪的“日特估”上漲行情，日經(jīng)225指數(shù)也收復(fù)失地，創(chuàng)下了近30年來的新高。日本三大經(jīng)濟(jì)景氣和日美貿(mào)易摩擦簡要回顧(1990年之前)日美貿(mào)易摩擦大體分為四個階段，不同階段受到影響的產(chǎn)品種類也有所不同：50年代的紡織服裝，60年代的鋼鐵，70年代的彩電和80年代的汽車、半導(dǎo)體、電信等，都在不同程度上受到貿(mào)易政策的影響。通過復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)日美貿(mào)易摩擦到了后期階段對日本股市的影響越小，期間被限制經(jīng)濟(jì)體通過出口產(chǎn)品替換、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與調(diào)整，改良了生產(chǎn)工藝和管理模式，反而促成了股市的長期繁榮。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容10證券研究報告1.紡織服裝（1950s）：日本紡織品自五十年代開始搶占美國本土份額，“一美元襯衫”最早引起價格和貿(mào)易磋商。五十年代中期開始，美國密集出臺各類法案限制日本紡織品的進(jìn)口，最終日本“自愿”限制出口。最終分別在1962年達(dá)成了日美棉紡織品短期協(xié)定，1963年達(dá)成了日美棉紡織品長期協(xié)定，1978年達(dá)成了日美紡織品貿(mào)易協(xié)定。2.鋼鐵（1960s日本鋼鐵行業(yè)取代紡織行業(yè)成為七十年代以來對美國出口的主要產(chǎn)品，引起美國鋼鐵行業(yè)工會不滿。美國要求資源限制出口，通過1977年反傾銷起訴、301條款等逐步限制；在1968年達(dá)成日美鋼鐵產(chǎn)品協(xié)議，1974年達(dá)成資源限制出口，1976年達(dá)成日美特殊鋼進(jìn)口配額限制協(xié)定，1978年達(dá)成美國鋼鐵啟動價格制度。3.彩電（1970s）：1970年開始，日本家電產(chǎn)業(yè)又取代鋼鐵成為對美國出口的主力。導(dǎo)致美國國際貿(mào)易委員會做出不利裁定、反傾銷反補(bǔ)貼調(diào)查等，1977年美日簽訂貿(mào)易協(xié)議，日本“自愿”限制出口。4.汽車、半導(dǎo)體、電信等（1980s）：隨后從80年代開始，日本的汽車、半導(dǎo)體、電信等盈利能力和出口創(chuàng)收更強(qiáng)的行業(yè)，開始取代彩電對美國出口。美國通過301條款、反傾銷訴訟、禁止投資并購、貿(mào)易制裁關(guān)稅等多重手段予以制衡。最終日本簽訂了日美汽車零部件協(xié)議、半導(dǎo)體協(xié)議、結(jié)構(gòu)性障礙協(xié)議等。日美貿(mào)易摩擦期間正逢日本人口紅利和城鎮(zhèn)化、工業(yè)化程度迅速提高期間，三次經(jīng)濟(jì)景氣繁榮經(jīng)濟(jì)總量上行。從“先行國”和“趕超國”的定位來看，日本當(dāng)時正處在經(jīng)濟(jì)對美、歐的追趕和產(chǎn)業(yè)替代環(huán)節(jié)。對歐美大幅出口的同時也打開了日本國內(nèi)銷售市場，耐用消費(fèi)品需求催生了制造業(yè)繁榮的發(fā)展契機(jī)。雖然不同制造業(yè)在先后受到美國的貿(mào)易約束，但日本通過產(chǎn)業(yè)升級也邁入了當(dāng)時高端制造業(yè)發(fā)展的快車道，傳統(tǒng)的紡服、鋼鐵產(chǎn)業(yè)逐漸被新興的家電、汽車、半導(dǎo)體等替代。fromJapan'sgreatrecession請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容11證券研究報告那么，在日美貿(mào)易摩擦得到緩解、利空出盡的表現(xiàn)如何？我們按照時間軸和行業(yè)次序兩個維度來復(fù)盤，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級衍生出的新興產(chǎn)業(yè)股價有機(jī)會困境反轉(zhuǎn)。（1）日本紡織服裝代表公司美津濃在1972年紡服行業(yè)的貿(mào)易摩擦得到緩解后迎來補(bǔ)跌，隨后才有新一輪為期三年左右的上漲；（2）鋼鐵行業(yè)三家代表公司在1978年貿(mào)易摩擦緩和后，僅三菱重工股價立即觸底反彈，而神戶鋼鐵和川崎重工股票仍在一年左右時間中下跌；（3）索尼和夏普在1980年日美彩電貿(mào)易摩擦階段緩和后持續(xù)上漲；（4）汽車行業(yè)代表公司豐田和本田在1987年出口限制和關(guān)稅問題得到穩(wěn)妥改善后，股價開始回暖，且在事后驗證成為十年區(qū)間內(nèi)的階段性底部；（5）半導(dǎo)體領(lǐng)域代表性公司日立和東芝也是在1989年《結(jié)構(gòu)性阻礙協(xié)議》落地后股價開始觸底反彈6）電信行業(yè)代表性公司KDDI在1995年美國移除日本電信壁壘后，股價出現(xiàn)階段性的修復(fù)。為什么上述公司在最大的外部沖擊解除后股價卻迎來不同表現(xiàn)？這和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級有關(guān)，在日美貿(mào)易摩擦過程中紡織服裝和鋼鐵產(chǎn)業(yè)逐步被替換和淘汰，日本城鎮(zhèn)化率從50到70年代間從53%上升到72%，對上游原材料的需求也在弱化，而傳統(tǒng)手工業(yè)附加值在新一輪產(chǎn)業(yè)升級中逐漸被壓縮。反觀汽車、家電和半導(dǎo)體等當(dāng)時的新興產(chǎn)業(yè)，日本在貿(mào)易摩擦期間對其采用舉國體制聚焦和攻克，不僅能掌握制造業(yè)與加工組裝等中游環(huán)節(jié)，也能涉足上游的研發(fā)測試、零部件采購，并且覆蓋下游的品牌、分銷和服務(wù)。因此在新一輪的產(chǎn)業(yè)替換和進(jìn)步中，單純依靠廉價勞動力盈利的“武藏曲線”扭轉(zhuǎn)為上、下游更能獲取高附加值的“微笑曲線”，才呈現(xiàn)出高端制造和高端消費(fèi)股價在貿(mào)易緩解后的困境反轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)輕工業(yè)和原材料股價下行卻并沒有改善甚至出現(xiàn)補(bǔ)跌的過程。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容12證券研究報告泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市(1990-1992)1985年，《廣場協(xié)議》的簽署標(biāo)志著日元在短期內(nèi)的急劇升值。為了緩解匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和出口的負(fù)面影響，日本央行采取了大幅降息的措施。這一政策導(dǎo)致大量資金涌入股市，迅速推高了資產(chǎn)價格。在1985至1989年間，長期的低利率政策使得日本的貨幣供應(yīng)量激增，形成了所謂的“過剩流動性”現(xiàn)象。同時，為了減輕《廣場協(xié)議》帶來的不利影響，政府不斷增加貨幣發(fā)行量，日本銀行也持續(xù)購入美元，進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)泡沫化。股市投資情緒因此高漲，屢創(chuàng)新高。日經(jīng)225指數(shù)從1985年的13000點開始急劇上揚(yáng)，即便在1987年金融危機(jī)的沖擊下，日本股市在短暫調(diào)整后依舊繼續(xù)攀升。到了1989年12月29日，股市達(dá)到了繁榮的頂點，日經(jīng)225指數(shù)飆升至38957點，股市在短短四年內(nèi)翻了三倍。日本上市公司的股票市值占GDP的比重也從1984年的49%飆升至1989年的140%。隨著日本政府意識到泡沫風(fēng)險，開始收緊貨幣政策，最終導(dǎo)致了泡沫的破裂，日本股市隨之進(jìn)入了漫長的熊市。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容13證券研究報告(1)1990.1-1991.6：政策收緊，股市泡沫破裂1989年后，資產(chǎn)泡沫化引起日本政府的警惕，為了有效應(yīng)對并遏制泡沫的進(jìn)一步膨脹，日本政府采取了一系列措施，包括但不限于收緊貨幣政策和財政政策，這些政策調(diào)整旨在為市場降溫，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。但事后來看，這些政策如同為過熱的經(jīng)濟(jì)踩下了急剎車，經(jīng)濟(jì)未能如預(yù)期實現(xiàn)軟著陸，反而陷入漫長的衰退周期，股市也隨之快速下跌。高頻加息刺破經(jīng)濟(jì)泡沫，股市隨之快速下跌。1989年末上任日本銀行行長的三重野康認(rèn)為工薪階層工作一輩子也買不起房的社會必然是不正常的，必須遏制房價，因此決定刺破經(jīng)濟(jì)泡沫。自1989年5月起，日本貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，進(jìn)入緊縮周期，日本央行連續(xù)5次上調(diào)政策利率，在加息周期的開端，在過熱的市場情緒推動下，股市依舊一路上漲，并于1989年底達(dá)到最高位，但是進(jìn)入到1990年后，股市便開始持續(xù)下跌，年內(nèi)跌幅超過40%。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1990年3月，日本大藏省發(fā)布了《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，這項政策的核心是對房地產(chǎn)融資進(jìn)行總量控制。具體來說，這項規(guī)定要求金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)貸款的增長率不得超過其總貸款的增長率，以此限制向建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)以及非請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容14證券研究報告銀行金融部門發(fā)放的貸款數(shù)量，從而抑制地價的上漲。這項政策的實施的初衷是對房地產(chǎn)市場進(jìn)行更為嚴(yán)格的金融監(jiān)管，以避免資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。1990年4月，在經(jīng)歷連續(xù)4個月的下跌之后，日股超跌回彈，并逐漸企穩(wěn)，但是好景不長。1990年8月，伊拉克與科威特圍繞石油問題宣告破裂，出于對石油價格大幅上漲的擔(dān)憂，股市避險情緒高漲，全球股市應(yīng)聲下跌。同時，日本政府以此為契機(jī)，為了避免油價上漲所誘發(fā)的通貨膨脹，將政策利率上調(diào)至6%，緊縮的貨幣政策加之地緣政治沖突的影響，日股再度快速下跌。1990年9月，日本央行通過窗口指導(dǎo)來降低信貸規(guī)模，要求所有都市銀行將1990年4季度的新增貸款數(shù)額同比減少30%，日本央行的本意是促進(jìn)房價平穩(wěn)回落，但急劇的信貸收縮卻導(dǎo)致房市的暴跌。緊接著在1991年1月，日本政府出臺了《綜合土地政策推進(jìn)綱要》旨在通過稅收手段來調(diào)控土地市場。該政策包括了對土地稅制的改革，如開征地價稅和強(qiáng)化特別土地保有稅的征收力度。地價稅的稅率為每年0.3%，特別土地保有稅則針對一定規(guī)模以上的土地在購置和持有環(huán)節(jié)征稅，以此來抑制土地投機(jī)行為。這些稅收政策的調(diào)整增加了土地的持有成本，從而抑制了對土地的需求，日本土地價格自1991年起開始了漫長的下跌周期。作為支柱性產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)的不景氣，也迅速傳遞至金融和股市，加劇了股市的下跌。日本投資信托（即日本的基金行業(yè)）方面，1990年風(fēng)格偏價值，高股息占優(yōu)，金屬產(chǎn)品領(lǐng)漲。從風(fēng)格上看，基日在1990年以前的風(fēng)格和策略指數(shù)較少，1990年日本價值下跌36%，優(yōu)于日本成長的43.5%，富時EPRA/NAREIT指數(shù)跌幅超過50%。行業(yè)層面，金屬產(chǎn)品、其他產(chǎn)品、醫(yī)藥、建筑、電器漲幅居前，航運(yùn)、運(yùn)輸設(shè)備、房地產(chǎn)跌幅居前。產(chǎn)品層面，安本日本小型公司可持續(xù)股基、AberdeenGlbSpecJapanEntpB、GAMJapan三只股基錄得正回報，表現(xiàn)較好的股基和混基產(chǎn)品在寬基指數(shù)回撤40%的情況下，將年度回撤控制在了15%以內(nèi)。從收益率領(lǐng)先的產(chǎn)品整體畫像看，小型企業(yè)權(quán)重較高的產(chǎn)品整體表現(xiàn)更好。資料來源：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2010年3月=100。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容15證券研究報告資料來源：日本銀行，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理(2)1991.7-1992.12貨幣政策放松未能止跌，財政政策接力股市企穩(wěn)日本的高利率狀態(tài)一直持續(xù)到了1991年6月，在此期間，日股已經(jīng)跌去40%。日本政府最初面對泡沫經(jīng)濟(jì)的崩破時，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面基本沒有采取什么實質(zhì)性的舉措，但是在股市和房價的快速下跌開始誘發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險時，日本政府不得不調(diào)整政策方向，開始執(zhí)行寬松的貨幣政策和財政政策。為穩(wěn)住股市，1991年7月，日本結(jié)束加息周期，開始持續(xù)降息，但是在股價和地價下跌期間，債務(wù)人數(shù)量增加，甚至在出售其持有的資產(chǎn)后仍無力償還債務(wù)。銀行無法收回借出的資金，并因不良貸款而不愿放貸。這導(dǎo)致破產(chǎn)的公司數(shù)量增加，因為它們無法從銀行獲得貸款，甚至在公司利潤下降時也難以經(jīng)營。消費(fèi)也停滯不前，導(dǎo)致惡性循環(huán)，企業(yè)利潤更加惡化，開始出現(xiàn)“通貨緊縮螺旋”，前期經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中積聚的矛盾集中爆發(fā)，連續(xù)頻繁的降息也于事無補(bǔ)，未能改變股市下跌的趨勢。1992年以后，面對經(jīng)濟(jì)頹勢，日本政府后知后覺，開始采取積極的景氣刺激對策，大規(guī)模增加財政支出。1992-1995年間，日本政府共使用了規(guī)模超過60萬億日元的、以公共投資為核心的綜合經(jīng)濟(jì)對策。1992年3月，日本實施了以擴(kuò)大政府投資為主要內(nèi)容的《緊急經(jīng)濟(jì)對策》，目的是將處于調(diào)整過程中的日本經(jīng)濟(jì)，平穩(wěn)地引向可持續(xù)發(fā)展道路，相關(guān)財政政策落地稍顯溫和，未能托住急劇下跌的股市。財政政策接力貨幣政策，股市企穩(wěn)。直至1992年8月，日本政府意識到經(jīng)濟(jì)蕭條的嚴(yán)峻形勢，開始加碼財政政策，實施《綜合經(jīng)濟(jì)對策》，該對策對經(jīng)濟(jì)形勢的判定是日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯不前，資產(chǎn)價格下跌，正面臨嚴(yán)峻局面，并且在金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)增多的背景下，金融機(jī)構(gòu)的融資能力相應(yīng)減弱、金融體系的穩(wěn)定性等問題對實體經(jīng)濟(jì)的影響令人擔(dān)憂。為此，日本政府提出總事業(yè)規(guī)模10.7萬億日元的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，并加強(qiáng)政策宣傳，試圖通過“采取巨額成本政策，期待巨大經(jīng)濟(jì)效果”的報道來緩解市場的不安情緒。1992年8月實施《綜合經(jīng)濟(jì)對策》，主要內(nèi)容包括：恢復(fù)并確保金融市場的穩(wěn)定，注入公共資金以加強(qiáng)銀行資本，促進(jìn)效率和競爭，放松各種管制，改革監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。財政政策接棒后，日本股市也觸底企穩(wěn)，達(dá)到14194點的階段性低點后，開始企穩(wěn)回升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容16證券研究報告自1992年起，日本政府通過擴(kuò)張財政刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并持續(xù)增加公共事業(yè)費(fèi)用預(yù)算。但是，在處理地產(chǎn)泡沫所誘發(fā)的不良債權(quán)問題上，日本政策采取保守策略，放松不良率的考核，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后這些問題會自發(fā)得到解決，這使得日本錯過了解決問題的最佳窗口期，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的影響持續(xù)加深。資產(chǎn)泡沫破裂后，日本企業(yè)部門的資產(chǎn)價值迅速縮水，財務(wù)狀況急劇惡化，眾多企業(yè)陷入了資不抵債的窘境。面對前所未有的償債和付息壓力，企業(yè)的目標(biāo)從追求利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)闇p少債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致它們將大部分利潤用于償還債務(wù)，而非再投資。與此同時，居民部門的收入減少，消費(fèi)意愿也隨之降低，日本經(jīng)濟(jì)因此陷入了“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的困境。這種衰退狀態(tài)限制了經(jīng)濟(jì)發(fā)展計劃的有效性，使得其成效不盡如人意。1990年前，得益于房地產(chǎn)市場的繁榮，金融和地產(chǎn)板塊領(lǐng)漲，順周期行業(yè)表現(xiàn)同樣亮眼。在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的兩年，股市普跌，順周期的交運(yùn)、地產(chǎn)、券商等板塊跌幅最大。必選消費(fèi)及科技板塊跌幅相對較小。從風(fēng)格上看，在股市下跌的初期，小盤股表現(xiàn)出一定的彈性和抗跌屬性，在超跌回彈區(qū)間表現(xiàn)相對占優(yōu)，但是隨著日本宏觀經(jīng)濟(jì)的惡化，小盤股也未能幸免，日本股市泥沙俱下，在市場普跌期間并不存在明顯的占優(yōu)風(fēng)格。日本基金方面，1991年石油石化、金融地產(chǎn)、食品農(nóng)業(yè)領(lǐng)漲，小市值產(chǎn)品占優(yōu)。從風(fēng)格上看，1991年沒有特別明顯的風(fēng)格特征，年度層面上的成長（+0.8%）優(yōu)于價值（-1.8%）是1991-1996年這輪價值優(yōu)于成長的大風(fēng)格周期中的短期風(fēng)格均衡，偏地產(chǎn)主題的EPRA/NAREIT日本指數(shù)在主要策略和風(fēng)格指數(shù)中領(lǐng)漲。行業(yè)層面上，石油與煤領(lǐng)跑（+19.7%）。其余行業(yè)中，其他金融、電力天然氣、食品、銀行、農(nóng)林牧漁、航運(yùn)、房地產(chǎn)1991年漲幅超過5%。產(chǎn)品層面看，優(yōu)勢產(chǎn)品延續(xù)1991年的特征，AberdeenGlbSpecJapanEntp、安本日本小型公司可持續(xù)股基、駿利亨德森日本小型公司基金都是比較典型在小市值因子上暴露度較高的產(chǎn)品；其他表現(xiàn)較好的股基產(chǎn)品基本也重倉配置了當(dāng)年的領(lǐng)漲行業(yè)，如食品、農(nóng)林牧漁、大金融等；NikkoThemeColleBio&Healthcare基金在行業(yè)本身漲幅在0%附近的情況下，超額收益主要來源于板塊內(nèi)精選個股，該基金產(chǎn)品在醫(yī)療健康板塊的配置比例長期在70%+。隨著1991年土地價格開始下跌，對銀行體系產(chǎn)生較大影響。日本在經(jīng)歷了1986年末至1991年一季度的擴(kuò)張，股票和土地價格快速上漲，1989年末股票價格觸頂，1990年前期投資者認(rèn)為權(quán)益資產(chǎn)價格的快速下跌是前期上漲過快的回調(diào)，但土地價格在1991年一季度往后的快速下跌對銀行體系產(chǎn)生了較大影響，地產(chǎn)、建筑企業(yè)不良貸款大幅上升。不同于20世紀(jì)60年代工業(yè)轉(zhuǎn)型驅(qū)動工業(yè)用地上漲，20世紀(jì)70年代前中期向高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的住宅地價上漲驅(qū)動，1985年至1991年的地價上漲呈現(xiàn)的特征是大城市、商業(yè)用地漲幅更大，實物投資回報率下降背景下對風(fēng)險資產(chǎn)和房地產(chǎn)的投機(jī)行為更能夠解釋這種結(jié)構(gòu)性變化。地產(chǎn)貸款監(jiān)管收緊同樣導(dǎo)致了土地價格嚴(yán)重下行，1990年3月，大藏省頒布規(guī)定，限制銀行向建筑、房地產(chǎn)、非銀部門發(fā)放貸款數(shù)量，其中非銀行部門包括租賃公司、消費(fèi)金融公司和住專，這項規(guī)定可以看作是政府竭力阻止地價上漲的信號。從獲得超額收益的區(qū)間看，房地產(chǎn)相對日本股市在1991年下半年超額收益更明顯，EPRA/NAREIT指數(shù)在1991年下半年相對東證指數(shù)的超額收益達(dá)到11.2%。1992年價值/高股息回歸，橡膠、醫(yī)藥、精密儀器領(lǐng)漲。從風(fēng)格層面看，1992年整體風(fēng)格與下跌初期更接近，經(jīng)歷了1991年的風(fēng)格均衡后，價值、高股息表現(xiàn)出了更強(qiáng)的韌性，全年分別下跌18.8%、19.7%，優(yōu)于成長的24.6%和核心資產(chǎn)的26.4%。行業(yè)層面，橡膠產(chǎn)品、醫(yī)藥跌幅在10%以內(nèi)，采礦、建筑、其他金融、航運(yùn)、空運(yùn)、房地指數(shù)跌幅在30%以上。產(chǎn)品維度，股基、混基所有統(tǒng)計了年度回報的樣本中，表現(xiàn)最好的是NikkoThemeColleBio&Healthcare，除了行業(yè)層面對醫(yī)藥生物70%+的配置比例外，在個股層面上的優(yōu)選和擇時同樣是該產(chǎn)品相對請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容17證券研究報告DKASelIndx和DaiwaTargetIdxPharmaceutical這類醫(yī)藥主題產(chǎn)品跑出10%以上超額的重要原因。全年維度下非醫(yī)藥主題策略中，表現(xiàn)最好的主動策略為“多經(jīng)理選擇”類策略，通過多種投資策略共同作用實現(xiàn)更好的超額回報。資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：萬得，彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的日本股市(1993-2003)日經(jīng)指數(shù)在1989年達(dá)到峰值后開始下跌，在隨后的14年間，日經(jīng)指數(shù)雖有短暫反彈，但是每次上漲之后均陷入更深度的下跌，股市總體趨勢下行，最終于2003年4月創(chuàng)歷史新低。在此期間，日本政府持續(xù)加杠桿擴(kuò)表，以此提振經(jīng)濟(jì)，并積極謀求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，科技和醫(yī)藥等轉(zhuǎn)型關(guān)鍵領(lǐng)域表現(xiàn)突出，走出結(jié)構(gòu)性牛市。在1993-2003年這段時間里，泡沫破裂后的日本股市震蕩下行，直到觸及歷史底部。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容18證券研究報告(1)1993.1-1995.6財政加碼、股市震蕩在泡沫經(jīng)濟(jì)破裂的初期，日本政府對危機(jī)尚未有清醒的認(rèn)知，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的下行僅是市場的自發(fā)的暫時性調(diào)整，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷一段時間調(diào)整后會在1993年迎來復(fù)蘇，并且對于政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)持謹(jǐn)慎態(tài)度。直到1993年，日本政府方才意識到經(jīng)濟(jì)衰退的嚴(yán)峻性，開始采用凱恩斯主義財政政策，通過擴(kuò)張財政和減稅來推動經(jīng)濟(jì)的復(fù)1993年4月，日本政府制定了總額超過13萬億日元的《綜合經(jīng)濟(jì)對策》，這一對策旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐，并且考慮了對信息化、老齡化等社會經(jīng)濟(jì)形勢變化的應(yīng)對。在同年9月，又追加實施了公共投資6萬億日元的《緊急經(jīng)濟(jì)對策》，但當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深陷泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的通縮螺旋，政府支出乘數(shù)較低，財政政策對經(jīng)濟(jì)拉動的實際效果并不理想，盡管財政刺激力度不斷加大，但未能帶來預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。面對這一局面，日本政府在隨后的年份中不得不持續(xù)增加財政支出，也實屬無奈之舉。年度財政政策(投入資金)公共事業(yè)費(fèi)3月:緊急經(jīng)濟(jì)對策8月:綜合經(jīng)濟(jì)對策(10.7萬億日元)8.6萬億日元4月:綜合經(jīng)濟(jì)對策(13.2萬億日元)9月:緊急經(jīng)濟(jì)對策(6萬億日元)10.6萬億日元1萬億日元2月:綜合經(jīng)濟(jì)對策(15.3萬億日元)7.2萬億日元4月:緊急經(jīng)濟(jì)對策(4.6萬億日元)9月:當(dāng)前經(jīng)濟(jì)對策(14.2萬億日元)3.9萬億日元12.8萬億日元6月:上調(diào)消費(fèi)稅——1月:推行《財政改革法》——4月:綜合經(jīng)濟(jì)對策(16萬億日元)11月:緊急經(jīng)濟(jì)對策(24萬億日元)8.1萬億日元11月:經(jīng)濟(jì)新生對策(18萬億日元)6.8萬億日元200010月:新發(fā)展經(jīng)濟(jì)對策(11萬億日元)4.7萬億日元1994年6月，村山聯(lián)合內(nèi)閣上臺，并于9月提出稅收制度改革大綱，同年11月，日本國會通過“稅收制度改革關(guān)聯(lián)四法案”，標(biāo)志稅改正式落地實施，這次稅改主要包含以下主要內(nèi)容：一是通過提高課稅下限等方式進(jìn)行總額5.5萬億日元的個人所得稅和個人住民稅的減稅。二是提高消費(fèi)稅，計劃于1997年4月，將消費(fèi)稅稅率從3%提高到4%，并且增加1%的地方消費(fèi)稅，實際消費(fèi)稅稅率為5%，同時取消了某些消費(fèi)稅減免措施并且擴(kuò)大了消費(fèi)稅簡易課稅制度的適用范圍。三是廢除消費(fèi)讓與稅。日本1994年的稅改確實起到了提振經(jīng)濟(jì)的作用。一方面，通過降低個人所得稅拉動內(nèi)需，另一方面，通過延遲的消費(fèi)稅增稅讓居民提前消費(fèi)。在財政政策的托舉下，1995年和1996年日本實際GDP分別實現(xiàn)了2.5%和3.4%的增長。股市也有所企穩(wěn)，但是1995年1月17日，日本發(fā)生阪神大地震，這次地震給日本造成的直接經(jīng)濟(jì)損失為9,6萬億日元，相當(dāng)于日本全國財富的0.8%，地震后日本股市陷入動蕩，日本國內(nèi)外投資者處于擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)前景及日本國內(nèi)企業(yè)盈利狀況，采取請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容19證券研究報告謹(jǐn)慎態(tài)度，日經(jīng)225指數(shù)從地震前的19241點開始下跌，至1月23日的17785點止跌，期間經(jīng)歷了4個交易日，下跌幅度達(dá)7.6%，阪神大地震對日本股市的影響是多方面的，既有直接的經(jīng)濟(jì)活動受阻和投資者信心下降，也有間接的需求提振，災(zāi)后重建可能會刺激相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，增加企業(yè)的訂單和利潤，從而對股市產(chǎn)生積極影響，事后來看，當(dāng)時日本已經(jīng)深陷泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后的泥淖，再加上日元大幅升值，災(zāi)后重建需求對股市的積極影響微乎其微，日本股市反而自此陷入長達(dá)半年時間的下跌。1995年年初，日元大幅升值，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程再度停滯。1995年3月，日本政府公布了《關(guān)于當(dāng)前的財政金融運(yùn)營》，表達(dá)了對日元升值動向的強(qiáng)烈擔(dān)憂，尤其是這種升值并沒有反映基本面的情況，并表示將采取適當(dāng)且機(jī)動的財政金融運(yùn)營來應(yīng)對這一問題。面對日元升值和美國經(jīng)濟(jì)減速等背景下的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，日本政府分別于4月份和9月份兩度降息，并在1995年6月發(fā)布《旨在具體化和加強(qiáng)緊急日元升值經(jīng)濟(jì)對策的各項措施》，旨在通過增加預(yù)算和公共事業(yè)投資等方式緩解日元升值對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。1993年日本股市價值、高股息持續(xù)占優(yōu)，店頭市場基金領(lǐng)漲。從風(fēng)格上看，1993年日本股市有所反彈，但明晟日本價值、明晟日本高股息指數(shù)仍領(lǐng)漲主流風(fēng)格&策略指數(shù)。行業(yè)層面，其他金融業(yè)、信息與通信、證券與商品、零售貿(mào)易漲幅超過25%，電器漲幅超過20%。產(chǎn)品層面，摩根日本店頭市場基金、NordeaJapanfond1993年全年漲幅超過60%。日本的資本市場自上而下結(jié)構(gòu)分明，包括主板市場、東交所市場二部、MOTHERS市場以及OTC店頭市場構(gòu)成。1991年11月，日本店頭市場(OTC)模仿納斯達(dá)克引入交易自動報價系統(tǒng)，1992年10月，中央存托系統(tǒng)（CentralDepositorySystem）開始運(yùn)行，1992、1993年日本店頭市場相關(guān)股基產(chǎn)品領(lǐng)跑。1994年價值、高股息持續(xù)占優(yōu)，領(lǐng)跑股基產(chǎn)品收益來自行業(yè)超額。從風(fēng)格上看，1994年日本核心資產(chǎn)相較交易所指數(shù)超額收益明顯，明晟日本價值、明晟日本高股息指數(shù)仍領(lǐng)漲主流風(fēng)格&策略指數(shù)。行業(yè)層面，機(jī)械、紙漿造紙、鋼鐵、航運(yùn)、橡膠制品分別上漲30.23%、26.86%、24.05%、22.91%、22.25%，32個東證所行業(yè)僅有6個下跌，電力與天然氣調(diào)整幅度較大。產(chǎn)品層面，表現(xiàn)最優(yōu)秀的股基產(chǎn)品全年維度的收益率在40%以上，超配機(jī)械、精密儀器；排名第3至第10的產(chǎn)品除了SWIPJapaneseSmallerCompanies行業(yè)配置相對均衡外，其余產(chǎn)品均與機(jī)械（如DKASelIdxAutoMachine）、鋼鐵與航運(yùn)(如DaiwaTargetIdxSteelShip)、化學(xué)制品（NikkoSectorDChemicals）或紙漿造紙（NomuraSectIndexTextilPaper）指數(shù)緊密掛鉤的產(chǎn)品。1993-1994年間所有行業(yè)出現(xiàn)了盈利下行但估值上升的情況。(2)1995.6-1996.6政策發(fā)力催生短暫牛市行情1995年6月，日本股市在經(jīng)歷長達(dá)半年時間下跌后，日經(jīng)225指數(shù)跌幅超過26%，為阻止股市進(jìn)一步下跌，日本政府成立“股市安定基金”，資金主要來自于銀行業(yè)，總規(guī)模約為兩萬億元。平準(zhǔn)基金成立后，日本股市見底回升，再加上政策的持續(xù)發(fā)力，日經(jīng)225指數(shù)持續(xù)上漲至次年6月，累計漲幅達(dá)55%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容20證券研究報告成立時間基金名稱背景前半年市場最大跌幅1941年協(xié)同證券公司防止戰(zhàn)爭對日本股市造成重大負(fù)面影響——1951年證券投資信托基金戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)重建——1964年共同證券基金日本經(jīng)濟(jì)不景氣和美國賦稅加重引發(fā)證券倒閉危機(jī)，日經(jīng)指數(shù)重挫-24.4%1965年證券保有組合共同證券基金資金量不足以鎖定籌碼，未達(dá)到穩(wěn)定股市效果-10.9%1995年股市安定基金日本經(jīng)濟(jì)長期菱靡不振，股市暴跌-22.1%2010年日本央行購買ETF國際金融危機(jī)波及日本-13.8%二戰(zhàn)以來，日本政府在股市大幅下行期間，共計成立過四次股市平準(zhǔn)基金，事后來看，平準(zhǔn)基金的成立在短期內(nèi)有效地遏制了股市下跌，提振了市場信心，但是其長期效果仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面。在90年代中期，日本實施的一系列產(chǎn)業(yè)政策以及積極的財政政策有效改善了企業(yè)的基本面，為股價提供了堅實的支撐。90年代后，日本政府提出了以“創(chuàng)造性知識密集型”為核心的產(chǎn)業(yè)政策，以“科學(xué)領(lǐng)先、技術(shù)救國”為指導(dǎo)方針，旨在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，重點發(fā)展知識密集型產(chǎn)業(yè)，并以此作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新導(dǎo)向。政策目標(biāo)從單一追求經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)變?yōu)闃?gòu)建一個以“生活大國”為愿景的社會，經(jīng)濟(jì)增長模式也由傳統(tǒng)的出口主導(dǎo)型向更加注重內(nèi)需的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。這一時期，日本政府的產(chǎn)業(yè)政策落腳到特定的企業(yè)，對符合條件的企業(yè)給予法律、稅收和融資方面的優(yōu)惠政策，加快企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的調(diào)整。1995年4月，日本政府制定了《事業(yè)革新法》，這是日本為了推動企業(yè)業(yè)務(wù)升級轉(zhuǎn)換、改善企業(yè)經(jīng)營狀況而出臺的重要法律。根據(jù)該法律，企業(yè)需要向主管大臣遞交“事業(yè)革新計劃”，主管大臣據(jù)此判定是否給予企業(yè)相應(yīng)的支持，一旦企業(yè)計劃獲得批準(zhǔn)，它們將獲得產(chǎn)業(yè)基盤整備基金的融資支持，并享受特定的稅收減免政策。在1995-1999年間，《事業(yè)革新法》累計支持148個項目，涉及182家企業(yè)，相較于沒有接受支持的企業(yè)，這些企業(yè)的全要素生產(chǎn)率增速提升了7%。政策名稱實施時間段政策目標(biāo)政策對象主要政策手段《事業(yè)革新法》推動企業(yè)業(yè)務(wù)升級轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)調(diào)整針對特定企業(yè)事業(yè)革新計劃、產(chǎn)業(yè)基盤整備基金《產(chǎn)業(yè)活力再生特別措施法》推動企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、提升資源使用效率、鼓勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新針對特定企業(yè)事業(yè)再構(gòu)筑計劃、產(chǎn)業(yè)基盤整備基金、產(chǎn)業(yè)再生機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)革新機(jī)構(gòu)等《產(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)化法》2014年至今促進(jìn)產(chǎn)業(yè)新陳代謝、推動規(guī)制改革、增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)競爭能力針對特定企業(yè)新事業(yè)活動計劃、事業(yè)再編計劃、中小企業(yè)基盤整備機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)革新機(jī)構(gòu)等1995年10月，日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)審議會的基本問題分委會發(fā)布了一份具有前瞻性的報告——《面向21世紀(jì)的日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革思路》。該報告明確指出，在全球化的背景下，以制造業(yè)為核心的國際分工是不可避免的趨勢。因此，日本需要積極開發(fā)新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，并推動現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以保持其在全球經(jīng)濟(jì)中的競爭力。報告還強(qiáng)調(diào)了放寬規(guī)制、促進(jìn)市場競爭的重要性，并提出了改革企業(yè)制度的建議。這些措施旨在激發(fā)市場活力，提高企業(yè)效率，從而為日本經(jīng)濟(jì)的請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容21證券研究報告結(jié)構(gòu)優(yōu)化奠定基礎(chǔ)。通過這些改革思路，日本政府希望能夠引導(dǎo)國家經(jīng)濟(jì)順利過渡到21世紀(jì)，并在全球經(jīng)濟(jì)中占據(jù)有利地位。1995年11月，日本頒布《科學(xué)技術(shù)基本法》，提出以“科學(xué)技術(shù)創(chuàng)造立國”作為基本國策，改變以往偏重引進(jìn)和消化國外技術(shù)、開發(fā)應(yīng)用技術(shù)的做法，轉(zhuǎn)而注重基礎(chǔ)理論和基礎(chǔ)技術(shù)的研究開發(fā)，用具有創(chuàng)造性的科學(xué)技術(shù)持續(xù)推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并為科技創(chuàng)新提供了正確的戰(zhàn)略導(dǎo)向和法律保障。根據(jù)該法案，日本政府有義務(wù)制定并推行《科學(xué)技術(shù)基本計劃》，自1996年開始，日本政府每5年制定一期《科學(xué)技術(shù)基本計劃》。至今，日本已經(jīng)執(zhí)行了六期《科學(xué)技術(shù)基本計劃》，每一期都各有側(cè)重，內(nèi)容變化都源自社會對科技創(chuàng)新的時代需求，以及日本自身科技創(chuàng)新發(fā)展重點方向，《科學(xué)技術(shù)基本計劃》的連續(xù)實施，有效地推動了日本在基礎(chǔ)科學(xué)和關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的進(jìn)步，為科技板塊的結(jié)構(gòu)性行情奠定了基礎(chǔ)。1995年不動產(chǎn)證券化相關(guān)跟蹤策略領(lǐng)漲。從風(fēng)格層面看，1995年除了高股息和價值類策略保持穩(wěn)健外，EPRA/NAREIT指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)。行業(yè)層面看，精密儀器、房地指數(shù)、其他產(chǎn)品、證券與商品、建筑、服務(wù)業(yè)領(lǐng)漲。1995年4月《不動產(chǎn)特定共同事業(yè)法》出臺，允許共同事業(yè)主體參與不動產(chǎn)證券化，三年后《特殊目的公司實現(xiàn)特定資產(chǎn)流動法》頒布，日本房地產(chǎn)證券化開啟新時代。1995年日本股基整體規(guī)模收縮至1990年初的40%以下，對小型股票殺估值的情況更明顯，1993-1994年盈利下降估值抬升背景下性價比更差的日本小盤股遭遇了較大程度的回撤。1995年是日本銀行業(yè)轉(zhuǎn)虧的拐點，日本所有銀行凈利潤連續(xù)5年下降后首次虧損，整體虧損規(guī)模在30000億日元以上，1995年開始銀行業(yè)開啟連續(xù)7年持續(xù)跑輸。資料來源：徐爽,閆亭豫,吳金希.日本科技基本法設(shè)立以后科技政策的演變研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2022,43(02):19-31，國信證券經(jīng)濟(jì)研(3)1996.7-1998.9經(jīng)濟(jì)蕭條疊加金融危機(jī)，日本股市大幅回調(diào)在90年代，日本的政策導(dǎo)向在提振經(jīng)濟(jì)景氣度和推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革之間搖擺不定。1996年，日本經(jīng)濟(jì)確實顯露出復(fù)蘇跡象，連續(xù)兩年實現(xiàn)了正增長，但是經(jīng)濟(jì)增長并非內(nèi)生，而是得益于大規(guī)模的財政刺激和居民部門的提前消費(fèi)。當(dāng)時日本政府卻誤以為日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)步入了新一輪的景氣周期，開始推行緊縮財政和結(jié)構(gòu)性改革。1996年后，新上臺的橋本內(nèi)閣對經(jīng)濟(jì)形勢誤判，使得其推行的改革措施過于樂觀和激進(jìn)，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)再次陷入了蕭條，不良債權(quán)等前期積聚的問題在這一請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容22證券研究報告時期也集中爆發(fā)。同時1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)也波及日本國內(nèi)，在1997年至1998年期間，日本經(jīng)濟(jì)的下行幅度甚至超過了泡沫經(jīng)濟(jì)破裂時期，成為二戰(zhàn)以來日本最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，日本股市大幅回調(diào)，日經(jīng)225指數(shù)跌幅達(dá)41%。1996年1月，橋本龍?zhí)僧?dāng)選日本新任首相，并于同年11月提出行政、財政、教育、社會保障、經(jīng)濟(jì)等“六大改革”措施。主要內(nèi)容包括：實施行政改革強(qiáng)化內(nèi)閣府的行政機(jī)能，提高行政效率；實施社會保障支出改革，建設(shè)具有效率的社會保障體系；推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革，促進(jìn)具有高附加價值的產(chǎn)業(yè)發(fā)展；推進(jìn)金融體系改革，提升金融中介服務(wù)質(zhì)量，建立可信賴的公正透明的交易框架和規(guī)則；實施教育改革，注重人才培養(yǎng)；采取財政結(jié)構(gòu)改革，降低財政赤字。橋本內(nèi)閣試圖通過實施這些改革，降低日本高企的生產(chǎn)成本，促進(jìn)勞動、資本流動，促進(jìn)創(chuàng)新，提高經(jīng)濟(jì)效率。橋本內(nèi)閣的改革運(yùn)動觸動了政客、官僚集團(tuán)和原有體制的既得利益者的利益，并沒有徹底推進(jìn)，而且當(dāng)時日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚未穩(wěn)固，橋本內(nèi)閣所推動的改革過于樂觀和激進(jìn)，為后續(xù)日本經(jīng)濟(jì)的長期通縮和蕭條埋下了禍根。其中，1996年11月，橋本內(nèi)閣金融體制改革計劃，被國際社會稱為“日本版大爆炸”(JapaneseBigBang)，改革的背景是在經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作日益發(fā)展、全球化趨勢加速的大背景下，日本認(rèn)識到需要一個結(jié)構(gòu)健全和運(yùn)作有效的金融體制來支持其經(jīng)濟(jì)的長足發(fā)展和適應(yīng)全球化挑戰(zhàn)。改革的主要目標(biāo)是重構(gòu)日本金融市場，使其在2001年以前成為一個可與紐約和倫敦金融市場相匹敵的國際性金融市場，并處理銀行部門的壞賬問題，以促進(jìn)和刺激日本經(jīng)濟(jì)在長期低迷狀況下的復(fù)蘇。改革的三項基本原則為“自由化”、“公平化”和“全球化”，即指向一個開放性金融市場，在金融機(jī)構(gòu)市場準(zhǔn)入、金融產(chǎn)品及其價格方面的原有管制均實現(xiàn)全面放松；一個透明度和信用度高的金融市場，實現(xiàn)金融從業(yè)規(guī)則的公開化和透明化，在促進(jìn)公平交易的基礎(chǔ)上保護(hù)投資者利益；以及一個領(lǐng)先于時代的國際性金融市場，建立符合國際規(guī)范的法律制度、會計制度和監(jiān)管體制等與金融市場相配套的基礎(chǔ)設(shè)施。本輪金融改革的核心目標(biāo)在于促進(jìn)金融企業(yè)與政府關(guān)系的解耦，然而，日本的金融企業(yè)與歐美有著本質(zhì)的不同，日本金融企業(yè)與政府之間聯(lián)系緊密，得益于政府的協(xié)調(diào)，日本金融企業(yè)在市場中的交易成本相對較低，這在過去幾十年中為其帶來了較強(qiáng)的競爭力。因此，當(dāng)日本試圖通過金融改革使金融企業(yè)與政府脫鉤時，金融企業(yè)的競爭力受到了削弱，并未達(dá)到預(yù)期的改革效果，反而對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。除了結(jié)構(gòu)性改革，財政緊縮則是直接將日本經(jīng)濟(jì)拖入谷底，泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，隨著大規(guī)模經(jīng)濟(jì)措施的實施，包括減少稅收和增加公共投資，日本的公共財政迅速惡化。中央和地方政府的赤字都在擴(kuò)大，社會保障基金的盈余也在萎縮。在這種情況下，預(yù)計1996財年末國家和地方政府的長期政府債務(wù)余額將達(dá)到445萬億日元，達(dá)到GDP的88%。1996年12月，日本政府決定將國家和地方財政赤字占GDP的比例控制在3%以下，以阻止公共債務(wù)占GDP比例的上升。為此，內(nèi)閣決定了財政穩(wěn)健的目標(biāo)，包括需要迅速實現(xiàn)公共債務(wù)余額絕對值不增加的情況。在稅收方面，1997年初采取的財政措施包括將消費(fèi)稅稅率從3%提高到4%、設(shè)立地方消費(fèi)稅，不再實施從1994年度開始作為單年度措施的所得稅、個人居民稅的特別減稅，日本社會上對此怨聲四起，日本國內(nèi)的消費(fèi)幾乎斷崖式下跌。1997財年，在年度支出方面，日本一般年度支出比上年增長1.5%，比財政穩(wěn)健目標(biāo)要求的名義增長率（3.1%）要低很多。此外，日本政府還削減了4.3萬億日元的公共債務(wù)，實現(xiàn)了第9財年預(yù)算的主要平衡目標(biāo)（用稅收等收入覆蓋國債清償以外的支出，即債務(wù)以外的收入）。日本銀行的不良債權(quán)問題自泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后由來已久，但日本政府一直采取回避和拖延的做法，寄希望于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后債務(wù)問題能夠自然化解，以致錯失解決銀行不良債權(quán)問題的最佳窗口期，導(dǎo)致不良債權(quán)問題愈演愈烈。受不良債權(quán)的影響，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容23證券研究報告從1994年開始，日本中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營破產(chǎn)的案例逐漸增多，對此，日本先后成立了共同債權(quán)收購公司、住專債權(quán)管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。但是這一時期，日本對于銀行不良債權(quán)問題主要采取事后處理方式，聚焦于經(jīng)營虧損的金融機(jī)構(gòu)的善后工作，奉行“護(hù)送艦隊”模式，可謂是治標(biāo)不治本。1997年底，日本陷入了“不良債權(quán)問題的不斷加重使得經(jīng)濟(jì)走勢愈加不穩(wěn)定、進(jìn)而又導(dǎo)致不良債權(quán)額增加”的惡性循環(huán)，亞洲金融危機(jī)的沖擊更是雪上加霜。1997年11月，諸如北海道拓殖銀行、第四大證券公司山一證券等大型金融機(jī)構(gòu)先后宣告破產(chǎn)，解決不良債權(quán)問題變得迫在眉睫。日本政府在處理不良債權(quán)方面采取了新的策略：一方面，對金融機(jī)構(gòu)區(qū)別良莠，利用市場化的手段，通過破產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓和臨時接管等方式進(jìn)行分類處置；另一方面，政府也直接下場干預(yù)，通過注資等方式幫助金融機(jī)構(gòu)渡過難關(guān)。1998年2月，日本頒布《金融穩(wěn)定緊急對策法》《金融功能穩(wěn)定計劃》，向存款保險公司撥付30萬億日元，其中17萬億日元補(bǔ)充一般賬戶，13萬億日元設(shè)立金融危機(jī)管理賬戶用于給銀行注資。1998年10月，日本政府先后頒布的《金融再生法》《早期健全法》等確定了明確破產(chǎn)機(jī)構(gòu)處理原則及方式，將無條件援助轉(zhuǎn)化為有條件支持，對破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)采取臨時國有化、金融清理財務(wù)管理人管理、民間金融機(jī)構(gòu)收購等方式分類處置，并引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置向市場化、開放化、自由競爭的形式發(fā)展。然而，當(dāng)時日本經(jīng)濟(jì)正處于蕭條期，盡管對存量不良債權(quán)的處置取得了一定進(jìn)展，但新增不良債權(quán)的不斷涌現(xiàn)導(dǎo)致不良資產(chǎn)總額持續(xù)攀升。1997年5月，日本政府推出《實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革及創(chuàng)造的行動計劃》，旨在應(yīng)對90年代的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，該計劃聚焦于結(jié)構(gòu)性改革，解決長期存在的經(jīng)濟(jì)問題，并為未來的增長奠定基礎(chǔ)。計劃中明確了十余個新興領(lǐng)域作為發(fā)展重點，包括醫(yī)療福利、文化生活、信息通信、先進(jìn)制造技術(shù)、流通及物流、環(huán)境保護(hù)等。1997年7月，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延到日本，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入更深的衰退，日元匯率遭受重?fù)?，?997年6月底的115日元兌1美元急劇下滑至1998年4月初的133日元兌1美元，并進(jìn)一步貶值，逼近150日元兌1美元的關(guān)口。在這場金融風(fēng)暴的沖擊下，日本股市遭受重創(chuàng)，日本經(jīng)濟(jì)宣告進(jìn)入戰(zhàn)后最嚴(yán)重的衰退期。為應(yīng)對金融危機(jī)的影響，日本先后執(zhí)行了一系列財政刺激計劃，包括1998年4月的《綜合經(jīng)濟(jì)對策》和1998年11月的《緊急經(jīng)濟(jì)對策》等。1998年6月，日本通產(chǎn)省提出了《經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革行動計劃》，這一計劃是在應(yīng)對日本經(jīng)濟(jì)長期蕭條的背景下制定的。該計劃的核心目標(biāo)是面對全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，創(chuàng)造新產(chǎn)業(yè)，并推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。計劃中強(qiáng)調(diào)了以科學(xué)領(lǐng)先、技術(shù)救國的方針，旨在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、建設(shè)知識密集型產(chǎn)業(yè)，并轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，從出口主導(dǎo)型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變。1996年下半年開始的這一輪熊市，除了受到亞洲金融危機(jī)這一外部沖擊的影響之外，日本政府對經(jīng)濟(jì)形勢的誤判和政策導(dǎo)向的失誤同樣加劇了股市的下跌。日本政府當(dāng)時對經(jīng)濟(jì)形式和不良債權(quán)問題均沒有準(zhǔn)確的認(rèn)知，導(dǎo)致其制定的政策與實際情況背道而馳，當(dāng)認(rèn)識到問題的嚴(yán)重性時，為時已晚，早已錯失最佳的政策窗口期。這一系列因素疊加，使得日本股市在經(jīng)歷了短暫的復(fù)蘇之后，再度陷入谷底。與此同時，市場風(fēng)格和操作策略維度，日股當(dāng)年以逆向投資占優(yōu)。從風(fēng)格層面看，日本逆向投資策略在1996年大幅占優(yōu)，日本價值、高股息策略整體表現(xiàn)尚可。日本逆向投資策略除了投資公共債券和公司債以外，利用股指期貨交易，旨在獲得與整體股票市場走勢相反的投資結(jié)果。從行業(yè)層面看，醫(yī)藥、橡膠1996年全年漲幅在10%+，錄得正收益行業(yè)小于10個，銀行、紙漿與紙、證券與商品領(lǐng)跌。產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項下所有內(nèi)容24證券研究報告品層面看，DWSTokyoNC、AXAJapanActions、GestielleGiappone、貝萊德日本中小企業(yè)特別基金表現(xiàn)較好，其中DWSTokyo相對其余表現(xiàn)較好的產(chǎn)品超額收益更明顯。1996年回報表現(xiàn)優(yōu)秀基金產(chǎn)品包括DWSTokyo、AXAJapanActions、Gestiell