食品飲料行業(yè)酒類2025年度策略報(bào)告：拐點(diǎn)漸近行穩(wěn)致遠(yuǎn)

報(bào)告摘要一、白酒：拐點(diǎn)漸近分化加劇，控速提質(zhì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)復(fù)盤24年行業(yè)發(fā)展，基本面走弱、報(bào)表加速出清，政策催化下筑底回升。24年板塊發(fā)展歷經(jīng)三階段，24Q1在春節(jié)旺季需求帶動(dòng)下財(cái)報(bào)表現(xiàn)仍有韌性、市場情緒較為樂觀，24Q2-Q3淡季歷經(jīng)需求轉(zhuǎn)弱&價(jià)格體系下滑沖擊下估值下殺，多數(shù)頭部酒企發(fā)布提價(jià)&控貨政策、穩(wěn)定批價(jià)去庫存為核心，端午及雙節(jié)動(dòng)銷均平穩(wěn)過渡，9月底起多重利好政策密集出臺(tái)，政策托底下市場情緒回升，同時(shí)供給端下修預(yù)期、主動(dòng)控速保證渠道良性運(yùn)營，當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)營為先，雖基本面仍有壓力，但基本面及估值中樞均已筑底回升。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，龍頭定調(diào)穩(wěn)定發(fā)展成為行業(yè)共識(shí)，基本面磨底、財(cái)報(bào)出清，政策托底下板塊估值修復(fù)先行，風(fēng)險(xiǎn)釋放后關(guān)注25年企業(yè)目標(biāo)制定&需求改善情況。我們復(fù)盤12-16年行業(yè)調(diào)整周期，基本面調(diào)整約3年見底，高端酒穿越周期，次高端隨場景復(fù)蘇具備較強(qiáng)彈性，行業(yè)在12年政商務(wù)需求下降后進(jìn)入渠道去庫→場景結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型→經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)→商務(wù)宴席等場景逐步修復(fù)→供給提價(jià)、需求恢復(fù)的修復(fù)傳導(dǎo)鏈，而股價(jià)及估值的修復(fù)早于基本面2-3季度修復(fù)。我們認(rèn)為，24年板塊最大跌幅已接近12-14年深度調(diào)整周期最大跌幅，在提振內(nèi)需等多重政策強(qiáng)力托底下，板塊下探空間不大，有望隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢能的好轉(zhuǎn)，延續(xù)庫存去化、價(jià)格修復(fù)、需求帶動(dòng)動(dòng)銷回暖的恢復(fù)趨勢，25年春節(jié)或?yàn)橹饕破蟮膲毫υ嚱鹗?，在新一輪平穩(wěn)增長的產(chǎn)業(yè)周期中，供給端降速收縮預(yù)期下，中長期跟蹤政策端改善傳導(dǎo)至需求端恢復(fù)的節(jié)奏。投資建議：在行業(yè)調(diào)整周期中，優(yōu)選各價(jià)格帶、各場景的龍頭公司：1）關(guān)注品牌+渠道為王，高端需求較為穩(wěn)健隨經(jīng)濟(jì)回暖率先復(fù)蘇【五糧液】【瀘州老窖】【貴州茅臺(tái)】；2）內(nèi)需刺激下，前端消費(fèi)望率先改善的【新華都】【華致酒行】；3）隨企業(yè)端盈利修復(fù)帶來的商務(wù)場景的修復(fù)【水井坊】【舍得酒業(yè)】，次高端及區(qū)域酒中經(jīng)營穩(wěn)健、區(qū)域份額提升【山西汾酒】【珍酒李渡】【古井貢酒】【迎駕貢酒】【今世緣】【金徽酒】等。二、啤酒：24年需求環(huán)境較弱一定程度拖累業(yè)績表現(xiàn)，期待25年基本面加速修復(fù)期待25年需求改善+Q2起進(jìn)入低基數(shù)后，基本面加速修復(fù)。24年整體啤酒板塊在外部消費(fèi)環(huán)境影響下，量端承壓，價(jià)端升級(jí)有所放緩。其中燕京&珠江啤酒受高端化產(chǎn)品放量推動(dòng)，整體基本面表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)?；久嫱侠巯?，板塊有所承壓，9月底起受政策落地催化，板塊顯著修復(fù)，但當(dāng)前仍處于近五年估值低位。展望25年，我們預(yù)計(jì)政策落地持續(xù)帶動(dòng)餐飲端消費(fèi)加速修復(fù)，啤酒板塊有望率先受益。1）從銷量角度看：25Q1受24Q1春節(jié)消費(fèi)帶動(dòng)下，基數(shù)仍較高，且由于25年春節(jié)較早（2025年1月29日為春節(jié)），預(yù)計(jì)25年春節(jié)渠道節(jié)前備貨確認(rèn)為24Q4收入；進(jìn)入25Q2后，啤酒板塊進(jìn)入低基數(shù)（尤其青啤，24Q2&Q3銷量近5年銷量低點(diǎn)），基本面修復(fù)彈性相對(duì)較大。2）從噸均價(jià)角度看：我們認(rèn)為隨著即飲渠道持續(xù)修復(fù)，啤酒行業(yè)高端化進(jìn)程有望加速，帶動(dòng)基本面持續(xù)改善。3）成本端看，當(dāng)前大麥成本仍下行，但鋁材有所上行，預(yù)計(jì)25年成本紅利幅度較24年有所減弱重點(diǎn)關(guān)注：低基數(shù)的【青島啤酒】；改革勢能充足的【燕京啤酒】；關(guān)注【華潤啤酒】【重慶啤酒】【百威亞太】。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，居民消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，食品安全風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭惡化等2目錄白酒：拐點(diǎn)漸近分化加劇，控速提質(zhì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)白酒板塊24年回顧：拐點(diǎn)漸近，報(bào)表加速出清，品牌分化加劇復(fù)盤12-16年調(diào)整期：股價(jià)優(yōu)先于基本面修復(fù)，高端酒率先回暖白酒板塊25年展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，基本面有望筑底回升，行業(yè)集中化演繹投資建議重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石關(guān)注新渠道表現(xiàn)：持續(xù)看好酒類銷售線上化發(fā)展趨勢，頭部運(yùn)營商享集中化紅利啤酒：期待25年需求改善+Q2起進(jìn)入低基數(shù)后，基本面加速修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示31.1

白酒板塊24年回顧：拐點(diǎn)漸近，報(bào)表加速出清，品牌分化加劇4圖表:白酒板塊歸母凈利潤（億元）及同比增速（

）14.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020040060080010001200圖表:白酒板塊整體營收（億元）及同比增速（

）1600 1508.656 25.0%140021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3CS白酒營業(yè)收入（億元）營收同比增速（%）619.866315.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3CS白酒歸母凈利（億元）歸母凈利同比增速（%）資料來源：Wind，酒業(yè)家，酒食新消費(fèi)，酒食匯等，方正證券研究所基本面走弱、報(bào)表加速出清，政策催化下筑底回升。1）24Q1受春節(jié)旺季帶動(dòng)需求回暖影響，板塊基本面、情緒面較為樂觀(24Q1板塊實(shí)現(xiàn)總營收1509億元/歸母凈利620億元，分別同比+14.8

/+15.7

)，主流消費(fèi)呈現(xiàn)K型結(jié)構(gòu)復(fù)蘇，高端動(dòng)銷相對(duì)穩(wěn)健，次高端基本面壓力顯現(xiàn)，春節(jié)大眾消費(fèi)場景支撐的100-300元價(jià)格帶動(dòng)銷良好。2）24Q2-Q3進(jìn)入傳統(tǒng)銷售淡季，宏觀經(jīng)濟(jì)及需求弱復(fù)蘇下板塊出現(xiàn)批價(jià)承壓、渠道庫存壓力顯現(xiàn)等問題，Q2在伴隨需求較弱&電商等價(jià)格體系沖擊下，茅臺(tái)散飛批價(jià)波動(dòng)下滑，市場預(yù)期及渠道信心回落，板塊估值下殺。Q2-Q3頭部酒企發(fā)布多項(xiàng)產(chǎn)品提價(jià)&控發(fā)貨節(jié)奏政策，供給端以去庫存穩(wěn)批價(jià)為核心策略，端午節(jié)、中秋國慶雙節(jié)動(dòng)銷平穩(wěn)過渡。3）Q3末起伴隨政策支持板塊情緒迎來修復(fù)，9月26日政治局會(huì)議定調(diào)擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)樓市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)消費(fèi)回暖，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢能迎來拐點(diǎn)，白酒作為順周期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股息率等具備相對(duì)優(yōu)勢，催化帶動(dòng)市場情緒筑底回升，同時(shí)頭部酒企正視渠道調(diào)整周期，普遍定調(diào)穩(wěn)定經(jīng)營、保證渠道良性運(yùn)轉(zhuǎn)，拋包袱輕裝上陣趨勢漸顯，雖基本面仍有壓力，但市場預(yù)期逐步修正、投資情緒回暖。圖表:主要酒企23年底以來主品提價(jià)梳理日期2023.11.1品牌名貴州茅臺(tái)系列名飛天茅臺(tái)酒提價(jià)幅度200元2024.1.12024.2.1舍得順鑫農(nóng)業(yè)品味舍得牛欄山陳釀20元6元/箱2024.2.52024.3.1五糧液劍南春普五水晶劍50元15元2024.3.1今世緣五代國緣四開五代國緣對(duì)開20元10元2024.3.15汾酒五代國緣單開53（42）度青花208元20元紅花郎10紅花郎1520元30元2024.4.12024.4.1郎酒洋河股份2024.4.2珍酒M6+映山紅（黑色）20元108元/箱2024.4.3李渡第一代李渡高粱1955第一代李渡高粱197540元30元2024.6.20水井坊臻釀八號(hào)52度臻釀八號(hào)42、38度20元10元2024.7.2

瀘州老窖

國窖1573

30元基本面深度調(diào)整預(yù)期充分，盈利預(yù)測下修階段，估值底部回調(diào)?；久嬲{(diào)整反映至市場表現(xiàn)，2024年年初至12月10日，CS白酒板塊下跌10.9

，跌幅高于食品飲料板塊整體（下跌3.9

），整體受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和終端需求復(fù)蘇影響較大。其中個(gè)股表現(xiàn)看，高端價(jià)格帶相對(duì)穩(wěn)健，次高端和基地型酒企中出現(xiàn)較強(qiáng)品牌分化，受益區(qū)域市場份額或香型份額提升/地方升級(jí)主線/前期改革成效釋放/拋包袱輕裝上陣的部分龍頭企業(yè)相對(duì)跌幅較小，五糧液及今世緣引領(lǐng)增長。從估值層面看，板塊24Q1雖有估值壓力但情緒面相對(duì)穩(wěn)定，Q2-Q3經(jīng)歷需求下行、價(jià)格波動(dòng)下的估值下殺，市場放大式下跌，至Q3末政策轉(zhuǎn)向，情緒面跟隨回暖拉升板塊整體估值中樞，當(dāng)前板塊PE-TTM為20.8X，近五年分位數(shù)7，近三年分位數(shù)13

，板塊跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)順周期節(jié)奏，基本面持續(xù)出清，情緒面底部信號(hào)明顯。1.1

白酒板塊24年回顧：拐點(diǎn)漸近，報(bào)表加速出清，品牌分化加劇5圖表:白酒板塊主要個(gè)股年初至今漲跌幅資料來源：Wind，方正證券研究所（數(shù)據(jù)截止2024年12月10日）圖表:白酒指數(shù)近五年P(guān)E（TTM）5250342621010203040325060708012/10/201912/10/202012/10/202112/10/202212/10/202310%4%

3%-1%-5%-8%-9%-7%

-9%-14%-15%-16%-17%-19%-17%-20%-18%-23%-24%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1.1

白酒板塊24年回顧：拐點(diǎn)漸近，報(bào)表加速出清，品牌分化加劇6資料來源：Wind，酒莊頭條，云酒頭條，微酒等，方正證券研究所（數(shù)據(jù)截止2024年12月10日）-35.00%-28.00%-21.00%-14.00%-7.00%0.00%7.00%14.00%圖表:白酒指數(shù)與滬深300累計(jì)漲跌幅28.00%21.00%1/1/20242/1/20243/1/20244/1/20245/1/20246/1/20247/1/20248/1/202411/1/202412/1/2024白酒指數(shù)滬深3009.26中共中央政治局會(huì)議起，密集政策利好信號(hào)釋放春節(jié)前期市場預(yù)期較為悲觀Q1-Q2

各酒企密集采取提價(jià)、控貨策略Q2傳統(tǒng)淡季庫存壓力上升，糖酒會(huì)反饋平淡3

月PMI數(shù)據(jù)發(fā)布超預(yù)期4.30

中共中央政治局會(huì)議定調(diào)穩(wěn)地產(chǎn)，此后地產(chǎn)重磅政策密集出臺(tái)，白酒板塊順周期反彈宏觀經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)需求弱復(fù)蘇，茅臺(tái)等頭部酒企批價(jià)下跌端午動(dòng)銷平穩(wěn)過渡，渠道庫存同比增長，“6.18大促”等沖擊線下主品批價(jià)持續(xù)下跌，情緒面較悲觀、放大式下殺各酒企采取“控量穩(wěn)價(jià)”政策見成效，

茅臺(tái)批價(jià)逐步回升宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，

市場情緒持續(xù)低迷9/1/2024 10/1/2024中秋動(dòng)銷不及預(yù)期，動(dòng)銷同比雙位數(shù)下滑，股價(jià)跌至最低國慶長假前板塊迅速拉升，雙節(jié)動(dòng)銷略下滑，板塊產(chǎn)生回調(diào)各酒企密集出分紅、增持計(jì)劃，雙十一動(dòng)銷反饋環(huán)比恢復(fù)實(shí)際春節(jié)動(dòng)銷好于悲觀預(yù)期，高端&大眾帶韌性較強(qiáng)，

股價(jià)有所回升24Q1

酒企財(cái)報(bào)發(fā)布，板塊報(bào)表端維持雙位數(shù)增長12.9中共中央政治局會(huì)議研究25年經(jīng)濟(jì)工作，明確提振內(nèi)需提振消費(fèi)復(fù)盤12-16年的行業(yè)調(diào)整周期，基本面調(diào)整約3年見底，高端酒穿越周期，次高端隨場景復(fù)蘇具備較強(qiáng)彈性。我們認(rèn)為，自2000年以來白酒行業(yè)隨宏觀經(jīng)濟(jì)與政策因素、場景結(jié)構(gòu)變化等發(fā)展，歷經(jīng)多輪深度調(diào)整周期。此前12-16年調(diào)整周期中，12年11月八項(xiàng)規(guī)定出臺(tái)&四萬億經(jīng)濟(jì)刺激政策尾聲&塑化劑事件等多重影響下，白酒核心商務(wù)&政務(wù)消費(fèi)場景受限，行業(yè)基本面走弱，渠道進(jìn)入去庫周期；此后主力需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向商務(wù)及個(gè)人消費(fèi)，行業(yè)向品牌化發(fā)展，15年開始逐步回暖(14Q4起板塊營收&利潤分別同比+2.8

/+2.0恢復(fù)正增長），具備品牌力優(yōu)勢的高端酒提價(jià)打開發(fā)展空間（茅臺(tái)15年通知飛天茅臺(tái)零售指導(dǎo)價(jià)上升至1199元，五糧液、瀘州老窖12-16年間跟隨多次提價(jià)），率先恢復(fù)彰顯強(qiáng)韌性，次高端在場景逐步復(fù)蘇+高端提價(jià)打開空間的背景下，基本面筑底后具備較強(qiáng)的業(yè)績彈性表現(xiàn)，中低端酒受限于品牌力&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在建設(shè)中，業(yè)績表現(xiàn)弱于高端次高端價(jià)格帶。行業(yè)自16年進(jìn)入量減價(jià)增階段，基本面調(diào)整見底基本歷經(jīng)3年時(shí)間，16年春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)明顯回暖。從基本面角度，行業(yè)在需求斷崖式下殺后進(jìn)入渠道去庫→場景結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型→經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)→商務(wù)宴席等場景逐步修復(fù)→供給提價(jià)、需求恢復(fù)的修復(fù)傳導(dǎo)鏈。1.2

復(fù)盤12-16年調(diào)整期：股價(jià)優(yōu)先于基本面修復(fù)，高端酒率先回暖7資料來源：Wind，人民網(wǎng)等，方正證券研究所4504003503002502001501005002012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1營收總額（億元） 同比增速（%）圖表:2012-2016白酒板塊整體營收及增速50%200100%40%18080%140030%30%20%16014012010060%40%1200100080020%10%0%10%8020%600-10%0%600%400-20%-10%4020-20%200-30%-20%02012Q12013Q1 2014Q1 2015Q1利潤總額（億元） 同比2016Q1增速（%）-40%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017年產(chǎn)量（萬千升） 同比增速（%2018）-40%圖表:2012-2016白酒板塊整體利潤及增速 圖表:2012-2018全國白酒年產(chǎn)量及增速1.2

復(fù)盤12-16年調(diào)整期：股價(jià)優(yōu)先于基本面修復(fù)，高端酒率先回暖8資料來源：Wind，方正證券研究所盈利預(yù)測下修探底，渠道調(diào)整下股價(jià)及估值早于基本面2-3季度修復(fù)。復(fù)盤12-16年的行業(yè)調(diào)整周期，板塊呈現(xiàn)基本面回落→盈利預(yù)測下修探底、估值雙殺→估值率先修復(fù)→基本面回調(diào)的發(fā)展周期。2012年11月至2014年1月為股價(jià)深度調(diào)整階段，白酒指數(shù)跌幅約55

、相對(duì)滬深300大盤跌幅更深。估值及股價(jià)表現(xiàn)看，申萬白酒指數(shù)PE估值12-14年中樞下探，13Q4降至最低，14年后估值先行上修改善，15Q2達(dá)到小高峰，同時(shí)段14年各酒企盈利預(yù)測進(jìn)入下修階段，基本面自15年末-16年回暖趨勢顯著，股價(jià)及估值表現(xiàn)較基本面改善早2-3季度。反觀當(dāng)前，24Q3起行業(yè)壓力開始在上游酒廠報(bào)表端體現(xiàn)，多家頭部酒企已明確定調(diào)控速穩(wěn)健發(fā)展，行業(yè)盈利預(yù)測下修探底階段，疊加政策密集出臺(tái)托底經(jīng)濟(jì)基本面，板塊估值及股價(jià)表現(xiàn)有望延續(xù)趨勢、早于基本面修復(fù)。-60%白酒Ⅱ(申萬)滬深3000圖表:2012-2016白酒Ⅱ(申萬)指數(shù)及部分酒企圖表:2012-2016白酒Ⅱ(申萬)&滬深300指數(shù)漲跌圖表:2012-2016分檔次酒企營收平均增速PE（TTM）幅（以2012-1-4為基準(zhǔn)）50%60160%140%40%50120%30%100%4080%20%3060%10%40%0%2020%2012 2013 2014 201520160%-10%10-20%-40%-20%2012/01/042013/01/04

2014/01/04貴州茅臺(tái) 五糧液2015/01/04

2016/01/04瀘州老窖 白酒Ⅱ(申萬)-30%高端酒次高端酒中低端酒定調(diào)穩(wěn)定發(fā)展成為行業(yè)共識(shí)，基本面磨底、財(cái)報(bào)出清，政策托底下板塊估值修復(fù)先行，風(fēng)險(xiǎn)釋放后關(guān)注25年企業(yè)目標(biāo)制定&需求改善情況。白酒板塊自Q2起報(bào)表降速，24Q3起明確出清趨勢（24Q3白酒板塊營收總和965億元/同比增長0.8

，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤360億元/同比增長2.1

，收入/利潤增速較24Q2環(huán)比收窄9.8/9.7pcts；剔除茅臺(tái)后其余上市公司24Q3實(shí)現(xiàn)營收綜合568億元/同比下降7.5

，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤169億元/同比下降8.1

，為20Q1后首次板塊單季度剔除茅臺(tái)后批量出現(xiàn)收入利潤下滑）。從近期調(diào)研反饋看，頭部酒企已明確25年經(jīng)營穩(wěn)健性為首要目標(biāo)，不盲目追求渠道增長，未來有望在經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢能好轉(zhuǎn)下，延續(xù)庫存去化、價(jià)格修復(fù)、需求帶動(dòng)動(dòng)銷回暖的恢復(fù)趨勢，25年春節(jié)或?yàn)橹饕破蟮膲毫υ嚱鹗Ｎ覀冋J(rèn)為，

Q3Q4預(yù)計(jì)延續(xù)財(cái)報(bào)端風(fēng)險(xiǎn)釋放趨勢，基本面處磨底階段，品牌間分化加劇。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望來看，自24年9月以來多重政策催化下底部已形成，12月政治局會(huì)議再度明確提振內(nèi)需，在整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)下，白酒作為優(yōu)質(zhì)順周期資產(chǎn)，估值中樞仍存在修復(fù)空間，后續(xù)關(guān)注財(cái)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)釋放后25年企業(yè)目標(biāo)的制定，供給端降速收縮預(yù)期下，中長期跟蹤政策端改善傳導(dǎo)至需求端恢復(fù)的節(jié)奏。1.3

白酒板塊25年展望：穩(wěn)字當(dāng)頭，基本面有望筑底回升，行業(yè)集中化演繹9資料來源：Wind，方正證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3白酒板塊剔除茅臺(tái)營業(yè)收入（億元）營收同比增速（%）圖表:2012-2024年白酒板塊剔除茅臺(tái)后營業(yè)收入總額及增速1,200-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350圖表:2012-2024年白酒板塊剔除茅臺(tái)后歸母凈利潤總額及增速40012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3白酒板塊剔除茅臺(tái)歸母凈利（億元）利潤同比增速1.4

投資建議10板塊基本面磨底，期待后續(xù)政策落地后經(jīng)濟(jì)積極恢復(fù)。建議關(guān)注：在行業(yè)調(diào)整周期中，優(yōu)選各價(jià)格帶、各場景的龍頭公司：關(guān)注品牌+渠道為王，高端需求較為穩(wěn)健隨經(jīng)濟(jì)回暖率先復(fù)蘇【五糧液】【瀘州老窖】【貴州茅臺(tái)】；內(nèi)需刺激下，前端消費(fèi)望率先改善的【新華都】【華致酒行】；隨企業(yè)端盈利修復(fù)帶來的商務(wù)場景的修復(fù)【水井坊】【舍得酒業(yè)】，次高端及區(qū)域酒中經(jīng)營穩(wěn)健、區(qū)域份額提升【山西汾酒】【珍酒李渡】【古井貢酒】【迎駕貢酒】【今世緣】【金徽酒】等。:圖表白酒上市公司PE及資料來源：Wind，方正證券研究所（數(shù)據(jù)截止12月12日，注：

24-25年P(guān)E采用wind一致預(yù)期，珍酒李渡使用Non-GAAP下經(jīng)調(diào)整凈利潤增速

）600519.SH貴州茅臺(tái)19,669.5522.8520.4223.7934-15-71315000858.SZ五糧液5,893.0617.8316.3418.2418-431211000568.SZ瀘州老窖2,133.0314.8713.6214.9414-30-16142024H1 2023600809.SH山西汾酒2,561.6820.5217.8520.739-18600702.SH舍得酒業(yè)261.4426.6224.5522.838-4000799.SZ酒鬼酒201.10103.9182.94160.1399-600779.SH水井坊289.4321.0019.3621.1120-次高端酒區(qū)域歸母凈利潤增速2024H1股票代碼 股票簡稱市值（億元）PE-TTM歷史分位數(shù)高端酒漲跌幅 漲跌幅21年初至今

24年初至今 營業(yè)收入增速24年P(guān)E 25年P(guān)E PE-TTM漲002304.SZ洋河股份1,309.8514.9615.0115.61跌000596.SZ古井貢酒1,084.7919.1316.33幅603369.SH今世緣637.9117.4615.2一603198.SH迎駕貢酒521.6019.03覽603589.SH口子窖256.441421600559.SH老白干酒600199.SH金種子酒603919.SH金徽酒600197.SH6971.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石11o

貴州茅臺(tái)：以質(zhì)為本、改善供需適配，進(jìn)一步明確國際化戰(zhàn)略加強(qiáng)自營渠道體系與社會(huì)渠道體系互動(dòng)觸達(dá)，直面“供需適配”的核心市場問題。公司將加強(qiáng)自營渠道（自營公司、i茅臺(tái)、大客戶團(tuán)購等）及社會(huì)渠道（經(jīng)銷、商超、百貨、餐飲、電商）的互補(bǔ)互動(dòng)，同時(shí)發(fā)力私域渠道運(yùn)營，通過體驗(yàn)館/體驗(yàn)店來實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的觸達(dá)和轉(zhuǎn)化。進(jìn)一步明確國際化策略，力求2035年成為國際化企業(yè)。產(chǎn)品體系中，公司將設(shè)立T字型的出海產(chǎn)品矩陣，即以53度和43度茅臺(tái)酒為支柱，橫向輸出高附加值產(chǎn)品，以及在海外市場具有一定影響力的茅臺(tái)王子酒等系列酒產(chǎn)品；此外貴州茅臺(tái)酒（散花飛天）、貴州茅臺(tái)龍年生肖酒的新替代產(chǎn)品目前正在研發(fā)中，以適應(yīng)海外市場的需求。分紅率穩(wěn)定提升+回購股份，重視股東回報(bào)彰顯長期信心。公司明確24-26年三年固定分紅率不低于75

。同時(shí)24年實(shí)施中期分紅，向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金23.882元，累計(jì)現(xiàn)金分紅金額為300.01億元。我們認(rèn)為公司作為行業(yè)龍頭，提升分紅率+實(shí)施回購方案，股東回報(bào)確定性增強(qiáng)，優(yōu)化價(jià)值管理，有利于提升投資者對(duì)茅臺(tái)的長期信心。盈利預(yù)測：公司前三季度實(shí)現(xiàn)銷售突破千億，同時(shí)進(jìn)一步明確國際化策略，Q3海外收入亮眼。看好質(zhì)量與品牌價(jià)值保持龍頭地位。我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)營收1735.26/1880.59/2001.61億元，歸母凈利潤861.50/942.42/1007.28億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。0飛天整箱飛天散瓶價(jià)，方正證券研究所資料來源：貴州茅臺(tái)公眾號(hào)，今日酒圖表：2024年初至今飛天茅臺(tái)整箱/散瓶批價(jià)跟蹤（元）350030002500200015001000500:圖表茅臺(tái)高管團(tuán)隊(duì)訪問美國1.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石12o

五糧液：盈利能力穩(wěn)中有升，提高分紅彰顯信心產(chǎn)品端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷完善，優(yōu)勢區(qū)域業(yè)績穩(wěn)健。緊扣“1+3”產(chǎn)品矩陣，公司主動(dòng)縮減八代普五的合同計(jì)劃量，堅(jiān)決執(zhí)行八代普五挺價(jià)策略，1618及低度五糧液通過“宴席活動(dòng)+掃碼紅包+終端排名”等銷售策略，表現(xiàn)亮眼。同時(shí)堅(jiān)持經(jīng)典五糧液核心地位不動(dòng)搖的基礎(chǔ)上，不斷強(qiáng)化產(chǎn)品力，煥新上市45

度、68

度五糧液，發(fā)布五糧液經(jīng)典10、20、30、50

全系產(chǎn)品，延續(xù)高端化布局，全力打造新的增長點(diǎn)。渠道端：完善渠道布局，賦能渠道建設(shè)。傳統(tǒng)渠道方面，公司持續(xù)推進(jìn)“三店一家”建設(shè)，優(yōu)勢區(qū)域終端建設(shè)持續(xù)下沉，打開渠道建設(shè)新局面。新興渠道方面，公司加速布局各大電商平臺(tái)，線上杠桿效應(yīng)凸顯。堅(jiān)持“抓動(dòng)銷”，不斷完善渠道布局，賦能終端建設(shè)，拓展消費(fèi)場景，實(shí)現(xiàn)了品牌營銷與產(chǎn)品動(dòng)銷的深度結(jié)合。盈利預(yù)測：今年以來白酒行業(yè)動(dòng)銷略顯承壓，公司堅(jiān)決執(zhí)行挺價(jià)策略韌性盡顯。堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，穩(wěn)健發(fā)展鞏固和強(qiáng)化龍頭地位。近年來持續(xù)提升分紅比例，現(xiàn)金分紅持續(xù)創(chuàng)新高，對(duì)于投資者共享回報(bào)。公司堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)，穩(wěn)健發(fā)展鞏固和強(qiáng)化龍頭地位，全年雙位數(shù)目標(biāo)達(dá)成可期。我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)營收927.08/1038.73/1169.07億元，歸母凈利潤338.34/385.61/442.15億元,維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。975970965960955950945940正證券研究所資料來源：川觀新聞，今日酒價(jià)，方圖表：2024年初至今第八代五糧液批價(jià)跟蹤（元）圖表：五糧液經(jīng)典10、20、30、50新品1.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石13855850860865870875880885o

瀘州老窖：需求承壓主動(dòng)調(diào)整，堅(jiān)持長期主義戰(zhàn)略產(chǎn)品端：堅(jiān)定“雙品牌、三品系、大單品”戰(zhàn)略方針，國窖1573鞏固中國三大高端白酒品牌地位，瀘州老窖品牌復(fù)興計(jì)劃。同時(shí)公司持續(xù)培養(yǎng)養(yǎng)生酒、中式果釀酒等創(chuàng)新品類，推動(dòng)公司邁向年輕化、時(shí)尚化、健康化和國際化。從批價(jià)表現(xiàn)來看，國窖高端酒價(jià)格體系相對(duì)比較穩(wěn)定，市場價(jià)格在860-890之間波動(dòng)，和競品保持合理價(jià)差，公司的各品牌戰(zhàn)略定下來方向，高端產(chǎn)品采取價(jià)格跟隨策略，現(xiàn)階段已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向價(jià)格伴隨過程渠道端：堅(jiān)定落實(shí)營銷策略，通過數(shù)字化實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。渠道上實(shí)施挖井計(jì)劃（選取重點(diǎn)區(qū)縣，進(jìn)行突破，由總部提供指引，進(jìn)行區(qū)域會(huì)戰(zhàn)活動(dòng)），優(yōu)化渠道利潤分配，增加終端數(shù)量，圍繞“市場高滲透、網(wǎng)點(diǎn)高覆蓋、消費(fèi)者高開瓶”穩(wěn)步推進(jìn)營銷工作。數(shù)字化方向?qū)嵤┪宕a系統(tǒng)，通過真實(shí)的開瓶數(shù)據(jù)來實(shí)現(xiàn)終端訂單的執(zhí)行，依托渠道數(shù)字化提升運(yùn)營能力。盈利預(yù)測：面對(duì)白酒行業(yè)需求下滑，公司采取審慎的市場策略，從二季度以來主動(dòng)做出調(diào)整，強(qiáng)調(diào)對(duì)健康增長目標(biāo)的堅(jiān)持，不會(huì)為了短期指標(biāo)向經(jīng)銷商、終端、消費(fèi)者壓貨。堅(jiān)持推進(jìn)五碼合一，以數(shù)字化驅(qū)動(dòng)管理體系革命，持續(xù)增強(qiáng)競爭力。隨著政治局會(huì)議定調(diào)擴(kuò)內(nèi)需穩(wěn)樓市穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)消費(fèi)回暖，經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢能迎來拐點(diǎn)，公司產(chǎn)品體系覆蓋全價(jià)格帶，有望受益于禮贈(zèng)、商務(wù)、宴請及聚飲等消費(fèi)場景的復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)營收355.42/426.54/509.68億元，歸母凈利潤156.27/188.45/229.05億元，給予強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。資料來源：今日酒價(jià)，方正證券研究所圖表：2024年初至今國窖1573批價(jià)跟蹤（元）1.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石1410008006004002000青30青20資料來源：今日酒價(jià)，方正證券研究所o

山西汾酒：復(fù)興綱領(lǐng)第二階段啟程，行業(yè)長期周期中穩(wěn)健發(fā)展為先。產(chǎn)品端四輪驅(qū)動(dòng)，打造4個(gè)百億大單品。1）玻汾進(jìn)一步夯實(shí)終端基礎(chǔ)，細(xì)化費(fèi)用投放，豎立口糧酒經(jīng)銷商盈利標(biāo)桿。2）老白汾+巴拿馬強(qiáng)化腰部力量，6月老白汾10新品上市并上調(diào)全系列開票價(jià)，換代升級(jí)有望重塑渠道利潤，配套后續(xù)政策和資源保障，堅(jiān)實(shí)腰部力量，24Q1-Q3老白汾+巴拿馬增速約20

。3）青花20打造在商務(wù)宴請的領(lǐng)軍定位，24Q1-Q3單品增速高于平均。4）青花30及以上產(chǎn)品設(shè)立事業(yè)部運(yùn)營，復(fù)興版同價(jià)位產(chǎn)品中渠道利潤領(lǐng)先。新品青花26發(fā)布，承接青花20向上勢能，為青花30打通消費(fèi)升級(jí)的良性通道，填補(bǔ)價(jià)格帶空白，品牌價(jià)值再拔升。渠道端集中優(yōu)勢資源強(qiáng)化管理，打造可持續(xù)的營銷生態(tài)，同時(shí)堅(jiān)定汾享禮遇的執(zhí)行。精細(xì)渠道管理、精準(zhǔn)消費(fèi)培育，集中優(yōu)勢資源，聚焦區(qū)域突破式發(fā)展，推動(dòng)汾酒渠道競爭力全面提升。盈利預(yù)測：公司作為清香品類龍頭企業(yè)，向上勢頭不減，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期和白酒行業(yè)周期“雙期”疊加下，維持業(yè)績穩(wěn)中有升。在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面加速布局，有望帶領(lǐng)清香品類實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量復(fù)興。我們預(yù)計(jì)24-26年實(shí)現(xiàn)營收370.66/406.89/469.936億元，歸母凈利潤124.14/141.21/165.38億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。圖表：新版青20、老白汾10、青26 圖表：2024年初至今青30/青20批價(jià)跟蹤（元）1.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石15圖表：今世緣主品批價(jià)跟蹤o

蘇酒：省內(nèi)競爭加劇，龍頭主動(dòng)調(diào)整，核心單品放量&產(chǎn)品矩陣建設(shè)+渠道精耕為核心競爭要素蘇酒省內(nèi)商務(wù)次高端環(huán)境整體增速放緩下競爭加劇，但區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，有望隨庫存去化、經(jīng)濟(jì)勢能復(fù)蘇下，商務(wù)&宴席等場景復(fù)蘇引領(lǐng)新一輪修復(fù)周期。競合競爭中，我們認(rèn)為頭部酒企達(dá)成幾項(xiàng)共識(shí)：1）主動(dòng)控速調(diào)整，維護(hù)渠道健康。洋河24年提出重點(diǎn)“聚焦+轉(zhuǎn)型”，深度調(diào)整周期中主動(dòng)控速，降低渠道庫存壓力；今世緣理性降速追求良性增長，預(yù)期25年增速較24年有所回落。2）注重核心單品放量培養(yǎng)，高端價(jià)格帶前瞻布局。當(dāng)前洋河、今世緣雙龍頭在省內(nèi)100-500元核心價(jià)格帶均有核心重點(diǎn)單品布局，而在高端價(jià)格帶的競爭格局尚不明朗，24年洋河推出手工班

10/15/20

年高端年份酒、今世緣發(fā)布國緣2049布局千元價(jià)格帶，搶占品牌高端占位同時(shí)為次高端主力單品打開向上成長空間。3）省內(nèi)精耕提質(zhì)，省外加速布局。從區(qū)域戰(zhàn)略看，洋河24年起強(qiáng)調(diào)回歸大本營省耕，加強(qiáng)經(jīng)銷商質(zhì)量培養(yǎng)，聚焦省內(nèi)+上海浙江山東安徽等長三角市場；今世緣單品開系24H1換代提價(jià)理順渠道，省內(nèi)淮安、鹽城、南京、徐州等地區(qū)逐步實(shí)現(xiàn)份額領(lǐng)先，省外明確10+N重點(diǎn)市場下增速超預(yù)期，有望在四開對(duì)開穩(wěn)增長+六開打開空間的產(chǎn)品布局下帶來新增量。圖表：洋河&今世緣24年千元價(jià)格帶戰(zhàn)略新品世緣官方商城，方正證券研究所資料來源：Wind，每日經(jīng)濟(jì)新聞，今6004002000圖表：洋河主品批價(jià)跟蹤1400120010008002021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/3夢之藍(lán)M3夢之藍(lán)M9天之藍(lán)夢之藍(lán)M6+海之藍(lán)5004504003503002502001501005002021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/3四開對(duì)開單開淡雅1.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石16圖表：古井主品批價(jià)跟蹤o

徽酒：龍頭集中分化加劇，大眾主流價(jià)位帶仍有升級(jí)空間我們認(rèn)為區(qū)域酒中徽酒省內(nèi)宴席及商務(wù)場景承壓，但在大眾主流價(jià)位帶仍保持有升級(jí)空間，品牌呈現(xiàn)加速分化的趨勢。1）古井貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)&渠道掌控力較為完善，區(qū)位商務(wù)團(tuán)購、宴席等場景需求緩慢恢復(fù)下古20等次高端線產(chǎn)品需求有所承壓，古5/古8等核心價(jià)格帶單品動(dòng)銷穩(wěn)定，宴席投入加大培育古16以上產(chǎn)品的市場認(rèn)知，同時(shí)公司整體經(jīng)營節(jié)奏較為穩(wěn)健、龍頭優(yōu)勢加強(qiáng)，整體費(fèi)用投放的精準(zhǔn)性和使用效率在數(shù)字化管理體系引入下仍然提升，利潤端在調(diào)整周期中仍有彈性空間。2）迎駕貢酒24Q3起主動(dòng)控速，洞藏系列勢能延續(xù)且內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在提升，洞6/洞9動(dòng)銷增速較快，洞16在宴席端有所滲透，三季度主動(dòng)降速后為新財(cái)年釋放壓力。3）口子窖與金種子仍處于渠道及產(chǎn)品體系梳理改革期，口子窖24Q2兼8上市并密集舉辦發(fā)布會(huì)，渠道高推力下鋪貨反饋較優(yōu)，有望重新梳理兼系列價(jià)格。二者從23年起推行多維度的渠道&產(chǎn)品&組織架構(gòu)改革，受競爭環(huán)境加劇+需求弱復(fù)蘇影響新品成長壓力較大，但改革決心不變&新品鋪市持續(xù)進(jìn)行，期待改革成效的逐步釋放。資料來源：Wind，方正證券研究所圖表：徽酒主要上市公司24前三季度增速表現(xiàn)

圖表：蘇酒、徽酒主流價(jià)位升級(jí)進(jìn)程上：扣非凈利潤增速，下：營收增速60050040030020010002021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/302024/11/30古20古16古8古5-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00古井貢酒口子窖迎駕貢酒金種子酒-40.00-60.0040.0020.000.00-20.0060.0080.001.5

重點(diǎn)公司反饋：龍頭定調(diào)行穩(wěn)致遠(yuǎn)，調(diào)整期為企業(yè)經(jīng)營的試金石17o

珍酒李渡：第四代珍十五煥新上市，品牌強(qiáng)化提質(zhì)行穩(wěn)近期經(jīng)營：珍酒提質(zhì)行穩(wěn)，李渡加速拓展，行業(yè)環(huán)境壓力下經(jīng)營維持高質(zhì)。白酒行業(yè)自Q3以來終端動(dòng)銷表現(xiàn)較為平淡，中秋國慶旺季平穩(wěn)過渡，公司主動(dòng)控速維持渠道良性運(yùn)轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略布局仍較為堅(jiān)定。1）珍酒：12月主品珍十五第四代煥新升級(jí)（品質(zhì)、包裝、防偽均提升），在9-10月酒類大賽獲獎(jiǎng)后再煥新升級(jí)，引領(lǐng)產(chǎn)品品質(zhì)&品牌知名度的提升，高檔酒事業(yè)部憑借差異性營銷及精準(zhǔn)化客群定位，有望保持較快增速，珍三十獨(dú)立事業(yè)部運(yùn)營，當(dāng)前處于控制節(jié)奏、渠道切換的調(diào)整期，流通渠道滲透速度受需求環(huán)境有所影響。2024年貴州珍酒重陽下沙的規(guī)模已達(dá)4.4萬噸，優(yōu)質(zhì)基酒儲(chǔ)存10萬噸，穩(wěn)居貴州酒企前三，產(chǎn)能儲(chǔ)備蓄力未來增長。2）李渡：公司第二品牌李渡保持較強(qiáng)勢能，第二代李渡高粱1955、1975完成升級(jí)，當(dāng)前在省內(nèi)產(chǎn)品矩陣延伸+省外區(qū)域布局拓展下，有望保持較快增勢。盈利預(yù)測：我們認(rèn)為公司經(jīng)營展現(xiàn)穩(wěn)健性與對(duì)品牌勢能的堅(jiān)持，產(chǎn)品體系調(diào)整清晰且具備前瞻性布局，關(guān)注頭部醬酒品牌的格局優(yōu)化空間，第二品牌勢能打開，多品牌協(xié)同發(fā)展在行業(yè)調(diào)整周期中更具抗風(fēng)險(xiǎn)性。預(yù)計(jì)公司

2024-2025

營業(yè)收入分別70.8/74.5億元，預(yù)計(jì)2024-2025Non-Gaap下經(jīng)調(diào)整后歸母凈利潤分別為16.6/17.8億元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。正證券研究所資料來源：公司公告，名酒研究所，方159.2%9.6%19.9%17.2%80.9%17.7%25.1%37.9%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021202220232024H1珍酒 李渡 湘窖 開口笑 其他圖表：主品牌珍酒穩(wěn)定增速，第二品牌李渡增長勢能較強(qiáng)40.8%39.2%40.7%24.6%27.3%26.4%202220232024H117.8%37.9%44.3%34.7%33.6%32.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021高端 次高端 中端及以下圖表：公司次高端及以上占比持續(xù)提升

圖表：第四代珍15煥新上市1.6

關(guān)注新渠道表現(xiàn)：持續(xù)看好酒類銷售線上化發(fā)展趨勢，頭部運(yùn)營商享集中化紅利18圖表：

2010-2023年電商各品類線上滲透率研究所資料來源：歐睿，久愛致和，方正證券o

新華都：酒類線上銷售環(huán)比復(fù)蘇，雙十一銷售表現(xiàn)亮眼，期待增量業(yè)務(wù)表現(xiàn)的逐步釋放持續(xù)看好酒類銷售線上化發(fā)展趨勢，頭部運(yùn)營商有望受益。我們認(rèn)為酒類線上銷售規(guī)?？焖贁U(kuò)容，且滲透率提升邏輯較為確定：2023年線上酒類市場規(guī)模超1200億元，銷售額同比增長超50

（其中白酒/調(diào)香酒規(guī)模900億元/同比增長77.7

）。2024年618京東全平臺(tái)白酒GMV增速達(dá)30

，雙11全周期京東自營酒類收入增速達(dá)45

。我們預(yù)計(jì)未來5年白酒線上滲透率有望提升至30-40

（當(dāng)前約10

），在新興渠道之中具備官方授權(quán)、布局物流倉儲(chǔ)、具備資金優(yōu)勢的專業(yè)運(yùn)營商將更具優(yōu)勢，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。公司近期經(jīng)營：雙十一銷售表現(xiàn)亮眼，關(guān)注年貨節(jié)旺季催化。公司2024年前三季度實(shí)現(xiàn)GMV合計(jì)65億，同比增長21

；近期雙十一表現(xiàn)亮眼，全周期酒類/個(gè)護(hù)/健康衛(wèi)生護(hù)理/乳業(yè)四大品類多平臺(tái)實(shí)現(xiàn)總GMV突破10億元?jiǎng)?chuàng)歷史新高，酒類四品牌銷售進(jìn)入京東自營

Top10。中長期看廠商關(guān)系進(jìn)一步深化，期待增量業(yè)務(wù)表現(xiàn)的逐步釋放。增量業(yè)務(wù)方面，1）店鋪合作：新增西鳳酒、古井貢酒等合作品牌，頭部酒企多平臺(tái)旗艦店持續(xù)拓展；2）開發(fā)品推新方面：近期瀘州老窖老字號(hào)特曲傳承禮盒、六年窖珍藏大禮箱、五糧頭曲雙支禮盒裝等新品陸續(xù)上市，我們認(rèn)為未來可持續(xù)關(guān)注如鴻運(yùn)汾酒、古井原漿定制等多款新品的上市。盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司24-26年?duì)I業(yè)收入分別38.9/49.5/61.0億元,歸母凈利潤分別為2.7/3.5/4.4億元,

維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)圖表：公司加深頭部酒企禮盒開發(fā)合作（圖為瀘州老窖特曲傳承禮盒、五糧液頭曲五靈祥瑞禮盒）目錄白酒：拐點(diǎn)漸近分化加劇，控速提質(zhì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)啤酒：期待25年需求改善+Q2起進(jìn)入低基數(shù)后，基本面加速修復(fù)2.0-2.2

啤酒板塊24年回顧：需求環(huán)境較弱一定程度拖累業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)前板塊仍處估值底部25年展望：Q2起板塊銷量進(jìn)入低基數(shù)，期待外部需求改善下，基本面持續(xù)改善投資建議：期待25年需求改善+Q2起進(jìn)入低基數(shù)后，基本面加速修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)提示192.0

啤酒板塊24年基本面表現(xiàn)總覽：受外部環(huán)境拖累，啤酒行業(yè)基本面承壓20券研究所資料來源：Wind，公司公告，方正證2021 2022 2023年度收入-yoy青島啤酒 8.5% 6.8% 5.4%重慶啤酒 20.8% 6.7% 5.4%燕京啤酒 11.0% 8.9% 7.5%華潤啤酒 6.2% 5.6% 4.5%珠江啤酒 5.7% 10.4% 8.7%百威亞太-總計(jì) 14.9% 2.4% 11.1%百威亞太-中國 18.0% -4.2% 12.8%年度銷量-yoy23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3單季度收入-yoy24Q1-3季度收入-yoy16.3% 8.2% -4.6% -3.4% -5.2% -8.9% -5.3%-6.5%0.3%3.5%7.4%-6.1%-11.6%4.5% 9.6% 6.5% -3.8% 7.2% 1.5%-7.1%13.7% 7.6% 8.5% -4.4% 1.7% 8.8% 0.2%23H2，-2.0% 24H1，-1.4%18.8% 11.4% 5.9% 1.2% 7.0% 8.1% 6.9%12.9% 14.9% 7.1% 8.9% -0.4% -7.8% -9.4%10.9% 19.6% 8.7% 11.1% -2.7% -15.2% -16.1%單季度銷量-yoy季度銷量-yoy青島啤酒 1.4% 1.8%-0.8%11.0% 2.7% -11.3% -9.9% -7.6% -8.0% -5.1%-7.0%0.2%0.5%2.7%-8.1%-10.6%重慶啤酒 15.1% 2.4% 4.9%燕京啤酒 2.4% 4.1% 4.6%華潤啤酒 -0.4% 0.4% 0.5%珠江啤酒 6.4% 4.9% 4.8%百威亞太-總計(jì) 8.3% 0.7% 4.6%百威亞太-中國 9.3% -3.0% 4.3%年度ASP-yoy青島啤酒 7.0% 5.0% 6.2%重慶啤酒 5.0% 4.2% 0.5%燕京啤酒 8.4% 4.6% 2.8%華潤啤酒 6.6% 5.2% 4.0%珠江啤酒 -0.7% 5.2% 3.8%百威亞太-總計(jì) 6.1% 1.7% 6.2%百威亞太-中國 7.9% -1.2% 8.1%3.7% 5.7% 5.3% 4.8% 5.2% 1.5%-5.6%12.8% 2.3% 4.2% -2.4% 2.0% -0.4% 0.2%23H2，-4.6% 24H1，-3.4%11.5% 5.2% 1.4% 4.0% 0.8% 1.8% 4.7%9.1% 9.5% 0.6% -2.1% -4.8% -7.3% -11.4%7.4% 11.0% -0.1% -3.1% -6.2% -10.3% -14.2%單季度ASP-yoy季度ASP-yoy4.8% 5.4% 7.5% 7.2% 2.6%-0.9% -0.2%0.5%0.1%3.0%4.5%2.2%-1.2%0.8% 3.7% 1.1% -8.1% 1.8% 0.0%-1.6%0.8% 5.3% 4.1% -2.1% -0.3% 9.2% 0.0%23H2，+2.8% 24H1，+2.0%6.5% 5.9% 4.4% -2.8% 6.2% 6.2% 2.0%3.5% 4.9% 6.5% 11.2% 4.6% -0.5% 2.2%3.2% 7.8% 8.9% 14.7% 3.7% -5.4% -2.1%24年受外部環(huán)境拖累，啤酒行業(yè)基本面承壓。24年整體啤酒板塊在外部消費(fèi)環(huán)境影響下，量端承壓，價(jià)端升級(jí)有所放緩。其中燕京&珠江啤酒受高端化產(chǎn)品放量推動(dòng)，整體基本面表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。收入端，21-23年除百威亞太（中國）22年在疫情影響下收入端負(fù)增長外，均為增長，且基本為中單+增長，但24Q1-3青啤&潤啤（上半年）&百威（中國）收入端均出現(xiàn)下滑。拆分量價(jià)看，24年主要啤酒公司（除燕啤&珠啤有α勢能高端化大單品放量外）量端出現(xiàn)下滑，價(jià)端增速從此前中單增長降低至微增（持平）圖表：啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司收入變動(dòng)拆分（

）2.1

估值表現(xiàn)復(fù)盤：需求環(huán)境較弱一定程度拖累業(yè)績表現(xiàn)，當(dāng)前板塊仍處估值底部21資料來源：Wind，方正證券研究所；注：截至日期24年12月13日基本面拖累下，板塊有所承壓，9月底起受政策落地催化，板塊顯著修復(fù)，但當(dāng)前仍處于近五年估值低位。24年上半年啤酒板塊有所回暖（Q1業(yè)績利潤端超預(yù)期）；但Q2&Q3，在外部需求環(huán)境較弱的背景下，板塊基本面表現(xiàn)承壓，板塊持續(xù)下探。隨著后續(xù)促內(nèi)需政策落地，整體板塊顯著修復(fù)。2024年1月1日至2024年12月13日，SW啤酒指數(shù)上漲10.2

（滬深300指數(shù)上漲14.6

），當(dāng)前啤酒板塊PE-TTM為27.51，對(duì)應(yīng)近五年估值分位點(diǎn)14.57。圖表：2024年啤酒板塊漲跌幅表現(xiàn)2.2

基本面表現(xiàn)復(fù)盤：量端受環(huán)境因素影響承壓，價(jià)端升級(jí)有所放緩，個(gè)股層面表現(xiàn)分化22比變動(dòng)資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所；注：百威亞太同比變化均為內(nèi)生同23Q1-324Q1-323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Q1-3

收入-yoy 單季度收入-yoy青島啤酒6.4%-6.5%16.3%8.2%-4.6%-3.4%-5.2%-8.9%-5.3%重慶啤酒6.9%0.3%4.5%9.6%6.5%-3.8%7.2%1.5%-7.1%燕京啤酒9.7%3.5%13.7%7.6%8.5%-4.4%1.7%8.8%0.2%珠江啤酒10.7%7.4%18.8%11.4%5.9%1.2%7.0%8.1%6.9%百威亞太-總計(jì)11.5%-6.1%12.9%14.9%7.1%8.9%-0.4%-7.8%-9.4%百威亞太-中國13.1%-11.6%10.9%19.6%8.7%11.1%-2.7%-15.2%-16.1%Q1-3

銷量yoy 單季度銷量-yoy青島啤酒0.2%-7.0%11.0%2.7%-11.3%-9.9%-7.6%-8.0%-5.1%重慶啤酒5.0%0.2%3.7%5.7%5.3%4.8%5.2%1.5%-5.6%燕京啤酒5.7%0.5%12.8%2.3%4.2%-2.4%2.0%-0.4%0.2%珠江啤酒5.0%2.7%11.5%5.2%1.4%4.0%0.8%1.8%4.7%百威亞太-總計(jì)6.0%-8.1%9.1%9.5%0.6%-2.1%-4.8%-7.3%-11.4%百威亞太-中國5.7%-10.6%7.4%11.0%-0.1%-3.1%-6.2%-10.3%-14.2%Q1-3ASPyoy 單季度ASP-yoy青島啤酒6.2%0.5%4.8%5.4%7.5%7.2%2.6%-0.9%-0.2%重慶啤酒1.9%0.1%0.8%3.7%1.1%-8.1%1.8%0.0%-1.6%燕京啤酒3.8%3.0%0.8%5.3%4.1%-2.1%-0.3%9.2%0.0%珠江啤酒5.5%4.5%6.5%5.9%4.4%-2.8%6.2%6.2%2.0%百威亞太-總計(jì)5.2%2.2%3.5%4.9%6.5%11.2%4.6%-0.5%2.2%百威亞太-中國6.9%-1.2%3.2%7.8%8.9%14.7%3.7%-5.4%-2.1%量端受環(huán)境因素影響承壓，價(jià)端升級(jí)有所放緩，個(gè)股層面表現(xiàn)分化。1）量端看，在部分區(qū)域極端天氣影響+即飲渠道需求承壓的影響下，量端普遍表現(xiàn)有所下滑。燕京&珠江啤酒受高端化產(chǎn)品放量推動(dòng)，銷量端表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)；重啤受云南&新疆等區(qū)域旅游流量恢復(fù)帶來的紅利，24H1銷量表現(xiàn)較優(yōu)。2）價(jià)端看，升級(jí)延續(xù)但速率放緩，主要系：1）即飲渠道消費(fèi)疲軟，高端單品表現(xiàn)有所承壓；2）成本下行，直接提價(jià)舉措減少，更多依靠結(jié)構(gòu)升級(jí)拉動(dòng)的情況下。各家受高端化基數(shù)差異等因素影響，噸價(jià)表現(xiàn)分化。其中燕啤&珠啤表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。圖表：啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司單Q3

&Q1-3季度收入變動(dòng)拆分（

）2.2

基本面表現(xiàn)復(fù)盤：成本紅利在報(bào)表端持續(xù)兌現(xiàn)，板塊盈利端表現(xiàn)優(yōu)于收入23資料來源：Wind，方正證券研究所原材料下行在報(bào)表端持續(xù)兌現(xiàn)，雖受噸價(jià)承壓&規(guī)模優(yōu)勢減弱影響，對(duì)毛利率的提升作用被部分弱化，但仍帶動(dòng)板塊盈利端表現(xiàn)優(yōu)于收入。主要公司在原材料價(jià)格下行的背景下，24Q1-3噸成本有所節(jié)?。ㄖ仄≈饕芊鹕焦S新增折舊影響），毛利率普遍上升1pcts+，銷售費(fèi)用有所提升，但整體幅度可控。毛利率提升帶動(dòng)下，整體盈利端表現(xiàn)優(yōu)于收入（其中重啤受新增折舊影響，百威亞太高端產(chǎn)品及即飲渠道占比較高，受外部環(huán)境影響更大，利潤端表現(xiàn)有所承壓，其他各家歸母凈利率24Q1-3提升幅度1pcts+）圖表：啤酒行業(yè)重點(diǎn)公司單季度&前三季度利潤端表現(xiàn)情況季度 Q1-32023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 24Q1-3青島啤酒 4.0% 2.3% 2.4% 4.0%重慶啤酒 5.7% -0.1% 3.4% 5.9%噸成本同比（%） 燕京啤酒 -2.6% 2.6% 3.7% 9.0%-1.0% -5.4% -2.2% -2.9%-3.3%-0.9%2.1% 1.1% 0.0%3.8%0.0%-5.5%1.