2025年石油化工行業(yè)油價(jià)中高位震蕩中下游景氣修復(fù)伊始

油價(jià)中高位震蕩，中下游景氣修復(fù)伊始2025年石油化工行業(yè)投資策略主要內(nèi)容石油石化指數(shù)復(fù)盤油氣開采：油價(jià)中高位震蕩，預(yù)期前高后低煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產(chǎn)業(yè)鏈利潤下游轉(zhuǎn)移，景氣預(yù)期反轉(zhuǎn)投資分析意見31.1

石油石化指數(shù)復(fù)盤資料來源：萬得，申萬宏源研究?

通過復(fù)盤石油石化指數(shù)歷史行情，我們判斷在油價(jià)下跌初期油服工程板塊可能會(huì)有較好表現(xiàn)，在油價(jià)下跌后期煉化及下游板塊具有更好的修復(fù)預(yù)期。油價(jià)下跌周期下，石油石化板塊往往存在下行預(yù)期，上游產(chǎn)品的銷售價(jià)格直接受到油價(jià)影響，中下游領(lǐng)域在原材料庫存方面也會(huì)存在庫存損失進(jìn)而影響當(dāng)期利潤，但是由于油服景氣對(duì)于油價(jià)存在一定滯后，在油價(jià)下跌初期，油服企業(yè)仍在執(zhí)行前期較高油價(jià)下獲取的訂單，業(yè)績?nèi)栽诔掷m(xù)提升；油價(jià)下跌后期，中下游價(jià)差改善超過庫存損失影響，業(yè)績和估值逐步修復(fù)。申萬石化指數(shù)（點(diǎn)）與布倫特油價(jià)（美元/桶）02040608010012014016001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000申萬石油石化指數(shù)申萬油服工程指數(shù)申萬煉油化工指數(shù)申萬其他石化指數(shù)布倫特油價(jià)（右）證券研究報(bào)告41.2

石油石化板塊估值處于歷史底部申萬石油石化指數(shù)市盈率（倍）與油價(jià)（美元/桶）申萬石油石化指數(shù)市凈率（倍）與油價(jià)（美元/桶）?

當(dāng)前石油石化板塊估值處于歷史底部，估值存在提升空間。油價(jià)下跌周期下，石油石化板塊往往存在下行預(yù)期，

上游產(chǎn)品的銷售價(jià)格直接受到油價(jià)影響，中下游領(lǐng)域在原材料庫存方面也會(huì)存在庫存損失進(jìn)而影響當(dāng)期利潤。從估值上看，石油石化PE與油價(jià)整體呈現(xiàn)反向關(guān)系，符合市場普遍認(rèn)知，周期股在景氣高點(diǎn)PE較低，在景氣低點(diǎn)PE較高；石油石化PB與油價(jià)關(guān)系并不明顯，推測(cè)可能由于石油石化領(lǐng)域受政策影響較大，且產(chǎn)能競爭日趨激烈對(duì)于估值存在較多擾動(dòng)。16014012010080604020090807060504030201002000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4市盈率:申萬行業(yè)指數(shù):石油石化布倫特油價(jià)（右軸）16014012010080604020098765432102000/1/42001/1/42002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4市凈率:申萬行業(yè)指數(shù):石油石化布倫特油價(jià)（右軸）資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：

萬得，申萬宏源研究證券研究報(bào)告51.3

石油石化板塊景氣整體處在歷史中高水平申萬石油石化板塊凈利率申萬石油石化板塊ROE當(dāng)前上游企業(yè)盈利較高，帶動(dòng)石油石化板塊整體景氣處于中高水平。上游：油價(jià)自2021年開始走高，2022-2024年整體處于較高水平，上游企業(yè)盈利顯著提升；中游：成本壓力較大，且供需寬松背景下，當(dāng)前中游景氣處于歷史底部；下游：新增產(chǎn)能近幾年較大，需求相對(duì)較弱，景氣位于歷史中低水平。16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：

萬得，申萬宏源研究證券研究報(bào)告60%2%4%6%8%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q31.4

石油石化板塊仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期申萬石油石化板塊在建工程（億元）申萬石油石化板塊固定資產(chǎn)（億元）當(dāng)前石油石化板塊在建工程仍然較大，行業(yè)仍處擴(kuò)張期。上游：自2018年開始，在國內(nèi)增儲(chǔ)上產(chǎn)要求下，上游企業(yè)資本開支水平有所提升，且近年來一直處于較高水平；中游：“十四五”以來，民營大煉化興起帶動(dòng)中游板塊資本開支提升，并且國企煉化存在減油增化趨勢(shì)，中游資本開支未來幾年仍將持續(xù)高位，預(yù)計(jì)本輪大規(guī)模投產(chǎn)期在2027年左右結(jié)束；下游：下游新增產(chǎn)能基本接近尾聲，預(yù)計(jì)未來資本開支有望下行。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005,00010,00015,00020,00025,000資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：

萬得，申萬宏源研究證券研究報(bào)告7主要內(nèi)容石油石化指數(shù)復(fù)盤油氣開采：油價(jià)中高位震蕩，預(yù)期前高后低煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產(chǎn)業(yè)鏈利潤下游轉(zhuǎn)移，景氣預(yù)期反轉(zhuǎn)投資分析意見82.1

原油供需平衡表——2025年供需預(yù)期走寬原油供需平衡表2021年2022年2023年2024E2025E單位GDP增速6.0%3.4%3.2%3.2%3.2%美國聯(lián)邦基金利率0.25-1.25%4.25-4.50%5.25-5.50%5.25-5.50%4.75－5.00%美元指數(shù)平均93103103100-10595-100美國庫存平均455421445435450百萬桶OECD庫存64.158.761.361.462.0天布倫特均價(jià)71998270-9060-80美元/桶需求總計(jì) 97.4 100.0 102.1 103.1 104.0 百萬桶/天需求增量 5.2 2.6 2.1 1.0 0.9 百萬桶/天供應(yīng)增量 2.6 4.3 1.8 0.8 2.1 百萬桶/天供應(yīng)（含凝析油）

百萬桶/天OPEC主要產(chǎn)油國 30.5 32.9 32.2 32.0 32.4 百萬桶/天阿爾及利亞 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 百萬桶/天伊朗 3.0 3.0 4.0 4.4 4.4 百萬桶/天伊拉克 4.2 4.1 4.4 4.4 4.4 百萬桶/天科威特 2.8 2.8 2.9 2.8 2.8 百萬桶/天沙特 10.8 10.7 11.1 10.7 10.9 百萬桶/天阿聯(lián)酋 3.9 3.9 4.2 4.2 4.2 百萬桶/天OPEC+其他主要成員國

17.4

17.5

17.6

16.9

17.2

百萬桶/天俄羅斯 10.8 11.0 10.8 10.3 10.5 百萬桶/天北美地區(qū)

26.3

27.8

29.8

30.5

31.3

百萬桶/天加拿大 5.5 5.7 5.8 6.0 6.3 百萬桶/天美國 19.0 20.3 21.9 22.4 23.1 百萬桶/天歐亞大陸 13.7

13.8

13.7

13.3

13.6

百萬桶/天中南美洲 6.1 6.4 7.1 7.5 7.8 百萬桶/天巴西 3.7 3.8 4.3 4.4 4.6 百萬桶/天歐洲 4.1 3.9 3.9 4.0 4.1 百萬桶/天中東地區(qū) 3.2 3.3 3.2 3.2 3.3 百萬桶/天非洲 1.4 1.4 2.6 2.6 2.7 百萬桶/天亞太地區(qū)

9.1

9.0

9.2

9.4

9.5

百萬桶/天中國 . . . . . 百萬桶/天供應(yīng)總計(jì) . . . 百萬桶/天證券研究報(bào)告9資料來源：EIA美國能源署，IEA國際能源署，IMF國際貨幣基金組織，申萬宏源研究

（注：OPEC+其他成員國產(chǎn)量算在下列不同地區(qū)內(nèi)）預(yù)計(jì)2025年布倫特油價(jià)運(yùn)行區(qū)間為60-80美元/桶。供應(yīng)：OPEC產(chǎn)量供給增長有限，非OPEC引領(lǐng)原油產(chǎn)量提升。需求：全球GDP維持3.2%增速，

原油需求穩(wěn)定提升，但受到新能源車沖擊，

增速有所放緩。地緣：

預(yù)期俄烏、巴以等地緣因素有所降溫，

但據(jù)華爾街日?qǐng)?bào)和匯通網(wǎng)新聞，特朗普可能帶來對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油打擊。我們判斷，OPEC與特朗普均對(duì)油價(jià)有一定訴求，

預(yù)期油價(jià)中長期仍將維持較高水平。24Q124Q224Q324Q4E25Q1E25Q2E25Q3E25Q4E國際能源署預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量預(yù)期101.8102.8103.3103.8103.7104.9105.3105.7-非OPEC產(chǎn)量預(yù)期69.470.270.570.970.872.072.472.7全球需求預(yù)期101.3103.1104.1103.7102.3103.8105.0104.8美國能源署預(yù)測(cè)全球產(chǎn)量預(yù)期101.7102.1102.5102.5103.2104.3105.4105.5-非OPEC產(chǎn)量預(yù)期69.770.270.871.070.971.772.672.9全球需求預(yù)期102.2103.0103.4103.7104.1104.3104.9105.1歐佩克預(yù)測(cè)非OPEC+產(chǎn)量預(yù)測(cè)52.653.153.153.554.053.954.154.7全球需求預(yù)期102.9103.6104.8105.6104.6105.3106.8107.3證券研究報(bào)告10資料來源：IEA，EIA，OPEC，申萬宏源研究原油季度供需平衡表（百萬桶/天）2.1

原油供需平衡表——非OPEC帶動(dòng)供給從25Q2開始提升國家2024E2025E美國5656加拿大2827巴西1318圭亞那2117英國-18挪威510總計(jì)122136非OPEC聯(lián)盟國家總增長預(yù)期132135資料來源：EIA，申萬宏源研究非OPEC國家產(chǎn)量增長（百萬桶/天）預(yù)期未來原油供應(yīng)增量主要來自于非OPEC國家，其中美國、加拿大、巴西、圭亞那貢獻(xiàn)主要增量。預(yù)期未來陸上原油增量有限，原油增量更多將依靠海上資源。季度上看，由于極端天氣影響，一季度為原油開采活動(dòng)的淡季，因此預(yù)期25Q2開始，非OPEC產(chǎn)量逐步提升，帶動(dòng)原油供應(yīng)走向?qū)捤伞?.2

美國：特朗普上臺(tái)，頁巖油資本開支存在提升空間美國頁巖油生產(chǎn)企業(yè)資本開支及現(xiàn)金流0206080100120050100150200250資本支出（億美元） 經(jīng)營現(xiàn)金流（億美元）資料來源：Wind萬得，申萬宏源研究Brent油價(jià)（美元/桶，右軸）高油價(jià)下頁巖油企經(jīng)營現(xiàn)金流充裕，但資本開支仍維持相對(duì)謹(jǐn)慎。頁巖油井產(chǎn)量具有高衰減性，單井產(chǎn)量在3個(gè)月內(nèi)達(dá)到極值，但在達(dá)到峰值后迅速遞減，首年衰減率高達(dá)60%-70%。生產(chǎn)商需要通過不斷打新井來維持高產(chǎn)量，而開采新油井所需的盈虧平衡油價(jià)較高，頁巖油行業(yè)資本驅(qū)動(dòng)特征明顯。從最近的情況來看，2022年油價(jià)大幅走高帶動(dòng)美國頁巖企業(yè)加大資本開支力度，整體投資活動(dòng)現(xiàn)金流明顯增加，然而，受全球碳中和以及新能源的沖擊，頁巖油企業(yè)更愿意產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和股東回報(bào)以及消減債務(wù)，并不愿意過多的投入生產(chǎn)，因此整體資本開支提振力度較為有限。頁巖油企業(yè)資本開支放緩。從2024年資本開支力度來看，年初主要頁巖油企業(yè)資本開支計(jì)劃同比有所下滑，截止2024年前三季度，實(shí)際資本開支整體提升8%，但增速有所放緩。頁巖油企業(yè)資本開支（百萬美元）證券研究報(bào)告112021 2022 2023 24Q1-3 同比 2024E同比下限上限下限上限赫斯 1698 2589 4033 3078 19% 3700-8%Diamondback能源1487193827001798-2%23002550-15%-6%阿帕奇（Apache）106217672005230036%200021000%5%墨菲石油71111831138777-12%9201020-19%-10%西方石油287044976270523711%5400-14%40EOG能源39094607618452070%617065400%6%戴文能源1989254238832832-3%3300-15%1%馬拉松石油總計(jì)1605 2383 2074 1705 21% 1900 2100 -8%15331 21506 28287 22934 8% 26750-5%資料來源：公司年報(bào)，申萬宏源研究注：計(jì)算2024年9家資本開支總數(shù)時(shí)，均取上下限中值2.2

美國：頁巖油當(dāng)前成本較高，息稅存在降本空間美國頁巖油老井現(xiàn)金成本（美元/桶）202320222021油氣運(yùn)營費(fèi)用10.499.527.42運(yùn)輸與收集費(fèi)用3.323.493.33中間環(huán)節(jié)銷售成本6.997.746.51外購商品4.507.775.42銷售與管理費(fèi)用2.432.232.03其他經(jīng)營與非經(jīng)營支出2.433.002.50收入以外的其他稅款2.443.662.36折舊折耗與攤銷15.3916.3719.83減值與其他0.470.000.71收購相關(guān)費(fèi)用0.060.210.36勘探費(fèi)用0.990.510.59利息費(fèi)用2.122.433.79合計(jì)51.6256.9554.84平均利率水平.%.%.%資料來源：公司年報(bào)，申萬宏源研究資料來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告12?

當(dāng)前頁巖油完全成本超過50美元/桶，新井完全成本約64美金/桶，頁巖油在息稅上存在降本空間。由于資源稟賦惡化以及通脹等因素，頁巖油成本存在上升趨勢(shì)，根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)，目前頁巖油存量井的運(yùn)營成本約39美金/桶，頁巖油新井的成本大約為64美元/桶。我們預(yù)期在特朗普上臺(tái)后，頁巖油在成本端存在降息降稅的空間，我們統(tǒng)計(jì)當(dāng)前息稅成本占到頁巖油成本比重約10%左右，因此預(yù)期頁巖油成本下降空間約5-6美元/桶。西方石油成本拆分（美元/桶）美國頁巖油老井現(xiàn)金成本（美元/桶）資料來源：達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)，申萬宏源研究美國頁巖油新井完全成本（美元/桶）100005001000150020002500Jan-14Jun-14v-14-155美國頁巖油鉆井?dāng)?shù)變化（口）2.2

美國：頁巖油產(chǎn)量預(yù)期從2026年開始逐步兌現(xiàn)?

特朗普上臺(tái)預(yù)期將導(dǎo)致頁巖油達(dá)峰后延。按照現(xiàn)有模式，頁巖油新增資本開支不足，庫存井?dāng)?shù)量已經(jīng)大幅下滑至歷史低點(diǎn)，新鉆井力度不足難以維持頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長，頁巖油有望在2026年左右達(dá)峰。但特朗普上臺(tái)后，預(yù)期將為頁巖油帶來更多利好政策，我們認(rèn)為2025年將是政策出臺(tái)落地的一年，2026年將是產(chǎn)量預(yù)期兌現(xiàn)的一年，頁巖油達(dá)峰有望后延。拜登時(shí)期美國頁巖油產(chǎn)量預(yù)期（百萬桶/天）資料來源：EIA，申萬宏源研究頁巖油活躍鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)）180016001400120010008006004002000盆地頁巖區(qū)采油機(jī)數(shù)美國總采油鉆機(jī)數(shù)資料來源：

Rystad

Energy，申萬宏源研究資料來源：EIA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告132.2

美國：頁巖油成本將為油價(jià)帶來一定支撐2020年石油生產(chǎn)成本曲線（美元/桶）2025年石油生產(chǎn)成本曲線（美元/桶）從原油生產(chǎn)成本曲線上看，近幾年成本端變化主要集中在深海和頁巖：深海方面，隨著勘探開發(fā)技術(shù)的進(jìn)步，深海原油的生產(chǎn)成本在逐步下降，是全球能源企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域；頁巖方面，隨著資源稟賦的下降，頁巖成本在逐步提升，當(dāng)前已經(jīng)提升至成本曲線右側(cè)；整體來看，當(dāng)前頁巖油成本位于成本曲線的右側(cè)，在需求相對(duì)平穩(wěn)的環(huán)境下，預(yù)期將在一定程度上對(duì)油價(jià)形成支撐。資料來源：Seadrill，申萬宏源研究資料來源：

Seadrill，申萬宏源研究證券研究報(bào)告142.2

美國：特朗普或再次打擊伊朗和委內(nèi)瑞拉原油根據(jù)人民日?qǐng)?bào)新聞，特朗普在2018年5月宣布美國單方面退出2015年由伊朗與伊核問題六國簽訂的伊朗核問題全面協(xié)議，并開始限制伊朗原油貿(mào)易，導(dǎo)致伊朗原油的產(chǎn)量和出口量快速下滑。2019年5月美國又取消中國、日本、印度等8個(gè)石油買家的豁免期，伊朗原油產(chǎn)量繼續(xù)下滑?！疤乩势?.0”時(shí)期，伊朗原油日產(chǎn)量從485萬桶左右下滑至300萬桶左右，此后隨著拜登上臺(tái)，對(duì)伊朗的限制有所放松，當(dāng)前伊朗原油日產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至442萬桶。根據(jù)界面新聞，特朗普在執(zhí)政期間曾宣布一系列措施，包括禁止向委內(nèi)瑞拉出口美國原油和成品油、禁止進(jìn)口委內(nèi)瑞拉原油、凍結(jié)委內(nèi)瑞拉國有石油公司（PDVSA）在美國境內(nèi)的資產(chǎn)、禁止購買PDVSA債券等。委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量由此出現(xiàn)顯著下滑，日產(chǎn)量從2017年初的215萬桶左右下滑至2020年末的45萬桶左右，隨后拜登上臺(tái)，對(duì)委內(nèi)瑞拉的限制有所放松，當(dāng)前日產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至89萬桶。整體來看，我們預(yù)期特朗臺(tái)上臺(tái)可能再次對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量和出口量加以限制，減產(chǎn)規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到154萬桶/天左右，屆時(shí)這部分原油市場份額或?qū)⒈幻绹约癘PEC+的增產(chǎn)所取代。伊朗原油產(chǎn)量（百萬桶/天）委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量（百萬桶/天）22.533.544.555.5Jan-16May-Sep-Jan-17May-Sep-Jan-18May-Sep-Jan-19May-Sep-Jan-20May-Sep-Jan-21May-Sep-Jan-22May-Sep-Jan-23May-Sep-Jan-24May-Sep-特朗普?qǐng)?zhí)政期00.511.522.53Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-Jan-May-Sep-特朗普?qǐng)?zhí)政期資料來源：萬得，申萬宏源研究資料來源：萬得，申萬宏源研究證券研究報(bào)告152.3

OPEC+：增產(chǎn)或逐步推遲，高油價(jià)訴求仍在?

OPEC+雖然提出放松減產(chǎn)，但實(shí)際仍在推遲。OPEC聯(lián)盟在2024年6月的會(huì)議上提出將在2024年10月至2025年9月期間將逐步取消每日220萬桶的自愿減產(chǎn)措施，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，增產(chǎn)一直在推遲。最新12月會(huì)議上，OPEC聯(lián)盟同意將增產(chǎn)推遲三個(gè)月至2025年一季度末。我們認(rèn)為，OPEC聯(lián)盟當(dāng)前對(duì)于高油價(jià)偏好未發(fā)生改變，在需求相對(duì)平穩(wěn)的環(huán)境下，OPEC聯(lián)盟減產(chǎn)策略仍可支撐油價(jià)維持較高水平。2025-2026年OPEC主要產(chǎn)量國配額調(diào)整情況（千桶/天）資料來源：OPEC，申萬宏源研究證券研究報(bào)告162.3

OPEC+：減產(chǎn)執(zhí)行力度不斷提升，但內(nèi)部仍有分化?

OPEC+當(dāng)前減產(chǎn)執(zhí)行力度較高，但伊拉克、阿聯(lián)酋、俄羅斯等國距離減產(chǎn)目標(biāo)仍有較大差距。OPEC聯(lián)盟減產(chǎn)力度自年初以來持續(xù)加強(qiáng)，年內(nèi)伊拉克、哈薩克斯坦、俄羅斯等國已經(jīng)按照要求提交增產(chǎn)額外補(bǔ)償協(xié)議，但是目前從執(zhí)行來看，只有哈薩克斯坦開始履約。阿聯(lián)酋若考慮未來新增的30萬桶的增產(chǎn)配額，目前減產(chǎn)情況基本達(dá)標(biāo)。OPEC聯(lián)盟產(chǎn)量情況（百萬桶/天）國家2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月減產(chǎn)目標(biāo)值產(chǎn)量-目標(biāo)值阿爾及利亞0.910.910.910.910.90.910.920.910.90.90.91-0.01剛果0.260.250.250.260.260.260.260.270.260.260.28-0.02赤道幾內(nèi)亞0.050.050.060.050.060.050.060.070.060.050.07-0.02加蓬0.220.220.230.210.220.220.220.230.220.230.170.06伊拉克4.254.254.264.244.34.264.384.384.34.253.90.35科威特2.472.442.472.492.492.482.522.522.52.492.410.08尼日利亞1.391.361.241.281.281.321.311.361.311.321.5-0.18沙特8.978.999.029.039.038.859.019.019.0498.980.02阿聯(lián)酋3.223.223.143.233.253.283.33.33.263.232.910.32歐佩克9國合計(jì)21.7421.6921.5821.721.7921.6321.9822.0521.8521.7321.230.6伊朗3.173.233.253.353.353.353.383.423.413.35利比亞1.031.161.161.191.191.191.160.980.560.96委內(nèi)瑞拉0.830.860.860.860.880.890.920.920.930.92歐佩克合計(jì)26.7726.9426.8527.127.2127.0627.4427.3726.7626.97阿塞拜疆0.470.480.480.480.460.490.480.480.490.490.55-0.06哈薩克斯坦1.641.621.621.591.491.571.61.451.541.281.20.08墨西哥1.61.61.591.551.561.581.571.581.561.58阿曼0.770.760.760.760.760.760.760.760.760.760.760俄羅斯9.49.419.459.39.249.229.199.119.159.28.970.23其他0.840.810.760.760.740.750.690.720.730.730.87-0.14非歐佩克合計(jì)14.7214.6814.6614.4414.2514.3814.2914.0914.2414.0512.350.11減產(chǎn)國合計(jì)34.8634.7734.6534.5934.4834.4334.734.5634.5234.233.480.72歐佩克聯(lián)盟合計(jì)..........資料來源：OPEC，申萬宏源研究證券研究報(bào)告172.3

OPEC+：中東產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)仍然較高證券研究報(bào)告18Average2000-202021202220232024E2025E阿爾及利亞101.1111.4112.5101.7131.9119阿塞拜疆52.657.567.355.279.673.2巴林85.0131.6131.8152.9135.7124.9伊朗92.4118.8126.3106.9121.8124.1伊拉克70.954.268.580.494.692.4哈薩克斯坦183.595.3109.3127.7115.9科威特59.68781.679.688.981.8利比亞75.052.264.466.481.470.1阿曼70.176.755.45455.457.3卡塔爾45.347.948.349.846.944.7沙特阿拉伯80.083.68894.998.490.9土庫曼斯坦37.928.931.535.836.938.3阿聯(lián)酋....產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)具有一定指導(dǎo)意義，一般認(rèn)為油價(jià)如果大幅低于產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)，則會(huì)導(dǎo)致石油輸出國將會(huì)面臨巨大的經(jīng)濟(jì)、政治和社會(huì)問題，政府因此會(huì)減少供給使油價(jià)處于接近財(cái)政平衡油價(jià)的水平，但對(duì)于一國財(cái)政來說，財(cái)政赤字或許有其合理范圍，財(cái)政平衡油價(jià)當(dāng)前對(duì)于油價(jià)仍具備一定解釋作用。中東主要產(chǎn)油國2025年財(cái)政平衡油價(jià)相比2024年小幅下降，但仍然處在較高水平，其中沙特2025年財(cái)政平衡油價(jià)在91美元，因此我們預(yù)期中東國家2025年對(duì)于油價(jià)要求或有所減弱，但高油價(jià)偏好仍在。OPEC聯(lián)盟主要產(chǎn)油國財(cái)政平衡油價(jià)（美元/桶）資料來源：IMF，申萬宏源研究原油需求增長與GDP增速基本正相關(guān)，預(yù)期原油需求穩(wěn)定增長。歷史數(shù)據(jù)看，石油需求增速與全球經(jīng)濟(jì)增速顯著正相關(guān)，全球貨幣基金組織預(yù)計(jì)2024年全球GDP增速將達(dá)到3.2%，2025年全球GDP增速同樣也達(dá)到3.2%

，因此預(yù)期石油需求在2024-2025年期間仍將維持穩(wěn)定增長。原油需求增量主要來自發(fā)展中國家。根據(jù)美國能源署，2024年全球石油需求增長疲軟，印度引領(lǐng)全球石油需求增長；2025年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下，中國和美國需求大幅提升，與印度等發(fā)展中國家共同引領(lǐng)需求增長，但歐洲的需求有所下滑。全球石油需求增速與GDP增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%1981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023EGDP增速%—基于購買力平價(jià)（現(xiàn)價(jià)）石油需求增速%資料來源：IMF國際貨幣基金組織，EIA美國能源署，申萬宏源研究證券研究報(bào)告192.4

石油需求：印度、中國、美國引領(lǐng)2025年需求增長2024年需求增量2025年需求增量北美0.030.16其中：美國0.040.19中南美0.110.1其中：巴西0.10.06歐洲0.02-0.06歐亞大陸0.050.04其中：俄羅斯0.040.01中東0.120.2非洲0.090.12亞洲和大洋洲0.570.66其中：中國0.090.26印度0.280.27合計(jì)0.991.22全球石油需求增長結(jié)構(gòu)（百萬桶/天）資料來源：EIA，申萬宏源研究2.4

石油需求：新能源車對(duì)原油需求沖擊較大0.6311622932124315540.8414829124316582072年行駛公里數(shù)（萬公里/年）151810361554207225901.262212431865248631081.47251450217629013626電動(dòng)車對(duì)于汽油消費(fèi)的影響純電動(dòng)乘用車保有量（萬臺(tái)）節(jié)約汽油（萬噸） 1000 2000 3000 4000 5000資料來源：萬得，申萬宏源研究原油需求預(yù)期在2030年前見頂。根據(jù)國際能源署，隨著新能源汽車數(shù)量的上升，以及向清潔能源的轉(zhuǎn)型帶動(dòng)，預(yù)計(jì)2030年全球道路上行駛的電動(dòng)汽車數(shù)量將是現(xiàn)在的10倍，預(yù)計(jì)全球石油需求將在2030年前達(dá)到峰值，因此我們預(yù)期未來原油需求增速將逐步放緩。新能源車銷量和滲透率提升對(duì)于汽油消費(fèi)沖擊較大。我們測(cè)算，假設(shè)2024年底國內(nèi)新能源汽車保有量達(dá)到3000萬輛，按照汽車百公里油耗7升，每臺(tái)車年行駛1萬公里，則新能源汽車替代汽油達(dá)1554萬噸左右，預(yù)計(jì)對(duì)汽油消費(fèi)替代接近10%。IEA預(yù)計(jì)2030年全球化石燃料需求見頂資料來源：

IEA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告202.5

油服：油氣投資持續(xù)提升，海上項(xiàng)目引領(lǐng)未來增長全球油氣上游投資持續(xù)提升。根據(jù)國際能源署，預(yù)計(jì)2024年全球油氣上游投資約5700億美元，同比增長7%。根據(jù)克拉克森研究數(shù)據(jù)，全球海上油氣投資額2023年達(dá)到1160

億美元，比10年平均水平高出49%，預(yù)計(jì)2024年有望進(jìn)一步升至1250億美元。深水項(xiàng)目增長前景廣闊。根據(jù)伍德麥肯茲，2024

年來自巴西、安哥拉、加納、墨西哥、尼日利亞和美國的10個(gè)預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)入最終投資決策（FID），這些項(xiàng)目的可采儲(chǔ)量約為52億桶，預(yù)計(jì)投資總額約為550億美元。伍德麥肯茲預(yù)計(jì)，到2030年，深水油氣產(chǎn)量將增長60%，占上游總產(chǎn)量的8%，超深水產(chǎn)量則有望占所有深水產(chǎn)量的一半。全球油氣投資額（十億美元）國家項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間預(yù)期產(chǎn)量Mero4202518萬桶/天巴西Bacalhau202522萬桶/天Búzios6202522.5萬桶/天Yellowtail202525萬桶/天Uaru202625萬桶/天Whiptail202725萬桶/天Hammerhead202918萬桶/天美國Sparta20289萬桶/天墨西哥Trion202810萬桶/天安哥拉Kaminho20287萬桶/天資料來源：

IEA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告21全球主要深水項(xiàng)目情況圭亞那資料來源：IEA，申萬宏源研究?

海上油服景氣已經(jīng)達(dá)到歷史較高水平?？死松芯恐赋?，目前全球大部分地區(qū)海工油氣裝備費(fèi)率普遍高于2014年水平，尤其是中東、巴西和西非，代表海上作業(yè)景氣的克拉克森離岸指數(shù)在2023年上漲27%，2024年預(yù)計(jì)創(chuàng)下近十年新高。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，當(dāng)前海上鉆井平臺(tái)使用率已經(jīng)提升至近十年高位，日費(fèi)也恢復(fù)到較高水水平，但仍有提升空間。海上鉆井平臺(tái)日費(fèi)（美元/天）2.5

油服：海上油服景氣已經(jīng)提升至較高水平資料來源：克拉克森，申萬宏源研究海上鉆井平臺(tái)使用率（%）克拉克森景氣指數(shù)（點(diǎn)）450000400000350000300000250000200000150000100000500000020000600004000080000100000120000自升式平臺(tái)半潛式平臺(tái)（右）1009080706050403020100自升式平臺(tái)半潛式平臺(tái)資料來源：彭博，申萬宏源研究資料來源：彭博，申萬宏源研究證券研究報(bào)告222.6

天然氣：LNG出口能力大幅提升，帶動(dòng)天然氣供需寬松LNG終端有望持續(xù)增長。根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，

2024-2030年間有大約2500億方出口設(shè)施投產(chǎn)，其中將近一半來自于美國，三分之一來自卡塔爾。全球天然氣需求預(yù)期在2030年左右達(dá)峰。IEA預(yù)期，2024-2030年全球天然氣需求復(fù)合增速僅為0.4%。未來天然氣需求增長主要依靠中國以及其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（EMDE），而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AE）未來需求將有所下滑，尤其是俄烏戰(zhàn)爭使得歐洲對(duì)于天然氣的依賴快速減少。全球天然氣出口終端產(chǎn)能（十億方）與投資額（十億美元） 全球天然氣需求（十億方）資料來源：

IEA，申萬宏源研究資料來源：

IEA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告232.6

天然氣：美國LNG出口設(shè)施審批有望加快資料來源：IEA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告24?

美國LNG出口設(shè)施或重回正軌。拜登政府于2024年1月宣布將無限期暫停液化天然氣（LNG）出口項(xiàng)目審批，原因是美國能源部使用的LNG出口授權(quán)經(jīng)濟(jì)和環(huán)境評(píng)估已經(jīng)過時(shí)，在建的LNG項(xiàng)目不受影響。預(yù)計(jì)特朗普上臺(tái)以后，規(guī)劃的LNG出口裝置有望重回正軌，美國未來LNG出口能力有望大幅提升。美國天然氣規(guī)劃產(chǎn)能項(xiàng)目名稱產(chǎn)線數(shù)量單線名義產(chǎn)能（百萬噸）業(yè)主CameronLNGTrain

416.75CameronLNG,

LLCLakeCharles

LNG35.5EnergyTransfer,

LPDriftwood

LNG55.52DriftwoodLNGLLCFreeportLNGTrain

415.10Freeport

LNGTexas

LNG22.00Glenfarne

GroupRioGrandeLNG(Phase

2)25.40NextDecade

CorporationGulf

LNG25.43KinderMorganet

al.Delfin

FLNG43.00Fairwood

GroupAlaska

LNG 3 6.67AlaskaGasline

Development

Corporation 資料來源：IEA，申萬宏源研究項(xiàng)目名稱產(chǎn)線名義產(chǎn)能（百萬噸）最大名義產(chǎn)能（百萬噸）投產(chǎn)時(shí)間 業(yè)主Train

15.206.032026年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilGolden

PassTrain

25.206.032027年6月 QatarPetroleum,ExxonMobilTrain

35.206.032027年12月 QatarPetroleum,ExxonMobilPlaqueminesLNGPhase

1Trains

1-189.9012.002024年12月 VentureGlobal

LNGPlaqueminesLNGPhase

2Trains

19-369.9012.002025年9月 VentureGlobal

LNGCorpus

Christi

Liquefaction Trains

1–7 10.00 11.45 2024年四季度 CorpusChristiStage

3 LiquefactionStage3,

LLCRioGrandeLNGPhase

1Train

15.405.872027年NextDecade

CorporationTrain

25.405.872028年NextDecade

CorporationTrain..年NextDecade

Corporation美國天然氣在建產(chǎn)能PortArthurLNGPhase

1Trains

1-212.0013.502027年Sempra

Energy2.6

天然氣：進(jìn)口氣價(jià)存在下行預(yù)期，利好國內(nèi)進(jìn)口商供需寬松背景下，LNG進(jìn)口價(jià)格走低有望帶動(dòng)進(jìn)口商利潤提升。我們預(yù)期隨著未來海外LNG供需趨于寬松，LNG價(jià)格有望走低，目前國內(nèi)LNG進(jìn)口大多數(shù)以長協(xié)為主，部分企業(yè)以現(xiàn)貨為主，長協(xié)主要與油價(jià)、氣價(jià)掛鉤，2025年長協(xié)與現(xiàn)貨價(jià)格均存在下行空間。管道氣進(jìn)口價(jià)格滯后油價(jià)，2025年存在下行預(yù)期。我國進(jìn)口管道氣價(jià)格主要與油價(jià)掛鉤，一般滯后油價(jià)大約9個(gè)月左右，因此在油價(jià)中樞下行的預(yù)期下，預(yù)計(jì)2025年管道氣進(jìn)口價(jià)格同樣存在下行空間。LNG進(jìn)口套利空間（元/噸） 管道氣進(jìn)口價(jià)（美元/噸）與布倫特油價(jià)（美元/桶）3,0002,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,5009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002023/1/32023/2/32023/3/32023/4/32023/5/32023/6/32023/7/32023/8/32023/9/32023/10/32023/11/32023/12/32024/1/32024/2/32024/3/32024/4/32024/5/32024/6/32024/7/32024/8/32024/9/32024/10/32024/11/32024/12/3進(jìn)口價(jià)差（右）進(jìn)口氣到岸價(jià)上海LNG市場價(jià)1資料來源：

萬得，申萬宏源研究資料來源：

萬得，申萬宏源研究證券研究報(bào)告255004504003503002502002019-012019-052019-0920-01-059主要內(nèi)容石油石化指數(shù)復(fù)盤油氣開采：油價(jià)中高位震蕩，預(yù)期前高后低煉化&烯烴：景氣基本觸底，供給壓力仍然較大聚酯：產(chǎn)業(yè)鏈利潤下游轉(zhuǎn)移，景氣預(yù)期反轉(zhuǎn)投資分析意見263.1

煉油利潤有望底部回升，落后地?zé)捥蕴妙^部企業(yè)資料來源：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究油價(jià)高位回調(diào)下，煉油利潤有望改善。歷史上看，煉油利潤與油價(jià)在多數(shù)時(shí)期呈現(xiàn)反向關(guān)系，當(dāng)前隨著油價(jià)回調(diào)，煉油利潤已經(jīng)呈現(xiàn)出回升的趨勢(shì)。落后地?zé)挻嬖谔蕴A(yù)期，頭部企業(yè)競爭力提升。在稅收征收趨緊下，地?zé)捰芰χ鸩较禄?，開工率當(dāng)前已經(jīng)下滑至50%左右，預(yù)期落后地?zé)捬b置存在淘汰預(yù)期，競爭格局更加利好頭部企業(yè)。布倫特油價(jià)（美元/桶）與煉油單位毛利（元/噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究地?zé)掗_工率與單噸毛利（元/噸）項(xiàng)目主營煉廠獨(dú)立煉廠大型煉廠中型煉廠小型煉廠2023年煉能6.013.835.13.311.43占比61.08%38.92%51.83%33.64%14.53%煉廠數(shù)量6795345177占比41.36%58.64%20.99%31.48%47.53%2023年不同規(guī)模煉廠煉能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表（億噸/年，座）資料來源：隆眾資訊，申萬宏源研究020406080100120140-1000-50005001000150020002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4煉油毛利布倫特油價(jià)（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-50005001000150020002020/3/202021/3/202022/3/202023/3/202024/3/20山東地?zé)拞螄嵜綎|地?zé)掗_工率（右）證券研究報(bào)告273.2

傳統(tǒng)石化產(chǎn)品供給壓力突出，新增產(chǎn)能有所推遲20202021202220232024E2025E2026E2021202220232024E2025E2026E乙烯349541854710512554355975734520%13%9%6%10%21%聚乙烯445349485473623569177713826811%11%14%11%12%7%丙烯235527602975323533953955448517%8%9%5%16%13%聚丙烯297233363614409444544967584412%8%13%9%12%18%丙烯酸3323503504084264424935%0%15%4%3%0%PX26172859360941794179417943799%26%16%0%0%5%PTA56235868613878288498906896184%5%28%9%7%0%滌綸長絲39254249450648584885510052508%6%8%1%4%3%聚酯瓶片39254249450648584885510052505%11%29%37%4%0%證券研究報(bào)告28?

從乙烯、丙烯等傳統(tǒng)石化產(chǎn)品的產(chǎn)能增長上看，未來新增產(chǎn)能較多，供給壓力仍然較大。其中2024年實(shí)際投放產(chǎn)能有所放緩，部分產(chǎn)能延后投放，因此我們預(yù)期未來煉化利潤仍將維持底部震蕩的趨勢(shì)，隨著本輪乙烯、丙烯等大宗品化工品產(chǎn)能投放周期結(jié)束，行業(yè)格局將逐步反轉(zhuǎn)。主要大宗化工品產(chǎn)能情況產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)能增速資料來源：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究3.3

成品油：國內(nèi)需求基本達(dá)峰，減油增化大勢(shì)所趨資料來源：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究新能源車滲透率提升，汽油消費(fèi)影響較大。2024年1-

10月，國內(nèi)新能源汽車?yán)塾?jì)銷量達(dá)到975萬輛，同比增長33.93%，繼續(xù)維持高速增長。受新能源車高增速影響，國內(nèi)汽油消費(fèi)今年1-10月同比下滑0.27%。天然氣重卡擠壓柴油消費(fèi)。由于天然氣相對(duì)柴油經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)更加明顯，天然氣重卡近幾年發(fā)展速度較快，國內(nèi)柴油消費(fèi)在“十三五”末基本達(dá)峰，今年1-10月消費(fèi)同比下滑5.4%。汽柴油毛利（元/噸）資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究汽柴油消費(fèi)已經(jīng)達(dá)峰（萬噸）-1000-50035003000250020001500100050002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4汽油毛利柴油毛利-15%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000汽油消費(fèi)柴油消費(fèi)汽油消費(fèi)增速汽油消費(fèi)增速證券研究報(bào)告29公司原油加工量汽油產(chǎn)量柴油產(chǎn)量航煤產(chǎn)量成品油合計(jì)成品油收率中國石油16412435153658191053564.19%浙江石化4000682380456151837.95%恒力石化200046116137199349.65%東方盛虹16002784917049731.06%國內(nèi)主要煉廠成品油收率對(duì)比（萬噸）

裕龍島石化 2000 200 20 165 385 19.25% 資料來源：

各公司年報(bào)、環(huán)評(píng)文件，申萬宏源研究3.3

烯烴利潤有所修復(fù)，但仍在底部震蕩乙烯不同路徑盈利（元/噸）資料來源：

卓創(chuàng)資訊，彭博，申萬宏源研究資料來源：

卓創(chuàng)資訊，申萬宏源研究丙烯不同路徑盈利（元/噸）2021年下半年以來，隨著煤價(jià)、油價(jià)走高，且疫情下需求受到一定抑制，烯烴盈利整體表現(xiàn)較弱。目前來看烯烴利潤仍在修復(fù)之中，在成本優(yōu)勢(shì)下，煤頭路線、氣頭路線仍可實(shí)現(xiàn)盈利，但是產(chǎn)能占比最大的油頭路線目前仍然虧損。展望后市，雖然烯烴在建產(chǎn)能較多，但是在盈利不佳的背景下，在建產(chǎn)能進(jìn)度有所放緩，且不具備成本優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)檢修較多，因此烯烴整體利潤仍然存在修復(fù)預(yù)期。2025年油頭盈利有望修復(fù)，煤頭、氣頭路線盈利維持合理區(qū)間。-4500-3500-2500-15005001500250035004500-5020020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2煤制油制甲醇制-2000-3000-4000-5000-6000-1000400030002000100002020/1/22021/1/22022/1/22023/1/22024/1/2PDHMTOCTO蒸汽裂解證券研究報(bào)告303.3

乙烯：在建項(xiàng)目有所推遲，新增項(xiàng)目主要為減油增化擴(kuò)建項(xiàng)目?

根據(jù)鋼煉數(shù)據(jù)，我們預(yù)期2024年乙烯產(chǎn)能增速達(dá)到6%左右，相對(duì)年初的預(yù)期有一定放緩，主要是由于在行情景氣低迷的背景下，部分在建裝置投產(chǎn)進(jìn)度有所推遲。并且在地?zé)挾愂遮厙?yán)下，地?zé)掗_工率下降導(dǎo)致石腦油供給短缺，乙烯盈利在逐步修復(fù)。乙烯產(chǎn)能工藝路線結(jié)構(gòu)乙烯未來在建項(xiàng)目企業(yè)名稱工藝路線產(chǎn)能（萬噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間天津石化乙烯裂解1202024年寶豐能源CTO1502024年聯(lián)泓新科MTO402024年2024年合計(jì)310吉林石化乙烯裂解1202025年裕龍島石化乙烯裂解3002025年煙臺(tái)萬華乙烯裂解+輕烴裂解1202025年2025年合計(jì)540洛陽石化乙烯裂解1002026年中科煉化乙烯裂解1202026年塔河煉化乙烯裂解1002026年廣西石化乙烯裂解1202026年中海殼牌乙烯裂解1602026年巴斯夫湛江乙烯裂解1002026年華錦阿美乙烯裂解1652026年衛(wèi)星化學(xué)乙烷裂解1502026年中石油塔里木乙烷裂解1202026年中石油長慶乙烷裂解1202026年2026年合計(jì)125514%8%12%66%油頭CTO MTO輕烴裂解資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告313.3

丙烯：PDH項(xiàng)目大量投放，盈利預(yù)期底部震蕩?

未來丙烯產(chǎn)能維持較高增速，根據(jù)鋼煉數(shù)據(jù)，2025-2026年仍有萬噸產(chǎn)能逐步落地，主要為減油增化和PDH項(xiàng)目。當(dāng)前盈利來看，只有煤頭路線具備一定盈利能力，油頭、氣頭盈利雖有修復(fù)，但整體仍在底部，預(yù)期未來在新增產(chǎn)能沖擊下，丙烯整體盈利維持底部震蕩。丙烯產(chǎn)能工藝路線結(jié)構(gòu)丙烯PDH未來在建項(xiàng)目企業(yè)名稱 產(chǎn)能（萬噸） 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間金發(fā)科技 60 2024年臺(tái)塑工業(yè) 60 2024年金能科技 90 2024年振華石油 75 2024年中海精化 40 2024年中景美得石化 100 2024年國亨化學(xué) 66 2024年三江化工 40 2024年2024年合計(jì)

491圓錦新材料 75 2025年開金藍(lán)天 90 2025年鎮(zhèn)海煉化 60 2025年萬華化學(xué) 902025年合計(jì) 315江蘇豐海 60 2026年錦國投 60 2026年2026年合計(jì)

120資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究38%14%9%5%31%3%油頭CTO/MTO CTO MTO PDH混烷脫氫資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告323.4

美國乙烷產(chǎn)量持續(xù)提升，供需維持寬松美國乙烷產(chǎn)量將保持快速增長。乙烷作為頁巖氣副產(chǎn)物，自美國頁巖革命開始后，產(chǎn)量快速提升，未來隨著特朗普上臺(tái)，預(yù)期頁巖油氣產(chǎn)量的提升將帶動(dòng)乙烷供給持續(xù)保持寬松。我們預(yù)期2024/2025年美國乙烷產(chǎn)量將分別達(dá)到265/270萬桶/天。美國乙烷需求增長有限，供需或維持寬松。當(dāng)前美國共有3座乙烷出口碼頭，除衛(wèi)星化學(xué)合資建設(shè)的Nederland管道外，另外兩座碼頭Marcus

Hook、Morgan’s

Point基本接近滿負(fù)荷運(yùn)行，未來新增的Neches

River項(xiàng)目預(yù)計(jì)在2026-2027年逐步貢獻(xiàn)出口增量，因此我們判斷2025年乙烷供需仍然過剩，價(jià)格有望維持低位。美國乙烷產(chǎn)量（千桶）與天然氣產(chǎn)量（十億立方英尺） 美國乙烷出口能力（萬噸）45004000350030002500200015001000500010000090000800007000060000500004000030000200001000002013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月美國乙烷產(chǎn)量美國天然氣產(chǎn)量（右）140140140140370370500630500500500500375180016001400120010008006004002000202320242025E2026-2027EMarcus

HookNederlandMorgan's

PointNeches

River資料來源：

EIA，申萬宏源研究資料來源：

EIA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告333.4

乙烷制乙烯利潤仍將維持較好水平乙烷制乙烯價(jià)差（美元/噸）乙烷定價(jià)貼近天然氣（美元/百萬英熱）乙烷價(jià)格貼近天然氣定價(jià)，未來有望維持底部震蕩。由于乙烷是頁巖氣的副產(chǎn)物，美國對(duì)于過剩乙烷的處理主要是回注到天然氣或者就地燃燒，因此我們判斷，在美國天然氣和乙烷供需寬松的背景下，乙烷價(jià)格有望維持底部震蕩。乙烷制乙烯利潤有望維持較高水平。截至12月6日當(dāng)周美國乙烷MB價(jià)格達(dá)到164美元/噸，而乙烯價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)周乙烷乙烯價(jià)差為682美元/噸，處在近5年的較高水平。預(yù)計(jì)隨著乙烷價(jià)格維持底部震蕩以及下游烯烴盈利的逐步修復(fù)，乙烷制乙烯利潤有望維持較高水平。(10)(5)051015202530乙烷（美元/mmbtu)Henry

Hub現(xiàn)貨價(jià)（美元/mmbtu）WTI價(jià)格（美元/mmbtu）1000800600400200012001400160018002008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月價(jià)差：東北亞乙烯-1.3*美國乙烷乙烯CFR東北亞美國乙烷價(jià)格資料來源：

EIA，申萬宏源研究資料來源：

EIA，申萬宏源研究證券研究報(bào)告343.5

芳烴景氣相對(duì)較高，民營大煉化相對(duì)更加受益?

民營大煉化芳烴比重相對(duì)更高，充分受益于芳烴景氣。由于上游新增芳烴產(chǎn)能相對(duì)受限，且下游裝置仍在產(chǎn)能投放期，因此我們判斷芳烴在未來有望繼續(xù)維持高景氣。國內(nèi)煉油裝置中，傳統(tǒng)煉廠成品油比重相對(duì)較高，新型煉廠在產(chǎn)品布局上更加相對(duì)側(cè)重化工，尤其是民營大煉化企業(yè)更加側(cè)重芳烴布局，未來有望充分受益于芳烴高景氣。國內(nèi)主要煉化裝置芳烴比重（元/噸）16002000400020002000280520880260110150420300

3001205312028080800%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040004500東方盛虹廣東石化煉油恒力石化PX乙烯苯浙江石化芳烴/煉油比例（右軸）裕龍島煉化乙烯/煉油比例（右軸）資料來源：各公司公告，申萬宏源研究證券研究報(bào)告353.5

純苯：供需趨緊，景氣維持高位-5000500100015002500200030003500200040006000800010000?

純苯盈利持續(xù)上行。2024年以來，在油價(jià)走高以及供需緊張的影響下，純苯產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平呈現(xiàn)上行趨勢(shì)。供給端，隨著煉化一體化項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)入尾聲，預(yù)期未來純苯產(chǎn)能增速有望放緩；需求端，2024年以來，下游苯乙烯產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、己內(nèi)酰胺需求強(qiáng)勁、苯酚產(chǎn)能集中投產(chǎn)、苯胺及聚合MDI開工均處高位，純苯整體下游需求旺盛。純苯價(jià)格與毛利（元/噸）12000 400002021-04-08 2022-04-08純苯：生產(chǎn)毛利：中國（日）2023-04-08 2024-04-08純苯：市場主流價(jià)：華東地區(qū)（日）純苯新增產(chǎn)能情況（萬噸）資料來源：

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究資料來源：鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，申萬宏源研究證券研究報(bào)告36企業(yè)名稱產(chǎn)能（萬噸）預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間中匯新能源122024年金誠石化102024年錦西石化52024年恒力石化402024年天津英力士142024年