投資學(xué) 課件 王純旭 第8章 固定收益?zhèn)▋r

投 資 學(xué)第八章 固定收益?zhèn)▋r第八章

固定收益證券定價固定收益證券的分類債券估價的一般方法測度債券的收益率債券屬性與價值分析債券定價原理Duration 久期固定收益?zhèn)姆诸惗x%

純折價證券%

息票支付證券發(fā)行方%

存款%

活期存款%

定期存款（CDs）%

貨幣市場工具%

特點：短期、高流動性%

商業(yè)票據(jù)%

銀行承兌匯票%

回購協(xié)議%

政府債券%

國庫券%

國債%

公司債%

優(yōu)先股要素%

本金、面值%

到期日%

息票率%

收益、當(dāng)期收益率與到期收益率債券付息方式%

永久債券統(tǒng)一公債、金邊債券內(nèi)在價值：%

付息票債券投資者可以在債券期滿時收回本金（面值），而且可以定期獲得固定的利息收入。內(nèi)在價值：年金終值年金現(xiàn)值本金（票面額）各期產(chǎn)生的利息（息票收入）t債券價值(或價格)%

零息票債券或稱“貼現(xiàn)債券”，是一種以低于面值的貼現(xiàn)方式發(fā)行，不支付利息，到期按債券面值償還的債券。內(nèi)在價值：%

一次性還本付息債券判斷債券價值高估或低估的方法%

NPV法當(dāng)凈現(xiàn)值大于零時，意味著內(nèi)在價值大于債券價格，該債券被低估；當(dāng)凈現(xiàn)值小于零時，該債券被高估。%

IRR法比較到期收益率r*（Yield-to-maturity，實際收益率）與合理到期收益率r（必要收益率、市場收益率）的差異。若r*>r，則該債券的價格被低估；若r*<r ，該債券的價格被高估。%

必要收益率對債券某些特點以及當(dāng)前市場條件的主觀評價，尤其對其他資產(chǎn)進行投資的收益率的比較。%

半年復(fù)利EXP.

政府發(fā)行面值為1000美元，年利率為13%的4年期國債。利息每半年支付一次。假設(shè)市場利率為10%，則內(nèi)在價值為債券股價的一般方法永久債券P=PMT/r=$80/0.1=

$800付息票債券%Unknown:

PV%PMT=

100%A=

1000%N=

3%R=

10%--------------------------Answer:

$1,000%Unknown:

PV%PMT=

100%FV=

1000%N=

3%R=

12%--------------------------%Unknown:

PV%PMT=

100%FV=

1000%N=

3%R=

8%---------------------------Answer:

$952Answer:

$1,052債券的凸性%

10%3year

bondRPV4%$1,1678%$1,05210%$1,00012%$95214%$907%

當(dāng)債券收益率增加或減少時債券價格會如何變化?----債券價格和收益率呈反向關(guān)系，但這種關(guān)系并非是線性的。即收益率下降引起的債券價格上升的幅度，在量上要超過收益率同比例上升

引起的債券價格下降的幅度。 零息票債券%Unknown:

PV%PMT=

0%FV=

1000%N=

10%R=

7%Answer:

$508債券市場的有效性：半強式有效%到期收益率=實際收益率=必要收益率=市場收益率）測度債券收益率到期收益率%是指來自于某種信用工具的收入的現(xiàn)值總和與其今天的價值相等時的利率水平。%或：將該投資獲取的現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值,并使其等于投資價格（或成本）的利率。%從數(shù)學(xué)角度講，任一投資的收益率

r

是滿足估價公式的利率。%是投資者購入債券并持有至到期日。使得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于價格的利率，也就是債券的內(nèi)部收益率。票面收益率與到期收益率的區(qū)別%

何為票面收益率？%

票面收益率與到期收益率的關(guān)系如何？二者有時一致，有時不一致。%

附息票債券：三種情況市場價格=面值，平價發(fā)行：到期收益率=票面利率市場價格>面值，溢價發(fā)行：到期收益率<票面利率市場價格<面值，折價發(fā)行：到期收益率>票面利率到期收益率能否實現(xiàn)取決于3個條件：%

投資者持有債券到期%

無違約(利息和本金能按時、足額收到）%

收到利息能以到期收益率再投資到期收益率的算法%

未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值利率收入本金償付%

現(xiàn)金流出債券現(xiàn)價EXP.Unknown:

R%PV=

$952%PMT=

$100%FV=

1000%N=

3Answer:

12%債券屬性和價值分析用債券的必要收益率描述和評判性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，這一結(jié)構(gòu)被稱為收益結(jié)構(gòu)。不同到期日的所有債券的收益率組成了期限結(jié)構(gòu)。不同違約風(fēng)險的所有債券的收益率構(gòu)成了債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。到期時間%

到期時間越長，債券價格的波動幅度越大；%

由單位期限變動引起的邊際價格變動率遞減；%

證券下跌空間有限，而上升空間無限，因此下跌的速度小于上升的速度。%

EXP1.價格市場利率息票率10%1年到期息票率10%10年到期4%1058148761038129481018113410100010001298288714965791169487101893264020917581%

EXP2.

4種期限分別為1年、10年、20年和30年的債券，面值100，息票率6%，其他屬性完全一致。市場利率期 限1年10年20年30年4%1021161271355%1011081121156%1001001001007%999389888%98868077息票率%

債券息票率越低，債券價格波動幅度越大。%EXP.價格市場利率息票率8%10年到期息票率14%10年到期4%13241811611471589810001403108771246127741113146871000166139031855182020497748可贖回條款%

允許發(fā)行人在債券到期之前以略高于面值的價格提前收回債券，該價格為贖回價格。與面值之間的差額為贖回溢價。%

可贖回債券往往規(guī)定了贖回保護期，即在保護期內(nèi)，發(fā)行人不得行使贖回權(quán)。%

當(dāng)市場利率下降并低于債券的期票率時，債券發(fā)行人能夠以更低的成本籌集到資金，此時發(fā)行人會行使贖回權(quán)。%

EXP.考察某一平價發(fā)行的10年期債券，面值為1000、票面利率12%。發(fā)行5年后，如果發(fā)行人認為必要，可以在任何時候以1050美元的價格收回。如果發(fā)行5年后，5年期債券的收益率是8%，那么，發(fā)行人會行使贖回權(quán)。這意味著原計劃在10年內(nèi)每年接受120美元利息支付的投資者實際上只接受了5年的支付加上5年以后的一筆1050美元的早贖價格。此時投資者可以將1050美元進行對5年期債券進行再投資，但票面收益率已變?yōu)?%。該投資是投資者得到每年84美元的利息支付，同時在第10年收回1050美元本金。①可贖回條款，降低了債券內(nèi)在價值，并降低了投資者的實際收益率。②息票率越高，發(fā)行人行使可贖回條款的概率越大，投資債券的實際收益率與債券承諾的到期收益率之間的差額越大。3456456票面利率（%）實際收益率（%

）%

EXP.

10年債券，面值1000，票面收益率8%，市場收益率9%，發(fā)行價935；可贖回條款5年后執(zhí)行，贖回價1050。如果投資人有理由相信發(fā)行公司將履行可贖回條款，則實際收益率為：假設(shè)市場收益率6%，發(fā)行價格為1147。如果投資人認為發(fā)行公司將履行可贖回條款，則實際收益率為：%

注釋：贖回和回購——折價發(fā)行的債券在利率降低時經(jīng)常采用回購——溢價發(fā)行的債券在利率降低時經(jīng)常采用贖回——息票率較高的債券通常在到期日到來之前已經(jīng)被清償。稅收待遇%

息票率相同，具有免稅待遇的債券的內(nèi)在價值一般高于沒有免稅待遇的債券。流動性%

投資者在價格上不作任何大的讓步的條件下，迅速出售某項資產(chǎn)的能力。%

絕大部分債券是通過交易商進行交易的，因此衡量某種債券流動性的一個標志是交易商提供的買賣差價。交易活躍債券的買賣差價要比交易冷清的債券小。%

反方向關(guān)系：流動性越高的債券到期收益率越低。違約風(fēng)險%

債券的風(fēng)險：違約風(fēng)險、價格波動風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、債券被提前贖回的風(fēng)險、再投資風(fēng)險等。%

違約風(fēng)險：指債券發(fā)行人未履行契約的規(guī)定支付債券的本金和利息，該債券投資者帶來損失的可能性。%

債券的信用等級：是衡量發(fā)債者違約可能性的指標。Standard

&

Poor’s：AAA AA A BBB BB B……Moody’sInvestors

Services：Aaa Aa A BaaBa B

……投資級（評級為BBB級或Baa以上的債券）投機級（Speculative

Grade，Junk

Bonds，F(xiàn)allen

Angels）%

違約風(fēng)險較大的債券收益率較高，流動性較差。%

價格波動：違約風(fēng)險較高的債券價格波動幅度越大。無違約風(fēng)險到期收益率到期收益率

預(yù)期收益率無風(fēng)險收益率%

債券風(fēng)險分解違約溢價收益差異風(fēng)險溢價債券定價理論——馬寇勒的債券-定價關(guān)系債券價格如何隨到期收益率的變化而變化。假設(shè)每年支付息票利息定理1.

債券價格與債券的收益率呈負相關(guān)關(guān)系。－－－

R和P的關(guān)系EXP1.面值：1000發(fā)行價：1000到期日：5年息票率：8%到期收益率：8%①

到期收益率：

5.76%②

到期收益率：

10.68%發(fā)行價：

1100發(fā)行價：

900定理2.

如果債券的收益率在整個生命周期保持不變，則折扣和溢價的大小將隨到期日的臨近而逐漸減小。－－－T和⊿Ｐ的關(guān)系或：如果兩種證券具有相同的面值、息票率、收益率，則具有較短生命期的債券的銷售折價或溢價較小?；颍洪L期債券價格比短期債券價格傾向于對利率更敏感，長期債券價格傾向于有更大的利率風(fēng)險。EXP

2.到期日：5年面值：1000息票率：6%到期收益率：9%①

發(fā)行價：

883.31$折價：

116.69$②

一年后的二級市場價：

902.81$ 折價：

97.19$債券價格溢價折價到期日時間今天折價債券價格面值溢價債券價格定理3.

如果債券的收益率在整個生命周期保持不變，則折扣或溢價減小的速度將隨著到期日的臨近而逐漸加快。－－－T和⊿Ｐ的關(guān)系或：隨著債券到期日的臨近，債券價格的波動幅度減少，并且是以遞增的速度減少；反之，到期時間越長，債券波動幅度增加，并且是以遞減的速度增加。EXP

3.到期日：

5年面值：1000息票率：

6%到期收益率：

9%19.521.25883.31 902.81 924.06 947.18 972.48116.69 97.19 75.94 52.82 27.5223.1225.3定理4.

債券收益率的下降會引起債券價格的上升，且上升的幅度要超過債券收益以同樣比率上升引起債券下降的幅度。（凸性）－－－

R和P的關(guān)系定理5.息票率越高，債券價格的波動幅度越小?；颍焊呦⑵甭实膫瘍r格與低息票率的債券價格相比，前者對利率變化的敏感性較低。-----息票率和⊿p的關(guān)系研究當(dāng)債券收益率增加或減少時債券價格會如何變化?----------以上即債券定價的五個基本原則%

定理1、定理4：債券價格與市場利率之間最一般的變動關(guān)系。%

定理2、定理3：息票率相同，到期日不同的兩種債券價格波動的比較。%

定理5：到期日相同，息票率不同的兩種債券價格波動的比較。%

息票率和到期日都不同的兩種債券不能進行比較。比較不同息票率和到期日債券價格對利率的敏感性-----------久期久期馬考勒久期%

投資者受到債券本金和利息的平均時間.%

計算—每年現(xiàn)金流入現(xiàn)值t

—

每筆現(xiàn)金流入的收到時間EXP. 面值：1000息票率：8%到期日：3年發(fā)行價：950.25市場收益率：10%支付時間支付金額利率因子現(xiàn)值1800.909172.7372.732800.826466.12132.23310800.7513811.402434.21950.252639.17久期

=

2639.17/950.25=2.78注釋：%

債券的所有現(xiàn)金流入并不是在2.78年的得到的。%

久期并不是未來現(xiàn)金流入現(xiàn)值的簡單加總。%

另一種計算久期的方法：c

—

息票率n

—

到期日r

—

市場收益率% 永久債券%

零息票債券久期=到期日%

久期<到期日%

半年復(fù)利EXP. 面值：1000息票率：9%到期日：3年發(fā)行價：926.24市場收益率：12%支付時間支付金額利率因子現(xiàn)值1450.94342.4442.442450.89040.0580.043450.84037.8113.404450.79235.64142.565450.74733.615168.08610450.705736.734420.35926.244966.87久期

=

4966.87/926.24=2.68對久期的理解%

現(xiàn)金流現(xiàn)值是以市場價格一定比率表示的；%

將比率分別乘以獲得各個現(xiàn)金流所需的時間；%

將乘積加總。債券市場價格的0.07653（72.73/950.25）將在一年后獲得；債券市場價格的0.06958（66.12/950.25）將在兩年后獲得；債券市場價格的0.85338（811.4/950.25）將在三年后獲得。比率和為1，即為加權(quán)平均的權(quán)重久期與債券價格波動%

久期相同的債券價格波動幅度相似%

久期越大，債券波動幅度越大%

價格的利率彈性——彈性越大，波動幅度越大證明：%

EXP1.債券A息票率：10%到期日：20年發(fā)行價：1000久期：9.36債券B息票率：7%到期日：10年發(fā)行價：815.66久期：7.22當(dāng)市場利率上升至12%，債券A與B的價格分別變?yōu)?50.61和717.49，價格變化率分別為15%與12%%

EXP2.

發(fā)行價：1000息票率：8%市場利率：8%久期：10△r:1%IE=

7.4%△P/P=

-9.26%P’=

907.4%

債券的到期時間與債券價格的波動幅度之間成正比關(guān)系。由于債券到時間與久期成正相關(guān)關(guān)系，因此債券價格與久期之間的關(guān)系與定理2是一致的。凸性與久期y-yy+p+pD+pp-pD-久期法則%

零息票債券的久期等于它的到期時間。%

到期日不變時，債券的久期隨著息票利率的降低而延長。%

當(dāng)息票利率不變時，債券的久期通常隨著債券到期時間的增長而增長。債券無論是以面值還是以面值的溢價出售，久期總是隨著到期時間的增長而增長。%

在其他因素都不變，債券的到期收益率較低時，息票債券的久期較長。久期與到期日息票利率10%YTM

15%免疫資產(chǎn)一名基金經(jīng)理在第七年年末需要一筆$2200的現(xiàn)金。目前本金為$1000。%

投資計劃A：購買面值為$1000，息票率為12%，7年到期的債券。該債券發(fā)行價為1000。則終值為：1000+120（10.089）=2211缺點：再投資風(fēng)險①如果市場利率上升，導(dǎo)致該債券市場利率變?yōu)?4%，則終值為：1000+120（10.073）=2288②如果市場利率下調(diào)，導(dǎo)致該債券市場利率變?yōu)?%，則終值為：1000+120（8.923）=2071%

投資計劃B：購買面值為$1000，息票率為12%，12年到期的債券。該債券發(fā)行價為1000，久期6.9。①市場利率變?yōu)?4%，在第七年的投資終值：120（10.730）+120（3.433）+1000（0.519）=2219②市場利率變?yōu)?%，在第七年的投資終值：120（8.923）+120（3.993）+1000（0.681）=2231第九章 專業(yè)投資公司和公司績效比較內(nèi)容專業(yè)基金投資公司業(yè)績表現(xiàn)專業(yè)基金投資公司專業(yè)投資公司的優(yōu)勢%

規(guī)模經(jīng)濟%

專業(yè)管理投資公司的主要形式%

契約型基金%

公司型基金%

封閉式基金%

開放式基金%

股票共同基金%

債券共同基金%

貨幣市場共同基金貨幣市場共同基金%

投資于貨幣市場工具（CDs、歐洲美元、商業(yè)票據(jù)、國庫券、回購協(xié)議）%

流動性較高、安全性較好、收益較低%

收益率能夠較好地反映短期證券的利率房地產(chǎn)信托基金%

專門進行與房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押有關(guān)的封閉式基金。%

股權(quán)信托——擁有物業(yè)%

抵押信托——持有抵押貸款外國證券%Global

funds%International

funds%Regional

funds%Emergingmarket

funds%

QDII：合格境內(nèi)機構(gòu)投資者%

QFII：合格境外機構(gòu)投資者投資外國證券的優(yōu)勢%

獲取超額收益%

降低風(fēng)險%

市場有效性%

分散化投資交易所指數(shù)基金iShares——國外證券市場指數(shù)基金業(yè)績表現(xiàn)Jensen

指數(shù)%α=rP-[rf+(rm-rf)

β]%

若某資產(chǎn)組合具有高（低）于證券市場線的收益%

資產(chǎn)組合的實際收益率與SML直線上具有相同風(fēng)險的組合期望收益率之間的偏差。%

α

值越大越好，即資產(chǎn)組合的業(yè)績優(yōu)于市場。%

α

值實際上得到的是特有風(fēng)險的收益%

EXP.

一名基金經(jīng)理A投資于β系數(shù)為1.1的資產(chǎn)組合，實際收益率15%。市場收益率為14.6%，無風(fēng)險收益率7%。α=rP-[rf+(rm-rf)β]=0.15-[0.07+（0.146-0.07）1.1]=-0.0036基金經(jīng)理B投資于β系數(shù)為0.8的資產(chǎn)組合，實際收益率13.5%。α=rP-[rf+(rm-rf)β]=0.135-[0.07+（0.146-0.07）0.8]=0.0042Treynor

指數(shù)%rp-

rfβ%

EXP.

接上例Sharpe

指數(shù)%rp-

rf標準差%

EXP.

接上例三個指標的聯(lián)系%

Sharpe指數(shù)、

Treynor測度是比率衡量法（單位風(fēng)險收益率），Jensen測度是差異收益率。%

所有測度（指數(shù)）都是越大越好！區(qū)別%

Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)對風(fēng)險的計量不同，前者是以標準差來衡量，包括所有的風(fēng)險，后者指考慮市場風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）%排序結(jié)論上不一致%若資產(chǎn)組合完全分散化，則Sharpe指數(shù)與Treynor測度是一致的%當(dāng)分散程度較差的組合與分散程度較好的組合進行比較時，兩個指標結(jié)果就不同。一個分散程度差的組合Treynor測度可能很好，但Sharpe指數(shù)很差%深度和廣度：

Treynor測度和Jensen測度只對深度考察，

Sharpe指數(shù)二者皆有%深度：超額回報的大小%廣度：組合的分散