母嬰行業(yè)深度：預(yù)計(jì)24-25年促生育政策密集落地

預(yù)計(jì)24-25年促生育政策密集落地——母嬰行業(yè)深度行業(yè)評(píng)級(jí)：看好2024年11月12日證券研究報(bào)告1、中國(guó)生育政策復(fù)盤：

1949年鼓勵(lì)生育→

1971年計(jì)劃生育→2016年全面二孩→2024年提出構(gòu)建生育友好型社會(huì)。

1）

自新中國(guó)成立生育政策經(jīng)歷了四大階段

，前幾輪生育政策對(duì)生育率作用效果突出

，但作用的持續(xù)仍需政策持續(xù)且密集出臺(tái)。1949年鼓勵(lì)生育政策頒布后，

出生人數(shù)持續(xù)提升至1954年達(dá)到峰值2288萬(wàn)人；

1954年提倡節(jié)育

，此后出生人數(shù)開(kāi)始下滑；

1971年開(kāi)始施行計(jì)劃生育，

出生人數(shù)由1971年的高點(diǎn)2620萬(wàn)人降至1979年的1738萬(wàn)人。

2）

近年生育率和生育人數(shù)變化趨勢(shì)：

全面開(kāi)放二孩的2015-2016年為生育高峰期。2016年全面二孩政策施行后，

出生人數(shù)逐年提升

，2015-2016年出生人口分別為1655/1786萬(wàn)人

，生育率分別為12‰/14‰

，2017年二孩數(shù)量大幅增加達(dá)峰值且首次超過(guò)一孩數(shù)量

，但出生人數(shù)隨著政策堆積效果減弱逐年下滑

，2023年出生人數(shù)和出生率分別降至902萬(wàn)人/6‰。

3）2024起構(gòu)建生育友好型社會(huì)的配套細(xì)則加快落地

，預(yù)計(jì)24-25年為生育政策密集發(fā)布期

，

目前相關(guān)措施仍有較大優(yōu)化空間。

目前已落地相關(guān)細(xì)則包括①輔助生殖納入醫(yī)保：不孕率18%VS

輔助生殖滲透率8%

，納入醫(yī)保后平均費(fèi)用下降超15%加快補(bǔ)齊缺口；②生育補(bǔ)貼：力度逐步提

升

，但目前生育獎(jiǎng)勵(lì)多為二胎和三胎3周歲內(nèi)補(bǔ)貼或一次性補(bǔ)貼

，未來(lái)或擴(kuò)大至一孩補(bǔ)貼/青少年補(bǔ)貼/提升補(bǔ)貼力度等；③托育政策：當(dāng)前普惠性托育機(jī)構(gòu)較少且價(jià)格偏高→托育需求30%入托率僅8%

，財(cái)政托底選出試點(diǎn)城市

，未來(lái)2年內(nèi)將切實(shí)增加千人口托位數(shù)/提升補(bǔ)貼力度。2、構(gòu)建生育友好型社會(huì)是中國(guó)生育政策的主基調(diào)

，如生育率如期回升

，則母嬰產(chǎn)業(yè)鏈四條主線均將顯著收益：1）輔助生殖/產(chǎn)后護(hù)理：錦欣生殖（一體化生育服務(wù)提供方

，深度覆蓋四川、云南等市場(chǎng)

，海外美國(guó)、緬甸等區(qū)域亦快速擴(kuò)張）

、愛(ài)帝宮（深耕華南的月子中心服務(wù)商

，截至24H1門店合計(jì)21家

，其中愛(ài)帝宮17家+月格格4家）。2）母嬰零售：孩子王（唯一全國(guó)布局的千坪母嬰零售店

，截至24H1門店合計(jì)1035家）

、愛(ài)嬰室（深耕華東、華中、華南的母嬰零售龍頭

，截至

24Q3門店合計(jì)463家）。3）母嬰用品：好孩子國(guó)際、豪悅護(hù)理、潤(rùn)本股份、上美股份、穩(wěn)健醫(yī)療等?新生兒用品：

豪悅護(hù)理（代工+

自有品牌雙輪驅(qū)動(dòng)

，24H1嬰兒衛(wèi)生用品營(yíng)收占比68%）

、穩(wěn)健醫(yī)療（全棉時(shí)代增長(zhǎng)提速

，24H1全棉時(shí)代營(yíng)收23億

，營(yíng)收占比達(dá)57%）。?嬰童護(hù)膚：潤(rùn)本股份（聚焦母嬰驅(qū)蚊系列+嬰童護(hù)膚）

、上美股份（子品牌紅色小象聚焦嬰童護(hù)膚洗護(hù)，

newpage由著名育兒醫(yī)生崔玉濤背書，聚焦新生兒兒護(hù)膚等）。4）母嬰食品：中國(guó)飛鶴等。.

摘要21、出生人數(shù)提升效果不及預(yù)期。目前出生人口持續(xù)下滑，若三孩政策及其配套措施對(duì)生育率的正向刺激效果不顯著，

生育率波動(dòng)將影響母嬰市場(chǎng)規(guī)模增速。2、母嬰行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)。母嬰行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較分散，如果行業(yè)進(jìn)入者增多，

競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)內(nèi)公司業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎骸?、公司人才流失、戰(zhàn)略失誤等風(fēng)險(xiǎn)。4、其他風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示3目錄

3受益標(biāo)的：孩子王/愛(ài)嬰室/上美股份/潤(rùn)本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理

2鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房?jī)?yōu)惠等

1

政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育

4

風(fēng)險(xiǎn)提示1,9502,1,640

1,2,2881,3816202,0771,6476551,062902194919501951195419551956196019611962196319711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987200020012002200320042005200620112012201320142015201620172018201920202021202220231971：

計(jì)劃生育政策起步。

國(guó)務(wù)院批

轉(zhuǎn)《關(guān)于做好計(jì)劃生育工作的報(bào)告》

，

當(dāng)年制定四五計(jì)劃“一個(gè)不少

，兩個(gè)

正好

，三個(gè)多了”1978年3月

，

憲法規(guī)定

，

“

國(guó)家提倡和推行計(jì)劃生育”。1982年9月

，

黨的十二大把計(jì)劃生育

確定為基本國(guó)策。2015：

提出全面放開(kāi)二孩

，獨(dú)生子女

政策宣告終結(jié)。開(kāi)展應(yīng)對(duì)人口老齡化

行動(dòng)。2015年10月

，十八屆五中全會(huì)公報(bào)提出：

促進(jìn)人口均衡發(fā)展

，堅(jiān)持

計(jì)劃生育的基本國(guó)策

，完善人口發(fā)展

戰(zhàn)略

，全面實(shí)施一對(duì)夫婦可生育兩個(gè)

孩子政策。1.1

政策趨勢(shì)：計(jì)劃生→優(yōu)化生→鼓勵(lì)生，2023年新生兒902萬(wàn)2021年至今：完

善生育支持設(shè)施。24年10月，國(guó)務(wù)

院印發(fā)《關(guān)于加快

完善生育支持政策

體系推動(dòng)建設(shè)生育

友好型社會(huì)的若干措施》2013：

啟動(dòng)單獨(dú)二孩。十八屆三

中全會(huì)審議通過(guò)《中共中央關(guān)于

全面深化改革的若干重大問(wèn)題的

決定》

逐步調(diào)整完善生育政策

，

促進(jìn)人口均衡發(fā)展。1960：

提倡晚婚。

政府提出在城

市和人口稠密的農(nóng)村進(jìn)行節(jié)制生

育

，

適當(dāng)控制人口自然增長(zhǎng)率

，

并大力提倡晚婚。

60年代初三年

自然災(zāi)害。1949：

鼓勵(lì)生育

，

政府支持和宣

傳鼓勵(lì)人口增長(zhǎng)和獎(jiǎng)勵(lì)多子女母

親的政策2002：

雙獨(dú)二孩陸續(xù)推開(kāi)。施行

《人口與計(jì)劃生育法》

各地根據(jù)

該法制定雙獨(dú)二孩政策。2021年：

三孩政策。

5月中共中央政

治局會(huì)議提出實(shí)施“一對(duì)夫妻可以生

育三個(gè)子女”政策及配套支持措施。1984：

計(jì)劃生育政策微調(diào)。一孩政策

微調(diào)

，主要是對(duì)農(nóng)村稍作開(kāi)放

，

“開(kāi)

小口

，堵大口”逐步放開(kāi)生育限制3500300025002000150010005000鼓勵(lì)生育計(jì)劃生育鼓勵(lì)生育-

倡導(dǎo)節(jié)育1954：支持節(jié)育

中國(guó)出生人數(shù)(萬(wàn)人）

中國(guó)出生率‰50454035302520151050資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所等6配套措施實(shí)施省市代表性政策生育補(bǔ)貼23個(gè)省三種方式：一次性生育補(bǔ)貼；0-3歲兒童定期補(bǔ)貼；0-3歲托育補(bǔ)貼（補(bǔ)家庭/補(bǔ)機(jī)構(gòu)）。長(zhǎng)沙：第三孩（及以上）每孩次一次性補(bǔ)貼1萬(wàn)元；江西省上猶縣對(duì)二孩/三孩家庭，一次性獎(jiǎng)勵(lì)7000/13000元。對(duì)生育二孩、三孩的家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購(gòu)買新建商品房的，按照相關(guān)政策分別獎(jiǎng)補(bǔ)10000元、20000元。住/購(gòu)房?jī)?yōu)惠湖北、江西等省市江西省上猶縣對(duì)二孩/三孩家庭，生育后三年內(nèi)在縣內(nèi)購(gòu)買新建商品房的，分別獎(jiǎng)補(bǔ)1萬(wàn)/2萬(wàn)元；湖北省孝感市對(duì)二孩及以上家庭，在孝感中心城區(qū)購(gòu)買首套/二套新建商品住房，分別給予3萬(wàn)元/5萬(wàn)元購(gòu)房補(bǔ)貼。托育服務(wù)浙江、上海等省市中央財(cái)政支持普惠托育服務(wù)發(fā)展示范項(xiàng)目杭州試點(diǎn)為在西部區(qū)縣普惠托育機(jī)構(gòu)入托的戶籍嬰幼兒每月以托育券的形式發(fā)放600-1000元的補(bǔ)助。輔助生殖目前27個(gè)省份及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)已納入

醫(yī)保報(bào)銷范圍，其余4個(gè)省份正加快推進(jìn)四川將13項(xiàng)輔助生殖醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入基本醫(yī)療保險(xiǎn)支付范圍，職工醫(yī)保和居民醫(yī)保分別按70%和50%直接結(jié)算，每人終身限定支付2次。

密集政策發(fā)布，中央鼓勵(lì)政策降低生育、養(yǎng)育、教育成本。

2024年10月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快完善生育支持政策體系推動(dòng)建設(shè)生育友

好型社會(huì)的若干措施》。涉及4方面、

13條舉措：1）生育服務(wù)4條：涉及生育保險(xiǎn)保障、生育休假、生育補(bǔ)貼、生殖健康服務(wù)；2）育幼服務(wù)體系4條：涉及兒童醫(yī)療服務(wù)水平、普惠托育服務(wù)供給、普惠托育支持政策、兒童發(fā)展和保護(hù)；3）教育、住房、就業(yè)等支持措施3條：擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)教育資源供給、加強(qiáng)住房支持、強(qiáng)化職工權(quán)益保障；4）營(yíng)造生育友好社會(huì)氛圍2條：積極構(gòu)建新型婚育文化、加強(qiáng)社會(huì)宣傳倡導(dǎo)。預(yù)計(jì)24-25年為政策密集期：細(xì)化生育支持，打造生育友好型社會(huì)1.2資料來(lái)源：各省衛(wèi)健委，各省日?qǐng)?bào)，健識(shí)局，浙商證券研究所目錄

3受益標(biāo)的：孩子王/愛(ài)嬰室/上美股份/潤(rùn)本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理

2

鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房?jī)?yōu)惠等

1

政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育

4

風(fēng)險(xiǎn)提示

不孕率18%VS輔助生殖滲透率8%

，同期歐美輔助生殖滲透率突破30%。根據(jù)柳葉刀數(shù)據(jù)，

中國(guó)不孕率由2007年的12%增加至20年的18%。人

口協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示

，2021年中國(guó)輔助生殖服務(wù)滲透率為8.2%

，2021年美國(guó)輔助生殖滲透率就已達(dá)32%。

截至24年10月28日

，全國(guó)已有27個(gè)省份將輔助生殖技術(shù)納入醫(yī)保報(bào)銷范圍。

目前

，還有遼寧、黑龍江、貴州、天津四省尚未正式將輔助生殖納入醫(yī)保

，但尚未納入的省份也基本完成了前期的意見(jiàn)征求工作

，全國(guó)31個(gè)省份年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)全部將輔助生殖納入醫(yī)保。

輔助生殖進(jìn)醫(yī)保降低患者支付壓力

，費(fèi)用平均下降15%以上

，未來(lái)藥品亦有望進(jìn)集采再加大降價(jià)力度。江蘇省從2024年7月1日起將輔助生殖納入醫(yī)保后

，三個(gè)月惠及參保群眾4萬(wàn)人次

，該省有患者一代試管嬰兒技術(shù)治療性費(fèi)用一共花了11400元

，職工醫(yī)保報(bào)銷8000多元

，通過(guò)第二代試

管嬰兒技術(shù)完成了胚胎移植的患者

，總共花了3萬(wàn)多元，

醫(yī)保報(bào)銷了1萬(wàn)多元。廣東省生殖醫(yī)院的測(cè)算數(shù)據(jù)顯示

，納入醫(yī)保的絕大多數(shù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格下降、部分大幅下降

，如人工授精術(shù)降幅約50%

，試管嬰兒的移植術(shù)、胚胎培養(yǎng)等項(xiàng)目費(fèi)用平均下降15%以上。體外受精-胚胎移植患者平均年齡針對(duì)病癥周期活產(chǎn)率單周期價(jià)格一代試管32.6歲女方因素導(dǎo)致的不孕，如輸卵管粘連、阻塞、子宮內(nèi)膜異位、卵泡發(fā)育和排卵異常等情況。43.6%3-4萬(wàn)元二代試管30.9歲適用于精子質(zhì)量差、受精能力有問(wèn)題的男性人群。36.8%5-7萬(wàn)元三代試管34.2歲適用于有遺傳性疾病、反復(fù)流產(chǎn)的夫妻。通過(guò)檢測(cè)，篩選出不帶有異常染色體或基因的胚胎進(jìn)行

移植，避免不良的遺傳性疾病繼續(xù)傳播。36.7%8-10萬(wàn)元2.1

輔助生殖：不孕率18%VS輔助生殖8%→提升技術(shù)+納入醫(yī)保資料來(lái)源：澎湃新聞，浙商證券研究所等各階段平均支出合計(jì)占總養(yǎng)育成本比例支出主要來(lái)源以上海為例超一線城市養(yǎng)育成本懷孕期間1萬(wàn)1萬(wàn)1.86%辦卡建檔、營(yíng)養(yǎng)品、產(chǎn)前檢查及備孕用品產(chǎn)檢+檢查：

1W+分娩/月子1.5萬(wàn)1.5萬(wàn)2.79%包含住院費(fèi)用、順產(chǎn)或剖腹產(chǎn)費(fèi)用，及部

分產(chǎn)婦采用無(wú)痛分娩。未包含產(chǎn)后月子中心費(fèi)用。

生產(chǎn)：順產(chǎn)+無(wú)痛或剖腹產(chǎn)+鎮(zhèn)痛棒+住院費(fèi)共1W+（其中特需產(chǎn)檢+生產(chǎn)4W+）；月嫂1W+/月子中心3W+。0-2歲2.5萬(wàn)/年7.4萬(wàn)13.67%主要為奶粉、尿布（約2元片、平均180片/月）月?tīng)I(yíng)養(yǎng)品等（假設(shè)與人均消費(fèi)支出相同）總計(jì)：15~20W1）奶粉+營(yíng)養(yǎng)品+尿布+濕紙巾等日用品：3000元/月2）繪本+玩具：

1000元/月3）衣物：500-1000元/月4）疫苗+醫(yī)藥費(fèi)用（感冒、咳嗽、發(fā)燒、濕疹）：6000元3-5歲3.7萬(wàn)/年11.0萬(wàn)20.36%幼兒園/學(xué)前教育支出總計(jì)：12~45W1）公辦：示范園700/月；一級(jí)園：225/月；二級(jí)園：

175/月；2）民辦：均價(jià)約1萬(wàn)/月；3）日常生活：伙食500元/月；衣物+玩具等5000元/年；

1-2門早教興趣班等：2.5萬(wàn)/年6-14歲2.7萬(wàn)/年24.3萬(wàn)45.15%義務(wù)教育階段，主要為課外教育、文娛支出總計(jì)：30~55W1）伙食+住宿+雜費(fèi)等：2000元/月；2）

1-2門興趣班+輔導(dǎo)班等：2W/年；旅游/冬、夏令營(yíng)等：

1W/年15-17歲2.9萬(wàn)/年8.7萬(wàn)16.17%非義務(wù)教務(wù)階段（學(xué)費(fèi)約2000/年）

23年0-17歲孩子平均養(yǎng)育成本為53.8萬(wàn)元

，一線城市平均超百萬(wàn)；其中6-14歲孩童養(yǎng)育成本占比最高

，

占比約45%。根據(jù)育媧人口數(shù)據(jù)

，2023年中國(guó)0-17歲孩子的養(yǎng)育成本平均約53.8萬(wàn)元；0歲-大學(xué)本科畢業(yè)的養(yǎng)育成本平均約68萬(wàn)元。按城市線級(jí)劃分：上海和北京家庭0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為101萬(wàn)元和93.6萬(wàn)元。西藏/青海0-17歲孩子的平均養(yǎng)育成本分別為34.9萬(wàn)元/37.9萬(wàn)元。

補(bǔ)貼力度逐步提升

，

目前生育獎(jiǎng)勵(lì)多為二/三胎的一次性補(bǔ)貼。江西上尤縣對(duì)二孩/三孩家庭

，分別給予一次性獎(jiǎng)勵(lì)7000/13000元。杭州對(duì)二孩/三孩家庭

，分別給予一次性補(bǔ)助5000/20000元。此外

，哈爾濱擬對(duì)符合條件的二孩/三孩及以上家庭每月發(fā)放500元/1000元育兒補(bǔ)貼至該子女滿

3周歲（總計(jì)發(fā)放不超過(guò)36個(gè)月）

；湖北沙洋對(duì)三孩家庭

，每月發(fā)放500元育兒補(bǔ)貼至該子女滿3周歲。生育補(bǔ)貼：二/三胎一次性補(bǔ)貼→或逐步覆蓋一孩&多樣化補(bǔ)貼2.2表;中國(guó)0-17歲嬰童平均養(yǎng)育成本（萬(wàn)元）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，育媧人口，上海家長(zhǎng)，浙商證券研究所等

對(duì)標(biāo)亞洲部分國(guó)家和地區(qū)

，中國(guó)內(nèi)地生育補(bǔ)貼政策出現(xiàn)時(shí)間較晚

，

目前補(bǔ)貼額度較部分國(guó)家較低。韓國(guó)生育補(bǔ)貼覆蓋0-7歲

，生育獎(jiǎng)金200-300萬(wàn)

韓元（約1-10萬(wàn)人民幣）

，撫養(yǎng)費(fèi)10-100萬(wàn)韓元/月（約500-5000人民幣）；

日本生育補(bǔ)貼覆蓋0-18歲

，撫養(yǎng)費(fèi)1-3萬(wàn)日元/月（約500-1500人民幣）

；新加坡生育補(bǔ)貼覆蓋0-6.5歲

，撫養(yǎng)費(fèi)1.1-1.3萬(wàn)新元/年（約6-7萬(wàn)人民幣）；

因人口基數(shù)較大，

中國(guó)育兒補(bǔ)貼通常位于1000元/月以下。

歐美部分國(guó)家生育補(bǔ)貼政策更多樣

，按分發(fā)方式有納稅型和現(xiàn)金型

，按條件有收入掛鉤型和收入不掛鉤型。如美國(guó)沒(méi)有產(chǎn)假、補(bǔ)貼、

醫(yī)保等福利，

但以稅收優(yōu)惠作為補(bǔ)貼形式。2018年韓國(guó)：0-7歲孩子的家

庭。生育獎(jiǎng)金200萬(wàn)-300萬(wàn)韓

元，撫養(yǎng)費(fèi)10萬(wàn)-100萬(wàn)韓元/月，160萬(wàn)韓元醫(yī)療金。中國(guó)臺(tái)灣：0-6歲孩子的家庭。

撫養(yǎng)費(fèi)5000-7000新臺(tái)幣/月0-6.5歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費(fèi)8000新幣/年；2023年2月提升至

1.1-1.3萬(wàn)新幣/年。2.2

育兒補(bǔ)貼：日本/韓國(guó)新加坡每月平均1000/3000/5000元2021年中國(guó)攀枝花：入托0～3歲嬰幼兒，

可按200元/人/月標(biāo)

準(zhǔn)領(lǐng)托育補(bǔ)貼券。2023年中國(guó)香港：2023年10月-2024年10月出生于香港的新生兒生育獎(jiǎng)金2萬(wàn)港幣1972年日本：0-18歲孩子的家庭，撫養(yǎng)費(fèi)1-3萬(wàn)日元/月間隔約30年間隔約20年注：匯率折算以2024年11月8日為基準(zhǔn)資料來(lái)源：虎嗅，浙商證券研究所等2001年新加坡：2.3

托育政策：安全和費(fèi)用為父母選擇托育機(jī)構(gòu)的核心因素圖;2019年中國(guó)家庭選擇托育機(jī)構(gòu)的考慮因素48.0%

45.8%圖;2022年中國(guó)家庭對(duì)托育機(jī)構(gòu)的偏好調(diào)查61.1%

59.2%中游上游下游在

線

教

育

軟

件

教

具

提

供

方34.8%26.5%資料來(lái)源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等托育機(jī)

構(gòu)4.9%

4.1%39.7%38.9%37.9%8.0%

供給端：托育服務(wù)供給不足

，

30%嬰幼兒家庭托育需求VS不到8%入托率。截至2023年底

，我國(guó)托育服務(wù)全職從業(yè)人員約112.4萬(wàn)人

，托位477萬(wàn)個(gè)

，全國(guó)千人口托位數(shù)3.38個(gè)

，其中包含社區(qū)嵌入式托育、用人單位辦托、家庭托育點(diǎn)、托育綜合服務(wù)中心、幼兒園托班等多種模式。當(dāng)前超

30%的3歲以下嬰幼兒家庭有送托需求

，但目前全國(guó)實(shí)際入托率僅為7.86％。

需求端：

民辦托育機(jī)構(gòu)占比約90%

，一線城市月均托育費(fèi)用超3000元VS托育補(bǔ)貼約600元

，直接補(bǔ)貼幅度有提升空間。2023年

，我國(guó)民辦托育機(jī)構(gòu)占全部托育機(jī)構(gòu)的89.5%

，以一線城市的托育機(jī)構(gòu)為例

，普惠性托育園的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為：全托—保育費(fèi)3500元+餐食費(fèi)800元（共計(jì)4300元/月）；半托—保育費(fèi)2450元+餐食費(fèi)600元（共計(jì)3050元/月），

目前政府對(duì)于普惠托育機(jī)構(gòu)

，僅給予補(bǔ)貼600元/月。

政府托底

，托育支持政策力度加大。以南京為例

，南京市人民政府辦公廳2024年8月28日公告稱，

目標(biāo)到2026年底全市每千人口擁有3歲以下嬰幼兒托位數(shù)4.8個(gè)以上；普惠性托位占比60%以上；醫(yī)療機(jī)構(gòu)與托育服務(wù)機(jī)構(gòu)簽約、指導(dǎo)率達(dá)100%。23年托育機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）托額（萬(wàn)個(gè)）千人口托位2022年出生人數(shù)（萬(wàn)人）上海1900超104.0510.8江蘇省540032.43.844.53重慶232712.663.2819.2陜西省191113.163.329.1廣州市129284.210.962.3

托育政策：30%托育需求VS8%入托率→增加托位數(shù)和補(bǔ)貼圖;2022年中國(guó)幼兒家庭0-3歲嬰幼兒主要照顧方式40.3%17.7%

16.7%

11.7%

10.0%

3.3%

0.3%圖;2020年3歲以下嬰童入托率65.6%

62.7%60.4%資料來(lái)源：艾媒咨詢，浙商證券研究所等27.8%6.5%45.1%36.1%39.8%32.6%37.7%5.5%精神母親產(chǎn)假、哺乳假√√√√√√√√男士育兒假√√√√√√育兒病事假√√√√多孩家長(zhǎng)延長(zhǎng)退休年齡√多孩家庭子女就業(yè)優(yōu)惠政策√興建育兒機(jī)構(gòu)√√√√√改善公共教育服務(wù)√√√√中國(guó)韓國(guó)日本新加坡俄羅斯德國(guó)法國(guó)瑞典物質(zhì)生育獎(jiǎng)勵(lì)√√√√育兒津貼√√√√√√√√育兒服務(wù)√√√√√√教育費(fèi)用補(bǔ)助√√√√√√輔助生殖資助√√√√醫(yī)療援助√√√√住房保障和補(bǔ)助√√√√√√√低收人或多子女家庭補(bǔ)貼√√√√減免稅收√√√√政策起效用時(shí)間/年-2122362060-實(shí)施初期TFR*1.671.081.491.431.

361.41--政策實(shí)施后TFR最低值/最高值1.09/1.690.88/1.261.27/1.450.95/1.791.36/1.801.25/1.591.66/2.991.50/2.462023年TFR0.881.311.041.521.531.791.672.4

對(duì)標(biāo)海外：中國(guó)生育支持政策起步晚、覆蓋廣、力度改善空間大實(shí)施年份

201520051994198620061986193920世紀(jì)20年代資料來(lái)源：澎湃新聞，浙商證券研究所等目錄

3

受益標(biāo)的：孩子王/愛(ài)嬰室/上美股份/潤(rùn)本股份/穩(wěn)健醫(yī)療/豪悅護(hù)理

2鼓勵(lì)措施：覆蓋輔助生殖＋生育補(bǔ)貼＋托育政策+住房?jī)?yōu)惠等

1

政策復(fù)盤：從計(jì)劃生育→優(yōu)化生育→鼓勵(lì)生育

4

風(fēng)險(xiǎn)提示板塊公司年初至今

漲跌幅市值億元營(yíng)業(yè)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入YoY歸母凈利（億元）歸母凈利YoYPE24E機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例22年23年24E22年23年24E22年23年24E22年23年24E22年23年24Q3錦欣生殖6.0%9623.627.931.128%18%11%1.23.44.0-64%185%15%240%0%0%愛(ài)帝宮-78.5%46.85.5-6%-18%--1.7-1.8--3219%-7%--0%0%0%母嬰零售孩子王愛(ài)嬰室59.7%15.2%2585.236.287.533.398.134.7-6%36%3%-8%12%4%0.91.01.1-39%17%-14%22%104%6%2371%5%43%19%40%15%好孩子國(guó)際4.2%1382.979.3--14%-4%-0.32.0--73%508%--0%0%0%金發(fā)拉比-14.3%272.52.0--18%-17%--0.9-0.2--730%73%--1%1%1%潤(rùn)本股份34.8%988.610.313.447%21%29%1.62.33.233%41%40%310%14%26%用品上美股份45.4%14526.841.9--25%55%-1.54.6--57%213%--0%0%0%穩(wěn)健醫(yī)療-8.1%193113.581.986.741%-28%6%16.55.88.133%-65%40%2450%45%38%豪悅護(hù)理11.6%6328.027.629.814%-2%8%4.24.44.717%4%7%1326%11%12%食品中國(guó)飛鶴貝因美50.2%27.6%54213.125.1195.325.3205.528.8-7%7%1%5%14%49.4-1.833.90.537.51.0-340%-31%127%11%107%560%29%0%28%0%24%3.1

產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的一覽：輔助生殖+母嬰零售+用品+食品注：盈利預(yù)測(cè)均為Wind一致預(yù)期，截至2024年11月11日

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所等5401601474-28%1.22.1-8%1.1輔助生殖

母嬰零售賽道唯二兩家上市公司之一：唯一全國(guó)布局的千坪母嬰零售店

，獨(dú)有大店模式穩(wěn)定獲新

，加盟業(yè)態(tài)穩(wěn)步推進(jìn)

，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。

個(gè)股邏輯：加盟+門店改造推進(jìn)

，主業(yè)穩(wěn)健修復(fù)；合作辛選開(kāi)展直播業(yè)務(wù)

，副業(yè)有望打造第二成長(zhǎng)曲線。1）加盟打開(kāi)下沉市場(chǎng)空間。7月孩子王首家加盟店于四川廣漢開(kāi)業(yè)后

，陸續(xù)在浙江麗水、

內(nèi)蒙古包頭等城市落地

，后續(xù)憑借強(qiáng)品牌力有望繼續(xù)開(kāi)拓

低線城市。2）門店改造適配中大童需求

，后續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力充分。3）24年10月與辛巴合作

，成立合資公司開(kāi)展直播零售業(yè)務(wù)。線下強(qiáng)品牌力強(qiáng)勢(shì)切入線上渠道

，營(yíng)收穩(wěn)定性有望進(jìn)一步提升。

盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)

24-26年公司營(yíng)收分

別

實(shí)

現(xiàn)99.2/110.3/119.3億元，

同增13%/11%/8%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)

1.96/2.88/3.96億

元，

同增86%/47%/38%

，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為80/55/40X。(百萬(wàn)元)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入8,7539,92411,02811,926yoy2.73%13.38%11.13%8.15%歸母凈利潤(rùn)105196288396yoy-13.92%86.47%46.71%37.59%每股收益(元)0.090.170.250.34P/E149.5880.2254.6839.74孩子王收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）3.2

母嬰零售：孩子王—多點(diǎn)開(kāi)花的母嬰大店零售開(kāi)創(chuàng)者注：截至2024年11月12日

資料來(lái)源：

Wind，浙商證券研究所等資料來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所等億元20192020202120222023營(yíng)業(yè)收入82.4383.5590.4985.2087.53yoy-0.33%6.07%-5.35%2.15%母嬰商品74.173.978.474.275.8yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%奶粉45.546.3母嬰商品占比61%61%用品類14.112.8母嬰商品占比61%61%食品類6.46.0母嬰商品占比61%61%紡織類3.34.4母嬰商品占比61%61%玩具類3.13.4母嬰商品占比61%61%車床椅1.72.9母嬰商品占比61%61%母嬰服務(wù)2.62.22.62.53.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%供應(yīng)商服務(wù)4.25.26.86.16.1yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%廣告0.60.70.90.70.7yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%平臺(tái)服務(wù)0.81.01.11.2yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%占比90%90%90%90%90%招商及其他0.90.890.80.70.8yoy-0.3%6.1%-5.3%2.2%3.2

母嬰零售：孩子王—多點(diǎn)開(kāi)花的母嬰大店零售開(kāi)創(chuàng)者

母嬰驅(qū)蚊+護(hù)膚龍頭。單品定價(jià)聚焦20-50元符合性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)

，產(chǎn)品迭代速度快和營(yíng)銷靈活度高+自產(chǎn)模式既保障品質(zhì)又保障供應(yīng)鏈速度。

個(gè)股邏輯：線上滲透率提升+線下進(jìn)山姆等渠道+推兒童防曬等新品SKU

，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。1）深耕天貓、京東等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)線上渠道

，抖音等新渠道爆發(fā)式增長(zhǎng)。24年1-9月

，抖音/天貓銷售額分別同增56%/20%；24年單9月

，抖音/天貓銷售額分別同增60%/5%。2）

品牌力提升

，線下渠道持續(xù)突破。通過(guò)非平臺(tái)經(jīng)銷商進(jìn)入大潤(rùn)發(fā)、沃爾瑪/山姆會(huì)員店、

7-11、名創(chuàng)優(yōu)品、屈臣氏、華潤(rùn)超市等KA渠道及

WOWCOLOUR等特通渠道

，23年非平臺(tái)經(jīng)銷營(yíng)收2.5億元，

同增32%。3）產(chǎn)品兼具高推新頻次+性價(jià)比+形態(tài)功能創(chuàng)新

，有望打造大單品。24年春夏推出的嬰童防曬和秋冬新推的蛋黃油特護(hù)霜銷售表現(xiàn)均不俗。

盈利預(yù)測(cè)和估值：

預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入13.43/16.96/20.63億元，

同增30%/26%/22%；

歸母凈利潤(rùn)3.22/4.06/4.90億元，

同增42%/26%/21%

，當(dāng)前市值分別對(duì)應(yīng)PE30/24/20X。(百萬(wàn)元)2023A2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入1,0331,3431,6962,063yoy20.66%30.03%26.27%21.64%歸母凈利潤(rùn)226322406490yoy41.23%42.42%26.08%20.67%每股收益(元)0.560.801.001.21P/E43.1930.3324.0519.93潤(rùn)本股份收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）3.3

用品：潤(rùn)本股份—母嬰驅(qū)蚊+嬰童護(hù)膚的電商新銳龍頭注：截至2024年11月11日

資料來(lái)源：

Wind，浙商證券研究所等億元20192020202120222023營(yíng)業(yè)收入yoy2.8

4.45.88.610.359%31%47%21%驅(qū)蚊（核心業(yè)務(wù)）1.11.72.32.73.2yoy48.6%34.7%19.5%19.2%占比41%38%39%32%31%毛利率52.4%54.3%56.7%56.7%50.3%嬰童護(hù)理0.91.42.23.95.2yoy68.8%50.8%80.0%33.6%占比31%32%37%46%50%毛利率47.9%56.0%59.9%62.8%58.3%精油0.71.31.31.51.5yoy69.6%4.1%11.8%0.0%占比27%28%22%17%14%毛利率65.3%67.0%65.6%67.3%62.7%其他0.10.00.10.50.4yoy-23.4%60.5%615.5%-14.3%占比毛利率2%1%44.7%1%57.2%5%61.6%4%55.8%3.3

用品：潤(rùn)本股份—母嬰驅(qū)蚊+護(hù)膚龍頭資料來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所等3.4

用品：上美股份—美妝經(jīng)驗(yàn)賦能，子品牌紅色小象+一頁(yè)成長(zhǎng)迅速

上美股份是中國(guó)Top2美妝集團(tuán)

，主品牌韓束于23年憑借套盒產(chǎn)品形式在抖音迅速起量

，韓束運(yùn)營(yíng)過(guò)程中公司掌握了抖音運(yùn)營(yíng)方法論

，子品牌紅色小象和一頁(yè)也隨之在抖音迅速成長(zhǎng)起來(lái)。1）紅色小象：擅長(zhǎng)挖掘市場(chǎng)空白

，打造差異化細(xì)分爆品的早期母嬰領(lǐng)跑者

。紅色小象于2015年推出

，采用日本紅道科研中心開(kāi)發(fā)的技術(shù)

，打造適合中國(guó)嬰幼兒皮膚的專業(yè)母嬰護(hù)理品牌。紅色小象開(kāi)展無(wú)添加、安全、有機(jī)及簡(jiǎn)約產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)

，承諾使用基于技術(shù)的無(wú)添加劑天然成分

，在母嬰護(hù)理市場(chǎng)建立了強(qiáng)大的品牌認(rèn)知度

，處于中國(guó)母嬰護(hù)理板塊的領(lǐng)先地位。目前

成功打造霞多麗冰雪霜、小學(xué)霜和90安心霜等明星產(chǎn)品

，其中小學(xué)霜洞察小學(xué)生護(hù)理市場(chǎng)空白推出

，差異化、精細(xì)化的賽道選取和較強(qiáng)的產(chǎn)品力已形成一定品牌勢(shì)能。2）

newpage一頁(yè)：醫(yī)研共創(chuàng)的專注嬰童敏感肌品牌。

newpage一頁(yè)于2022年5月推出

，是專注于敏感肌寶寶的嬰童功效型護(hù)膚品牌，

由知名演員

章子怡女士、育兒專家崔玉濤先生聯(lián)合創(chuàng)立

，定位“

醫(yī)研共創(chuàng)”

，形成用戶+兒科經(jīng)驗(yàn)+科研的閉環(huán)。圖：紅色小象產(chǎn)品圖示

圖：一頁(yè)產(chǎn)品圖示資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、公司招股書、天貓、浙商證券研究所等3.4

用品：上美股份—美妝經(jīng)驗(yàn)賦能，子品牌紅色小象+一頁(yè)成長(zhǎng)迅速

個(gè)股邏輯：天貓、快手、線下等其他渠道滲透率提升+大單品打造并持續(xù)拓展男士、洗護(hù)等品類+子品牌成熟形成完整品牌矩陣拔估值。1）天貓、快手、線下等渠道滲透率提升。公司持續(xù)拓展天貓、快手、線下等渠道

，提升滲透率

，積累人群自產(chǎn)。其中

，線下

，韓束在上海虹橋、武漢站、北京南站等高鐵樞紐開(kāi)設(shè)體驗(yàn)區(qū)；在天貓雙十一李佳琦直播間首播取得不錯(cuò)銷量。2）打造大單品

，并持續(xù)拓展男士、洗護(hù)等品類。8月底推出大單品X肽面霜+X肽眼霜

，拓展男士、洗護(hù)等品類拓寬品牌天花板。3）子品牌紅色小象、一頁(yè)成長(zhǎng)迅速

，品牌矩陣完善利于估值提升。據(jù)電商高頻數(shù)據(jù)跟蹤

，一頁(yè)1-9月增速均在70%以上

，成長(zhǎng)迅速；紅色小象24年下半年增速明顯改善提升，

回歸正常增長(zhǎng)區(qū)間。

盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利8.7/11.3/14.3億，

同比增速88%/31%/26%

，當(dāng)前市值僅134億人民幣

，對(duì)應(yīng)PE僅15/12/9倍。圖：上美1-8月各品牌月度銷售額增速圖：上美收入拆分及盈利預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所等

全棉時(shí)代和Winner雙品牌發(fā)展

，醫(yī)療消費(fèi)雙輪驅(qū)動(dòng)

，無(wú)紡為基

，有紡業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

個(gè)股邏輯：收購(gòu)GRI+新發(fā)股權(quán)激勵(lì)+全棉時(shí)代增長(zhǎng)加速

，業(yè)績(jī)有望重回快車道。1）收購(gòu)GRI加強(qiáng)美國(guó)本土服務(wù)能力+成本優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)+加速供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移。GRI在越南、多米尼加均有工廠

，將加速公司產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移抵御關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。2）全棉時(shí)代聚焦中高端市場(chǎng)

，線上線下齊發(fā)力。截至24H1

，全棉時(shí)代在深圳、上海、北京、廣州等100余個(gè)重點(diǎn)城市的中高端購(gòu)物中心門店達(dá)444家（直營(yíng)360家+加盟84家）

，24H1新開(kāi)42家（直營(yíng)31家+加盟11家）。24H1線上營(yíng)收13.8億元，

同增11%

，抖音同增近80%

，截至24H1全域會(huì)員超5,600萬(wàn)人

，其中私域平臺(tái)注冊(cè)會(huì)員數(shù)量約2,900萬(wàn)（門店約1,400萬(wàn)+官網(wǎng)和小程序約1,500萬(wàn)）。3）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)提振市場(chǎng)信心。激勵(lì)計(jì)劃考核年度為2025~2027年

，針對(duì)公司層面、

醫(yī)療業(yè)務(wù)、消費(fèi)品業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)分別進(jìn)行考核

，分為目標(biāo)值和門檻值（以上一年?duì)I業(yè)收入為基數(shù)，

目標(biāo)值增速為18%，

門檻值增速為13%）。

盈利預(yù)測(cè)和估值：

預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I業(yè)收入86.69/99.89/108.82億元，

同增6%/15%/9%；歸母凈利潤(rùn)8.12/9.73/10.97億元，

同增40%/20%/13%

，當(dāng)前市值分別對(duì)應(yīng)PE30/24/20X。穩(wěn)健醫(yī)療收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）(百萬(wàn)元)

2023A

2024E2025E2026E營(yíng)業(yè)收入8185.08,668.99,988.910,881.8yoy-28%6%15%9%歸母凈利潤(rùn)

580.4811.8973.41,096.6yoy-65%40%20%13%每股收益(元)2.241.391.671.88P/E

33.423.819.917.63.5

用品：穩(wěn)健醫(yī)療—醫(yī)用耗材增長(zhǎng)提速，全棉時(shí)代表現(xiàn)亮眼注：截至2024年11月11日，盈利預(yù)測(cè)為Wind一致預(yù)期

資料來(lái)源：Wind，浙商證券研究所等億元20192020202120222023健康生活消費(fèi)品30.335.240.540.642.6yoy16%15%0%5%占比74%29%52%36%52%干濕棉柔巾11.611.611.411.611.9yoy0%-1%1%3%健康生活消費(fèi)品中占比38%33%28%28%28%衛(wèi)生巾3.24.25.55.75.9yoy31%32%4%4%健康生活消費(fèi)品中占比10%12%14%14%14%其他無(wú)紡制品2.46.04.54.43.8yoy150%-26%-1%-14%健康生活消費(fèi)品中占比8%17%11%11%9%嬰童服飾及用品6.45.18.78.58.5yoy-20%69%-3%0%健康生活消費(fèi)品中占比21%15%21%21%20%成人服飾4.14.56.86.98.4yoy10%52%1%22%健康生活消費(fèi)品中占比13%13%17%17%20%其他有紡制品2.63.83.73.54.1其他業(yè)務(wù)0.61.00.60.90.6億元20192020202120222023合計(jì)yoy41.2119.3190%77.6-35%113.546%81.8-28%醫(yī)用耗材10.283.136.472.038.6yoy

占比傳統(tǒng)傷口護(hù)理與包扎yoy

醫(yī)用耗材中占比高端傷口敷料yoy

醫(yī)用耗材中占比手術(shù)室耗材yoy

醫(yī)用耗材中占比感染防護(hù)yoy

醫(yī)用耗材中占比健康個(gè)護(hù)yoy

醫(yī)用耗材中占比其他25%5.554%0.98%3.938%712%70%5.2-5%6%0.92%1%77.01875%93%-56%47%7.238%20%1.123%3%28.1-63%77%98%63%10.849%15%4.7336%6%4.77%47.468%66%2.74%1.8-46%

47%11.57%

30%6.028%

15%5.618%

14%9.1-81%

24%3.011%

8%3.53.5

用品：穩(wěn)健醫(yī)療—醫(yī)用耗材增長(zhǎng)提速，全棉時(shí)代表現(xiàn)亮眼資料來(lái)源：公司公告，浙商證券研究所等

衛(wèi)生用品ODM龍頭

，產(chǎn)品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經(jīng)期褲、衛(wèi)生巾、濕巾等一次性衛(wèi)生用品

，

自有品牌涵蓋嬰兒、成人、家庭、寵物衛(wèi)生用品。

產(chǎn)業(yè)鏈邏輯：衛(wèi)生用品由中國(guó)制造走向中國(guó)質(zhì)造

，強(qiáng)研發(fā)能力+充沛產(chǎn)能

，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)加強(qiáng)。1）代工:客戶深度綁定,產(chǎn)品研發(fā)賦能新市場(chǎng)、新客戶拓展。豪悅護(hù)理合作的客戶包括尤妮佳、花王等全球著名跨國(guó)公司

，此外BabyCare、

BEABA、親寶寶等電商新興渠道的國(guó)內(nèi)母嬰知名品牌商亦合作緊密。2）

自主品牌：有望借力電商渠道

，打造大單品。2010年公司開(kāi)始在電商渠道布局自有品牌，

目前已形成覆蓋嬰兒、成人、家庭、寵物四大板塊的

8大自有品牌。

盈利預(yù)測(cè)和估值：預(yù)計(jì)24-26年公司營(yíng)收分別

實(shí)現(xiàn)29.82/33.03/36.56億元，

同增8%/11%/11%；歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)

4.71/5.42/6.13

億元，

同增7%/15%/13%

，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為

13/11/10X。豪悅護(hù)理收入拆分及盈利預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)收入2756.9

2,982.4

3,303.2

3,656.4yoy

-2%8%11%11%歸母凈利潤(rùn)438.6

470.5542.0613.3yoy4%7%15%13%每股收益(元)