立訊精密立足創(chuàng)新訊展萬里

AI服務器消費電子汽車電子資料來源：iFind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理內生+外延式并購，提升終端市場競爭力。立訊精密是我國精密制造領域的領軍企業(yè)，產品主要涵蓋消費電子、汽車、通信、工業(yè)及醫(yī)療等領域，為客戶提供一站式多品類核心零部件、模組及系統級產品。公司從連接器出發(fā)，持續(xù)推動產品創(chuàng)新、技術突破和工藝制程優(yōu)化，借助資本市場收購，收購的方向是標的主要是具有相同產品、不同市場以及具有相同市場不同產品，一方面更快地擴大原有業(yè)務規(guī)模體量的基礎上，拓展產業(yè)鏈上下游，另一方面，減少全球化布局時從“0”

到“1”

的建設風險。從零部件到整機組裝，深度綁定消費電子優(yōu)質客戶。公司在消費電子領域實現“零件→模組→系統”的全面覆蓋，深度綁定大客戶，2023年公司第一大客戶業(yè)務實現營收1744億元，營收占比為75%。隨著AI技術在智能手機、個人計算機、穿戴類電子產品等領域的普及與應用，終端市場迎來量價雙提升，公司整體市場份額仍有提升空間，消費電子業(yè)務未來將帶動公司營收繼續(xù)穩(wěn)健增長。擁抱算力時代，AI服務器千億市場規(guī)模。當前AI大模型參數正快速從千億級向萬億級甚至更大的量級跨越，龐大的運算量使得下一代AI集群在高速互聯性能上有著更苛刻的要求，公司在電連接、光連接、電源、風冷/液冷散熱、射頻等產品上有深厚技術積累，目前在GB200NVL72單柜中，立訊精密可以提供包含電連接、光連接、電源管理、散熱等產品,解決方案價值量約209萬元，預計未來可接觸總市場規(guī)模將達到千億元。順應汽車市場趨勢，打造全球汽車Tier1領導廠商。隨著“車路云”時代的開啟、海內外自動駕駛項目的快速落地，以及智能座艙娛樂體驗的日益豐富，海量的信息交互帶動了智能汽車的艙內外高速互聯需求，單車電子電氣零部件占比快速提升。公司從線纜連接器出發(fā)，目前已經形成汽車線束、連接器、智能座艙、智能駕駛等多元化產品矩陣，在國內主流品牌客戶市場打下良好的基礎，已經進入快速放量的階段；海外市場中，公司收購Leoni

AG

及其下屬全資子公司項目預計明年完成，汽車業(yè)務在海外實現0-1的建設。請參閱附注免責聲明盈利預測：

我們預計公司2024-2026

年營業(yè)收入2630.6/3137.00/3665.9

億元，

歸母凈利潤136.0/171.5/209.5億元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：國際貿易形勢波動，技術創(chuàng)新風險，產品研發(fā)風險，核心技術泄密風險，行業(yè)競爭加劇風險。資料來源：公司公告，中郵證券研究所項目\年度2023A 2024E2025E 2026E營業(yè)收入(百萬元)231,905263,059313,699366,591增長率(%)8.3513.4319.2516.86EBITDA(百萬元)21,92730,66135,23441,549歸屬母公司凈利潤(百萬元)10,95313,60317,14620,946增長率(%)19.5324.2026.0422.16EPS(元/股)1.511.882.372.90市盈率（P/E）27.0021.7417.2514.12市凈率（P/B）5.254.153.352.71EV/EBITDA11.499.697.936.13請參閱附注免責聲明盈利預測和財務指標從零部件到整機組裝，深度綁定消費電子優(yōu)質客戶二順應汽車市場趨勢，打造全球汽車Tier1領導廠商四目錄一內生+外延式并購，提升終端市場競爭力擁抱算力時代，AI服務器千億市場規(guī)模三盈利預測五一內生+外延式并購，提升終端市場競爭力資料來源：公司官網，公司公告，中時新聞網，澎湃新聞網，芯語，中郵證券研究所整理世界一流連接器解決方案提供商收購上游產業(yè)鏈2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023收購江西博碩昆山聯滔科爾通ICT-LANTOLIMITED

收購源光電裝湖州久鼎東莞訊滔珠海雙贏收購德國SUK宣德科技完整產業(yè)鏈的連接方案提供商收購蘇州豐島收購協訊電子蘇州美特多元化、集成化、協同化收購惠州美律設立立訊印度立訊制造(浙江)立訊義安收購江蘇緯創(chuàng)、昆山緯新、高偉電子參股立臻投資、立臻科技控股匯聚科技收購光寶影像事業(yè)部控股立凱精密控股昆山世碩擬收購Qorvo北京、德州組裝及測試廠收購光寶手機相機模組部門500100015002000營收(億元)2500請參閱附注免責聲明積極進行并購整合，切入大客戶和拓展新產品。公司借助資本市場收購，收購的方向是標的主要是具有相同產品、不同市場以及具有相同市場不同產品，一方面更快地擴充客戶及產品，另一方面，減少全球化布局時從“0”

到“1”

的建設風險。例如，2011年，立訊精密收購博碩科技（江西）有限公司，完善了連接器上游的線纜生產、獲得了高壓AC

接插件認證，并切入索尼PS4業(yè)務；2011年4月收購了昆山聯滔電子股權，順利進入蘋果產業(yè)鏈。內部團隊磨合產業(yè)鏈整合自動化能力及產能擴充資源整合：從

“1”到“N”終端市場競爭力資料來源：中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明老客戶，新產品?？蛻魜碣x能公司，公司選擇新產品線有以下三個標準：首先必須是完整的功能產品，其次沒有應用天花板，第三是競爭格局較好。即提供新的平臺，配合一組有專業(yè)技術和銷售背景的專家來服務客戶，解決客戶需求，逐漸打開市場。老產品持續(xù)迭代，新產品優(yōu)于同行。快速建立起理解產品應用的研發(fā)團隊，同時，公司在精密制造方面一貫擁有優(yōu)異的表現?，F有客戶現有產品新產品新客戶市場滲透多元化經營市場開發(fā)產品延伸資料來源：中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明授予日201510.22201809.25201904.22202112.03202211.14激勵措施股票期權期權期權期權激勵對象（人）1143189934810973759數量（萬股/萬份）100097506259.5655217202.1占公告日總股本比例0.8%2.37%1.52%0.93%2.42%股權結構穩(wěn)定。公司控股股東為立訊有限公司，立訊有限公司是王來春、王來勝2人控股的平臺，其中王來春通過立訊有限公司間接持有上市公司18.9%的股權，擔任立訊精密董事長和總經理的職位。王來勝通過立訊有限公司間接控股18.9%，擔任公司副董事長的職位。培養(yǎng)“將才”和“兵王”，充分調動核心骨干的主動性和創(chuàng)造性。公司持續(xù)在各個階梯中選出高潛力、高潛質人才，采取集中或分散方式對其進行“將才”培育。同時，公司也推出“兵王計劃”，在執(zhí)行層中篩選類似特種兵的員工進行系統性培養(yǎng)。公司在2015年首次推出了股權激勵計劃限制性股票方案，新發(fā)行股份約1000萬股，受惠核心員工1000余人。此外，公司設定了高出同行業(yè)水平的考核指標，以2014年業(yè)績?yōu)榛鶞剩?015/2016/2017年年公司實現的凈利潤較2014年增長不低于67.44%/140.70%/234.88%。圖表：股權結構（截至2024.12.10）立訊精密工業(yè)股份有限公司立訊有限公司香港中央結算37.8%7.34%1.33%1.17%0.56%其他51.8%圖表：股權激勵方案王來春

王來勝50% 50%資料來源：公司公告，iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明華泰柏瑞滬深300交易型開放式指數中國證券金融股份易方達滬深300交易型開放式指數縱向深耕，橫向拓展。公司從連接器出發(fā)，持續(xù)推動產品創(chuàng)新、技術突破和工藝制程優(yōu)化，借助優(yōu)質并購，

擴大原有業(yè)務規(guī)模體量的基礎上，拓展產業(yè)鏈上下游，為實現“新產品“、”新客戶”的拓展創(chuàng)造更多的可能性。從零組件到模組到系統組裝。系統組裝可以看做是零組件和模組提升的服務，有雙向促進的作用。對客戶而言，能夠挑戰(zhàn)很多功能模組的極限；對公司自身發(fā)展而言，可以從外觀、空間、機構設計等方面給系統級組裝提供更多的選擇自由度。從而賦予代工以靈魂，給客戶提供解決方案，給自己更大的彈性空間。系統組裝零組件模組客戶端挑戰(zhàn)功能模組的極限產品價值量及自由度更高公司自身資料來源：中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明?

公司營收持續(xù)增長，2015~2023年營收從101.39億元增長到2319.05億元，年均復合增速高達47.88%，其中消費電子/通訊互聯及精密組件/汽車互聯及精密組件/電腦連接器/其他連接器年均復合增速分別為60.78%/46.04%/34.94%/8.54%/36.31%。?

公司在消費電子領域實現“零件→模組→系統”的全面覆蓋，深度綁定大客戶，2023年公司第一大客戶業(yè)務實現營收1744億元，營收占比為75%。隨著AI技術在智能手機、個人計算機、穿戴類電子產品等領域的普及與應用，拓寬了行業(yè)的成長空間，消費電子未來仍將帶動公司營收穩(wěn)健增長。此外，公司繼續(xù)加大對于汽車及通信業(yè)務的投入，全面布局各產業(yè)鏈，2023年汽車和通信營收占比超過10%，開辟公司第二成長曲線。圖表：2015-2024H1營業(yè)收入（億元） 圖表：

2015-2024H1營業(yè)收入拆分（億元）050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1消費電子 通訊互聯及精密組件汽車互聯及精密組件 電腦連接器其它連接器39%36%66%57%48%66%39%8%0%20%40%60%05001000150020002500 74% 80%資料來源：iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明凈利潤整體呈現增長態(tài)勢，2015~2023年利潤從10.79億元增長到109.53億元，年均復合增速達33.6%，其中2021年凈利潤出現波動主要是因為手機精密顯示結構模組產品的前期開發(fā)和自動化優(yōu)化資源投入較大，且該產品成本結構中的物料占比較高，此外，在經歷了產業(yè)/市場及消費者對智能聲學可穿戴產品的強勁需

求后，智能聲學可穿戴產品出貨情況出現較大幅回調。內生項目嚴格控制，外延實現“熵增”

到“熵減”。公司ROE整體趨勢穩(wěn)定，絕對值在同行業(yè)領先。從內生角度來看，公司在選擇新項目時，會嚴格考察項目的短/中/長期的ROE水平，偏好長期穩(wěn)定狀態(tài)下ROE水平保持在20%以上的項目。從外延角度看，每次增資擴股進行外部收購后，被收購方在財務和管理上的缺點短期內對公司整體ROE造成拖累，經過公司管理整合后實現經營效率的提升，給股東帶來更高的收益。圖表：2015-2024H1歸母凈利潤（億元） 圖表：

2015-2024H1凈利率及ROE（%）11%9%8%8% 8%8%5%5%5%6%20%10%13%18%23%26%20%20%19%0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1凈利率ROE-攤薄(%)7%46%61%53%-2%30%20%24%-20%0%20%40%60%120 71% 73% 80%100806040200資料來源：iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明?

綜合毛利率自2021年開始下滑，主要系全球“缺芯少料”、大宗原材料價格和物流運輸成本單邊上揚，部分新產品量產落地與出貨時間出現不同程度遞延。除大環(huán)境外，部分新產品/新業(yè)務在高速成長下的學習曲線及部分老產品的正常周期屬性也給毛利率帶來一定壓力。2024H1毛利率對比以往有所提升，公司每一個板塊、每一個細分領域、每一個BU\BG會設立階段性的目標，過去三年基本完成。細分業(yè)務來看，消費電子業(yè)務近年來毛利率出現下滑主要系產品結構中模組及系統組裝占比提升；通信業(yè)務2022年受到地緣政治因素影響，2023年毛利率有所回升；汽車業(yè)務總體毛利率平穩(wěn)。圖表：2015-2024H1毛利率走勢（%）圖表：

2015-2024H1細分產品毛利率（%）21%20%

21%

20%18%12%

12%

12%

12%0%5%10%15%20%25% 23%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1通訊互聯及精密組件電腦連接器消費電子汽車互聯及精密組件其它連接器資料來源：iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明?

數智化轉型促使銷管研費用的管控更高效和財務費用的降低。公司運用數智化平臺，從底層數據采集到中間的大數據平臺到上層的數字化可視再到使用AI平臺去展示。依托工業(yè)物聯網和工業(yè)大數據兩大平臺，以大數據/AI為技術手段，以互聯互通為基礎，將數據變成有用的信息，最終體現價值、實現增值，變成財務效益。圖表：逐年管理費用及收入占比（億元/%）圖表：逐年銷售費用及收入占比（億元/%）1.6%1.7%1.4%1.1%0.8%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0%1%1%2%2%9%10%9%3%2%3%2%2%2%

2%12% 1010% 88% 66%4% 42% 20% 06050403020100圖表：逐年財務費用及收入占比（億元/%）0.26%0.89%0.84%0.53%0.98%0.36%0.4%0.2%0.0%0.5%1.0%-22610 1.5%資料來源：iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明公司自動化產線主要都是柔性模塊化，可以減少基本架構投資，超過60%的自動化設施可以在不同的產品生產中重復利用。公司利用大量的視覺機器人對產品做尺寸量測、外觀檢查，基于大數據對外觀進行判斷。自動化變成泛用共享平臺，而不是客制的自動化。例如做消費連接器的平臺可以用于通訊連接器，或者將連接器自動化平臺用于生產小型電機，將更多的泛用自動化變成公司永久性資產而不是負擔。透過智能制造來反饋前端的定位調整，不論是材料、設備定位調整或是對前端模組的調整，正如模擬仿真的效果，可以讓研發(fā)團隊提前借鑒，該平臺無需再通過收集大量數據制作模型，而是在現有生產數據基礎上增加異常因子，能夠快速分析問題所在，對于復雜產品尤為重要，產品問題大多不是單點問題，而是綜合性問題，因此必須要有智能制造平臺才能進行精準分析、發(fā)現問題。資料來源：中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明歷年來，公司研發(fā)投入及研發(fā)成果均呈穩(wěn)步上升態(tài)勢。在研發(fā)投入方面，公司近三年累計研發(fā)投入

232.78億元，其中報告期內

81.89

億元；在研發(fā)成果方面，公司

2023

年新增專利1,527

項，累計擁有

6,202

項。在研發(fā)投入方面，公司采取了有針對性的策略，將研發(fā)資源分為前沿科技投入和產品迭代投入兩大方面。前沿科技投入占整體研發(fā)費用的約30%，專注于底層材料、工藝和制程等領域的創(chuàng)新研發(fā)。這一投入旨在支持公司中長期的產品與業(yè)務規(guī)劃，從零開始到逐漸獲得第二供應商和同步開發(fā)的機會，未來在全球行業(yè)中占據領先地位。產品迭代投入則集中在因應產品的迭代升級而進行的工藝制程革新的開發(fā)上，從新產品的概念形成，到新產品導入（NPI）、驗證及量產出貨。圖表：逐年研發(fā)費用及收入占比（億元/%） 圖表：逐年研發(fā)人員及人員占比（人/%）7%7%6%4%4%4%0%2%4%6%0204060801002018201920202021202220238%資料來源：iFind，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明9%9%9%

9%7%8%

8%0%2%4%6%8%10%050001000015000 5%200008% 2500020152016201720182019202020212022

20230資料來源：公司官網，iFind，公司公告，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明50100在全球多個國家與地區(qū)搭建了開發(fā)、銷售、FAE（現場技術支持）與智能制造相配合的產品供應體系，包含產品的前端設計、開發(fā)、制造、測試及銷售，為全球領先客戶提供全方位的產品落地服務。從產能布局看，公司四分之一產能在海外，四分之三在國內。預計五年內調整為海外產能占比提高至30%，國內占比下降到70%，變動主要集中在汽車及通訊產業(yè)。公司在投資過程中，更側重于在產品早期開發(fā)階段進行柔性平臺的搭建。當前公司海內外的廠房建設基本完成，CAPEX的投資高峰期已過，未來，公司的投入會結合對現有柔性制造平臺的沿用，整體CAPEX投資金額還會有所下降，特別是通信、汽車產業(yè)以及消費電子產業(yè)的大客戶業(yè)務方面。圖表：業(yè)務全球化布局 圖表：逐年資本性支出（億元）1502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

2024H1二從零部件到整機組裝，深度綁定消費電子優(yōu)質客戶受宏觀經濟及年初庫存量增加影響，2023年全球智能手機出貨量11.7億部，同比下降3.2%，其中第四季度同比增長8.5%，出貨量達到3.261億臺，高于之前7.3%的預期增長。2024年前三季度全球智能手機出貨量8.9億部，連續(xù)5個季度出現增長。2023年蘋果成為智能手機全球銷量第一，市場份額達到20%。隨著Apple

Intelligence擴展到新市場，以及支持更多語言的情況下，未來蘋果手機在全球市場將保持增長趨勢。圖表：全球智能手機及蘋果手機出貨量（億臺）2.32.22.22.11.92.12.42.32.31.514.314.714.614.013.713.013.512.1.916%15%15%15%14%16%17%19%11.720%817%0%5%10%15%20%25%1614121086420201520162017202220232024Q1-32018蘋果手機2019 2020全球智能手機2021蘋果份額資料來源：IDC，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明據Canalys預測2024年AI手機滲透率將達到16%，并且這一數字將在未來幾年快速成長，預計2028年滲透率超過50%。蘋果24Q2出貨AI手機1800萬臺，占據了AI

手機51%的市場份額。在Apple

Intelligence服務的加持下，蘋果未來將實現進一步的價值增長，并通過差異化策略進一步鼓勵用戶選購Pro系列機型。圖表：全球智能手機、AI手機出貨量及其市場份額的變化趨勢（百萬臺）圖表：2024Q2全球AI手機廠商排名圖表：2024Q2全球AI手機廠商排名資料來源：Canalys，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明?

Apple

Intelligence是一套個人智能系統，將生成式模型與用戶的個人語境結合在一起，協助用戶進行溝通、完成工作。其中，Writing

Tools深度集成于iOS、iPadOS和macOS系統，幫助用戶優(yōu)化語言，可在幾乎任何文本輸入處對輸入文本進行改寫、校對和摘要，包括郵件、信息、備忘錄、Pages文稿及各類第三方app；Siri變得更加自然靈活，與系統體驗的集成更加深入；照片app變得更加智能，新增多種實用功能。自然語言搜索讓用戶僅需輸入所需搜索結果的描述文本，便可搜索幾乎任意內容；Priority

Messages功能會在郵件app的收件箱最上方單獨劃出一個區(qū)域，顯示最緊急的電子郵件，此外還有Smart

Reply功能，為用戶提供快速回復建議，還能識別郵件中的問題，確保所有問題都得到回應。圖表：目前Apple

Intelligence部分功能及支持機型一覽資料來源：Apple官網，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明據Canalys統計，2024年第二季度全球可穿戴腕帶設備市場出貨量穩(wěn)定在4430萬臺左右，同比增長0.2%。疫情期間，消費者對心率、血氧等基礎健康跟蹤功能的需求有力地推動了可穿戴市場的迅猛擴張。其中，基礎手環(huán)憑借較高的性價比，吸引了多數消費者，成為可穿戴腕表市場的主力。疫情結束后，消費者對健康監(jiān)測的需求超出了普通的心率、血氧監(jiān)測等，功能較多的基礎手表和智能手表逐步獲得市場的追捧，截至2024年Q2，基礎手表和智能手表在全球可穿戴腕帶設備市場上占據超過80%的份額。圖表：全球可穿戴腕帶設備出貨量（單位：百萬臺）資料來源：Canalys，電子工程專輯，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明盡管24Q2整體可穿戴腕帶設備出貨量增長放緩，但部分品牌積極推動技術創(chuàng)新和產品變革，刺激消費者需求。據Canalys統計，蘋果可穿戴腕帶設備出貨量為770萬臺，市場份額達到17.4%，雖然出貨量同比下滑5%，但在可穿戴設備市場仍然位列全球第一。智能手表的出貨量在經歷連續(xù)六個季度的下滑后，2024年二季度出貨量同比回升0.1%，與去年同期基本持平。蘋果在這一市場仍占據主導地位，出貨量占全球智能手表市場的49%。生成式AI技術在智能手機市場中的應用已經達到了新的高度，這一趨勢有望在可穿戴設備市場延續(xù)。圖表：全球各品牌可穿戴腕帶設備出貨量、份額（單位：百萬臺） 圖表：2024年Q2各品牌細分品類份額2024Q2出貨量2024Q2市場份額2023Q2出貨量2023Q2市場份額年增長率蘋果7.717.4%8.118.3%-5%華為6.013.5%4.39.7%40%小米5.913.3%4.810.8%23%三星2.86.4%2.35.2%23%Noise2.45.4%3.58.0%-32%其他19.544.1%21.248.1%-8%注：小米包括子品牌紅米4%7%11%15%49%谷歌蘋果2%6%40%榮耀三星谷歌華為小米5%資料來源：Canalys，電子工程專輯，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明11% 華為11% 佳明13% 三星15%boAtFireBoltt10% Noise23% 小米華為基礎手環(huán)基礎手表智能手表數字系列SE系列Ultra系列2015Series1首代發(fā)布2016Series250M防水、雙核、GPS、1000尼特2017Series3eSIM、性能提升70%2018Series4尺寸增加2mm、邊框縮小、LTPO、ECG、性能提升100%2019Series5全天候顯示、指南針2020Series6性能提升20%、血氧、高度計、充電速度提升SE

1缺少血氧監(jiān)測和心電圖功能2021Series7尺寸增加1mm、邊框縮小、快速充電、超寬帶芯片2022Series8體溫檢測、車禍檢測SE

2性能提升、車禍檢測Ultra1首代發(fā)布、更大電池、屏幕、防水2023Series92000尼特、手勢控制、超寬帶芯片二代Ultra23000尼特、手勢控制、超寬帶芯片2024Series10廣視角OLED顯示屏、超薄、健康功能更新資料來源：什么值得買社區(qū)，蘋果官網，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明2024年Q3全球個人智能音頻設備市場出現強勢反彈，總出貨量逼近1.26億件，同比增長15%，連續(xù)第三個季度實現環(huán)比提升。個人智能音頻設備市場已經脫離2023年市場低迷的影響，全球范圍內實現普遍性的增長。從產品品類來看，主要的產品類別均已實現兩位數的增速，其中，開放式耳機市場受消費者健身需求的拉動，

在2024年第三季度增速顯著，開放式耳機的出貨量占整體市場的6%，但是同比增速幾乎翻了三倍。圖表：全球個人音頻設備出貨量（按區(qū)域劃分）資料來源：Canalys，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明云端大模型的興起除了對

AI

手機、PC

帶動外，個人智能音頻也是會受益于端側AI的發(fā)展，2024年Q3全球個人智能音頻設備市場總出貨量逼近1.26億件，其中蘋果（包括Beats）雖然出貨量同比下滑9.2%，但是份額依舊排在全球首位，達到16.9%。今年第三季度全球TWS真無線耳機銷量為9230萬臺，同比增長15.5%，行業(yè)保持較強的活力。據Canalys統計，Q3

TWS耳機中蘋果（包括Beats）份額達到21.4%，在全球銷量前五的廠商中實現了斷崖式領先，新款AirPods

Pro由全新H2芯片驅動，解鎖了突破性的音頻表現，對主動降噪和通透模式進行了重大升級，同時通過獨特方式為用戶帶來更加身臨其境的空間音頻體驗，未來銷量有望邁上新臺階。圖表：24Q3全球個人智能音頻設備出貨量（單位：百萬臺） 圖表：24Q3全球TWS出貨量（單位：百萬臺）資料來源：Canalys，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明2024Q3出貨量2024Q3市場份額2023Q3出貨量2023Q3市場份額年增長率蘋果21.316.9%23.421.3%-9.2%三星11.08.7%9.28.4%19.4%Boat10.48.2%6.55.9%59.6%小米7.15.7%4.33.9%64.5%索尼5.64.4%5.24.7%7.3%其他70.856.1%61.455.8%15.3%注：蘋果包括Beats，三星包括Harman2024Q3出貨量2024Q3市場份額2023Q3出貨量2023Q3市場份額年增長率蘋果19.821.4%21.827.3%-9.3%三星8.39.0%6.78.3%25.1%Boat7.68.2%5.26.5%45.5%小米6.97.5%4.15.2%66.5%華為3.74.0%2.43.0%55.2%其他46.049.9%39.749.7%15.9%0%VR是純虛擬數字畫面，而AR虛擬數字畫面加上裸眼現實，MR是數字化現實加上虛擬數字畫面。從概念上來說，MR與AR更為接近，都是一半現實一半虛擬影像，但傳統AR技術運用棱鏡光學原理折射現實影像，視角不如VR視角大，清晰度也會受到影響。智能硬件最后都會從AR技術逐步向MR技術過渡，MR通過一個攝像頭讓消費者看到裸眼都看不到的現實，AR只管疊加虛擬環(huán)境而不管現實本身。據IDC預測，全球AR/VR頭顯出貨量將從2024年的670萬臺增長到2028年的2290萬臺，復合年增長率36.3%,其中AR和VR的融合拉動MR設備的增長，預計2028年成為市場主力，份額達到70%以上。同時，具有簡單平視顯示器或內容鏡像功能的ER設備將占據超過四分之一的市場份額。圖表：全球AR/VR頭顯出貨量預測（單位：百萬臺） 圖表：全球VR市場格局100%80%60%40%20%23Q1Meta23Q2 23Q3 23Q4Apple Pico Sony24Q1 24Q2Others資料來源：IDC，199IT，Counterpoint，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明換機周期疊加下游品牌廠商產品的升級迭代，消費需求逐步回暖。2024年第三季度全球平板電腦市場出貨量為3,960萬臺，同比增長20.4%。隨著AI技術逐步被集成到平板電腦之中，刺激消費者的換機需求，并且有望推動市場均價提升。蘋果24Q3出貨量為1,260萬臺，同比增長1.4%，市場份額31.7%，從7月開始的“返校季”促銷活動促進了iPadAir的銷售。圖表：24Q2全球平板電腦市場主要廠商出貨量（單位：百萬臺）資料來源：IDC，199IT，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明2024Q3出貨量2024Q3市場份額2023Q3出貨量2023Q3市場份額年增長率蘋果12.631.7%12.437.7%1.4%三星7.117.9%6.018.2%18.3%亞馬遜4.611.6%2.26.6%111.3%華為3.38.2%2.36.9%44.1%聯想3.07.6%2.68.0%14.7%其他9.122.9%7.422.6%21.8%總計39.6100.0%32.9100%20.4%主要產品供貨產品2011MacBook、iPad連接線2013MacBook、iPad、

iPhonelightning

接口（蘋果公司制作的專屬連接器）2016iPhone轉接頭2017AirPods/AirPods

Pro組裝iPhone聲學器件2018AirPods/AirPods

Pro組裝iPhone天線、無線電充電接收器2020iPhone

12

mini、Apple

Watch、AirPods/AirPods

Pro組裝2021iPhone

13Pro、Apple

Watch、

AirPods/AirPods

Pro組裝2022iPhone

14Pro

Max、Apple

Watch、

AirPods/AirPods

Pro組裝2023iPhone

15

、iPhone

15

Plus、iPhone

15

Pro、Apple

Watch、AirPods/AirPods

Pro、Apple

Vision

Pro組裝2024iPhone16、iPhone

16

Plus、iPhone16

Pro、iPhone16

Pro

Max、Apple

Watch

Series10、Apple

Watch

Ultra

2、

AirPods組裝資料來源：第一財經，澎湃新聞，集微網，國是直通車，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明以SMT為基礎開始發(fā)展，延伸進入SiP領域。Air

Pods內部具有數十個模組和上百個元器件，精密程度比較高，模組集成復雜，良率問題非常關鍵。要想實現設備小型化和輕薄化，主要有兩種技術方案：一是系統單芯片SoC，再一個是系統化封裝SiP，其中SiP是超越摩爾定律下的重要實現路徑，具有開發(fā)周期短、功能更多、功耗更低、性能更優(yōu)良、成本價格更低、體積更小、質量更輕等優(yōu)點。公司從SMT基礎開始發(fā)展，延伸進入SiP領域，滿足下游客戶需求。2016

年公司通過昆山聯滔，收購蘇州美特股權，正式跨界聲學。2017年，立訊精密用過硬技術提升產品良率，獲得蘋果AirPods代工資格，公司業(yè)績飛升一個臺階。圖表：Airpods拆機圖片資料來源：快科技，Ifixit，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明智能手表ODM/EMS滲透率持續(xù)提升。2022年下半年，全球69%的智能手表由ODM/EMS生產，隨著ODM和EMS在智能手表產業(yè)鏈中優(yōu)勢的日益凸顯，預計2025年ODM/EMS

模式的滲透率將逐步提高至80%。得益于承接了Apple

Watch約40%的訂單，在2022年下半年，立訊精密在外包制造商中排名第一，份額達到21%。AI在終端產品上落地，將大模型引入智能手表。近年來民眾對健康追蹤功能關注度不斷提高，智能手表廠商引入AI技術，賦予了智能手表強大的數據處理和分析能力，在健康監(jiān)測、運動指導、信息交互等方面發(fā)揮出更大的作用。隨著智能手表功能的日益完善，將帶動產品的價值量提升。圖表：2022年智能手表外包制造商競爭格局圖表：蘋果手表Series6拆機資料來源：199IT、Counterpoint，華勤技術招股說明書，Ifixit，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明收購緯創(chuàng)投資及緯新資通，切入iPhone代工業(yè)務。2020年7月17日，立訊精密宣布與緯創(chuàng)資通、WINSMART

CO.，LTD.簽署了《收購框架協議》，擬與立訊有限共同出資以現金收購WIN直接及間接控制的全資子公司緯創(chuàng)投資及緯新資通的100%股權，切入iphone代工業(yè)務。掌握Top

Module、金屬件能力，完成手機代工業(yè)務拼圖。做好A客戶手機組裝業(yè)務除了提升產品精度外，

還需要掌握Top

Module、金屬件能力。這兩者與后道組裝關聯性很高，能夠影響組裝的利潤水平。2021年公司收購日鎧電腦進一步補足了Top

Module和金屬件能力，與整機代工業(yè)務有效協同。此外，公司業(yè)務已涵蓋天線、聲學、Taptic

Engine、VCM馬達、無線充電、連接器、光學（立景）等核心零組件，自此實現了整機、大部件、零組件三個層面完整的垂直整合。緯創(chuàng)投資、緯新資通iPhone切入組裝業(yè)務日鎧電腦昆山工廠補足TopModule和金屬件能力擴充組裝產能完成手機代工業(yè)務拼圖，強化垂直整合能力收購資料來源：公司公告，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明分類器件名稱規(guī)格型號供應商單價$數量總價$計算和存儲主處理器M2系列蘋果1201120協處理器視覺圖像處理專用芯片蘋果60160ROMUFS4.0512G三星/鎧俠20120RAMLPDDR5

12G海力士/三星30130WiFi

SIPWiFT6博通/skyworks616BLE藍牙5.3博通/skyworks212PMIC蘋果/ST/TI等4其他含

codec、音頻PA、LED驅動、電機驅動、電容電阻等8顯示屏外屏異形柔性屏AMOLEDLG30130內屏1.3寸硅基OLED索尼3502700光學光學pancake

3P玉精光/揚明光30260IPD電動調節(jié)模組兆威機電102206DOF追蹤魚眼IR索尼IMX418Lens:大立光/模組:高偉5420VST攝像頭RGBLens;大立光/模組:高偉8216資料來源：wellsenn

XR，IT之家，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明分類器件名稱規(guī)格型號供應商單價$數量總價$交互傳感器眼動追蹤WLO封裝索尼12224面部追蹤WLO封裝索尼12224軀干追蹤魚眼IR素尼IMX418Lens:大立光/模組:高偉5210手勢追蹤單目結構光RX+TXLens：大立光/模組富士康10110TOFdTOF

sonylMX611Lens:玉晶光/模組:LG10110IMUTDK313震動馬達224結構件結構件含中框、外殼等，部分碳纖維/鈦合金材質長盈精密/領益制造1201120散熱模組含導熱片和風扇919其他含密封膠帶、泡棉等818連接件PCB鵬鼎818FPC鵬鼎616外置電源線313電池頭顯電池約500毫安313外置電池約1萬毫安德賽電池15115聲學MIC全指向美律133SPK歌爾248包裝附件外包裝、電池收納包等15115ODM/OEM立訊精密1301130注：蘋果Vision

Pro原材料清單三擁抱算力時代，AI服務器千億市場規(guī)模數據中心正從云計算時代走向智能時代。數字化過程中不斷產生的海量數據，基于人工處理的大數據分析處理方法無法應對如此的海量數據，而基于機器運算進行深度學習的AI算法，可以完成海量無效數據的篩選和有用信息的自動重組。按照AI應用場景的需求，AI服務器可以分為分為訓練和推理兩種類型，其中訓練型服務器需要大量的計算資源來進行矩陣運算和梯度更新，對芯片算力要求更高；推理型服務器主要基于已經訓練好的模型進行服務，相對來說算力的要求較低。據Counterpoint統計，2024年第2季度全球服務器市場產值達到454.22億美元，同比增長了35%，其中AI

服務器占29%。圖表：AI服務器分類 圖表：全球服務器市場產值（百萬美元）資料來源：

it之家，Counterpoint，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明在數字經濟時代，數據中心是核心基礎設施平臺，所有的云計算、大數據、人工智能應用都需要數據中心提供安全、穩(wěn)定、可靠的基礎支持，給服務器廠商帶來更多的發(fā)展機會。服務器ODM業(yè)務主要分為兩類，第一類是給服務器品牌廠商提供通用型服務器，第二類是為云計算系統集成商提供定制型服務器。在市場競爭格局方面，ODM直銷份額達到44%。ODM（原始設計制造商）不經過品牌廠商，直接向下游互聯網、通信、云計算服務商等提供定制型服務器，典型的客戶群體包括微軟、亞馬遜、谷歌和Meta。定制型服務器能夠讓客戶可以根據自身需求進行靈活的擴展和配置，以滿足不斷增長的用戶需求。圖表：服務器ODM商業(yè)模式圖表：24Q2

全球AI服務器市場份額服務器ODM廣達、鴻海、工業(yè)富聯等品牌服務器廠商戴爾、超微等傳統客戶銀行、政府、企業(yè)等新興客戶資料來源：

it之家，Counterpoint，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明互聯網、通信、云計算服務商等數據要素市場活躍，算力規(guī)模增長迅速。截至2023年底，我國在用算力中心機架總規(guī)模達到810萬標準機架(以功率25千瓦為一個標準機架)，與2022年底相比，增長24.2%，算力總規(guī)模超過230EFLOPS(FP32)，位居全球第二。存力規(guī)模達到約1200EB，先進存儲客量占比超過25%。數字技術與各行業(yè)領域深度融合。算力應用向金融服務、醫(yī)療健康，文化教育、交通運輸、工業(yè)制造、傳媒娛樂等產業(yè)加速滲透，由通用場最逐步擴展到專業(yè)領城特定場景，算力產業(yè)為各行業(yè)應用帶來全新發(fā)展機遇。據中國信息通信研究院統計，截至2023年底，我國算力行業(yè)應用主要分布在互聯網、企業(yè)、政務、金融等

行業(yè)，占比分別為46.3%、21.3%、11.3%、7.8%，其中互聯網細分為公有云、網站、視頻、AI、電商游戲、支付等領域，占比分別為16.2%、3.5%、7.4%、3.3%、4.8%。圖表：2023年中國算力行業(yè)應用分布圖表：

2023年中國算力行業(yè)應用分布900810金融,652633政務,

7.8%6003001668322616731523740130952042054311.3%企業(yè),

21.3%互聯網，46.3%公有云網站視頻AI電商游戲02017201820192020202120222023其他,13.3%支付其他資料來源：中國算力平臺，中國信息通信研究院，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明總機架數量大型規(guī)模以上機架數量連接器廣泛應用于通信、汽車、消費電子、工業(yè)、交通、防務等行業(yè)，從下游應用占比來看，通信和汽車是連接器最重要的應用領域。2023年，全球連接器行業(yè)市場規(guī)模達到900億美金，中國連接器行業(yè)市場規(guī)模達到2057億元，預計2024年全球、中國連接器行業(yè)市場增速分別為6.0%/6.13%。立訊精密自2015年開始進入全球前十大連接器制造商，2021年排名全球第四，市場份額達5.1%。圖表：2018-2024全球連接器行業(yè)市場規(guī)模（億美元）圖表：

2018-2024中國連接器行業(yè)市場規(guī)模（億元）667642627780841900954020040060080010002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E15291661147818291939205721832400210018001500120090060030002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E15.40%11.0%6.1%

5.1%4.1%

4.8%53.5%泰科電子安費諾莫仕立訊精密Aptiv富士康資料來源：Bishop&Associates，中商產業(yè)研究院，線束世界，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明圖表：

2021年全球連接器行業(yè)市場規(guī)模（億元）在信號高速傳輸過程中，最重要的就是信號的完整性。立訊精密能夠給數據與通信高速互聯行業(yè)提供全方位、端到端的解決方案。在芯片側到存儲、芯片側到IO、芯片側到芯片側以及跨柜的互聯，公司都能夠根據客戶的特定需求，提供定制化的產品方案，滿足各種應用場景的獨特要求。目前，公司高速連接器產品性能滿足112Gbps，224G高速連接器產品在研，樣品初步SI測試數據已完成，針對細節(jié)進行優(yōu)化中。公司協同頭部芯片廠商前瞻性為全球主流數據中心及云服務廠商共同制定800G、1.6T等下一代高速連接標準，部分細分領域產品如線纜及連接器組件、背板連接器及背板線纜等以領先的技術、成本優(yōu)勢和優(yōu)異的產品表現贏得了客戶的認可。圖表：立訊精密部分高速連接器產品資料來源：立訊精密官網，立訊精密公告，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明據LightCounting預測，2028年高速線纜銷售額將達到28億美元，其中AOCs（有源光纜）、DACs（無源銅線）和AECs（有源電纜）分別以15%、25%和45%的復合年增長率增長。對于AI集群來說，功耗最小化非常重要，DACs不需要電，它是提高電力效率的數據中心連接的默認解決方案。在數據中心內部，短距離使用

DAC高速線纜通常是最佳的解決方案。有源電纜(AECs)

的優(yōu)勢在于傳輸距離更長，而且比DACs輕，未來將逐步搶占有源光纜(AOCs)和無源銅線(DACs)的市場份額。圖表：全球AOCs，DACs

和

AECs

的銷售額2023$1.2

billion資料來源：LightCounting，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明2028$2.8

billion立訊精密的銅纜產品全部采用自研自產的Optamax

超低損耗、抗折彎高速裸線技術，保證了銅纜在AI數據中心復雜布線環(huán)境下，高速傳輸時信號的穩(wěn)定性和清晰度，從而顯著提升了數據中心的數據傳輸的可靠性及可維護性?；贠ptamax

技術，公司成功開發(fā)出了112G/224G

PAM4

DAC和“輕有源”銅纜產品，符合業(yè)界MSA標準，能夠實現每通道高達112/224Gbps的傳輸速度，為系統提供單Port

800Gbps甚至1.6Tbps的雙向聚合數據吞吐量，不僅滿足了數據中心日益增長的高速通信需求，更為AI算力芯片在全球算力集群中的大規(guī)模應用提供了堅實的技術保障。目前112G/224G裸線已成功實現批量生產交付，并且能將銅纜的應用長度進一步延長到5米，滿足數據中心柜內及柜間的銅纜應用拓展需求。圖表：立訊技術部分銅纜產品資料來源：立訊技術公眾號，中國經濟新聞網，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明收購匯聚科技，完善互聯產品業(yè)務。匯聚科技主要生產及供應各種銅纜和光纜電線組件、數字電線產品、醫(yī)療產品及服務器，產品的使用場景包括電信、數據中心、工業(yè)設備、醫(yī)療設備、汽車配線、數字電線及服務器，與立訊精密的部分業(yè)務具有較強的互補性。2022年，立訊精密通過通過境外全資子公司立訊精密有限公司收購匯聚科技，截至2024年6月30日，立訊精密有限公司總計持有匯聚科技70.95%股權。切入服務器領域，與原業(yè)務協同，收入高速增長。2023年，匯聚科技拓展服務器業(yè)務，根據品牌客戶的需求進行深度定制，提供的產品主要應用于數據中心，包括機架式算力服務器、邊緣服務器、AI智能服務器、存儲服務器、智能網卡、GPU卡及整機柜產品等，與原有電線電纜業(yè)務為上下游關系，使得現有電線電纜產品融合拓展至更大客戶組合。2023年，匯聚科技實現營業(yè)收入50.51億元，同比增長61%，凈利潤1.88億元，同比增長28%。圖表：2018-2023年營業(yè)收入及增速（億元/%）圖表：2019-2023年凈利潤及增速（億元/%）43%6%9%8%19%61%0%20%40%60%605040302010020182019202020212022202362%資料來源：Wind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明-7%4%47%-26%80%60%28% 40%20%0%-20%-40%0.00.51.01.52.080% 2.520182019202020212022202352%21%14%13%AI拉動服務器需求，配套光模塊需求同步增長。光模塊是光纖通信中的重要組成部分，是實現光信號傳輸過程中光電轉換和電光轉換功能的光電子器件，AI的快速發(fā)展帶來服務器需求量增長，拉動光模塊需求提升，據LightCounting預測，未來5年全球光模塊市場將以16%的年復合增長率持續(xù)增長，2028年將突破220億

美元。硅光解決方案集成度高，是光模塊未來的重要發(fā)展方向之一。Light

Counting預計基于GaAs和InP的收發(fā)器的市場份額將逐漸下降，而SiP和TFLN

PIC的份額將上升。LPO和CPO的采用也將有助于SiP甚至TFLN器件的市場份額增長。光通信行業(yè)已經處在硅光技術Sip規(guī)模應用的轉折點，硅光子芯片的銷售額將從2023年的8億美元增加到2029年的30億美元以上。400G以上的高速數通光模塊市場中，硅光的滲透率到2028年將達到

48%，對應到硅光模塊的市場空間預計為80億美元。圖表：2018-2028年各細分市場光模塊全球銷售額（百萬美元）圖表：2016-2025年全球硅光模塊市場規(guī)模（百萬美元）34%43%18%5%Silicon

Photonics InP GaAs TELN,LiNbO3bulkand

other2023：$2.4

billion2029：$5.9

billion資料來源：LightCounting，光纖在線，中際旭創(chuàng)2024年半年度報告，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明多款解決方案，推進下游客戶方案落地。立訊主要針對數據中心和AI集群開發(fā)了多種場景如共封裝光學（CPO）以及PCIe/USB-C等光的解決方案，擁有DPO、LRO、LPO等一系列在當下降功耗大背景的差異化解決方案。在共封裝光學（CPO）產品領域，公司積極推進CPO在國內的商用，同時也積極參與北美客戶很多項目的開發(fā)；在PCIe及USB-C的光互聯領域，也在積極拓展CPO的應用，推進關鍵客戶方案落地。AI帶動高算力傳輸需求，800G新產品周期開啟。2024年2月23日，立訊技術發(fā)布了800G

OSFP

SiPh

DR8LRO硅光模塊，在發(fā)射端沿用傳統的DSP解決方案，而接收端則取消了DSP，采用了與LPO相同的線性Linear方案。這種創(chuàng)新型的方案組合既能解決目前LPO應用中業(yè)界對端口一致性和互通性的普遍擔憂，又可以節(jié)約功耗，降低成本，為下一代人工智能、數據中心、高性能計算與存儲、云計算等行業(yè)提供端到端的支撐與服務。圖表：800G

OSFPSiPh

DR8LRO硅光模塊圖表：800G

OSFPSiPh

DR8

LRO硅光模塊發(fā)射光眼圖(TDECQ=1.05;ER=5.17)資料來源：立訊技術公眾號，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明AI大模型持續(xù)發(fā)展，預計2025年全球數據中心單機柜平均功率達到25kW。據Colocation

America統計，

2020年全球數據中心單機柜平均功率將達到16.5kW，較之于2008年已經增長了175%，隨著數據中心算力提升，高功率單機柜滲透率迅速提升，預計2025年，全球數據中心單機柜平均功率達到25kW。算力增長帶來散熱問題，液冷逐步成為主流趨勢。數據中心基礎設施的制冷方式主要有風冷和液冷兩種方式，

風冷方式發(fā)展起步較早，技術較為成熟；液冷方式是近幾年由于數據中心對散熱需求的提升而催生的新方式，指使用液體取代空氣作為冷媒，為發(fā)熱部件進行換熱，帶走熱量的技術。由算力增長帶來的能耗和散熱問題日益凸顯，傳統的風冷散熱已無法滿足數據中心的散熱需求，在雙碳政策的背景下，由風冷散熱到液冷散熱成為行業(yè)主流趨勢。圖表：全球數據中心單機柜功率預測（kw）1216.520.525106501520253020082016202020232025E圖表：機柜散熱技術趨勢資料來源：Colocation

America，賽迪顧問，中郵證券研究所整理請參閱附注免責聲明液冷散熱技術領先，進入海外客戶。立訊技術202