惠譽(yù)博華2025年信用展望：汽車金融公司

惠譽(yù)博華2025年信用展望：汽車金融公司2023年末全國2023年末全國25家汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到9,468.2億元，是繼2022年首次出現(xiàn)負(fù)增長后降幅進(jìn)一步走擴(kuò)。一方面由于多數(shù)汽車金融公司主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)能源汽車為主，傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量下滑致使業(yè)務(wù)需求趨弱。另一方面，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及來自商業(yè)銀行的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖擊，亦使汽車金融公司滲透率不斷下降?；葑u(yù)博華認(rèn)為，傳統(tǒng)能源汽車銷量的持續(xù)疲弱將對(duì)汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增長形成掣肘，與此同時(shí)，2024年以來新能源汽車市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，新能源乘用車零售滲透率連續(xù)多月突破50%，帶動(dòng)內(nèi)資廠商汽車金融公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升，是汽車金融公司行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)的核心動(dòng)能。2023年汽車金融公司不良貸款率小幅改善，零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放下關(guān)注類比例及核銷率抬升，預(yù)計(jì)短期資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓，但考慮到整體撥備水平充足以及保持低位的不良率絕對(duì)水平，展望未來行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量仍將在金融機(jī)構(gòu)中保持優(yōu)良水平。2023營收增速回正，營業(yè)費(fèi)率及信用成本抬升沖擊利潤留存，凈利潤增速延續(xù)下降趨勢(shì)。惠譽(yù)博華認(rèn)為，盡管凈利潤增速存在一定下行壓力，盈利能力內(nèi)部分化加劇，汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將在較長時(shí)間內(nèi)維持，在金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)仍將保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。2025行業(yè)電動(dòng)化進(jìn)程推進(jìn)將加速汽車金融公司結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局亦將加速演變?；葑u(yù)博華汽車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局加速演變2025管汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源乘用車銷量下滑，新能源汽車的蓬勃發(fā)展以及內(nèi)資廠商汽車金融公司市場(chǎng)份額持續(xù)提升，是汽車金融行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)的核心動(dòng)能；2023年汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量略有改善，但部分公司零售風(fēng)險(xiǎn)仍在蔓延，預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)質(zhì)量仍將承壓；盡管汽車金融公司整體利潤增速下滑，盈利能力內(nèi)部分化加劇，但高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將維持行業(yè)中長期盈利能力穩(wěn)定；行業(yè)縮表下資本消耗放緩，資本水平穩(wěn)步提升；業(yè)務(wù)需求趨弱致使債券融資規(guī)模持續(xù)縮減，市場(chǎng)利率中樞下行帶動(dòng)公開市場(chǎng)融資成本持續(xù)下降，隨著“碳達(dá)峰、碳中和”目標(biāo)期限的ABSABS中占比提升。 2025年汽車金融公司信用狀況展望展望承壓穩(wěn)定樂觀汽車金融公司2025年汽車金融公司信用子因素展望展望承壓穩(wěn)定樂觀業(yè)務(wù)狀況風(fēng)險(xiǎn)狀況及資產(chǎn)質(zhì)量收益和盈利能力資本和杠桿水平融資和流動(dòng)性汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源汽車銷量下滑，2023年汽車金融公司業(yè)務(wù)增長持續(xù)承壓中國汽車金融公司（下文或簡(jiǎn)稱“AFC”）2010-2017高增長階段（整體資產(chǎn)增速在30%以上水平）后，行業(yè)增速進(jìn)入波動(dòng)下行區(qū)間。202125202325家汽車9,468.22.5%，繼去年首次出現(xiàn)負(fù)增長（-1.8%）汽車金融行業(yè)規(guī)模增速放緩 汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模汽車金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速（右軸）億元

傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量增速（右軸）%151050-52018 2019 2020 2021 2022 2023數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，Wind，惠譽(yù)博華汽車金融公司多由主機(jī)廠商出資成立，資產(chǎn)構(gòu)成以主機(jī)廠商零售2023年全國6%25司零售貸款發(fā)放車輛、貸款余額均持續(xù)下滑，背后原因一方面在于車貸市場(chǎng)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，近年來商業(yè)銀行汽車消費(fèi)貸款的強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)，對(duì)汽車金融公司市場(chǎng)份額造成沖擊，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降亦致使汽車金融公司滲透率持續(xù)下滑。另一方面，由于多數(shù)汽車金融公司主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍然以傳統(tǒng)能源汽車為主，汽車行業(yè)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源汽車銷量明顯下滑，導(dǎo)致多數(shù)股東主機(jī)廠商旗下汽車金融公司貸款增長承壓。新能源乘用車與傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量分化加劇，汽車金融公司新能源汽車零售貸款占比顯著提升但不足三成2016-2023年八年間，隨著新能源汽車快速崛起，傳統(tǒng)能源汽車市場(chǎng)份額不斷下滑，202336%，2024升至46%，同期傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量占比降至54%10份額進(jìn)一步縮小。2021-2023年傳統(tǒng)能源乘用車、新能源乘用車零售銷量復(fù)合年均增長率分別為-8.3%、98.5%，反差巨大，其中傳統(tǒng)能源乘用車零

居民風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)共同沖擊下，汽車金融公司滲透率持續(xù)下降除主機(jī)廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拖累外，汽車金融公司滲透率下降是導(dǎo)致汽車金融行業(yè)規(guī)模收縮的另一主要因素。2022202126%24%，2023一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇背景下，近兩年居民主動(dòng)降杠桿行為蔓延至汽車金融領(lǐng)域，20232個(gè)百分56%。從ABS指數(shù)觀測(cè)CPRCPR8.3%3續(xù)回落，恢復(fù)至2023年平均水平，整體保持高位運(yùn)行。（詳見《惠譽(yù)博華銀行間市場(chǎng)車貸ABS指數(shù)2024Q2》）。另一方面，來自商業(yè)銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)亦對(duì)汽車金融公司業(yè)務(wù)形成擠壓。近年來，商業(yè)銀行加速汽車消費(fèi)貸款布局，銀行之間汽車消費(fèi)金融業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，競(jìng)爭(zhēng)方式同質(zhì)化，主要通過持續(xù)減費(fèi)讓利、補(bǔ)貼經(jīng)銷商等價(jià)格戰(zhàn)方式爭(zhēng)搶市場(chǎng)份額，而部分主機(jī)廠商銷量下滑致使貼息收緊，導(dǎo)致汽車金融零售金融滲透率持續(xù)下降。AFC零售貸款滲透率售銷量自2017年起進(jìn)入負(fù)長階段，2021年新能源乘車零售 新車金融滲透率 汽車金融公司零售金融滲透率銷量經(jīng)歷井噴式增長后逐年降速，2023年增速下降至36.5%，仍 %60顯著高于同期傳統(tǒng)能源乘用車零售銷量增速-6.0%。 7060傳統(tǒng)能源與新能源乘用車零售銷量占比、銷量增速 40傳統(tǒng)能源-銷量占比 新能源-銷量占比 30

其他車貸方式滲透率%10080

傳統(tǒng)能源-同比增速（右軸） 新能源-同比增速（右軸

% 20200 10150 0

2019

2020

2021

2022

202360402002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

100500-50

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華綜上，惠譽(yù)博華認(rèn)為，汽車金融公司中長期發(fā)展面臨兩方面制約，一是汽車金融公司目前整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中新能源業(yè)務(wù)占比偏低，傳統(tǒng)能源汽車仍為其業(yè)務(wù)基本盤，二是在商業(yè)銀行等同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)沖擊加劇下，汽車金融公司的金融滲透率下滑。數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華在此背景下，汽車金融公司貸款結(jié)構(gòu)中新能源汽車貸款占比持續(xù)提升。202361.3%22.1%13.1%新能源汽車貸款車輛/汽車金融公司發(fā)放貸款車輛比重亦由202217.7%26.0%足三成的貸款占比亦反映出當(dāng)前汽車金融公司貸款仍以傳統(tǒng)能源汽車貸款為主。25業(yè)務(wù)，新能源汽車主機(jī)廠商僅比亞迪成立汽車金融公司，傳統(tǒng)能源汽車式微對(duì)汽車金融公司業(yè)務(wù)增長的沖擊尚不足以被新能源汽車彌補(bǔ)。因此，盡管新能源汽車銷量的強(qiáng)勁增長為個(gè)別汽車金融公司提供擴(kuò)表動(dòng)能，但尚未對(duì)汽車金融公司整體業(yè)務(wù)增長形成普遍的正向反饋。

多重政策提振汽車消費(fèi)，新能源汽車強(qiáng)勁增長助力汽車金融行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模趨穩(wěn)20241-104%來自新能源汽車，期間較去年同期實(shí)現(xiàn)41%的增長，而傳統(tǒng)能源16%。2024年多項(xiàng)汽車行業(yè)政策陸續(xù)出臺(tái)以及增量經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)發(fā)力有望提振居民消費(fèi)信心，助力汽車消費(fèi)增長：（1）2024年3月28日，人民銀行、國家金融監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于調(diào)整汽車貸款有關(guān)政策的通知》，重點(diǎn)優(yōu)化汽車貸款最高發(fā)放比例，自用傳統(tǒng)動(dòng)力汽車、自用新能源汽車貸款最高發(fā)放比例由原先的80%、85%調(diào)整為由金融機(jī)構(gòu)自主確定，汽車貸款門檻放寬有助于提升個(gè)人汽車貸款供給。（2）2024年8月，商務(wù)部等七部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好汽車以舊換新工作的通知》，提高報(bào)廢更新補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)化汽車報(bào)廢更新審核，加大中央資金支持力度，根據(jù)此前7月國家發(fā)展改革委和財(cái)政部印發(fā)的《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》通知要求，國家發(fā)改委安排超長期特別國債資金用于支持地方提升消費(fèi)品以舊換新能力，推動(dòng)汽車報(bào)廢更新和個(gè)人消費(fèi)者乘用車置換更新，汽車報(bào)廢更新補(bǔ)貼資金按照總體19汽車報(bào)廢更新及各地以舊換新補(bǔ)貼政策效應(yīng)加速釋放，有望對(duì)購車消費(fèi)需求產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)。（3）202410力。目前我國居民購房貸款占家庭負(fù)債的比重超過70%，據(jù)央行5,000低借款人利息支出約1,500億元。本輪下調(diào)或?qū)⑨尫畔M(fèi)需求?；葑u(yù)博華認(rèn)為，考慮到節(jié)前購車需求增加、年末車企促銷和地方促消費(fèi)政策的推進(jìn)，預(yù)計(jì)2024年新能源乘用車銷量將保持較快增長，這將在一定程度上減輕傳統(tǒng)能源乘用車式微對(duì)乘用車市場(chǎng)銷量的負(fù)面影響。各月汽車消費(fèi)指數(shù)與乘用車零售銷量

新能源零售汽車月度滲透率突破50%關(guān)口，自主品牌崛起帶動(dòng)內(nèi)資廠商市場(chǎng)占有率提升202420241052.9%的歷史高點(diǎn)，較去年同期大幅增15750%以上。新能源汽車市場(chǎng)占有率的高速增長主要得益于電動(dòng)汽車領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力和產(chǎn)品認(rèn)可度不斷提升。自主品牌廠商擁有健全的產(chǎn)業(yè)鏈及全球領(lǐng)先的核心技術(shù)，在汽車電動(dòng)化、智能化進(jìn)程中具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，2024牌新能源汽車零售滲透率維持在70%以上且逐月升高，2024年1075%14廠商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍以傳統(tǒng)能源汽車為主，電動(dòng)化轉(zhuǎn)型成效尚未顯現(xiàn)。主流合資品牌的新能源汽車零售滲透率近兩年低速增長，整體10%之下，2024106.2%0.3新能源汽車國內(nèi)零售滲透率806040200

汽車消費(fèi)指數(shù):當(dāng)月值 乘用車:零售銷量:當(dāng)月值（右軸）

%8060806040200250200150100502018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09

國內(nèi)零售 自主品牌 主流合資品牌數(shù)據(jù)來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)，Wind，惠譽(yù)博華另一方面，汽車金融公司也在主動(dòng)加快業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。202361.3%42.9%新能源汽車銷量增速，側(cè)面反映汽車金融公司以新能源貸款轉(zhuǎn)型開始提速。值得一提的是，20237142023年8月日起施行。新版《辦法》除了引導(dǎo)行業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理之外還擴(kuò)大了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍。其中規(guī)定了允許汽車金融公司開展售后回租模式的租賃業(yè)務(wù)，或向汽車售后服務(wù)商提供庫存采購、維修設(shè)備購買等貸款業(yè)務(wù)，并可將汽車附加品融資納入業(yè)務(wù)范圍。新版《辦法》拓寬了汽車金融公司的業(yè)務(wù)范圍，有利于其擴(kuò)大服務(wù)群體，豐富產(chǎn)品種類?；葑u(yù)博華認(rèn)為，傳統(tǒng)能源乘用車銷量的持續(xù)疲弱將對(duì)汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增長形成掣肘，但與此同時(shí)，新能源汽車市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展以及汽車金融公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的加速，是汽車金融公司行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)的不可忽視的積極因素。自2024年7月以來，新能源乘用車的零售滲透率持續(xù)超越50%的重要關(guān)口，預(yù)計(jì)汽車金融公

數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、惠譽(yù)博華新能源汽車滲透率在各類主機(jī)廠商中的顯著差異業(yè)使汽車金融公司資產(chǎn)規(guī)模增速呈現(xiàn)內(nèi)部分化。根據(jù)惠譽(yù)博華選取的16車金融公司數(shù)據(jù)測(cè)算，2023資產(chǎn)增速分別為-1.1%和-2.2%，而受益于自主品牌主機(jī)廠商新能源汽車業(yè)務(wù)的增長，內(nèi)資汽車金融公司2023達(dá)到4.8%車銷售強(qiáng)勁帶動(dòng)旗下汽車金融公司資產(chǎn)增速領(lǐng)跑同業(yè)。20212022114%78%場(chǎng)份額亦快速攀升，202329%40%。從樣本汽車金融公司已披露的資產(chǎn)規(guī)模觀察，近年來外資與合資汽車金融公司合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模在行業(yè)中占比持續(xù)下滑，而內(nèi)資汽車金融公司規(guī)模占比則在2021年開始穩(wěn)步上升，與新能源汽車爆發(fā)時(shí)點(diǎn)基本一致，但由于目前汽車金融公司中以新能源汽車業(yè)務(wù)為主的內(nèi)資主機(jī)廠商較少，新能源汽車行業(yè)的高景氣度尚未顯著體現(xiàn)在該類汽車金融公司資產(chǎn)占比的增長。樣本各類型AFC資產(chǎn)規(guī)模占整體行業(yè)比例外資+合資AFC資產(chǎn)占比 內(nèi)資AFC資產(chǎn)占比20242023年維持穩(wěn)定。2025源乘用車零售滲透率的穩(wěn)步增長，加之高基數(shù)效應(yīng)的影響，新能源乘用車零售銷量將邁入平穩(wěn)增長階段，在此預(yù)期下2025金融公司行業(yè)規(guī)模有望與2024年持平。

%100806040200

新能源乘用車零售銷量增速（右軸）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E

%1801401006020-20數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，銀行業(yè)協(xié)會(huì)，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華認(rèn)為，隨著汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)進(jìn)一步深化，燃油車和新能源汽車競(jìng)爭(zhēng)格局正發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，汽車金融公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在汽車銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整的推動(dòng)下正在加速演變。隨著新能源汽車市場(chǎng)穩(wěn)步增長以及自主品牌的強(qiáng)勢(shì)崛起，品牌地位及市場(chǎng)占有率將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)內(nèi)資汽車金融公司未來將更大程度受益于新能源汽車長期穩(wěn)定發(fā)展的紅利，規(guī)模占比有望持續(xù)提升，亦將成為汽車金融公司行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)向好最為核心的增長動(dòng)能。零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放下資產(chǎn)質(zhì)量壓力不減近五年來汽車金融公司不良貸款率波動(dòng)上升，但絕對(duì)水平仍處于0.6%以下，在各類金融機(jī)構(gòu)中處于較低水平。2021增速顯著放緩，行業(yè)不良貸款增加較快，汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量2022

部分樣本汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量趨弱一定程度受汽車行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下行業(yè)整體資產(chǎn)增速放緩影響，但其零售貸款為主的結(jié)構(gòu)，亦反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩下居民信用狀況承壓，這與商業(yè)銀行近兩年零售貸款不良率上升趨勢(shì)一致。2025從絕對(duì)水平來看，汽車金融公司不良率仍遠(yuǎn)優(yōu)于商業(yè)銀行整體水平，亦優(yōu)于同期商業(yè)銀行零售汽車貸款。因此，盡管汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量未來一段時(shí)間內(nèi)仍將經(jīng)受檢驗(yàn)，但對(duì)比其他類型信貸資產(chǎn)，汽車貸款在中長期階段仍是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時(shí)考慮到汽車金融公司充足的撥備水平，預(yù)計(jì)未來兩年汽車金融公司資產(chǎn)質(zhì)量仍將維持同類金融機(jī)構(gòu)中較優(yōu)水平。AFC與商業(yè)銀行不良貸款率對(duì)比0.71%2023業(yè)延續(xù)縮表態(tài)勢(shì)，伴隨著不良資產(chǎn)陸續(xù)出清，年內(nèi)不良貸款增速降至-21%，汽車金融公司不良貸款貸款率降至0.58%，同比下降13bpsAFC行業(yè)資產(chǎn)增速與行業(yè)不良貸款增速對(duì)比行業(yè)不良貸款率 行業(yè)總資產(chǎn)增速（右軸

%21.510.5

汽車金融 商業(yè)銀行 商業(yè)銀行零售貸款：汽車貸% 行業(yè)不良貸款增速（右軸） 00.8 0.500.500.580.500.500.58 0.60.5

數(shù)據(jù)來源注：

20180.40.30.20.102數(shù)據(jù)從樣本汽車金融公司觀測(cè)，2021-2023年樣本汽車金融公司不良率呈逐年上升趨勢(shì)，202311bps0.54%，關(guān)202220231.35%同時(shí)，樣本汽車金融公司凈核銷率近三年逐年上升，信用減值損失增速近兩年亦維持在相對(duì)高位，表明盡管樣本汽車金融公司加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置力度，但不良貸款生成率偏高，資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨一定壓力。

融資成本下行呵護(hù)高息差優(yōu)勢(shì)，營業(yè)費(fèi)率及信用成本抬升沖擊盈利20232.9%202211.2%質(zhì)量承壓下部分汽車金融公司加大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)核銷力度，信用減值對(duì)利潤留存造成一定侵蝕，2023年樣本汽車金融公司信用成本同410%，但該水平在金融機(jī)構(gòu)中仍然位于較低區(qū)間。此外，持續(xù)抬升的營業(yè)費(fèi)用率亦對(duì)凈利潤增長造成拖累。盈20232%，但在金融機(jī)構(gòu)中仍處于較高水平。樣本AFC盈利情況資產(chǎn)利潤率 信用成本 營業(yè)收入增速樣本AFC資產(chǎn)質(zhì)量樣本不良貸款率 樣本關(guān)注類貸款占比

% 凈利潤增速 營業(yè)費(fèi)用率（右軸） % 2019 2020 2021 2022 2023 %1.61.20.80.40

樣本凈核銷率 樣本信用減值損失增速（右軸）%1.391.350.871.391.350.870.800.850.370.540.430.300.33400-40-802019 2020 2021 2022 2023

15 3010 255200-5 15-10 10-15 5數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，惠譽(yù)博華數(shù)據(jù)來源：公司公告，惠譽(yù)博華從車貸ABS的M2和M32024所抬升，二季度末車貸ABS的M2和M3逾期率指數(shù)分別為0.11%2023年全年整體水平。（詳見ABS2024Q2》）。

收入端，盡管定價(jià)下行趨勢(shì)延續(xù)，高息差仍然是汽車金融公司維持較高盈利水平的主要因素。近年來，在汽車金融行業(yè)多元競(jìng)爭(zhēng)加劇、傳統(tǒng)燃料乘用車銷量下降以及減費(fèi)讓利政策導(dǎo)向的多重影響下，多數(shù)汽車金融公司在價(jià)格戰(zhàn)中犧牲一定收益率以獲取客戶增長，通過對(duì)樣本汽車金融公司觀察，20238.6%7.8%4.86%年凈息差穩(wěn)定維持在較高區(qū)間，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行低于2%的息差水平。負(fù)債端，汽車金融公司負(fù)債端融資期限以短久期為主，融資渠道主要包括銀行存款、債券融資（含ABS）、股東存款三類，從樣本汽車金融公司資金結(jié)構(gòu)來看，上述三類資金來源在全部資金中整體占比近三年穩(wěn)定分別在60%/30%/10%左右，其中個(gè)別汽車金融公司依賴股東資金支持，資金結(jié)構(gòu)中股東存款超過50%。樣本AFC融資結(jié)構(gòu)銀行借款 應(yīng)付債券 股東存款 短期債務(wù)占比（右軸）

2025當(dāng)前汽車金融公司高息差和低信用成本的優(yōu)勢(shì)仍將長期維持，在金融機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)仍將保持較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。未來汽車金融公司盈利增長壓力主要來自以下三方面：定價(jià)下行限制營收增長。當(dāng)前多元競(jìng)爭(zhēng)格局下汽車金融公司仍將面臨較為嚴(yán)峻的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，行業(yè)貸款收益率或?qū)⒊掷m(xù)下行，息差收窄幅度取決于負(fù)債端融資成本能否同步壓降。行業(yè)規(guī)模增速下滑。汽車行業(yè)由傳統(tǒng)能源向新能源過渡背景下，以傳統(tǒng)能源汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為主的汽車金融公司仍面臨轉(zhuǎn)型壓力，汽車金融公司規(guī)?？s減將導(dǎo)致營業(yè)收入增速進(jìn)一步放緩。不良生成情況。盡管汽車金融公司相對(duì)較優(yōu)的資產(chǎn)質(zhì)量使其2023力延續(xù)或?qū)⑻庞贸杀?。行業(yè)縮表下資本消耗放緩，資本水平提升截至2023年年末，行業(yè)平均資本充足率為24.57%，較上年末提升1.26個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行平均水平。股東增資方面，2021-20237家汽車金融公司完成增資，320234820212022年股東增資規(guī)模有所減弱。%100806040200

2019 2020 2021 2022 2023

%90 202385 顯起色，內(nèi)生資本衡量指標(biāo)資本利潤率小幅下降，且股東增資次80 數(shù)及規(guī)模未見明顯增長的情況下，我們認(rèn)為汽車金融公司資本充7570 足水平的提升大概率歸結(jié)于業(yè)務(wù)規(guī)模收縮下資本消耗減速，202365 年樣本汽車金融公司風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速約為-4%，近五年首次落入60 負(fù)增長，資本消耗的減少一定程度有利于維持資本水平穩(wěn)健。數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，惠譽(yù)博華2023年樣本汽車金融公司平均付息負(fù)債成本持續(xù)下行，年末錄得3.01%1

惠譽(yù)博華認(rèn)為，考慮到行業(yè)資本消耗減弱，盈利端相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2025年行業(yè)資本水平仍將維持穩(wěn)健。AFC資本水平 AFC資本充足率 商業(yè)銀行資本充足率壓降一方面受到近年來市場(chǎng)利率下行影響，汽車金融公司持續(xù)加 %大短期債務(wù)配比，2023年短債務(wù)占比達(dá)81%。另一方面，2023 25年各類融資渠道中成本較低的股東借款同比多增，帶動(dòng)汽車金融 20公司平均付息負(fù)債成本下降。 15AFC付息負(fù)債成本率與市場(chǎng)利率 10AFC付息成本率 DR007 全國銀行間質(zhì)押式回購交易：加權(quán)平均利率5

樣本RWA增速（右軸） 樣本資本利潤率（右軸）%181260%6 05 2019

2020

2021

2022

-620234321-2018 2019 2020 2021 2022 20232024-062024-092024-11數(shù)據(jù)來源：Wind，惠譽(yù)博華DR0072024銀行綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)逆回購、國債買入等操作保持市場(chǎng)流動(dòng)性整體寬松，9利率中樞或?qū)⒉▌?dòng)下行，將助力汽車金融公司付息負(fù)債成本進(jìn)一步下降。

數(shù)據(jù)來源：銀行業(yè)協(xié)會(huì)，公司年報(bào)，惠譽(yù)博華行業(yè)債券融資規(guī)?？s減，資產(chǎn)負(fù)債久期匹配汽車金融公司屬于典型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型金融機(jī)構(gòu)，其融資規(guī)模主要取決于對(duì)未來業(yè)務(wù)增量的預(yù)期。2023年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)縮減，業(yè)務(wù)需求下滑致使負(fù)債規(guī)模同步下降，各類融資渠道中僅股東存款同比多增，銀行借款與債券融資規(guī)模分別下降3.7%12.4%汽車金融公司短期資金多來源于銀行借款，長期資金主要源于資產(chǎn)證券化工具（ABS）及金融機(jī)構(gòu)債券發(fā)行，其中ABS流的公開市場(chǎng)融資方式。樣本AFC債務(wù)增速

汽車金融綠色ABS發(fā)行情況

發(fā)行規(guī)模發(fā)行單數(shù)（右軸）%0

應(yīng)付債券增速 銀行借款增速 股東存款增資產(chǎn)增速（右軸） 負(fù)債增速（右軸）

20192020202120220192020202120220232151050-5-10-15

億元 汽金綠色ABS/汽車金融ABS（右軸） %500 40400 3030020200100 100 02021 2022 2023 2024-10數(shù)據(jù)來源：CNABS，惠譽(yù)博華數(shù)據(jù)來源：公司公告，惠譽(yù)博華2021規(guī)模逐年下降。20231932.814%15381,799.8億元，58133億元。2024金融公司債券融資規(guī)模持續(xù)下降，其中金融債發(fā)行規(guī)模相較去年浮動(dòng)不大，20241-10911889%，1-101,141.2億元，2024年前三季度發(fā)行規(guī)模均低于去年同期，節(jié)奏則明顯放緩。汽車金融公司債務(wù)工具發(fā)行情況ABS發(fā)行總額 金融債發(fā)行總額

ABS融資成本上，2024CNABS統(tǒng)計(jì)，2024ABS20233%-4%2%-3%ABSAAAsf2%附近，融資成本較前兩年明顯改善。預(yù)計(jì)在市場(chǎng)持續(xù)寬松預(yù)期下，汽車金融公司通過發(fā)行資產(chǎn)證券化有助于其持續(xù)降低公開市場(chǎng)融資成本。汽車金融公司ABS發(fā)行利率 AAA AA+ 7%6%5%4%3%2%億元 ABS發(fā)行單數(shù)（右軸） 金融債發(fā)行單數(shù)（右軸） 單數(shù)3000 602500 502000 401500 301000 20500 100 02018 2019 2020 2021 2